事件: 公司与银康上海)健康发展有限公司及天津市优势创业投资管理有限公司签订战略合作协议。 评论: 坚定转型升级,切入医疗健康领域,维持增持评级。公司于2015年6月份与尚信资本成立并购基金之后,公告与银康(上海)健康发展有限公司及天津市优势创业投资管理有限公司签订战略合作协议,由合作方为公司制定符合其资本和产业发展方向的并购重组战略,寻求优质的医疗产业标的,以及提供投后协同管理服务,并共同成立医疗产业并购基金(暂定规模15亿),助力公司转型升级,可见公司转型升级切入医疗健康领域的决心之坚定。维持盈利预测2015-17年EPS0.29/0.36/0.47元,考虑公司未来在医疗大健康领域布局有望进一步落地,维持增持评级。 合作方投资及经营管理经营丰富,助力公司转型升级。1)银康健康发展是一家专业从事医疗健康服务集团公司,涉及医疗器械、医疗服务、托管经营等多个细分领域,投资项目包括亲和源养老(已公告和宜华健康签订收购协议),庐山养老健康城、神山国际度假庄园健康城等项目,具有丰富的医疗产业资源以及经营管理经验;2)天津优势创业是从事战略咨询、并购基金、并购顾问和私募投资的专业机构,拥有丰富的并购经验及较广的金融资源。借助合作方在医疗并购领域的优势,未来公司将挖掘一批已发展成熟,业绩增长迅速的适合直接被上市公司并购的标的,有助于公司在医疗大健康以及互联网升级两个领域的产业布局和顺利转型。 无缝服装主业受益于行业集中度提升及产能释放,预计未来几年收入、盈利水平改善。1) 随着无缝服装行业市场逐渐出清,消费不断升级带来集中度提升, 公司无缝服装国内及全球市占率约为 2.08%和1.11%,预计公司将持续受益于行业集中度提升。 2) 2014年通过配股募资 1.5亿加码上游产能,预计 2016年产能可以释放,通过延深产业链降低成本,预计毛利率提升约 3-5pct。 风险提示:战略协议不确定性风险;服装主业继续下滑;

本报告导读: 本文从“共享经济”视角、通过类比Uber模式来诠释南极电商商业模式,我们认为南极电商未来会成为多品牌、多品类、开放式的共享经济模式电商服务平台,增持。 投资要点: 首次覆盖,“增持”评级。预测2015-17年EPS为0.38/0.60/0.86元,南极电商未来有望成为多品牌、多品类、开放式电商服务平台,参考A股市场中同为电商平台的苏宁云商、快乐购和跨境通的估值水平,给予公司200亿目标市值,目标价45元,对应2016年75倍PE。 “共享经济”的核心是闲置资源的再分配与优化配置。经济增长从旧三驾马车时代向新常态转型过程中造成纺服等行业供给侧产能过剩,下游产品销售不畅,通过共享经济可以激发行业增长潜力。 南极电商商业模式实际上是“共享经济”的一种,公司商业模式的发展潜力有望超出市场预期。我们套用大家熟悉的Uber模式,Uber模式解决了上游闲置车辆资源与下游打车乘客的效率问题,南极电商解决了上游供应商闲置生产能力和下游经销商闲置分销能力的问题,并通过向上下游客户提供“电商综合服务”,提高整体供应链效率。 南极电商的共享经济模式可以复制到大消费行业、钢铁等周期性行业,嫁接“网红经济”轻而易举。只要存在行业产能过剩、产品标准化程度高的行业均适用此种模式。1)大消费行业:如大纺织服装行业、家电、轻工、消费电子行业等。2)部分周期性行业:例如钢铁、有色、煤炭等行业,找钢网的成功证明共享经济适用周期性行业。 3)网红经济:南极电商模式可以为网红提供全套电商运营服务并以低成本批量孵化网红,相当于在现有平台上增加新品牌。4)外延并购:预计南极电商会对外输出电商管理经验,通过并购进入其他行业。 风险提示:模式向其他行业复制的难度较大;同行业内竞争加剧等。

本报告导读: 我们2015年1月8日发布公告首次覆盖报告,继续看好公司转型医疗健康行业:2015年6月并设立医疗健康产业基金,未来布局医疗健康产业有望超市场预期,增持评级。 投资要点: 维持增持评级。我们认为公司服装主业未来两年产能释放超过我们此前预期,上调2015-17年EPS至0.29/0.36/0.47元(此前0.26/0.25/0.28元),参考行业转型龙头公司估值,并考虑公司转型医疗健康行业有望超市场预期,上调目标价至60元,对应2017年128倍PE。 成立医疗健康并购基金,为公司转型储备优质整合标的。2015年6月与尚信资本设立10亿医疗产业并购基金,首期募集资金2亿元,其中公司以自有资金出资5000万元。并购基金主要投资于大健康领域,为公司向医疗健康领域转型储备整合标的,加速公司战略转型。 医疗健康行业市场空间大,合作方医疗领域投资多经验丰富。1)2014年我国卫生总费用约为3.5万亿元,是2005年的4.07倍,年复合增速高达17.64%,尤其是民营医院受益于政策放开,处于爆发增长期。2)医疗健康产业投资是尚信资本的核心业务板块,曾经管理的基金代表性投资项目包括上海新虹桥国际医学中心项目、上海红枫亚泰妇产科医院夹层基金项目以及微创医疗等,均为较为优秀的项目。 无缝服装主业受益于行业集中度提升及产能释放,预计未来几年收入、盈利水平改善。1)随着无缝服装行业市场逐渐出清,消费不断升级带来集中度提升,公司无缝服装国内及全球市占率约为2.08%和1.11%,预计公司将持续受益于行业集中度提升。2)2014年通过配股募资1.5亿加码上游产能,预计2016年产能可以释放,通过延深产业链降低成本,预计毛利率提升约3-5pct。 风险提示:服装主业继续下滑,医疗健康产业转型不达预期等。

投资要点: 维持“增持”评级。维持 2015-2017年 EPS预测为 0.08/0.09/0.10元, 品类多样化+加码电商业务,打造“她时尚”生态圈可期,参考行业转型龙头公司,并考虑到公司转型步伐加快超出市场预期,给予一定估值溢价,维持目标价18.14元,对应2016年4倍PS 估值。 更名蜕变,预计进入“她时尚”多品类。1)更名去除“佛山”和“鞋业”二词,突破地域和品类界限,预计进入她时尚其他品类。2)公司大股东为韩国化妆品The Face Shop 中国代理商,同时代理Baldinini 等意大利品牌女鞋,这些品牌同时拥有饰品、化妆品等,预计未来会借助现有资源进入化妆品、饰品等领域,利于提高门店坪效。 为电商子公司担保,加码电商新业态和女性时尚。此番担保电商子公司保理业务,加码电商板块的决心可见一斑。追踪公司足迹:14年9月定增募资2.2亿元补流,核心高管参与5.8%;15年7月参与8亿元规模的股权投资基金、成立10亿规模的时尚产业并购基金、设立从事大数据分析的子公司兆云时尚数据,无不瞄准互联时尚和创新消费行业,我们预计公司会布局“她时尚”有关的电商公司。 打通线上、线下,“她时尚”生态圈渐行渐近。1)女性购物电商化趋势明显,电商公司可以成为线上导流入口;线下升级并新开品牌集合店,通过多品类和提高购物体验吸引线下客户。2)打通线上线下可以构建O2O 闭环她时尚生态圈,大大增强整体渠道和产品竞争力。 风险提示:“她时尚”生态圈进度不达预期;女鞋女业大幅下滑等。

投资要点: 首次覆盖,“增持”评级,目标价 100.64元。考虑到公司未来募投项 目的进展以及业务多元化的布局,我们预测公司2015-2017年的收入分别为6.06、7.57、9.84亿,净利润分别为1.176、1.55、2.14亿,对应EPS 分别为1.11、1.48、2.04元。结合PE/PS 两种估值方法,我们给予公司目标价为100.64元,对应2016年68倍PE。 A 股唯一第三方服装设计公司,标的稀缺。公司是A 股唯一一家、也是业内最具规模的第三方服装设计公司之一,平台化属性明显,在A 股具有稀缺性。2014年实现营业收入5.5亿元,净利润1.07亿元, 服装设计主业毛利率接近90%,未来有望成为服装设计龙头企业。 “快时尚”品牌崛起催生第三方服装设计行业快速发展。1)ZARA、H&M 等国际“快时尚”巨头的成功吸引着更多企业涉足“快时尚” 领域,在2015年第3季度最受关注服饰品牌TOP50排行榜中,“快时尚”品牌独揽前10。2)“快时尚”品牌注重“多款式,时尚性”。目前ZARA 每年可开发4万种新款服装,大量新款的推出,增加了对前端设计环节的需求,应运而生的服装设计企业增长空间巨大。 发债+成立投资子公司,已为业务多元化储备好弹药,多元化布局有望超市场预期。1)2015年11月出资1亿元设立了投资子公司,计划公开发行不超过3.8元公司债券,我们认为皆是为了借力资本市场, 推动公司业务多元化。2)预计多元化的方向是设计行业相关的上下游以及新模式拓展,78年生的董事长有望带领公司探索新商业模式。 风险提示:服装下游不景气、业务多元化进展不达预期等。

投资要点: 投资建议:户外运动渠道商龙头上市,打造户外运动全方位服务商。 公司为国内户外用品零售行业的龙头企业,在户外运动行业享有极高声誉,拥有高忠诚度会员数16万人,未来有望在户外活动组织、赛事举办等方面深入布局,户外运动全方位服务商愿景可期。我们预计公司2015-2017年EPS 为0.39元、0.50元和0.65元,参考行业可比公司平均估值,给予公司2016年PE90X,目标价45元,首次覆盖, 给予“增持”评级。 公司在户外行业名声赫赫,未来有望依托会员成为户外运动销售、培训、组织全方位服务商。公司自1997年开始深耕户外运动市场, 凭借专业态度和出色的口碑,在业界树立起赫赫声名。2014年公司拥有16万会员,会员消费占比已达64%。不同于市场对公司户外用品渠道商的定位,我们认为,未来公司有望依托会员资源,通过户外活动组织、赛事举办等多种方式,推动户外运动的发展,构筑商品销售、活动组织、赛事举办全方位户外运动服务体系。 户外运动行业步入高增长时期,市场发展空间巨大。户外用品行业在欧美已有上百年发展历史,现已形成近千亿规模市场,行业龙头市占率超过20%。随着收入水平提升和健康生活观念的深入人心,户外运动行业正步入高增长时期,2009-2014年复合增速达27%,2014年销售额达200.8亿元,但目前行业龙头市场份额不足2%。总体而言,我国户外运动行业在绝对规模、行业集中度等方面仍然较小,未来发展空间巨大。 风险提示:门店扩张过度致坪效下降;户外运动组织风险

本报告导读: 公司拟投资5亿建设江山产业园,新增6000万双中高端棉袜产能,我们认为提前布局国内产能,利于公司开拓内销市场;新工厂是智慧工厂利于提高盈利能力,增持。 投资要点: 维持“增持”评级。维持2015-2017年EPS预测0.39、0.56、0.85元,考虑到公司未来三年收入CAGR逾40%、内销市场有望突破、存在外延扩张可能性、公司稳定的盈利能力及在产业链中的议价能力,给予公司2016年50倍PE估值,对应目标价28元。 国内产能将增加6000万双中高端棉袜,新工厂是智慧工厂可提高效率。1)公司拟投资5亿建设江山产业园,在整合原江山两个工厂产能基础上,年新增6000万双中高端达棉袜产能至10000万双,预计2018年投产,匹配公司转内销的需求。2)新工厂是符合“工业4.0”要求的智慧工厂,可提高劳动效率,增强公司整体盈利能力。 新产能为内销市场提前布局,看好公司打造贴身衣物行业的海澜之家进入内销市场。1)健盛之家团队已经到位,产品定位大众市场,预计2016年上半年可以开出第一批直营试销店,待积累一定经验后,预计2016年全年可以开店100家。2)开店模式拟采用海澜之家的类直营模式,由于没有存量实体店包袱、贴身衣物标准化程度高,复制海澜模式成功率高。3)存并购预期,并购方向是贴身衣物其他品类。 新产能释放+新客户开发,预计未来三年收入CAGR40%+。1)预计2016-18年释放新产能CAGR达40%,超目前市场预期。2)越南工厂成本优势明显,使公司有能力接收美国等市场的大量略低价格的订单,确保产能利用率保持高位,2015年已经开始和UA、H&M合作。 核心风险:产能释放、订单不达预期,内销不达预期,汇兑风险等。

维持增持评级。考虑公司主业企稳以及新业务加速,上调16-17年EPS 至0.58/0.75元(前次预测0.54/0.64元),分别对公司服装/婴童/医美/化妆品板块估值,对应合理市值175亿,目标价87.5元。 公司引进“韩流产品”以及在中国落地生根的进度和力度有望持续超市场预期。“泛时尚”生态圈的布局实际上是对客户以及渠道资源的有效变现。公司主要优势是主业积累了百万中高端女性客户以及500家左右高质量门店,可以为“泛时尚”生态圈的其他板块提供客源及引流通道,同样是利于这些资源,我们认为让现有客户去买化妆品、去整容、去买婴童用品,边际效应远大于让客户购买其他服饰。 医美和化妆品最可能持续超市场预期。最能夺取中国消费者心智的韩国产品就是整容和化妆品,朗姿成为向中国市场引进韩国医美和化妆品的先行者。1)预计收购国内整容医院加快韩国医美资源落地。朗姿间接持有韩国整形美容集团DMG16.5%的股权,获得韩国先进的整容技术和高水平医生,分享中国千亿医疗美容市场。2)投资韩国L&P10%股权,分享韩妆在国内的快速成长。L&P 可以借助朗姿的中高端女性客户基础及500家左右门店的渠道优势,在中国市场或迎来爆发增长,预计L&P 未来三年年收入CAGR50%+。 有望布局韩国文娱产业,打通各业务板块。“泛时尚”圈缺少核心韩流要素——娱乐,预计后续可能布局韩国娱乐公司,借助“韩流”明星,来持续为公司各板块宣传,打通各板块产生互相促进的协同作用。 风险提示:新业务进展不达预期、女装主业大幅下滑等

本报告导读: 公司在韩国“泛时尚”领域积累的资源持续爆发,投资韩国知名化妆品公司使“泛时尚”生态圈新添重量级品类,预计未来在韩国娱乐等领域的布局有望超市场预期。 投资要点: 维持“增持”评级。预计公司2015-17年EPS为0.44/0.54/0.64元,考虑公司在泛时尚生态圈布局有望超市场预期,给予公司一定估值溢价,给予2016年130倍PE估值,对应目标价70.2元。 投资韩国知名化妆品公司使“泛时尚”生态圈新添重量级品类。1)公司公告香港子公司以约3.3亿人民币收购韩国L&PCosmetic公司10%股权,该公司2015Q1-3收入、净利润分别为6.88、1.94亿人民币,我们估算收购价格对应2015年13倍PE。2)L&P具有良好中国市场基础,2015H1旗下品牌Mediheal是中国线上所有面膜品牌中销量第二,2015Q1-3面膜销售增长200%+。3)在朗姿入股后,L&P可以借助朗姿的中高端女性客户基础及500家左右门店的渠道优势,中国市场或迎来爆发增长,预计L&P未来三年年收入CAGR50%+。 中国化妆品市场空间大,韩妆市场份额加速扩张。2014年化妆品零售额为2,937亿元,同增约8%,韩国贸易协会和化妆品行业统计称,2015年1-7月中国进口韩国化妆品规模达3.71亿美元,同增250.6%,在华市场份额同比提高12.3个百分点达22.1%,仅次于法国。 “韩流”引领亚洲时尚,在韩国“泛时尚”领域积累的资源持续爆发。公司董事长是朝鲜族,女装主业引入韩国设计师,投资了韩国上市童装公司阿卡邦26.63%股权、间接持有韩国整形美容集团16.5%股权,预计未来在韩国娱乐、饰品等领域的布局有望超市场预期。 风险提示:泛时尚生态圈各业务整合不达预期、收购失败等

投资要点: 维持“增持”评级。考虑到我们预计公司未来三年收入CAGR逾 40%,远超目前市场预期、内销有望突破以及存在外延扩张可能性,上调2015-2017年EPS 预测至0.39、0.56、0.85元,上调目标价至28元,对应2016年50倍PE 估值。 小袜子踏遍全球,新产能释放+新客户开发,预计未来三年业绩超市场预期。1)预计2016-18年释放新产能CAGR 达40%,超目前市场预期。2)越南工厂成本优势明显,使公司有能力接收美国等市场的大量略低价格的订单,确保产能利用率保持高位;美国袜子销售额占全球约24%,市场空间巨大,2015年已与美国UA 建立合作关系。 多品类征战华夏,打造贴身衣物行业的海澜之家进入内销市场。1)定增拟投资“健盛之家”,打造袜子、内衣等多品类贴身衣服终端品牌,分享国内2000亿市场蛋糕。2)开店模式拟采用海澜之家的类直营模式,由于没有存量实体店包袱、贴身衣物标准化程度高,复制海澜模式成功率高。3)存并购预期,并购方向是贴身衣物其他品类,2015年曾试图收购娅茜内衣但没有成功,预计未来会继续寻找标的。 虽为代工企业,但盈利和产业链议价能力并不弱于终端品牌企业。1)主要客户均为世界品牌,袜子加价倍率较高(5-10倍),有能力给公司约30%毛利率。2)客户验厂程序复杂,资质、技术及规模构成壁垒。稳定的盈利和议价能力,理应给公司和终端品牌相似估值。 核心风险:产能释放、订单不达预期,内销不达预期,汇兑风险等

本报告导读: 渠道和营销升级提振收入,进军体育领域带来业绩新成长,我们看好公司成为皮鞋行业的白马股,首次覆盖给予“增持”评级。 投资要点: 首次覆盖给予“增持”评级。在皮鞋消费升级趋势下,公司主动优化销售渠道和营销手段,业绩提升趋势明显;携手斯凯奇进军体育领域,为收入增长带来新动力。我们预计公司2015-2017年营收分别为33.77/39.60/47.62亿元,预测EPS为0.96/1.17/1.45元,参考行业平均估值水平给予2016年36倍PE,目标价42.50元,“增持”评级。 渠道和营销优化满足皮鞋消费升级。消费者对鞋子的设计更为看重,注重购物体验,传统经销渠道无法满足消费升级趋势。公司主动调整:1)关闭购物体验差的经销店,增加直营店数量,注重渠道质量;2)大力推进国际馆建设,引入中高档产品。国际馆的客流量比普通店高30%,利润率高2个百分点,2014年末国际馆数量达180多家,预计未来每年开店数量在200家以上。公司还推出国际馆尊贵体验服务,聘请金秀贤等为产品代言,冠名“温马”比赛,提升品牌影响。 外延合作不断,体育产业发展带来新成长。1)公司结盟万利威德,并在国际馆引入众多海外名牌,向中高档鞋类市场延伸;2)2015年6月公司参股兰亭集势,拓展跨境电商市场,推动出口收入增长;3)2015年8月,公司取得美国知名运动鞋品牌斯凯奇在中国大陆的代理权,未来五年内开设1,000家品牌专卖店。斯凯奇店面在120-150平米之间,租金压力小,产品较少打折,坪效在行业中处于较高水平。 随着运动爱好者不断增加,公司切入运动鞋领域将助推业绩增长。 风险提示:产品滞销风险、业务整合风险、兰亭集势盈利风险1046

投资要点: 首次覆盖给予“增持”评级。公司童装业务快速发展成为公司增长引擎,大众休闲服饰行业内率先复苏,我们预测2015-17年公司的收入分别为94.38/113.43/135.15亿元,预计EPS 分别为0.51/0.66/0.87元,给予目标价20.0元,对应2016年30倍PE,“增持”评级。 童装业务成为新引擎,预计3年收入CAGR 20%以上。1)预计童装行业市场空间潜在规模接近3000亿。2)行业集中度低,巴拉巴拉市占率3.1%居首,未来消费升级与市场竞争将加速提升市场集中度,对标美国童装龙头Carter’s,预计市占率将达到10%以上,未来3年收入CAGR 逾20%。3)已进驻500多家购物中心,逐渐成为购物中心标配品牌,中国4000家购物中心为后续渠道扩张提供空间。 童装、教育、文化三位一体布局儿童产业生态圈有望超市场预期。1)通过童装市场积累了千万儿童市场客户,加上逾3500家门店,为公司拓展儿童产业链提供了客户基础及导流通道。2)公司已布局儿童教育、儿童文化传媒业务,预计会继续强化相关布局。3)截至3Q2015货币资金尚有31亿,预计通过收购是进入相关领域的主要手段。 供应链及渠道改善,休闲服饰业务重回快车道。1)目前仍主要采用二级代理模式,未来两年内将逐渐扁平化渠道,并逐步引入对加盟商的激励机制,提高渠道效率,预计未来三年休闲服饰收入CAGR15%以上。2)行业集中度提升趋势明显,主要竞争对手美邦服饰、班尼路等份额不断下降,预计未来几年公司市占率可从现在3%提到10%。 风险提示:库存积压、儿童产业生态圈布局低于预期等。

投资要点: 首次覆盖目标价22.5元,“增持”评级。公司定位大众市场,提供高性价比时尚男装产品,我们看好公司持续受益于男装行业消费升级、行业集中度提升及自身优秀管理能力。我们预测2015-2017年公司的收入分别为160.92/197.12/236.51亿元,对应EPS分别为0.70/0.90/1.12元。参考行业平均水平给予2016年25倍的估值,目标价22.5元。 大众男装市场仍处在消费升级及行业集中度提升阶段。1)男色时代来临,男性对外表更加重视,预计高性价比的男装行业迎来快速发展机会;2)城镇化的推进使得更多男性接受城市生活方式,着装标准得到提高,消费升级趋势显著;3)大众男装行业市场集中度极低,业绩不佳的品牌关闭门店,行业龙头积极扩张,市场份额得到提高。 平价、快销,“中国优衣库”现雏形。通过优秀供应链管理能力及类直营模式,公司能生产出最契合大众男装市场的高性价比产品,并快速建立了渠道网络。1)公司联合供应商与服装原辅料厂商谈判,规模化采购降低成本约10%;2)与供应商共同开发并挑选性价比最高单品,高毛利+退货机制使公司产品更贴近市场;3)单层渠道管理,最大限度为消费者让利;持续升级供应链系统,实现产品快速周转。 渠道扩张及品类扩张有望超市场预期。1)目前营销网络在县级以上城市覆盖率为80%,未来一二线城市的百货及购物中心将成为新的潜力渠道。2)爱居兔、百依百顺有望借助主品牌联动店取得突破,同时预计会通过现有渠道进入童装等新品类,复制男装成功经验。 风险提示:产品滞销、渠道扩张受限、女装业务发展风险等。

投资要点: 维持增持。下调2015-2016年EPS预测至0.81、0.99元(此前0.91、1.08元),下调目标价至19.80元,对应2016年20倍PE。 业绩低于此前预期。2015H1收入、归母净利分别为298.6亿(+9.4%)、26.6亿(+16.1%),行业增速趋缓及竞争加剧是主要原因:2015H1乳制品行业收入增速仅2.9%;原奶价格持续下降,乳企加大促销力度抢占市场份额,销售费用率上升使净利率提升甚微,2015H1伊利毛利率、净利率、销售费用率分别提升1.7、0.5、1.0pct.;行业竞争加剧背景下伊利市占率继续上升,UHT奶超蒙牛、低温酸奶超光明。 产品创新+渠道创新+商业模式创新是推动伊利长期发展提供新引擎。1)伊利通新品类保持收入增速大于10%,安幕希、核桃乳取得初步成功,未来三年新品规划已完成,预计未来可能推出休闲食品、保健食品等。2)电商渠道、母婴店、药店渠道发展迅速,渠道优势进一步强化。3)出资3亿设立商业保理公司,打造产业链金融生态圈,既利于合伙伙伴长期合作,未来也可能发展成为重要的盈利来源。 布局海外奶源和产能+海外并购,国际化步伐加速。2013年首次出海收购OceaniaDairy,成为新西兰仅次于恒天然的第二大原奶收购商,海外布局首战告捷;2015年并购了贵州三联,可以看出并购思路和决心,预计伊利大规模的并购项目主要在海外,预计乳制品行业及其他健康食品品类都是伊利重点考虑的并购方向。 风险提示:食品安全问题、行业竞争加剧、原奶价格大幅上涨

维持“增持”。维持2015-16年EPS预测0.91、0.79元,参考酱油行业龙头海天味业估值,维持目标价33.0元,对应2016年6倍PS。 收入略低于我们预期,归母净利完全符合预期。1)2015H1收入、归母净利、扣非归母净利分别为6.5亿(+10.1%)、1.8亿(+387.4%)、5705万(+61.2%);其中调味品收入5.9亿(+9.9%),略低于我们预期,主要由于上半年消费疲软以及营销体系改善措施尚处逐步推进阶段;归母净利大幅上升主要由于一次性投资收益以及财务费用下降。 2)2015H1调味品毛利率提升0.2pct,整体销售费用率上升2.4pct。 行业处于成长期且集中度较低,市场空间大。1)预计2014年食醋行业收入约250亿,CR5市占率约10%,恒顺市占率约4%,参考酱油龙头海天市占率超过10%,公司仍具备较大增长潜力。2)考虑到行业集中度提高的趋势,预计可能通过并购其他名醋以提高市占率。 新管理层上任后,管理改善初见成效。1)营销体系改善:增加广告投放、加大对员工和经销商奖励力度、提高渠道覆盖率,营销短板得到修补。2)品类扩张推进顺利:2015H1白醋、料酒收入增速均在15%以上;醋饮料已完成江苏省内铺货,预计全年收入逾3000万。3)江苏以外市场有突破:渠道调研了解到2015H1上海市场收入增速30%左右,预计江西市场全年收入可达5000万,区域扩张潜力大。 催化剂:国企改革进度有望加快,将进一步释放公司经营潜力。 风险提示:国企改革进度低于预期、并购低于预期、食品安全问题。