维持增持评级。市场认为公司在国企机制下缺乏市场意识且改善进度较慢,我们认为公司新领导班子提出由生产经营性企业向品牌、资本型企业转型,转型步伐或超市场预期。我们预测2014 年业绩较难超市场预期,但2015 年是新领导班子第一个完整工作年,对于完成三年目标至关重要,我们预测2015 年收入可以实现20%以上的增长。上调14-15 年EPS 至0.28、0.51 元(+3.7%,+30.8%),预测14-15 年调品味收入分别为10.98 亿、13.28 亿,调味品业务14-15 年EPS 为0.42、0.57 元,维持目标价19.32 元,对应15 年调味品业务PE29 倍。 向品牌型企业转型,渠道下沉伴随品牌宣传,产品及品牌逐步走向全国。1)公司已着手产品结构梳理,打造更多过亿单品,同时向营养健康食品方向转型,研发储备新产品,为营销奠定基础。2)公司成立了市场部,将成立营销中心,做强成熟市场,深耕成长市场,拓展开发市场,产品及品牌逐步走向全国。3)在东北市场已有合作开发品牌的案例,有利于公司快速实现异地品牌和产能的扩张。 向资本型企业转型,引入战略投资者、股权激励、兼并收购或提速。 1)公司体制、机制问题逐步改善,为向资本型企业转型铺平道路。 机制上,2014 年推行激励基金、加大了对经销商的奖励力度等;体制上,江苏明确提出竞争性企业混合所有制、向主管部门申请股权激励等。2)公司作为上市公司,具有平台优势,存在外延扩张可能性。 催化剂:国资改革、外延式扩张、管理层股权激励。 风险提示:食品安全问题、公司转型进展不顺利、竞争对手冲击。

事件:2014年11月3日,公司公告限制性股票激励计划,数量为790万股,对象为中高层管理人员及业务骨干,锁定期一年,锁定期之后的三年为解锁期,解锁比例分别为30%、30%、40%,首期授予价为7.91元,6位高管平均分配22.7万股,其他员工平均分配4.8万股。 解锁条件较高,突显公司对未来收入和净利润的信心。解锁条件:以2014年为基数年,2015-2017年营业收入增长分别不低于30%、69%、120%(CAGR达30%),扣非净利润分别不低于1.5亿、2亿、2.5亿(CAGR达29%)。达到解锁条件的业绩指引超我们预期(此前我们预期2015-2016年收入分别增长26%、22%,净利润分别为1.3亿、1.8亿),可见公司对新产品比较有信心。 我们预计新品芝麻乳将迎来爆发增长,未来三年收入CAGR60%。1)植物蛋白饮料发展迅速,2014年1-8月收入达668.8亿(+17.0%),公司作为芝麻产品的绝对龙头,芝麻乳有望分享行业蛋糕。2)产能不足问题逐步得到解决,毛利率提升。我们预计江西新品产能2015年可投产约50%(3.7万吨),自建产能占比提高使新品毛利率从2014年的35%左右提高到2015年40%左右。 维持增持评级。我们上调2015-2016年增发摊薄后EPS预测至0.50元、0.68元(此前预测为0.43元、0.58元),考虑新产品爆发增加,维持目标价19.15元,对应给15年PE38倍。 风险提示:食品安全问题、新品芝麻乳推广低于预期。

投资要点: 维持增持评级。业绩略低于我们此前预期,下调2014-2015EPS预测至0.43元、0.60元(此前为0.46元、0.61元),维持目标价22.50元,对应2015年PS为1.1倍。 业绩略低于市场预期。2014年前三季度收入153.2亿(+31.0%),归母净利4.1亿(+32.0%);2014Q3收入54.4亿(+28.1%),归母净利2.0亿(+23.1%)。2014Q3收入增速趋缓,我们认为这主要是由于莫斯利安增速趋缓,除了基数原因外,伊利、蒙牛的常温酸奶对莫斯利安的影响初显,预计伊利、蒙牛全年常温酸奶收入均可达到8亿以上,但考虑到常温酸奶市场仍处在爆发增长期,预计莫斯利安2014年实现60亿收入问题不大,2015年收入有望达到80-90亿。 费用率有所下降。前三季度毛利率同比下降了1.5pct.(年初采购大包粉价格较高),但净利率提高了0.1pct.,销售费用率、管理费用率分别下降0.8pct.、0.3pct.至27.6%和2.7%,如果剔除2014Q3计提的4891万资产减值损失、固定资产折旧(2014Q3固定资产同比增约14亿)对净利润的影响,公司的净利率则提高更加明显。我们认为相比于伊利、蒙牛,公司的费用率下降空间较大,净利率有大幅提升空间。 看好公司通过聚焦莫斯利安构建常温渠道,成为全国性乳企。如果莫斯利安成功在全国铺设销售网络,其他产品有望凭此爆发增长。 催化剂:国企改革、集团资产注入。 风险提示:食品安全问题、莫斯利安受竞品冲击过大。

投资要点: 维持增持评级。上调2014-15年EPS至1.44元、1.72元(此前为1.37元、1.65元),给予公司2015年20倍PE,上调目标价至34.4元。我们认为短期负面情况不影响公司长期投资价值,维持增持评级。 收入符合我们预期,原奶价格下跌+产品结构升级,毛利率大幅提高致净利润超我们预期。公司前三季度营业收入417.4亿(+14.1%),第三季度营业收入144.5亿(+15.2%);前三季度归母净利35.6亿(+41.4%),第三季度归母净利12.7亿(+62.6%),超过我们此前预期(前三季度净利润增32%);前三季度毛利率上升3.3pct.至32.6%,我们认为毛利率提升主要由于:1)原奶价格下跌,2014年10月国内主产区生鲜乳价格较2月下跌了约8.4%。2)产品结构升级趋势依然明显,我们预计金典收入增速约35%,金领冠收入增速约25%,安幕希2014年收入可达8-9亿,高端产品继续保持快速增长。 出台员工持股计划,员工利益与股票市值直接相关,增强公司市值管理动力。1)为期10年的员工持股计划受益面广,涵盖中高层管理人员、业务技术骨干首期共计317人,一方面可以激励核心员工做大做强企业,另外将员工自身利益与股票市值捆绑,增强市值管理动力。2)员工持股计划会增加管理费用,预计2014Q4计提管理费用约2亿元,但随着收入规模的扩大,预计管理费用率不会大幅上升。 催化剂:通过外延式扩张,发挥渠道优势,拓展新品类。 风险提示:食品安全问题,原奶价格大幅上涨。

投资要点: 维持增持评级 。收入增速低于我们此前预期的26%,净利润符合我们预期:前三季度收入9.3亿(+13.3%),2014Q3收入3.0亿(+0.9%),前三季度归母净利5106万元(+74.2%),2014Q3归母净利1399万元(+136.3%)。我们维持2014-2015EPS 预测为0.32元、0.54元,考虑新产品爆发增加,给予15年2.5倍PS,上调目标价至19.15元。 芝麻糊平淡致收入低于预期。收入低于市场预期主要由于芝麻糊增速低于市场预期的20%,前三季度收入为5.1亿,增速仅为10.1%。芝麻糊是公司发展成熟的老产品,未来增长主要来源于渠道下沉和不同价格带产品的拓展,预计公司会在三四级市场加强渠道下沉,开发低端、高端产品,预计芝麻糊未来三年收入增速在10%-15%左右。 芝麻乳表现亮眼使净利润符合预期。前三季芝麻乳收入1.7亿(+845.5%),预计全年收入可达2.5-3亿。近几年植物蛋白饮料发展迅速,2014年1-8月,含乳及植物蛋白饮料收入达668.8亿(+17.0%),芝麻乳有望分享行业蛋糕,未来三年保持50%以上的增速。 芝麻乳规模效应+自建产能占比提高,预计未来盈利能力提高。随着芝麻乳销售快速上量,规模效应开始显现,前三季度芝麻乳毛利率提高约5pct.至35%左右,带动公司前三季度整体毛利率同比提高3pct.至29.3%,2014Q3毛利率提高5.3pct.至33.8%。预计江西产能15年可投产约50%(3.7万吨),自建产能占比提高也利于盈利能力提升。 风险提示:食品安全问题、定增项目进展低于预期。

投资要点: 维持增持评级。收入、销售费用率下降符合我们预期,净利润低于我们预期(此前预期三季度净利润增21%)。由于安琪酵母净利润表现较差,市场还没有充分认识到公司在重新回归B2B业务后,收入触底回升后净利润会随着费用率下降逐步释放出来。我们认为公司收入拐点确定,净利润拐点可期,维持盈利预测2014-2015年EPS为0.50元、0.71元,维持目标价24.90元。 重回B2B主业,收入拐点确定。前三季度收入为26.60亿(+24.14%),2014Q3收入9.20亿(+23.72%),在没有低基数效应下仍能高增长,我们判断收入迎来拐点,这主要源于公司2013下半年重回B2B主业。 净利润拐点可期。前三季度归母净利1.23亿(-7.01%);2014Q3归母净利3717万(+5.33%),扣非归母净利2662万(-16.42%)。公司前三季度毛利率、净利率分别下降0.54pct.、2.14pct.,致净利润未实现高增长。糖蜜加权成本的提高拉低了毛利率,2014Q3管理费用率、财务费用率的上升拉低了净利率。但我们看到销售费用率已经开始下降(下降0.87pct.至11.24%),据我们调研了解,公司已经暂停人员扩张,预计管理费用率也有下降空间,净利润拐点可期。 成本因素将由负面转正面。由于上一个榨季糖蜜库存较高,预计2014/2015年糖蜜价格下跌10%-15%,糖蜜占总成本比重约为40%-45%,是影响成本最重要因素,预计毛利率可提升1-2个百分点。 风险提示:糖蜜价格大幅上涨、食品安全问题。

维持增持评级。维持2014-16年EPS0.27元、0.39元和0.50元。剔除房地产业务并考虑调味品行业合理的财务费用率,预测2014-16年公司调品味收入分别为11.12亿、13.35亿、15.75亿,2014-16年调味品EPS分别为0.41元、0.49元、0.58元,调味品业绩对应目前股价PE分别41倍、34倍和29倍。维持增持,目标价19.32元,对应2015年PE40倍。 集团新领导班子上任后处政策空窗期,预计三季度超市场预期可能性不大。6月集团新领导班子上任,10月14日董事会选出股份公司新一届董事会候选人,管理层趋于稳定,预计四季度更多品牌渠道建设、销售体系改善政策将逐步落地,2015年上半年或体现改善效果。 营销、销售体系改善值得期待。公司调整营销体系架构,成立专门部门负责品牌渠道建设,预计相关营销措施即将面世;公司逐步加大了对销售人员的费用支持,简化费用审批流程,有利于提高销售人员积极性,困扰公司发展的营销、销售短板有望逐步改善。 华东区域渠道下沉+华东以外区域扩张同步进行,重点仍在华东。华东的苏浙沪皖仍有巨大潜力可挖,2013年上海地区销售收入仅6000万左右,而预计在镇江、南京都可达到1亿,苏州达6000万。华东市场以渠道下沉为主,华东以外市场仍需培育、开拓。 外延式扩张+混合所有制仍需等待。我们认为公司具有外延式扩张和国企改革的可能性,但进度不会太快,需要耐心等待。

投资要点: 首次覆盖安琪酵 母,给予“增持”评级。预计2014-2015年EPS分别为0.50元、0.71元,考虑到下半年估值切换,给公司2015年35倍估值,目标价24.9元。 重回B2C 主业,收入触底回升,利润改善可期。1、公司原总经理于2013年6月离任,部分快消品业务叫停,业务重心重回B2B 业务、公司各项费用得到控制,收入、净利润开始恢复增长,2014年二季度收入、归母净利分别增长27.1%、7.1%%。2、2011年开始,公司向B2C 业务转型,由于管理层把过多精力放在B2C 业务而减少了对B2B 业务的投入,且缺乏快消品运作经验,收入、利润增速大幅下滑,收入增速从2010年二季度的24.3%下滑至2013年二季度的3%,归母净利增速从17.2%下滑至-46.4%。2、2011年开始大量招人、销售渠道过度投入致费用率高启+扩产能致财务费用、折旧增加,净利率大幅下降,其中快消品业务亏损,净利率从2010年二季度的19.2%降至2013年二季度的7.6%。 公司未来看点:预计糖蜜价格下跌,毛利率提高+YE 及埃及工厂或成业绩亮点+谨慎发展B2C 业务有望实现突破。1、我们预计2014/2015榨季糖蜜价格下跌10%-15%,毛利率将提高1-2个百分点。2、YE 增长迅速,预计2014年YE 收入可达7-8亿元,收入占比从18%提高到22%;2014年上半年埃及工厂贡献净利润1293.8万元,占全部净利润的13.0%,埃及工厂现有产能1.5万吨,预计2014年可满产,相当于再造崇左工厂。公司计划在2015、2016年扩建YE 及埃及产能,有望成为新的业绩增长点。3、B2C 产品定位为利润贡献产品,保健品先试先行,公司未来对B2C 业务的规划投入较入谨慎,存在外延式扩张可能性。 风险提示:原材料价格波动、海外工厂所处国家的政治风险等。

投资要点: 投资建议:维持增持。上调2014-16年EPS 预测至1.37元、1.65元和1.99元,此前预测为1.34元、1.63元和1.97元。考虑到公司7月管理层大笔增持股份12亿,彰显对公司未来信心,为股价提供安全边际,以及10月沪港通开通在即,有利于提升估值,给予公司2014年25倍PE,上调目标价至34.25元。 业绩超市场预期。1H14收入、归母净利、扣非后归母净利分别为272.9亿、22.9亿、20.9亿,增13.6%、31.9%、90.1%,EPS0.75元;2Q14收入、归母净利、扣非后归母净利增15.9%、-3.4%、69.2%,业绩超市场预期。1H14非经常性损益同比减少4.4亿,主要是由于1H13股权激励行权致所得税费用减少4.9亿元。 高端产品放量+行业竞争缓和、费用率下降,驱使毛利率、净利率提升。(1)1H14公司毛净率、净利率分别为33.12%、8.45%,同比提高2.26pct.、1.2pct.,扣非后净利率提高2.42pct.至7.67%。(2)乳制品行业向高端化发展趋势明显,伊利上半年推出常温酸奶安幕希进展顺利,与金典、QQ 星、每益添、畅轻、味可滋等组成公司高端产品阵营,结合强大的销售渠道将助伊利继续领跑行业。(3)随着行业集中度的提高,竞争缓和带来销售费用率下降。1H14销售费用率下降1pct.至19%,我们判断未来有继续下降空间,净利率稳定在7.5%以上。 乳制品行业收购兼并加速,伊利作为行业龙头具备外延式扩张优势。蒙牛入主现代牧业、雅士利,光明乳业收购新西兰新莱特,行业收购兼并频发,我们认为公司具有并购或横向扩张的可能性和必然性。(1)伊利作为行业龙头具有资金、渠道和管理上的优势。1H14公司帐面现金149亿,近几年负债率均不高于60%,2Q14单季度现金流净额达23亿,公司现金及现金流支持大规模收购的可能性。(2)海外大型乳企发展经验昭示必然性,成长后期的横向扩张是大多数企业的选择,收购兼并推动市值不断增长。 风险提示:食品安全问题、原奶价格剧烈波动

维持增持。小幅上调2014-2016年EPS预测至0.46、0.61、0.78元,此前预测为0.45、0.60和0.77元,按乳制品龙头2014年平均PS1.3倍,维持此前目标价22.5元。 业绩基本符合我们预期,购买原料致现金净流出7亿、存货大幅增加。1H2014收入、归母净利润98.72亿、2.09亿,同比增长32.63%、41.48%,其中2Q2014收入、归母净利润52.54亿、1.39亿,同比增长30.57%、40.85%。年初集中购买原料致1H2014现金净流出7亿,存货达28亿。 毛利率、净利率下降,有提升空间。1H2014毛利率、净利率分别下降2.65pct.、0.11pct至35.19%、2.67%。主要原因是年初原料奶粉采购价格高、奶粉业务由于降价致毛利率下降以及马桥工厂尚未完全达达产,但计提固定资产折旧大幅增加。我们认为随着马桥新厂14年全部达产、下半年计提折旧提少,公司毛利率有提升空间。 聚焦莫斯利安,全年收入有望达到60亿。我们判断公司倾向于采用做大单品策略,借助莫斯利安广阔市场空间和竞争力铺设销售网络、培养经销队伍,未来UHT奶、乳饮料有望借此实现爆发性增长。我们预计莫斯利安上半年收入28亿,全年有望实现60亿,2015年可达80-100亿。主要措施是成熟市场下沉到乡镇+开发新市场:京津、广深、成渝等城市群以及山东等是公司下一步重点拓展的市场,我们认为这些市场的消费者结构以及消费水平与江浙沪较为相似,有潜力成为莫斯利安新的增长区域。 风险提示:食品安全问题、竞品冲击大于预期、原材料成本剧烈波动

我们近期调研了海天味业,主要观点为: 行业增速减缓叠加春节因素或使上半年业绩一般,实现全年收入目标有压力 1、公司收入增速与酱油、食醋及类似制品行业增速具有较强相关性,1Q14行业增长15%,4月行业增长仅6%,增速有所减缓。2、14年春节在1月份,使销售旺季提前至13年12月,影响了1Q14收入。3、行业增速减缓叠加春节因素,预计1H14收入增长13%-15%,如要完成全年16.8%的目标,预计下半年收入增速要达到18%-21%,而15年春节在2月下旬,销售旺季不在12月,完成全年收入目标有压力。 新品尚在铺货,拌饭酱开始走向全国 1、海天老字号、料酒等新产品目前处于铺货试销阶段并逐渐扩大销售范围,3月完成经销商第一次进货,终端零售价在16-18元的老字号是公司扩大高端产品占比的重要产品。2、拌饭酱推出二年多时间内只在局部区域销售,今年开始走向全国,我们预计拌饭酱13年收入过亿,未来规模有望超过5亿,成为第二个上量的酱类产品。 提价以调整产品结构方式为主,直接提价较谨慎 1、公司调味品吨价低于中炬高新约10%,具备提价空间。考虑到量价的平衡,过去几年公司较少直接提价,而是通过调整产品结构间接提高吨价。2、公司吨价在7000元以上的高端产品销售收入保持较快增长,我们预计CAGR达40%,13年高端产品收入接近20个亿,近两年公司高中低端产品比例已由1:6:3,提高到2:6:2,未来会逐步提高到3:6:1。 继续渠道下沉,一切围绕让经销商赚钱 1、现有经销商2100家,计划3-5年内翻倍,渠道继续下沉的重点在县乡市场,争取在2-3年内覆盖完毕有价值开发的1600多个县份。2、公司销售活动的宗旨是“一切围绕让经销商赚钱”,经销商投资回报率可达30%。主要措施则是对供应商、经销商实行供应链管理,降低供应链内耗,这是公司最核心的竞争力之一。 考虑到公司完成全年目标有一定压力,我们小幅下调每股盈利预测至2.64元、3.14元、3.69元,对应14年PE为25.77倍,维持公司“买入”评级。

核心观点: 事件:我们参加了洋河股份的股东大会,并调研了部分江苏经销商,主要观点如下: 主力产品、主力市场启稳,低端酒保持增长 1、主力产品启稳:根据草根调研,我们预计今年1-5月份公司整体海之蓝实现个位数增长、天之蓝、梦之蓝仍下滑,但降幅明显收窄,天之蓝个位数下滑。2、主力市场启稳:在基地市场江苏省内,预计海之蓝增长超过10%,天之蓝同比去年持平,梦之蓝仍下滑。3、低端酒保持增长:我们预计100元以下的低端酒1-5月增长30%。 基本完成产品和渠道转型 1、产品转型,迎接商务消费和大众消费时代:(1)升级蓝色经典,今年除了重点推海之蓝外,还同时重点推5A海之蓝、5A天之蓝,打造200-400元的腰部产品以应对中低端酒升级和高端酒降级的消费趋势。(2)中低端省内主打柔和双沟系列(主力产品40-80元),省外主打洋河老字号(主力产品100元左右),我们预计这两个系列产品今年增长可达50%。此外,以洋河醇浆、珍宝坊君坊布局100-200元的低腰价位带。2、渠道转型:(1)13年对经销商产品供应上做了调整,引导经销商经销新开发的面对大众消费的产品。(2)政务团购转型商务团购,我们预计企业客户占比已达60%-70%。 电商布局提速,用互联网思维改造传统产业 1、目前已经建立营销管理系统、会员管理系统、天猫京东旗舰店、手机APP洋河1号、微信在线配送等,洋河1号已完成江苏省内95%的上线工作,预计9月完成省外核心城市上线工作。2、打造O2O平台,形成多品类、多品牌的社区,最终走向C2B。3、管理层提出用互联网思维改造传统产业思维,公司有望在电商战略上继续领先行业。 我们预计14-16年EPS分别为4.5元、4.8元、5.2元,对应2014年PE为12.2倍,考虑到公司已走出低谷,产品和渠道的转型利于公司适应行业调整,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全问题、宏观经济下行导致白酒量价下跌

事件:普五出厂价从729元降为609元 5月17日媒体报道,五粮液在武汉召开销售方面的会议决定,从5月18日起将核心产品52度水晶瓶五粮液(普五)出厂价调整为609元、团购价为659元,零售指导价为729元。普五此前出厂价为729元,零售指导价1109元、实际终端价650-680元。而目前市场上普五的实际一批价为575元,出厂价和一批价仍倒挂。 政府减压+渠道库存消化+取消年底返利,为理顺价格提供良好时机 1、股东大会上董事长提到省、市政府对五粮液集团减压,千亿收入目标由15年延后至17年,集团400亿+股份公司600亿调整为集团500亿+股份公司500亿。此前公司虽想下调出厂价却受制于政府压力一直未调。2、渠道库存不大,约1000吨左右,最多的时候5000-6000吨,仅春节就消化4000多吨。3、14年经销商大会宣布取消年底返利政策,变为季度模糊返利,通过让经销商无法计算真实成本价来避免经销商压低价格,同时确定全国一批价指导价为609元,也为这次以609作为出厂价奠定了基础。5、只有解决顺价问题,才能保证经销商的利润,据我们了解,有经销商尚未接到调价通知,比较担心库存损失,但认为下调出厂价是早晚的事。综上我们认为现在是调价合适时机。 公司未来看点:中秋旺季量价齐升解决价格倒挂+品牌梳理+国企改革预期 1、如果6-8月淡季一批价能稳定在600元,预计中秋旺季带来的量价提升可以解决价格倒挂,使经销商利润恢复正轨。2、品牌策略是“做强龙头、做大腰部产品、做实低价位”,2-3年内完成品牌瘦身,13年已淘汰34个品牌,系列酒重点支持特曲、头曲、尖庄、五粮春、五粮醇等,特曲、头曲14年收入增长有望达到100%。3、公司成立了五粮液改革领导小组,薪酬改革先行,改革方向是薪酬绩效挂钩,已向政府报方案。 预计14-16年EPS分别为1.86元、2.10元、2.25元,对应当前股价PE分别为9.07倍、8.01倍和7.46倍,考虑公司处于业绩底部,维持公司“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,经济下滑导致高端白酒量价继续下跌

1Q14 经营情况:收入增长13.08%,扣非后净利润增长24.48%,符合预期1Q14 收入27.97 亿,同比增长13.08%;归属上市公司股东净利润6.34 亿,同比增长35.24%;EPS0.86 元;扣非后归属上市公司股东净利润5.82 亿,同比增长24.48%。 1Q14 收入受经销商为春节提前备货影响,公司有望完成全年收入目标16.8%1、14 年春节较早,经销商4Q13 开始备货,部分影响了1Q14 的收入。如果比较4Q13+1Q14 与4Q12+1Q13 收入,同比增长16.82%,符合我们预期和公司全年收入目标16.8%。2、产能情况:高明二期50 万吨于13 年初投产,目前产能利用率约为50%,预计14 年可释放全部产能,总产能达150 万吨,基本可以满足14、15 两年的销量需求。 毛利率、净利率继续提升,预计全年可维持现有水平1、公司成本同比增长9.49%,低于收入增速3.59pct,使公司毛利率同比提升1pct至41.02%,主要原因有:(1)豆粕价格从13 年10 月开始下跌,截至目前跌幅达14%。 (2)公司利用规模采购优势提前锁定部分采购成本。(3)采用现代化社备和工艺提高了原材料使用效率。2、公司销售费用率为10%,与去年同期持平;管理费用率下降1.28pct,使扣非后净利润率提升1.91pct 至20.82%。3、我们预计今年豆粕价格或止跌,但大幅上涨概率不大,公司管理费用率可维持现状,全年毛利率净利率可维持现有水平。 公司未来看点:产品升级+品类扩张+外延式扩张+渠道下沉1、产品升级:目前高中低端产品收入比例为2:6:2,预计未来会逐步到3:6:1。 2、品类扩张:预计拌饭酱未来几年收入可达5 亿;14 年年初推出料酒产品,有望分享料酒过百亿的市场份额。3、外延式扩张:扩张重点是收购地方特色产品,如合资设立了广中皇食品生产腐乳。4、渠道下沉:计划用3-5 年时间经销商数量和销售规模翻倍。 预计公司14-16 年业绩分别为2.67 元、3.16 元和3.74 元,对应14 年PE 为24.94倍,给予公司“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料成本大幅上涨,产能消化低于预期。

2013业绩回顾 1)营业收入和净利润增速下滑幅度扩大,低于市场预期。2013年,公司共实现营业收入78.9亿元,同比下滑17%。归属于母公司净利润4.1亿元,同比下滑52.3%。每股收益0.4元。2)直营收入增速由正转负,加盟收入下滑有所放缓。3)除北区收入下滑幅度有所收窄外,其他区域收入下滑继续扩大。 毛利率略有提升,期间费用率上升 毛利率略有提升,净利率下滑幅度较大。2013年,期间费用率为36.2%,较上年同期上涨2.5个百分点,主要是销售费用率上涨幅度较大。 存货和应收账款占收入比重继续下降、控制良好 存货占收入比重微降,存货控制良好。公司存货占收入比重在2010年达到最大值34%,通过一系列的去库存措施,该比重持续下降,2013年下滑至20%。应收账款占收入比重回落。 公司核心看点和投资建议 我们认为,经过几年的库存调整、以及管理水平的持续提升和营销渠道模式不断变革,2014年,快时尚子行业基本面很可能会迎来底部反转,快时尚公司有望在报表上调整到位,实现恢复性的增长。1)报表质量持续改善;2)公司是践行渠道变革的领先者,短期是线上线下渠道融合预期带来的估值提升;长期是渠道融合后可能带来的业绩实质性提升;3)内部管理水平持续提升,包括供应链系统、信息系统管理和物流系统。我们考虑到公司存货水平回归正常区域、渠道变革带来的估值提升,以及低基数效应下的恢复性增长和公司基本面可能的反转等因素,预计公司2014-2016年EPS分别为0.75、0.87、0.97元,给予“买入”评级。 风险提示 所在细分行业竞争加剧;线上和线下渠道融合进展低于预期。