核心观点: 收入微幅增长1.3%,净利润下滑7.94%,业绩低于预期 13年实现收入16.78亿元,同比增长1.30%;归属上市公司股东净利润1.62亿元,同比下降7.94%,低于此前我们预期;调味品销量受制于产能同比仅增长5.11%,EPS0.70元。分红预案:每10股派6元(含税),占净利润的85.40%;每10股转增10股。 “大单品策略”打入一线市场开始执行,销售费用率大幅提高 公司正积极从中低端市场转型到中高端,进入一线市场的策略是有选择性地重点推某几款单品,即“大单品策略”(如面条鲜)。为此13年下半年加大了在一线城市商超的推广力度,使销售费用率大幅调高。Q4销售费用率达14.55%,同比提高5.71pct,使Q4在收入增长2.05%的情况下净利润下滑23.39%。全年销售费用率10.97%,同比提高1.06pct。由于公司尚处在开拓市场(特别是商超)阶段,预计销售费用率会继续高企。 中高端版“原酿造”+茶籽油即将推出,借新产能投放之机实现产品机构优化升级 公司产品结构优化,毛利率高的中高端酱油、味精、食醋等收入占比提高,公司借新产能投放之机进一步优化产品结构:调味品业务推出中高端版“原酿造”,植物油推出定位高端市场的茶籽油。1、20万吨酱油募投项目预计7月投产,重点生产终端价12-14元、毛利率40%左右的中高端版原酿造(13年推出的高端版原酿造终端价25元),我们看好“原酿造”用高端版树品牌,用中高端版走量的策略,预计未来几年可以成为超越“面条鲜”的另一个过亿单品。2、茶籽油是媲美橄榄油的中式高端植物油,在孕婴市场倍受欢迎。公司上游控制茶园资源,下游进行精准营销,以金尊、智力星、喜乐福分别主打高档、母婴、调和油市场,有望分得中国逾50亿橄榄油的部分市场份额。 预计14-16年业绩分别为0.80元、0.99元和1.21元 预计14-16年EPS分别为0.80元、0.99元和1.21元,考虑公司产能瓶颈得到解决,酱油茶籽油新产能下半年开始释放,预计收入增速迎来拐点,给予公司“买入”评级。 风险提示:酱油、茶籽油新品推出销售不达预期,食品安全问题,原料价格波动

2013年业绩回顾 营业收入和净利润增速双双止跌回升,低基数效应影响大。2013年,公司共实现营业收入14.23亿元,同比增长18.55%。归属于母公司净利润0.99亿元,同比增长70.91%。每股收益0.65元。 主品牌梦洁和寐品牌止跌回升,宝贝和平实美学增幅显著,觅品牌略有下滑。 传统优势区域增速平稳回升,东北、西南、华南区域受低基数影响增幅显著。 毛利率略有提升,费用控制效果渐显 公司综合毛利率为44.19%,较上年同期略有提升0.77个百分点。净利率为6.9%,较上年同期提升2.1个百分点。期间费用率下降下降,费用控制效果逐渐显现。2013年,期间费用率34.65%,较同期下降2.27个百分点。 存货占收入比重下降、应收账款占收入比重提升。 核心看点和投资建议 1、对家纺行业的整体判断:从2.5向3.0阶段迈进,处于快速发展期。我们认为家纺市场空间非常大,企业有很好的发展机会。2、品牌分类规划不断加强,将进一步明确不同品牌的不同定位和不同风格。3、营销渠道不断拓展、打造立体营销渠道;供应链管理水平不断提升。4、提升管理绩效,压缩成本费用。 投资建议:我们看好消费升级、城镇化发展给行业带来的巨大市场空间;同时,有望发挥自身品牌、产品结构、营销和管理的综合优势,实现稳健增长。我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.72、0.84、0.94元,给予“买入”评级。 风险提示 原材料和人工等生产要素成本上涨;终端消费市场长期低迷。

核心观点: 2014年Q1经营情况:收入增长37.61%,净利润增长28.55% 2014年Q1实现收入3.59亿,同比增长37.61%;归属公司股东的净利润2525万元,增长28.55%;EPS0.30元;扣非后归属公司股东的净利润2174万元,同比增长20.97%。 Q1收入增长超预期,看好公司抢占市场份额 1、收入增长超预期,此前预期增长25%-30%,主要是产能扩大和公司扩充营销渠道所致。①产能上:预计14年新增4-5万吨产能,总产能较13年增长逾20%。②渠道上:13年华东市场进展顺利,收入同比增长45%,14年公司新增华北、东北市场交由华东团队管理,成功经验有望复制到华北、东北。2、成本增速超收入增速,毛利率同比下降2.22个百分点,我们认为这主要是因为公司为抢份额,产品吨价提升幅度小于原材料上涨幅度所致。3、销售费用+管理费用稳定,扣非净利润符合预期。4、公司Q1收入超预期,可见公司抢占市场份额效果已显现。挂面行业产能严重过剩,总量每年仅3-5%的增长,我们看好公司抢占份额策略,预计未来公司市场份额可以达到20%-30%。 股权激励助公司抢占市场份额决心落地 董事会通过股权激励方案,通过授予激励对象限制性股票和股票期权的方式,向公司主要管理层发行480万股新股,解锁或行权业绩条件为:14-18年收入增长率分别不低于25%、50%、80%、116%和160%;净利润增长率分别不低于10%、20%、40%、65%和100%。限制性股票的授予价格每股仅为15.33元,股票期权的行权价格为31.05元。我们认为股权激励有助于管理层执行抢占市场份额策略并且不过分牺牲净利润。 预计14-16年EPS分别为1.25元、1.6和2.04元,维持“买入”评级 我们预计14-16年收入分别为15.53亿元、19.39亿元和24.19亿元,同比增长26.83%、24.86%和24.72%,EPS分别为1.25元、1.6和2.04元,对应2014年PE为24.42倍,考虑公司收入增长或提速,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;面粉价格异常波动,费用投入大幅超预期。

核心观点: Q1净利润预增105%,我们判断主要原因是公司本部扭亏为盈+美味鲜加速发展 1、13年Q1母公司亏损677.15万,预计14年Q1扭亏为盈。公司14年财务预算提到本部物业及土地转让收入预计增加8500万,预计公司Q1已经确认了部分物业及土地转让收入,并对净利润做出了贡献。2、剔除转让物业因素,预计调味品业务Q1收入同比增长25%左右;净利润同比增长50%左右;净利润率提高至11%左右。 公司未来看点:产能利用率提升+产品结构优化使毛利率、净利率进一步提高;酱油行业集中度提高+品类扩张+渠道和区域扩张做大收入规模 1、美味鲜公司Q1利润增速大于收入增速, 毛利率、净利率均持续提高,未来有进一步提升空间。13年美味鲜毛利率提升2.61个百分点至31.08%,首次超过30%,自2010年以来持续上升;14年Q1净利率也由不到10%提升至11%左右。我们认为主要原因是:(1)产能利用率逐渐提升。中山四期、阳西一期都陆续投产释放产能,预计2014年可新增产能7-8万吨。(2)产品结构优化。定位中高端的厨邦品牌,收入占比已提升至90%。2013年9月底推出高端酱油产品纯酿酱油和四款佐餐酱,产品的高端化也是毛利率、净利率提升的一个因素。2、酱油行业集中度有望继续提高。中国酱油市场规模预计600万吨,前五名占有率预计只有20%,日本调味品三大巨头市场占有率达80%,行业集中度有望提升。3、品类扩张。未来潜力品类有纯酿酱油、佐餐酱、酿制醋、高端植物油等。4、渠道和区域扩张。以流通渠道为主发展为多渠道销售,销售区域从东南沿海走向全国。 预计14-16年EPS分别为0.35、0.44和0.55 如果公司毛利率、净利率持续提高,全年业绩有望超预期,但由于业绩预告披露信息有限,暂不调整盈利预测,预计公司14-16年EPS分别为0.35元、0.44和0.55元,给予2014年35-38倍PE,一年内合理价值为12-13.3元,维持“买入”评级 风险提示:食品安全问题,原材料价格大幅波动

2013年业绩回顾 公司收入和净利润增速双双下滑。2013年,公司共实现营业收入27.73亿元,营收同比下滑20.23%。归属于母公司净利润亿3.79亿元,同比下滑32.44%。每股收益0.5元。 期间费用率上升明显、存货占收入比重上升。2013年,期间费用率为23.5%较2012年上升近4个百分点,为2005年以来最高。公司为减轻分销渠道库存压力,在2013Q4从渠道回收较多库存,因此存货占收入比重为23.7%,较2012年上升了7个百分点;相应的应收账款占收入比重下降2个百分点左右。 公司线上业务发展迅速,线下终端继续收缩优化结构。2013年,公司线上收入约2.9亿,同比增长超过60%;线下终端较2012年减少505家,通过渠道调整,大幅降低亏损渠道数量。 公司核心看点和投资建议 研发投入不断加大:聘请著名设计师、优化研发模式和企划流程。2013年研发支出占收入比重较2012年提升0.8个百分点。一是通过聘请国内外优秀设计师,促使产品风格更加符合市场需求,使“七匹狼”品牌在男装领域继续保持较高的知名度和美誉度;二是优化商品研发模式和企划流程。 终端销售渠道优化:线下主动调整、线上稳步发展。提升线下终端精细化管理水平,对渠道分类评价,提升渠道与品牌匹配度,总量虽然有所收缩,但结构得到优化,以退为进,增加了渠道有效性。公司重视线上渠道建设,还在积极尝试O2O模式。 投资建议:我们预计,在市场环境不景气的大背景下,公司通过加大研发投入,主动调整和优化渠道,实现长期增长。我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.54元、0.64元和0.70元,给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济不景气;人工成本上涨;原材料价格波动。

2013 年业绩回顾 收入增速继续放缓,利润增速较为稳健。2013 年,公司共实现营业收入18.64 亿元,营收同比增长4.89%。归属于母公司净利润亿3.15 亿元,同比增长21%。每股收益0.98 元。分销售渠道来看,新渠道增长明显高于传统线下实体渠道。分地区来看,国内增速继2011 年继续下移,国外增速跌幅收窄;除华南区域增长15.6%,国内各大区域增速均有所放缓,其中华东和华中区域分别下滑了6.2%和1.7%。 毛利率和净利率继续稳健提升、费用控制合理 毛利率和净利率继续稳健提升。自2009 年公司上市以来,毛利率由43% 持续提升至51.4%;净利率由10.9%持续提升至16.9%。公司费用控制合理: 2013 年,期间费用率较2012 年上升1 个百分点。 存货占收入和总资产比重显著增加 从存货构成来看,库存商品同比增长50%,主要是电子商务销售增加, 提前备货。 公司核心看点和投资建议 1、超强的设计研发能力和差异化的品牌特色。品牌和设计是家纺企业竞争的重点;公司首先提出“艺术家纺”的品牌定位,风格更鲜明。2、直营和加盟联合的渠道网络优势。直营店比重的增加有利于公司对销售团队的控制力和反应速度的加强,提高了公司渠道销售的抗风险能力。3、SAP 系统应用范围不断拓展、运用信息化系统能力提升促使整体管理水平提升。4、良好的股权激励机制。5、发展战略清晰。公司提出了“小宜家”的整体家居概念;实现线上线下均衡发展。6、投资建议。我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.11 元、1.23 元和1.33 元,给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济不景气;人工成本上涨;原材料价格波动。

3月27日,公司发布公告,拟以自有现金6亿元收购北京卓文时尚纺织股份有限公司(以下简称“卓文时尚”)100%股权。对此,我们点评如下: 收购符合公司向产业链下游延伸的公司战略 (1) 卓文时尚具有优秀的客户资源。目前在为国内外近100家著名服装品牌提供供应链服务,其中国际服装品牌商80家,包括H&M(战略合作伙伴)、ZARA(一级供应商)和C&A(金牌供应商)等;国内20家服装品牌商,包括美邦、森马、李宁和七匹狼等。 (2) 卓文时尚与公司形成产业链互补。如果此次收购实施以后,公司有望通过组织整合卓文时尚现有的四季服装产品,有望加快四季服装战略的实施进程。 (3) 收购后有望提升直接销售比重,掌握终端客户资源,提升毛利率。公司此次收购是对产业链结构进一步延伸,增加直接销售比重,减少中间贸易商环节。 收购价格较为合理 (1) 收购价格确定:双方结合卓文时尚2014-2016年预计年均净利润为6000万,按未来收益法以10倍PE定价,确认公司整体估值为6亿元。 (2)PE定为10倍较为合理。我们比较了中银绒业可比制造业公司,包括鲁泰a、华孚色纺、伟星股份,PE给予10倍是比较合理的。 并购实施后,公司业绩将大幅提升,维持“买入评级” 根据意向协议,卓文时尚做出业绩承诺,具体是在2014-2016年扣非净利润分别不低于5000万、6000万和7000万。公司在2013年扣非净利润为4100万。我们预计,收购前,上市公司2013-2015年净利润分别为3.87亿、4.91亿和6.15亿元,对应EPS分别为0.54、0.68和0.86元,如果此项收购成功实施并且后续达到业绩承诺目标,那么2014-2015年,EPS将分别增厚0.07元和0.08元。 风险提示:收购整合进程低于预期;原材料库存高,若如羊绒产品价格下行,则存在存货减值的风险;外需放缓的风险。

2013年业绩回顾 2013年业绩出市场预期。2013年,公司共实现营业收入64.78亿元,营收同比增长9.78%。归属于母公司净利润9.99亿元,同比增长41.17%%。每股收益1.04元。分产品来看,色织布面料和棉花销量显著增长,拉动收入增长。分地区来看,国内继续保持较快增长、国外市场收入增速跌幅收窄;海外市场中,东南亚收入快速增长,其他海外市场均有不同程度下滑。 毛利率和净利率提升显著、三费率均有所下降 2013年,公司盈利能力提升显著,其中毛利率提升近4个百分点,净利率提升3.4个百分点。公司费用控制合理、三费率均有不同程度下降。销售费用率和管理费用率和财务费用率分别下移0.32%、0.44%和0.35%,期间费用率整体下移1.12%。 公司核心看点和投资建议 (1)产能陆续释放:今年,公司4000万米高档色织布将全部投入完毕;柬埔寨制衣厂产能300万件将于今年3季度达产;新疆控股子公司今年将投产6.5万纱锭。(2)国外市场销售逐渐复苏向好。美国市场相对比较稳定,欧洲市场恢复良好;2013年,东南亚的收入增速已止跌回升,涨幅显著。(3)国内市场份额继续提升。2013年,该比重继续提升至36%。根据公司市场开拓计划,未来将会进一步提升国内市场份额。(4)管理效率和费用管控持续加强。鲁泰生产方式(LTPS)的大力推进,将带来公司管理水平和费用控制水平将继续提升。(5)投资建议:综上,随着公司产能的不断释放,以及新兴市场开拓和国内市场比重的进一步提升。我们预计,2014-2016年,公司EPS分别为1.24元、1.42元和1.63元,维持“买入”评级。 风险提示:国外经济复苏和国内经济结构调整的不确定性、原材料价格波动、汇率变动。

2013年业绩低于预期,净利仅增长12.2% 2013年销售收入282.91亿元(+9.73%);归属于上市公司股东的净利润19.73亿元(+12.20%);EPS为1.46元。分红预案:每10股派4.5元。 年报关键点:补充退休计划导致Q4亏损+主品牌销量仅增4.7% 1、2013Q4单季度亏损2.43亿元,上市以来至08年之前(09-12年Q4不亏损),公司每年四季度都会小幅亏损,而2013亏损额较大,使得业绩低于我们预期,主要原因为Q4收入增长2.8%而管理费用增长67%,其中,2013年12月公司审批通过的补充退休计划新增管理费用1.96亿元。 2、公司销量为870万千升,增幅10.14%,其中,主品牌销量450万千升,增长4.7%,非主品牌增速为15%,明显快于主品牌,公司此前计划2014年达到1000万千升销量,目前看14年完成有压力。 3、市占有率为17.19%,提高了1.07个点,而雪花2013年销量也增长约10%,市占率至23%,意味着公司追赶雪花仍需努力。 4、分地区看,华南市场自09年以来首次负增长,我们认为,1)受餐饮下滑影响,青岛主品牌在餐饮渠道占比较高,使得其华南市场下降;2)华南净利率水平较高,各大龙头之间加大了争夺; 5、毛利率下降0.3个点至39.88%,虽然包装材料和大麦成本下降,但公司主品牌增长低于副品牌,导致毛利率下滑,展望2014年,包装物成本压力,而目前大麦成本经历小幅回落后有所回升,预计毛利率修复不乐观。 6、由于三得利合并,同时河北两个项目、江西及河南新项目皆投产,展望14Q1增速或不错,但啤酒行业格局龙头厮杀仍继续,预期全年约10%增长。 盈利预测与投资评级:预计公司14-16年EPS分别为1.62元、1.70元和1.94元,当前股价对应14年PE为24.5倍,考虑啤酒行业格局趋稳后,公司具备提价搭便车和销售费用率下降空间,维持“买入”评级。(详阅20120514啤酒行业深度报告)

2013年收入同比增长16.88%,业绩小幅超我们预期 2013年销售收入309.2亿元,同比增长16.88%,超我们此前预期;实现净利润151.4亿元元,同比增长13.74%;酒类销量2.51万吨,下滑2.09%;EPS14.58元。分红预案:每10股派43.74元现金,占净利润的30%,每10送1股(02年和10年送股比例皆为0.1,即10送1;01年及03-05年资本公积转增比例分别为0.1、0.3、0.2和1)。 年报关键点:四季度回款好于预期或与春节提前拿货有关 1、2013Q4酒类收入为89.86亿元,同比增长37.74%,环比增长15.09%,环比情况逐季改善(2013Q2和2013Q3环比增速分别为-2.84%和12.15%)。由于Q4销售费用为6.93亿元,同比增长81%,超过历史任何一个季度费用支出,使得全年销售费用率提升1.35个百分点至5.98%。2、从全年看,12年茅台酒销售收入增长21%,系列酒下滑23%,而全年销量下滑2.1%,意味着公司茅台酒销量基本稳定,下滑来自系列酒。此外,2013年销售费用新增约6.3亿元主要来自广告费用及市场开拓费,预计2014年此块费用增长仍将快于收入增长,而毛利率上升较为困难,2014净利率或仍将下滑。3、2013Q4回款近110亿元,且预收款环比Q3增加11亿元至30.45亿元,意味着公司4季度现金流趋势环比改善,由于今年春节部分地区出现断货现象,考虑部分经销商12月份拿货,则预计一季度现金流或不如四季度。4、公司提出2014年收入增长计划为3%,符合我们对行业及公司的判断,我们预计2014年公司将继续去茅台社会库存,为公司长期发展奠定基础。 预计14-16年业绩分别为14.96元、16元和17.46元 我们预计公司14-16年EPS分别为14.96元、16元和17.46元,考虑贵州省国资委改革预期推动,给予14年13-15倍估值,维持“买入”评级。

核心观点: 2013年度收入小幅预期,净利大幅低于预期 2013年销售收入60.87亿元,同比下降6.04%,小幅低于预期;归属于上市公司股东净利润9.60亿元,同比下滑27.64%,实现EPS1.11元,我们此前预计为1.5元,大幅低于预期。分红预案:每10股派3.5元现金。 年报关键点:四季度收入和利润大幅低于预期 1、2013Q4收入仅为7.82亿元,同比下滑36.3%,回顾公司上市以来收入增速情况,仅有08Q1同比下滑46.6%,除此之外,2013Q4下滑速度创历史新低。此外,2013Q4销售费用同比增长27%,管理费用也同比上升明显,使得其亏损2.42亿元,创历史新低(上市以来仅在02Q4、09Q4和10Q4亏损过,且2010Q4最多亏损4599万元)。2、2013年公司业绩下滑的主要原因为:1)受茅台五粮液价格下滑影响,下半年开始青花瓷销量下滑明显,预计全年销量下滑30%左右,青花瓷收入比重预计下滑至20-25%,预计老白汾比重提升至60-65%;2)公司上半年对行业压力认识不够,仍旧对经销商进行任务完成压力,有一定的压货,导致下半年动销很差;3)由于很多费用提前已有预算,所以收入不达预期的情况下,费用率明显上升至27.38%,导致净利率下滑5.2个点至16.2%。3、公司预收款3.78亿元,Q4较Q3有所增加,且Q4回款13亿元,现金流好于预期。 预计14-16年业绩分别为1.0元、1.16元和1.4元 我们预计公司14-16年1.0元、1.16元和1.4元,对应当前股价14-15年PE分别为17.5倍和15.13倍。我们判断2014Q1业绩压力依旧较大,短期不做推荐,但是考虑公司14年公司目标任务是不增长,去经销商库存,加上山西基地市场,我们看好公司中长期潜力,有望在本轮行业调整中走出困境,维持“买入”评级。 风险提示:青花瓷销量继续大幅下滑,费用率继续上升。