事件 南方航空公布2017年6月运营数据,ASK220.35亿,同比增速为11.77%,RPK182.17亿,同比增速为14.39%,载客人数9937.5万人次,同比增速为12.03%,客座率为82.67%,同比提高1.90个百分点。本月公司引进7架飞机,退出2架飞机,机队总规模达到717架。 行业国内线需求持续维持较高水平,公司国内线高增长 2017年全行业国内线保持高景气度,RPK增速或在14%左右,远高于2016年11.7%的增速水平,公司作为行业国内航线网络最发达、客运量最大的航空公司,国内线数据延续高增长态势,ASK同比增速为10.39%,RPK同比增速为13.4%,旅客运输量8539万人次,同比增速为12.62%,客座率83.26%,同比提高2.21个百分点。 国际线新开两条长航线,运力高增速下客座率不减 6月公司新开深圳-墨尔本、厦门-洛杉矶航线两条洲际航线,ASK66.44亿,环比提升1.84%,同比增速自5月的10.5%跃升至6月的16.3%,运力高投放下需求仍较旺盛,客座率不减,RPK同比增速17.83%,客座率81.61%,同比提高1.06个百分点,也是2017年6月三大航中国际客座率唯一上升的公司。 美元负债占比下降速度较快,上半年业绩同比或仍有所下降 2016年公司美元负债占比快速下降,汇率敏感性(人民币对美元贬值1%净利润下降水平)从2015年底的4.42亿降低至2016年底的3.03亿,低于国航、东航3,76亿元、3.77亿元的水平,预计上半年汇率敏感性仍有所下降,因此二季度人民币对美元汇率升值产生的汇兑收益同比“剪刀差”或相对不明显,而单位燃油成本仍同比明显上涨,票价小幅提升,上半年业绩同比或仍有所下降。 投资建议 暑运旺季来临,行业量价齐升,公司国内线航线网络发达,三大航中国内线份额最高,因此在国内客流高增长,需求旺盛的市场背景下,有望明显受益。此外,2016年7月公司客座率基数低,而今年暑运旺季客座率同比优势大概率比较明显,看好暑运旺季南航业绩表现。鉴于油价汇率表现好于我们年初预期,上调盈利预测,预计2017-2018年公司收入增速13.0%、12.2%,归母净利62.7亿、72.7亿,同比增速24.1%、15.9%,在不考虑后续定增摊薄的假设下,EPS分别为0.64元、0.74元,维持“买入”评级,对应目标价PE14.4倍、12.5倍。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故。

携手上港邀约收购东方海外,旗下内贸品牌泛亚航运实施混改 7月10日全球第四大班轮公司中远海控携手全球最大集装箱码头公司上港集团拟按78.67港币/股要约收购全球第七大班轮公司东方海外100%股权,若本次交易得以通过并实施,中远海控将成为全球第三大班轮公司。同时,海控旗下内贸品牌泛亚航运实施混改:复星产业投资以4.27亿元战略入股泛亚航运,股权占比10%。 收购估值以行业惯例PB估值进行,难以定性贵贱 全球航运仍较低迷,PE值无法衡量,周期品亦无法根据未来行业的判断和现金流来用DCF进行计算公允价值,本次收购以行业通行惯例PB进行,最终确定本轮收购的对价估值是1.4倍;此外,公司估算出整合东方海外带来的协同效应贴现值为27亿美金,若剔除这部分后,本轮收购的估值则为0.8倍。收购估值是买卖双方都认为合理的角度撮合而成,个性化的收购事宜从一个宏观视野角度来看,很难纯粹的用贵和便宜来衡量,东方海外的核心价值并不是船舶资产,而是多年运营下来的网络、客户和管理。 收购利好行业,但不构成运费能够持续改善的核心因素 收购带来行业集中度提升,利好行业,但我们认为行业仍处于供过于求的状态,特别是受大船交付困扰的欧美航线,因此收购不构成行业运费持续改善的核心因素。具体到标的层面,1)东方海外(利好):品牌将继续保留,24个月之内主要架构、管理层和薪资待遇不变,溢价要约收购将导致股价周一大幅攀升至78.67港币附近。2)中远海控(偏利好):行业话语权进一步增加,整合或将在未来产生更多的协同效应;短期来看,收购计划或将对班轮公司三季度涨价产生正面效应,建议在旺季择机布局估值更低的港股(1919.HK);同时,A股复牌时间则仍有不确定性;3)上港集团(利好):上港目前股权中约40%通过国务院国资委旗下的招商局和中远海集团持有,本次收购将有利于公司在集运产业生态链的进一步优化和长期布局,而通过参股一家新的航运公司有利于其码头作业量的提升。 泛亚航运实施混改或将对内贸行业产生深远影响 此次参与泛亚混改的复星(10%)和高管(8%)股权短期并不具备二级市场的流动性,未来兑现的方法主要包括长期分红、股权一级市场转让、单独IPO获得二级市场流动性、母公司中远海控定增收购该部分股权实现流动性,我们认为一级市场转让和海控定增收购的可能性更大,但无论哪种方式,泛亚期间的盈利能力高低直接决定了投资回报率,考虑到公司占内贸市场份额约为40-50%,混改后泛亚对于盈利能力的追逐极有可能带动行业运费的长期复苏,这将利好国内多式联运龙头安通控股。 投资建议 预计公司2017-2018年归母净利23.2亿、10.9亿,EPS0.23元、0.11元,给予“增持”评级,目标价6.16元,对应目标价PE27.1倍、57.9倍。受益本次交易的标的依次为东方海外、中远海控、上港集团和安通控股;A股的中远海控依旧处于停牌状态,复牌时间不定,考虑到近期大宗价格反弹,不排除资金短期关注中远海特、中远海能、中远海发等兄弟公司。 风险提示:收购及混改推进和效果低于预期。

公告及点评。 华北高速公告称控股股东招商公路拟以发行A股股份的方式与华北高速换股股东进行换股,本次换股比例为1:0.6956。目前招商公路参股多家A股高速公路上市公司,而华北高速股权结构分散,招商公路为其控股股东。 在实际控制人未变更不构成重组上市的前提下,华北高速是招商公路实现整体上市最合适的“壳资源”。招商公路通过整体上市增强公司核心竞争力,树立标杆,打造全产业链布局的高速公路投资运营企业。 交易结构梳理。 1)股本变动:原华北高速中小股东7.98亿股将通过换股或者现金回购方式转换成新上市招商公路股份5.55亿股,招商公路新总股本将由56.23亿股扩大为61.78亿股。 2)报表变动:合并前华北高速已纳入招商公路合并报表,合并后新招商公路2015-2016年归母净利将增加,少数股东损益下降,其他科目不变。 3)换股or现金:我们将华北高速中小股东持仓成本分为三个区间,考虑到现金选择和兑换股价的选择,我们判断投资人换股是大概率事件。 基本面分析。 招商公路是以招商局华建公路投资有限公司为主体整体改制设立而成,其前身隶属于交通部。目前权益高速里程全国第一、管控公路项目及投资公路项目形成全国网络且贡献稳定收益、招商交科院为交通工程提供综合技术解决方案延展产业链、光伏业务承继原华北高速。财务分析来看,公司年均经营性现金流净额均在20亿以上,净资产收益率超过10%。 投资建议。 招商公路宣布吸收合并华北高速,如果本次换股顺利完成,结合方案中换股和现金回购两种交易方式条款,我们判断华北高速原先非招商系股东接受换股条件是大概率事件,预计新公司股本为61.8亿股,16年归母净利润为31.6亿元,16EPS为0.51元/股,招商公路8.18元/股的发行价对应2016年PE为16倍。招商公路打造全产业链的高速公路投资运营企业,围绕公路行业做多元化布局,因此作为高速产业链的综合体目前发行估值基本合理。 当前华北高速股票向下有安全边际,向上有溢价空间,且招商公路上市后流通筹码只有5.54亿股,流通盘比例仅占8.98%。我们判断复牌后股价有望匹配于换股价,股价将迎来连续上涨。给予增持评级,换股前目标价5.73元,华北高速换股前股本为10.9亿股,预计17年EPS0.32元,如果本次换股顺利完成,预计股本变更为61.8亿股,吸收合并完成后招商公路有望在业绩、估值、主题的催化下进一步走强。 风险提示:高速公路需求下滑,交通科技业务及光伏业务不及预期,吸收合并交易未完成。

白云机场T2 航站楼招商已陆续启动。 白云机场T2 航站楼计划于2018 年2 月投入运营,规划商业面积4.4 万㎡,包括二号航站楼及交通中心(GTC),首期计划招商面积约为3 万余㎡。白云机场自身规划完成服务、品牌、协同三大目标,力图实现体验优化、市场创新、价值导向、专业提升。 四层商业空间,围绕“云+”打造七大板块。 T2 航站楼四层共设置七大商业板块,围绕“云+”总体概念对七大商业板块命名,形成不同品牌主题,分别为一层路侧到达商业核心区——“云客来”、二层空侧混流商业核心区——“云遇见”、三层国内出发核心餐饮区——“云味道”、三层国内出发一线品牌区——“云天一线”、三层国际出发商业区——“云东方”、三层路侧商业与服务区——“云集市”、四层路侧餐饮集中区——“云上天街”。 餐饮面积最大,同步核心打造两大创新商业区。 白云机场T2 航站楼招商相关内容中,商业区面积最大的为餐饮区,2017年5 月8 日白云机场同时发布白云机场T2 航站楼餐饮(集成)、餐饮招商公告,分别包含6 个和14 个子包,面积分别为9022 ㎡和3673 ㎡,占商业区面积的29%。此外,白云机场此次招商七大板块中,将分别打造集品牌、文创、艺术(美术馆)、体验、餐饮为一体的有机商业生态的“云天一线”和集零售品牌、便利服务、休闲娱乐及体验为一体的综合零售商业服务区。“云集市”创新商业区。 部分招商结果已揭晓,免税及货币兑换项目回报高。 目前公开信息显示白云机场前后15 次招商中已经有3 个项目披露招商结果,其中货币兑换、商业(品牌零售)项目正在公示,从坪效来看,进境免税区、货币兑换区首年坪效达到惊人的25.44、26.82 万元/㎡·年,商业(品牌零售)首年坪效介于1.45 万元-2.74 万元/㎡·年之间。 投资建议。 白云机场包含出境免税在内的近三万平方米的机场商业区招商结果将于近期陆续揭晓,其中主要为餐饮及两大创新商业区——“云集市”及“云天一线”,而从已公布的三项招商结果来看,不同商业种类招商坪效差异巨大,差距达到十倍之上,因此现阶段较难具体量化其对上市公司整体的业绩贡献。我们维持枢纽机场的商业价值突出的观点,相比于商业区面积3 万平方米左右的T1 航站楼,T2 航站楼拥有更大的商业面积,且采用招商外包的模式将场地交付给专业化的外部经营团队运营,将产生更大的经济价值,后续必将为上市公司带来丰厚的业绩回报,预计2017-2018 年EPS1.14 元、1.05 元,对应目标价PE16.8、18.2 倍,维持“买入”评级。 风险提示:商业招商不及预期。

事件。 中国国航公布5月经营数据,ASK203.85亿,同比增速为5.8%,RPK160.48亿,同比增速为7%,载客人数823.7万人次,同比增速为3.9%,客座率78.7%,同比提高0.9个百分点。本月国航引进一架B737飞机,退出两架B737及一架B777飞机,共运营飞机629架。 5月业务量增速小幅回归,但仍受到“一带一路”峰会冲击。 相比于4月受主基地首都机场中跑道大修造成的业务量增速明显下滑,5月增速有所回归,但由于“一带一路”峰会于北京召开,民航华北局要求峰会期间首都机场航班运行数量只减不增,公司运力投放仍受到一定影响。 预计6月将基本恢复正常。 国内线表现平稳,国际线收短放长。 细分市场方面,国内线增速相对平稳,ASK 增速4.3%,RPK 增速4.7%,客座率81.7%,同比提高0.3个百分点,国际线增速略有提升,ASK 增速9.7%,RPK 增速12.4%,客座率74.5%,同比提高1.8个百分点,而值得一提的是,国航5月国际线旅客运输量同比下降0.5%,这说明在短途国际客流增速放缓,欧洲航线逐步复苏之际,增量长航线开通导致国际线平均航距明显延长,达到5428公里,相比去年同期升幅达到11%。 油价汇率压力趋缓,上半年业绩转正,旺季迎收获期。 由于2016年油价前低后高,2017年一季度行业燃油成本激增,造成业绩表现不佳,二季度油价同比涨幅略有收窄,且汇兑压力显著减轻,预计单季业绩同比翻倍,上半年同比小幅转正。在国内线供需明显改善,票价客座率显著提升的当下,随着旺季到来,行业及公司将迎收获期,而若国际油价(布油)后续保持在50美元/桶的水平,则三季度单位燃油成本同比涨幅已经很小,其中七八月将基本持平,叠加汇率企稳,公司旺季业绩将明显提升。 投资建议。 我们认为2017年行业仍将维持高景气度,细分市场将延续分化,国航航线质量及时刻资源具备一定优势,具备更强的提价能力,随着暑运旺季的到来,公司票价和盈利能力将进入爬坡期,旺季盈利可能超市场预期。考虑到油价相比年初有明显下跌,汇率表现优于预期,上调盈利预测,预计2017-2018年公司收入增速为10.4%、9.1%,归母净利为86.9亿、103.9亿,增速为27.6%、19.6%,EPS 为0.63元、0.76元,维持买入评级,目标价11.3元,对应2017-2018年PE17.9倍、14.9倍。 风险提示:宏观经济下滑,油价汇率剧烈波动,安全事故。

事件。 深圳机场发布公告,与深圳市国有免税商品(集团)有限公司签署《深圳机场航站楼商业(进境免税店)租赁合同》,协议有效期3年,且经双方协商确认,可额外延期不超过两年。 保底租金加扣点,2018年贡献五千万量级收入增量。 深圳机场进境免税租赁协议明确机场方采取月保底租金与营业额提成租金两者取高的方式收取租赁费用,进境免税区面积377平方米,月保底租金单价10008元/㎡,合计377.3万元/月、4527.6万元/年,销售提成率35%,并约定起租日起第二个自然年度(2018年)保底租金单价按上一年度深圳机场国际旅客吞吐量增长比例的50%逐年递增,且增幅最多不超过10%。 公司测算,合同期内三年预计将给上市公司带来增量收入1.51亿元,如合同延期至五年,则增量收入为2.82亿元。 免税招商又一赢家,2018年出境免税招商值得期待。 2016年2月国家五部委决定增设13个机场进境免税口岸,继白云机场后,深圳机场成为进境免税招商的又一赢家。值得一提的是,深圳机场出境免税区面积约2000㎡,目前由深免负责经营,前序合同于2013年T3航站楼投产后生效,或于2018年到期,届时将提前启动招标工作,值得期待。 多因素助力,新兴一线城市国际旅客流量增长潜力巨大。 历史上深圳机场被定位为区域干线机场,政策层面支持力度不足,叠加毗邻香港,大量国际旅客外流,造成国际业务发展缓慢,而深圳作为新兴一线城市,具备更强活力,城市发展升级必然推升国际商务及旅行出行需求,增长潜力巨大。公司明确国际化战略发展方向,2016年国务院提出进一步推动珠三角国际机场航权开放,民航“十三五”规划明确提升深圳机场国际枢纽功能,此后,2017年两会政府工作报告提出研究制定粤港澳大湾区建设,均利好深圳机场战略实施。从数据上看,深圳机场新增时刻八成以上分配给国际航线,2017年已开通或计划开通国际航线数量已达到10条,叠加航线加密,2017年夏秋航季深圳机场每周计划安排国际(含港澳台)航班(含货机)共424个班次,相比2016年同期增长85个班次,增速达到25.1%,班次占比达到12.1%,同比提升1.9个百分点。 投资建议。 深圳机场目前产能远低于两条跑道能够提供的上限,而随着飞机起降及客流量攀升,航空性业务仍将处于爬坡期,且伴随着国际线航线的开通,国际业务快速增长将为上市公司带来更大的业绩增量,同时免税业务谈判对非航业务收入的提振也不容小觑,考虑到粤港澳大湾区建设概念刺激,同时香港回归20周年将至,二者有望形成共振,维持“买入”评级。 风险提示:民航发展不及预期,后续出境招商不及预期。

事件。 白云机场公布2017年5月运营数据,起降架次3.86万架次,同比增长7.7%,旅客吞吐量533.55万人次,同比增长11.4%。1-5月起降架次累计19.06万架次,同比增速7.9%,旅客吞吐量累计2687.96万人,同比增速11.2%。 低波时刻效率提升促起降架次增速延续。 2016年3月民航局同意将白云机场高峰小时起降架次由65上调至71(实际执行为69),当年飞机起降架次突破瓶颈,达到40.97万,增速为6.2%,增速同比上升6.8个百分点。5月值民航夏秋航季,从时刻安排来看,相比于2016年,白云机场晚班、夜班及早班时刻利用率明显提升,低波时刻利用效率提高促进2017年公司航空性业务量延续高增长势头。 民航整体客座率提升及宽体机投放占比推升旅客吞吐量增速。 2017年民航需求旺盛增长,前4个月全民航客座率约提升1.3个百分点,而白云机场作为我国三大枢纽之一,时刻紧张,航司投放宽体机意愿强烈,二者共同推升单机载客量,2017年5月白云机场起降航班单机载客量达到138人次,同比增长3.4%。民航客座率提升及宽体机加速投放促旅客吞吐量实现更高增速,1-5月累计增速11.2%,超出起降架次增速3.3个百分点。 航空性业务量持续上行将推升航空性收入,保障业绩增长。 机场收入由航空性收入和非航收入两部分构成,仅就白云机场而言,我们测算与飞机起降架次相关及旅客服务相关的航空性收入(含民航发展基金返还)占总收入比重超过50%,航空性业务量持续上行将推升公司收入,保障业绩增长。 T2航站楼出境免税招商结果的不确定性不改非航收入成长空间。 公司T2出境免税招商备受市场关注,由于本次招商涉及相关免税经营资质问题以及相关文件条款限制,可能无法于短期形成最终结果,但我们认为其不确定性不改非航收入的长期增长空间。仅就免税店而言,进境免税保障首年2.09亿的税后净利增量,而T1出境免税2016年销售额仅为2.7亿,长期看对标首都、上海机场,增长潜力巨大,叠加广告、商业等多方面营收贡献,非航收入快速跃升是必然趋势。 投资建议。 我们认为T2航站楼的启用将带来公司航空性收入和非航空性业务双重增长,而随着机场免税区、广告、商业相关的招标招商工作陆续推进,市场对公司2018年业绩预期或愈发乐观,同时,可转债转股已接近尾声,相关博弈趋弱,继续看好公司长期市值空间。鉴于T2出境免税招商结果尚不确定,暂不修改盈利预测,维持“买入”评级。

这是最坏的时代也是最好的时代,是煤炭供应链企业的小时代。 2016年煤炭行业产能出清,市场回暖,供给侧改革卓有成效,然在下一个周期开始前,煤炭企业短期内扩产能意愿并不强烈。展望2017煤炭行业最坏的时候已经过去,煤炭供给侧改革还将持续,曲折中前进,不会回头,供应链企业迎来小时代:1)我国煤炭生产和消费在空间上的错位性分布将长期支撑供应链行业巨大市场空间;2)行业竞争从无序到有序,未来市场份额有望向龙头供应链企业集中,大宗平台模式有望出现;3)煤炭行业集中度提高,信用风险较低,当煤炭企业融资成本较高,意识到要考虑生产效益、服务效率时就是供应链企业最好的机会。煤炭供应链企业将可能成为供给侧改革下的一只弹性品种。 民营供应链龙头,借力O2O走向大宗生态圈。 瑞茂通以煤炭贸易起家三次转型契合煤炭行业变革,成为中国领先的大宗商品供应链服务商。产业为本:公司以客户为导向的供应链模式,通过广度布局全球资源供销网络,深度介入煤炭产业链各环节,确立行业先发优势。2012-2016年公司全年煤炭发运量从871万吨增长至4275万吨,年平均增速48.8%,市场份额国内民营第一仅为1.6%,尚有较大提升空间。金融为器:保理+租赁+银行+P2P多牌照布局供应链金融生态体系,多渠道融资拓展资金类优势,增加客户黏性构筑行业优势壁垒,但2016年受煤炭行业信用风险影响公司未新增规模。拥抱互联网:民营产业背景打造易煤网,将线下供应链环节搬至线上,同期推出价格指数争取定价权,流量变现未来可期。盈利能力:受益于2016年行业回暖,盈利指标高反弹增长,2016年公司收入为212.3亿,同比增加125.8%,近四年均增速41.6%,净利润同比增加23.8%。2017Q1延续去年高景气公司收入、净利润实现52.3亿、2.7亿,在去年低基数下同比增长128.4%、89.7%。 业绩成长依靠公司业务量驱动。 供应链管理业务增长取决于业务量扩大,单吨盈利与煤炭行业周期性波动相关,公司过去两年的业绩显示业务规模扩张可有效覆盖单吨盈利的下降。供应链金融业务驱动因素在于利差、杠杆率和减值准备,减值准备与煤炭行业周期相关。未来公司成长在于1)自营业务或可合资借力,平台业务依赖O2O倒流;2)供应链模式跨品类复制,助行业外延扩张。 投资建议。 我们认为随着公司煤炭业务市场占有率的提升、互联网端煤炭流量O2O倒流、非煤大宗业务的增加以及保理业务平稳增长,公司未来业绩将有望显著增长。预计公司17/18/19年EPS分别为0.69、0.82与0.99元,17年预测业绩对应当前PE仅18.3倍。公司经营基本面良好,“供应链+互联网+金融”模式驱动业绩增长,叠加低估值与未来外延扩张,给予增持评级,目标价15.6元。风险提示:煤炭需求大幅下滑;非煤业务拓展不及预期。

大秦铁路公司公告,自 2017 年 6 月1 日起,对公司管内执行国铁统一运价的国铁电气化区段核收的电气化附加费进行下调,整车货物运输降低0.005 元/吨公里至 0.007 元/吨公里。 本次调价配合发改委文件,成本收入两头减少。 5 月27 日,国家发展改革委出台《关于取消电气化铁路配套供电工程还贷电价的通知》,决定自2017 年6 月1 日起,取消电气化铁路配套供电工程还贷电价政策。 就铁路行业而言,配套供电工程一般由相关电网公司负责建设、运营、维修、管理和偿还贷款。根据此前机制,铁路部门支付的电价中,也包含了电网企业还贷本息。本次取消还贷电价政策,对于铁路货运成本而言,支付的电力及燃料成本将减少。与此同时,国家发改委要求铁路运输企业通过同步下浮铁路电气化附加费标准的方式,等额降低铁路货物运价,大秦铁路本次调价,实质上是在成本缩减的同时,按发改委规定配合降价。 调价后业绩弹性约在3-5 亿间。 本次调价后大秦线电气附加费由0.012 元/吨公里下调至0.007 元/吨公里。从上市公司资产来看,除正在进行电化改造工程的京原线之外,干线资产基本均为电气化线路。按照大秦本线全年运量4 亿吨的中性假设,扣除在建的京原线,预计大秦受到影响的年化货运周转量为3194 亿吨公里,年化收入减少14 亿元,对应的2017 年收入减少8.3 亿元。 与此同时,公司成本端也将获得一定节约。历年来看,电力及燃料成本为公司重要成本,16 年该项目成本支出26.8 亿,占营业成本7.5%。我们假设17 年该项成本随着货运量自然增长至30 亿,其中15-20%为支付给供电部门的还贷电价,则年化的还贷电价部分的4.5-6 亿元,对应17 年成本节约2.6-3.5 亿元。成本抵补之下,我们预计2017 税后利润将减少3.6-4.3之间。 投资建议。 我们预计本次电气附加费下调将使上市公司17 年净利润减少3.9 亿元,以公司全年净利润预期超过百亿的体量来看,整体影响并非巨大。尽管降价,但大秦铁路整体投资逻辑不变:大秦线月度运量频超预期,3 月底后价格修复,叠加市场避险情绪不改,我们维持大秦铁路的买入评级。 风险提示:宏观经济超预期下滑;水电超预期;朔黄线分流超预期。

白云机场全资子公司二号航站区管理公司与德高公司签署二号航站楼及地面交通中心广告媒体建设经营合同,合同自2018年2月1日生效,时长5年,且如经营期内运营品质较高,经二号航站区管理公司评估,广告媒体使用期限可进一步延长3年。 业务外包,收取资源使用费,首年保底收入高达3.6亿元。 白云机场广告业务外包的收益模式为向德高公司收取广告资源使用费,具体为保底价加超额提成。首年保底收入3.6亿元人民币,超额提成为(年销售额-年度提成基准数)×超额提成率,其中首年提成基准数4.5亿元,超额提成率为10%,同时保底收入、年度提成基准数每年增长6%。 业务外包带来高收益,首年贡献税后净利将达2.4亿元。 历史上白云机场T1航站楼广告业务由广告公司经营,2016年收入3.6亿,毛利率为61%,净利润为1.48亿,而以深圳机场为例,广告板块由雅仕维独家经营,机场收取特许经营费,业务毛利水平高达95%,因此可见白云机场本次以收取资源使用费的形式外包广告业务,未来将带来丰厚回报。 公司公告显示,未来5年由广告资源使用费带来的收入增量不低于20.29亿元,其中首年便为3.6亿元,如假设毛利率95%,经测算对应T2航站楼启用后首年净利润增量2.4亿元。 高保底再次彰显枢纽价值,期待出境免税招商,机场商业招标超预期。 德高公司2016年净利润为0.91亿,尚不及本次招标后预期为白云机场贡献首年净利润的四成。枢纽机场的商业价值突出,投标方必然用更专业的视角进行评估后方才认可其发展前景,最终重金竞标业务经营权,而同样可见,作为业主方的白云机场非航业务外包层面的定价能力极强,后续T2出境免税经营权招商结果或于近期公布,T2航站楼商业区招标结果亦或于6月揭晓,期待相关结果再超预期。 投资建议。 我们认为2018年初T2航站楼的启用后,公司航空性收入和非航空性业务均将实现长足增长,长期空间广阔,而随着机场免税区、广告、商业相关的招标招商工作陆续完成,市场对白云机场2018年业绩预期或愈发乐观,当然,短期可转债密集转股造成投资者间的博弈仍将存在,但不改公司长期价值。本次机场广告招标超出预期,但考虑到T2出境免税招商结果波动对公司业绩影响较大,其结果公布前暂不修改盈利预测,维持“买入”评级,目标价19.15元。

事件。 白云机场发布公告,由于公司近期股价表现良好,触发可转债赎回权条款,董事会决定选择行使赎回权,赎回登记日2017 年6 月6 日,赎回价格100.110 元/张(债券面值加当期应计利息),2017 年6 月7 日起白云转债将停止交易和转股,并将从上交所摘牌。 第十五个交易日收盘价高于16.33 元,赎回事项终落地。 我们在最近一期周报中提示,白云转债大概率于本周一触发赎回条款。白云转债设置有条件赎回条款,如转债转股期内任意30 个交易日内有15 个交易日正股收盘价高于当期转股价的30%,公司有权按照可转债面值加当期利息赎回全部转债。公司股票5 月22 日报收17.01 元,为近28 个交易日中第15 次收于当期转股价(12.56 元)的130%即16.33 元之上,赎回条款已经兑现。 转债持有人将密集转股,预计股本增厚比例为24%,EPS 摊薄19.5%。 白云机场可转债自上市交易日起交易价格均维持在115 元/张以上,近期价格更是围绕130 元/张的水平震荡,可见转债持有人整体持债成本应已远高于赎回价格即100.110 元/张,因此赎回权触发后,将促使转债持有人在未来9 个交易日内密集转股。截至2017 年5 月19 日,公司转债尚未转股金额为20.06 亿,对应股票数量1.60 亿,而假设其全部转股,相比于2017年初,公司股本将增厚2.7860 亿,对应增厚比例为24.2%,而由于转债发行第二年利息率仅为0.4%,赎回后财务费用的降低对公司业绩影响不大,预计将摊薄EPS19.5%。 短期博弈不改上行空间。 不同于近期上海机场的持续上涨,同为枢纽机场价值体系重估逻辑导向的白云机场股价以震荡为主,这很可能是看好公司发展前景的投资者持续买入与持债人转股抛售之间的博弈结果。我们认为这种情况在未来一段时间或仍持续,但短期博弈不改上行空间。白云机场作为我国三大枢纽机场之一,未来发展前景仍十分广阔,航空性主业即将打开增量空间的同时,机场商业价值亦将逐步被市场认可,进境免税店招标及广告业务招标超预期,T2 航站楼出境免税招商结果出炉在即,如相关进展顺利,经测算T2 航站楼启用后首年公司由免税品销售提成带来的业绩增量便达到4.15 亿。 投资建议。 T2 航站楼出境免税区招商结果或将于5 月底前公布,需保持密切关注,但由于相应的保底销售额及提成率尚不确定,暂不调整盈利预测。转债转股影响偏短期,继续看好白云机场业绩长期增长空间,维持“买入”评级,维持目标价19.15 元。 风险提示:民航发展不及预期,免税招商不及预期。

事件。 深高速发布公告,公司全资子公司环境公司报名参与德润环境20%股权的网络竞价。德润环境20%股权的挂牌价格为44.09亿元。 转型环保早已明确,终重拳出击。 公司早已于2015年年报提及未来转型方向为环保领域,但前期两次环保相关增资收购项目——3.2亿元参与南门河治理项目、6189万元认购深圳水规院增资股权从资金规模上看均不大,而本次拟购买德润环境20%股权项目涉及资金体量至少为44.09亿元,可谓重拳出击,凸显转型决心。 德润环境旗下囊括水环境治理和固废处理业务,完全契合公司转型方向德润环境成立于2014年,股权结构方面,重庆水务资产持股74.9%,重庆苏渝实业发展公司持股比例为25.1%,实际控制人为重庆市国资委。控股公司方面,德润环境分别持有主业为水污染治理相关业务的重庆水务集团(601158.SH)50.04%的股权和主业为固废处理相关业务的三峰环境57.12%的股权,而水污染治理及固废处理完全契合公司转型方向。 德润环境历史业绩优良,如进展顺利,预计对公司业绩贡献较大。 德润环境2015-2016年营业收入分别为66.04亿、71.64亿,实现净利润18.63亿、14.16亿,主要由重庆水务集团和三峰环境贡献,而若相关事项进展顺利,将为公司带来丰厚回报。考虑到重庆水务公司2016年业绩由于增值税返还原因一次性降低,实际利润应更高,而深高速预计将持有德润环境20%的股权,对应业绩增厚约为2亿元,增厚幅度较大。 “舍近求远”必经深思熟虑,为长期业务拓展夯实基础。 本次收购涉及相关业务经营地点位于重庆,距离公司所在地较远,但我们认为“舍近求远”必经深思熟虑。环保产业存在技术及运营门槛,深高速虽明确环保转型方向,但尚无相关技术积累和项目经营经验,而本次收购将促使公司在环保技术和经营方面实现突破,为后续业务拓展夯实基础。 投资建议。 本次收购后,公司环保业务体量将实现质的飞跃,并逐步向“环保项目涉及相关资产三至五年时间内达到相当体量,对业绩产生积极影响”的目标迈进。高速公路业务现金流稳定,梅林关地块开发预计贡献可观收益,地产、环保、工程咨询、委托建设管理等多元化业务多点开花,预计公司2017-2018年收入增速为8.2%、7.8%,归母净利为13.9亿、15.9亿,增速为19.1%、14.4%,EPS 为0.64元、0.73元,维持“买入”评级,目标价11.02元,对应2017-2018年PE17.3倍、15.1倍。 风险提示:股权竞买进程不及预期,后续项目拓展不及预期

事件。 中国国航披露4月份运营数据,公司当月引进窄体客机两架,宽体客机一架,ASK 同比增速为3.7%,RPK 同比增速为4.5%,综合客座率80.9%,同比提升0.6个百分点。 主基地跑道大修导致运力增速放缓。 2017年4月2日至26日首都国际机场中跑道全天关闭大修。首都机场中跑道承担每日航班量约40%,大修期间机场每日调减航班300余架次,而国航作为主基地航空公司,于首都机场的时刻份额超过40%,运力投放受影响相对显著。公司主动削减部分航班,ASK 环比下降2.1%,同比增速亦下降至3.7%,相比去年同期增速下滑6个百分点。细分市场方面,由于运力结构调整,国内、国际市场增速环比3月出现明显差异,其中国内线ASK增速为2.6%,增速环比3月下降5.3个百分点,国际线ASK 增速6.7%,增速环比3月上升4.4个百分点。 减“投”不减“收”策略成效显著。 为应对首都机场跑道大修对公司运力投放造成的冲击,公司积极调整航线布局,削减部分短途航线并以长航线进行替代,平均航距达到1934公里,环比提高0.6%,同比提高2.7%,并通过积极营销提升运量,4月RPK 增速4.5%,客座率达到80.9%,同比提高0.6个百分点,而值得一提的是,4月国际线客座率达到78.4%,同比提高1.9个百分点,是六家A 股上市公司中唯一同比上升的公司,此外,公司充分利用跑道大修的时间窗口尝试提价,效果良好,根据我们的调研,4月公司票价水平尤其是国内航线有明显提升,减“投”不减“收”的策略成效显著。 价格持续回暖,油价汇率因素同比继续改善,业绩将迎拐点。 5月份公司于首都机场的运力投放恢复,预计业务量增速将重回8%左右的区间,而随着行业供需尤其是国内线的持续改善,预计公司票价水平将不断回暖,此外,5月航油成本同比涨幅将继续收窄,且汇兑损益方面将有超10亿元的预期同比优势,公司业绩将迎拐点。 投资建议。 我们认为2017年行业仍将维持较高景气度,细分市场将延续分化,国航航线质量及时刻资源具备一定优势,具备更强的提价能力,随着暑运旺季的临近,公司票价和盈利能力将进入爬坡期,旺季盈利可能超市场预期。 预计公司2017-2018年收入增速为10.5%、8.6%,净利润为80.4亿、90.7亿,同比增速为18.0%、12.8%,EPS 为0.59元、0.66元,考虑到第二批混改试点可能于近期落地,改革预期持续升温,维持“买入”评级,目标价11.3元,对应2017-2018年PE19.3倍、17.1倍。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故

公司公告拟以现金10.41亿港币(9.23亿人民币)收购先达国际(6123.HK)2.56亿股,收购股权先达国际61.87%,折合4.0698港币/股,较先达国际5月8日当天收盘价溢价5.16%。 收购完成后,公司须就剩余的先达国际股份及期权作出无条件现金要约。 若以上持有人全部接受要约,则要约收购价格最多可达4.82亿元港币(4.27亿人民币)。届时收购总价将达到15.23亿港币(13.51亿人民币)。 先达国际:根植香港的航空货代,合作菜鸟向电商物流延伸。 先达国际植根香港,核心业务为航空货代,与全球各大航司均建立密切的合作,FY2016航空货代贡献约65%营收;航运货代则占收入比重近30%。 传统货代业务受宏观周期影响较大。2014年底起,先达国际旗下间接全资子公司eTotalSolutionLimited(eTotal)开始为菜鸟提供物流服务,集团当时主要协助菜鸟于俄罗斯的电子商务物流业务。 公司层面:航空能力进一步强化,快递航空携手为情理之中。 圆通是唯一一家自有航空运力的通达系企业,目前在手飞机运力已经包括3家波音737-300型号货运飞机,本次收购完成之后,公司在航空上的布局将呈现“自有运力+稳定货代运力”结构。与此同时,在航空货运混改有望取得突破的当下,结合快递对准时达定时达的诉求、航司对腹舱产能利用率的需求,我们认为航司与快递公司携手合作混改的概率较大,而圆通作为通达系中对航空布局诉求最强的一家标的,很有可能同时谋求与航空公司的股权合作。 行业启示:快递物流一体化终是方向。 对标海外成熟市场快递企业布局,领先的寡头快递公司几乎已经实现了所有物流门类的覆盖。对于中国的快递公司,出于规模成本、企业用户黏度的角度考虑,必然走上快递物流一体化的道路,过去顺丰在仓配、重货等业务上的开发、圆通本次的收购,都是快递公司布局“大物流”的体现。 投资建议。 圆通本次收购先达国际物流,布局航空货代、航运货代等业务,未来有助于公司在航空快递、国际快递上的发展,符合快递物流一体化的进程,与此同时,我们认为圆通作为通达系中对航空布局最为清晰的一家公司,叠加航空货运板块的混改可能,在现存的自有运力+航空货代结构下,不排除进一步通过股权方式与航司深度合作,给予公司增持评级,预计2017-2019年净利润分别为16.5、19.2与22.4亿元。

事件。 白云机场发布公告,公司和中免公司签署进境免税项目经营合作协议,协议期至二号航站楼启用起满六年之日截止,且如中免公司通过协议的考核评定,经公司同意,协议期将延长三年。T2航站楼启用后进境免税店保底销售额7.07亿元,提成率42%,同时后续年度保底销售额每年均有至少6%的提升,公司测算经营期内公司的增量收入贡献为21.26亿。 进境招商,首年业绩增厚2.09亿。 白云机场以销售额提成的形式获取收益,且保底销售额条款的存在促使增量营收相对稳定,而由于免税招商形式是经营外包,增量成本较少,因此我们认为免税招商对公司业绩增厚十分显著,根据测算,T2航站楼启用后首年,公司由进境免税店销售提成带来的业绩增量为2.09亿。 出境免税招商更具市场魅力。 日前白云机场T2航站楼出境免税店招商工作启动。我们在深度报告中强调,不论从旅客消费习惯,还是从进出境免税店面积对比来看,相比于进境,出境免税店销售额势必更高。白云机场T2航站楼出境免税区面积3544平米,为进境的5.1倍,因此更具市场魅力。根据测算,假设T2出境提成率45%,且保守考虑不计保底销售额和T1出境免税店后续的潜在调整,则由出境免税首年贡献的业绩增量为2.06亿,而保底销售额的存在和T2启用后T1航站楼免税区潜在的调整将使相应的业绩增量更大。 枢纽机场商业价值突出,特许经营权收入将持续增长。 枢纽机场的客流资源价值正逐步被市场发掘,机场商业带来的特许经营权收入将成为我国一线机场的另一处聚宝盆。民航“十三五”规划进一步明确着力提升白云机场国际枢纽竞争位的目标,白云机场作为我国中南地区机场群中的核心,远期客流增量空间大,且2016年国际线旅客吞吐量占比为22.6%,仍有很大的提升空间,机场商业价值远未体现,前景广阔。 2018年T2航站楼启用将打开旅客吞吐量增量空间,而随着白云机场国际枢纽地位的巩固,高消费力的国际航线增量客流必将推升免税店销售额,进一步带动公司特许经营权收入快速增长。 投资建议。 我们认为若同时考虑T1进境和T2进出境免税区增量收益贡献,则T2航站楼启用后首年公司由免税品销售提成带来的业绩增量为4.15亿(前续报告仅考虑半年的时间周期,但考虑了T1出境免税区的调整,结果有所差异)。由于T2航站楼出境免税区招标结果尚未落定,维持“买入”评级,但暂不调整盈利预测,2017-2018年EPS1.40元、1.05元,对应目标价PE13.7倍、18.2倍。 风险提示:民航发展不及预期,免税招商不及预期