事件:公司公告,全资子公司凯撒同盛以6,000万元向参股公司真享悦理增资,增资完成后持股比例从10%上升至43.77%。 真享悦理面向高净值人群提供海外生活服务。真享悦理面向资产净值600万元以上的高净值人群,提供海外移民、海外接待、海外教育、财富管理的一站式海外服务,主要分支机构及业务覆盖爱尔兰、马耳他、希腊等15个国家和地区。2019年1-10月,真享悦理实现营收5,003.23万元,净利润1,129.01万元。 持股比例提升加深双方合作与协同。 ①在客户层面实现互相导流:公司与真享悦理客户群体具有一致性,公司具备成熟的营销体系和销售渠道,能够帮助真享悦理实现客户增长;真享悦理也有望将其高净值客户导向公司。 ②在资源层面实现互相对接:公司为国内出境游行业龙头,目的地资源丰富,已在汉堡、慕尼黑、法兰克福、巴黎、伦敦、洛杉矶等地建立旅游目的地接待公司,同时与全球各大洲100多个国家和地区的境外接待机构建立合作关系;真享悦理虽自19年才开始创收,尚处成长期,但已与20多国政府、房地产开发商、律师楼、金融、医疗机构等达成战略合作关系,两者有望在目的地资源方面形成协同。 ③在业务层面完善服务闭环:公司提供境外旅游服务,真享悦理提供投资移民、税务规划、养老医疗、留学规划、名校申请、房产维护、出租、物业服务、安家等全方位境外服务,双方能够为对方客户提供增值服务,完善自身服务闭环,提高客户粘性。 实控人变更理顺管理聚焦出境游主业,2020年奥运会有望拉动赴日游热度。公司实控人变更为创始人团队,内部管理理顺,聚焦出境游主业发展,加强对上游资源管控,先后参投旅悦集团、牵手北欧航空。2020年奥运会将于日本举行,届时赴日游热度有望高涨,公司为东京奥运会中国奥委会辖区票务独家代理,有望享赴日游红利。 投资建议:公司实控人变更背景下,内部管理理顺迎发展新篇章;聚焦主业发展,同时开辟免税新业态多元发展,双轮驱动后续有望迎高速发展,我们预计公司19-20年EPS分别为0.35/0.42元/股,对应PE为23X/19X,建议重点关注。 风险提示:渠道拓展不及预期、免税业务进展不及预期、宏观经济下行、旅游目的地突发事件。

1.新媒体营销独角兽借壳,聚焦社交营销步入高增轨道 天下秀于2018年11月30日通过协议转让方式成为ST慧球大股东,ST慧球再于2018年12月1日决定吸收合并天下秀成为其存续主体,由此天下秀达成借壳上市。吸收合并交易完成后新浪集团将以28.58%的股份位列第一大股东,李檬将以13.25%的股份成为第二大股东,二者对ST慧球实施共同控制。天下秀由李檬于2009年创立,历经十年发展,目前已成为中国最大的以社交营销为核心的新媒体商业集团,亦是国内最大的新媒体营销独角兽,累计已为国内外450余家品牌企业、8万余家中小企业提供社会化营销服务,积累了超过86万家新媒体资源。近三年天下秀的收入和归母净利润均保持50%以上的增长速度。 2.三大品牌矩阵加持,资源&数据&营销体系优势明显 天下秀的业务分为新媒体广告交易系统服务和新媒体营销客户代理服务两类,其中新媒体营销客户代理服务为天下秀的最主要收入来源,且占比持续提高。天下秀目前拥有WEIQ(全球领先的新媒体营销云平台)、克劳锐(最权威的自媒体数据分析服务及排行机构)、SMART三大品牌矩阵(专注品牌社会化媒体营销全案服务)三大品牌矩阵,WEIQ平台是新浪微博内容商业化的唯一服务商,拥有深度沉淀的自媒体资源,覆盖自媒体平台95%以上的原生内容及98%以上的用户规模。天下秀通过先发优势建立了行业经验壁垒,并通过产品服务能力建立了客户资源和品牌壁垒,同时通过开发的信息系统,进一步巩固了资源优势、数据优势和运营优势,在较分散的市场占据了领先地位。 3.行业变革推动流量去中心化,催生生态服务商产业快速增长 技术进步引发消费者获取信息的平台及内容形式发生变革,为网络广告市场的发展提供基础动力,2018年网络广告市场规模达4844亿元,占六大媒体广告收入的74.2%。移动互联网逐步下沉渗透带来增量市场红利,社交网络及短视频平台的用户规模持续增长。2018年社交网络广告和短视频广告高速发展,预计2021年市场规模超千亿。 上下游快速去中心化的背景下,新媒体营销服务商在客户资源和社交媒体资源上竞争更加激烈,市场高度分散。移动互联网媒体时代,消费者基于关注的信息获取模式和消费购买过程均在智能手机实现,催生出基于消费者品效合一的市场需求,对广告形式的创意性和趣味性提出要求。流量去中心化叠加品效合一,催生生态服务商产业快速增长,具备资源整合能力的新媒体营销服务商将脱颖而出。 假设借壳交易19年完成,综合预计2019-2021年天下秀实现营收分别为17.01/23.45/31.01亿元,归母净利润分别为2.48/3.41/4.47亿元,对应PE分别为65/47/36倍,给予公司2020年59倍PE,对应目标价11.8元/股,目标市值201亿元,维持买入评级。 风险提示:核心人才流失风险、市场竞争激烈风险、数据资源安全风险等。

事件:公司此前以自有资金设立子公司海南同盛世嘉免税集团有限公司(海南免税集团公司),注册资本2亿元,目前已完成设立登记手续取得营业执照,将成为公司的免税业务管理平台,同时已与北京寺库签署《股权转让协议》,收购北京寺库持有的江苏中服免税20%股权,交易对价1200万元。 公司此前已与中出服合作布局免税产业发展。第一、合作建设天津国际邮轮母港进境免税店。19年6月,公司(持股49%)与中出服(持股51%)共同设立天津中服免税品有限公司,负责运营天津国际邮轮母港进境免税店,已于10月10日正式开业。天津国际邮轮母港为北方最大的邮轮旅客枢纽,2010年开港运营以来累计接待国际邮轮游客350万人次。第二、收购江苏中服20%股权布局南京市内免税店。江苏中服免税股东变更为中出服(持股70%)、凯撒旅游(持股20%)、南京冠晴(持股10%)。旗下主要运营南京市内免税店,已于9月28日试营业。南京市内店分为“美妆荟”、“时尚坊”、“生活屋”三部分,商品涵盖化妆品、香水、箱包、首饰、太阳镜、日化用品、工艺品、健康食品等多个品类。 此次海南免税集团顺利设立,标志着公司携手中出服布局离岛免税决心。12月3日,中出服大股东国药集团董事长、党委书记刘敬桢会见海南省国资委,有望共同拓展在进出口贸易、离岛免税、医疗服务、医养结合等广阔范围内的合作机遇,未来公司有望携手中出服一同深耕海南离岛免税,共享离岛免税发展红利。 海南离岛免税政策日益完善。18年市场增速达25.9%。海南离岛免税政策逐步放开对于免税对象、免税商品、免税限额、免税次数等的限制,离岛免税体系日益完善;与此同时,当地政府不断加大对免税购物的宣传力度,消费者认知度与购物倾向均得到提升,以三亚海棠湾离岛免税店为例,15-18年游客购买率由20.7%提升至28.5%。政策支持叠加消费引导,海南免税市场增长亮眼,18年海南免税销售额达到101亿元,同比增长25.9%,占我国免税市场的比重达到25.6%。 投资建议:公司实控人变更背景下,内部管理理顺迎发展新篇章;聚焦主业发展,同时开辟免税新业态多元发展,双轮驱动后续有望迎高速发展。因过去公司每年Q4大额资产减值一定程度拖累公司业绩稳健发展,其中2017年因计提乐视体育减值准备1亿元及“双桥”应收账款坏账准备致Q4资产减值损失2.04亿,2018年因航食及旅游业务坏账损失致Q4资产减值8298.12万,今年公司已基本理顺轻装上阵,截至前三季度实现归母净利润2.16亿,我们将公司19-20年eps从0.24/0.29元/股调整至0.35/0.42元/股,对应PE为22X/18X,建议重点关注。 风险提示:渠道拓展不及预期、宏观经济下行、目的地突发事件影响。

新大正物业:让城市更美好 重庆新大正物业集团股份有限公司于1998年正式成立,是一家致力于打造智慧城市公共建筑和设施,管理公共、园区、航空机场、政府机关、学校、住宅等城市项目的综合服务提供商。2018年新大正物业在管项目308个(其中222个来自重庆),在管面积5367万平方米(其中3500万平米来自重庆);2018年签约项目存量为314个,签约面积为6272万平方米。服务地域范围覆盖重庆、北京、天津、浙江、江苏等16个省市。 目前,新大正已经设立设施管理、环境管理、安保服务、餐饮服务、商业服务的专业子公司,负责专业化业务并且独立运营。财务情况:2016-18年主营业务收入分别为6.21亿、7.67亿、8.85亿,2018年同比增长15.43%。(1)物业管理服务:2016-18年物业管理服务收入分别为5.51亿、6.89亿、8.05亿,2018年同比增长16.75%。(2)物业增值服务:2016-18年物业管理服务收入分别为0.58亿元、0.66亿元、0.71亿元,2018年同比增长6.72%。公司归母净利分别为5664万、7066万、8808万元,同比+24.66%,18年净利率10%。 深耕公共物业领域,市场化运营能力领先行业 新大正物业集团将在维持自身基础物业管理服务稳步增长的前提下,将未来战略定位于城市公共物业领域,并基于“专注于智慧城市公共建筑与设施管理”的目标,搭建出智慧运营的商业模型“慧服务”,并制定向“智慧运营”转型的完整路径。新大正物业的公共物业中的机场物业项目,近年来发展迅猛,有望成为拉动公司业绩高速增长、拓展全国布局的引擎。新大正物业承接的北京大兴国际机场的项目极具发展潜力,利于提升服务能力、品牌知名度、营造更广阔的盈利空间。 根据中指院发布的《2019中国物业服务百强企业报告》,新大正物业被评为“2019中国物业管理行业市场化运营领先企业”。 首次覆盖,买入评级。 我们预计公司2019-21年收入分别为11.2亿、14.2亿以及18.0亿元,归母净利分别为1.1亿元、1.47亿元、2.01亿元。我们给予新大正2020年28-30xPE,对应目标市值42亿-45亿。 风险提示:劳务成本上涨风险、业务外包风险、业务地区集中度过高风险、核心业务人员流失风险、未为全部员工缴纳社保的补缴风险、估值风险。

《增值税法(征求意见稿)》提出学校及其他教育机构提供的教育服务免征增值税。据我国财政部11月27日官网信息,为了完善税收法律制度,提高立法公众参与度,广泛凝聚社会共识,推进科学立法、民主立法、开门立法,财政部起草《中华人民共和国增值税法(征求意见稿)》,现向社会公开征求意见。 据《中华人民共和国增值税法(征求意见稿)》,第六章税收优惠第二十九条免征增值税项目列示:学校和其他教育机构提供的教育服务。 免征增值税将有效减轻教育机构税负直接增厚业绩。未来学校及其他教育资产或免征增值税,直接利好以中公教育、中国东方教育为代表的职教机构以及港股学历资产减轻税负压力。以中公为例,此前需定额缴纳3%的增值税,未来减免增值税后将直接带动盈利能力提升。 据测算,我们可以看到增值税减免后,中公教育2019-20年营收同比增速均将提升4-5个百分点;净利同比增速将提升20个百分点左右。 近期中公市值出现较大波动,我们认为公司当前基本面积极向好,公司已在全国招录市场奠定极具优势的竞争地位及产业格局,未来伴随教师医疗招警考研国企等赛道发力,整体规模仍将在快速增长通道,尽享知识型人群职教培训成长红利。 维持盈利预测,给予买入评级 中公教育具有全国范围的垂直一体化快速响应能力。中公教育一直置身于公职类招录考试培训市场创造的最前沿,率先采用自主研发,率先培养专职师资,率先进行全国渠道布局并不断下沉渠道,率先完成全国网点全直营,率先采用互联网内容营销及IT自主开发,用科技力量持续提升营销、管控及协同服务水平。目前已基本形成了重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力。在公务员、事业单位、教师等公职类招录领域成为学员首选机构,在其他职业就业新领域取得了强劲增长,并在各类资格证考试培训领域进行了全面的覆盖。暂不考虑本次增值税影响,我们预计公司19-20年净利分别为17.5亿、23.9亿,PE分别为64x、47x。 风险提示:该方案为征求意见稿,最终版及执行时间不确定;学校和其他教育机构提供的教育服务是否包含职业培训不确定;上下游税收政策情况及变动或对利润有其他影响;中公招生不及预期;本报告仅为粗略测算,与实际情况有差异。

全球透明质酸龙头。公司成立于2000年,2019年11月6日于科创板上市。公司是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业,透明质酸产业化规模位居国际前列。凭借微生物发酵和交联两大技术平台,建立从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系,服务于全球医药、化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端用户。 原料产品以透明质酸为核心,广泛用于医药、化妆品、食品领域。公司依托生物发酵技术平台,拥有以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品,透明质酸产品包括医药级、外用级和食品级三大品类,规格近200个。其他生物活性物产品包括γ氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、小核菌胶水凝胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液等。 核心技术产业化能力强,营收、业绩增长稳健。公司营业收入从2016年度到2019H1依次为7.33亿元、8.18亿元、12.63亿元和8.09亿元,2017年度到2019H1同比增速分别为11.58%、54.41%、44.33%,保持着较高的增长速度。2018年收入较上一年度增幅较大,主要归因于公司组织架构调整、引进高端人才的发展战略以及新技术新产品推广的带动作用。净利润从2016年度到2019H1依次为2.69亿元、2.22亿元、4.24亿元、2.65亿元,2017年到2019H1同比增速分别为-17.50%、90.70%、39.98%。 核心竞争力:凭借微生物发酵、交联两大科技平台,实现四大技术突破。公司已申请专利109项,获得多项国家级、省部级奖项,并逐步将产品类型由透明质酸原料延伸至多种生物活性物质、医疗终端产品和功能性护肤品,覆盖透明质酸原料至相关终端产品的完整产业链。 首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司未来营收增长稳健,分业务看:①原料产品:公司在透明质酸原料领域的技术优势突出,品质优势凸显,未来增速水平有望维持在15%左右;②医疗终端产品:消费者对医美接受度提升,透明质酸在医疗领域应用愈加广泛,未来增速水平有望维持在40%左右;③功能性护肤品:国内消费者健康护肤意识逐步增强的背景下,公司逐步涉入各类功能性护肤品的研发、生产及销售,功能性护肤品有望在低基数水平下维持50%的增速水平。预计19-21年净利润分别为6.0/8.7/12.6亿元,对应PE为79.46/54.81/37.86。考虑到科创板估值溢价和新股溢价,给予公司2020年63XPE,对应市值548亿元,目标价114.03元/股。 风险提示:行业竞争加剧风险,新技术/产品替代风险,下游不当宣传风险,境外经营风险,经营资质续期风险。

控股股东重回创始人陈小兵团队手中,有望聚焦主业理顺内部管理。9月24日,海航通过集中竞价及大宗交易被动减持公司1245万股(占1.55%),创始人团队凯撒世嘉时隔8年重回公司第一大股东,海航退为第二大股东,公司未来有望集中优势资源,聚焦主业发展,进一步理顺内部管理,提高运营效率。 参股方式切入优质免税赛道,完善旅游零售布局,或为公司未来业绩增长提供充足想象空间。19年6月和11月,公司两度与中出服达成合作,分别参股天津国际邮轮母港进境免税店、南京市内免税店,体现公司围绕旅游主业发展免税业务、完善旅游零售布局的决心。免税行业肩负国家消费回流重任,为快速增长的优质赛道,公司前后试水口岸免税店、市内店,为未来探索机场口岸免税店甚至海南离岛免税店打下基础,免税业务也将为公司业绩增长提供充足想象空间。南京市内店于19年9月28日营业,19年1-9月,江苏中服免税实现营收138.99万,估算日营收约46.3万元。 坚持“渠道+产品+资源”一体化发展。渠道方面,推进线上、线下渠道布局。线上方面,通过凯撒旅游网及APP进行直销,同时与OTA等线上渠道达成合作关系,两者合作共赢而非相互竞争。线下方面,加快拓展线下销售网络,截至2019年11月,公司在全国共有45家分子公司、213家零售门店。产品方面,创新服务及运作模式。公司深耕出境游行业26年,已形成覆盖大众、中高端、豪华的全面产品体系,迎合消费者需求与自由化消费理念不断创新,推出定制旅游产品和自由行产品。资源方面,与世界各地旅游局、邮轮、航空、酒店、金融企业建立良好的合作关系。 海航持股依旧,对公司资源层面的支持不改。虽然海航不再为公司控股股东,但截至19年10月29日,海航持股比例26.41%,依旧为公司第二大股东,预计将持续在旅游资源方面为公司提供支持,公司与海航之间的协同效应将持续。同时,公司旗下新华航食、海南航食等7家航食企业与海航旗下海南航空、祥鹏航空、首都航空等航司已形成长期稳固合作关系,海航从第一大股东变更为第二大股东对双方合作关系的影响有限,未来随着合作航司增多、新增配餐航班,公司航空配餐业务稳健发展可期。 投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级。公司作为传统出境游龙头,坚持渠道+产品+资源全面布局,发力上下游整合,线上以互联网为抓手获取流量,线下加速全国零售网络布局,公司的营销及服务中心已经覆盖全球50余座城市的200余个高端商业中心或核心社区。在宏观环境扰动背景下,短期出境游行业整体略有承压,公司适时与切入免税赛道,股权变更经营理顺,后续有望迎高速发展。我们预计公司19-21年净利润为1.91/2.33/2.61亿元,目标价8.4元/股。 风险提示:大股东博弈风险、渠道拓展不及预期、宏观经济下行、旅游目的地突发事件。

今年我们与网创共同感受双十一狂欢嘉年华,亲眼见证了网创双十一当日支付总金额达35亿元。 数据背后,我们看到的是双十一天猫平台增长25.7%,关注经济时代公域流量向私域流量的转移,推动营销创意、内容创作、tp运营、社交营销等生态服务商快速增长,细分市场红利就在身边。同时我们也看到,中心化公域流量的乏力和去中心化私域流量的增长。矩阵式去中心化的关注经济时代,流量分散趋势越强,品牌线上触达消费者难度越大,品牌对生态服务商的依赖度越高,引导我们思考三点核心问题: 1. 网创的价值在于什么? 美妆一直是以营销驱动的行业,在营销类的玩法相对成熟&先进(外资品牌毛利率在75-85%区间,SG&A费率一般在60个点以上,国产毛利率60-70%区间,SG&A费率在40-55%左右)。同时,由于行业竞争激烈,消费者粘性较差,品牌之间强调差异化的营销效果,所以对产品以外的附加值尤为看重。 2019年双十一,天猫线上增速25.7%,随着线上GMV增速放缓,铺货模式带来的渠道红利逐渐消退。过去我们在提及线上的时候,第一联想的是购物平台,而在微信带来的移动社交流量变革的时代开启以后,流量被一次次重新分配。我们认为,像国内电商做的相对先进的服装和小家电公司,在线上主要采取的是相对简单的流量分发模式,即通过各平台多个小B经销商获取流量入口,同时经销商通过品牌推广,降低了原来主品牌在进行同等体量推广活动下的销售费用率,这种模式主要在B2C平台内自循环。而从这几年的社交流量周期演变来看,流量分发变成了流量传导,包括网红带货、抖音/小红书种草、公众号测评等等平台引入天猫/京东等平台,B2C平台的主要角色是收银台。当下所有的快消品品类放在全新的线上大环境中,都有被重塑的价值。站在当前时点往后看,未来为标品提升附加值,帮助品牌差异化突围,就是网创的核心价值。 2. 为什么网创具备扩品类和品牌的可能性? 那么,网创是否只会局限于化妆品品类?我们认为并非如此。 由于化妆品行业长期处于动态变化和快速迭代的过程中,美妆的营销经验可以向下快速复制或是延伸到其他品类中。如美妆博主可以带货食品、小家电、家居家清等品类。例如在双十一某场活动中,薇娅直播带货了耳机、厨房用品、小家电等诸多品类。 我们也看到淘宝的流量周期对TP商有了更高要求:从经销商铺货到消费者运营,要求TP商不能在走传统的线上物流垫资的角色,而更应该具备对消费者数据分析的能力和营销能力。往后考察的不仅是品牌或者运营商对于数据的获取能力,而更加注重对数据的分析整合能力,并且应用到实际战略中。 3. 网创业绩是否具备上调的空间? 高成长的化妆品赛道和逐渐提升占比的线上渠道,渗透率仍有待提升的代运营卡位,三方叠加造就公司高速发展。我们坚定看好现有品牌和新品牌快速发展的空间:预计公司2019-2021年净利润分别为2.2/3.1/4.1亿元,增速分别为34.8%/39.5%/34.8%,维持买入评级。 风险提示:行业竞争激烈,拓品牌&品类不及预期。

公司重组获证监会无条件通过, 2019年 11月 6日,中国证监会上市公司并购重组审核委员会召开 2019年第 57次并购重组委工作会议,对公司发行股份、可转换债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项进行了审核。根据会议审核结果,公司本次发行股份、可转换债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得无条件通过。 公司拟通过发行股份+可转换债券+支付现金方式收购龙门教育剩余50.17%的股权,交易总金额为 8.13亿元, 其中以发行股份的方式支付对价2.9亿元(占比 35.71%),以发行可转换债券的方式支付对价 3亿元(占比36.9%),以现金支付对价 2.23亿元(占比 27.39%)。 龙门教育是全国中高考补习培训(学科素养培训+综合素质培养)领先企业,在陕西省已经树立龙头企业的品牌地位。其中 1、 全封闭补习培训龙门补习学校通过建立全封闭 VIP 校区,以“导师+讲师+专业班主任+分层次滚动教学+全封闭科学化管理”五加教学模式,提供“教、管、学”一体的全封闭面授培训。 2、 K12课外培训自 2016年开始积极开拓全国市场,打造 K12教培品牌“龙门尚学”。龙门教育的 K12课外培训业务是以能力提升为导向,面向中小学生提供个性化的课外辅导服务。培训课程包含一对一、微班课等。 龙门缩短 K12校外培训周期,延长课后服务周期,减轻学生学习压力和家长经济压力。以高效率、高精准、高附加服务的课外培训模式帮助学生节省更多的时间提升综合素质,适应国家对新时代人才培养的新要求。 3、教学软件及课程销售龙门教育进一步加大智能教学软件研发力度,目前公司专注智能教学软件及“线上线下相结合”的短期集训课程研发推广,提升龙门教育线下培训的效率效果,扩大龙门教育在中高考(学科素养培训+综合素质培养)升学细分领域的品牌影响力。同时,龙门教育采用 B2B2C 业务模式向合作机构输出产品及课程服务。 维持盈利预测,给予买入评级。 公司将以收购区域性龙头企业龙门教育为转型切入点,未来将继续架设良好的资本平台,加大加速外延式驱动,积极布局 K12领域相关产业链,努力打造产业协同的教育运营平台。 不考虑增发及募配,预计公司 19-21年净利为 1.10/1.32/1.58亿元, PE 为31/26/22x。 风险提示: 承诺业绩未能实现、行业竞争激烈、龙门校区扩张不及预期

1.营业收入:公司2019Q1-3营收270.82亿元,同比增长35.76%;其中Q3营收74.29亿元,同比增长38.90%,主要系珠宝时尚业务营业收入增长及物业开发项目交付。 2.毛利率:物业开发与销售业务提高公司19Q3毛利率至22.88%,同比增加4.79pct。主要系毛利率较高的公司物业开发与销售业务收入增速高,物业开发与销售业务收入占比总收入提升,拉高公司整体毛利率。其中,珠宝时尚毛利率8.18%,同比增加1.49pct;物业开发与销售毛利率27.02%,同比增加1.18pct;商业经营管理与物业租赁服务毛利率69.35%,同比减少3.22pct;餐饮毛利率65.53%,同比增加0.12pct;度假村毛利率83.67%,同比增加0.35pct;文化食品饮料与商业毛利率32.15%,同比减少5.14pct。 3.期间费用:并购&融资费用推动19Q1-3期间费用率增长至11.37%。销售费用率:公司2019Q1-3销售费用为10.47亿元,同比增长31.42%,主要是由于珠宝时尚业务及餐饮业务的规模扩张,导致门店运营费用增长;销售费用率为3.87%,同比下降0.14pct。管理费用率:公司2019Q1-3管理费用为15.92亿元,同比增长45.91%,管理费用率为5.88%,同比上升0.74pct,主要系报告期内公司因并购等业务规模扩大引起管理费用较上年同期增加。财务费用率:公司2019Q1-3财务费用为4.41亿元,同比增长79.17%;财务费用率为1.63%,同比增加0.39pct。 4.净利润:公司2019Q3归母净利润2.18亿,较上年调整后同比增长7.67%,主要系公司营业收入的增长及毛利率的提高。 5.关键经营指标:黄金采购、生产及销售情况:公司2019Q1-3黄金采购量/生产量/销售量分别为46662.53千克/48630.25千克/49662.87千克,铂金采购量/生产量/销售量分别为175.13千克/251.75千克/328.57千克。 盈利预测与估值:维持买入评级。公司围绕“快乐、时尚”理念,以“产业运营+产业投资”双经营方式,构建产业集群。珠宝时尚业务稳健增长,构建安全边际;物业开发与销售业务拓展新增长点;餐饮食品饮料业务高速增长,或成未来业绩新引擎。综合预计2019-2021年净利润分别为33.4/40.1/40.1亿,当前市值对应9/8/8xPE。 风险提示:宏观经济增速不达预期,珠宝行业回暖不及预期。

事件:公司公告2019年三季报,19Q1-Q3实现营收12.39亿元,同比增长4.1%;归母净利润3.36亿元,同比减少20.2%,系18年同期处置部分华安证券股票获高额投资收益,归母净利高基数所致;扣非后归母净利为3.20亿元,同比减少3.9%;EPS为0.46元;其中,19Q3实现营收5.10亿元,同比微增0.5%(Q1/Q2同比增速分别为7.8%/6.2%),归母净利1.68亿元,同比减少16.9%( Q1/Q2同比增速分别为-69.8%/2.6%)。 高毛利业务拉动毛利率上行,期间费用率上升拖累归母净利率下滑。19Q1-Q3公司整体销售毛利率为57.3%,同比微升0.2pct,或受索道业务毛利率提升拉动。公司期间费用率为18.6%,同比上升1.1pct;其中销售费用率为5.7%,同比上升0.8pct;管理费用率为13.7%,同比上升1.4pct;财务费用率为-0.8%,同比下降1.1pct,主要系本期银行活期存款利息收入增加及借款蓝城小镇取得利息收入所致。19Q1-Q3归母净利率27.1%,同比下滑8.2pct,系期间费用率上升、18年同期确认1.16亿大额投资收益致18年高基数所致。 内生改造提高景区质量,外延投资优势旅游项目。内生方面,景区门票降价倒逼各景区优化景区环境、提升景区质量。外延方面,7月1日公司公告,与黄山赛富基金签署《合格收购框架协议》,推进黄山赛富基金对旅游类项目的投资,并明确退出路径安排,《协议》将鼓励基金对于优质旅游项目的投资,发挥其项目优势、投资优势、资本优势以及人才优势,助力公司把握旅游文化产业并购整合机会,储备和培育新的战略发展项目。 交通改善客流量有望提振。杭黄高铁于19年1月5日正式开通,串联杭州市与黄山市,输送旅客量可观,19年暑运期间共输送旅客213.1万人次,日均输送3.44万。杭黄高铁的开通有效向黄山景区输送长三角高消费客流,改善公司淡旺季差异,19Q1/19Q2公司分别接待进山游客59.17/103.23万人,同比增长6.3%/11.6%。 维持“买入”评级。公司背靠优质自然景区资源,在通达性不断提升及外延扩张持续推进背景下,公司景区资源稀缺性凸显,“内生+外延”增长动力强劲,受门票价格下调影响,公司业绩短期内略有承压,出于谨慎性考虑,将19-21年净利润从4.11/4.48/4.75调整至3.96/4.28/4.43亿元,对应PE为17X/15X/15X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,杭黄高铁导流不及预期,景区门票价格下调。

1. 事件 公司发布 2019年三季报,前三季度实现营收 38.10亿元,同比增长 7.59%; 归母净利润 7.27亿元,同比增长 22.31%。其中, Q3单季度实现营收 14.21亿元,同比增长 0.22%;归母净利润 2.52亿元,同比增长 4.32%。 本季度公司在整体经济环境收紧,港资内资品牌珠宝店同店承压的大环境下,依然在渠道端保持较高的拓展速度:公司加盟渠道仍然在持续扩张,截止三季度末,加盟店较二季度净开店 194家,加盟店共计 3498家,直营门店数有个位数的调整。门店开店数量持续领跑行业(老凤祥 19Q3净增门店 133家,六福 19Q3净增 94家(内地),周大福 19Q3净增 237家)。 2. 点评 营业收入: 公司 2019前三季度实现营收 38.10亿元,同比增长 7.59%。其中。 Q3单季度实现营收 14.21亿元,同比增长 0.22%,增长完全由开店贡献,但由于去年同期基数较高且行业终端销售压力较大使得销售收入同比增长较低。 毛利率: 金价上涨,自营门店黄金业务毛利受益。 公司 2019Q3综合毛利率 35.14%,同比增加 0.89pct。公司毛利率提高,主要系金价在报告期内上涨,自营门店黄金首饰业务毛利受益。 期间费用:加盟占比持续提升,费用率普遍下降。 净利润: 公司 2019Q3实现归属于上市公司股东的净利润 2.52亿元,同比增长 4.32%,公司 2019Q3归母净利率为 17.76%,同比增加 0.7pct,主要由于公司费用管控优秀。 经营数据: 开店持续领跑行业,市占率持续提升。 截至 2019年 9月 30日,公司门店总数为 3787家,其中自营店 289家,加盟店 3498家。加盟店较二季度净开店 194家,加盟店共计 3498家,直营门店数有个位数的调整。 门店开店数量持续领跑行业(老凤祥 19Q3净增门店 133家,六福 19Q3净增 94家(内地),周大福 19Q3净增 237家(内地))。 3. 盈利预测与估值 公司是中国中高端钻石珠宝领先品牌,品牌价值攀升至 500.18亿,“自营+加盟”模式加速渠道拓张,中国黄金珠宝行业进入市场集中度提升的阶段,公司市场份额将持续扩张。综合预计 19-20年归母净利分别为 10.42/13.04亿元,当前股价对应 PE 分别为 13X、 10X,维持买入评级。 风险提示: 金价、钻石价格波动,渠道拓展不顺利

事件:公司公告2019三季报,2019Q1-Q3实现营业收入95.45亿元,同比增长6.90%;归母净利5.45亿元,同比减少0.33%;EPS0.75元/股。分季度,19Q1/19Q2/19Q3分别实现营业收入25.43/33.10/36.92亿元,同比增长1.41%/8.18%/9.83%,分别实现归母净利0.64/3.18/1.63亿元,同比增速-35.13%/3.92%/14.77%。19Q1-Q3乌镇累计接待游客数量730.51万人次(+1.63%);古北水镇受北京地区大型活动、竞争激烈影响,累计接待游客191.35万人次(-6.76%)。 乌镇客流量持续回暖,古北水镇客流量降幅收窄,酒店业务、整合营销业务稳步增长。乌镇景区方面:Q3游客数量重回正增长,门票降价影响时间区间错配致客单价小幅下滑。19Q3实现营业收入5.15亿元(-0.96%),接待游客284.53万人次,同比增长5.69%,延续此前的回暖趋势,且进入正向增长通道;2018年9月20日门票降价对18Q3/19Q3影响区间的错位使得19Q3客单价有所承压,同比下降6.29%至181.0元。古北水镇方面:受北京大型活动影响,游客人数小幅下降,客单价增长放缓。19Q3实现营收3.28亿,同比下降2.09%,接待游客数量90.67万,同比下降4.38%,与北京地区景区中秋/十一游客量-32.20%/-17.43%的跌幅相比属于较为稳定状态,我们认为或受益于古北水镇暑期加强主题活动推广;门票降价10元压力下,古北水镇通过产品、服务升级的方式,提升客单价,19Q3客单价361.75元(+2.39%)。 整合营销业务:会议活动管理业务表现突出,赋能营收稳步提升。19Q1-Q3中青博联实现营收17.98亿元,同比增长4.66%;实现净利润3181.70万元,同比增长49.79%。 毛利率稳中有升,管理费用、销售费用拖累净利率。受整合营销服务业务毛利拉升,19Q1-Q3公司整体毛利率为24.36%,同比上升0.3PCT;净利率8.35%,同比下滑0.61PCT;公司期间费用率为16.48%,同比上升1.28PCT互联网二期项目将进一步助乌镇景区提质增效。高基数背景下,未来乌镇实现客流大幅增长难度较高,互联网二期项目投资再次彰显公司未来以客单价提升为核心的“文化+会展”小镇发展目标。 维持“买入”评级。公司旗下掌握核心景区资源,南北双镇保持稳步增长,光大入驻增厚资源整合能力,资产价值显著,建议关注公司长期增长潜力。当前宏观环境仍具有不确定性,出于谨慎性考虑,将公司19-20年EPS由1.14/1.34元下调至0.84/0.95元,对应PE分别为15X/13X,维持“买入”评级。 风险提示:收入不达预期、宏观经济不景气。

事件:公司公告19年三季报,19Q1-Q3实现营收62.31亿元,同比减少2.2%;实现归母净利7.19亿元,同比减少10.3%;扣非后归母净利6.89亿元,同比增长3.8%;EPS 0.73元/股。其中19Q3实现营收22.40亿元,同比减少5.3%,延续19Q1以来的增速下滑趋势;19Q3实现归母净利3.52亿元,同比减少23.8%,主要因18Q3出售燕京饭店20%股权产生1.26亿投资收益,致使18Q3高基数,剔除此影响后,19Q3归母净利增速为-4.2%。 酒店业务:关店&升级改造酒店运营业务承压,酒店管理业务延续稳健增长。19Q1-Q3酒店业务共实现营收59.01亿,同比减少2.3%。19Q1-Q3酒店运营实现营收47.53亿(-4.8%),其中19Q3为17.39亿元(-8.2%),主要系:①酒店行业景气度下行,公司自上半年开始及时作出调整,关闭部分盈利能力较差的门店,同时对部分门店进行升级改造,使得营业直营店数量下降;②19Q3直营店RevPAR下滑2.7%。19Q1-Q3酒店管理实现营收11.49亿(+9.5%),占酒店业务收入比重提升2.1PCT至19.5%,Q3单季度实现营收4.22亿(+8.7%),行业景气度下行背景下,酒店管理业务维持稳健增长,主要系:①特许管理酒店的快速扩张;②加盟模式下,营收对宏观环境变动的弹性小。 直营店收入结构变化,增加餐饮服务、商品销售业务,毛利率、净利率有所下滑。19年Q1-Q3公司毛利率为93.8%,同比下降0.8PCT,主要因为:①酒店运营业务的送餐增加以及单份早餐成本增长致使餐饮成本增加2,133 万元;②酒店商品销售业务增长致使商品成本增加1,572 万元。19Q1-Q3净利率11.5%,同比下降1.0PCT。19Q3单季度毛利率93.1%(-0.9PCT),净利率15.7%(-3.8PCT)。 费用结构持续优化。19Q1-Q3期间费用率为77.7%,同比下降0.8PCT。其中,销售费用率63.9%(-0.6PCT),系直营店数量减少相应职工薪酬、能源费用及折旧摊销费用下降所致;管理费用率11.87%(-0.17PCT),系19年各类中介机构咨询费用下降所致;财务费用1.58%(-0.34PCT),系短期借款减少,相应利息费用减少所致。19Q3单季度期间费用率72.1%(-1.0PCT),其中销售费用率59.5%(-0.3PCT),管理费用率11.2%(-0.4PCT),财务费用率1.3%(-0.4PCT)。 投资建议:公司19年继续加大加盟店扩张与中高端转型力度,在服务于商务需求的同时,深挖休闲消费需求和当地消费需求,Q4数据仍具备稳定可能性,建议关注。宏观经济扰动下,酒店行业整体承压,出于谨慎性考虑,将公司19-21年净利润从1114.46/1138.32/1328.63百万调整至820.56/958.67/1,080.76百万,我们预计公司19-21年EPS分别为0.83/0.97/1.09元,对应PE为21X/18X/16X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,加盟扩张不及预期,中高端品牌发展不及预期。

摘要:公司2019Q1-Q3实现营业收入12.12亿元,同比增长14.77%;归母净利润为3.59亿元,同比增长52.26%。其中,2019Q3营收为3.97亿元,同比增长21.28%;归母净利润为1.03亿元,同比增长150.62%。 收入端:2019Q1-Q3实现营业收入12.12亿元,同比增长14.77%。其中2019Q1/Q2/Q3营收为3.65/4.50/3.97亿元,同比分别增长8.88%/14.38%/21.28%,收入环比提速。 盈利端:公司毛利率一直稳定保持在66%-70%的较高水平。公司2019Q1-Q3毛利率为67.95%,同比减0.25pct,其中2019Q3毛利率达66.98%,同比增0.07pct。公司严控费用合理支出,2019Q1-Q3公司期间费用率(含研发费用)36.20%,同比减5.63pct;其中销售费用率30.18%,同比减4.82pct;管理费用率5.17%,同比增0.26pct;财务费用率-1.46%,同比减1.01pct,主要系本期银行存款利息收入增加。 经营端:公司2019Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额2.84亿元,同比增长10.84%,主要系收入增长以及收到银行存款利息所致,投资活动产生的现金流量净额-8.05亿元。公司货币资金充沛,2019年9月末货币资金18.33亿元,较2018年末上升17.24%。 未来看点:TP公司协同,促使天猫平台加速增长;新品牌MarubiTokyo提升品牌调性,布局更高端化;眼霜/抗衰赛道持续增长。我们预计公司19-21年净利润分别为4.94/5.93/7.12亿元,对应PE分别为60/50/42X,维持买入评级。 风险提示:渠道布局效果不达预期,单品牌店拓展不及预期,市场竞争激烈。