业绩概况：公司2020年前三季度实现营业收入19.15亿元，同比下滑5.07%；归母净利润1.73亿元，同比下滑19.32%，公司扣非净利润1.29亿元，同比下滑29.69%。公司2020Q3单季度实现营业收入7.49亿元，同比增长0.87%；归母净利润0.78亿元，同比减少2.65%；扣非净利润0.61亿元，同比减少20.26%。 毛利率略微下调，费用率整体略有下降：公司2020前三季度毛利率同比下滑2.63pct至35.46%，主要原因有两个方面：一是公司半年营业收入受疫情影响出现下滑，其中Q1疫情严重导致线下门店无法营业，但二三季度已有显著回暖；二是本年开始公司实施新收入准则，将承担的与履行销售合同相关的运输费用计入运营成本。此外，公司前三季度销售费用率下降0.61pct至18.77%，主要是受新冠疫情影响差旅营销会务费下降及自本年运输费用计入营业成本所致；管理费用率上升0.48pct至7.74%，主要是系新增抗击新冠疫情开支及损失所致；研发费用率下滑0.2pct至2.49%，主要是疫情影响项目进度，研发材料减少所致。公司净利率下滑1.6pct至9.04%。 存货周转略微受到疫情影响，现金流有所改善：2020年前三季度，公司应收账款周转天数为27.69天，同比增加3.55天，主要是公司除传统电商平台以外，今年新进入拼多多、云集等社交电商平台，进一步增加电商销售额，京东、唯品会等平台有账期，线下渠道应收账款维持往年水平；存货周转天数为181.68天，同比略微上升0.36天。公司2020前三季度经营性现金流入21.97亿元，经营活动产生的现金流量净额为23.01万元，Q3单季经营性现金流入6500万元，同比增加49.69%，主要是收到政府补贴款及经营往来款增加所致。 持续强化品牌力，门热门IP绑定促进销售增长：：2020年公司重点推出“好被芯选水星”的品牌发展战略，聚焦被芯系类产品，差异化的定位获得消费者的积极反馈，在同质化严重的市场竞争中脱颖而出。同时公司通过为代言人孙俪女士参与拍摄的影视作品《安家》提供独家床品赞助进行植入宣传，IP热度结合代言人的粉丝效应，让水星家纺掀起了一波品牌热度，也赢得了品牌美誉度，相应产品收入进一步增长。 投资建议：公司为国内家纺龙头企业之一，电商增速持续领先行业、占比不断提升，在消费疲软背景之下仍保持稳定增速，公司优秀的经营管理能力可见一斑。预测公司2020-2022年EPS分别为1.08元、1.29元、1.45元，对应PE分别为12.9X、10.8X、9.6X，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：成本波动风险，宏观经济不景气致家纺行业需求降低风险，疫情爆发致线下门店绩效降低风险。

Q3营收个位数下降，净利润增速回正，扣非净利润降幅收窄：公司 2020年前三季度实现营收 53.62亿元，同比下降 6.51%；实现归母净利润 3.12亿元，同比下降 42.25%；实现扣非归母净利润 2.76亿元，同比下降27.34%。Q3单季公司实现营收 16.78亿元，同比下降 7.45%；实现归母净利润 1.29亿元，同比增加 33.37%；实现扣非归母净利润 1.13亿元，同比下降 5.50%。Q3营收同比下降，主要系疫情仍影响线下渠道、以及线上报告期间内减少超头投放，单季度归母净利润增速年内首次转正。 毛利率基本持平，剔除一次性动迁款后，现金流量同比上升：Q3单季度公司毛利率为 60.8%，同降 0.2pct，基本持平；销售/管理/研发费用率为 44.1%/ 10.8%/ 1.9%，分别同比变化+4.9pct/ -1.9pct/ -0.3pct。下半年恢复营销投入、以及线下百货渠道固定支出较大，使得销售费用率同比提升；Q2以来新会计准则涉及销售/管理费用重分类，使得管理费用率同比下降。截至 2020Q3，公司存货金额同比提升 8.34%至 10.39亿元，主要系“双 11”备货提前。公司经营性现金流量净额同比下降14.72%至 6.18亿元，但若剔除去年 Q2的一次性动迁款（1.38亿元），则经营性现金流量净额同比上升 4.39%。 线上渠道优化提效，线下渠道恢复良好：一方面，公司在线上渠道优化效率提升 ROI，在 7、8月暂停超头部主播的投放、出清多渠道库存后，9月恢复与薇娅的合作，形成“超头+中腰部+店铺直播“的良好矩阵；在线下渠道，预计 CS 渠道在典萃的带动下恢复增长。另一方面，公司在线下渠道稳步恢复，预计 CS 渠道在典萃的带动下实现较快增长，百货渠道降幅有所收窄，海外渠道 Q3在线上转型的带动下预计也实现正增长。 发布股权激励计划绑定核心团队，利于公司稳步复苏：2020年 10月 9日，公司发布限制性股权激励计划，拟向 139名董事、高管、中高层管理人员、骨干员工授予限制性股票数量 869万股，占总股本的 1.29%。 本次计划授予对象覆盖范围较为广泛，有利于激发公司上下的活力。 从考核目标设置看，不仅在公司层面设置基础目标和高级目标，还将公司目标与员工个人目标相结合，体现较大的合理性。①公司基础目标：2021-2023年营收分别不低于 76/86/98亿元，且累积归母净利润分别不低于 4.1/11.1/21.0亿元（即以 2019年为基年，2021-2023年营收增仿宋 速不低于 0.04%/13.2%/29.0%，且归母净利润约为 4.1/7.1/9.9亿元）；②公司高级目标：2021-2023年营收分别不低于 83/94/106亿元，累计归母净利润目标分别不低于 4.8/13.1/24.7亿元（即以 2019年为基年，2021-2023年营收增速不低于 9.3%/23.7%/39.5%，归母净利润大致约为4.8/8.3/11.6亿元）；③个人目标：个人解除限售比例与考评指标直接挂钩 ， B 级 以上 、 B-、 C、 D 的 考核 结 果 解 除限 售 比 例 分 别为100%/80%/60%/0%。 投资建议：公司是我国知名日化龙头，坚持“多品牌+多品类”布局，年内将继续重点打造佰草集、玉泽等核心护肤品牌，电商渠道预计将在投放结构调整下实现较快增长。我们调整公司 2020-2022年 EPS 预测至 0.55、0.68、1.07元，对应 PE 分别为 69X、56X、36X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业景气度不及预期、行业竞争加剧、渠道经营成本上涨过快、产品质量风险、渠道拓展不及预期、疫情持续时间过长。

受疫情影响，前三季度营收个位数下滑，归母净利润同降26.53%：公司2020年前三季度实现营收16.10亿元，同比下降7.54%；实现归母净利润0.64亿元，同比下降26.53%；实现扣非归母净利润0.39亿元，同比下降46.41%。单三季度公司实现营收5.14亿元，同比下降8.53%； 实现归母净利润0.20亿元，同比下降19.93%；实现扣非归母净利润0.08亿元，同比下降62.36%。疫情的持续影响使得Q3营收仍同比下滑，但是仍看好公司长期恢复快速拓店的节奏，带来营收的快速增长。 线上增速持续较快，可选品类销售增速有所修复：分渠道看，2020年前三季度门店/电商业务分别实现营收14.02/0.79亿元，分别同比变化-9.29%/+63.17%，营收占比分别为87.06%/4.92%。单三季度门店/电商业务分别实现营收4.51/0.2亿元，分别同比变化-9.47%/+16.7%。分品类看，2020年前三季度奶粉/用品/棉纺/食品/玩具/车床分别实现营收7.96/3.60/1.38/1.31/0.61/0.06亿元，分别同比变化-2.8%/-13.1%/-18.7%/+1.9%/-19.8%/-58.2%，总体来看必选消费品奶粉、用品和食品表现相对更好。从单三季度看，奶粉/用品/棉纺/食品/玩具/车床营收分别同比变化-8.7%/-12.9%/-10.2%/+5.3%/-0.4%/-30.8%，可选消费品棉纺、玩具和车床降幅已明显收窄。费用率方面，2020年前三季度装修、折旧等支出和股权激励费用计提拖累销售费用率和管理费用率累计同比提升3.15pct，使得净利率水平同比下降1.23pct至4.18%。 实施“品牌+全渠道”战略，长期增长值得期待：公司确立了“品牌+全渠道”的重要发展方向。一方面，积极进行品牌及品类优化和自有品牌开发。以往自有产品大多集中于纸品、纸尿裤、服装，2020H1取得“皇家玩具”代理权后玩具品类销售得到快速提升，参考同业经验，预计未来在用品、食品等其他领域也均有孵化自有品牌的可能性。另一方面，布局线上线下全渠道以满足消费者需求，2020年6月入股母婴垂直MCN蛙酷文化，有望借助达人矩阵和平台公域流量与私域流量呼应，提升获客引流的能力。 投资建议：公司是我国优秀母婴零售龙头，受益于母婴行业较快的发展，以及母婴连锁渠道集中化的格局，上市以来加速展店、持续优化供应链及品类结构、全渠道服务水平不断提升。考虑疫情影响，我们略下调公司2020-2022年EPS预测至0.90、1.24、1.54元，对应PE分别为34X、25X、20X，维持“推荐”评级。 风险提示：展店不及预期风险、渠道竞争加剧风险、租金上涨过快风险、新生儿人口下滑过多风险、疫情持续时间过长风险。

一体化针织运动服饰服务商，生产销售网络遍及全球：公司的主要业务为针织运动服饰的生产制造，目前主要经营模式为以 ODM、OEM 的方式为世界知名品牌商和零售商自有品牌提供专业服务，全球化的产业链一体化的针织运动服饰制造商。公司总部位于杭州萧山，目前已在浙江江山和绍兴、贵州三穗、越南海防、兴安、清化等地设有生产基地，并日本东京设有开发销售公司。公司主要服务客户及品牌为 PUMA、DECATHLON、UNIQLO、UNDERARMOUR、GAP、BONDS、NIKE、ADIDAS 等，主要销售市场为欧洲、美国、日本、澳洲及中国。 积极布局海外产能，深度绑定下游品牌：公司通过收购俏尔婷婷切入无缝服饰赛道，以棉袜及无缝内衣两项拳头产品进一步提高客户粘性，提高对下游采购商的议价能力，并在稳定老客户的基础上，加快重点新客户开发、优化客户结构，实现了客户数量与客户占比的双重提升。此外，公司领先行业于 2014年抢先布局越南产能，为目前唯一一家在越南有产能布局的国内棉袜制造企业。公司以过硬的产品品质、优秀的管理效率、深厚的研发实力筑就竞争护城河，成为棉袜及无缝内衣领域稀缺的头部制造商，规模效应及议价能力不断提升，公司成长能力、盈利能力显著领先行业水平。 疫情影响短期业绩，稳步复苏趋势已现：自全球疫情爆发以来，公司积极与客户沟通，稳步推进复工复产，保持了销售订单的总体稳定，棉袜业务与去年持平，无缝业务积极开拓新客户，力争尽快开发出新的重点客户。 2020年上半年，公司实现收入 7.28亿元、同比下降 11.95%，归母净利润0.55亿元、同比下降 61.72%，扣非后净利润 0.39亿元、同比下降 67.17%，净利润下滑程度显著大于收入下滑程度主要原因为排产不满致毛利率显著下滑。其中，其中棉袜业务实现销售收入 5.28亿元，较去年同期基本持平，无缝内衣业务实现销售收入 2亿元，同比下降 33%。短期来看，疫情导致的砍单现象已充分反映，随着海外疫情逐渐缓和，迪卡侬、PUMA 等订单已在稳步恢复，排产情况不断改善，行业最艰难时期已过，预计未来业绩有望显著改善。 海外订单回流，中国制造实力凸显：中国是全球最大的纺织品生产国和出 口国，劳动密集型产品出口优势明显，同时，国内疫情防控得当，率先实现复工复产，有效保障生产供给。而海外疫情不断反复，生产恢复程度相对低迷，无法保证正常交货，跨国公司将调整订单生产，把更多纺织订单转移至中国，带动国内纺织行业加速回暖。根据海关总署统计，2020年前三季度国内纺织品（含口罩等防疫物资）出口金额累计达 8288亿元，同比增长 37.5%，其中 9月纺织品、服装出口金额分别达 912亿元、1056亿元，分别同比增长 33.4%、2.1%，服装出口增速于年内首次回正。长期来看，疫情将推动资金实力较弱、研发管理能力较差的中小产能加速退出行业，公司凭借优秀的成本管控能力、领先的产品研发能力、以及全球化的产能布局，有望迎来市场份额的提升。 推出二期员工持股方案，充分调动员工积极性：今年 7月，公司推出第二期员工持股计划，充分提高职工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。本次员工持股计划拟参与总人数不超过 140人，包括11位董事、监事、高管，计划涉及股票规模不超过 1486万股，来源为公司回购专用账户回购的股票，占公司总股本的 3.57%，股票受让价格为 4元/股。本次员工持股计划分为三批次解锁，解锁条件分别为：2020、2021、2022年营业收入或净利润不低于 14.99/2.04、19.48/2.65、25.48/3.46亿元，同比增速分别为-16%/-25%、30%/31%、31%/31%，每批次解锁比例上限为 40%、30%、30%。 投资建议：公司属于棉袜及无缝内衣领域内的“小行业、大公司”，优秀的管理效率及领先的全球产业布局筑就竞争护城河，公司未来产能有望逐步提升。预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.49元、0.64元、0.85元，对应 PE 分别为 18.6X、14.2X、10.8X，目前股价已较充分反应悲观预期，按公司二期员工持股计划业绩考核标准估算，对应估值水平较低，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：全球疫情反复风险，国际贸易摩擦升级风险，产能扩张不及预期风险，大客户订单丢失风险，全球经济下行风险。

发展家庭快乐消费，顺应文化复兴国潮：公司于2018年完成重大资产重组，复星体系持股比例提升至68.53%，实现绝对控股。公司依托上海城市文化商业根基，以家庭智造快乐生活为使命，立志成为顺应中华文化复兴潮流、植根中国的一流家庭快乐消费产业集团。公司坚定践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，秉承快乐时尚理念，持续构建“快乐消费产业+线下产业地标+线上家庭入口”的“1+1+1”战略，逐步形成了面向新兴主力消费阶层，以珠宝时尚、复合功能地产为主，叠加文化餐饮食品、美丽健康、国潮腕表的多元化产业集群。公司与复星现有业务协同效应显著，重组后公司业务规模和竞争实力显著提高，进入全面高速发展的新阶段。 内生升级自有黄金品牌，外延收购国际高端品牌：：公司通过内生加外延的方式，整合产业链资源，打通珠宝时尚产业链上中下游，进一步加强珠宝时尚业务板块竞争优势。内生升级调整知名珠宝品牌老庙和亚一，差异化定位和品牌升级进一步深耕本土珠宝市场，提升品牌影响力；外延通过并购方式获得DJULA等高端国际珠宝品牌，进军细分高端珠宝领域，完善自身品牌矩阵；同时，公司布局产业链上下游，通过对黄金原料开采及珠宝镶嵌等加工过程的把控，加强珠宝镶嵌制造端优势，将珠宝产业链延伸至开采、鉴定、生产、销售、品牌运营等各个环节，打造属于豫园股份完备的珠宝时尚产业链。 公司旗下两大知名珠宝品牌，老庙品牌升维发展，主打“好运”文化，演绎新中式韵味，定位满足一、二线城市中产家庭为主的消费群体；亚一品牌另辟蹊径，降维不降价，定位满足三、四线城市小康家庭生活需求。两大品牌在产品定位、产品特色等方面错位经营、相辅互补，通过品牌升级助力公司珠宝时尚业务多品牌、差异化发展。经过两年时间的升级和调整，公司珠宝时尚业务进入快速拓店期，2020H1在宏观经济低迷的背景下仍净新增门店208家，净开店数量位于行业第一，收入端实现同比增长，大幅领先珠宝时尚行业增速，公司珠宝业务已率先市场显著回暖。 产城融合，为公司复合功能地产业务最重要特点：复合功能地产业务为公司商业、零售、文化娱乐、餐饮等多元化产业的产业载体，以地产承载城市复合功能、活力社区为理念，围绕金融服务、文化旅游、物流商贸、健康体验等主题，是公司构建快乐时尚产业集群、线下时尚地标业务的重要支撑。公司项目聚焦一二线城市，土地储备丰富，2019年至今新拿地项目合计持有待开发土地面积总计134.57万平方米，规划计容建筑面积299.62万平方米，储备土地价格合计186.2亿元，公司拿地成本低于周边区域，保障地产业务毛利率显著高于行业平均水平。2020H1，公司克服困难，在市场环境较差的背景下，保证了业绩的平稳发展，稳定的利润和现金流为公司其他业务提供造血机制。同时，公司融资信用评级达到AAA，具备融资成本相对较低、融资渠道丰富的优势，总体杠杆水平显著低于房地产行业平均水平。 中华老字号生机勃发，时尚消费多赛道全面进击：：公司时尚消费板块包括餐饮、食饮、医药、美妆、宠物、腕表等多项业务：1、餐饮食饮板块，未来将运用品牌重塑、产品重塑、与消费者创新链接提升品牌价值，重新激发老品牌焕发新活力，现松鹤楼面馆已开启连锁化经营之路，单店模型具备较强行业竞争力；2、美丽健康板块，目前已拥有童涵春堂、AHAVA、WEI、爱宠医生等品牌，并与希尔思、品谱签订独家代理合作，健康+美妆+宠物布局日益完善，公司美丽健康业务有望借助行业发展东风，发力弯道超车；3、国潮腕表板块，公司拥有海鸥、上海两大国表龙头品牌，疫情导致海外消费回流，国表龙头有望借助历史机遇加速发展，公司未来将加大资金、资源投放，推动两大国潮手表的发展。 投资建议：公司珠宝时尚业务加速拓展，净开店数量行业第一，将为业绩增长提供强劲动力；复合功能地产业务稳定发展，为公司其他业务贡献稳定现金流；时尚消费业务火力全开，餐饮、食饮、医药、美妆、宠物、腕表多个赛道全面进击，驱动老字号焕发新机。同时，公司账上现金储备丰富，未来将继续践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，通过投资并购进入更多家庭快乐消费产业。预测公司2020-2022年EPS分别为0.93元、1.05元、1.20元，对应PE分别为9.9X、8.7X、7.6X，公司估值水平对比同业公司偏低，未来存在较大价值重估空间，首次给予“推荐”的投资评级。 风险提示：新冠疫情持续风险，市场竞争愈发激烈风险，国际黄金价格波动风险，公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险，房地产行业政策风险。

业绩概况：公司2020H1实现收入81.02亿元、同比下降24.43%，归母净利润9.47亿元、同比下降55.42%，扣非后净利润9.39亿元、同比下降52.81%；基本每股收益为0.22元/股。公司2020Q2单季实现收入42.54亿元、同比下降8.18%，归母净利润6.52亿元、同比下降28.78%，扣非后净利润6.50亿元、同比下降22.27%，Q2收入、利润下降幅度较Q1大幅缩小。 毛利率小幅微降，费用率受疫情影响短期波动：公司2020H1毛利率同比下降1.62pct 至40.05%，公司销售费用率提升3.59pct 至12.86%，管理费用率提升0.92pct 至6.56%；受新冠疫情影响，公司研发人员的市场调研活动减少，研发费用率轻微下降0.04pct 至0.29%；财务费用率上升0.22pct至0.15%。公司净利率下降8.40pct 至11.30%。 经营性现金流大幅提升，谨慎计提存货跌价准备：公司2020H1应收账款周转天数为18.09天，同比增长5.87天；存货周转天数为319.89天，同比增长56.27天。由于本期购买商品支付的现金减少，公司2020H1经营性现金流净流入8.81亿元，同比增加43.43%。疫情期间公司采用更稳健的计提方式，2020Q2公司存货跌价准备3.75亿元，去年同期为8711万元，良好的现金流及稳健的计提策略保证公司抗风险能力增强，可持续发展态势良好。 主品牌直营渠道净开店，其他品牌毛利率净增长：2020H1海澜之家系列直营渠道净开店36家，加盟及联营渠道净关店58家，截止上半年末，海澜之家系列分别拥有直营、加盟及联营渠道393家、5183家。2020H1海澜之家系列毛利率同比下降5.33%, 圣凯诺及其他品牌合计毛利率分别增长3.76%、14.35%。 完善品牌、品类矩阵，向“国民品牌”升级： 公司开发的女装、童装、生活家居等品牌发展态势良好，2020H1营业收入同比增长106%。公司结合消费者需求，陆续拓展新品类，推出运动装、亲子类产品，积极扩大消费者覆盖人群。公司持续打造IP 联名系列，陆续推出“李小龙”、 “黑猫警长”等5大IP 系列，提升品牌关注度同时打造爆款。 新零售、全渠道营销方式发展见成效：疫情影响，公司重视新零售渠道，在社交电商、微信小程序、社群等平台积极布局，把握住线上直播带货东风，618期间邀请网红、明星直播带货，2020Q2线上销售同比增长40%，成功实现流量向销量转化。 投资建议：公司Q2业绩环比显著改善，线上销售同比增长迅猛，未来有望成为公司新的业绩增长点。 预测公司2020-2022年EPS 分别为0.58元、0.76元、0.87元，对应PE 分别为12X、9X、8X，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：受疫情影响宏观经济增长放缓，消费者预期收入下降从而降低服装消费频次，行业竞争加剧，存货压力加大风险。

国内代运营龙头，营收业绩保持较快增长，盈利水平领先：公司是国内优质电商代运营龙头企业，也是首家登陆A股的代运营上市公司。从运营百雀羚旗舰店起家，到开拓伊丽莎白雅顿、OLAY、欧珀莱等其他美妆品牌，到合作泡泡玛特进入玩具品类，以及收购浙江上佰股权进入家电家居领域，公司持续通过拓品牌、品类、平台的方式拓展业务发展边界。 2015-2019年营收及归母净利润增速CAGR分别为53.74%/86.46%，2019年公司净利率为15.1%，高于同业平均水平。 品牌电商服务行业规模增速较快，激烈竞争促提效升级，头部效应凸显： （1）需求端：据艾瑞咨询统计，2018年我国品牌电商服务行业规模达1613.4亿元，同增45.7%，且预计2018-2021年规模增速为29.13%。随着行业竞争愈加激烈，代运营企业纷纷加强营销策划能力、提升数字化和专业化水平等方式建立竞争优势，向集成型优势的TP2.0阶段转型。更多平台方的扶持政策、以及品牌方对于转化率更严格的要求，是驱动代运营企业提效升级的外部因素。 （2）供给端：2018年CR4集中度约为32.1%，预计未来随着行业企业竞争优势的分化、平台分级化的管理、以及头部企业资本化加速，头部效应将更为明显。 “强营销能力+精细化运营+完善人才政策”，打造核心竞争壁垒： （1）强营销能力：在中台品牌创研中心和前台运营团队的协作下，为品牌客户更高效地引流、提升产品客单价、孵化新品、及提升品牌形象； （2）精细化运营：包括建立高度体系化、细分化的运营架构、设置专业度极高的中台以赋能于前台、建立完善的营销资源体系、以及开发全面的数字化智能工具； （3）完善人才政策：一方面高管具有阿里及4A公司专业背景，且为公司主要股东之一；另一方面对不同层级员工采取不同激励政策，保证充足的人才梯队储备。 投资建议：公司是国内优质的电商代运营龙头，在营销策划、精细化运营和人才机制建设等方面优势显著，目前业务从内涵外延双向快速扩张，扩品牌、扩品类、扩平台均顺利推进，未来收入及业绩成长空间巨大。预测公司2020-2022年EPS分别为2.34、3.24、4.44元，对应PE分别为61X、44X、32X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、品牌及品类拓展不及预期、大客户流失风险、平台流量下滑风险、流量费用增长过快风险、宏观经济波动影响。

业绩概况：公司2020H1实现收入7.28亿元、同比下降11.95%，归母净利润0.55亿元、同比下降61.72%，扣非后净利润0.39亿元、同比下降67.17%；基本每股收益为0.14元。公司2020Q2单季实现收入3.56亿元、同比下降15.91%，归母净利润31.61万元、同比下降99.58%，扣非后净利润-597.92万元、同比下降108.36%。 疫情影响致毛利率下降，费用率整体平稳：：公司2020H1毛利率同比下降7.55pct至21.17%，主要原因为全球疫情影响导致客户订单数量减少、排产不满，由于欧洲疫情形势逐步缓和，产能利用率或将逐步提高，但恢复至疫情前的水平仍需一定时间，预计公司下半年业绩将会一定改善。公司销售费用率提升0.47pct至3.27%，主要是增加营销费用、引进人才以及开拓内销市场所导致；因杭州基地工厂关闭，支付一次性补偿金，管理费用率提升1.39pct至8.17%；为控制营业成本应对疫情影响，公司上半年较少投入研发活动，研发费用率下降0.05pct至2.87%；受汇兑收益增加的影响，财务费用率下降0.06pct至0.24%。由于客户订单减少以及投资收益、公允价值变动损益的减少，公司净利率下降9.82pct至7.53%。 应收账款周转天数上升，经营性现金流大幅提升：：公司2020H1应收账款周转天数为79.52天，同比增长18.27天；存货周转天数为136.57天，同比增长5.63天。受政府补助增加以及税费支付减少的影响，公司2020H1经营性现金流净流入1.40亿元，同比增加16.72%。 棉袜业务基本持平，无缝业务承压较重：公司2020H1实现销售收入7.28亿元，其中棉袜业务实现销售收入5.28亿元，较去年同期基本持平，无缝内衣业务实现销售收入2亿元，同比下降33%。从市场分布来看，公司棉袜业务市场分布较为广泛，无缝服饰业务主要集中于欧洲市场，上半年欧洲成为新冠疫情重灾区，无缝服饰终端消费影响较大，导致公司订单数量减少；从产品性质来看，棉袜属日常消耗品，刚需性质明显，而无缝内衣功能性较强，适用于运动健身等活动，受疫情影响及场地限制，消费者运动频率下降，导致无缝服饰销量下滑。目前，欧洲疫情防控逐步向好，未来市场消费有望逐渐复苏，预计随着欧洲的复工复产以及社交限制的放宽，欧洲市场对公司无缝服饰的订单将逐步恢复。 疫情加速杭州工厂整合，生产效率有望提高。为处置国内低效产能，高效利用生产用地，近年来公司逐渐将杭州健盛及杭州乔登的产能合并至江山产业园等基地。新冠疫情的发生加速了公司整合杭州生产用地的进度，上半年公司关停了杭州生产工厂，将相关订单、生产设备以及工厂员工进行妥善转移与分流，并将杭州健盛生产房屋进行转出租。随着杭州的快速发展，未来劳动力成本将大幅提高，公司整合杭州生产工厂，由生产职能转变为研发、销售及管理等总部职能，有利于降低生产成本，提高产品生产效率。 推出二期员工持股方案，充分调动员工积极性：同时，公司推出第二期员工持股计划，充分提高职工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。本次员工持股计划拟参与总人数不超过140人，包括11位董事、监事、高管，计划涉及股票规模不超过1486万股，来源为公司回购专用账户回购的股票，占公司总股本的3.57%，股票受让价格为4元/股。 本次员工持股计划分为三批次解锁，解锁条件分别为：2020、2021、2022年营业收入或净利润不低于14.99/2.04、19.48/2.65、25.48/3.46亿元，同比增速分别为-16%/-25%、30%/31%、31%/31%，每批次解锁比例上限为40%、30%、30%。 投资建议：公司属于棉袜及无缝内衣领域内的“小行业、大公司”，优秀的管理效率及领先的全球产业布局筑就竞争护城河，公司未来产能有望逐步提升。预测公司2020-2022年EPS分别为0.49元、0.64元、0.85元，对应PE分别为16.1X、12.3X、9.3X，目前股价已较充分反应悲观预期，按公司二期员工持股计划业绩考核标准估算，对应估值水平较低，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：全球疫情反复风险，国际贸易摩擦升级风险，产能扩张不及预期风险，大客户订单丢失风险，全球经济下行风险。

2019年营收同增2.31%,生产防疫用品促进Q1净利润增长:公司近日发布2019年年报以及2020年一季报。2019年实现营收25.40亿元,同比增加2.31%;实现归母净利润1.70亿元,同比减少18.14%;实现扣非归母净利润1.34亿元,同比减少19.58%。2020Q1实现营收6.64亿元,同比减少12.70%;实现归母净利润0.61亿元,同比增长19.17%;实现扣非归母净利润0.56亿元,同比增长32.21%。疫情之下,Q1净利润较去年同期有所增长,预计主要得益于积极应对疫情变化,2月份以来转产口罩、防护服等防疫物资。 费用率有所提升,毛利率及存货周转天数改善:2019年和2020Q1公司期间费用率分别同比提升4.58pct/2.77pct,主要系新品发布及宣传致使销售费用率提升较快,分别提升2.66pct/3.77pct。2019年和2020Q1公司毛利率分别提升2.62pct/7.01pct至30.53%/37.01%,2020Q1毛利率提升较快主要系生产防疫物资毛利水平较高。另外,2020年和2020Q1公司存货周转天数分别为49.2天/40.7天,反映产品及营销改善下,存货周转情况趋于改善。 主业产品力不断增强,疫情下积极布局防疫产品:2019年和2020Q1Hodo男装品牌收入分别同比下降2.83%/33.73%至17.47/4.19万元。2019年Hodo男装品牌综合毛利率水平同比提升4pct至29.8%,使得其毛利实际同比提升12.26%。毛利率提升预计与主业产品力提升有一定关系,2019年7月公司与Moncler前男装首席设计师FabioDelBianco推出联名款“Climber登峰者”羽绒服系列,产品以“御寒、科技、防护”为整体设计理念,精选鹅绒、石墨烯发热等科技材料,并在米兰举办时尚发布会,获得较好反响。另外,2019年以来相继发布红豆轻鹅绒2.0系列、第四代3D高弹裤等新品,品牌年轻化和时尚度不断提升。新冠疫情爆发以来,公司成为较早转产防疫物资的企业之一。2月初起,即将西装、运动装部分生产线、以及集团医药生产级别厂房,改造为防护服、隔离服、口罩生产线,以缓解防疫物资紧张的情况。随着国外疫情相继爆发,公司也积极申请向欧盟等地的出口资质,以更好地满足后续防疫产品的供应。 投资建议:公司是国内知名大众男装企业,Hodo男装坚持线上线下多渠道销售,产品力不断提升,近期亦积极布局防疫产品生产以缓解疫情对主业的影响。考虑短期防疫物资生产对业绩的促进作用,调整公司2020-2022年EPS分别为0.08/0.08/0.09元,对应PE分别为45X/42X/39X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:行业景气度不及预期、行业竞争加剧、渠道经营成本上涨过快、产品质量风险、渠道拓展不及预期、费用增加过快。

业绩概况:公司2020年Q1实现收入5.69亿元、同比增长2.91%,实现归母净利润7737万元、同比增长-23.85%,实现扣非后净利润5012万元、同比增长-47.15%,EPS为0.2元/股。 疫情期间折扣力度加大,毛利率及净利率有所下降:公司2020年一季度主营业务毛利率同比下降5.38pct至49.71%。主要由于服装受疫情影响,线上销售大幅增加,销售折扣增加。其中,服装产品毛利率63.23%,相比上年同期下降了4.80pct;礼尚信息电商代运营产品毛利率略微下降0.71pct。由于费用相对刚性,公司Q1销售费用率上升2.77pct至7.96%,管理费用率上升5.26pct至13.94%,研发费用率上升1.01pct至6.61%,财务费用率上升2.00pct至2.53%。综上,公司净利率下降6.02pct至17.83%。 线上销售增长强劲,新零售布局提速:分渠道看,公司线上销售收入3.54亿,同比增长50.54%,毛利率同比增加4.98pct至37.59%,其中,礼尚信息线上代运营收入2.02亿元,同比增长26%,以此推算,服装产品线上营业收入1.51亿元,同比增长110.29%。公司线下销售同比下降32.07pct至2.14亿元,Q1净关店80家,主要由于主品牌玖姿的加盟门店净关店61家。公司正加大力度布局新零售渠道,未来线上销售高增长有望能够维持。随着疫情负面影响逐渐减弱,线下销售有望恢复,未来收入增长可期。 投资建议:公司男女装业务保持稳健内生增长,通过礼尚信息切入母婴代运营的高速发展赛道,分拆上市后有望加速发展,收购童装业务未来有望成为公司新的增长极,时尚集团运营战略持续推进。考虑疫情影响,略微下调盈利预测,预测公司2020-2022年EPS分别为0.82元、0.95元、1.03元,对应PE分别为14.2X、12.2X、11.2X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:服装消费持续疲软,新冠肺炎影响超预期,存货风险,电商代运营不达预期。

2019年营收同增23.01%,疫情影响Q1业绩承压:公司近日发布2019年年报以及2020年一季报。2019年实现营收193.37亿元,同比增加23.01%;实现归母净利润15.49亿元,同比减少8.52%;实现扣非归母净利润14.84%,同比增加11.23%。公司拟以每10股派发4.5元现金股利。 2020Q1实现营收27.38亿元,同比减少33.51%;实现归母净利润0.17亿元,同比减少94.96%;实现扣非归母净利润-0.26亿元,同比减少108.29%。 Q1扣非亏损,主要系疫情影响境内业务利润下降,以及境外业务亏损加大。鉴于国内疫情尚在恢复中且欧洲疫情仍未得到控制,公司预计2020年上半年净利润变动幅度为-90%到-70%。 费用率有所上行,存货金额环比下降:公司2019年和2020Q1毛利率分别为42.53%/41.11%,分别同比变化+2.75pct/-0.57pct。2019年毛利率同比提升,主要系毛利较高的Kidiliz业务营收占比提升,2020Q1毛利率同比略降,主要系疫情期间折扣力度同比增加。2019年和2020Q1公司期间费用率分别同比提升6.29pct/5.97pct,主要系销售及管理费用增长较快。2019年销售/管理费用率分别同比提升4.62pct/2pct。2020Q1销售/管理费用率分别同比提升3.7pct/1.05pct。2019年销售及管理费用率提升,主要系并表影响以及同期薪酬、宣传推广费用增加;2020Q1费用率提升,主要系同期收入下降但费用相对刚性。2020年底和2020Q1存货金额环比均出现下降,反映公司库存管控较为有效。 2019年原主业相对稳健,Q1线上表现相对较好:2019年全年分业务看,原有主业/Kidiliz分别同增9.43%/281.94%至162.39/29.69亿元。在原有主业中,休闲服装/童装板块分别实现营收65.44/96.94亿元,分别同比变化-3.64%/+20.78%。2020Q1受疫情影响,线上线下增速均出现下滑,其中预计境内线上低个位数下降,线下下降四成左右。Q1线上表现优于线下,预计主要得益于公司疫情期间积极发展云店、直播及全员营销。 投资建议:公司是休闲和儿童服饰双龙头,休闲装稳步复苏,童装龙头地位不断加固,多品牌模式下协同效应有望持续发挥。考虑疫情对境内境外业务造成的可能影响,调整公司2020-2022年EPS分别至0.45元/0.56元/0.67元,对应PE分别为16X/13X/11X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:休闲服装复苏不及预期、店铺扩张不及预期、库存风险、经济下滑、新生儿出生率不及预期风险,国内外疫情持续时间过长。

疫情影响Q1业绩下滑,基本符合预期。公司2020Q1实现营收6.08亿元,同比下降5.25%;实现归母净利润0.78亿元,同比下降14.72%;实现扣非归母净利润0.83亿元,同比下降8.36%;基本每股收益0.39元,同比下降15.22%。收入、业绩表现基本符合我们预期。 期间费用有所下降,跨境业务影响整体毛利水平。毛利率同比下降3.93pct至59.9%,主要系新增跨境业务毛利率较低(仅20%左右,远低于自有品牌60%+),以及Q1增加低毛利面膜品类的引流。公司期间费用率同比下降1.74pct至42.29%,其中销售费用率同比下降3.19pct至32.42%,主要系跨境品牌代理业务宣传推广成本较低,管理/研发/财务费用率分别同比提升0.48pct/0.52pct/0.45pct。经营性现金流量净额较去年同期下降0.94亿元至-1.35亿元,主要系疫情间增加原材料及进口品备货,以及增加明星代言、植入广告、淘系内部营销等推广费用。 电商维持较快增速,精华类大单品销售顺利。分渠道看,2020Q1公司线上增速维持较快,预计在30%以上,而线下受疫情期间闭店影响下降较多。 4月份开店率已达100%,线下零售也恢复至7、8成,预计随着国内疫情逐步稳定,线下销售表现将逐步回升。另外,公司分别于今年2月份、4月份上市精华类大单品“红宝石精华”以及“双抗精华”,并新宣代言人孙俪和蔡徐坤。两款精华均迎合成分党消费者需求,4月“红宝石精华”和“双抗精华”销量分别为2万+/4万+,精华类大单品销售较为顺利。 投资建议:公司是本土化妆品龙头之一,深耕线上线下一体化,未来将重点发力生态化、平台化、国际化、年轻化、数据化,考虑疫情的可能影响,预测公司2020-2022年EPS分别为2.38元、2.98元、3.63元,对应PE分别为54X、43X、36X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:行业景气度不及预期、疫情影响时间过长、行业竞争加剧、渠道经营成本上涨过快、产品质量风险、渠道拓展不及预期、新品牌孵化不及预期。

受疫情影响,Q1营收同减14.8%,扣非净利润同减19%:公司2020Q1实现营收16.65亿元,同比减少14.8%;实现归母净利润1.19亿元,同比下降48.89%;实现扣非归母净利润1.3亿元,同比下降19%。归母净利润增速慢于扣非归母净利润增速,主要系去年同期有非经常性房产处置收益1123万元,以及持有金融资产公允价值较去年同期减少8579万元。2020Q1起公司开始执行新会计准则(不对历史数据追溯调整),若考虑同口径,则营收同比减少11.8%。 费用管控较好,现金流水平优异。公司2020Q1毛利率同比下降0.84pct至61.33%,主要系疫情期间毛利率偏低的个护家清品类占比提升。期间费用率总体管控较好,同比下降1.74pct。其中,销售费用率同比下降2.37pct至39.96%,主要系疫情间加强对不必要费用的管控。管理/研发/财务费用率分别同比变化+0.71pct/+0.39pct/-0.47pct。截至2020Q1公司经营性现金流量净额为3.4亿元,同比提升27.3%,主要得益于商超渠道回款较好,现金流水平较为优异。 个护家清表现较好,玉泽收入增长超预期。2020Q1公司美容护肤/个人护理/家居护理分别实现营收3.33/12.68/0.63亿元,分别同比变化-23.8%/-12.9%/+6.1%。个人护理及家庭护理品类表现相对更好,主要得益于六神和家安的较快增长。公司疫情期间加快研发及上架防疫相关产品,促进六神、家安销量提升,在Q1营收分别实现高个位数/双位数增长。美容护肤品类整体表现欠佳,但其中玉泽超预期,Q1增长超五倍,天猫“3.8节”位居美容护肤品类第六位。另外,佰草集年内将持续打造“太极系列”,尤其将核心打造“太极水”及“太极精华”,期待后续宣传及推广推进下销量占比提升。 电商增长较快,百货及CS渠道较为承压。分渠道看,线上增速较为强劲,预计增速超40%;商超渠道完成预期目标;百货和CS渠道在疫情期间关店严重,受到较大影响。展望Q2,预计电商渠道仍将保持较快增速,商超、母婴恢复相对较快,而百货、CS渠道恢复将相对较慢。 新CEO即将上任,资深欧莱雅经验有望带来管理改善。根据公司公告,现任董事长张东方因个人原因辞职,拟任CEO潘秋生曾在2015-2019年担任欧莱雅大众化妆品部中国区和亚太区商务总经理,具备丰富化妆品渠道管理及品牌营销经验,就任后有望加速公司对电商及美妆部门的发展,管理改善值得期待。 投资建议:公司是我国知名日化龙头,坚持“多品牌+多品类”布局,年内将继续重点打造佰草集、玉泽等核心护肤品牌,同时针对疫情影响加强除菌类日化家清产品宣传及销售。结合疫情及会计准则影响,调整公司2020-2022年EPS分别为0.73、0.83、0.97元,对应PE分别为43X、38X、32X,给予“推荐”评级。 风险提示:行业景气度不及预期、行业竞争加剧、渠道经营成本上涨过快、产品质量风险、渠道拓展不及预期,疫情持续时间较长。

业绩概况:公司 2019年实现收入 24.38亿元、同比增长 47.83%,实现归母净利润 3.03亿元、同比增长 7.67%,实现扣非后净利润 2.60亿元、同比增长 31.29%;公司每 10股派发现金红利 3.5元。公司 2019Q4单季度实现收入、归母净利润、扣非后净利润分别同比增长 32.8%、-27.53%、3372.42%。 礼尚信息并表 ,毛利率、净利率有所下降: :公司 2019年主营业务毛利率同比下降 10.20pct 至 52.97%,主要因为电商代运营业务占比提高而其毛利率比原服装行业毛利率低。销售费用率下降 5.86pct 至 25.9%,管理费用率下降 2.28pct 至 6.62%,主要原因是本报告期并入了礼尚信息全年费用,而上年同期只 2个月费用纳入合并,研发费用率下降 1.22pct至 3.30%。 财务费用率略微提升 0.04pct 至 0.00%。综上,公司净利率下降 4.63pct 至12.42%。 主品牌增速稳健,小品牌收入微降:玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨分别实现营业收入 11.3亿元、2.2亿元、7050万元、2325万元、9944万元。毛利率同增-2.72pct、-1.90pct、0.39pct、-3.03pct、-2.27pct 至 62.28%、74.79%、73.52%、49.08%、73.23%。其中,主品牌玖姿减少 19家门店至673家门店,但收入同增 9.47%。副品牌尹默、安正、摩萨克、斐娜晨收入分别同比减少 0.37%、5.83%、25.02%、13.13%。公司 2019年末各品牌实体门店总数为 1050家门店,总门店数相比 2018年减少 69家。其中,副品牌尹默、安正、斐娜晨分别减少 21、15、19家门店,摩萨克增加 4家门店。 礼尚信息拟分 拆上市, 电商代运营 业务 显著增长: :分渠道看,2019年公司直营店、加盟店、线上销售收入分别实现 6.82亿元、5.41亿元、12.06亿元,分别同比增加 0.55%,-3.71%、198.08%。2019年服装消费疲软,线下加盟店数量减少 33家,使加盟店收入小幅下滑。公司于 2018年底收购礼尚信息,2019年礼尚信息全年并表,带动线上销售收入显著增长,礼尚信息线上营业收入 8.39亿元,同比增长 24.25%(报表口径同增542.55%);服装线上营业收入 3.66亿元,服装线上收入同比增长 25.39%,公司 2019年双 11当日实现 GMV 超过 1亿元。近日,公司公告礼尚信息分拆独立上市的预案,礼尚信息在电商代运营的母婴,食品保健等领域具有显著优势,独立上市将提升自身融资能力,为公司带来投资收益。2019年,礼尚信息毛利率为 31.86%,净利润为 8732万元,同比增长 39.02%,按照67%持股比例估算,礼尚信息对安正时尚贡献的归母净利润约为5850万元。 收购童装品牌,完善服装主业品类矩阵:公司在自有时装品牌基础上积极拓展童装业务。2019年以 51%控股韩国童装知名品牌“ALLO&LUGH 阿路和如”,获得对品牌在中华区的所有业务和经营;并通过连续三年的股权转让及增资方式公司持有中国十大童装品牌之一“青蛙王子”50%的股权。公司战略布局儿童用品市场的目标基本达成。 投资建议:公司男女装业务保持稳健内生增长,通过礼尚信息切入母婴代运营的高速发展赛道,分拆上市后有望加速发展,收购童装业务未来有望成为公司新的增长极,时尚集团运营战略持续推进。预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.86元、1.02元、1.19元,对应 PE 分别为 15.7X、13.2X、11.3X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:服装消费持续疲软,新冠肺炎影响超预期,存货风险,电商代运营不达预期。

营收延续高增 ,业绩符合预期:公司 2019年实现营收 31.24亿元,同比增长 32.28%;实现归母净利润 3.93亿元,同比增长 36.73%;实现扣非归母净利润 3.86亿元,同比增长 39.07%,业绩增长符合预期。单四季度公司实现营收 10.43亿元,同比增长 30.20%;实现归母净利润 1.53亿元,同比增长 44.82%;实现扣非归母净利润 1.48亿元,同比增加 35.34%。另外,公司拟每 10股派发 5.9元现金股利。 盈利水平较为稳定,存货周转有所改善: :公司 2019年毛利率同比略降0.07pct 至 63.96%,基本保持稳定。公司期间费用率同比提升 1.09pct 至47.5%,其中销售费用率同比提升 1.64pct 至 39.16%,主要系品牌宣传及新品推广费用有所提升;管理费用率同比下降 1.01pct 至 6.25%,主要系平台化发展下规模效应进一步发挥;研发费用率/财务费用率分别同比提升0.22pct/0.24pct至2.39%/-0.3%。公司净利率同比下降0.41pct至11.73%。 从营运情况看,截至 2019年年底,公司存货周转天数为 87.38天,同比下降 1.7天,反映存货管控较为良性;应收账款周转天数为 16.56天,同比增加 6.57天,主要系品牌代理业务及京东业务体量增加所致。受税费跨期增加支付、新增跨境品牌代理业务影响,应收账款、预付账款同比增加,使得公司 2019年经营性现金流量净额同比下降 54%至 2.36亿元。 线上业务拉动增长 ,跨境代理品牌收入贡献增加。公司 2019年线上/线下分别实现营收 16.55/14.62亿元,分别同增 60.97%/9.82%,收入占比分别为 52.97%/46.8%。其中,线上业务增长较快,主要系自营旗舰店及京东分销贡献;线下业务中的日化专营店渠道同增 4.42%,增速随渠道整体有所下滑,Wycon、Boiron、YNM 等跨境品牌整体线下销售规模增长迅速。 坚持“明星单品+ 爆品”结合的策略,加快发展彩妆品类。在产品发展策略方面,公司将继续结合“明星单品+爆品”结合的策略,明星单品具有3-5年可持续性,爆品可阶段性迎合消费者需求。例如,今年 2月份开始推广的大单品“红宝石精华”,以高成分、高功效、精准投放打开抗衰市场,第三方跟踪数据显示线上月销 2万件+,符合销售计划。此外,公司通过珀莱雅印巴哈、彩棠、YNM、猫语玫瑰等多品牌切入彩妆领域,2年彩妆占比提升至 5.3%(同比提升 4.1pct),预计未来其占比仍有持续提升空间,今年公司还将建成专业彩妆工厂以支撑彩妆业务发展。 投资建议 :公司是本土化妆品龙头之一,深耕线上线下一体化,未来将重点发力生态化、平台化、国际化、年轻化、数据化,考虑疫情的可能影响,预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 2.38元、2.98元、3.63元,对应 PE 分别为 48X、39X、32X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:行业景气度不及预期、疫情影响时间过长、行业竞争加剧、渠道经营成本上涨过快、产品质量风险、渠道拓展不及预期、新品牌孵化不及预期。