1.事件 公司高管层再度微调,注入年轻血液:聘任孔令国先生(1982)为公司董事,聘任江波先生(1982)为公司副总经理,孔令国与江波的简历如下文所示。 孔令国,1982年出生,美国密苏里大学工商管理硕士。历任中信证券股份有限公司自营部研究员,前海开源基金管理有限公司研究员、基金经理助理。现任前海开源基金管理有限公司专户投资经理。孔令国先生未直接持有本公司股份,与公司实际控制人之一孔祥军先生为父子关系,为孔祥军先生的一致行动人。 江波,1982年出生,毕业于东南大学无线电工程系。现任江苏联发纺织股份有限公司董事,上海港鸿投资有限公司执行董事,上海崇山投资有限公司董事,海安县联发制衣有限公司总经理。江波先生持有上海港鸿投资有限公司80%的股份,截止目前,上海港鸿投资有限公司持有公司5.7%的股份。 2.我们的分析与判断 (一)公司上市后已完成新老管理层换代 公司自2010年上市以来,通过多次选举换届,已完成股份公司管理层职业经理团队的打造。2012年实际控制人孔祥军先生将经营管理权交给薛庆龙董事长,薛总也聘请新总经理,至14年完成了职业管理团队的转变,目前的管理团队总经理于拥军重视成本控制和战略管理,整个管理层分工明确、议事民主。除财务总监外所有管理骨干均出生于60年以后,年轻化的管理团队保证了在规模不扩张的前提下联发主业的平稳运营。 (二)高管更替再次为管理层注入新鲜血液,人才结构得以强化 公司第二大股东实际控制人江波先生出任公司副总经理一方面说明其作为二股东对于公司价值的认可,另一方面也使公司高管团队进一步年轻化;我们认为孔令国先生的高学历与多年二级市场从业经历有助于优化董事会的架构,提升董事会决策的战略高度。 (三)公司可动用资源丰富,新任高管到位,多元化有望加速落地 截至三季报,公司目前账上现金+理财达17亿+,计息负债11.5亿,富余资金接近6亿,自11年以来,年均经营性现金流均未低于3亿元,且第一大与第二大股东持股比例合计超过46%,公司在业务多元化方面可动用资源丰富;结合孔令国先生出任董事与公司今年 3.投资建议 公司经营稳健,业绩自上市以来总体保持平稳。15年由于外汇衍生品投资上亏损且新收购家纺面料厂暂时略亏,影响短期业绩表现,我们预计15年净利润大致在2.9亿~3亿元;16年随着人民币贬值、家纺面料厂扭亏,加上热点厂的业绩贡献,我们预计公司净利润将恢复稳健增长。目前市值52亿,按3亿净利润计算对应市盈率为17倍,且历史分红比例较高(上半年超80%),具备安全边际,我们认为新任高管到位后公司的业务多元化有望加速落地,公司估值体系有望切换,维持对公司的“推荐”评级。

投资要点: 增发加速深度布局,深耕开拓化妆品市场。公司自2014年7月30日公布定增方案,历经两度修改调整及一度撤回,最终2015年11月26日公布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案,拟以1595.2万股+11178万元现金收购广州韩亚100%股权,以1225.3万股+8586万元现金收购上海月沣40%股权,本次购买标的资产涉及的发行股份价格为16.35元每股,同时拟采用询价方式以不低于14.72元发行不超过4026.1万股,募集资金59264万元支付对价并发展化妆品生态圈。 化妆品千亿生态圈前途尚好,彩妆产业链步步为营。国内化妆品行业市场规模较大,年复合增长率12.3%。市场规模由2011年2051.87亿元增长至2014年的3180.3亿元。随着城镇化率的提升、人口结构的变化、收入水平的提升以及化妆品使用习惯的培育,我们认为国内化妆品行业仍然处于快速增长期。预计2016年市场规模将至4000亿元,2018年将突破5000亿元。国内彩妆市场有望不断拓展,随彩妆专营店渠道和彩妆培训机构的成立,市场规模目标为突破千亿。 群英聚首共筑化妆品生态圈,资本实业正循环起势,油品贸易淡出战略:公司从2013年起历时两年控股杭州优可与栋方日化,拟利用上市公司资本平台全资控股上海月沣与广州蓝秀,打造了从生产研发-品牌运营-线下渠道管理+线上渠道管理的大化妆品生态圈,共同布局千亿化妆品市场,公司合伙制管理模式有望将各拼图之间的战略协同效应逐步落实到业绩中。预计公司未来会继续用好上市平台资源,运用“募投管进”管理思路为生态圈补充各项短板。生态圈成员均有清晰战略规划:栋方日化发挥研发生产优势为消费者提供真正高质量产品,杭州悠可拟以资本撬动持续性高增长加速电商代运营整合,上海月沣利用资本力量加速布局线下渠道,蓝秀利用资本力量从渠道品牌双维度迅速扩张占领彩妆品牌高点,生态圈实业经营与资本正在形成良性互动。公司原有主业中,蜡烛业务预计将保持稳定,而油品贸易业务因占用现金流较大在战略中位置将会有所下降盈利预测与投资建议:预计2015年主业平稳,收购公司按股权比例折算承诺利润约为4300万元,考虑11月收购部分并表利润,预计2015年净利润近1亿元。2016年收购公司按照原持股比例计算承诺利润为12485万元,考虑到被收购方承诺业绩均较为保守,预计主业稳健情况下净利润预计接近2亿元,对应2016年PE仅21倍,考虑公司美妆全产业链运营标的稀缺性与并购协同效应改善,继续维持推荐评级。

核心观点: 事件: 公司披露发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案,以1595.2万股+11178万元现金收购广州韩亚100%股权,以1225.3万股+8586万元现金收购上海月沣40%股权,本次购买标的资产涉及的发行股份价格为16.35元每股。同时,公司拟采用询价方式以不低于14.72元发行不超过4026.1万股,募集资金59264万元,募集资金将投入标的公司发展主营业务涉及的投资项目、支付本次交易中的现金对价、偿还公司银行贷款,以及本次交易相关税费和中介机构费用。 交易结构分析,资产购买价格合理,补流现金支持进一步发展,按照资产购买价格16.35元计算,广州韩亚100%股权购买价格约为3.73亿元,广州韩亚股东2015-2018年承诺利润为2750、3200、3800、4600万元,2016-2018年增长率分别为16.4%、18.8%、21.1%,收购价格对应2016年PE 为11.7倍;上海月沣40%股权价格为2.86亿元,上海月沣其余股东承诺2016-2018年净利润分别不低于6300、7300、8400万元,2016-2018年增长率为47%、15.9%、15.1%(原收购60%股权时2015-2016年业绩承诺为4280、4960万元),收购价格对应2016年PE 为11.3倍。单纯考虑资产收购价格是较为合理的;公司非公开增发募资近6亿元,在偿还近2亿元现金对价后剩余资金能够支持公司进一步化妆品生态圈建设,并用其中1.8亿元偿还银行贷款缓解公司现金流紧缺的局面。 化妆品生态圈近万亿市场,蓝秀与月沣开启跑马圈地:根据艾瑞咨询统计,2014年中国化妆品零售交易规模4052.3亿元,预计2018年有望突破8000亿,其中彩妆规模有望达到400亿元,根据尚普咨询预测将以50%速度增长。公司化妆品全产业链位于万亿市场,所收购的蓝秀是国内前三大彩妆品牌,广州韩亚未来将借助资本平台力量大规模铺设网点,未来三年建设3600家蓝秀品牌化妆品专营店销售网点、600家蓝秀品牌化妆品商超销售网点和2400家LC 品牌化妆品专营店销售网点;上海月沣在成为公司全资子公司后也将大规模开拓渠道,拟于未来三年内开发2940个直营背柜终端,1500个直营货架终端。 收购稀缺品牌加码渠道运营,千亿化妆品生态圈展宏图:从产业角度分析,公司在收购广州韩亚获得其旗下蓝秀品牌后终于补齐化妆品生态圈最后品牌短板,在化妆品生产、研发、品牌、线上渠道、线下渠道进行了全产业链布局:广州栋方作为一流的化妆品品类输出平台研发能力突出,杭州悠可作为线上全网代理的专业品牌管家打通电商渠道,上海月沣悠久的线下渠道运营实力助力推广,蓝秀有望从多产品定位,衍生产业开发方 面充实公司核心销售内容,是整条产业链的点睛之笔。公司这些业务板块彼此间协同效应较强,作为整体有望在近万亿化妆品生态圈一展宏图。 投资建议:维持推荐评级,我们在7月底发布深度报告看好公司化妆品生态圈大发展,本次收购广州韩亚加速深度布局符合预期,化妆品生态圈搭建完成成为A 股美妆产业链第一股,极具稀缺性。公司2016年4家收购与参股公司按股权折算承诺利润合计1.25亿元,各被收购公司出于承诺考虑盈利预测较为保守,实际利润超预期是大概率事件,主业利润预计0.4-0.5亿元,当前市值42亿元,考虑增发后约50亿仍显著低估,维持推荐评级。

1.事件 公司披露三季报: 前三季度收入38.13亿元,同比增长7.90%;毛利率19.69%,同比下滑1.55pp;销售费用同比增长7.57%,管理费用同比上涨13.47%,财务费用同比上涨283.57%;归属母公司净利润2.75亿元,同比下滑30.98%。 单季度看,收入13.17亿元,同比增长8.37%;毛利率17.46%,同比下滑4.83pp;销售费用同比下滑1.62%,管理费用同比增长11.83%,财务费用上涨683.55%;归属母公司的净利786万元,同比下滑95.02%。 2.我们的观点 (一)毛利率下滑财务费用大幅上升,净利润率下降明显: 1、收入端持续保持稳定增长,毛利率下滑较为明显。伴随着公司子2012年在越南投资9800万美元的色纺纱项目产能逐步释放,公司的收入端在三季度继续稳步增长8.37%。该新产能14年为公司新增产能1.7万吨,二期项目在15年一季度建成并进入试生产,目前产能约为4万吨,占公司总产能30%。该越南项目15年预计全年新增产销量5万吨。 2、毛利率大幅下滑明显。公司三季度单季度毛利率同比降低4.83pp,下滑较为明显。主要是由于(1)销售端,受压国内外市场大环境的不景气,公司产品销售收入价格有1%左右的下降。(2)在成本端,由于产品结构调整以及原材料价格的上升,公司制造成本也有一定幅度的上升。 3、财务费用大幅上升,毛利率、财务费用率下滑导致净利润率大幅下降。集团三季度财务费用达到1.04亿元,较去年同期上涨683.55%,占今年前三季度财务费用总额的66.1%。财务费用的大幅上升主要是由于公司美元借款规模较大,当季人民币汇率大幅贬值导致汇兑损益有所增加。在财务费用的明显影响下,公司三季度单季归母净利润同比下滑95.02%。 若除去财务费用影响,公司当季净利润1.13亿,较去年同期下降约5903万元,同比下滑34.4%。主要是由于毛利率大幅下滑带来的公司毛利润由去年同期的2.71亿下降4105万元,至2.30亿元。 (二)越南产能持续扩张: 1、越南产能初步布局完毕,未来有望获得成本及税收减免优势。 随着今年10月TPP协议意向的达成,越南作为TPP成员国将享受出口商美国等国商品零关税的优惠条件。同时,公司于今年4月公告对百隆越南追加投资,三期增加注册资金5000万美元,追加总投资5200万美元,本次扩大投资后,百隆越南注册资本达到1亿美元,投资总额达到3亿美元。随着其在越南产的逐步扩大,公司有望享受到越南对美国等TPP成员国廉价关税的优惠条件以及越南相对低廉的劳动力成本。同时在公司追加投资达到3亿美元之后,若越南百隆实现自营业收入当年起的后3年雇佣员工数达到3000人以上,则其可以享受到15年内企业所得税10%,头4年免征所得税,之后9年所得税减半(即5%)征收的税收优惠政策。 2、棉价继续下跌幅度有限,国内多产粗纤维棉花有利公司色纺纱制造。自我国14年4月实施棉花直补政策以来,棉价以从当时的超过18000元/吨下降至13000元/吨。随着内外棉价差的逐渐减小以及下游企业以ZARA、优衣库等品牌带起的色纺纱使用热潮,公司收入未来有望得到棉价企稳以及需求回暖的双重利好。 同时公司超过95%的产品均为色纺纱,色纺纱对棉花质量要求较低,多用粗纤维棉花,正好符合了目前我国国内粗纤维棉花生产过量,而细纤维棉花生产不足的情况。这有利于公司在未来控制制造成本,进一步提升利润。 3.投资建议 公司目前股价10.94元,市值约94亿元,我们预期15年公司净利润仍将超过4亿元,对应市盈率23倍。公司一向管理优秀、经营稳健,我们预期三季度销售费用大幅增长的情况不会一直持续,考虑到公司在大家居战略上的不懈努力,叠加公司3亿元的回购尚未实施,这将对股价形成一定支撑,给予公司“谨慎推荐”评级。

核心观点: 公司披露三季报:(1)营业收入9.91亿,同比增加5.41%;营业利润1.20亿,同比增114.2%;净利润0.81亿,同比增70.7%;净利润率从上年同期的5.1%上升至10.1%。(2)15Q3收入5.02亿,同比增加36.7%;营业利润0.61亿,同比增86.9%;净利润0.51亿,同比增58.0%;销售净利润率从上年同期7.8%提高至9.0%。(3)同时三季报披露公司预计2015年全年净利润变动幅度70%-100%,对应净利润8339-9810万元。 收入止跌回升预计月沣贡献明显,蜡烛主业维持稳定。公司将资源向毛利率较高化妆品业务倾斜,上半年上海月沣(金王持股60%)并表,贡献0.86亿收入占公司整体收入的17.6%,同时下调盈利能力较差的油品贸易业务的收入规模,前三季度收入止跌回升,预计化妆品业务快速增长是主因,收入占比持续提升,贸易业务收入继续下降。蜡烛主业根据现有订单生产预计三季度保持稳定,上半年收入为2.16亿,收入占比为25.8%。 受益于新增化妆品业务,盈利能力显著提高。15年前三季度毛利率23.3%,同比提升8.4pct,主要源于公司业务结构调整,预计自有品牌占比较高情况下三季度毛利率依旧较高;预计毛利率较低的油品贸易收入占比大幅下降。前三季度销售费用率+管理费用率约为10.9%,较上年同期增加2.8个百分点,主要源于化妆品业务并表后新增化妆品业务销售人员,工资平均水平提升较多。预计前三季度化妆品利润占比继续提升,月沣进展超预期,上半年归属母公司净利润0.36亿主要由化妆品业务贡献,测算净利润占比约73%,其中上海月沣(持股60%)实现净利润3255万,杭州悠可实现(持股37%)942万,广州栋方实现(持股45%)737万。油品业务略亏,蜡烛净利润保持稳定。 经营性现金流因并入新员工有所降低,投资性现金流同比改善15年前三季度经营性现金流净额-7029万(去年同期-464万),同比下降主要源于化妆品并表后支付职工薪酬增加(8419万元,同比增加5691万元)。投资性现金流净额-0.88亿(去年同期-1.57亿)显著改善,主要源于公司去年同期投资杭州悠可和广州栋方支出1.69亿现金。 l 投资建议:维持推荐评级。看好公司化妆品生态圈在A股中的唯一性与稀缺性,公司8月26日公告筹划重大资产重组停牌,收购标的为上海月沣化妆品有限公司,我们认为这标志着公司沿化妆品生态圈战略加速深度布局。公司自2013年底至2014年中连续收购杭州悠可(国际化妆品品牌线上代运营商)、上海月沣(线下化妆品渠道商,自有品牌毛利率高达87%)、 广州栋方(品牌输出商,运作淘宝销量第一精油品牌阿芙精油)打造从“产品研发-品牌运营-渠道推广”的一体化化妆品生态圈,作为五千亿化妆品生态圈第一股,有望实现被收购公司资源1+1+1>3效果,预期实际业绩超过承诺利润是大概率事件。我们预计15年蜡烛主业平稳发展,化妆品业务按股权比例折算承诺利润约为4300万元,预测2015年净利润约1亿元,2016年1.12亿元。考虑公司美妆全产业链运营标的稀缺性与并购协同效应改善,业绩超过承诺是大概率事件,继续维持推荐评级。

投资要点 公司披露三季报预告:(1)公司前三季度归属于上市公司股东净利润5.46-5.8亿元,同比增长60%-70%,去年同期净利润3.4亿元(2)公司第三季度归属于上市公司股东净利润为2.66-3亿元,同比上年增长169-204%,去年同期净利润9874万元;(3)公司归结业绩变动主要原因为通过强化内部管理,生产成本同比下降,积极开拓市场,纸浆销量同比增加,产品毛利率增加,对外开展融资租赁业务增加,盈利能力同比提升。 造纸需求持续疲软,若持续发力成本端改善空间较大:公司2014年前三季报造纸主业基本盈亏平衡,2015年前7月国内纸张价格与去年相比仅有瓦楞纸(+1.7%)与牛卡纸(+0.1%)小幅上涨,终端需求疲软,公司通过自供阔叶浆、逐步发展林纸一体化项目等措施强化内部管理降低成本,预计若该成本控制趋势能够持续发展,公司造纸营业利润率有望向纸张生产品种类似的太阳纸业靠拢(晨鸣纸业2014年营业利润率0.5%,太阳纸业6.7%)。 预计融资租赁是利润增长主要驱动力,预测全年净利润9-10亿元:在2014年造纸主业盈亏平衡低基数背景下,2015年前三季度改善空间不大,预计融资租赁利润占业绩大部分,按照线性预测全年有望贡献净利润5-6亿元,全年平均融资租赁资产余额有望过百亿。 融资租赁业40%增速快车道,公司兼具融资成本优势与项目来源优势,高成长可持续:融资租赁2015年6月期末合同余额为36550亿元,同比增长40.3%,2012-2014年增速为66.7%、35.5%、52.4%,信托业2014年6月合同余额158658亿元,2011-2014合同余额增速为51%、55%、46%、27%,在2014年初银监会彻查影子银行后,信托业增速开始下滑,融资租赁成为对接资金供求的新性渠道,有望复制信托业维持数年的高速成长。公司作为山东龙头国企之一资源雄厚,在行业扩张初期具备项目优势,在行业整合后期具备廉价的资金成本优势,有望维持高成长。 投资建议:预计公司2015年净利润9-10亿元,其中融资租赁贡献5-6亿元,营业外收入2.5-3亿元略低于去年,从三季报来看造纸利润有望略好于去年,预计为1-1.5亿元,从PE角度看当前市值140亿元对应14倍市盈率具备安全边际,从PB角度看公司净资产140亿元,优先股发行后净资产达到185亿元,其中融资租赁坐实注册资本有望迈向90亿元,谨慎按照融资租赁(远东宏信1.3PB)与造纸业(0.8PB)拆分估值潜在空间可观。维持推荐评级。

核心观点 公司披露半年报:(1)上半年收入4.89亿,同比降14.7%;营业利润0.59亿,同比增154.1%;净利润0.36亿,同比增89.9%;净利润率从上年同期的3.3%上升至7.3%。(2)15Q2收入3.11亿,同比降18.7%;营业利润0.37亿,同比增122.4%;净利润0.26亿,同比增90.5%;销售净利润率从上年同期5.8%提高至8.2%。(3)同时中报披露公司预计Q1-Q3净利润变动幅度70%-100%。 收入下滑主要源于公司业务结构调整:油品贸易规模大幅下降,蜡烛主业保持稳定,化妆品业务开始并表。公司今年将资源向毛利率较高的化妆品业务倾斜,上半年上海月沣(金王持股60%)并表,贡献0.86亿收入,占公司整体收入的17.6%,同时下调盈利能力较差的油品贸易业务的收入规模,同比降46.4%至1.9亿,收入占比由60.9%降至38.3%。蜡烛主业保持稳定,上半年收入2.16亿,收入占比为25.8%。 受益于新增化妆品业务,盈利能力显著提高。15年H1毛利率提升15.3个百分点至27.4%,主要源于公司业务结构调整,并表新增的化妆品业务(上海悦丰)毛利率高达87.4%,同时毛利率较低(从5.1%下滑至1.8%)的油品贸易收入占比大幅下降。H1的销售费用率+管理费用率约为14.7%,较上年同期增加7.4个百分点,主要源于化妆品业务并表。其中销售费用0.42亿,同比增8.7%,管理费用0.29亿,同比增7.8%。上半年归属母公司净利润0.36亿主要由化妆品业务贡献,测算净利润占比约73%,其中上海月沣(持股60%)上半年实现净利润3255万,杭州悠可实现(持股37%)942万,广州栋方实现(持股45%)737万。油品贸易业务略有亏损,蜡烛主业净利润保持稳定。 15年H1经营性现金流净额696万(去年同期2482万),同比下降主要源于应收账款增加。应收账款3.12亿(较去年同期增加7329万,较期初增加5240万)。存货2.18亿(较去年同期减少6318万,较期初增加6461万)。投资性现金流净额-0.77亿(去年同期-1.90亿)显著改善,主要源于公司去年同期投资杭州悠可和广州栋方支出1.69亿现金。 投资建议:维持推荐评级。公司8月26日公告筹划重大资产重组停牌,收购标的为上海月沣化妆品有限公司,我们认为这标志着公司沿化妆品生态圈战略加速深度布局。公司自2013年底至2014年中连续收购杭州悠可(国际化妆品品牌线上代运营商)、上海月沣(线下化妆品渠道商,自有品牌毛利率高达87%)、广州栋方(品牌输出商,运作淘宝销量第一精油品牌阿芙精油) 打造从“产品研发-品牌运营-渠道推广”的一体化化妆品生态圈,作为五千亿化妆品生态圈第一股,有望实现被收购公司资源1+1+1>3效果,预期实际业绩超过承诺利润是大概率事件。我们预计15年蜡烛主业平稳发展,化妆品业务按股权比例折算承诺利润约为4300万元,预测2015年净利润约1亿元,2016年1.12亿元。考虑公司美妆全产业链运营标的稀缺性与并购协同效应改善,业绩超过承诺是大概率事件,继续维持推荐评级。

1.事件。 森马服饰披露半年报,十转十,并公告拟投资设立马卡乐儿童服饰股份有限公司。 上半年森马服饰销售收入33.69亿元,同比增长14.93%,毛利率达37.28%,同比上升0.83pp,毛利润达12.56亿元,同比增长17.55%,销售费用与管理费用分别同比增长17.07%与13.16%,营业利润5.63亿元,同比增长25.98%,归属于母公司净利润为4.22亿元,同比增长23.28%。从单季度看,Q2森马服饰销售收入17.14亿元,同比增长16.23%,毛利率达38.92%,同比上升2.05pp,毛利润6.67亿元,同比增长22.71%,销售费用与管理费用分别上涨23.20%与23.75%,营业利润2.85亿元,同比增长28.93%,归属母公司净利润2.25亿元,同比增长23.62%。上半年经营性现金流2.79亿元,同比增长130%;Q2经营性现金流为-1.38亿元。资产负债表端:应收款大幅好转,半年度期末余额为5.92亿元,Q1季度末为5.76亿元,14年年末为10.77亿元;存货方面,半年度期末为14.05亿元,Q1季度末为10.28亿元,14年年末为10.34亿元。半年度利润分配方案为十转十。 2.我们的观点。 (一)二季度收入增速加快,童装业务表现依旧稳健,休闲装业务持续复苏。 从收入端看,二季度收入增长16.23%,相比一季度增速加快,同时上半年期末应收款相比一季度末没有明显增加,说明收入增长质量良好。分业务看,上半年森马休闲装收入达19.02亿元,同比增长10.30%;童装业务14.24亿元,同比增长21.57%。相比一季度休闲装接近10%的增长以及童装接近20%的增速,两项主要业务在二季度的收入增速上均有提升。从新开业面积口径上,我们估计休闲装面积增量约是7%,童装面积增量约10%。 (二)销售收入增长叠加毛利率提升对冲费用刚性增长,业绩增速保持平稳。 上半年公司销售收入增长14.93%,叠加休闲装毛利率同比上升1.06pp、童装毛利率同比上升0.35pp,综合下来毛利润同比增长17.55%,销售费用与管理费用主要受工资等刚性要素影响,同比分别增长17.07%与13.16%,增速小于毛利润增速,最终业绩保持稳健增长,营业利润同比增长25.98%,净利润同比增长23.28%。 (三)备货增加导致二季度经营性现金流为负,计提充分报表质量保持良好。 公司期末应收款5.92亿元,与Q1期末基本持平,相比年初大幅下降(10.77亿元)。存货由于发货备货原因相比Q1期末增长3.77亿元,影响了Q2经营性现金流表现(-1.38亿元)。但公司存货计提一向谨慎,上半年计提1.5亿元存货跌价准备是历史上上半年计提最高金额,由于前期谨慎计提的缘故,本期转回或转销1.94亿元,公司的报表质量仍保持良好。 3.投资建议。 前期森马休闲装业务进入瓶颈期后,通过12-14年三年蛰伏,将自我蜕变升华的战略核心定在“提升产业链效率”上:通过渠道收缩、品类收缩,集中订单;凭借订单优势优化上游供应商结构,整合优质供应商,14年供应商数量缩减至200家(原先400家以上),提升供应链,已完成供应链从低成本策略向最求组品质与专业产品策略的转型;14年下半年以来业务调整重点转向渠道管理优化。目前其休闲装业务已处于触底回升的趋势中,并期待通过品类扩张与渠道扩张携巨量订单优势进一步推进供应链整合,强化产业链效率。童装业务依托行业的高景气度,作为龙头的BALABALA持续保持较高的增长速度,产业链效率预期也将跟随休闲装的供应链调整得到有效提升。其终端战略体现为聚焦门店,推进渠道调整,充分释放市场空间和潜力,锁定购物中心作为渠道转型升级的核心。本次投资设立马卡乐儿童服饰也是在推进互联网新业务方面尝试新的业务组织模式。 从以上变化以及经营数据上可以看出公司的竞争力在持续提升,基于这一点,公司在前期实施了限制性股权激励计划,将未来三年业绩增长指标定在年化约20%,一方面显示了公司管理曾对业绩增长的信心、另一方面也为公司股价提供了一个估值参照下限。此外,半年报公告实施十转十也显示了公司希望获得资本市场认可的意图。 目前公司股价22元,预期15年EPS1.03元,对应市盈率约22倍,估值仍在合理区间,维持推荐评级。

公司披露半年报: (1)上半年收入87.13亿,同比增15.0%;营业利润27.19亿,同比增19.6%;净利润29.03亿,同比增58.7%;扣除非经常性损益(主要由12.22亿的理财收益和7.69亿长期资产处置收益构成)后净利润14.54亿,同比增8.0%;净利润率从上年同期的24.2%提升至33.3%。其中服装板块收入24.3亿,同比降1.1%;净利润5.08亿,同比增21.8%。地产板块收入62.03亿,同比增22.9%;净利润4.44亿,同比降18.0%。投资业务收益18.77亿,同比增33.2%,净利润19.50亿,同比增124.7%; (2)15Q2收入24.39亿,同比降32.0%;营业利润18.33亿,同比增307.3%;净利润15.14亿,同比增321.3%;销售净利润率从上年同期42.0%上升至62.1%。 渠道整合升级成效显现、直营渠道坪效提升,多品牌战略有效实施、新品牌继续发力。2015年H1服装主业实现收入24.3亿元(-1.06%),净利润5.08亿元(+21.81%)。其中品牌服装实现收入22.72亿元(+4.52%),服装代工实现收入0.88亿元(-9.54%),纺织业务收入0.43亿(-71.12%)。截止到6月,公司渠道共3078家,较年初减少4家,其中直营店铺2605家(专卖店867家、商场店1738家),较年初减少15家,直营收入占总收入的87%,经过公司对渠道的优化升级,终端渠道的坪效有所提升,专卖店(收入占比42%)坪效同比增5%(其中24家销售规模在500万以上的店铺坪效同比提升10%),商场店铺(收入占比45%)坪效提升10%。公司积极运用超级导购APP等完善O2O闭环,上半年线上渠道销售2127万,同比增58%。HartSchaffnerMarx、GY、HANP、MAYOR四个新兴品牌收入占比大幅提升。上半年四品牌收入2.12亿,同比增38.34%,销售占比提升由去年同期的7%至9.33%,公司多品牌战略得到有效实施。上半年品牌服装毛利率提升1.41个百分点至67.93%,主要受益于销售单价提升(同比增10%)。我们预计2015年公司收入保持个位数增长,净利润增速可达15%,2015年服装主业净利润贡献约7.5亿。 地产业务规模有所下降,未来有望转型养老地产。2015年H1地产板块收入62.03亿,同比增22.9%,受土地、人工等刚性成本及产品结构组合的影响,交付结算的项目毛利率大幅降低9.4个百分点至19.2%。净利润4.44亿,同比降18.0%。上半年实现地产预售收入40.72亿,同比增14.43%,已完成年初计划预售金额的67.87%。截至期末预收款99亿;在建项目9个,在建面积137.94万平方米,储备项目6个,拟开发面积88万平米。考虑到后续推到第一期土地收购款5亿元,预计2015年公司地产业务贡献12亿利润(含纺织城地块5.7亿)。 财务投资向产业投资过渡、布局大金融、大健康、综合性集团等领域。截止到6月底公司持有可出售二级市场金融股权对应当前市场价值78亿,长期投资股权资产62亿,持有的大量创投基金有望通过新三板变现。 (1)上半年不断减持,产生投资收益11.29亿,锁定净利润9.3亿。持有金融资产对应当前市值A股约69.4亿元(浦发银行43亿,金正大14.1亿,创业软件9.3亿、广博股份2.6亿等),港股中信股份市值约9.1亿人民币(另外,公司7.17日公告投资119.86亿港元,认购中信股份8.59亿股,占3.78%股份,对应当前市值158.1亿港元、约130亿人民币)。 (2)长期股权投资中,持有宁波银行11.11%的股权,对应当前市值49.8亿;投资30亿认购北京国联能源产业投资基金、参与中石油西三线项目;作为第一大股东持有汉麻产业30%股权对应市值12.53亿。 (3)创投基金有望通过新三板变现。公司持有金田铜业3%股权(投资成本1.33亿)、浙商财险21%股权(投资成本3.58亿)、银联商务4.99%股权(投资成本3.89亿)、中欧创投15%股权(投资成本495万元)、中信夹层投资中心1.96%股权(投资成本1亿)、绵阳科技城产业投资基金2.22%股权(投资成本2亿)、无锡领峰创业投资41.07%股权(投资成本7243万)、向阳渔港11.27%股权(投资成本3384万)等合计近13亿的初始投资。 公司在3月份设立10亿医疗健康产业基金(投向:成长期/扩张期的股权投资、行业领头企业的并购和整合、优质上市公司的定增项目、国有大中型企业混合所有制(含公立医院)的改制重组、具有突破性或革命性技术和商业模式的VC项目),结合其创业软件二股东的背景、以及公司过去两年对养老地产探索,未来在大养老健康领域将会有相关投资会逐步落地,结合服装积累的几百万粉丝、有望打造其大健康的闭环。其中,创业软件作为医疗信息化龙头创业软件3月27日IPO过会,其2014年净利润4758万,拥有150家三级甲等医院客户,在公共卫生信息化服务领域累计为全国188家县级及以上的卫生局提供了服务。 维持推荐评级。按照各板块测算,我们预计2015年服装板块收入保持个位数增长,净利润增速在15%左右(7.5亿)、地产板块净利润约12亿(含纺织城5.7亿),投资板块收益锁定宁波银行收益7.1亿,以及可供出售金融资产已变现9.3亿,预计公司2015年净利润同比增15%,约在36.3亿。公司当前市值291亿,从资产负债结构看,中报总资产460亿,其中可供出售金融资产125亿(当前市值78亿),长期股权投资65.7亿(当前市值62亿),公司呈现出强周期的特点。考虑到公司高分红的属性,以及积极参与创投基金、布局大健康养老产业,维持推荐评级。 股价催化剂:健康养老项目的落地参与创投基金通过新三板和IPO变现等。

2.我们的分析与判断 (一)棉价同比下跌明显,订单价格压力较大。 上半年相比去年同期,主要棉花价值指数均有相当幅度下跌,328 级内棉价格指数、Cotlook A 指数、内棉137 级长绒棉价格指数、美国PIMA 棉港口提货价上半年均价同比分别下滑27.76%、24.36%、15.43%、13.48%。由于订单价格多参照原材料的现货价格确定,因此棉花价格的下跌对收入将形成较大的压力,这是上半年公司销售收入同比下滑的主因。另外,色织布产能增加对销量有一定支撑(4,000 万米高档色织布生产线项目转固,15 年上半年色织布销售成本同比增长10.17%)。 (二)费用保持自然增长,毛利率的降低是业绩下滑主因。 公司费用控制情况良好,三项费用同比仅增长5.69%,但由于销售收入的下降,费用率上升1.5pp。而上半年毛利率大幅下滑(其中面料业务毛利率下降5.69pp,衬衫业务毛利率下滑4.15pp),导致毛利润同比下降17%,最终净利润下滑27.8%。 (三)内外棉价差缩减直至倒挂是毛利率下滑主因, 而棉价横盘震荡后对毛利率的负面影响将减轻。 公司上半年同比毛利率大幅下滑主要是两个原因:第一,公司使用配额棉花较多,由于内外棉价差大幅缩小,公司使用外棉的成本优势也在减弱,这是上半年毛利率大幅降低的主因,公司也在主动降低外棉的使用比例 (去年同期 外棉占一半,今年外棉占1/3);此外,在棉价下行周期中,订单价格下降与相对高价原材料库存的使用也将对毛利率形成一定挤压,这一负面影响随着棉花价格在上半年进入低位震荡区间后对下半年毛利率的影响将大大减轻(公司的原材料储量约是销售成本的 (四)公司上半年套保操作效果明显且套保多使用期权工具,预计人民币大幅贬值对下半年业绩影响有限。 截至6 月30 日,公司持有尚未到期的金融衍生品合约共31 笔,总计3.98 亿美元,其中,远期结汇合约共计0.86 亿美元,外汇期权合约3.1 亿美元。上半年汇率虽有波动,但人民币总体处于升值通道,而公司上半年在套保方面的成绩比较出色,衍生品投资方面收益为2,886 万元,去年同期收益2,116 万元。由于8 月中旬人民币发生大幅贬值(累计幅度近5%),虽然公司汇率相关衍生品合约余额较大,但由于公司使用期权工具 较多(公司期末衍生金融资产余额为894 万元),预计人民币贬值在这方面的负面应先更有限。由于公司出口业务结算货币是美元(出口收入占比70%),人民币贬值在这方面还会有正面影响。 3.投资建议 结合原材料结构的调整,新增产能的放量,以及人民币贬值带来的正面刺激,我们认为公司下半年的业绩有可能止住下滑趋势。从长期来看, 新增23 万纱锭和3.5 万锭倍捻生产线项目以及海外产能的持续布局能够支撑公司长期增长。公司7 月初宣布的10 亿元人民币回购计划(A 股回购价不超过15 元、B 股回购价不超过11.8 港元,目前A 股股价12.01 元、B 股股价9.35 港元)考虑到季报时间窗口我们认为将大概率在10 月以后进行,我们仍然维持先B 股后A 股的基本判断。公司目前市值98 亿,15 年净利润预计为8.5 亿,对应市盈率为11.5 倍,继续 推荐 。

公司公布半年报: (1)上半年实现营业收入11.5亿元,同比降低6.8%,营业利润1.5亿元,同比降低9.2%,归属于母公司净利润1.3亿元,同比增长3.1%,净利率11.3%,同比上升1.1pct; (2)公司Q2营业收入6.1亿元,同比降低12.4%,营业利润0.73亿元,同比降低23.1%; (3)公司预计2015年1-9月归属于上市公司净利润变动幅度增长-10%-10%,区间为1.78-2.18亿元。 家具行业景气度下降,预计量价齐跌拖累收入:公司上半年收入同比下降6.8%,主要原纸品种素色装饰原纸与可印刷装饰原纸收入分别下降11.8%、1.9%,毛利率23.1%,同比下降2.3pct,综合看收入增速下降快于毛利率的下降销量有所下滑:2015年1-7月份家具零售业同比增速8.9%,同比去年下滑7.8pct,上游原纸企业销量必然受到影响。毛利率下降主要原因是成本端压力与公司主动调低产品价格:上半年阔叶浆价格中枢同比增加10%,钛白粉价格同比略有下降,综合成本略有压力,公司为应对下游需求疲弱主动调低价格,成本上升与原纸价格下跌是毛利率下跌主要原因。 提升销售效率克服经营下滑,转债筹资理财收益大于财务费用增量:公司销售费用率/管理费用率分别为2.9%、5.8%,同比降低0.5pct、0pct,占比销售费用82%的运杂费同比降低25%是主要原因。公司2014年9月发行可转债7.6亿元,其中闲置募集资金3.65亿元购买理财产品,3亿元补流,转债利息是财务费用同比上升500万元的主要原因,但投资理财产品产生投资收益1491万元。扣除转债影响后的营业利润约为1.4亿元(报表1.50亿元),同比下降14.6%,营业利润率12.2%(报表13%),同比下降1.2pct。公司所得税率12.5%,同比降低10pct,报告期内全资子公司欧木所得税享受15%优惠,计提6500万递延所得税是主要原因。 收入回款速度继续放缓,原材料采购拖累经营现金流:公司应收账款周转天数自2010年中期89天逐渐变长,本期周转天数300天,同比增加33天,但账龄结构良好,存货周转天数178天同比增加5天维持平稳,存货中原材料4亿元同比增加30%,库存商品0.96亿元同比增加50%;公司经营性净现金流-0.29亿元,同比降低139%,原材料采购增加是主要原因。 新产能四季度投放旧产能富裕,营收价格选择题:公司过去4年产销率在89-99%,今年受困家具增速下滑,年产1.5万吨高清晰度耐磨纸项目上半年产量4298吨低于预期。年产10万吨三聚氰胺装饰原纸清洁生产示范项目预计在四季度投产形成新产能,在行业需求疲弱下预计会控制投放保证价格,预计收入同比会好于上半年。 盈利预测与投资建议:公司阔叶浆80%以上依赖进口,人民币贬值成本承压,关注下游家具行业增速与公司新增产能的产能利用率,预计2015-2016年营业收入27.5/25.7亿元,归属于母公司净利润2.5/2.7亿元给予谨慎推荐评级。 风险提示:人民币贬值成本上升超预期,下游需求下降超预期

核心观点: 1.事件 (1)上半年收入10.26亿,同比增5.26%;营业利润2.74亿,同比增长2.03%;净利润2.23亿,同比上升2.04%。(2)测算15Q2收入4.63亿,同比增8.7%;营业利润1.12亿元,同比增10.2%;净利润9498万元,同比增28.55%;销售净利润率从上年同期17.3%上升至20.5%。(3)根据2014年年报披露的2015年经营目标,公司14年上半年公司完成年收入计划的47.72%;成本和期间费用占年成本及费用计划的44.40%。 2.我们的分析与判断(一) 持续推进以终端店铺盈利为核心战略,单店店效提升带动销售业绩增长。 公司主营业务收入10.19亿,同比上升5.57%,主要由于在一系列门店改革措施下,公司单店店效出现提升。公司15年上半年开始推动建立门店运营标准、通过扶持加盟商去库存以及协助完成营业计划等方式提升加盟商盈利能力、提升供应链反应能力以及推进新一代店铺形象等办法着力提升同店店效。同时,公司继续调整门店结构关闭低效店铺:公司15年上半年直营店共875家,较去年年底增加4家;加盟店1993家,较去年年底减少81家。 (二)毛利率微升期间费用率下降,金融资产按公。 允价值计量减少影响利润率提升。 公司15年上半年主营业务毛利率达到58.35%,较上年同期增加0.97pp。按产品看,男裤销售收入同比上升7.16%,占公司总销售收入的54.40%,仍是公司的核心产品。在其他产品中,茄克销售收入同比上升38.62%,为增长最快的品类。公司15年上半年销售费同比下降0.03%,销售费用率下降1.3pp 至22.8%。主要是由于公司上半年直营门店扩张数量减少(14年H1增加95家,15年H1增加4家)导致广告费用同比下降16.07%,装修费同比大幅下降58.42%。同时,公司15年上半年管理费用同比下降5.7%,管理费用率下降1.1pp 至9.0%,主要是由于工资、社会保险费以及福利费等项目开支的下降。 公司上半年营业利润同比上升2.03%,营业利润率同比下降0.9pp;净利润同比上升2.04%,净利润率同比下降0.76pp。利润率下降主要是由于:(1)公司持有的以公允价值计量的且其变动计入当期损益的金融资产按公允价值计量减少2493.75万元。(2)公司利息+理财收入由14年上半年的8155.8万元下降1203.9万元,至今年同期的6951.9万元。(三)15年H1经营性现金流净大幅上升,经营质量明显改善。 公司上半年经营性现金流达到3.07亿,同比上升68.39%。其中存货5.05亿(较去年同期减少1.02亿,较期初减少8827万,存货周转天数大幅下降36.7天至230.4天),应收账款1.44亿(较去年同期减少6510万元,较期初减少3252万元,应收账款周转天数下降8天至28.05天)。 (四)积极投资设立时尚、文化产业基金。 由于账上现金充足(14年年底账上现金+理财近30亿元),公司15年上半年在投资项目上频繁出手,其中包括:出资9.9亿元与景林合作成立时尚产业基金,该基金的第一笔投资为1200万美元入股纯互联网时装前三品牌韩都衣舍;同时,九牧王出资2.5亿元与金陵华软投资合作设立新文化产业投资基金,主要希望投资于创意文化、旅游文化等新文化产业以及包括互联网+以及产业并购在内的各领域。随着公司与外部专业团队的频繁合作,我们预期公司对外投资步伐将进一步加快。 3.投资建议。 公司在前两年对渠道和存货的处理已基本到位,15年上半年经营质量已得到明显改善。我们估计公司2015年业绩将企稳回升,预计2015年收入22亿,同比增6.38%,净利润4亿,同比上升13.96%。公司当前市值86.6亿,剔除账上净现金后为70.2亿元,对应PE17.55X。叠加公司与景林合作的时尚基金以及其他一系列文化产业基金新项目持续落地带来的外延预期,维持推荐评级。

投资要点: 公司披露半年报:(1)公司上半年收入97.2亿元,同比增长7.0%;营业利润3.6亿元,同比增长1511.4%;归属于母公司净利润2.54亿元,同比增长14%;净利润率从2.7%上升至2.8%;(2)15Q2收入52.6亿元,同比增长5.2%;营业利润2.42亿元,同比增长151.5%;净利润1.71亿元,同比增长11.8%;营业利润率从去年同期1.9%上升至4.6%;l收入增长主要受益于纸张销量增长与融资租赁业务增长:公司上半年收入97.2亿元,同比增长6.4亿元,造纸主业与融资租赁业务增长使主因,造纸实现收入88.7亿元,同比去年85.5亿元增长3.78%,行业落后产能淘汰环保标准趋严促使行业集中度进一步提升符合预期,公司纸张销量提升,但经济低迷供需格局未大幅改善,纸价保持平稳。融资租赁业务预计体现在其他中,其他收入3.2亿元,同比增长397%,从晨鸣香港公司总资产与应收款项目推算融资余额增长较快。 自供纸浆发挥成本优势,加强研发管理费用率上升:公司上半年毛利率24.2%,同比提升5.4pct,其中机制纸业务毛利率21.5%,同比提升3.41pct,林浆纸一体化布局发挥成本优势,上半年国际纸浆价格波动上行,公司阔叶浆与部分针叶浆均为自供实现了成本的有效控制;其他业务毛利率87.4%,同比提升84.9pct,预计融资租赁业务量增长是主要原因;公司销售费用/管理费用率分别为5.7%、6.7%,同比下降0.1pct,提升1.2pct,占管理费用约43%的技术开发费同比增长49%是主要原因,财务费用7.5亿元,同比增长19%,融资租赁所需贷款余额增加是主要原因。公司上半年实际所得税率40.6%,同比去年增加27pct,当期所得税费用同比增长115%是主要原因,因此公司净利率2.8%仅比去年同期增加0.1pct。 融资租赁业务余额提升,杠杆率随之提升:融资租赁余额增长较快,资产端其他应收款与长期应收款合计增加约42亿元,主要是融资租赁业务所致,晨鸣租赁母公司晨鸣香港总资产达到142亿元,预计融资租赁余额可能已经超过100亿元。负债端应付票据25亿元,同比增加9亿元,其他应付款11.5亿元,同比增加6.2亿元,融资租赁业务保证金增加时主要原因,短期借款223.5亿元,同比增加104.9亿元。公司资产负债率77.5%,同比提升5.5pct,主要原因是高杠杆租赁租赁业务处在扩张初期,反映在现金流量表中是筹资现金流流入补充投资与经营性现金流流出。 纸业筑底新产能蓄势待发,金融板块布局是未来业绩重要推动力:尽管目前纸张需求仍在下滑,但供给收缩更为明显,行业逐步筑底后供需关系逐步改善,江西晨鸣35万吨高档包装纸产能预计四季度逐步投产,优化纸业结构同时逐步创造业绩,公司将对黄冈晨鸣增资10亿元,保障当地林纸一体化进行,成本控制效应逐步显现;金融板块布局丰富,其中融资租赁业务进展迅速,在青岛设立青岛晨鸣租赁公司进行扩张,未来有进一步成长空间。 盈利预测与投资建议:预计公司造纸业务利润回归上升通道,销量增加与成本控制良好是主因,融资租赁业务规模稳健持续增长,成为贡献业绩的重要力量。预计2015-2016年营业收入206亿元、220亿元,同比增长8.1%、6.6%,归属于母公司净利润为9.8亿元,13.6亿元,同比增长93.9%、39.3%。公司A/B/H三地上市,当前市值103亿元,按照A股股本折算133亿元,对应2015年约为13.7倍PE,安全性较高,维持推荐评级。

公司披露半年报: (1)上半年收入2.43亿,同比降35.5%;营业利润731万,同比降84.6%;净利润1010万,同比降77.5%;扣除非经常性损益(主要由447万的政府补助构成)后净利润640万,同比降83.5%。 (2)15Q2收入1.11亿,同比降50.8%;营业利润-419万,同比降114.5%;净利润-152万元,同比降102.4%。 (3)同时中报披露公司预计Q1-Q3净利润变动幅度-100%至-50%。 出口收入大幅下滑、商铺销售收入确认放缓拖累公司收入,费用相对刚性至净利润率大幅下降。上半年出口收入受俄罗斯经济萧条的影响,同比下降45.8%,仅为0.93亿,国内销售(贴牌生产)旺盛,同比增50%至0.99亿。服装城一期和原材料市场商铺出售于本期确认收入减少同时拖累公司收入,其他业务收入仅为0.51亿,同比降63%(测算目前服装城一期、原料城出售商铺收入约3.35亿, 13、14年共确认2.3亿)。上半年毛利率略下降0.4个百分点至30.2%保持稳定,公司各项费用在收入规模的减少的情况下保持相对刚性,销售费用率+管理费用率约为19.5%,较上年同期增加6.5个百分点,净利润率从上年同期的11.9%下降至4.2%。 H1经营性现金流净额0.17亿,较去年同期有所好转(去年同期-1.24亿)。其中存货5.27亿(较去年同期增加1.39亿,较期初减少2752万),应收账款1.27亿(较去年同期增加2343万,较期初减少657万)。投资性现金流净额-1.29亿(去年同期-1.59亿),有所改善主要原因是报告期内公司处置房屋、建筑物、土地使用权等其他长期资产获得现金流入6107万元。筹资性现金流净额0.36亿(去年同期6.97亿),大幅下滑是因为去年同期增发股份吸收投资2.90亿及取得银行借款5.65亿,而今年上半年未发生增发及大额贷款的情况。 微卖上线九个月,商户达人增长迅速,商户总数在5月中旬到6月份实现翻倍,有些商户的分销达人数达到几十倍增长。与新浪微博合作的达人通项目6月上线,深度整合社交媒体中的兴趣关系链和人际关系链。近期侧重于与重点垂直行业的合作与整合,重点合作伙伴包括华斯,还有设计师、家居品类等。 投资建议:维持推荐评级。考虑外销市场影响、而公司服装市场租金收入在2015年下半年逐步体现,我们预计2015年公司有望实现0.5亿净利润;2016年可预期外销需求复苏,叠加裘皮城和原材料市场全面收租,预计贡献1.3亿租金收入,以及裘皮原料价格上涨弹性(2015Q2末5.27亿存货),我们对整体业绩弹性表示乐观。公司当前市值仅35.6亿,5月股价启动前市值47亿,考虑到公司作为裘皮行业龙头,已形成上下游完整产业链布局,同时加大互联网产业投资力度(参股移动社交电商领先平台“微卖”,合资成立华斯易优互联网金融服务公司),维持对公司的“推荐”评级。

1.事件。 1、发布半年报:上半年收入17.11亿元,同比增长6.76%,毛利率19.74%,同比上升0.48pp,销售费用与管理费用控制较好,财务费用4,408万元,同比增加约1,600万元,净利润1.17亿元,同比增长4.91%。 2、1.68亿元收购联发热电40%的股权。 3、董事会授权公司于2016年8月31日前开展包括但不限于远期结 售汇、远期外汇买卖、货币互换、货币和利率掉期、期权及其组合等金融衍生交易品种,交易总金额不超过1.5亿美元。 4、为江苏联发纺织材料物流交易中心驻场企业提供不超过5亿元的财务资助。 2.我们的分析与判断。 (一)公司管理稳健,主业业绩在多项非经常性负面影响下仍保持稳健增长。 公司上半年在棉价下跌情况下收入端仍保持稳健增长,主要是棉纱、色纱、针织布等品类贡献了较多收入增量(近7,600万元)。而公司管理的优化促使各个产品品类毛利率同比均有上升(主品类印染布上升0.91pp,其他主要产品毛利率上升幅度均超3pp),对业绩的促进作用比较明显,同时销售费用与管理费用也得到了有效控制,同比基本持平。 但上半年与汇率相关的汇兑损失上半年达685万,去年同期在这方面盈利530万元,截至6月30日公司账上仍有未到期的远期结汇合约金额总计7,200万美元,预计将对下半年业绩形成一定压力。而全资收购的南通联发天翔印染有限公司上半年亏损1,312万元。扣除以上两方面非经常性负面影响,公司实际净利润增速相当可观。考虑到公司出口占比较高,下半年的汇率贬值将对冲掉部分远期结汇合约的负面影响,同时公司也将继续通过衍生品交易继续对冲汇率波动带来的经营风险,我们预期公司15年业绩仍将保持增长。 (二)收购联发热电少数股东股权增厚业绩。 公司1.68亿元收购联发热电40%股权,总作价约4.2亿元。联发热电2014年净利润为6,101万元,2015年上半年净利润为2,703万元,按照2014年业绩计算,收购市盈率为7倍,联发股份估值13倍,收购联发热电将增厚公司业绩。此外,公司全资拥有联发热电后,将提高经营决策效率,为今后扩大热电、污水处理业务奠定良好的基础,符合公司整体战略发展需要。 (三)针对产业链企业开展供应链金融业务提高资金利用率、盘活产业链。 截至6月30日,公司账上现金+理财合计约17.5亿,扣除2.5亿短期借款与8亿债券,富余资金仍然超7亿。公司将以不超过5亿元为江苏联发纺织材料物流交易中心驻场企业(均为纺织产业链企业,包括来自于江苏、新疆、山东一带的纺织深加工企业及新疆、安徽、四川、云南、广西、陕西等中西部地区的主营棉花、棉纱原料生产与贸易企业)提供期限不超过12个月的借款,用于补充其生产经营所需的流动资金,资金使用费参考融资企业的经营能力、信用状况、交易额等因素,根据银行相应期限贷款利率合理确定,并要求借款人将棉花及棉纱等交易产品存放于江苏联发纺织材料有限公司的专业仓库,由材料公司进行仓储与监管,作为保证还款的质押物。通过交易产品质押对客户进行融资,驻场企业可突破自身规模及资质等方面的限制,获得简便、快捷、安全的短期融资,锁定采购成本和货源,盘活库存商品,减少资金占用,扩大企业经营能力。同时,融资企业还可获得公司业务和资金管理方面的支持,从而提升纺织产业链整体运行质量和稳固程度,实现公司与客户的共赢。 3.投资建议。 联发股份目前市值39亿,2015年预期净利润3.2亿元,对应市盈率12倍,15年4月21日公司投资两亿元成立一家投资子公司且目前账上现金17.5亿(扣除计息负债后剩余7亿),具备转型预期。考虑到公司的估值较低、分红力度较大(公司上半年EPS0.36元,分红为0.3元/股,分红比率超80%),以及账上现金的有效利用对估值可能的催化,维持对公司的“推荐”评级。