我们认为神华过去的 20年之路，既是自身一体化运营造就的独特优势，更是过去 20年煤炭行业的缩影，继续看好神华代表的煤炭行业走上价值重估。 投资要点： 维持“增持“评级。我们维持公司 23-25年 EPS 预测 3.24、3.28、3.33元/股，可比公司 2024年平均市盈率为 6.95倍，考虑到公司为行业龙头，且承诺 2022-2024年现金分红比例不低于 60%，给予公司 24年高于行业平均 12倍 PE，上调目标价至 39.36（原 35.64）元。 深度复盘 20年神华之路，是煤炭行业的缩影。我们认为神华过去的20年之路，既是自身一体化运营造就的独特优势，公司的不断拼搏发展，更是过去 20年煤炭行业的缩影，随着盈利的趋于稳定，公司开始大幅度提升分红率，市场认同度不断加强。 换个思路看神华估值,仍有提升空间。我们认为神华稳定的永续现金流一方面来源于核心资产的长存续久期；另一方面，煤炭销售以长协为主，在当前长协定价机制稳定及公司一体化运营弱化周期性波动背景下，盈利的稳定性也居行业前列。同时，神华保持高额分红将可能是母公司及资本市场的共同诉求。 换个思路看煤炭行业：长期视角下供需格局或维持稳定，盈利中枢将越发清晰。我们认为从中长期的视角，供给端可能失去了向上弹性； 而需求端，我国“富煤贫油少气”的资源特征，以俄乌冲突下的欧洲为鉴，依然要坚持以煤炭为主，保障国家能源安全。而价格 2023Q3在供给与需求双重压力下，市场价格维持在 800元/吨，或成为中期价格的底部，行业盈利中枢将越发清晰，有望助力估值的抬升。 风险提示：宏观经济增长不及预期，全球经济下行带来的需求冲击

公司公布2021年年度报告及2022年一季报，22Q1收入增速受提价带动回升，2022年收入重点在稳增长发力及海外市场爆发，维持“增持”评级。 投资要点：维持“增持” 评级。2021 年实现收入 43.79 亿，同比增长 4.88%；归母净利润0.84 亿，同比下滑72.10%。同时公布2022 年一季报，实现收入11.38 亿，同比增长9.92%，归母净利润0.75 亿，同比略降4.93%，符合市场预期。我们维持2022-2023 年EPS 预测0.28、0.38 元，新增2024 年EPS 预测0.50 元，维持目标价5.70 元。 21Q4 实现收入10.59 亿，同降4.02%，主要受到下游钢厂限电限产的影响；而21 年底公司逐步对于钢厂新签订单进行15%左右的提价，22Q1 提价效果显现，收入增速恢复至10%左右。我们判断随着二季度限产的逐步解除与疫情缓解后基建稳增长的发力，钢铁产量的快速恢复有望带动公司收入增速抬升。 Q4 业绩低于预期，主要是毛利率与成本集中结算影响。我们认为公司成本端压力最大的时期已过，22Q1 公司提价15%已经逐步反应，22Q1 公司毛利率环比提升9.32 个百分点至23.34%，已经回升至正常的利润水平。我们认为2021Q4 以来海外运费已经呈下降趋势，同时伴随公司提价进程，22 年海运运费压力将大幅减轻。 原材料事业部初现弹性，2022 年有望更好。公司原材料板块实现收入6.13 亿，同比增长58%，明显超过公司平均增速，原材料板块已经形成矿山开采、选矿、烧成、电熔、市场应用开发和产品营销的完整产业链。 风险提示：产业链延伸不达预期，宏观经济大幅下行。

维持“增持”评级。报告期公司实现营业收入30.99亿元,同比下降38.45%;归母净利润-2.81亿元,EPS-0.25元,低于市场预期。我们维持2020-2022年EPS预测2.57、3.01、3.43元,维持目标价为25.70元。 一季度销量受疫情影响下滑41%。受新冠肺炎疫情影响,公司所在区域下游客户复工时间较19年同期推迟,公司Q1水泥和熟料综合销量约834万吨,较同期同口径1,415万吨减少约581万吨,降低约41%。进入4月,随着下游全面复工开启,我们估算4月下旬公司出货量已经快速攀升至正常旺季水平,并显著超过19年同期,我们认为随着后续赶工的开启,公司二季度销量有望重回正增长。 销售价格同比持平,亏损主要由销量下滑影响成本费用。我们估算公司Q1吨出厂均价约325元/吨,同比基本持平,吨毛利约105元/吨;受疫情影响导致销量大幅下降影响,公司停工停产费用大幅增加导致三费达142元/吨,吨净利亏损约40元/吨左右.l环保业务有望成为业绩亮点。近期公司公布可转债预案,拟募集不超过28.2亿元,主要投向铜川10000T/D水泥熟料生产线产能置换及迁建项目及阳泉、磐石、大同、凤翔四个水泥窑协同处置项目。我们认为水泥协同处置布局加快不仅会逐步成为业绩的新亮点(参考海创此业务70%毛利率)并且有助于水泥生产线在错峰生产中的灵活度。 风险提示:产业链延伸不达预期,宏观经济大幅下行。

维持“增持”评级。实现营业收入46.64亿元,同比增长2.07%;归母净利润9.83亿元,同比增长0.50%;EPS0.63元,符合预期。考虑到疫情冲击,我们下调2020-2021年EPS至0.63元(-0.10元)、0.71元(-0.13元),新增2022年EPS0.82元,维持目标价19.43元。 四季度销售依然承压。Q4实现收入15.44亿,同降3.63%,相较Q3下滑6.08%有所收窄;Q4归母净利2.91亿元,同降10.31%,利润下滑幅度大于收入,我们认为主要由于四季度地产及市政工程集中确认收入,结构因素及所得税等因素导致。受疫情因素地产后周期品种Q1销量将受明显影响,我们认为目前销量恢复最快的为市政工程板块,其次地产,最后零售板块,整体销售明显好转可能要到三季度末。 利润率同比基本持平,2020年成本端受益油价下行。2019年全年毛利率46.44%,同比基本持平。我们认为2020年以来国际原油价格明显下行,我们估算公司各项原材料成本下行幅度近20%,有望带来年毛利率上行弹性。 经营质量进一步提升。报告期公司在手现金15.90亿元,同比增长5.8亿。资产负债率同比继续下降1.69个百分点至19.05%。经营性净现金流为8.95亿元,同比略降0.62亿元。并且我们观察到在2019年公司地产工程增速40%+,占公司总收入比重突破15%情况下,公司应收账款同比下降0.17亿至2.64亿,体现出公司稳健的发展思路。 风险提示:宏观经济下行,原材料成本上涨。

维持“增持”评级。实现营业收入74.12亿元,同比增长39.73%;归母净利润23.31亿元,同比增长58.35%,eps 2.93元,符合市场预期。我们维持2020-2021年EPS预测3.34、3.80元,新增2022年预测4.26元,维持目标价至26.72元。 销量四季度保持高增长。公司全年实现水泥熟料销量1631万吨,同增14%,我们观察到华东区域2019年一直领跑全国,呈现供不应求的状态。同时公司8月收购宁夏萌成2500T/D及4500T/D 水泥熟料生产线Q4也开始贡献销量,帮助公司Q4销量增速抬升至16.6%。 四季度盈利继续创历史最好水平。受益华东全年量价齐升,我们估算公司全年吨出厂均价为369元/吨,同升32元/吨,吨毛利约180元/吨,同升14元/吨,吨净利约119元/吨,创历史最好水平。其中Q4吨出厂均价420元/吨,同比环比分别提升约50、80元/吨,吨毛利约190元/吨,吨净利125元/吨。我们观察到华东区域4月初熟料已经提涨20元/吨,需求已经完全恢复至旺季水平,随着后续赶工及重点工程项目落地,有望量价齐升,公司二季度业绩有望恢复增长。 现金牛报表继续大幅改善。截至报告期末,公司在手现金大幅增长18.65亿至27.80亿,经营性净现金流大幅增长13.07亿至31.25亿,并明显超过净利润,凸显出公司立足华东市场的区位优势及自身卓越的经营能力;资产负债率同比下降1.87个百分点至41.62%。 风险提示:房地产投资的大幅下滑、原材料成本上升风险。

维持“增持”评级:我们维持 2020-2022年 EPS 预测 2.57、3.01、3.43元,维持目标价 25.70元。 逆周期调控大幕已开启,京津冀集中了最优质基建项目:我们认为专项债、降准政策陆续出台,正式拉开逆周期调控的大幕,而在疫情的影响下,逆周期调控的方向明确。我们认为对于基建弹性较大的“三北”地区,京津冀或集中了最优质类型的基建项目,水泥需求有望持续量价齐升,超过市场预期。 京津冀重点工程项目实施进程超市场预期:2019年 10月河北政府公布雄安新区进入大规模城市开发实施阶段,我们通过 卫星数据分析发现,雄安及通州地区自 2019年 8月以来重点工程项目建设进度明显,通州部分项目在疫情期间仍保持施工状态,实际基建需求明显超过市场预期。我们认为京津冀受一体化带动,基建需求弹性有望领跑全国。 冀东坐拥京津冀经济带,有望继续展现业绩弹性:我们认为“三北”水泥需求主要受基建拉动,2019年需求增速领跑全国。我们认为京津冀都市圈一体化持续深化,驱使重大工程项目加速落地,华北区域基建需求有望继续释放,我们认为冀东做为京津冀水泥龙头,有望继续展现业绩弹性。此外,错峰生产或将成为常态,区域内供给格局持续向好。 风险提示:宏观经济下滑,基建工程项目投放不及预期。

维持“增持”评级。全年实现营收1570.30亿元,同增22.30%;归母净利335.93亿元,同增12.67%,EPS6.34元;符合预期。我们维持20-21年EPS预测6.76、7.12元,新增2022年预测7.44元,根据可比公司2020年平均10倍PE,上调目标价至67.6(+13.08)元。 19Q4销量创历史新高,市场控制力进一步增强。2019年海螺水泥实现水泥熟料销量4.32亿吨,同增17.44%;其中自产品销量3.23亿吨,同增8.60%;贸易业务量1.09亿吨,同比大增54.64%,贸易量的大幅增长,代表了华东华南核心市场海螺的控制力在进一步增强。 盈利能力再至历史最优水平。我们测算海螺自产自销部分全年出厂均价为340元/吨,同增9元/吨;吨毛利160元/吨,吨净利为105元/吨,同增1元/吨,全年继续维持历史最高水平盈利。其中Q4出厂均价为约363元/吨左右,同比环比分别增长2、48元/吨;吨毛利179元/吨(第三季度同比仍下降5元,意味着19Q4更大的价格弹性),吨净利约118元/吨,同比环比提升约7、53元/吨。 业界龙头,堪称典范的现金牛报表。自2017年Q1开始,海螺进入净现金状态,截止2019末有息负债合计117.45亿元;在手现金达550亿元,同比增加173亿元;经营性净现金流407.38亿元,同比增长46.80亿。总资产负债率同比继续降低约1.76个百分点降至20.39%。2019年财务费用已经下降至负13.38亿元,同比降低8.64亿。 风险提示:原材料价格上涨,宏观经济下行。

维持“增持”评级。全年实现营业收入133.23亿,同比增长6.03%;受美国官司一次性计提影响,归母净利润4.41亿元;扣非后净利润23.71亿元,同比下降6.96%,符合市场预期。我们维持2020-2021年EPS1.66、1.90元,新增2022年EPS2.21元,根据可比公司2020年平均20倍PE,上调目标价至33.2(+4.98)元。 Q4销量同增6.5%。公司全年实现石膏板销量19.66亿平,同比增长5.2%,增量主要是梦牌并表贡献;其中Q4单季度总销量为约5.09亿平,同增6.5%。我们观察到伴随下半年地产竣工端数据复苏,公司销量增速有望抬升;展望2020年,我们判断一季度公司销量受疫情影响有明显下滑,但预计随着疫情影响减弱,Q2销量有望恢复增长。 Q4受上游废纸涨价影响盈利有所下滑,但已开启涨价覆盖成本。我们注意到Q4受成本端上行带动,毛利率24.21%,同比下降8.68个百分点。而2月底3月初,公司已经全面开启产品提价,提价幅度0.3-0.6元/平不等;我们预计在公司有望完全传导成本端的上涨,不排除后续随着疫情影响走弱,旺季进一步提价令盈利能力提升。 业务多元化打开,北新成长性或将开启。报告期内公司通过联合重组蜀羊、禹王及金拇指防水形成覆盖全国的十大防水产业基地布局,正式进入防水行业前3。我们认为2020年北新的防水业务将整合完毕,正式全面拓展,有望成为公司业绩新增长点。 风险提示:原材料价格上涨,宏观经济下行。

维持“增持”评级。公司公布2019年业绩,营业收入68.91亿,同比增长3.93%,归母净利润17.33亿,同比增长0.60%,符合市场预期。据此,我们维持2020-2021年EPS预测1.49、1.71元,新增2022年EPS1.92元,维持目标价14.79元,维持“增持”评级。 下半年销量保持高增长。公司全年实现水泥熟料销量1939万吨,同比增长8%,华南区域结束上半年雨水影响后,下半年销量增速明显反弹。我们预计公司万吨二线预计2020年一季度点火,有望提供业绩弹性。 四季度盈利能力恢复至历史高位。四季度盈利能力恢复至历史高位。 我们估算公司全年吨出厂均价约340元/吨,同比下降4元/吨;吨净利约80元/吨,同比下降约6元/吨;其中Q4受益华南区域量价齐升,出厂均价为377元/吨,同比环比分别增长41、72元/吨,吨净利约104元/吨,同比增长30元/吨,盈利能力恢复至历史第二高水平。 需求快速恢复,逆周期调控加码,粤港澳提供长期需求弹性。截至3月中旬,根据数字水泥网信息广东珠三角区域下游终端需求快速恢复,出货量已经达到7成,需求恢复速度领先全国。同时我们认为近期逆周期调控不断加码,基建地产政策频出对冲经济下滑,最为利好没有库存短腿的水泥。而华南市场同时受到“粤港澳大湾区”建设带动,长期需求潜力有望领跑全国,公司做为粤东龙头有望受益。 风险提示:产业链延伸不达预期,宏观经济大幅下行。

维持“增持”评级。公司公布2019年业绩快报,营业收入46.32亿,同比增长7.56%,归母净利润3.96亿,同比增长19.77%,超出市场预期。据此,我们上调2019-2021年EPS预测至0.51、0.64、0.79(+0.07、0.10、0.16)元,维持目标价9.98元,维持“增持”评级。 四季度销量继续保持良好增长。我们观察到竣工数据从8月开始逐步好转,我们估算四季度公司实际销量增速10%左右(B类转A类后),2018Q4-2019Q3收入增速分别为2.48%、1.10%、0.75%、6.86%,呈逐步抬升趋势。我们认为受疫情影响,2020年地产竣工端需求或有所延后,但是从目前疫情控制情况看,预计对全年业绩影响有限。 四季度业绩大幅增长,主要由于贴牌费结构变化导致。公司Q4归母净利增幅达116%,我们判断一方面由于投资大自然的收益及理财收益;另一方面可能来自于贴牌费结构变化。我们估算剔除以上两个原因,公司Q4实际净利润增幅在10%左右,与收入增速匹配。 并购裕丰汉唐,2020年B端有望发力。公司2020年初完成收购裕丰汉唐70%股份;该企业主要为地产龙头万科、融创、泰禾、新城等龙头提供精装房装修中整体厨房、衣柜、卫浴柜、玄关柜、衣帽间等设计制造安装,是万科的A类供应商,我们认为收购有利于公司在现有零售渠道领域的基础上,进一步加强精装修工程领域的业务拓展能力,促进公司在家居装饰综合服务的全面布局。 风险提示:产业链延伸不达预期,宏观经济大幅下行。

维持“增持”评级。公司预告2019年归母净利润区间为22.5-23.5亿元,同比增长53%-60%,符合预期。我们维持2019-2021年EPS预测2.77、3.34、3.80元,根据可比公司2020年平均8倍估值,上调目标价至26.72(+6.78)元。 销量四季度保持高增长。我们观察到华东区域2019年一直领跑全国,10-11月华东水泥保持2位数的旺盛需求,我们判断公司销量也继续大增;同时公司8月收购宁夏萌成一条2500T/D及一条4500T/D 水泥熟料生产线Q4也开始贡献销量。 四季度盈利继续创历史最好水平。按照业绩预告倒算Q4业绩区间为7.09-8.09亿,我们估算公司水泥熟料出厂均价约420元/吨,吨毛利约240元/吨,同比增长约15元/吨;吨净利超130元/吨,同比增加10元/吨以上,继续创历史最好盈利水平。同时受益公司骨料业务规模扩大,公司骨料板块盈利实现大幅增长,全年砂石骨料业务实现净利润约2.1~2.3亿元,有望成为利润新的增长点。 聚焦水泥主业,拓展产业链,水泥行业稀缺成长股。近期公司《稳中求进战略发展规划,2019-2021年》公布,未来3年战略聚焦主业,拓展产业链,有望成为水泥行业稀缺的成长性标的。《规划》目标实现水泥熟料产能增幅70%左右,骨料产能从目前300万吨上升至1000万吨以上,环保业务力争占公司营收30%以上。 风险提示:房地产投资的大幅下滑、原材料成本上升风险。

维持“增持”评级。公司预告2019年归母净利润区间为26.8-27.8亿元,同比增长41.03%-46.29%,符合预期。据此,我们下调2019年预测至2.05(-0.04)元,维持2020-2021年EPS预测2.57、3.01元,维持目标价21.08元。 四季度环保限产影响销量。公司19年销售水泥熟料9,640万吨,同比略有下降;Q4销量为2226万吨,同降16%,我们判断一方面由于2018年同期高基数(18Q4销量增速11%),另一方面主要是四季度河北、山西因重污染天气导致水泥企业停产限产力度超过市场预期。 盈利能力继续抬升。按照业绩预告倒算Q4业绩2.1-3.1亿,按照中位数估算单吨盈利约12元/吨,相较同口径2018Q4的3元/吨盈利能力明显抬升。我们估算公司Q4出厂均价约380元/吨,同增约35元/吨;另外,随着金隅冀东整合的深入,费用也有所下降。同时公司19Q4计提了资产减值1亿,全年计提2.36亿,相较2018年的1.03亿有所上升(2018Q4计提约7000万),实际Q4盈利能力更高。 资产负债表的修复和现金流是最好的指标。我们观察随着金隅冀东完成水泥业务整合及华北区域供求格局改善,公司盈利能力稳步抬升,2019Q3公司经营性净现金流58亿,明显超过净利润;而资产负债率已经从2017年末的72%下降至2019Q3的54%;我们认为在盈利能力继续提升的背景下,公司资产负债表改善空间依然较大。 风险提示:宏观经济下行,原材料成本上涨。

首次覆盖给予“增持”评级。我们看好公司未来3年继续聚焦水泥主业,延伸产业链,成长性有望超预期。我们预测2019-2021年EPS为2.77、3.34、3.80元,参考可比公司2019年平均7.2倍PE估值,给予目标价19.94元,首次覆盖给予“增持”评级。 水泥资源属性凸显,后工业化时代行业估值体系有望改变。我们观察到2019年水泥行业经历2个淡季均淡季不淡,而旺季供不应求,价格波动明显收窄,资源属性已经凸显。我们认为华东在“大国大城”新型城镇化战略下,需求平台期可能超过市场预期;而供给侧无新增产能,在环保限产错峰停产常态化下,供给侧有望持续收缩,供需格局的稳态化有助于企业高盈利水平维持,行业估值体系有望重塑。 扎根华东的“小海螺”。我们认为上峰水泥扎根华东,同时具备民营企业的高效率运作和国有企业规范运作,是公司独特的竞争优势;从近几年公司各项盈利指标看,均处于业内前3,凸显区域及公司民营主导混合所有制的管理优势。 聚焦水泥主业,拓展产业链,水泥行业稀缺成长股。近期公司《稳中求进战略发展规划,2019-2021年》公布,未来3年战略聚焦主业,拓展产业链,有望成为水泥行业稀缺的成长性标的。《规划》目标实现水泥熟料产能增幅70%左右,骨料产能从目前300万吨上升至1000万吨以上,环保业务力争占公司营收30%以上。 风险提示:房地产投资的大幅下滑、原材料成本上升风险。

维持“增持”评级。前三季度实现营业收入98.17亿,同增3.20%;受美国官司一次性计提影响,归母净利润-1083万元。并预告2019年业绩3-4.5亿元,同降81.75%-87.83%。考虑到汇兑损失,我们下调2019年EPS至0.23(-0.21)元,维持2020-2021年EPS1.66、1.90元,维持目标价28.22元。 Q2盈利能力明显恢复,业绩底点已现。Q3归母净利润6.81亿,同比下降8.57%,我们判断主要受美国官司汇兑损失影响,Q3扣非后业绩-0.56%,基本持平。我们估算Q3公司石膏板销量同比增长约6%,价格环比已经稳定,已经高于2018Q4盈利水平。我们判断未来公司在“价本利”的战略指引下,价格会继续维持稳定;同时随着中高端石膏板占比的逐步提升,整体价格有望抬升。 公司2019Q3毛利率为36.66%,同比环比分别提升个0.68、1.21个百分点,自2018Q2开始毛利率逐季下行趋势正式结束,重回上升通道。我们判断毛利率恢复:i)中高端的龙牌石膏板占比提升;ii)成本端废纸价格有所下降。 收购四川蜀羊防水,产业链拓展迈出重要一步。北新战略规划为客户打造“四位一体”绿色建筑新材料整体解决方案商,近期公告拟以34650万元价格收购四川蜀羊防水材料70%的股权,正式涉足防水材料行业。我们认为防水材料与北新的石膏板业务具有协同效应。 风险提示:原材料价格上涨,宏观经济下行。

维持“增持”评级。公司前三季度实现收入8.64亿元,同比增长3.38%;归母净利润1.34亿元,同比增长10.93%,EPS0.19元,符合预期。 考虑到贸易战影响,我们下调2019-2021年EPS至0.29、0.37、0.46(-0.02、-0.06、-0.10)元,维持目标价10.89元。 悠远受贸易战影响收入,不改长期成长性。公司Q3收入增速-12.41%,主要受悠远增速较低影响:1)悠远主要为面板、半导体厂供应空气净化设备,贸易战导致诸多下游新建计划搁浅,影响收入;2)2018Q2Q3悠远完成全年收入80%,基数较高,19Q3收入下行压力增大。但长远来看,我们认为电子等高科技行业的迅猛发展仍是净化空气市场增长点:在自主可控大潮下国内半导体行业有望奋勇直追,公司滤纸作为高端进口替代的主要标的,长期成长值得期待。 新增产能投放及技改提升盈利水平。2019前三季度公司整体毛利率为34.89%,同比增长个2.92个百分点;其中Q3毛利率38.46%,同比大幅提升6.92个百分点,我们判断毛利率提升主要受到新增产能及生产线技改带来的成本下降。 经营质量继续好转。2019Q3公司经营性净现金流为1.98亿元,同比大幅增长1.78亿元,并明显超过净利润的1.34亿元。应收账款方面,2019Q3应收账款总额4.63亿元,环比下降0.16亿元。资产负债率同比下降5.51个百分点至37.44%。 风险提示:产业链延伸不达预期,汇率波动风险。