安琪酵母是我们今年初以来重点推荐的年度牛股,尤其在1季报后股价回落点我们更是两篇深度专题,为投资者理清营收增长、利润增长的逻辑,市场认识的盲点,坚定指出利润率10%远非终点。公司整个业绩走势在我们逻辑线内但一直在市场预期之上,而中报净利率高达10.9%,令我们对公司的判断更加可靠,对未来的结论更为强劲,牛股尚未止步,坚定买入,目标价25元 ! 16H1收入增15.8%,利润增85.2%,增速亮眼。公司上半年实现销售收入23.77亿元,营业利润3.00亿元,净利润2.60亿元,同比分别增长15.8%、66.9%、85.2%,其中Q2三项增速15.7%,55.8%,61.8%。上半年eps0.315元,已完成我们预测利润过半。经营净现金流增长达到128.2%,显示在如此经济弱势下公司强劲的运营能力和议价能力。 净利率突破10%,逻辑正是我们多次强调的。公司上半年净利率10.9%,Q2净利率11.8%,已达到我们明年的预测利润率,实际上改善速度是超预期的。改善逻辑正是我们专题报告所判断的,上半年毛利率提升1.4pct,销售、管理、财务三项费用率分别降低0.2,0.5,0.8个pct,实际税率也恢复到长期均值。收入方面,公司在酵母及衍生物上增速11%,但其他业务都高速增长,尤其在食品原料业务上增长后劲很强,盈利能力也高。 不论看短期还是一年,当下都值得继续买入。短期看,公司三季度因去年同期伊犁工厂停产非正常影响,收入盈利基数很低,我们预计单三季度公司收入增速有望接近20%,利润率同比翻倍,利润增长可能达到120%以上。而中期看,公司继续受益于原辅料低成本、规模效应继续加大、团队信心继续加强(同行难以为继)、海外工厂竞争力加强等,利润率很可能再超我们乐观预测,由此带来全市场利润预期进一步上调! 坚定看好,强烈推荐,目标价25元。正常年份下公司下半年收入盈利都高于上半年,以今年上半年情况看,基本可以确定全年业绩将再超全市场预期,来年的盈利增长前景更加确定,17年估值不到20倍,而作为高增长、国际化、一家独大的行业龙头,我们认为估值长期可以在25-30倍,目标价25元。风险提示:海外工厂建设低于预期。

16年上半年业绩超市场预期,调味品收入利润率双增,利润增速接近40%,显示前海入驻后对公司经营已经开始影响,如能推进管理层激励业绩动力更强。我们给予16-17年EPS0.39、0.50元,公司体制改变后经营的变化和调味品市场空间广阔,业绩持续高增长,调味品业务给予17年30倍,加上地产及其他业务乐观30亿市值,不摊薄情况下目标价18.8元,若增发3.01亿股后未有相应收入盈利弥补,则中性目标价15.3元,综合考虑我们取中值目标价17元。 中报业绩超预期,下半年仍将延续。公司上半年收入14.9亿元,同比增加12.86%,实现归属母公司净利润1.43亿元,同比增幅38.55%,其中单二季度利润增长超过50%。调味品收入14.30亿元,同比增加13.63%,净利润1.87亿,毛利率提升1.6%,净利率提升达到2.3%,显示前海入驻后公司成本费用控制渐现成效。从销售区域看,中西部和北部区域增长均超过20%,东部市场增长超10%,显示公司新市场持续扩大。地产业务上半年签约接近1.5亿,上半年并未确认收入,下半年将陆续确认,增长态势料将持续。 调味品收入利润率双升,全国化布局、多产品布局持续推进。美味鲜上半年收入、净利润分增长13.44%和38.01%。根据我们草根调研,当前营销方面已经开始增强,美味鲜各地经销网络的推进和“厨邦智造”活动逐步开展,大本营广东地区保持一定增长,中西部和海天强势的北方市场增长都超过20%,显示公司全国化逐步收效。同时原材料采购成本逐步下降,管理和销售费用也都得到有效控制。除了酱油受到鲜味酱油持续扩容增长良好外,食用油、鸡精鸡粉也持续运作,大调味品平台呼之欲出。 前海全方位介入公司经营,业绩增长持续性将超预期。公告显示前海已经派驻人员进入董事会,预计将其经营理念和中炬的管理层进行沟通,同时也形成了一定的监督。且宝能地产派驻顾问进入中炬地产部门,预计将对公司剩余660亩可开发用地,合计130万平的房地产业务起到积极效果。当前前海已经逐步对公司经营产生积极影响,预计随着定增过会,管理层激励逐步落实,优化公司治理结构,继续提升公司盈利能力和扩张动力。调味品行业仍具备抢占市场空间的可能,除海天外缺乏品牌和管理俱优的企业,前海入驻后的中炬有能力迎来业绩持续高速增长。 定增摊薄成为不确定因素,目标价17元,暂维持”审慎推荐-A”。前海逐步介入公司经营,未来以更加灵活的体制和更强动力布局全国化市场,不排除公司通过并购方式进行区域和品类扩张。行业仍有较大空间,同时土地增值亦能增厚市值,不考虑定增摊薄给予16-18年EPS为0.39、0.50和0.62元,按照调味品业务17年30倍,地产及其他业务乐观30亿市值,不摊薄情况下中性目标价18.8元,若增发3.01亿股后除利息外未有额外收入盈利弥补,则17年EPS0.42元,一年目标价15.3元,所以定增后需要带来50%以上业绩释放或并购收入。我们暂时维持“审慎推荐-A”,给予目标价17元。 风险提示:消费持续疲软,定增不达预期

受需求疲软,传统产品下滑,以及Q2电商业务淡季因素影响,公司16Q2收入业绩增速较Q1明显回落,上半年电商业务1.03亿,略低市场预期,期待下半年有超预期表现,但三季度天气较热,终端需求未见回暖,短期尚未看到好转趋势。略下调16-17EPS至0.83、0.96元,考虑到公司估值合理,股息率2.47%,目标价维持24.0元,对应17年25倍,维持 “审慎推荐-A”投资评级。 16H1收入增长10.06%,净利润增长20.03%,其中Q2收入增长7.02%,净利润增长3.99%,增速较一季度明显回落,略低于市场预期。公司16H1收入16.56亿元,净利润1.73亿元,同比分别增长10.1%、20.0%,EPS 0.34 元。其中Q2收入7.95亿元,净利润0.80亿元,同比增长7.0%、4.0%。Q2增速较Q1明显回落,并非基数效应(去年Q2基数最低),我们推测系电商业务二季度进入淡季,收入增速回落,同时新业务持续投入,拖累业绩增速低于预期。Q2毛利率31.2%,同比略降1.9%,系电商类低毛利业务影响,葵瓜子产品毛利34.7%,同比持平。Q2销售商品收到现金8.85亿元,同比增长5.8%,经营性现金流净额3.15亿元,同比基本持平。 需求疲软,传统优势产品略有下滑,小品项业务成亮点。从产品结构看,上半年葵瓜子产品11.5亿,同比增长0.91%,考虑到公司去年下半年推出焦糖瓜子,在西南地区销售情况良好,预计香瓜子等传统优势产品出现下滑;薯片1.08亿,同比增长5.7%,主要系去年薯片的渠道库存降低,今年稳中有增;其他小品项产品3.5亿,同比大增53.2%,主要系电商业务贡献近1个亿,以及去年底推行的BU组织架构调整,将小品项产品单独考核,激励新品及小品项业务发展。 电商业务发展进入新阶段,期待下半年加快步伐。公司中报首次披露电商业务数据,上半年电商业务销售1.03亿元,我们预计Q1占比70%以上,Q2淡季影响销量。毛利率20.2%,对标百草味披露数据,预计电商业务对业绩几无贡献。公司21日公告,将使用超募资金投资3.47亿,在合肥建设电商物流中心及坚果分厂,标志着公司电商业务已经从15年的孵化阶段,开始建设独立生产及物流配套,进入发展新阶段。从上半年数据看,低于市场预期(全年4个亿),期待下半年加快步伐,能有超预期表现。 略调低全年预测,维持审慎推荐-A评级。受传统产品下滑及电商业务淡季营销,公司16Q2收入业绩增速较Q1明显回落,略低市场预期,但考虑到公司目前价位估值合理,电商业务持续推进,且15年股息率2.47%,略下调16-17EPS至0.83、0.96元,维持目标价24.0元,对应17年25倍,维持 “审慎推荐-A”投资评级; 风险提示:需求不旺、市场竞争加剧。

事件: 有媒体披露,7月6日茅台召开半年营销工作会,宣布“茅台已经进入了企稳回升的新阶段”,同时披露上半年茅台酒销量已经完成全年计划的64%,同比增长39%,下半年可供市场销售的茅台酒仅有约8000吨。 评论: 1、全年内部计划量2.2万吨,发货量超市场预期。 根据我们一季报点评报告,15Q4提前执行计划3000多吨,16Q1发货5000吨,季度末另有已收款未发货3000吨。据公司本次披露数据,目前完成全年发货量64%,下半年8000吨对应全年销量36%,反推全年计划量是2.22万吨,16Q2完成发货5000多吨,超市场预期。另外草根调研显示,4月份之后公司包装车间继续满负荷运转,公司按经销商打款组织发货,并未严格执行年初月度发货政策,但社会库存经过春节消化殆尽,涨价预期下淡季消费者购买热情提升,Q2发货量超市场预期。 2.预计半年报望延续Q1趋势,但预收款及现金流指标依然靓丽。 与过去淡季不同,今年市场对茅台批价上涨预期渐强,经销商担心中秋重现春节无货可卖的情况,纷纷提前组织货源备货,消费者也开始提前购买,近期华东中转仓出货略收影响,进一步加剧批价上涨和囤货动力。预计中报延续一季报趋势,预计Q2收入净利增长10/10,但经销商打款意愿强,且公司取消承兑汇票政策,预收款及现金流指标依然靓丽。 3.下半年批价上涨超预期,若坚持8000吨必将出现一酒难求。 如果公司下半年严格控量,带来的结果是不是就是报表收入和业绩不会大幅增长,但批发价和终端价会大涨。前期市场一致预期中秋批价站稳900元,目前淡季已到890元,中秋旺季批价必将超预期。我们推断,公司下半年中秋节批价会先上涨,整体偏紧局部甚至断货,随后会放量,下半年肯定会超8000吨的量,否则必将出现一酒难求的情形,供应偏紧批价上涨是有利的,但大面积断货是公司不愿意看到的。当然,无论严控出货导致批价上涨,还是批价平稳持续放量,都会推动股价上涨。 4、投资策略:回调不易,继续持有,平台期都是买入机会。 展望白酒板块,中报预计8月底披露,整体符合市场预期,茅台批价届时将成为更大催化剂。在此过程中,白酒板块将呈现脉冲向上行情,每次茅台批价超预期或披露发货经营数据,均是板块催化剂,场外资金密切关注进场机会,继续持有白酒板块,茅台逻辑最顺,回调不易,平台期都是买入良机。 风险提示:淡季提前消费导致旺季需求不达预期

高端白酒是当前资产收益率下降,市场风险偏好下行中最受益的板块,五粮液顺势提价,需求仍然坚挺,16-17年受益提价和出货量增长业绩复合增速达到20%,未来内外改善推动业绩持续增长,给予16-17年2.00元和2.38元EPS,考虑增速及对标帝亚吉欧和茅台略高于20倍的估值,给予五粮液19倍和一年45元目标价。随着定增顺利过会,茅台批价中秋前后逐步提升,普五批价亦将上涨,深港通年内开通等催化,股价将逐步兑现。 提价节奏循序渐进,16年计划完成良好。公司趁高端白酒恢复之机,顺势提价,与茅台控量保价略有不同,公司通过提高出厂价倒逼终端价格上涨,亦取得良好效果。15年609补贴逐步取消,8月提升到659补贴30元,之后出货量仍然保持稳定,15年9月已经完成全年计划的70%以上。今年3月提价到679,现已完成80%的打款任务,绝大多数为629(659补贴30元),目前渠道库存处于较低水平,即使加上中转仓库存也相对合理,2个月左右的库存预计在中秋国庆前基本消化,对比去年也是相同节奏。普五批发价格淡季仍然坚挺,由提价前620左右逐步提升到当前640-650,占五粮液系列30%比重的低度和1618出货量保持较快增长,随着629部分逐步消化完毕后均为679打款进货,竞品价格持续上涨,普五批价中秋国庆前后有望上升至670甚至更高。 内外兼修,持续增长勿忧。一方面受益于大众消费升级向名酒集中,经过5年时间,五粮液终端价格下降30%,居民收入支出增速70%,货币和一线住房价格增长翻倍,高端白酒性价比凸显。此外茅台控量批价中秋前后将逐步提升至900,1573停货提价也得以确认,五粮液竞争优势也将得以提升。在营销上公司渠道扁平化推动团购占比提升,逐步强化与终端沟通,与几大电商平台很作营销效果显著。考虑年底补贴,16年经销商平均拿货价相比15年提升35-40元,在不增加费用下对利润增长贡献超过15%,系列酒价量齐升,三大品牌公司运作良好,保持10%左右增长,未来将超百亿。17年全部679发货相比16年继续提高30元,加之高端需求持续增长带来的出货量增加和系列酒贡献3-4%,17年将确保15-20%增长。看更长的逻辑,白酒消费升级和行业向名酒集中是未来行业主旋律必然趋势,完成混改的五粮液效果初显,未来持续增长无需担忧。 高端白酒资产抗风险性强,定增过会及深港通将带来进一步催化。从去年下半年开始人民币持续贬值,资产收益率持续下降,市场避险情绪浓厚,黄金等资源类品种受到资金青睐。高端白酒企业亦属当前最优质的资产之一,五粮液持续现金净流入,账面现金今年将超过300亿,利润今明两年复合增长达到20%,随着市场整体收益率期望下降,公司将得到更多投资者配置。中秋国庆茅台批价进一步上涨,五粮液进货成本提高,批价也将上涨;员工持股计划得到监管部门支持过会预计较为顺利;深港通年内开通,预期逐步加强,势必带来增量资金,下半年不论从业绩角度还是催化角度,五粮液都将是最值得配置的品种。 稀缺的价值洼地,提高目标价至45元,维持“强烈推荐-A”评级。高端白酒将长期受益消费升级,加之企业自身更加市场化,营销精细化,消费人数和频率都将得以提升,市场从底部回升期表现的更为明显。五粮液不仅仅是提价带来的业绩增长,随着茅台批价逐步提高,普五提价后理顺,出货量也将保持增长,略提高16-17年EPS为2.00和2.38元,考虑持续增长性,同时对比帝亚吉欧和茅台17年20倍出头的估值,给予五粮液19倍,一年目标价45元,当前稀缺的价值洼地,叠加后续定增过会和深港通资金流入刺激,股价将逐步兑现。 风险提示:定增过会速度低于预期

我们在1季报提出公司全年买点已现,其后股价持续稳健上涨,涨幅虽不如白酒,也相当稳健。尽管中期看业绩预期和Q1类似,但我们认为三季度末将迎来密集催化剂,股价上涨有望加速。我们上调公司16-17eps至0.92和1.12元,给予16年25倍估值,半年目标价23元,维持强烈推荐评级。 基数逐季降低,高端产品提升,业绩步入加速增长通道。从基数效应看,去年下半年基数较低,15Q3-Q4净利率为6.2%和6.9%,今年以来,成本下降及高端产品占比提升,16Q1毛利率、净利率已提升至42%、10%以上。从产品结构看,高端产品持续提升,预计Q2末已达50%,其中安慕希Q1大销20亿,近期草根调研各地继续爆卖,甚至出现区域断货情况,预计安慕希全国市占率37%,已经明显超越对手,全年剑指80亿目标,若产能跟上则有望更高,产品盈利能力可参考旺旺等企业,预计毛利率40%以上,净利率15%左右,有望为公司贡献0.2元EPS。综合基数及高端化效应,预计Q3起公司业绩将步入加速增长通道,前半段(Q2-Q3)关注费用率下降带来的净利率小幅提升,后半段(Q3-Q4)关注产品结构提升带来的毛利率改善。 奶粉新政欲落地,抛货压力渐消减。新颁布的《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》将于10月1日执行。政策促进行业供给收缩,落地后市场上2300个品牌将减少至528个,接近80%的品牌将退出市场,目前仍处于政策空窗期,市场抛货压力较大,料伊利奶粉业务受一定牵制,Q4政策实施,抛货压力将消减,空出的200亿市场将向大品牌集中,伊利等龙头公司最为受益。15年公司奶粉及制品业务收入占比10.7%,若10月份起奶粉业务增速提升10%,有望带动季度收入增速提升1%,竞争减缓,净利贡献料将更大。 原奶成本保持平稳,行业恶性竞争趋缓。年初至今国内生鲜乳采购价格稳中略降,中小养殖户仍处于退出状态,国际原奶供给方面,新西兰产量保持平稳,澳洲明显下降,欧盟和美国虽然保持增长趋势,但是增幅下降。综合判断,短期原奶价格保持平稳,难现涨势,行业竞争仍然激烈,但15年买一赠一等形式的恶性竞争大幅下降,常温酸奶等高端产品最为明显,有利于伊利高端化产品净利率提升。 白酒估值中枢上移,拉升乳业板块估值,伊利最为受益。16年白酒受益“复苏+配置”,板块涨幅明显,在茅台批价持续上涨背景下,一线龙头估值有望看25倍,最新统计SW白酒板块估值25.2倍,SW乳品29.8倍,比值1.18,较去年同期比值1.65明显下降。白酒上涨背景下,低估值的乳业板块亦不会错过,板块估值中枢有望上移,其中低估值、业绩逐季改善的伊利最为受益。 上调16-17EPS为0.92、1.12元,上调目标价至23元,重申强烈推荐评级。公司上半年收入增速预计不到5%,但估值足够低,涨幅稳健,目前处于绝对收益阶段,Q3起,在低利润率基数、高端产品比重持续提升背景下,业绩有望明显改善,借力白酒板块步入快涨通道,相对收益料将显著。上调16-17年eps为0.92和1.12元,上调半年目标价至23元,对应16年25倍PE,重申强烈推荐评级。 风险提示:需求低迷,竞争加剧。

我们年初提出以真实业绩给估值,按照15年真实业绩20倍给目标价286,当时显得扎眼,如今却显保守。近期监测看形势明显超预期,供需紧张加剧,批价加速上扬,我们预计旺季开始到明年春节,批价至少站上900,高点有望冲击1000。消费端加速备货成趋势,不论报表如何释放,茅台实际回款将大幅增长,我们上调目标价到350元,按照16年真实业绩2.3万吨对应的利润近210亿给21倍估值,并不过分,继续强烈推荐。 需求形势超预期,批价加速上扬。我们草根监测,茅台酒上半年销售形势大超预期,在销量增长背景下一批价逆势上扬,为近5年来未有之势。我们估计到7月中旬有望发出茅台酒1.7万吨(包含年前已发货但属于今年计划的量3000吨),其后下半年计划内的量将只有6000吨,但旺盛的需求仍使渠道端库存极低,预计到10月后渠道会大量提前申请明年的计划量。继北京深圳等地率先将批价和团购价上调至880和900后,近期上海及中西部地区也已有经销商陆续因库存告急上调商超供货价至880,我们估计中秋国庆到春节,茅台酒批发价将站稳900,春节临近前冲击1000,情景超出市场原先预期。 品牌力背景下的性价比优势凸出是需求放量的核心因素。我们调研了解,茅台酒作为极致的品质品牌代表,近5年来价格未涨反跌,在消费者印象中已经极具性价比,本轮调整以来白酒消费频率的降低和价格的下跌,使消费者在不改变支出总额的情况下,大量转化为茅台酒的用户,这是茅台销量超预期的核心动力。此外我们了解到,很多长期消费者在消化完前两年手中库存后今年重新购买是第二原因,由于价格上涨预期加强,下半年到春节有重要宴席的消费者开始提前囤货是第三原因,而老酒价格的劲爆上涨及当下市场资金回报率低迷也激发了茅台酒保值增值的投资属性,加剧短期供求紧张。 茅台离帝亚吉欧有多远?我们本认为茅台今年市值有望挑战帝亚吉欧,但近期英国脱欧使资金避险拉动帝亚吉欧大涨到5200亿人民币,英国脱欧对帝亚吉欧利弊皆有,但市场对稳健价值品种的需求加强促使其股价上涨,也说明了茅台作为需求加速改善品种,股价上涨在理。我们将近期研究略作分享。 目标价上调至350元,继续强烈推荐。我们年初提出以真实业绩给估值,当时按照15年真实业绩20倍给目标价286,当时显得扎眼,如今却显保守。目前需求形势正在按最乐观情景发展,全年2.3万吨销量对应实际收入可达420亿元左右,净利润有望超过200亿,目前看报表利润滞后真实业绩约1年,明后年必然会有一次大幅释放。我们给予目标价350元,按照今年真实业绩22倍左右PE,对应明年不到20倍,仍相当合理。公司健康的消费者结构,市场无风险利率的下滑,公司稳健成长特点和极强品牌力,以及更看重现金流贴现估值的国际化投资者结构,有望使茅台估值长期稳定在20倍出头。 风险提示:投资属性过度释放导致中线业绩波动。

本篇报告中我们详细分析了安琪的电商发展模式。公司通过成立单独子公司并收购贝太厨房获得快速发展,并构建了“媒体+内容+电商”的模式,以家庭烘焙一站购为定位,创造需求,向客户提供整套的解决方案。相对于行业其他竞争者,安琪具有自身的品牌、产品、资源等优势,有望获得持续快速发展,成为未来行业领航者。公司目前业绩有支撑、电商发展有潜力,在行业景气度提升并逐渐步入提价周期后,超预期概率大,我们重申公司的强烈推荐评级。 收购贝太厨房,打造差异化电商。成立单独电商子公司后,公司电商业务获得快速发展,15年8000万收入,今年预计两个亿,未来在十三五中,公司规划8-10亿元,目标持续高速增长。公司于15年年底收购了国内美食领域的领军杂志-《贝太厨房》,为电商业务的发展提供内容制造,主动为客户去创造需求,打造差异化电商。同时公司非常重视仓储物流的建设,结合安琪本身的线下优势,完善仓储物流体系,提升自己的行业竞争力。 嫁接新媒体,构建“媒体+内容+电商”模式。公司以传统优势杂志纸媒和“贝太厨房”品牌为基础,结合目前微博、视频门户、微信等新兴媒体,通过图片、视频等形式全方位与客户对接。公司目前已经拥有400多万高粘性用户,以这些客户的数据基础,公司可以通过“媒体+内容+电商”的模式获取品牌商广告、提供服务、产品、以及教学等多元化的收入来源。 定位家庭烘焙一站购,提供整体解决方案。公司以贝太厨房作为电商平台的内容提供基础,为客户提供一种美好的生活方式,从而激发用户需求;然后依托安琪的品牌、产品及资源优势,构建供应链和仓储物流体系,搭建网络平台,为客户提供包括食品器具产品、制作方法、培训服务等一整套的解决方案。同时,利用安琪的线下优势,及通过线下体验店提供消费者教育、品牌输出及专业培训等功能来完善家庭烘焙一站式解决方案的功能,并且还可以构建自己的流量入口,增加客户导入速度。 目标家庭烘焙行业领航者。家庭烘焙市场近几年发展迅速,我国人民收入水平的提升,使越来越多的人愿意为美好的生活方式去额外付费。目前线上家庭烘焙市场拥有100%以上的增速,安琪(电商)经过近两年的快速发展,已经跃居行业前列。未来依靠上市公司资源及产品优势、依托“媒体+内容+电商”的模式,有望继续维持高速增长,成为行业未来领航者。 投资策略:业绩有支撑、电商有潜力,重申强烈推荐。公司目前业绩有支撑、电商发展有潜力,在行业景气度提升并逐渐步入提价周期后,超预期概率大。 预计公司16-17年EPS分别为0.6和0.85元,给予17年30倍PE,目标价25元,重申强烈推荐评级。 风险提示:需求不及预期,原材料价格大幅上涨,食品安全风险。

我们参加公司股东大会并进行交流,目前高端白酒整体受益消费升级明显,公司提价之后效果良好,显示出品牌极强的张力,旺季之前批价将逐步提升,伴随着定增过会,股价空间将进一步打开,维持16-17年1.97和2.30元EPS和40元目标价,继续看年内30%以上空间。 近期我们对公司进行调研,进一步验证我们对行业和公司的判断。白酒行业仍处于底部,中低端竞争加剧,名酒优势凸显,高端处于寡头竞争格局,五粮液与茅台有一定价差,竞争相对缓和,整体受益消费升级。五粮液今年提价之后,批发价格稳中有升,整体处于价量齐升,经销商库存消化良好,加上中转仓库存也相对合理,七大中转仓效果渐显,缓解旺季运输配送压力。渠道扁平化推动公司团购占比提升,公司营销也将逐步强化与终端沟通,与几大电商平台很作营销效果显著,系列酒品牌公司独立运作,在营销和模式上不断改进。员工持股关乎公司长远发展,已进入最后阶段,因政策支持预计较为顺利,按照正常程序将在9-10月份过会,公司经营将更为顺畅。 趁高端白酒整体复苏之机提价,提升品牌力追赶与竞品差距,效果良好,批发价格和终端价格逐步回升。提价前经销商完成任务比例较高,平均拿货成本较低,但目前经销商库存处于合理甚至较低位置,预计在中秋国庆旺季到来之前,低价货将逐步消化完毕,679打款进货后批价仍将上升。去年9月我们对市场调研五粮液基本完成全年计划的70-80%,今年公司实际终端销售虽不如竞品,但仍有所增长,佐证了目前经销商库存合理,节前批价将上升的判断。提价带来的收入利润贡献将会延续到明年,16年相比经销商拿货均价提升30-35元,17年将继续提高20元左右,加之出货量和系列酒贡献,整体受益消费升级,公司业绩的长期持续性无需担忧,不会仅为一次性提价带来的贡献。 内部经营不断加强,静待定增过会。五粮液七大区域物流中转仓4月10号开仓启动,淡季收储旺季发货效果初步显现,7大中心城市辐射周边区域,通过改变传统的运输、调货模式,公司可实时跟踪中转仓发货物流信息,避免淡季发货过多,旺季包装运输跟不上的状况。淡季公司强化消费者培育,营销更为主动,增加终端服务,与京东、天猫、一号店等主要电商平台合作,形成729电商价格标杆,对价格体系稳定和品牌宣传都有积极效果。同时公司与集团的关联交易将逐步市场化,降低成本,显示混改之后公司从管理层到中层骨干都形成了提升公司业绩的共识,凝聚力和战斗力都强,这也是拥有较强品牌力和积淀的五粮液所急需的。 精彩仍将持续,仍有30%以上确定性空间。消费升级推动的高端白酒增长是一个长逻辑,当前大众消费下已经明显体现,五粮液是仅次于茅台受益于消费升级的品种,目前两者价差合理,竞争温和,需求量上将保持增长,今年普五控量,低度酒快速增长,设立品牌公司后的系列酒也保持两位数增长,加之16-17年提价带来的贡献将使得17年估值只有13倍,随着员工持股正常四季度完成、批价逐步上升,股价将再一次打开空间,维持16-17年1.97和2.30元EPS,年内必定可以看到30%以上空间,维持“强烈推荐-A”评级。风险提示:动销不及预期。

事件: 昨晚媒体报道,国窖1573即日起全面暂停发货,提价方案正在审批之中。我们认为公司产品调整措施晋级,蓄势尾声厚积薄发,后期报表料将提速,上调公司目标价至35元。具体点评如下: 评论: 1、泸州老窖可能是短期最能涨最值得参与的白酒品种 泸州老窖最近全面停货酝酿涨价,我们认为逻辑成立。产品批价目前低于五粮液七八十元,短期虽利于放量,但不利于消费者心智定位,适当涨价并不会影响销量。我们估计公司的批发价目标是回到600以上。公司去年终端消化量近3000吨,只是出厂量估计仅1700吨左右,其他为各个环节库存量。今年库存量减少,出厂量估计回到2500吨,类似茅台15年实际情况。我们对公司盈利预测主业三年都增长30%,且三年看的清楚,股价估值值得看高,目标估值可上定增后500亿,对应股价35元。 2、营销团队及经销商陆续重建中,明年有望恢复至3000吨极限产能 公司管理层已经对产品体系做了清晰的梳理,坚持五大单品系列,16年公司管理层聚焦省外渠道及经销商重建工作,由于13-14年省外经销商大规模退出,目前公司依靠自建团队及渠道,当地市场有起色后筑巢引凤,年内营销人员有望从3000人扩展到6000人,目前看效果良好,省外华中及华北市场,经销商体系逐步重建中。预计全年1573有望实现2500吨销量,公司1573极限产能3000吨,但13-14年公司有对经销商1573回购的库存,且本次定增资金投向产能及技改项目,支撑1573产能逐步放大,17年1573单品销量有望突破3000吨规模。 3、定增摊薄有限,机构参与热情高,报表有望改善 近期公司推出的定增方案扰乱市场预期,部分投资者评价较为负面,我们坚持前期观点,认为本次投资有其合理性,为前十年产能技改零投入补课,借力定增补足中高档酒产能储备,希望抓住未来十年品牌盛宴的机遇。且本次定增摊薄有限,股价估值合理,近期路演反馈,机构对本次定增项目普遍较感兴趣。另外本次定增项目后,公司态度积极,终端旺销情况有望在报表体现。 4、后续报表料将提速,上调目标价至35元,重申强烈推荐评级 公司本次产品提价,系梳理五大单品系列后,产品调整措施进一步升级,基础性工作已近尾声,高端产蓄势发力进入起跑期,后续报表料将提速。暂维持前期预测,16-17年EPS1.25、1.56元,考虑到高端白酒行业复苏明显,公司回升趋势明确,毛利率净利率均有较大回升空间,且对趋势反转型公司应给予更高估值,上调目标价至35元,对应17年PE22.5倍,重申强烈推荐评级。 风险提示:终端需求不达预期。

本文对桃李面包的发展历程、业务模式以及国内面包行业格局、成长空间做了比较详细的分析,并对比分析日本面包行业龙头公司山崎面包的成长路径和特点;我们认为公司行业内运营能力强、渠道深耕经验丰富,目前处于区域全国化布局时期,未来成长空间大,上市后有望获得加速成长。预计公司未来三年可保持25-30%左右的收入增长,16-18年EPS分别为0.94、1.22和1.57元,给予17年40倍PE,目标价50元,首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 专注面包业务,深耕渠道布局。公司成立以来一直专注面包业务,面包产品是公司的主要收入利润来源,占比超过95%;公司主要股东系家族成员,自公司成立以来一直系核心管理层,其他管理层也均长期在公司任职,管理层相当稳定。公司采取“中央工厂+批发”模式,工厂布局已经由东北开始走向全国,渠道方面以直营为主(占比约70%),对渠道掌控力较强,终端类型以社区店、便利店等传统终端为主,零售终端数量已达9万多个。公司目前有工厂布局的周边市场区域基本上可以做到每日配送,消费者体验较好。 烘焙行业快速发展,面包子行业有更大发展空间。国内烘焙食品焙烤食品维持较高增速,但与消费习惯相近的香港及日本相比仍然有较大差距;其中人均面包消费量差距更大,2015年我国人均面包消费量仅1.6kg,约是香港的1/5,日本的1/6,面包子行业具有更大增长空间。而相对于日本、香港以及欧美等地区,国内面包行业较为分散,手工占比较高(接近60%),未来国内龙头企业市占率有很大提升空间。从面包行业两种运营模式对比来看,“中央工厂+批发”由于规模效应和低费用率,具有更好的盈利能力和扩张潜力。 桃李面包增长潜力大,市场运营经验丰富。公司天花板仍然较远,渠道深耕有大潜力;根据我们的空间测算模型,公司在已有工厂覆盖区域及已规划建厂区域市场仍然有80亿左右市场空间,未来若向更多区域布局以及实现品类扩张,空间更大。公司目前的工厂布局已成规模化,生产能力走在行业前端,渠道深耕能力突出,市场拓展经验丰富,并且已有成熟推广战术,对市场推广进行精细化管理,以产品性价比取胜。 上市后有望复制日本山崎面包路径实现快速扩张。通过山崎面包的发展历程及特点分析,公司上市后有望获得品牌知名度提升及资本市场力量支持,享受行业成长和市占率提升双重红利实现加速扩张。 看好公司未来成长为行业龙头,首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。公司目前处于市场区域全国化扩张阶段,上市后有望获得资本市场支持加速成长;未来渠道布局完成,仍有可能通过品牌提升及品类拓张获得更大成长空间。 预计公司16-18年EPS为0.94、1.22和1.57元,公司仍处于快速成长时期,给予17年40倍PE,目标价50元,首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求不及预期,食品安全风险。

我们参加公司股东大会,管理层释放出较为积极的信号,省内消费升级逐步显现带动天梦系列快速增长,省外新江苏市场从数量和单点增速均在加速,营销模式持续复制,团队执行能力强,受益分红率进一步提高和深港通利好,给予17年20倍,85元目标价,公司股价全年看20-30%空间,持续“强烈推荐-A”评级。 股东大会感受:公司对行业复苏谨慎乐观,QFII客户热情较高。昨日我们参加洋河股份股东大会,参会机构投资者50余人,在深港通的背景下,QFII客户参与热情较高。公司董事长王耀、总裁钟雨及董秘丛学年参加会议。公司认为行业目前仍处于弱复苏和探底之间,对白酒形势仍是谨慎乐观,企业间表现参差不齐,各有欢喜。同时公司认为行业竞争将趋于理性,集中化程度进一步提升。我们认为,公司对行业判断全面务实,自13年行业调整以来,始终将渠道下沉放在工作首位,在行业需求结构调整中抢得恢复先机。 区域市场:苏南市场调整效果显现,省内增速有望提升。公司15年省内外市场分别增长1.7%、22.0%,省外市场高速增长主要受益于新江苏市场战略,公司将省外市场单元从省级细化至县市级,对当年收入过800万的县和过1500万的地级市,作为重点资源投入市场,15年合计有393个县市被纳入重点资源投入市场,这种分类方法更有利于资源聚焦,对销售团队的考核也更加到位。省内市场增速低于省外,主要受苏南部分市场增速放缓影响,苏州无锡等地受乱价及经销商更好等因素,甚至出现下滑情况,公司去年底针对苏南市场进行专项治理,整顿渠道乱价,调整营销团队,规范经销商行为,今年春节后效果逐步显现,草根调研3-5月份苏南市场已经有5-10%的增长。 产品结构:省内经济基础好,支撑产品结构持续升级。近期我们调研安徽、四川及河北等市场,消费升级趋势非常明显,50-60元向100元价位带,100元向120-150元价位带升级特征显著。江苏省经济基础较好,消费升级更有基础。公司产品结构中,梦之蓝保持快速增长,去年梦之蓝增长21.6%,今年1-4月梦之蓝增速更快,达到35.6%。我们认为,15年梦之蓝触底回升,基数较低,保持20%以上增长,16年增速加快,主要受益于经济发达、消费能力较高的苏南市场调整效果显现。随着省内工作更加扎实,在300元价格带有明显优势的天之蓝也有加速增长的可能。 分红政策:分红率有进一步提升空间,深港通的优质投资标的。公司在会上提出,从公司分红历史、股东结构以及未来资本开支三个角度,都有加大分红的能力和动力,15年分红比例已经达到50%,未来有望更高。市场预期深港通年中开通,公司将成为深港通的优质投资标的。 投资建议:省内提速升级,分红率有望提升,全年看20-30%股价空间,维持强烈推荐。本轮白酒行情,茅五古成为领涨品种,洋河受省内市场低增速影响,表现相对落后。3月份以来,省内市场调整到位,产品结构升级明显,另外公司未来分红率有望进一步提升,实属深港通背景下的优质投资标的。给予16-17年3.74和4.22元EPS,17年20倍对应85元目标价,全年股价看20-30%空间,维持强烈推荐。风险提示:省内需求不达预期。

我们近期对公司进行调研,管理层态度积极,公司将进行战略收缩,聚焦资源继续深耕河北大本营市场,全年收入预计两位数增长,利润增速高于收入增速,虽面临省内经济下行压力,但消费升级和品牌集中度提升逻辑不变,预计16-17年EPS为1.07元和1.61元,考虑未来业绩持续释放和并购预期,给予17年35倍估值,对应56元目标价,仍维持“强烈推荐-A”评级。 近期调研反馈:公司将进行战略收缩,聚焦资源继续深耕河北大本营市场,目前公司在冀中地区市场占有率较高,渠道下沉到乡镇一级,产品线丰富,今年重点向保定和唐山市场倾斜,该区域预计费用增长20%,收入增长10%-15%,冀南由于当地和外来品牌竞争激烈,且受到去产能和非法集资泡沫破裂影响,销售面临压力,近两年也不会作为重点。同时今年公司取消了省外河南和天津市场的电视广告投放,聚焦资源在本省,随着收入增加费用绝对值仍将增长,但费用率将下降。目前产品结构以十八酒坊、青花和高端老白干为主,河北人均白酒消费和总量相对较低,婚宴等用酒多为20-50元价格带,北部唐山秦皇岛地区多为百元产品,未来升级的潜力较大。混改之后公司管理层仍保持积极向上的心态,多数时间在跑市场,策略和节奏上仍较为稳健,并购方面公司仍在积极接触洽谈,仍需等待合适时机。 聚焦优势资源,深耕大本营市场。公司今年除了在衡水、石家庄继续深耕细作,下沉到乡镇一级,并计划主攻保定、唐山市场。对于地区名酒古井、洋河无不是在本省打好根基继而向省外布局,河北人均收入全国居中,但人均消费白酒只有全国一半不到,只有邻省河南的三分之一,且用酒平均单价较低,持续的消费升级空间较大。老白干酒作为区域强势品牌,品牌较为容易接受,资源向重点市场倾斜后预计效果显著。产品带虽有重叠,但体系逐步清晰,大小青花主打40-100元价格带,十八酒坊主打百元以上价格带,老白干系列涵盖从低端到高端,成熟市场公司全产品线运作,品牌接受程度高。 利润率持续提升,期待未来并购。目前公司在河北市场占有率不到15%,重点开发两个地级市市场也可给公司带来显著增长,该区域收入增长大概率超过计划的10-15%,同时战略收缩降低了省外费用投放,全年收入增长将超过费用增速。养殖和饲料行业今年受益行业景气度较高,基本实现扭亏为盈,全年规划收入26.5亿,利润总额2.5亿,利润增速超过收入增速,一季度已经有所验证。行业并购今年已有先例,老白干等待恰当时机进行行业并购也属预期之中,期待并购尽快落地,业绩持续增长。 在行业触底,名酒复苏的环境下,公司聚焦优势资源,深耕大本营市场,逐步提高本省的市场占有率和产品结构升级。今年预计利润率继续提升,收入稳步两位数增长,虽然受到本省钢铁煤炭行业的低迷和非法集资的破灭,但消费升级和品牌集中的大趋势不变,期待混改后在降低费用和并购上更进一步。预计16-17年EPS为1.07元和1.61元,给予17年35倍估值,对应56元目标价,仍维持“强烈推荐-A”评级。风险提示:需求不达预期。

公司毛利率和净利润率水平均有较大提升空间。业绩虽已进入恢复通道,但从公司历史纵向来看,公司当前毛利率和净利率仍处于历史较低位置,与历史高点仍有较大差距;行业横向比较,与竞争地位相似、渠道模式相似的消费品公司相比,公司实现10%的净利率远非终点。未来规模效应更强、毛利率有提升空间、费用和税收持续控制的情况下,有理由相信公司净利润率水平将持续提升,并不排除利润率回升至历史高点的可能。 业绩回升第二阶段更应该关注毛利率的提高。首先公司未来成本方面更多的是利好,16年的糖蜜成本比去年同期略降,未来主要在海外低成本地区进行产能扩张,国内原料种植亦有所改善,此外公司通过技术改造、规模化生产等措施也会不断降低公司的综合成本。因此公司未来的成本会趋于下行。其次,公司维持高产能利用率以及烘焙类酵母占比的不断扩大推动产品结构升级,带动整体毛利的提升。此外,行业竞争格局改善,公司未来无论是直接提价还是通过产品结构调整或者减少折扣等方式隐形提价,都势必带动毛利率的显著提升。 期间费用率仍会呈下降趋势。销售费用和管理费用增长预计将低于收入增长,费用率下行。财务费用方面,通过自贸区融资租赁公司置换部分国内贷款以及贷款利率下行,亦有下降空间。 税收筹划降低公司整体税率。一方面通过母子公司交易价格调节,降低所得税征收绝对额;另一方面,适应营改增新税制,通过融资租赁子公司及成立服务功能独立核算中心实现主辅分离降低整体税率,此方面预计总共可为公司节约税金接近3000万元/年。 投资策略:上调公司盈利预测,重申强烈推荐。公司目前经营全方面好转,增长空间毋须担心,未来费用率仍会趋于下行,毛利率增加也将动净利率的提升。公司未来5年收入规划86亿元,不含外延扩张,即使按照10%的净利润率,内生增长仍有3倍以上利润空间,而10%利润率并非终点,未来持续提升是大概率事件,并不排除公司未来外延扩张的可能带来的业绩增厚。预计公司16-17年EPS分别为0.6和0.85元,给予17年30倍PE,1年目标价25元,公司是市场稀缺的中盘高增长业绩股,重申强烈买入。 风险提示:需求不及预期,原材料价格大幅上涨,食品安全风险。

我们参加公司股东大会,整体感受是公司继续保持志向高远,务实进取的态度。我们坚定看好以梁金辉董事长为核心的管理团队,过去三年成就徽酒龙头,未来三年成就全国扩张。尽管今年底部上涨已近50%,但我们认为公司是此轮弯道超车的典范,有望继续跑赢板块和市场,建议不断择机增持,目标价50元。 管理层对行业判断:行业仍处冬眠期,但古井贡可以不断成长。公司认为经济进入新常态,行业仍处于冬眠期,度过这个过程需要耐力储备。今年以来白酒略有涨价,是触底反弹的正常修复。古井不会抱有过高的目标,因为现实环境已经决定无法再造一个茅台洋河,过去省外扩张事半功倍,现在则是相反,所以公司必须敬业拼搏,获得不断成长。 不断提升品质,加大品牌投入。今年会场讲了更多品质和品牌的内容,公司08年起提出品质和品牌的两品战略。品质今年持续提升,改进工艺包括延长发酵周期到120天,调整五粮比例使香气更协调,风格更突出,制曲工艺由中温曲升级为中高温曲,口感更丰满。品牌上,很多品牌离央视而去,公司今年逆势选择央视春晚投放,并在高铁上大量投放,效果很好,公司专门成立社群部经营自媒体。公司认为费用肯定仍会继续加大,也可能会部分效果不足,但目前公司仍是爬坡阶段,大力度品牌投放非常重要。 产品结构快速提升,低端新推核心大单品。安徽消费升级显著,乡镇市场献礼版消费增,城市市场5年和8年快速增长(20%、40%以上),公司年份原浆占比已近75%;5年和8年快速提高,8年1季度已相当于去年半年的量,这在公司不断上升的毛利率中也有体现(16Q1毛利率已经74.3%,排酒类第三,主要来自结构提升,也来自成本大幅节约)。针对同行竞争和结构提升需求,公司计划在60元左右重点打造古井贡酒,经典瓶身和高性价比,采取独立团队和地方经销商资源,有望成为极具冲击力的产品。 全国扩张开始三管齐下,效果初现。公司省外扩张路径已经清晰:一是河南山东等地,复制安徽模式,再造安徽。公司在河南山东等地品牌基础较好,但以老古井贡产品占主体,2016年公司经过人事调整,模式复制,已经扭转产品结构,年份原浆销售比重提升,2017年有望放量;二是上海浙江天津等地,与大商合作推进市场铺设,成为战略支撑点,由点及面。公司在上海与百川商贸成立美缤公司,成立专门的年份原浆上海滩3、6、9系列,目前铺货和动销较往年大幅好转,全年有望实现税前销售额上亿。同样,在天津、浙江都与当地大商合资,成功撬开了当地的市场和渠道。三是以收购合作黄鹤楼酒为样本,推进全国市场。黄鹤楼酒品牌基因良好,定位于古井相似,现有团队和经销商质量不差,唯独在产品线、制度、执行力上需要改善。公司派驻许鹏任董事长、古井销售公司副总朱向红任总经理,全面改造黄鹤楼原来的企业文化,大大提升黄鹤楼团队的战斗力。预计今年以稳盘子调结构提质量为主要工作,明年推出大单品,加大营销力度,完全有能力实现承诺。 继续建议不断择机增持,目标价50元。我们在14年中率先挖掘古井贡酒,看三年三倍空间,如今基本实现,核心因素在于公司契合消费升级的主流产品价格带,管理团队对行业前瞻性的判断和应对,以及他们令人钦佩的敬业精神和执行力。如今公司已经成为徽酒遥遥领先的龙头,未来三年的逻辑在于走向全国,目前看三管齐下已经显效,省内规模效应正在提高,造血功能加强。优秀企业管理者的能力,就在于对市场担忧了然于胸但仍能以我为主,披荆斩棘。我们认为古井未来3年全国化值得期待,5年收入翻倍不是悬念。我们略为调整了财务模型,主要考虑了公司收购黄鹤楼带来的相关科目变化,给予16-18年EPS预测1.65,1.98,2.25元,目标价50元,对应2017年25倍PE,继续强烈推荐。