事件: 美邦服饰公布2014年三季报。2014年前三季度,公司实现营业收入46.94亿元,同比下降18.54%;实现归属于上市公司股东的净利润2.26亿元,同比下降40.94%;实现EPS0.22元,同比下降42.11%。2014年第三季度,公司实现营业收入17亿元,同比下降16.02%;实现归属于上市公司股东的净利润0.47亿元,同比下降70.57%。 公司预计2014年全年净利润变动幅度为-60%~-30%。 点评: 收入端继续下滑,费用率提高明显拉低ROS 2014年第三季度,公司利润表继续呈现收缩态势,值得注意的是: 收入端继续下滑:2014年Q3,在终端景气度不高、公司各项战略调整仍在持续推进的背景下,公司收入端延续了下滑的态势,下滑幅度环比有所缩小。 毛利率环比下降:公司2014Q3毛利率同比基本持平;同2014Q2相比,公司2014Q3毛利率环比明显下降12.1%,在终端需求疲软的情况下,公司去库存销售折扣的增加对毛利率产生了一定的压力。 费用率提高明显拉低ROS:公司2014Q3整体期间费用率同比提高4.74%,各项费用率均有提高,其中销售费用率同比提高2.8%,管理费用率同比提高1.4%。在毛利率持平的情况,公司ROS同比明显下降了5.14%。 存货余额季节性增加,运营效率有所下降 报告期末公司的资产负债表整体稳健。值得注意的是: 存货余额季节性增加:由于三季度末公司秋装完全入库,冬装也部分入库,相关的采购款项也尚未结算,公司存货余额增加到18.95亿元,较二季度末增加4.31亿元;同时公司的应付账款余额达到7.56亿元,较2季度末也明显增加。 运营效率有所下降:受到存货余额和应收账款余额季节性上升的影响,2014Q3公司资产的运营效率有所下降,资产负债率基本持平。 经营现金流净流入:2014Q3公司经营现金流在存货、应收账款环比增加的背景下仍保持为净流入。 盈利预测及投资建议 我们下调了对公司的盈利预测,预计2014年至2016年公司EPS分别为0.3元、0.39元、0.49元,当前股价对应市盈率分别为37.8X、29.2X、23.2X。我们维持对公司“增持”的评级。 风险提示 终端需求持续放缓,公司调整进度低于预期。

事件: 森马服饰公布2014年三季报。2014年前三季度,公司实现营业收入53.62亿元,同比增长8.82%;实现归属于上市公司股东的净利润6.71亿元,同比增长21.67%;实现EPS1元,同比增长21.95%。2013年第三季度,公司实现营业收入24.3亿元,同比增长10.34%;实现归属于上市公司股东的净利润3.28亿元,同比增长22.41%。 公司预计2014年全年净利润变动幅度为0~30%。 点评: 收入端平稳增长,利润端表现好于收入端 单季度收入平稳增长:从收入端来看,公司2014年第三季度营业收入同比增长10.34%,增速较第二季度基本持平,保持平稳增长。从收入贡献来看,新增收入的贡献仍主要来自于童装业务,休闲装业务经过调整表现逐步改善。 ROS同比提升:2014年第三季度,公司ROS较2013Q3提升1.33%,其中,毛利率与去年同期保持基本持平,销售费用率和管理费用率同比略有提高,计提资产减值损失占收入比重较去年同期有所下降,使得ROS同比提升。整体来看,公司利润端的表现优于收入端。 存货周转率下降,经营现金流单季净流入 公司2014年三季度末资产负债表整体稳健。值得注意的是: 秋冬新品备货使得存货增加:由于公司冬装产品入库且尚未完全发货,相关款项尚未结算,公司三季度末存货余额及应付账款余额环比显著增加,应付账款余额环比增加97%,达到历史高位。 应收账款增加明显:报告期内,公司增加了对加盟商的授信支持力度,使得应收账款环比增加明显,达到历史高位(8.37亿元)。 运营效率有所下降:受到存货余额和应收账款余额均有所增加的影响,公司存货周转天数和应收账款周转天数均有所增加,运营效率环比有所下降。 经营现金流单季度流入:由于受到政府补助增加以及应付款项环比明显增多的影响,公司经营现金流单季度净流入,现金流状况良好。 维持对公司“增持”的评级 公司前三季度业绩基本符合预期。我们维持此前报告中的对公司的观点。公司未来的看点主要有三点:1)休闲服饰业务经过调整收缩之后的恢复情况;2)童装业务持续增长的情况;3)儿童产业链整合并购对公司估值水平的提升。 我们维持对公司的盈利预测,预计公司2014-2016年EPS分别为1.63元、1.87元、2.19元,当前股价对应市盈率分别为21.5X,18.7X,16X。维持对公司“增持”的评级。 风险提示 儿童产业链并购整合不达预期,休闲服饰业务恢复低于预期,童装业务增速低于预期

事件: 梦洁家纺公布2014年三季报。2014年前三季度,公司实现营业收入9.85亿元,同比增长5.99%;实现归属于上市公司股东的净利润0.58亿元,同比增长14.36%;实现EPS0.19元,同比增长14.36%。2014年第三季度,公司实现营业收入2.7亿元,同比下降0.03%;实现归属于上市公司股东的净利润410万元,同比增长53.82%。公司预计2014年全年归属于上市公司股东的净利润变动幅度为0%~20%。 点评: 单季收入基本持平,毛利率提高拉升ROS 2014年第三季度,公司单季度营业收入较去年同期基本持平,增速环比有所下降。从利润端来看,由于去年基数较低,公司2014Q3单季度净利润同比增长53.82%,增速环比明显提高,表现好于收入端。 2014年第三季度,公司ROS为1.52%,同比略有提升。值得注意的是: 1)公司单季度毛利率为48.46%,同比提高4.7%,环比提高7.34%,主要是因为期内公司直营门店终端销售表现较好(2014Q3单季度同店双位数增长),收入占比有所提高,拉动毛利率提升。 2)公司2014Q3单季度期间费用率同比提高了3.33%,其中销售费用率提高近3个百分点(广告、推广费用支出增加),管理费用率基本持平。 资产负债表整体稳健,存货周转率有所下降 报告期末公司资产负债表整体表现稳健,资金状况良好。值得注意的是: 应收账款环比有所减少:报告期内,公司收回了部分加盟商的授信支持,应收账款余额2.01亿元,较2014Q2末的历史高位有所减少,但仍处较高水平。 应收账款周转率有所提高。 存货周转率有所下降:报告期末,受到14年秋冬产品入库及旺季备货的影响,公司存货余额环比增加明显(5.64亿元),同时应付账款余额也达到历史新高(2.62亿元)。公司存货周转天数环比增加了53天,存货周转率有所下降。 经营现金流单季度净流入:2014Q3,由于应收账款环比减少以及应付款项环比增加,公司经营现金流单季度净流入,环比略有改善。 盈利预测及投资建议 我们维持对对公司的盈利预测,预计公司2014年、2015年、2016年EPS分别0.35元,0.39元、0.46元,当前股价对应市盈率分别为27.7X,24.9X,21.2X。维持对公司“增持”的评级。 风险提示 终端需求回暖速度低于预期,公司渠道建设低于预期

事件: 奥康国际公布2014年三季报。 2014年前三季度,公司实现营业收入20.97亿元,同比增长0.55%;实现归属于上市公司股东的净利润1.86亿元,同比下降27.98%;实现EPS0.46元,同比下降27.99%。2014年第三季度,公司实现营业收入6.46亿元,同比增长8.85%;实现归属于上市公司股东的净利润0.27亿元,同比下降38.92%。 点评: 前三季度整体收入持平,第三季单季营收连续增长。 2014年第三季度,公司营业收入同比增长8.85%,连续两个季度实现增长。公司于2014年Q1进行的加盟转直营在上半年已基本完成,冲销收入较上年同期有所减少,同时由于上年同期的低基数效应,使得公司第三季度收入有所增长。我们预计下半年随着奥康国际馆和LOADMAX 多品牌集合店等新型店铺的逐渐开业,加上去年同期业绩下滑基数较低的影响,公司下半年收入有望延续增长态势。 期间费用控制良好,毛利率下滑拉低ROS。 2014年第三季度,公司ROS 为4.24%,同比及环比均明显下滑。值得注意的是:1) 公司第三季度毛利率为31.68%,较去年三季度同比下降5.5%,主要因为第三季度是公司传统的凉鞋打折促销旺季,同时此前收编加盟店的库存需要处理,公司加大促销力度,销售折扣显著增加,从而拉低了毛利率水平。2) 公司继续保持对费用的良好控制,第三季度公司整体费用率同比下降了4.2个百分点,其中管理费用率同比基本持平,销售费用率同比明显下降了4.7%,主要因为随着公司收编加盟门店基本告一段落,相应的租金、装修等费用明显减少,从而拉低了销售费用率。 3) 尽管费用率控制效果良好,但毛利率的明显下降以及公司第三季度计提资产减值损失2372万元(占收入比重达3.7%),使得公司ROS 由2013Q3的7.55%下降到今年的4.24%。 资产负债表:存货达历史高位,运营效率有所下降。 公司2014年9月30日资产负债表整体稳健。值得注意的是: 存货、应收账款仍在高位:报告期内,公司终端店铺、电商以及团购的秋冬备货增加使得公司资产负债表压力有所增加,存货及应收账款仍处在高位,存货、应收账款周转率均有所下降。 短期偿债能力有所下降:报告期内,随着公司应付票据环比的明显减少,公司流动比率、速动比率等短期偿债能力指标有所改善。 盈利预测及投资建议。 我们小幅上调对公司的盈利预测,预计公司2014年至2016年EPS 分别为0.62元、0.66元、0.72元,当前股价对应市盈率分别为24.5X,22.7X,20.9X。考虑到公司收入端有望延续Q2、Q3的增长态势,同时公司推出员工持股计划显示出公司对于未来发展的信心,我们上调公司评级至 “增持”。 风险提示。 终端景气度持续下滑,公司库存去化不达预期、新型店铺扩张不达预期

事件:探路者公布2014 年三季报。2014 年前三季度,公司实现营业收入10.1 亿元,同比增长21.04%;实现归属于上市公司股东的净利润1.78 亿元,同比增长25.95%;实现EPS0.35 元,同比增长25.89%。2014 年第三季度,公司实现营业收入3.85 亿元,同比增长20.95%;实现归属于上市公司股东的净利润0.56亿元,同比增长23.83%,实现EPS0.11 元。 点评: 前三季度净开店80 家,订单执行情况良好。 开店进度低于年初预期:2014 年前三季度,公司净增门店80 家(探路者品牌净开店51 家,Discovery 品牌净新开店29 家),开店进度低于公司年初预期;2013Q3 单季度净增门店34 家(见表1)。 订单执行状况良好:从公司的订单执行情况来看,截至2014 年3 季度末,公司2014 春夏(合同执行期为1~7 月)的订单执行率为92%,在正常范围内;2014 年秋冬(合同执行期7~1 月)的订单执行率为55%,执行情况良好(见表2)。 费用控制良好,ROS 同比略有提升:2014 年第三季度,公司ROS 为14.47%,同比略有提升,其中2014Q3 单季度毛利率同比略有下降;公司控制费用效果较好,单季度管理费用率保持稳定,销售费用率同比下降了2.5 个百分点。 单价下降13.67%,销售量增加40.2%。 2014 年前三季度,公司营业收入同比增加了21.04%。从单价变动和销量变动对公司营业收入的影响来看,公司的平均销售单价同比下降了13.67%,同时公司的销售量同比增长了40.2%,显示公司下调产品平均售价的市场策略对公司营业收入的增长起到了积极的影响。 2014 年秋冬产品入库使存货余额增加。 公司报告期末的资产负债表整体稳健。值得注意的是:2014 年三季度末公司2014年秋冬产品完工入库,但尚未完全发至渠道商,相关的采购款项也尚未结算,从而使得报告期末存货余额、应付帐款均明显增加,存货周转天数增加,运营效率环比有所下降。 盈利预测及投资建议。 我们维持对公司的盈利预测,预计公司2014 年至2016 年EPS 分别为0.62 元、0.79 元、0.97 元,当前股价对应市盈率分别为31.2X,24.3X,19.8X。我们维持对公司的“增持”评级。 风险提示。 市场竞争加剧,电商业务建设不达预期

事件: 富安娜公布2014年三季报。2014年前三季度,公司实现营业收入12.99亿元,同比增长3.51%;实现归属于上市公司股东的净利润2.44亿元,同比增长15.79%;实现EPS0.57元,同比增长14%。2014年第三季度,公司实现营业收入4.45亿元,同比增长2.46%;实现归属于上市公司的净利润0.86亿元,同比增长15.77%。公司预计2014年全年净利润变动幅度为0%~30%。 点评: 收入端延续小幅增长态势,利润增速显著高于收入增速。 在终端消费未见明显好转的环境下,公司继续积极进行店铺调整,同时在线上开拓平台合作,加大线上推广力度,发展线上线下多元化渠道。从收入端来看,2014年第三季度,得益于电商业务持续增长,公司营业收入同比增长2.46%,延续上半年小幅增长态势。 从利润端来看,2014年第三季度公司净利润增速为15.8%,增幅显著高于收入增速,主要因为公司强化内部精细化管理,控费用效果显现。除此之外,值得注意的是:1)公司2014年前三季度扣非后净利润增速达20.25%,第三季度扣非后净利润增速达36.88%。扣非后净利润增速环比有所增加,显示公司经营性盈利能力有所加强。从公司非经常性损益的构成来看,2014年第三季度,公司的政府补助同比显著减少(2013Q3南通生产基地完工,确认了1886万元政府补助),从而导致公司的非经常性收益同比明显下降。 2)2014第三季度,公司的毛利率为50.39%,较2013Q3同比增加了1.03%,主要得益于公司直营和线上销售收入占比的提升。 3)费用率降低带动公司净利率提升:2014年第三季度,公司继续加强精细化管理和内部费用控制,效果明显。公司第三季度销售费用率和管理费用率较上年同期分别下降了4.53%和0.28%。费用率的降低拉动公司净利率较上年同期提升了2.23%。 资产负债表:运营效率略有下降,经营现金流状况良好。 公司报告期末的资产负债表整体较为稳健。值得注意的是:运营效率有所降低:受到秋冬销售旺季和电商销售的影响,公司备货有所增加,使得存货余额小幅提高,存货周转率环比有所下降。 偿债能力有所下降:应付账款和预收账款均有所增加,短期偿债能力有所下降。 经营现金流状况良好:在应收账款环比减少和应付账款环比增加的情况下,公司经营现金流在上一季度季节性流出(销售淡季)之后,本季明显改善,单季度净流入2.37亿元,现金流状况良好。 盈利预测及投资建议。 公司内部精细化管理和费用控制效果略超预期,我们小幅上调对公司的盈利预测,预计公司2014年至2016年EPS分别为0.83元、0.93元、1.06元,当前股价对应市盈率分别为16.1X,14.4X,12.6X。维持对公司“增持“的评级。 风险提示。 终端需求景气度持续下滑,电商业务增速不达预期。

事件: 罗莱家纺公布2014 年三季报。2014 年前三季度,公司实现营业收入18.8 亿元,同比增长9.13%;实现归属于上市公司股东的净利润2.8 亿元,同比增长16.7%;实现EPS0.99 元,同比增长17.9%。2014 年第三季度,公司实现营业收入7.7 亿元,同比增长19.1;实现归属于上市公司股东的净利润1.2 亿元,同比增长19.24%,实现EPS0.43 元。 公司预计2014 年全年净利润的变动幅度为0%-20%,符合市场预期。 点评: 收入端增速有望企稳,ROS 同比持平2014 年第三季度,受到订货会数据持续向好(2014 年秋冬订货会主品牌增约20%)和去年同期低基数的影响,公司营业收入和净利润同比均有近20%的增长。未来随着渠道库存的持续优化、加盟商信心的逐渐恢复以及线上品牌推广的加大,公司营业收入增速有望企稳。 2014 年第三季度,公司单季度ROS 为15.54%,较去年第三季度基本持平。值得注意的是:1) 2014 第三季度公司毛利率为43.29%,环比有所下降,但较去年第三季度同比增加了1.3%,主要因为公司直营和电商渠道销售占比上升,同时加大了对终端折扣的把控,从而带来了公司毛利率水平的提升。 2) 公司继续推进精细化管理,管理费用率较去年基本持平,但由于公司加大了线上品牌和新品的推广,因此公司第三季度销售费用的金额及收入占比均较去年三季度有所提高。 3) 尽管公司第三季度毛利率同比有所提升,但销售费用率的同比提高使得公司第三季度ROS 较去年同期基本持平。 运营效率环比改善,经营现金流状况良好报告期内,公司的资产负债表整体稳健。值得注意的是: 运营效率环比改善:2014 年三季度末,公司的应收票据、存货余额环比有所减少,应收账款周转率及存货周转率环比均有所提升。 经营现金流状况良好:在应收票据、存货余额环比减少,应付款项有所增加的情况下,公司经营现金流在上一季度季节性流出(销售淡季)之后,本季明显改善,单季度净流入2.37 亿元,现金流状况良好。 盈利预测及投资建议:我们小幅上调对公司的盈利预测,预计公司2014 年至2016 年EPS 分别为1.34元、1.46 元、1.58 元,当前股价对应市盈率分别为17.2X、15.8X、14.5X,我们维持对公司“增持”的评级。 风险提示:终端景气度持续低迷,公司渠道变革不达预期

事件: 梦洁家纺公布2014年半年报。2014年上半年,公司实现营业收入7.15亿元,同比增长8.45%,实现归属于上市公司股东的净利润0.53亿元,同比增长12.15%;实现EPS0.18元,同比增长12.5%。2014年第二季度,公司实现营业收入3.97亿元,同比增长21.23%;实现归属于上市公司股东的净利润0.25亿元,同比减少13.4%。公司预计2014年1-9月净利润变动幅度为0-20%。 点评: 主品牌毛利下降,网购品牌毛利率有所提升 ü梦洁宝贝、觅牌快速增长:2014年上半年,公司三大传统品牌-梦洁、寐、梦洁宝贝中,梦洁和梦洁宝贝贡献营业收入同比有所增长(梦洁宝贝同比涨幅超过50%),而寐贡献收入同比略有下降;中低端及网购品牌-平实美学、觅牌-2014年上半年贡献的营业收入同比均有所增长,其中网购品牌觅牌收入由于基数较低,同比增速达到53%。 主品牌毛利率下降:2014年上半年,公司毛利率同比下降了1.41%,其中公司三大传统品牌-梦洁、寐、梦洁宝贝毛利率均有不同程度下降,觅牌毛利率则有所提高。 出口继续下滑:2014年上半年,公司出口收入继续下滑,同比下降31%;国内区域来看,除华北、东北地区营业收入出现负增长以外,其他区域营业收入均有不同程度增长,西北区域和华南区域收入增长较快,增速分别为34%和28%。l 终端建设费明显减少,新增期权费用拉高管理费率2014年上半年,公司销售费用率同比下降4.42%,管理费用率同比下降2.88%。 值得注意的是: 渠道费用明显减少:公司的终端建设费金额同比下降48%,占营业收入比重减少3.8个百分点,而商场费用占营业收入比重略有下降,显示公司渠道扩张趋势有所放缓。 期权费用拉高管理费用率:公司新增股权激励费用摊销1256万元,是管理费用率提高的主要原因。 资产负债表整体稳健,存货周转率有所提升报告期末公司资产负债表整体表现稳健,资金状况良好。 值得注意的是: 应收账款达到历史高位:报告期内,公司加大了对经销商的授信力度,使得应收账款余额进一步增加,达到历史最高水平,应收账款周转率有所下降。 存货周转率提升:报告期末,公司存货环比有所下降,存货周转天数环比下降了46天,存货周转率有所提升;ü 经营现金流单季度净流入:2014Q2,由于存货的环比减少以及应付账款环比增加,公司经营现金流单季度净流入,环比明显改善。 盈利预测及投资建议 我们维持对对公司的盈利预测,预计公司2014年、2015年、2016年EPS 分别0.35元,0.39元、0.46元,当前股价对应市盈率分别为26.1X,23.5X,20X。维持对公司“增持”的评级。 风险提示 终端需求回暖速度低于预期,公司渠道建设低于预期

事件:森马服饰公布2014 年半年报。2014 年上半年,公司实现营业收入29.32 亿元,同比增长7.6%;实现归属于上市公司股东的净利润3.44 亿元,同比增长20.97%;实现EPS0.51 元,同比增长21.43%。2014 年第二季度,公司实现营业收入14.74 亿元,同比增长11.42%;实现归属于上市公司股东的净利润1.83亿元,同比增长20.85%。公司预计2014 年前三季度净利润变动幅度为0~30%。 点评: 休闲服饰业务收缩,童装业务增长,毛利率提升. 门店数量恢复增长:经过2012 年至2013 年的收缩与调整,2014 年上半年公司终端门店恢复净增长态势,数量较年初增加了63 家达到7563 家。 休闲服饰业务收缩,童装业务增长:2014 年上半年,公司休闲服饰继续收缩,贡献营业收入17.24 亿元,同比减少4.35%;童装业务继续快速增长,贡献营业收入11.72 亿元,同比增加30%。 童装业务占比提升拉升毛利率:2014 年上半年,公司毛利率36.73%,同比增加1.3%,主要因为毛利率较高的童装业务占比提高:2014 年上半年公司童装业务占占比从上年同期的33.2%大幅提高到了40.5%。 租金费用下降明显,研发投入有所增加. 2014 年上半年,公司销售费用率同比下降了2.33%,管理费用率同比上升0.44%。 值得注意的是:ü 租赁费用下降明显:2014 年上半年,公司租赁费用金额较上年同期下降26%,占比下降了1.6 个百分点,是销售费用率下降的主要原因。 研发费用有所增加:2014 年上半年公司加大了研发力度,研发支出较上年同期增加了54%,占比提高了0.5 个百分点。 非经常性收益大幅减少. 2014 年上半年,公司税后非经常性收益达到1072 万元,较2013 年上半年大幅减少。从公司非经常性损益的构成来看,政府补助收入(税收返还)达到251 万元,同比显著减少了5017 万元,导致公司的非经常性收益同比明显下降。 公司2014 年上半年扣非后净利润增速达35.3%,扣非后净利润增速同比增加,显示公司经营性盈利能力有所增强。 存货周转率下降,经营现金流单季净流出. 公司2014 年上半年末资产负债表整体稳健。值得注意的是:ü 存货周转率有所下降:2014 年上半年末,公司存货余额环比增加明显,存货周转天数环比增加了13 天,存货周转率环比有所下降。 保持较高的存货跌价准备计提水平:2014 年上半年末存货跌价准备计提比率达到19.82%,保持较高水平,计提较为充分。 经营现金流单季度流出:由于受到政府补助明显减少以及存货增加占用资金的影响,公司经营现金流单季度净流出。 维持对公司“增持”的评级. 公司2014 年上半年业绩基本符合预期。我们维持此前报告中的对公司的观点。公司未来的看点主要有三点:1)休闲服饰业务经过调整收缩之后的恢复情况;2)童装业务持续增长的情况;3)儿童产业链整合并购对公司估值水平的提升。 我们维持对公司的盈利预测,预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.63 元、1.87 元、2.19 元,当前股价对应市盈率分别为18.2X,15.9X,13.6X。我们维持对公司“增持”的评级。 风险提示. 儿童产业链并购整合不达预期,休闲服饰业务恢复低于预期,童装业务增速低于预期

事件: 美邦服饰公布2014年中期业绩。2014年上半年,公司实现营业收入29.62亿元,同比减少20.11%;实现归属于上市公司股东的净利润1.79亿元,同比减少19.61%;实现EPS0.18元,同比减少18.18%。2014年第二季度,公司实现营业收入11.53亿元,同比减少23.9%;实现归属于上市公司股东的净利润0.72亿元,同比减少25.22%。 公司预计2014年前三季度净利润变动幅度为-45%~-15%。 点评: 直营、加盟渠道毛利率均有提升,北区营收同比恢复增长 收入继续下滑:2014年上半年,公司继续关闭和调整亏损低效店铺,整体依然处于收缩态势。分渠道来看,2014年上半年公司直营及加盟渠道营业收入同比分别下降了23.32%和16.36%。 毛利率提升:2014年上半年,公司直营渠道和加盟渠道毛利率水平均有提高,同比分别增加3.1%和2%,主要因为公司在2014年上半年直营门店终端管理效率有所提升,同时适度提高了加盟商的提货折扣。 北区营收同比恢复增长:分区域来看,2014年上半年公司东区、南区、西区营业收入继续下降,降幅分别为23%、16%、18%。值得注意的是,公司在北区收入恢复增长,同比增长3.1%。

事件:七匹狼公布2014 年半年报。2014 年上半年,公司实现营业收入10.23 亿元,同比减少25.5%;实现归属于上市公司股东的净利润1.51 亿元,同比减少41.02%。2014 年第二季度,公司实现营业收入3.7 亿元,同比减少21.6%;实现归属于上市公司股东的净利润0.39 亿元,同比减少44.1%。同时,公司预计2014 年前三季度净利润变动幅度为-50%~-30%。 点评: 线下渠道收缩幅度扩大,线上业务继续快速增长。 2014 年上半年,公司线下传统业务与线上业务发展分化态势依然较为明显:ü 线下渠道继续收缩:从门店数量来看,截至2014 年上半年底,公司线下门店数量3155 家,较年初净减少347 家,接近2013 年全年净关店数量,收缩幅度有所扩大;从收入规模来看,2014 年上半年线下渠道营业收入8.93 亿元,较上年同期减少32.5%。 线上业务继续增长:2014 年上半年,公司电商业务贡献营业收入1.3 亿元,较上年同期增长30%,继续保持快速增长,但仍以处理库存为主。 多区域营业收入下滑幅度扩大,毛利率有所下降。 分区域来看,2014 年上半年,公司所有分区域营业收入均有不同程度下滑,且下滑幅度较上年同期有所扩大。公司主要三大销售区域华东、西南、华南地区各自销售收入分别下滑了17.8%、26.7%和24%,其他地区营业收入下滑幅度均超过30%。从毛利率情况来看,2014 年上半年,受到打折促销力度加大以及低毛利的电商渠道销售占比提升的影响,公司产品毛利率同比及环比均进一步下降。 销售费用率、管理费用率均有所提升。 2014 年上半年,公司销售费用率及管理费用率同比分别增加了4.9%和2.6%。值得注意的是:ü 人工成本占比上升:销售费用和管理费用中的人工成本占比同比分别增加2%和1.5%,显示公司人工成本进一步压缩空间有限;ü 广告费用和研发费用减少明显:两者同比分别下降了60%和71%,显示出公司通过压缩广告和研发的支出控制费用。 应收款项整体减少,资产减值损失计提充分。 公司2014 年6 月30 日的资产负债表整体稳健。值得注意的是:ü 继续回购存货使应收款项明显减少:报告期末公司应收账款余额和应收票据余额环比均明显减少,主要因为公司为减轻渠道库存压力,从2013 年第四季度回购部分渠道库存,并冲减了应收账款及应收票据。 资产减值损失计提充分:报告期末,公司延续了对存货跌价准备充分计提的会计政策,存货跌价准备余额达到3.21 亿元,计提比例达到了38.9%,为历史最高值。同时,公司对应收账款及其他应收款减值准备的计提也较为充分。 经营现金流为净流入:公司的现金流整体依然保持健康水平。公司近5 年度经营现金流均为正值,2014 年上半年同样保持了这一趋势。 偿债能力有所提高:公司短期融资融券到期以及偿还部分短期借款,从而使得公司负债率有所下降。 盈利预测与投资建议。 我们维持对公司的盈利预测,预计公司2014 年至2016 年EPS 分别为0.38 元、0.39元、0.42 元,当前股价对应的市盈率分别为24.2X,23.8X,22.1X。我们维持对公司“增持”的评级。 风险提示。 终端需求持续低迷,公司渠道建设不达预期

事件:罗莱家纺公布2014 年半年报。2014 年上半年,公司实现营业收入11.12 亿元,同比增长3.17%;实现归属于上市公司股东的净利润1.57 亿元,同比增长14.78%;实现EPS0.49 元,同比增长14.29%。2014 年第二季度,公司实现营业收入4.55 亿元,同比下降1.7%;实现归属于上市公司股东的净利润0.59 亿元,同比增长14.2%。同时,公司预计2014 年前三季度净利润变动幅度为0~20%。 点评: 强势区域华东地区营收增速有所回升。 分区域来看,区域间营收增速出现分化。华东、华南以及海外地区营收同比均有所增长,其他地区销售收入同比均出现不同程度下滑;值得注意的而是,作为公司强势地区的华东地区营业收入同比增长13.4%,增速较上年同期有所提升;华南地区收入同比增18%,增幅最高。西北和西南地区收入下滑明显,同比分别减少30.3%和11.4%(见表1)。 毛利率、ROS 同比均有所提升。 2014 年上半年,公司净利率较上年同期提高1.43%,主要因为:1)上半年公司毛利率同比增长了1.7%。与去年同期相比,公司今年上半年直营销售占比继续提升,同时加强了对加盟商在打折促销力度上的把控,使得毛利率同比有所提升。2)公司继续推进精细化管理,2014 年上半年销售费用率及管理费用率同比分别与上年同期持平,费用控制良好。 资产负债表:整体稳健,运营效率有所下降。 公司报告期末的资产负债表整体稳健。值得注意的是:1)公司上半年存货均有所增加,达到自2012 年下半年以来的最高位,存货周转天数环比有所上升,运营效率有所下降。2)2014 年二季度公司经营现金流为净流出,主要因为二季度为销售淡季,在应收账款和存货余额均有所增加情况下,供应商货款正常结算而加盟商回款相对较少,从而使得经营现金流为负。此前几年公司经营现金流也多体现出类似特征。 盈利预测及投资建议:我们维持对公司的盈利预测,预计公司2014 年至2016 年EPS 分别为1.3 元、1.4元、1.5 元,当前股价对应市盈率分别为16.4X、15.3X、14.3X,我们维持对公司“增持”的评级。 风险提示:终端景气度持续低迷,公司渠道建设不达预期