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杨志威

中银国际

研究方向: 造纸轻工行业

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工作经历: 证券投资咨询业务证书编号:S1300515060001,上海交通大学材料科学与工程学士、会计学硕士,12年至今任造纸轻工行业分析师。曾供职于招商证券研究所。...>>

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顾家家居 非金属类建材业 2019-08-16 30.00 -- -- 33.26 10.87% -- 33.26 10.87% -- 详细
公司公布 2019年半年度报告:报告期内,公司实现营收 50.1亿元,同比+23.7%;归母净利润 5.6亿元,同比+15.8%;归母扣非净利润 4.3亿元,同比+10.0%。其中,19Q2实现营收 25.5亿元,同比+16.1%;归母净利润2.6亿元,同比+23.0%;归母扣非净利润 2.4亿元,同比+21.1%。 支撑评级的要点 营收增长有所放缓,出口业务受到影响。报告期内,公司营收同比增长23.74%,19Q2营收增速环比下降至 16.10%,其中沙发、配套产品、床类产品、定制家具、红木家具业务营收分别同比+31.8%、 8.9%、 38.1%、 67.6%、-21.7%,占总营收的比例分别+3.8%、-2.3%、+1.6%、+0.8%、-0.8%至 59.1%、17.5%、15.2%、2.9%、1.4%。外延并表企业 Rolf Bez(沙发)、Natuzzi(家具)、班尔奇(定制家具)、玺堡家居(床垫)预计贡献营收约 10亿元,由于去年多数下半年并表,上半年贡献增量我们估算约 9亿元,内生业务上半年预计维持低个位数增长,Q2内生出口业务下滑对营收形成影响。随着下半年地产竣工回升,公司国内零售业务增长有望恢复。 人民币贬值与部分原材料价格下降助 19Q2毛利水平改善。公司毛利率35.64%,同去年同期小幅减少 0.34pct,其中 19Q2毛利率同比提升 0.92pct至 36.52%,核心产品沙发、床类产品占比增加且毛利率分别+3.6pct、2.7pct至 36.3%、42.6%,毛利率下降的品种主要是配套品和信息技术服务业务,Q2的毛利提升趋势我们认为主要来自:1)人民币贬值与高端产品占比提升带来境外业务毛利率+1.8pct;2)MDI、TDI 等部分原材料价格明显下降。 渠道开拓稳中有进,产能全国布局顺利。1)生产:公司已成功完成黄冈基地新厂房布局及王江泾、秀洲工厂整合,持续推进河北工厂供应本地化、下沙工厂改善及江东工厂各工序生产品类进一步细分工作; 2)渠道: 报告期内,公司加强与苏宁零售云、国美/苏宁电器商场、百安居的合作,并成功进驻空白城市 82个,优化城市 48个,进驻主要物业新项目 55个,主要物业老商场 125个,店面预计净增约 200家,稳步拓展。 估值 公司拥有产品、渠道、品牌优势,上半年经营受地产周期影响,但公司营销管理水平持续领先行业,且去年下半年起进行矩阵管理改革,各区域营销中心将进一步加强公司在大家居时代的竞争力,下半年零售增速有望回升。下调公司 2019-2021年 EPS 预测分别为 1.91/2.17/2.47元(原预测为 2.07/2.48/2.90元),同比增长 16.4%、13.4%、14.1%,当前股价对应 19年 PE16X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 外延并购整合进度不达预期;房地产调控进一步收紧。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-07 13.10 -- -- 15.29 16.72% -- 15.29 16.72% -- 详细
公司披露 2019年半年度报告:报告期内,公司实现营收 31.7%,同比+22.7%;归母净利润 2.7亿元,同比+37.6%;归母扣非净利润 2.7亿元,同比+42.0%。其中, 19Q2实现营收 16.3亿元,同比+19.9%,归母净利润1.5亿元,同比+49.7%;归母扣非净利润 1.5亿元,同比+50.1%。 支撑评级的要点 产品结构持续丰富优化。 报告期内,公司成品业务营收同比增长 22.94%,Q2仍然维持了 20%的增长,其中, Face、 Lotion、自然木等高毛利产品占比提升至 65%以上,营收增速领跑公司整体水平,预计超 30%。另外,今年 6月公司推出“朵蕾蜜”卫生巾,并邀请金马影后马思纯代言,正式进军个护业务。预计下半年随着渠道铺设与营销开展,逐渐将成公司新营收增长点。 渠道全方位拓展驱动营收增长。 1)电商与商销渠道领跑营收增长, 19H1基本维持 19Q1高增速,全年电商营收占比有望接近 30%; 2)经销渠道加速扩张,目前已覆盖全国县市区超 62%,未来计划每年新覆盖约 500个县市区, 2021年完成全国渠道建设; 3)新零售渠道团队打造完毕开始快速放量,母婴团队仍在建设中,下半年将加速释放业绩。 原材料价格下降和增值税减税助盈利水平提升。 公司毛利率 19H1同比提升 0.2%至 36.7%, 19Q2同比提升 4.8%至 39.2%,主因: 1)外盘浆价自去年 12月开始下行,截至今年 6月已同比下降约 30%,助公司毛利率提升。 考虑到公司木浆库存约 3-6个月,财务采取加权平均法核算成本,全年公司木浆成本将持续下行; 2)增值税政策调整助公司成本下降; 3)高毛利产品占比提升优化整体毛利水平。另外,公司 19H1/19Q2因股权激励费用摊销使管理费用率同比+0.3%/+0.7%,银行利息费用减少使财务费用率同比-0.8%/-0.7%,新品推广与促销费用加大使销售费用率同比+0.1%/+3.6% , 研 发 费 用 率 同 比 -0.3%/+0.1% , 最 终 公 司 净 利 率 同 比+0.9%/+1.8%。 估值 公司卫生巾新品上市,产品结构持续优化,渠道稳定扩张下沉,浆价下降助盈利水平改善,预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.39/0.48/0.58元,同比增长 24.5%/22.5%/21.1%,当前股价对应 19年 PE34X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 浆价走势超预期; 生活用纸行业产能过剩加剧; 新品推广不达预期。
帝欧家居 建筑和工程 2019-08-01 21.71 -- -- 20.21 -6.91% -- 20.21 -6.91% -- 详细
工程业务保持较高增速。报告期内,公司卫浴产品、亚克力产品营收分别同比下降5.6%、28.0%;陶瓷墙地砖业务营收同比增长37.3%,占公司总营收的89.2%(+4.6%),是增长主力。我们预计2019H1公司工程业务营收占比约75%,全年有望维持该水平。我们估算欧神诺19Q2单季营收同比增长31%,环比19Q1(47%)有所下滑,主要受碧桂园、万科等核心客户18年销售节奏逐步放缓的影响。公司作为精装修供应链头部企业,在今年至明年初地产交付高峰下,营收仍有望维持较高增速。 工程业务新客户开拓能力逐步证明。公司凭借自营工程服务团队,一方面持续巩固与碧桂园、万科等老客户的合作份额,深化雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等新客户合作,同时也顺利与敏捷、海伦堡、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通等大中型地产商建立合作关系,客户开拓能力逐步得以证明,新客户也将逐步贡献增量。 零售渠道持续拓展深耕。报告期内,公司积极进行渠道加密与下沉,加快一、二线城市“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”布局,并利用自身工程服务经验助经销商开拓整装与工装市场,半年内终端门店净增700家至2,400家,经销商净增100家至800家,全年有望新增300-400家。与此同时,借助欧神诺在工程渠道的优势,帝王洁具积极开拓工程客户,预计其全年有望实现约五千万营收。 盈利水平稳中有升。报告期内,公司毛利率同比+1.2pct至35.5%(陶瓷墙地砖业务毛利率同比+0.05pct至35.45%),期间费用率同比+1.3pct至25.0%,其中,工程业务规模扩大,物流运输等费用增加使销售费用率同比+1.7pct至16.8%,规模效应助管理费用率同比-1.2pct至3.2%,研发费用率/财务费用率同比+0.5pct/+0.3pct。但政府补助增加使其他收益同比+144.8%,最终净利率同比+1.1pct至9.2%。19Q2单季公司毛利率同比+1.6pct至36.8%,促使Q2净利率同比+1.8pct至11.4%。 估值 公司新客户开拓与老客户巩固助工程业务持续高增长,零售拓展与协同效应释放渠道弹性,我们预计公司2019-2021年EPS为1.31/1.60/1.86元,同比增长33%/22%/16%,当前对应2019年16XPE,维持买入评级。 评级面临的主要风险 核心客户增速下降;地产成交量大幅下滑。
劲嘉股份 造纸印刷行业 2019-07-26 11.65 -- -- 12.46 6.95% -- 12.46 6.95% -- 详细
公司披露2019年半年度业绩快报:报告期内,公司实现营收18.6亿元,同比+15.9%;归母净利润4.7亿元,同比+22.9%;归母扣非净利润4.5亿元,同比+25.5%。其中,19Q2单季实现营收8.6亿元,同比+7.5%;归母净利润2.1亿元,同比+24.2%;归母扣非净利润2.0亿元,同比+31.2%。 支撑评级的要点 烟标业务稳增长。报告期内,公司烟标业务实现营收13.4亿元,同比增长6.55%,19Q2单季营收同比增长4.36%,较19Q1(YoY+8.7%)略为放缓,契合行业整体增长水平。据国家统计局数据显示,2019Q1我国卷烟产量同比增长7.8%,2019H1增速降至3.8%,鉴于库存已处历史低位,预计全年增速将维持在1%-2%左右。虽然产量增速放缓,但随着产品结构持续优化升级,均价提升,烟标市场规模保持增长,公司作为烟标龙头,仍有望持续稳增长。 彩盒业务高增长。报告期内,公司彩盒业务实现营收3.4亿元,同比+80.64%,营收占比提升至18%(2018年为13%),19Q2单季营收同比+37.1%,较19Q1(YoY+134%)增速放缓。我们分析这主因精品烟盒业务受卷烟行业增速放缓影响。3C产品与酒包业务受益于新客户开拓及老客户巩固,持续高增长。随着公司与茅台、五粮液深入合作,供应份额增加,标杆效应推动新客户开拓,彩盒业务将成公司主要营收驱动力之一。 新型烟草稳步推进。公司新型烟草三大业务板块进展顺利:1)蒸汽电子烟K系列已于6月18日在京东旗舰店预售,7月1日正式发售当天攀升至京东同类产品成交量/额第一名,J系列有望于Q3上市;2)HNB产品Q系列有望于今年下半年在海外上市,以日韩市场为主;3)CBD设备目前正围绕国外烟油在做调试,8月将赴美国参展,有望于下半年在海外推出。与此同时,公司已交付部分客户的电子烟代工产品,将于下半年确认收入。公司电子烟业务短期内虽因投入较大无法实现盈利,但长远来看,随着我国电子烟监管法规进一步完善,市场逐步打开,电子烟有望成长为公司新营收增长点。 估值 公司传统烟标业务稳增长,新兴彩盒业务高增长,新型烟草业务稳步推进,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.60/0.69/0.79元,同比增长21.6%/15.3%/14.0%,当前股价对应2019年PE19X,维持增持评级。 评级面临的主要风险 控烟力度超预期;新型烟草发展不力;烟标采购价格下降。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-06-24 11.50 -- -- 12.71 10.52%
15.29 32.96% -- 详细
事件: 6月份纸浆期货超预期下跌接近 10%,外盘报价同期也继续下行; 6月 6日,公司在京东超市首发推出卫生巾品牌朵蕾蜜(dolemi)。 木浆价格下跌超预期,毛利率弹性年内有望持续体现。 由于中国的需求低于预期,国内港口的库存以及全球木浆生产商库存都在历史最高位置,国内纸浆期货的推出一定程度提高了国内市场的定价权,因此, 3月份后浆价迎来了新一轮的下跌。 目前针阔叶浆价格较 2月底分别下降了 18%和 8%,较去年同比下跌了33%和 8%,考虑到人民币的贬值,估算综合浆成本环比 Q1下降了 8-10%。当前的木浆价格已经在历史均值附近,但高企的木浆库存和不达预期的国内需求,可能使木浆价格中期内仍有一定下跌空间。洁柔成本 60%来自于木浆, 10%的木浆价格变动将带来接近 4%的毛利率弹性,由于木浆价格自去年 10月份开始下跌,洁柔生产成本是加权移动平均计算, 在产品价格受益于结构优化较为稳定的情况下, 叠加增值税减税, Q2毛利率预计环比提升 3%-5%, 年内剩余季度将继续体现盈利弹性。 卫生巾产品如期推出,产品矩阵持续丰富。 经历了多年的积累沉淀后, 公司的品类扩张在 18年下半年开始提速, 18年 7月推出了新棉初白棉花柔巾,进军美妆领域。今年 6月 6日在京东超市首先推出了卫生巾品牌朵蕾蜜(dolemi),用马思纯作为洁柔&朵蕾蜜形象代言人,新产品面层源自 100%进口棉花,蕴含 5D 极薄超能吸专利芯体,与洁柔定位中高端的品牌形象一致,丰富了公司的产品矩阵。 由于销售渠道上的协同,和洁柔品牌中高端的定位,我们对于公司进入 400亿级别的卫生巾市场前景持乐观态度。 产品结构持续优化,渠道扩张有序进行。 19年 Q1, Face/Lotion/自然木等高毛利产品分别同比增长超 45%/100%/25%, 占比达到 65%,相对于 18年的 63.4%继续提升,带动公司产品均价持续提高。 渠道方面,公司电商渠道增长强劲,洁柔品牌 618大促位列京东家清纸品销量排行榜三甲,同比增长高达 174%; 经销商渠道,截至 18年末已覆盖的县市区达到 1791个, 2019年目标新增加 500个县市区; 商销渠道今年重点发力, 公司的渠道在不断的扩张深化。 估值我们看好公司产品矩阵丰富后,对于公司渠道扩张能力的增益,产品结构的持续优化与国内消费升级趋势相匹配,有助于巩固公司在生活用纸第一梯队的追赶势头。公司进行 15年和 18年两期股权激励, 员工积极性得以有效调动。作为必选消费品,行业在经济周期底部的坚韧将支撑估值,预计公司 2019-2021年 EPS分别为 0.39/0.48/0.58元,同比增长 24.5%/22.5%/21.1%,维持买入评级。 评级面临的主要风险市场竞争加剧,人民币贬值,新产品市场推广不力
盈趣科技 电子元器件行业 2019-05-08 49.60 -- -- 50.73 2.28%
50.73 2.28%
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IQOS美国市场有望加速放量。IQOS是菲莫国际(PMI)推出的全球首款加热不燃烧烟草制品,在东南亚市场销售火爆。2016-2017年PMI先后向FDA提出MRTP(烟草产品风险改进申请)及PMTA(烟草上市前申请)。2019年4月30日,FDA宣布IQOS通过PMTA,允许其在美国市场合法销售,并承认IQOS产生的有害物质水平低于传统可燃香烟,但可提供接近可燃香烟的尼古丁水平。为防止青年获取和接触该产品,FDA对其营销进行了严格限制,如:所有包装标签和广告要包含关于尼古丁成瘾性的警告,必须向FDA通报其广告计划及限制青少年获取接触该产品的计划等。虽然限制重重,但美国作为世界最大的电子烟市场,有望发展成第三大HNB市场。PMI作为全球最大的烟草集团,拥有强大的渠道、品牌、营销实力,此前已开始筹建美国IQOS线下销售渠道,组建市场团队,蓄势待发,如今闸门已开,有望快速渗透美国市场。我们测算2019-2021年IQOS在美国预计实现出货量497/816/783万台,将有效拉动IQOS销量增长。 IQOS出货量改善,市占率稳步提升。据PMI数据显示,截至2019Q1,IQOS已进入全球47个国家或地区,用户数达1,040万(完全转化用户预计占70%),较2018年末增加80万,实现HTUs出货量115亿支(YoY+20.2%),销售量127亿支(YoY+34.6%),增速明显改善。与此同时,全球化扩张助其在卷烟市场市占率稳步提升,2018Q4至2019Q1,除韩国市占率维持7.8%,其在日本、欧洲、苏联的市占率分别提升1.1pct、0.4pct、1.3pct至16.6%、2.1%、3.1%。 全球HNB监管政策有望加速完善。加热不燃烧烟草制品因起步较晚,目前各国对其监管政策仍不完善,市场渗透率亦低于蒸汽式电子烟。IQOS在FDA获批PMTA,在一定程度上证明了其对传统香烟的可替代性及少危害性,有利于其进入其他国家或地区市场,并促进加热不燃烧烟草制品监管法规的完善,从而对HNB的全球加速渗透起到推动作用。 盈趣科技有望迎来业绩拐点。盈趣科技2014年与PMI达成研发合作,参与设计了IQOS2.4及IQOS3代产品,并通过Venture与伟创力成为IQOS精密塑胶部件二级供应商,2018年IQOS相关营收占公司总营收的65%左右。除此之外,公司还拥有罗技、ProvoCraft、博世、霍尼韦尔等全球知名客户,研发实力强劲。2018年受IQOS去库存及Glo等竞品影响,IQOS出货量下滑,公司业绩受影响。随着2019年IQOS进入美国市场,放量加速,叠加IQOS第三代产品推出后的量价齐升,公司有望迎来业绩拐点。 估值 我们看好美国市场打开后,对于全球HNB市场渗透率的促进作用,测算2019-2021年IQOS在美国预计实现出货量497/816/783万台,调整公司2019-2021年每股收益为2.25/2.77/3.17元(原预测为2.22/2.75/3.43元),同比增长26.7%/23.1%/14.6%,当前股价对应2019年PE20.6X,上调评级由增持至买入。 评级面临的主要风险 新型烟草监管趋严,IQOS销量不达预期。
欧派家居 非金属类建材业 2019-05-02 117.21 -- -- 118.00 0.00%
119.18 1.68%
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工程业务加速放量,促销效果显现。在18Q1 高基数基础上,公司19Q1 营收同比增长15.6%,归母净利润同比增长25.1%,环比18Q4 净利润增速(4.5%)改善明显,业绩表现超预期。我们认为这主要得益于工程业务加速放量,与3〃15 促销力度较往年加大。19Q1 公司应收账款为4.2 亿元,较18 年末增长50.9%,较18Q1 增长196.0%,可见公司工程业务放量加速。另外,3〃15 大促中,公司加大经销商补贴力度,并通过执行力强、管控到位的经销商队伍,推出买橱柜送洗碗机、买衣柜送金可儿床垫等极具吸引力的促销活动,刺激终端销售,直接利好营收增长。 强渠道助力业务全面拓展。公司品类与品牌矩阵丰富,渠道管控力强, 经销商队伍优质,在市场需求略疲软,竞争加剧明显的当下,具备较强战斗力,有助于多方位开展业务。2018 年公司净增经销商专卖店800 家至6,708 家(YoY+13.5%),大宗业务同比增长47.0%,整装大家居业务入驻22 个城市,接单业绩破3.5 亿元,电商引流销售占比20%,国美店、社区店布局初见成效,实现全渠道业务拓展。 盈利水平稳中有升,业绩表现超预期。报告期内,受益于生产效率提升与自动化水平增强,公司毛利率同比提升0.31pct 至34.22%,降本增效叠加规模效应加强,利息收入减少,利息支出与手续费增加使销售/管理/ 研发/财务费用率同比提升-0.3pct/0.0pct/-0.1pct/0.4pct,使期间费用率保持不变,仍为29.0%,最终净利率同比提升0.32pct 至4.18%。 估值 公司强大的品牌实力、卓越的管理能力、最齐全的产业链布局能够帮助不断扩大市场份额,实现全品类、多品牌、多渠道下的稳健增长,我们预计公司2019-2021 年每股收益为 4.32/4.99/5.75 元, 同比增长 15.4%/15.7%/15.2%,当前股价对应 2019 年 PE27X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 地产调控持续收紧;行业竞争加剧;欧铂丽及整装大家居业务发展迟缓。
晨光文具 造纸印刷行业 2019-04-30 37.24 -- -- 40.85 9.69%
45.48 22.13%
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支撑评级的要点 新业务驱动营收持续高增长。报告期内,公司营收同比增长28.0%,其中,书写工具同比增长12.8%至5.6亿元,占比23.8%(-3.2pct),学生文具同比增长30.6%至6.3亿元,占比26.7%(+0.5pct),办公文具同比增长35.6%至11.5亿元,占比48.8%(+2.7pct)。从新旧业务来看,公司传统业务维持13%-14%营收增速,增长稳健。新业务持续高增长,其中科力普同比增长68.9%至6.2亿元,实现利润约一千万元;生活馆同比增长88.0%至1.1亿元;晨光科技同比增长39.1%至6,805万元,三者合计同比增长68.2%至8亿元,占比33.9%(+8.1pct),表现亮眼。 多渠道拓展优化,助新业务加速扩张。公司重视新业务渠道与客户开拓,科力普18年成功入围中央政府、国税总局、深圳市政府、南方电网、中国邮政、建设银行等诸多客户的办公用品采购项目;晨光生活馆持续优化店铺运营与拓展,截至19Q1,已有晨光生活馆139家,九木杂物社130家(92家自营店、38家加盟店);晨光科技加速线上渠道开拓,18年在淘系、京东及其他平台有效授权店铺超1,000家,有助线上线下渠道联动。另外,19Q1公司经营活动产生的现金流量净额同比+1.4亿元至9,955万元,销售商品、提供劳务的资金回笼情况有明显改善。 公司盈利水平稳定。报告期内,虽书写工具、学生文具业务毛利率同比+1.2pct、1.8pct,但毛利率较低的办公文具业务(2018年为18.97%)毛利率同比-2.5pct,且营收占比提升2.7pct至48.8%,公司综合毛利率同比-0.12pct至27.07%。公司积极降本增效,规模效应加强,利息收入增加,使公司销售/管理/研发/财务费用率同比下降0.39pct/0.43pct/0.10pct/0.04pct,最终期间费用率同比-0.96pct至15.05%,助净利率同比+0.16pct至11.02%。 估值 公司渠道与品牌护城河稳固,传统业务增长稳健,新业务扩张迅速,产品结构持续优化,我们预计公司2019-2021年EPS为1.13/1.37/1.61元,同比增长28.4%/21.4%/17.6%,当前股价对应2019PE33X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 科力普增速放缓;杂物社渠道拓展不畅。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-04-29 5.18 -- -- 5.36 2.49%
5.41 4.44%
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营收保持增长。Q1包装纸价格同比平均下降5.5%-6.5%,但3月份起出口状况有所回暖,另外公司与合众创亚包装业务客户比较优质,我们估计销量仍然保持了个位数增长,加之PSCP业务的增长,公司Q1收入仍然实现了接近10%的增长。 盈利能力保持稳定。纸价下行期间利于公司稳定成本,但随平台业务的占比提升,Q1毛利率同比微降0.2pct,达到12.30%。销售费用的节省抵消了管理费用的提升,期间费用率保持稳定。少数股东权益的减少使得归母净利润增长超过营收增长。 合众协同有望19年继续体现。随着合众创亚项目的整体并入,公司已在全国拥有近50个生产基地,合众创亚收购后,由于其客户相对优质,盈利释放的潜力大,随着整合后在采购、管理等方面的协同,整体盈利能力的提升值得期待。 供应链平台关注现有客户挖潜。公司产业链平台上已经有1,300多家合作伙伴,随着平台影响力的不断扩大,以及合作方式的增加,供应链平台交易19年有望通过对现有业务挖潜,获得更多的业务量。 评级面临的主要风险 原材料价格剧烈波动、整合协同进度低于预期。估值 公司19年围绕“制造升级、合作深挖、内部协同、包装集成”展开业务,产能和产业链布局不断完善,原材料价格回落对于公司毛利率有阶段性利好,对合众创亚的进一步整合也能提升盈利表现,预计2019-2021年EPS0.29、0.37、0.49元,同比增长43%、31%、32%,当前股价对应19年估值18X,维持买入评级。
索菲亚 综合类 2019-04-29 22.20 -- -- 22.40 0.90%
22.40 0.90%
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降价与客流减少致定制家具收入下降,客单价保持增长。分品类来看,定制衣柜和配件实现收入9.77亿元,同比减少7.11%,相关的OEM家具家品实现6,151万元,减少10.91%。地产滞后影响下,公司Q4促销活动接单不理想,加上春节较早因素,客户数量减少9.58%,同时促销降价使得单平米衣柜价格同比下降4.87%,但单个客户购买量的增加仍使客单价保持增长2.43%,2019年Q1索菲亚定制家具的营收下降7.35%。Q1底公司拥有索菲亚门店2,522家,相对于年初增加12家,相对于18Q1净增加247家,我们测算同店收入下滑约18%。19年3月份公司调整了促销政策,重点推出全屋套餐,3-4月门店接单有所回暖,将在后续季度有所体现。 橱柜业务Q1减亏明显。橱柜Q1实现1.08亿元,同比增加12.98%。门店数量822家,与18年底持平,相较18Q1增加92家,同店收入无增长。司米实现净利润-1,818万元,同比减亏34.4%。在产能爬坡作用下,橱柜毛利率同比增加2.85%,达到20.8%,后续季度仍有上升空间,2019年将继续体现盈利弹性。 渠道融合促木门起量。木门Q1实现2,828万元,同比增加36.1%。实现净利润-1,378万元,同比减亏22.9%。公司米兰纳门店数量134家,相对于18年底增加6家。后续随着渠道融合,木门产品更多进入索菲亚门店,收入有望保持快速增长。 衣柜毛利率维持稳健。Q1公司毛利率同比下降0.56pct至34.13%,其中衣柜37.65%(+0.10%),橱柜20.84%(+2.85%),家具家品19.80%(-5.97%),木门-4.95%(-2.30%)。促销力度的加大使衣柜单平米价格下降4.87%,但由于高毛利的康纯板占比提升,同时主要原材料价格同比有所下降(刨花板同比降2.54%),加之公司生产效率的提升,衣柜毛利率同比微增0.1%。期间费用率增加1.9pct至26.3%,但由于投资股票带来的3,172万元公允价值变动损益,所得税减少非经常损益,归母净利润同比增加3.69%。 渠道保持扩张速度,大家居展店加快。19全年开店计划650家,其中索菲亚300家,司米100家,米兰纳100家,大家居150家。公司渠道向大店融合店方向发展,Q1已经开出137家大店,较年初增加39家。 估值 公司加大促销力度,持续升级优化产品和渠道,让利经销商巩固竞争力,大家居展店加快,随着地产后周期的回暖以及同比基数的降低,后续季度增长有望改善。微调2019-2021年EPS分别为1.17/1.36/1.54,同比增长12.3%/15.8%/13.7%,当前股价对应19年PE18.6X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 橱柜、木门业务不达预期;房地产调控升级;行业竞争加剧。
劲嘉股份 造纸印刷行业 2019-04-26 14.21 -- -- 13.99 -3.85%
13.68 -3.73%
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支撑评级的要点 烟标业务增长稳健。我国烟草行业经历2016年低点后,17年开始逐渐恢复,18年库存降至历史地位,今年销量复苏与结构优化有望加速。公司作为烟标行业龙头企业,具备客户与技术优势,17年(含重庆宏声)烟标销量市占率超8%,我们测算其19Q1烟标营收(不合并重庆宏声、重庆宏劲)增速不低于18年水平,全年有望维持稳健增长。 彩盒业务表现亮眼。公司积极拓展彩盒业务,“中华(金中支)”、“南京(九五之尊)”等老客户合作稳固,“江小白”、菲莫国际、悦刻等新客户开拓顺利,19Q1营收预计实现翻倍以上增长,领跑公司营收增长。今年4月,公司与五粮液集团子公司丽彩集团达成战略合作,与精美印务设立合资子公司,共同开拓烟酒、食品等包装领域,相关产能配套有望于9月建成,叠加申仁包装今年有望扩产放量,助彩盒营收高增长。 新型烟草布局领先。公司已与云南、上海、河南、山东、广西、重庆中烟等就新型烟草展开合作,并与复星瑞哲、米物科技、华玉科技等设立了合资公司,目前,劲嘉科技与诸多中烟公司有研发合作关系,具备先发优势;嘉玉科技负责云南中烟新型烟草产品的生产;因味科技将借助米物科技在2C业务上的产品、渠道与营销优势,在今年5月推出K、J系列雾化电子烟,并于下半年推出Q系列低温不燃烧烟具。公司新型烟草全产业链布局成型,随着我国相关监管法规加速完善,未来放量可期。 受产品结构调整影响,盈利水平略微下降。报告期内,毛利率更低的彩盒业务营收占比提升使综合毛利率同比-3.33%至43.81%,降本增效与规模效应增强助销售/管理/研发费用率分别同比-0.4%/-2.0%/-0.6%至3.0%/6.1%/3.2%,财务费用率同比+0.6%至-0.4%,最终期间费用率同比-2.4%至11.9%,申仁包装等联营企业助投资收益同比+662万元,最终净利率同比-1.33%至27.45%。 估值 公司烟标与彩盒业务增速向好,新型烟草业务卡位精准布局领先,预计2019-2021年EPS分别为0.60/0.69/0.79元,同比增长21.6%/15.3%/14.1%,当前股价对应2019年PE22X,维持增持评级。 评级面临的主要风险 控烟力度超预期;新型烟草发展不力;烟标采购价格下降。
尚品宅配 非金属类建材业 2019-04-25 94.61 -- -- 95.22 -0.13%
94.49 -0.13%
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扩品类、重设计,驱动营收稳增长。报告期内,公司推出“智善、智美”第二代全屋定制,将全屋配齐、生活美学、极“智”服务、AI云设计等融为一体,涵盖全屋所有空间及家装流程所有环节,通过扩品类提客单价,重设计增客户数,助公司在销售淡季Q1实现客户数同比增长3%至7.7万,客单价同比增长12%,营收同比增长15.7%,其中,定制家具、配套家居、整装、O2O引流服务分别同比增长8%、19%、2,514%、14%。 新商拓展与渠道下沉稳步进行。19Q1公司加盟店净增78家至2,178家(SM店占44%,三四五线城市店占78%,自营城市加盟店净增18家至96家)。新开店中,新加盟商开店占92%,四五线城市店占64%,助加盟渠道营收同比增长19%至6.5亿元,占比56%(三四五线城市占比64%)。2019年预计维持18年开店速度,新开700-800家店,加盟渠道红利将持续释放。直营方面,公司店面数较18年末减少1家至100家,营收同比增长4%至5.2亿元,全年预计维持现有店面数不变,将更多精力投入自营城市加盟店的拓展中,以减轻经销商管理成本与经营压力。 整装业务大踏步前进。公司持续重推整装云业务,报告期内,整装云会员数突破1,400家,较18年底净增超200家,在广州、佛山、成都三地的自营整装业务交付工地数316个,实现整装营收约6,200万元(预计自营整装、整装云业务创收各半),同比增长2,514%。随着公司的整装业务模式在实践中调整,在优化中成熟,未来复制放量可期。 费用端收缩助盈利水平提升。报告期内,受低毛利率的整装业务、配套家居、经销渠道营收占比提升影响,公司毛利率同比下降0.55%至41.59%。但因公司自18Q4开始根据市场形势将步伐调整为略谨慎保守,人员招聘、广告投放等费用收紧,使19Q1销售/管理/财务费用率下降1.7%/2.4%/0.2%,研发费用率提升0.2%,助期间费用率同比下降4.1%,叠加投资净收益同比减少2,322万元,最终净利率同比提升1.19%至-1.80%。今年公司的销售、管理等费用投入预计收缩,9-10月新生产基地大概率投产助上海、南京分公司物流仓储费用减少,预计盈利端将有较好表现。 估值公司全屋定制多品类增长,经销渠道业绩弹性待释放,整装云布局推进迅速,我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.9/3.4/4.0元,同比增长21%/16%/17%,当前股价对应2019年PE31X,维持买入评级。 评级面临的主要风险加盟渠道拓展进度不达预期;整装云扩张低于预期;地产调控持续趋严。
顾家家居 非金属类建材业 2019-04-25 37.35 -- -- 53.43 -0.13%
37.30 -0.13%
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外延并表贡献主要收入增量。2018Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+34.2%/+26.9%/+35.0%/+52.9%,Q1 的营收增长维持在30%以上,达到32.8%, 主要是由于大部分外延并购发生在18 年Q2 以后,我们估算Q1 的外延并表贡献约26%的收入增速,内生增长贡献约6%。地产滞后影响Q1 的家具零售表现,与此前的判断一致,下半年在竣工回暖支撑下,需求有望有一定恢复。 盈利能力有所回落。公司Q1 主业毛利率34.7%,同比减少1.72pct,出口以及其他品类的占比提升,使得毛利率有所降低。销售费用率增加2.44pct 至18.75%,期间费用率增加3.19pct 至24.9%。Q1 公司收到了1.3 亿政府补贴,相对于18Q1 增加7000 万,因此净利率12.1%,同比减少2.96pct。公司利润增长明显低于营收增长。 卓越管理体系支撑产品矩阵发展。公司外延并购的持续进行,产品和品牌矩阵不断丰富。公司行业内最早进行事业部制改革,并向矩阵式管理演进,激励充足的管理团队和“类美的”管理经验支撑各事业部的快速增长,18 年沙发、床类、配套品、餐椅、定制、红木等多个品类都实现了快速增长。19 年渠道扩张向大店、旗舰店、融合店倾斜,我们看好各品类之间实现协同发展。 估值 公司在品牌、渠道、产品方面具备优势,外延增长快速落地,品牌和品类矩阵持续丰富,优秀的管理能力下,多品类进入发展成长期。保持19/20/21 年盈利预测分别为2.90/3.47/4.06 元,当前股价对应19 年PE18.7X, 维持买入评级。 评级面临的主要风险 外延并购整合风险、房地产调控进一步收紧。
顾家家居 非金属类建材业 2019-04-24 37.90 -- -- 54.00 -0.53%
37.70 -0.53%
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公司发布2018 年年报:报告期内,公司实现营收91.7 亿元,同比+37.6%, 归母净利润9.9 亿元,同+20.3%,归母扣非净利润8.2 亿元,同比+34.1%。其中,18Q4 实现营收27.8 亿元,同比+52.9%,归母净利润2.0 亿元,同比+0.68%,归母扣非净利润1.8 亿元,同比+33.3%。公司拟向全体股东每10 股转增4 股派发现金红利10 元(含税)。 支撑评级的要点 外延并购提速, Q4 营收继续高增长。Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+34.2%/+26.9%/+35.0%/+52.9%,公司Q4 的收入增长继续提速,超出市场预期。公司18 年外延并购加速,除了上半年公司收购的natuzzi(51%)、rolf benz,班尔奇(60%)、优先家居,四季度新收购了卡文家居、玺堡家居,我们估算新收购的标的贡献了约30%的收入增速,内生增长实现了约22%的增长,不断丰富的产品矩阵和持续进行的营销创新,使得公司内销实现了稳健的增长。 境外收入占比明显提升。公司内销收入实现52.1亿,同比增长29.1%,外销收入35.0亿,同比增长56.7%,公司内外销占比变为59.8%/40.2%,我们认为18年收购的境外标的贡献以及出口业务增长,使得公司业务收入分布更加国际化。 产品矩阵持续丰富。分品类来看,沙发、床类、配套品、餐椅、定制、红木分别增长业务同比增长39.3%/27.8%/32.1%/20.5%/145.8%/40.1%,占比分别为59.1%/13.0%/14.8%/3.6%/2.4%/1.8%。在事业部制有效的管理和激励体系之下,公司多个业务条线实现了较高增长,其中定制业务实现了良好的增长,达到了2.1 亿,随着门店的扩张,后续将继续维持较高增速。 门店扩张和渠道升级同步进行。公司18 年底自主品牌门店4222 家,相对于年初净增加956 家,主要来自经销门店的扩张,其他品牌门店1854 家, 净增长185 家。门店数量保持快速扩张的同时,渠道管理也持续提升, 除了跟随家居卖场开店外,结构上向大店、旗舰店、融合店倾斜,定制+软体的融合店已经开业,升级版的融合K 店项目已经启动。 盈利能力有所回落。公司18 年全年主业毛利率35.1%,同比减少0.69pct, 其中沙发业务毛利率34.9%,同比减少1.59pct,出口占比提升以及原材料上涨使得毛利率有所降低。销售费用率减少1.46pct 至19.5%,净利率减少1.50pct 至11.0%。投资收益的降低和所得税费用的增加,使得Q4 单季度非经常收益减少4400 万,导致单季度利润几无增长。 估值 公司集团层面重视通过资本力量实现外延发展,外延增长快速落地,公司拟品牌、渠道、产品方面具备优势,品牌和品类矩阵持续丰富,优秀的管理能力下,多品类进入发展成长期。微调盈利预测至19/20/21年分别为2.90/3.47/4.07 元(原预测为3.07/3.75/-元),当前股价对应19年PE19.3X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 外延并购整合风险、房地产调控进一步收紧。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-04-23 10.82 -- -- 11.17 3.04%
12.71 17.47%
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产品结构优化稳步进行。报告期内,公司非卷纸业务同比+30%左右,Face/Lotion/自然木等高毛利产品分别同比增长超45%/100%/25%,合计增长约40%,占比超65%,助公司出厂均价略微提升。公司一向重研发重产品,持续完善产品矩阵,继18年7月推出新棉初白棉花柔巾卡位高端后,今年Q2计划推出新品进入个护市场,利好产品结构持续优化。 渠道优化拓展顺利。经过17-18年对渠道的重点梳理与优化,公司渠道质量明显提升,19Q1的GT/KA渠道营收同比增长约12%/30%,新增经销商65家,覆盖县市区1,804个(+13个)。另外,公司加大对天猫、京东、淘宝、唯品会、拼多多等电商平台投入,重视商销渠道开拓,助EC/AFH渠道营收皆同比增长超50%。未来公司将重点加强渠道管控,重推高毛利产品,助盈利持续提升。 浆价下行利好盈利水平环比改善。19Q1公司毛利率为34.01%,同比-4.83%,环比+3.05%,净利率为8.01%,同比-0.04%,环比+2.11%,主因:1)原材料浆板占公司成本的50%-60%,针叶浆、阔叶浆外盘价自17年12月起盘踞历史高位,最高分别达920美元/每吨、850美元/吨,虽18年12月起,浆价进入下行通道,较最高价降幅约20%,但公司通常储备3-6个月库存浆,且财务采用加权平均进行成本结算,故19Q1浆价成本高于18Q1,低于18Q4,预计继续呈环比改善趋势;2)公司纸浆自海外进口,大多采用美元结算,人民币汇率自去年12月开始升值,助盈利水平环比提升;3)19Q1销售表现依旧强劲,销售费用投放减少,费用率同比-3.73%,财务费用率因较18Q1少了8.3亿元公司债偿还需求,同比-0.84%,管理费用因摊销了600多万元股权激励费用,同比+18.4%,费用率同比-0.23%,研发费用率同比-0.63%,最终期间费用率同比-5.44%至23.51%。 估值 公司产品结构优化与渠道扩张稳步进行,浆价回落与人民币升值释放业绩弹性,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.39/0.48/0.58元(原预测为0.44/0.53/-元),同比增长24.5%/22.5%/21.1%,当前股价对应19年PE27X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 浆价走势超预期;生活用纸行业产能过剩加剧;新品推广不达预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名