事件 公司通过全资子公司赤金国际（香港）有限公司以1.089亿美元的价格，现金收购澳大利亚上市公司ResoluteMiningLimited所持有的MensinBibianiPtyLtd100%股权，以及目标公司旗下三家加纳全资子公司。 点评 并购项目落地西非，公司战略稳步推进：Bibiani金矿位于加纳著名的Sefwi-Bibiani黄金成矿带的中部。根据JORC标准的储量报告，截至2017年10月，该矿山金金属量250万盎司，金品位3.59克/吨，底部未封闭，矿权范围内仍有较大的勘探潜力。本次交易完成后，公司将进入西非这一国际重要产金地区，符合公司内部增储与外延扩张并进的发展战略。 矿山恢复生产后，黄金产量继续增长：Bibiani是一个成熟矿山，2013年5月，由于金价大幅下跌而停产。矿山基建设施完善，拥有地下矿山建设以及选矿厂等，并且恢复生产计划完备，成本可控。根据卖方编制的可行性研究报告，复产后预计可生产黄金3吨/年，公司的成长逻辑进一步得到验证。 剥离非矿业务和出售债权，为主业提供资金支持：公司确定了以矿山为主的发展战略，逐步对非矿山业务进行剥离。公司将雄风环保100%股权进行出售，并将与雄风环保之间的往来款进行转移。我们认为，出售股权和债权可以加快资金回笼，为公司矿山主业提供资金支持。 提高管理层持股比例，员工持股积极推进：2020年11月16日，实际控制人协议转让9817.08万股股份给董事长；2020年11月13日和16日，实际控制人通过大宗交易转让3152.82万股股份。股权转让后，实际控制人回收22.05亿元现金，一方面可以加快雄风环保的资产剥离进度，另一方面可以提高管理层持股比例，绑定利益。根据公司公告，公司正在积极推进员工持股计划，待各方签订合同且资金到位后，将尽快成立集合基金信托计划，通过二级市场购买等方式取得公司股票，我们认为公司的治理拐点即将到来。 盈利调整与投资建议 我们上调2021-2022年金价预测，预计2020-2022年国内金价390/410/420元（上次预测为390/400/410元）。预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.56/14.65/25.23亿元（变动0/+4.9/+4.6%），对应PE38/20/11X，维持“买入”评级。 风险提示 金价下跌；产量低于预期；矿山进度低于预期；安全和环保风险。

国内 PPR 龙头，三季度增速加快。公司是国内 PPR 管材龙头，19年公司管材产量 24.6万吨，国内产量占比 1.53%。随着业务拓展，过去十年公司收入复合增速 17.5%，利润复合增速 22.1%。2019年受精装房政策影响，公司收入和利润增速降至上市以来的最低值。经历短暂调整后，20年三季度公司收入和利润增速创下五年来单季最快增速。 行业格局改善，布局龙头正当时。未来管材行业需求将保持平稳增长，PVC管材受益于老旧小区改造、PE 管材受益于市政建设开启和更新改造需求释放、PPR 管材受益于未来竣工修复和二次装修。在产业政策引领、环保管控压力、消费升级、下游房地产集中度提升以及生产商与经销商“强强联合”等多重因素影响下，行业集中度将继续提升，资源向头部企业聚集。 PPR 优势突出，挖掘同心圆战略。公司 PPR 管材拥有产品、服务、渠道三重优势，过去五年毛利率稳定在 57%左右。由于公司采取经销商模式，公司应收账款在收入中占比仅为 5.67%，收入和利润中现金含量高。由于华东市场精装房渗透率提升空间有限，公司零售业务将重回增长。借助现有零售渠道，公司推出同心圆战略，向防水和净水零售业务迈进。 零售、工程双轮驱动，风险控制是首位。18年公司制定双轮驱动战略，建筑工程以经销模式为主，既拥抱了精装修趋势，又可以保证现金流。19年公司对市政工程业务模式和客户结构进行调整，调整完毕后将重回增长。 股权激励赋予成长，股息支付率高。公司推出第三期股权激励方案，20-22年扣非净利润增速达到 2.78/13.43/12.12%后才能解锁。公司注重投资者回报，上市后公司年年分红，累积分红比例 67%。19年公司股利支付率超过80%，股息率位列申万建材板块第九名预计公司 20-22年 EPS 0.67/0.74/0.82元，对应 PE 30/27/24X。采用市盈率相对估值法，参考可比公司 21年 30X 估值水平，按照 21年 EPS0.74元计算，给予未来 6-12个月目标价 22.22元。首次覆盖给予“增持”评级。

全球石膏板龙头，盈利保持高水平。19年公司石膏板产能达到 27.52亿平米，产量 19.94亿平米，是全球最大的石膏板生产企业，国内市场占有率超过 60%。基于“价-本-利”的经营理念，公司利润复合增速高于收入复合增速 8个百分点。剔除 19年诉讼费用一次性影响，公司净利润维持高位。 发展战略指明方向，打开成长空间。公司提出“一体两翼，全球布局”的发展战略，以石膏板为核心，做好轻钢龙骨等“石膏板+”配套延伸，并全球布局，向防水和涂料拓展。根据规划，石膏板产能将从 27.52亿平米增至 50亿平米、国内市场份额从 60%增至 80%，龙骨产能将从 42万吨增至 50万吨、配套率从 10%增至 80%，防水业务位列行业前三。 深挖石膏板潜力，布局海外市场。14年中国石膏板产量 34.4亿平米，19年中国石膏板产量 33.2亿平米，我国石膏板行业进入存量时代。公司凭借在上游脱硫石膏和下游经销渠道的布局，市场份额将进一步提升。近年来，公司陆续在坦桑尼亚、乌兹别克斯坦、埃及布局产能，向全球龙头迈进。 龙骨发展迅速，配套率提升。龙骨行业进入门槛低，行业集中度低。由于龙骨常与石膏板配套使用，客户资源具有较高重合度。随着公司对龙骨业务重视度的提升，龙骨业务实现快速增长。19年实现营收 15.52亿元，较 15年增长 197%。20年上半年，在石膏板收入下滑 12%的背景下，龙骨收入逆势增长 14%，配套率进一步提升。 并购进入防水领域，成长潜力大。19年公司通过收购三家防水企业进入防水行业，仅经历了 20年上半年的初步整合，在原有产能和渠道基础上，防水业务实现收入 13.87亿元、毛利率 35.09%，提前实现三年规划。未来三年，公司防水生产基地存在进一步扩张的可能，防水业务成长潜力大。 投资建议与估值预计公司 20-22年 EPS1.63/1.91/2.28元，对应 PE 23/19/16X。采用市盈率相对估值法，参考可比公司 21年 24X 估值水平，按照 21年 EPS1.91元计算，给予未来 6-12个月目标价 46.43元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险房地产行业下行；原材料价格变动；业务拓展进度低于预期；环保、安全等不确定因素；汇率波动；疫情反复；减持和质押风险。

公司发布20年三季报，前三季度实现营收32.17亿元，同比增长25.17%；实现归母净利润3.72亿元，同比增长20.5%；基本每股收益0.31元。 评点评业绩稳定增长，基本符合预期：：公司Q3单季实现营收11.25亿元，同比增长21.75%，环比增长7.2%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长29.76%，环比增长6.47%，继续保持逐季向好态势。公司Q3单季毛利率27.8%，同比下滑6.59个百分点，主要与低毛利钼铁项目投产有关，三季度单季毛利率与二季度基本持平。除一季度外，公司自19年Q4以来，单季毛利率稳定在28%左右，并未受到下游钢铁行业盈利下滑的影响。 销售费用率继续改善，研发投入增加：：公司Q3单季销售费用率3.73%，同比减少8.6个百分点，主要是销售费用中的部分科目记入营业成本所致；环比减少2.18个百分点，主要是钼铁项目投产后，渠道共享带来的销售费用优化。耐火材料属于产能过剩行业，企业需要加大研发投入以降低成本。三季度，公司继续加大研发投入，单季研发费用率5.78%，同比增加2.31个百分点，环比增加0.44个百分点。 员工持股计划推出，为后续发展奠定基础：公司发布第一期员工持股计划（草案），拟以回购专用账户内股票授予对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的管理、核心技术及业务骨干人员，总人数不超过35人。 此次员工持股计划规模不超过2500万股（含），占公司总股本2.1%，资金总额上限为7000万元（含）。员工持股计划的实施将有力提高公司的凝聚力，在行业集中度提升的背景下，释放公司后续增长潜力。 行业集中度拐点出现，公司有望受益：随着耐火材料行业重组及下游钢铁行业重组的推进，我们认为行业集中度拐点出现。公司凭借着较高的盈利能力、较低的负债率、年轻化的高管团队、员工持股计划的推出，有望在本轮行业整合中受益。 盈利调整与投资建议预计公司20-22年归母净利润5.14/6.03/7.07亿元，预计公司20-22年每股收益0.43/0.51/0.59元，对应PE12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示经济下行；原料价格波动；应收账款风险；环保、安全等不确定因素；汇率波动。

公司发布20年三季报，前三季度实现营收65.55亿元，同比增长0.35%；归母净利润12.16亿元，同比增长31.13%；基本EPS0.46元。 评点评业浮法主业-价升成本降，主业盈利好转：三季度玻璃价格高位运行，全国浮法玻璃均价达到1716元/吨，同比上涨12.55%。受益于玻璃价格上涨，公司Q3单季营收27.64亿元，同比增长12.11%，环比增长10.95%。在产品售价提升的同时，纯碱和石油焦等原燃材料价格保持低位，毛利率明显提升。公司Q3单季毛利率42.61%，同比提高11.54个百分点，环比提高15.44个百分点。在上述因素的共同推动下，公司Q3单季实现归母净利润7.1亿元，同比增长73.59%，环比增长105.42%。 璃深加工玻璃-高端产品布局，成长属性显现：在现有高端产业布局的基础上，公司在9月公告拟在湖南省资兴市和浙江省绍兴市分别投资建设1条1200t/d光伏组件高透基板材料生产线，在10月公告拟在浙江省绍兴市建设两条25t/d中性硼硅药用玻璃及制瓶生产线。在浮法玻璃行业产能过剩的背景下，向高端产品领域拓展可以提高未来成长性，提升公司估值水平。 策行业政策-产能置换新规即将出台，约束行业长期供给：：10月，工信部发布关于征求《水泥玻璃行业产能置换实施办法(修订稿)》意见的函，要求：“自2013年以来，连续停产两年及以上的玻璃生产线不能用于置换；用于置换的平板玻璃生产线产能原则上不能拆分，如确有必要，拆分转让不能超过两个项目”，并明确此规定也适用于新建光伏、汽车玻璃等工业玻璃原片。此项规定，体现了政府严肃产能置换、严禁新增产能的决心，将进一步遏制僵尸产能复活，维护行业供给秩序，稳定玻璃价格。 盈利调整与投资建议我们上调20-22年公司浮法玻璃售价至74/74/73元/重箱，同步上调20-22年归母净利润至18.78/20.90/21.64亿元（较上次预测上调18/6/6%），预计未来三年EPS0.7/0.78/0.81元，维持“买入”评级。 风险提示房地产行业下行、玻璃价格下跌、原材料成本上涨、电子玻璃和硼硅玻璃失败风险、海外疫情反复。

外部影响因素弱，区域需求回升明显：公司主要市场集中在甘肃和青海地区，一季度受新冠疫情影响较小，并且全年雨水天气相对南方地区较少。20年前三季度，甘肃省固定资产投资同比增长 6.5%、高于全国增速 5.7个百分点，甘肃省水泥需求量同比增长 6.2%、高于全国增速 7.3个百分点。截至 9月末，兰州地区水泥企业出货率 100%，库容比 55%、低于去年同期五个百分点，显示区域需求依然旺盛。 需求带动价格持续上涨：前三季度在区域市场强有力的需求拉动下，公司水泥熟料销量和价格均实现同比上涨，甘肃地区水泥均价（含税）384元/吨、同比上涨 9%，青海地区水泥均价（含税）407元/吨、同比上涨 10%。 毛利率提升，费用率改善：受益于价格上涨和煤炭价格下跌，前三季度公司销售毛利率达到 42.87%，同比增长 5.72个百分点，二季度和三季度的单季毛利率达到 44%，为公司历史最高水平。受益于产销量的增加以及自身经营效率的提升，公司期间费用率同比明显降低。前三季度，公司销售费用率为4.66%，同比减少 0.11个百分点；管理费用率为 6.45%，同比减少 1.46个百分点；财务费用率为 0.05%，同比减少 0.57个百分点。 区域水泥需求有望保持高增长：甘青水泥需求以基建为主，根据两省建设规划，未来基建投资具备较高向上弹性，且具有持续性。此外，在脱贫攻坚和城镇化水平提高的背景下，区域内农村和房地产市场需求也有望保持快速增长。公司在甘肃市占率 46%，在青海市占率 26%，将充分受益。 盈利调整与投资建议由于公司管理改善，管理费用率持续回落，我们将 20-22年公司管理费用率由 9.8/9.7/9.6%统一下调至 8%，同步上调 20-22年归母净利润至 18.64/20.71/22.06亿元（较上次预测上调 6%/3%/2%），预计未来三年 EPS 2.4/2.67/2.84元，维持“买入”评级。 风险提示经济下行；价格下跌；项目进度低于预期；错峰政策变化；环保风险。

公司发布20年三季报，前三季度实现营业收入204.12亿元，同比减少9.17%；归母净利润40.24亿元，同比减少16.92%；基本EPS1.93元。 点评三季度单季收入回落，单季盈利增速同比转正：三季度受区域洪涝灾害影响，公司单季营收78.47亿元，同比减少2.95%，环比减少9.97%。受益于煤炭价格下跌带来的成本下降，公司Q3单季毛利率达到42.48%，同比提高2.14个百分点，环比提高1.1个百分点。公司Q3单季归母净利润17.72亿元，同比增长5.42%，利润增长发生在疫情、洪水等外部不利因素及19年三季度武汉军运会赶工期导致的高基数背景下。 外延扩张战略下，水泥主业弹性大：市场不愿意给水泥股高估值的原因之一在于业绩弹性取决于价格，产量弹性弱。20年下半年，随着公司黄石项目，坦桑尼亚、乌兹别克斯坦、尼泊尔项目的点火投产，21年产能有望增长8.5%，水泥主业具有增量弹性。在骨料方面，公司湖北长阳、四川渠县及重庆盐津扩产等项目建成投产，新增950万吨/年的骨料产能。 受益重振计划发布，湖北区域有望量价齐升：湖北省八月发布疫后重振三年行动方案，交通补短板项目435个、总投资3777亿元（折每年1259亿元），水利补短板项目127个、总投资1731亿元（折每年577亿元）。19年湖北完成交通固定资产投资1120亿元，水利固定资产投资168亿元，未来三年湖北在交通和水利领域的投资将大幅增长。公司是湖北第一大水泥企业，产能占比37%，湖北市场是公司主要的收入来源，收入占比34%。20年湖北水泥均价474元，同比下跌1.6%。未来随着区域需求恢复，湖北水泥价格有望回升。 股份回购完成，彰显信心：2020年8月13日，公司将股权激励回购方案调整至5.5-6.1亿元，公司在半年报披露后的一周时间内完成了全部股份回购，显示公司对未来业绩增长信心及对当前股价的认可。 盈利调整与投资建议我们将20-22年水泥均价变动幅度调整为-2%/4%/1%，同步下调20-22年归母净利润至61.38/74.08/78.4亿元（较上次预测下调10%/4%/4%），预计未来三年EPS2.93/3.53/3.74元，维持“买入”评级。 风险提示经济下行；价格下跌；项目进度缓慢；环保风险；疫情反复；汇率波动。

量价齐升，盈利向好：20年三季度公司实现营收14.12亿元、同比增长134%，主要与在建项目陆续投产有关；单季归母净利润0.55亿元、同比增长112%，主要与单吨盈利好转有关。三季度阳极均价较二季度环比上涨2.7%，而公司三季度营收环比二季度下滑，我们判断主要与产品未实现销售有关。我们参考阳极价格测算，预计三季度未实现销售的产量为2.6万吨。随着产品提价的继续和产销恢复正常，四季度利润有望继续增长。 汇兑损失和研发费用拖累业绩：根据公司半年报，公司货币资金中美元余额2091万、应收账款中美元余额6640万、短期借款中美元余额1495万、应付账款中美元余额65万，以上美元资产和负债在半年报中的结算汇率为7.0795，三季度末美元中间价6.8101，人民币持续升值导致公司出现汇兑损失。此外，公司三季度研发费用较二季度环比增加2000万元。 电解铝产能转移，开启公司第二成长曲线：20年四季度和21年上半年将是下游电解铝新增产能集中投产的时间段。公司凭借着云铝索通项目率先在云南布局，可以实现向云南和广西市场的辐射。除了西南地区，内蒙古凭借着低电价优势，也是电解铝新增产能的聚集地。公司凭借着此前的合资模式和客户资源，未来也可以实现辐射内蒙地区电解铝企业的潜力。 阳极价格有望继续回升，吨净利回升可期：从长期看，阳极价格波动与铝价和电解铝行业盈利的相关度高。3月国内铝价见底以来最大涨幅30%，阳极价格在7-10月提价四次，累计涨幅仅为15%。由于阳极在电解铝生产成本占比仅为10%，随着铝价回升和下游电解铝企业盈利好转，我们预计阳极提价具有延续性。根据最新的采购协议，阳极价格将在11月继续提价80元。 盈利调整与投资建议 由于三季度出现汇兑损失，我们下调公司20-22年归母净利润至2.1/3.39/6.08亿元（较上次预测下调14/4/2%），维持“买入”评级。 风险提示 经济下行；价格下跌；产量不及预期；成本上涨；汇率波动；疫情持续。

业绩持续向好，全年高增长可期： 公司 Q3营收 61.94亿元，同比增长 24.22%，增速较 Q2提升 3.24个百分点； Q3归母净利润 10.33亿元，同比 增长 58.96%，增速较 Q2提升 22.66个百分点。随着疫情影响结束，公司 在 Q2和 Q3两个季度保持较高的业绩增速，奠定全年盈利高增长的基础。 原材料价格下跌推升毛利率，净利率创近三年新高： 受益油价下跌，原材料 价格持续低位，而公司产品售价并未大幅调整，致使前三季度毛利率达到 39.95%，同比提升 3.49个百分点。 Q3沥青期货结算均价 2666元/吨，环 比二季度上涨 14.49%，原材料价格上涨导致 Q3毛利率较 Q2减少 2.32个 百分点至 40.13%。毛利率的提升也带动净利率达到近三年新高，公司前三 季度净利率为 14.24%，同比增加 2.01个百分点； Q3单季净利率 16.8%， 同比增加 3.72个百分点，环比增加 1.45个百分点。 经营现金流改善明显： 随着公司对销售回款的重视，相关考核力度不断增 加，经营性现金流持续得到改善。公司 Q3单季收现比达到 0.89，同比提升 0.05，环比提升 0.09。公司前三季度实现经营性净现金流-9.08亿元，上年 同期为-20.48亿元； Q3单季经营性净现金流为-5.49亿元，上年同期为- 8.91亿元。 定增助力新一轮扩张，打开成长空间： 20年 10月，公司发布非公开发行股 票预案，拟募集资金不超过 80亿元，用于防水材料、节能保温材料、非织 造布等 12个项目建设以及补充 24亿元流动资金。定增的实施将加快相关项 目的建设进度，完善公司品类和产能布局，进一步提升竞争优势和市场占有 率。虽然三季度以来，下游房企融资监管收紧，但是公司通过定增可以缓解 资金压力，并通过加大对销售回款的考核来降低地产融资变动带来的影响。 盈利调整与投资建议 预计公司 20-22年归母净利润 30.64亿元/33.31亿元/38.69亿元， 每股收益 1.3元 /1.42元/1.64元， 维持“买入”评级。 风险提示 经济下行；售价下调；成本上涨；房地产融资环境变化；坏账风险。

销量增长带动营收增速转正：公司Q3单季实现营收29.84亿元，同比增长11.51%，环比增长21.83%；Q3单季归母净利润5.17亿元，同比增长4.52%，环比增长14.26%。营收增速领先利润增速的原因在于公司在7-8月低端产品销量增长，销售结构变动导致销售均价下滑。20年Q3公司存货18.57亿元，较Q2减少3.86亿元，我们认为存货的减少主要与销量增加有关。公司Q3单季毛利率28.8%，同比下滑10.11个百分点，环比下滑3.42个百分点，毛利率下滑也与产品售价和产品结构调整有关。 三季度提价两次，对利润贡献正面：上半年受疫情影响，海外玻纤需求承压，国内市场受益于风电抢装及基建、汽车等领域需求回升，国内需求呈现较强韧性。8月以来，公司两次上调玻纤产品售价，提价幅度分别为7%和10%，提价的幅度和提价的间隔也反映了当下供需格局的变化。由于提价的执行时间是从9月和10月开始，对利润的影响将主要在四季度体现。 产能持续扩张，有望迎来量价齐升：公司分别于20年6月投产桐乡智能制造二线（15万吨）、7月投产成都智能制造一线（13万吨）、9月投产成都智能制造二线（12万吨）。公司在9月开工建设的桐乡智能制造三线（15万吨），预计在21年中期投产，产能将继续增加，有望迎来量价齐升。 供给增速维持低位，提价有望延续：与19年11月行业其他公司主动提价、巨石不参与不同，本轮提价由巨石主动发起，这反映了行业供需形势的积极变化。我们预计21年中国玻纤行业供给增速3.3%，增速为近五年来低点。公司作为行业中成本最低的企业，过高的成本压力使得行业内的其他企业提价意愿更加强烈，因此我们判断行业底部确认，本轮提价具有持续性。 盈利调整与投资建议 预计公司20-22年归母净利润19.95/29.47/34.12亿元，对应EPS0.57/0.84/0.97元，维持“买入”评级。 风险提示 经济下滑、海外疫情持续、贸易摩擦、汇率风险、成本上涨风险。

受益量价齐升，三季报超预期：2020年1-9月，国内黄金均价386元，同比上涨27%。得益于金价上涨，公司净利润大幅增长，其中三季度单季实现净利润2.85亿元，超过上半年的利润水平。公司三季度单季利润大幅增长与量价齐升有关，三季度国内黄金均价413元，较上半年均价上涨11%，由于万象矿业黄金产品投产，矿产金产量也出现增长。 海外金矿重启，境内外有望双丰收：境外万象矿业的金矿项目已于2020年5月投产，6月出产黄金，未来金矿处理量将达到300万吨/年，万象矿业的产品将从铜变更为金。境内五龙矿业扩产也在进行中，选厂规模从1200t/d增至3000t/d（增幅150%），扩建项目预计2022年完成。 剥离资源回收，雄风环保不再并表：公司确定了以矿山为主的发展战略，逐步对非矿山业务进行剥离。公司以15.99亿元转让雄风环保100%股权，转让完成后将有助于公司集中资金发展矿山主业。由于交易双方已经正式签订资产出售协议，雄风环保从8月起不再纳入合并报表范围，该项交易导致公司三季度单季的收入规模同比和环比均出现大幅下滑。 定增方案调整，员工持股接替：由于盈利好转和资产出售的进行，公司资金压力缓解，公司终止非公开发行事项，这将有助于减少对每股收益的摊薄。定增方案中对于未来三年矿产金产量的预测并未因为定增的取消而变化，公司将产量预测嵌入员工持股计划中，彰显对未来黄金产量的信心。 盈利调整与投资建议 我们看好金价走势，上调2020-2022年金价预测，预计未来三年国内金价390/400/410元（上次预测为380/390/390元）；由于雄风环保不再纳入合并报表范围，我们下调未来三年资源回收业务收入至8.35/1.7/1.7亿元（上次预测为17.67/17.67/17.67亿元）。预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.56/13.96/24.12亿元（较上次预测上调39%/18%/19%），同比增长302%/85%/72%，维持“买入”评级。 风险提示 金价下跌；产量低于预期；矿山进度低于预期；安全和环保风险。

事件 公司拟对外投资2.16亿元，与四川豫恒实业有限公司共同设立四川索通豫恒炭材料有限公司。未来新设立公司将建设年产35万吨铝用炭材料项目，索通发展持股比例60%。 点评 西南布局再下一省，总产能继续增长：公司阳极已建成产能192万吨，云铝索通（一期）在建产能60万吨，云铝索通（二期）拟建产能30万吨。通过在四川设立新公司，公司总产能将增至317万吨。本次在四川新建产能符合公司布局西南市场的发展战略，四川将成为继重庆和云南后，公司在西南地区布局的第三个省份。一直以来，国内阳极市场的定价主要参考山东某电解铝企业的采购价格（阳极年采购量约300万吨）。未来随着公司阳极产能的持续增长，公司在阳极市场的影响力将不断增大，有利于提升定价能力。 电解铝产能向西南转移，开启公司第二成长曲线：公司布局西南市场的原因主要与中国电解铝产能的北铝南移有关。17年随着华北地区环保政策趋严，河南和山东地区不再适合发展电解铝产业，当地的铝企向四川、云南转移产能。由于电解铝行业从18年开始盈利下滑，电解铝企业为了减少资本开支，在转移产能时没有自建阳极产能。当地独立的阳极企业受到资金实力和环保政策的影响，向云南转移产能受到制约。公司作为阳极行业唯一上市公司，抓住了本轮产能转移的机会，有望实现市占率提升。 阳极价格有望继续回升，吨净利回升可期：从长期看，阳极价格波动与铝价和电解铝行业盈利的相关度高。20年3月国内铝价见底以来最大涨幅30%，阳极价格在6-9月提价四次，累计涨幅仅为15%。由于阳极在电解铝生产成本占比仅为10%，随着铝价回升和下游电解铝企业盈利好转，我们预计阳极提价具有延续性。从公司成本看，石油焦和煤沥青占比约67%。随着原油价格低位运行，我们预计公司吨净利有望继续回升。 盈利调整与投资建议 由于阳极价格持续上涨，我们上调阳极价格预测，因此同步上调公司20-22年归母净利润至2.45/3.54/6.31亿元（较上次预测上调35/25/17%）。我们认为公司是周期股中的成长股，beta收益来自于产品售价上涨，alpha收益来自于自身产能增长，维持“买入”评级。 风险提示 经济下行；价格下跌；产量不及预期；成本上涨；全球疫情持续。

国内耐材龙头，业绩稳健增长。公司拥有洛阳利尔、上海利尔、马鞍山利尔、日照利尔等六大生产基地，耐火材料产能65万吨/年，规划及在建产能10万吨/年。公司实际控制人为赵继增，多名高管出自洛阳耐火材料研究院。伴随业务规模的不断拓展，公司收入和利润呈现逐年上升趋势。20年上半年公司克服疫情影响，收入增速27%、利润增速15%。 行业集中度拐点出现，独立耐材企业受益。工信部要求20年末国内前十大耐材企业集中度45%，19年末前十大企业集中度仅为15%。19年中国耐材产量2431万吨，产量与十年前相当，行业收入规模2069亿元，收入和利润均出现下滑，集中度提升迫在眉睫。随着中建材和中国宝武耐材业务的整合以及钢铁行业兼并重组，独立耐材企业凭借成本和技术优势有望受益。 头部企业受钢铁行业景气周期影响有限。虽然我国钢铁产量大幅增长的阶段已经过去，但是头部耐火材料企业受钢铁行业下行有限，原因主要有两个方面：1、钢铁行业景气度的下行将带来自身集中度的提升，而头部耐火材料企业客户通常为大中型钢企，市场份额会随着头部钢企市占率提升而增加； 2、由于上游原材料供给充足，在整体承包模式下，耐火材料企业可通过对全产业链的成本把控，减轻成本压力。 成长属性显现，潜力释放可期。公司是耐材行业整包模式的创立者之一，19年整包模式收入占比81%，整包模式毛利率高于直销模式2个百分点。公司产业链完善，菱镁矿资源可以保证100%原料自给。公司管理层换届完成，公司治理持续改善，未来扩张意愿强烈。随着日照项目和伊川项目的建设，未来有望实现产销量100万吨的目标。公司借助现有钢厂渠道优势拓展钼铁业务，上游环节打通后，2万吨钼铁项目有望成为公司新的利润增长点。 预计公司20-22年EPS 0.43元 /0.5元/0.59元。我们采用市盈率相对估值法，按照21年EPS 0.5元计算，给予公司未来6-12个月8.8元（17.6X）的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。

公司发布20年半年报，实现营收26.29亿元，同比增长42.64%；归母净利润6191.44万元，同比增长86.68%；基本每股收益0.18元。 经营分析毛利率提升明显，销售费用拖累利润：20年上半年公司自产阳极产销量92.08万吨/89.04万吨，同比增长77%/65%。20年上半年公司阳极售价（不含税）2642元，同比下跌20%；生产成本2174元，同比下跌25%；单吨毛利468元，同比增加81元。由于成本降幅高于价格降幅，公司毛利率同比回升4.67个百分点至16.68%。20年上半年公司阳极单吨费用（含研发）338元，同比增加47元，其中单吨销售费用增长最大。上半年公司单吨净利93元，同比增加25元，净利率回升1.17个百分点至3.16%。 募投项目投产，成长逻辑清晰：重庆锦旗扩建项目已经试生产，随着公司募投项目的投产，20年公司阳极产销量同比大幅增长。公司与云铝合资的索通云铝项目正在积极推进，建设周期约18个月，22年有望带动阳极产销量的增长。云南是中国未来电解铝新增产能的主要地区，未来公司将借助索通云铝项目实现辐射云南和广西的市场布局，公司成长逻辑清晰。 阳极价格有望继续回升，吨净利回升可期：从长期看，阳极跟铝价的相关度高。20年3月国内铝价见底以来最大涨幅30%，阳极价格仅在6、7月底提价两次，累计涨幅5%。随着铝价的回升和下游电解铝企业盈利好转，我们预计阳极提价具有延续性。从公司成本看，石油焦和煤沥青占比约67%。随着原油价格低位运行，我们预计公司吨净利有望继续回升。 综合竞争优势突出：公司是商用阳极唯一上市公司，产能规模位列行业首位，原材采购和资金优势构成公司的竞争力。由于公司与下游电解铝企业采用紧平衡的股权合作模式，可以使得公司产能充分释放，规模效应突出。盈利调整与投资建议由于公司销售费用大幅增长，我们上调20-21年销售费用率至5%，预计20-21年归母净利润1.81/2.83亿元（较上次预测下调38/24%）。由于索通云铝项目启动，我们上调22年销量预测，预计22年归母净利润5.41亿元（较上次预测上调21%），维持“买入”评级。 风险提示经济下行；价格下跌；产量不及预期；成本上涨；全球疫情持续。

业绩简评 公司发布20年半年报，营收87.83亿元，同比增长11.07%；归母净利润10.97亿元，同比增长31.2%；基本EPS 0.76元。拟每10股转增5股。 经营分析 原材料价格下跌，产品毛利率提升：受益油价下跌，沥青等主要原材料价格随之下调，公司成本端压力缓解。由于B端订单期限相对较长，公司产品售价并未出现明显调整。20年上半年，公司实现销售毛利率39.82%，同比提升3.24个百分点，其中：防水卷材业务毛利率达到42.39%，同比提升5.04个百分点；防水涂料业务毛利率达到44.12%，同比提升2.25个百分点。 各项业务规模均有增长：公司业绩增长一方面得益于成本降低，另一方面源于各项业务均出现增长。其中，防水卷材销售小幅增长3.64%；防水涂料与防水施工分别增长13.62%和35.79%，做出较大贡献。此外，非织造布等新型业务扩张已显成效，其他业务收入为3.04亿元，同比增长18.13%。 费用管控能力增强，经营现金流改善明显：在营收继续增长的情况下，公司销售费用和财务费用分别同比下降11.75%和13.97%，管理费用的增加主要由于股权激励费用增加所致。此外，由于销售回款增加，公司经营活动产生的现金流量净额-3.59亿元，同比增长68.37%。 下游需求有望放量：上半年受疫情影响，房地产新开工面积同比下降7.6%，防水材料需求受到压制。下半年随着国民经济回归常态，房地产领域需求将有所回升，逆周期调节下的基建投资回升也将提振防水产品需求。 龙头市占率持续提升，开启新一轮扩张：随着国家对落后产能淘汰，地产行业精装修、战略集采模式的普及，龙头企业市占率持续提升。根据中国建筑防水协会的统计，上半年721家规模以上防水企业主营业务收入同比下降0.2%，利润同比增长19.06%，公司的收入和利润增速远超行业平均增速。自20年6月以来，公司先后在芜湖、广州、保定、海南、启东投资80亿元用于新项目建设，开启新一轮扩张步伐。 盈利调整与投资建议 预计公司20-22年归母净利润30.73亿元/34.17亿元/39.4亿元，每股收益1.96元/2.18元/2.51元，维持“买入”评级。 风险提示 经济下行；售价下调；成本上涨；房地产融资环境变化；坏账风险。