事件:近日,三诺生物公布了其2014 年中报,报告期内公司实现营业收入2.50 亿元,同比增长18.28%,实现归属于上市公司股东净利润8099 万元,同比增长15.81%,实现归属于上市公司股东扣非后净利润7299 万元,同比增长13.46%,EPS0.41 元。 点评: 公司的当期业绩符合我们此前的预期。 海外收入确认+营销活动拉动,业绩增速回升:报告期内公司主营业务血糖监测系统实现营业收入2.49 亿元,同比增长17.8%,上半年归属于母公司净利润同比增长15.81%,较一季度增速明显回升。其中,二季度单季度实现收入14601.3 万元,同比增长34.57%,实现净利润4982.92 万元,同比增长65.83%,单季增速明显回升,一方面与海外销售确认时点有关(我们测算公司二季度确认海外销售约1500 万元),另一方面同期促销活动的不同侧重与费用控制也导致了单季业绩的波动。分地区来看,报告期内公司实现国内销售2.21 亿元,同比增长21.61%,保持了稳定的增长;实现海外销售2765 万元,同比下降5.81%,对整体增速造成了一定拖累。 海外市场方面,公司目前在手订单为863.4 万美元,相比2013 年略有增加,但由于去年一季度确认了2012 年已发货的部分货款,本年度订单部分收入在2015 年才能确认,因此公司全年的海外销售规模在没有新增订单的情况下可能会出现阶段性下滑。从海外销售渠道的角度来看,公司对TISA的出口业务已经进入成熟期,未来预计将会保持稳定的小幅增长;公司积极开拓印度市场,目前已经实现了销售。 布局基层持续投入,积极开拓医院市场:在零售市场保持稳定增长的同时,公司也在积极开拓医院市场。数据显示,国内血糖仪销售中医院市场和零售市场比例基本持平,但医院市场长期以来一直被外资品牌垄断,国产品牌只占有约5%的市场份额。为了积极拓展医院市场的销售,公司已经组建了30人的营销队伍,专攻医院市场,目前主要推广的产品是血糖尿酸测试仪,公司力图通过将不同的测试内容整合在同一仪器之上,以此为医护工作提供更多便利。区域方面,公司现阶段主要针对二三线城市医院发力,并将原先由零售队伍负责的与社区医院的合作接管过来,进行针对性营销,与医院合作扩大社区推广的规模。由于长期以来外资品牌在医院市场的垄断地位,国产品牌对医生和护士观念的转变需要一定过程,预计公司未来会持续稳健的增加相关投入,但实际利润贡献在短期内较为有限。而在此过程中,国内其他企业在医院市场的有效拓展,实际上有利于逐步树立国内企业的品牌形象,有利于国产品牌整体在医院市场的进口替代,公司与其他企业间的合作或将多过竞争。 高端代理+新品研发,产品结构逐步优化:公司参股华广生计后,将全面负责其产品在大陆地区零售市场的代理销售,由华广生计生产冠以“广诺”品牌的血糖监测系统已经推出,下半年有望开始进行市场销售。由于华广生计的嵌入式试纸条技术具有独特性,一直以来主打高端市场,价格与罗氏产品相近,公司接手零售市场营销后,将与公司现有的血糖监测系统结合,形成高低搭配更加优化的零售渠道产品结构。零售渠道以外,2013年9月底从国际知名跨国企业诺华引进了首席科学家蔡博士,负责血糖试纸研究,主要工作是推进金电极血糖试纸的研发及对现有的碳电极试纸优化和改进。预计公司将在下半年推出专门针对医院市场的“金”系列产品,这种产品将采用贵金属电极,性能更高、检测速度更快,同时能够尽量避免住院患者使用其他药物时对血糖测定的干扰。此外,公司与参股公司合作推出的“糖护士”手机血糖仪已经正式开始线上销售,公司主要负责产品的生产和销售协助。该产品定位于青少年及妊娠糖尿病患者,从便于用户的小数据管理起步,未来通过数据分享实现大数据方面的健康管理服务,并可以尝试通过移动端APP平台销售其他相关产品。目前该产品主要处于探索消费者需求以及改善用户体验中,公司力求通过“糖护士”手机血糖仪的尝试,扩大产品销售之外也在积极学习互联网思维下的经营模式,以开放的心态应对血糖监测系统市场中的各种变革。 产品结构致海外销售毛利率阶段性变动,财务指标整体稳定:报告期内公司主营业务毛利率为65.49%,同比下降1.12 个百分点,其中国内市场毛利率为65.76%,同比提升0.30 个百分点,国外业务毛利率为63.35%,同比下降10.37 个百分点。国内市场毛利率提升主要是由于公司营销策略调整后,加大对“安易”等高毛利新产品的促销力度,同时试纸条销售增长快于仪器销售拉高整体毛利率;海外销售毛利率大幅下降的主要原因是公司二季度确认收入的出口产品以仪器为主,导致整体毛利率较低,由于公司目前在手海外订单的结构与此前基本一致,因此我们预计这种阶段性出口毛利率的表观下滑会随着下半年出口试纸条占比的提升逐步恢复。报告期内,公司经营性净现金流为3490 万元,整体稳定。期间费用率方面,报告期内公司销售费用率为23.06%,同比下降1.47 个百分点,在计提股权激励费用281.61 万元的同时费用率仍然下降,显示出公司在积极拓展医院市场的同时费用控制较好,此外公司也预留了部分资金用于下半年的营销人员激励;公司报告期内管理费用率为9.98%,同比增长2.78 个百分点,主要原因一方面是报告期内计提了股权激励费340 万元,另一方面公司研发费用达到1218 万元,较去年同期大幅增长87.34%,公司在研发方面的投入较大。 盈利预测:我们认为公司作为国内血糖监测系统的领军企业,未来在新增产能的支撑下,通过精准化仪器投放保持零售市场的稳定的快速增长,通过“金系列”等产品的推出逐步打开医院市场的销售局面,通过“糖护士”手机血糖仪的尝试逐步摸索互联网思维下的经营模式、通过与华广生计的合作抢占国内高端血糖监测系统市场并进一步拓展海外销售渠道,这种产品与渠道结构的逐步优化,将使得公司有望继续畅享血糖监测的广阔蓝海市场,分享行业未来几年的快速成长期。我们预估公司2014-2016 年EPS 为1.05、1.37 和1.76 元,对应动态市盈率分别为35、26 和21 倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧导致试条价格下降超预期;试条销售低于预期;新产品推出低于预期;外延拓展低于预期。