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张宇光

长城证券

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工作经历: 执业资格证书号码:S1070518060003,曾就职于平安证券、东吴证券。...>>

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贵州茅台 食品饮料行业 2018-08-06 695.00 -- -- 694.77 -0.03% -- 694.77 -0.03% -- 详细
事件:公司发布18年半年报,实现营收334亿元,同比+38.1%;净利158亿元,同比+40.1%,EPS为12.55元。其中2Q18实现收入169亿,同比增45.6%;净利73亿,同比增41.5%,每股收益5.78元。 投资要点: 2Q18业绩符合之前经营数据预告。2Q18公司净利增长41.5%,主要源于营收增长45.6%,以及毛利率增2.6pct。销售费用率同比增2.9pct,对利润率提升起到抑制作用。 估算2Q18茅台酒实际发货量在5000吨以上,理性看待预收款变化影响。2Q18营收提速,很大程度上由于预收款确认所致。预收款季末99.4亿元,同比下降31.1%,环比下降32.3亿。1H18实现茅台酒收入294亿,同比增36%,按吨价200万/吨测算,1H18报表销量约1.5万吨;剔除预收款影响,估算真实发货量在1.3万吨以上,其中2Q18的真实发货量在5000-5500吨。预收款变动在预期之中,主要是预收款的“蓄水池”功能发挥效用,平滑不同年份、不同季度之间的波动性。从后续茅台节奏看,由于短期产量难有大幅增加,预收款大概率处于释放阶段。1H18系列酒营收40亿,同比增57%,估算量、价分别增20%、30%,全年大概率实现80亿的营收目标。 提价+结构升级拉动毛利提升,系列酒营销影响销售费用率水平。2Q18毛利率91%,同比增2.6pct,主要是由于茅台酒提价及产品结构升级贡献;2Q18销售费用率7.4%,同比增2.9%,主要由于系列酒(王子、汉酱等)市场推广导致费用投入加大。我们认为系列酒将成为公司增长的第二引擎,加大市场投入也属正常。 节前批价稳中有升,中秋旺季放量可期。目前批价普遍在1700以上,草根调研终端二季度有持续动销,茅台酒已经打破传统意义白酒二季度的淡季概念。公司定于8月6-8日进行为期三天的优惠活动,建议零售价1399元,与春节期间的促销活动如出一辙,旨在抑制批价过快上涨。猜测后续可能采取节前加大发货,或加大自营比例等手段来调节市场价格,茅台旺季放量可期。 盈利预测与投资建议:18年公司主要工作以价格管控为主,在18-19年基酒紧缺的情况下,年初主要产品直接提价18%,加上预计今年量增约5%,另外非标产品和直销渠道带来的产品结构优化约6%。预计公司18-20年公司净利385、471、563亿元,增速为42%、22%、19%。EPS分别为30.64、37.50、44.79,对应PE22倍、18倍、15倍,维持“推荐”评级。 风险提示:产能瓶颈问题,高端酒库存超预期,宏观经济风险
涪陵榨菜 食品饮料行业 2018-08-01 28.40 -- -- 30.78 8.38% -- 30.78 8.38% -- 详细
事项:公司发布2018中报,H1实现营业收入10.64亿元、同增34.1%,归母净利润3.05亿元、同增77.5%,实现每股收益0.39元。Q2实现营业收入5.56亿元、同增23.7%,归母净利润1.90亿元、同增75.9%。 收入维持高增长,渠道深耕效果显著。公司上半年营收同增34%,符合市场预期。产品来看,榨菜、佐餐菜、泡菜收入占比分别为84.1%、8.1%、7.6%,其中脆口萝卜增速约70%、脆口榨菜8%左右,泡菜34%;地区来看,东北增速最快(52%)、其次是华北、华东在高基数上实现增长46%、49%。销售额表现较佳的主要因素有:1)向上向下深耕经销商体系,培育联盟商、发展二三线城市骨干经销商、收编竞争对手主力经销商;2)除了常规线下推广活动,二季度新增“大水漫灌”,效果显著;3)脆口生产线满产,泡菜等生产线技改完成,满足市场需求;4)提价效应。 青菜头采购价下降,毛利率稳步提升。上半年实现净利润增长77.5%,Q2增长75.9%,超市场预期,主要得益于原料成本下降。上半年整体毛利率为55%、较去年同期提升8.0pct,其中榨菜毛利率为56.5%、泡菜44.4%、佐餐菜50.4%,主要受益于原料成本大幅下降,今年采购均价较去年下降20%左右。H1期间费用率为22.6%、较去年同期上升0.7pct,销售费用率为19.7%、同比提升0.9pct,管理费用率为2.9%、同降0.2pct。随着青菜头种植面积增加,预计明年原料价格将趋稳,成本端大幅波动概率较小;未来公司将继续提升经营效率,控制费用率,盈利能力也将稳步提升。 量价齐升、降本控费,成长路径清晰。量:通过技改提高生产效率、实现脆口系列放量,同时加快假设东北5万吨泡菜工厂,有利于辐射东北弱势市场、降低运输成本;价:作为行业龙头,公司历史上提价较为成功,且定价能力逐步提升。成本:积极发展青菜头种植基地,扩大原料窖池收储,以抵抗原料价格波动风险;盐水回收利用有效降低成本;费用:提高费用投放率,期间费用尽量在可控之内。外延品类扩张是公司的重要战略,将重点考虑东北黄豆酱、川调味、剁椒类等酱类,依赖公司的品牌和渠道优势,看好公司未来品类扩张。 盈利预测与投资建议 作为行业龙头,公司产品定价权较高,可较快转移成本上涨压力,随着公司产能扩张、家庭消费升级,脆口增长可期,量价齐升趋势明显。公司通过产品结构升级、控制期间费用率、加强对原料控制等来保证长期的较高净利率水平。我们预计18-20年营收增速分别为32%/23%/20%,净利润增速分别为52%/33%/27%,EPS分别为0.80/1.06/1.34元,对应PE分别为35/26/21X。首次评级,给予“推荐”评级。 风险提示:青菜头价格波动,产能投产不及预期,食品安全问题。
桃李面包 食品饮料行业 2018-07-23 59.99 -- -- 58.49 -2.50% -- 58.49 -2.50% -- 详细
2Q18利润略超预期。根据业绩预告测算,2Q18营收增18.3%,略低于预期;净利增速38.4%,略超我们31%的预期。 新老市场共同放量带动2Q18营收增长。预计2Q18公司营收增18.3%,增长主因:一是精耕大本营市场,东北区域平稳增长;二是发力新市场,以华南为代表的新区域销售终端数量增加、产能释放,增速保持较快增长。2Q18增速略有下行,主因西南市场略有波动。望全年展望,随着渠道深耕、新市场放量,预计18年收入可维持20%左右增长。 利润维持高速增长,低基数应是主因。2Q18公司净利增速38.4%,净利率约13%,同比增约2pct,更多是基数原因:17年公司开拓新市场,华南区域促销、广告宣传、运费增加导致1H17利润基数较低。公司仍处跑马圈地扩张时期,费用率可能维持在高位。往下半年展望,随着2H17基数提升,2H18利润增速大概率回归20%-25%的常态水平。 调配产能建设,发力华东市场。公司拟将“西安桃李食品有限公司烘焙食品项目”、“桃李面包重庆烘焙食品生产基地项目”中尚未使用的募集资金变更至“山东桃李面包有限公司烘焙食品生产项目”,新建6条生产线,新增2.1万吨产能。桃李2009年即收购了成都桃李、西安桃李,较早进入西南市场;2013年通过青岛桃李、济南桃李开拓华东市场。相较于西南市场,公司在华东市场布局晚。西南市场培育期长,较为成熟,产能相对充足,目前仍在消化重庆工厂的新产能;华东市场营收增速快,潜力巨大,但产能布局仍不完善。公司调配产能旨在进一步完善华东产能布局,发力仍处初期的华东市场,稳步、健康地开展全国化进程。 盈利预测与投资建议:预计18-20年EPS分别为1.40、1.76、2.19元,同比增29%、26%、24%,最新收盘价对应的PE为43、34、27倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍有很大发展潜力,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。
中炬高新 综合类 2018-07-19 30.10 -- -- 30.27 0.56% -- 30.27 0.56% -- 详细
事项:公司发布18年中报业绩预告,预计1H18营收增长20%,归母净利增长58%。 投资要点: 地产意外之喜,2Q18业绩超预期。根据业绩预告测算2Q18公司营收增22.5%,净利增71.1%,超预期主因在于地产结算收入与利润。业务分拆来看,2Q18调味品营收增约19%,净利增约23%,符合预期;非调味品业务盈利约220万,其中地产业务贡献约846万,成为意外之喜。2Q18母公司亏约1千万。 基数效应推动调味品营收提速,全年稳健成长。受到17年3月份提价经销商提前备货影响,基数效应导致18年季度之间波动较大,2Q18调味品增速回升至19%,远超1Q18的6.6%增速。合并来看1H18调味品增约12%,符合预期。公司提前完成二季度任务目标,6月底控制发货节奏,库存较低,7月份回归常态。往全年展望,公司按即定目标稳定出货,全年营收应保持在13%-15%的合理水平。 猜测毛利率提升是净利增长主因。测算2Q18调味品净利率17%,同比增0.5pct。考虑5月下旬公司下放政策促销,销售费用率可能处于高点,猜测净利率提升更多应是来自于毛利率走高。往全年看,规模效应、阳西效率提升、精益制造等因素将继续助力毛利率提升,预计全年调味品利润增速25%左右。 地产结算收入,母公司大概率盈利。地产方面,由于中山网签价格较低,近年地产收入一直未能按时结算。17年底,中汇合创地产合同金额约1亿,乐观展望18年将会有约1亿收入,贡献2-3千万利润。18年公告母公司处置资产,我们预计全年收入2亿、利润2千万,大概率实现盈利 。 盈利预测与投资建议:暂维持盈利预测不变,假设19-20年母公司无处置资产,预计18-20年公司净利+49%、+13%、+22%,EPS 分别为0.85、0.96、1.16元。考虑公司调味品业绩增长确定,中山土地价值提升,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:原材料价格上涨、食品安全事件。
泸州老窖 食品饮料行业 2018-07-11 56.97 -- -- 59.81 4.99%
59.81 4.99% -- 详细
事件:1.公司2017年股东大会在泸州举行;2.西南区域(川、渝、云、贵、西藏)52度国窖1573经典装酒行渠道供货价建议每瓶810元;3.国窖销售公司发布《关于执行52度国窖1573经典装14-17年瓶贮产品零售价的通知》,14-17年国窖1573瓶贮产品设施按年份定价,其中14年的国窖1573价格为每瓶1499元。 点评: 坚持双品牌战略,高端势头强劲,中端调整到位正发力。公司在新管理层上任的两年时间里,得益于产品、渠道方面改革坚决执行,使得去年国窖增长超60%,高端白酒的竞争已进入白热化阶段,今年国窖继续保持强劲势头。在公司销售队伍壮大且执行力强加渠道利润合理的双重条件下,更值得期待;中端的窖龄和特曲,伴随17年的量价调整,加上公司始终坚持双品牌战略,聚焦五大单品,特曲60通过强品牌力成功卡位次高端价格带,抢占消费升级带来的红利。 技改持续推进,未来国窖1573将最稀缺。公司从2015年开始对国窖1573进行工艺改革,现产能已有了一定的提高。下一步要将中等价位酒从老窖池移除,运用好老窖池,加大技改项目扩张生产能力。但同时公司为提升品牌力、品质和产品价值,塑造价格体系和消费需求的对应关系,未来不会对国窖1573大幅放量,要保证其稀缺性。预计到2020年国窖1573放量达1.5万吨,而茅台酒到2020年产能将达5万吨,五粮液2018年计划放量2万吨,后两年或将继续增长,因此未来国窖1573将是三大高端酒中最稀缺的产品。 渠道利润具备吸引力价格区间合理。此次调供货价为国窖1573西南联盟会成立以来,首次调价。我们认为西南市场属老窖优势市场,此区域内老窖拥有良好的品牌基础和较高的大众接受度,由于区域需求量大且品牌众多,竞争激烈,导致客户对价格的敏感度较高,所以在此区域的定价会比其他的地区稍低。目前老窖的渠道利润通过厂家的补贴保持在100元以上的合理水平,批价维持在740-760元之间。我们认为在西南区域调整渠道供货价格到810元,渠道利润分配进一步理顺,价格区间合理且保持竞争力。 年份定价模式,复兴指日可待。16年6月以来公司多次对国窖1573瓶贮产品按年份定价进行补偿和完善,18年以来按年份定价从国窖向老窖特曲和头曲上延伸。在标准产品的价格受茅台和五粮液压制的情况下,公司有意突击非标产品年份酒,通过涨价来提升公司产品结构,稳固国窖1573的高端品牌形象,增强公司对市场的控制力及定价权。 盈利预测及投资建议:我们看好公司的扁平化管理和执行力,中高端酒持续较快增长释放利润弹性,公司18-20年营收129.2亿元、155.2亿元、183.1亿元,增速为24%、20%、17%,EPS分别为2.34/2.86/3.36元,增速为33%、22%、17%,对应PE28X、23X、19X,维持“推荐”评级。
绝味食品 食品饮料行业 2018-06-29 41.82 -- -- 44.49 6.38%
44.49 6.38% -- 详细
九鼎减持过半,利空逐步出尽。目前周原九鼎、金泰九鼎、文景九鼎为一致行动人共减持约119万股,占总股本数的2.9%,尚持有股数占总股本的5%。复兴创投拟减持不超过公司总股本的6%,目前尚未公告减持过半的消息。公司两大股东的减持将有利于增加股票流动性,优化资本结构,利空将逐步出尽。 二季度开店加速,门店盈利能力有望改善。由于春节时间错配,一季度开店明显放缓。根据草根调研,加盟商的加盟意愿强烈,Q2开店明显加速,一二线密集开店以及低线城市的下沉尚有空间,全年维持净增1000家左右门店的压力不大。公司以加盟模式为主,目前更倾向于引进经营管理能力更优的战略加盟商,另外消费者的品牌忠诚度提升、产品结构优化、门店形象门店改善等将助力门店盈利能力提高。 原材料成本压力可控,销售费用率或将小幅提升。今年鸭价有所上涨导致毛利率同降0.25pct,公司作为规模最大的鸭副采购商,对上游议价能力较强,提前囤货可对冲成本压力,通过提价可覆盖成本上涨,整体看毛利率或将与去年持平或略有提升。今年世界杯期间的广告投入以及满减、折扣等促销活动将小幅提升销售费用率,我们预计在良好的经营管理背景下,净利率水平将略有提升。 投资建议 公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,当前仍处跑马圈地过程中,门店扩张是营收增长的主要来源。我们预计18-20年营业收入分别为44.91/51.53/58.15亿元,增速为16.6%/14.8%/12.8%;净利润为6.20/7.78/9.44亿元,增速为23.5%/25.6%/21.3%;EPS为1.51/1.90/2.30元,对应PE为28/22/19X。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:开店节奏不及预期,鸭副价格大幅上涨,食品安全问题。
伊利股份 食品饮料行业 2018-06-08 30.83 -- -- 31.36 1.72%
31.36 1.72% -- 详细
消费升级带动行业量价齐升,乳品未来空间广阔。乳品行业需求回暖,消费升级带动行业量价齐升;预计未来中国2022年乳制品行业空间可达五千亿,其中三四线可贡献60%以上的增量。原奶供需弱平衡下奶价长期上行,龙头伊利和蒙牛费用多投于品牌建设和品类创新,行业竞争理性,价格战难再现。 伊利渠道、产品、品牌优势凸显,多元化布局。伊利拥有渠道、产品、品牌的稳固护城河:(1)渠道:公司渠道深耕、扁平化、多样化并进。渠道下沉早,深入布局低线城市,建立了覆盖全国的销售网络;采用深度分销模式,对终端掌控能力强;新兴渠道增长迅猛。渠道兼具深度和广度下伊利份额领先竞争对手。(2)产品:公司持续投入研发,积极进行产品结构升级和原有成品升级,推动各部门营收增长。(3)品牌:采用多元化、立体化营销方式精准营销,积极与大型活动如奥运会、世博会、冬奥会合作,打造健康、可信赖的品牌形象,品牌力强。 对标达能,伊利有望成为平台型食品巨头。达能通过收购、合资经营、独资的方式积极转型,经历了从乳制品到饮料再到食品,最后转向健康食品的多元化路径。对标国际巨企达能多元化历程,伊利近年逐步进入饮料领域,目前其非乳产品占很小,未来潜力巨大。此外,公司对内整合产业链,塑造产业生态圈;对外全球化布局,打造国际品牌形象。伊利未来仍有望通过外延并购开拓新市场、新品类,成为健康食品大平台。 奶粉业务增长可期,冷饮业务领先行业。注册制实施、二胎政策放松初显成效、国常会推进奶业振兴皆有利于国产奶粉,奶粉行业竞争格局向好。伊利具有行业第三的配方数目,稳步铺设母婴渠道,奶粉业务有望以20%增速快速增长。伊利为冷饮行业的第一龙头,高端新品有望巩固其龙头地位。 盈利预测与投资建议:预计18-20年公司净利+21%、+20%、+17%,EPS分别为1.19、1.43、1.67元。伊利具有渠道、品牌、产品优势,长期有望像达能通过外延并购成为健康食品大平台,考虑到伊利非基本面风险逐渐降低,公司已步入合理价值区间,上调至“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全事件,原材料价格波动风险等。
双汇发展 食品饮料行业 2017-11-02 27.91 -- -- 28.57 2.36%
30.19 8.17%
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3Q17业绩提速,符合此前预期。3Q17净利增速回升至10.8%水平,净利率提升0.8pct,主要来自于毛利率提升2.3pct,源于猪价、鸡价同比下跌,推动肉制品成本下降。本期政府补贴减少导致营业外收入大降76.4%,3Q17扣非净利大增19.3%,验证利润拐点到来。 屠宰放量,趋势向好。猪价下跌拉动需求推动屠宰放量,1-3Q17屠宰量1009万头,同比增13%;其中3Q17屠宰量374万头,同比增38%。1-3Q17生鲜肉销量109万吨,同比增11.9%,测算3Q17生鲜肉销量约41万吨,增速26%。肉价稳步下行,3Q17屠宰收入增速4.5%,慢于销量增长。头均盈利提升,推动屠宰部门盈利大增37%。展望4Q17,猪价仍处下行周期,屠宰量增价减,改善趋势持续,预计全年生鲜肉销量保持双位数增长,收入增速5%-10%。 肉制品:成本下行推动盈利改善,3Q17业绩拐点到来。1-3Q17肉制品销量119万吨,同比-1.1%,推算3Q17销量42万吨,同比+1.4%,扭转下滑局面。3Q17肉制品收入62亿,同比+3.8%,略高于销量增长。营业利润14亿,同比增22%,主要源于高价库存肉已经消化,猪肉、鸡肉价格下降,公司享受成本红利。测算3Q17肉制品吨利达3279元,同比增21%。年内公司已推出新品,目前放量尚不明显,需持续跟踪新品动销。往4Q17展望,新品推广+扩建渠道,肉制品销量仍将保持正增长;猪价下行、鸡价低位,均利于利润释放,预计4Q17肉制品收入增速0%-5%,利润增速20%+。 关注创新,战略转型,静待龙头改善。双汇一方面加大产品创新力度,改进升级老产品+研发特色新品;另一方面执行“稳高温上低温”策略,发展美式西式产品。肉制品已成立新渠道开发部,针对餐饮、电商等新渠道进行运作。龙头积极求变,产品创新+完善渠道布局,有望引领行业实现新突破。 盈利预测与投资建议:高分红+估值修复,稳健价值投资首选。预计17-19年EPS分别为1.39、1.52、1.66元,同比增4%、10%、9%,最新PE为19、17、16倍。预计双汇全年营收平稳增长,猪价开启下行周期,业绩改善趋势明确。目前估值低于多数食品龙头。白酒、乳制品、调味品板块估值上移,有望带动肉制品估值修复。且双汇龙头地位突出,股息收益率高,稳健价值投资标的,维持“买入”评级。
伊利股份 食品饮料行业 2017-10-24 29.70 33.22 23.17% 33.26 11.99%
35.93 20.98%
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乳业开启二次增长,我们提出差异化逻辑:原奶进入新3年大周期+中小企业退出市场带来的集中度提升叠加蒙牛竞争趋缓是本次核心驱动因素,另外渠道下沉&结构升级持续存在且还在加速。我们跟踪3年数据显示:从2Q17开始,乳业和伊利均进入拐点加速复苏。 中小企业收缩+奶荒导致成本波动+食品安全监管趋严,行业集中度向龙头提升,伊利市占率提升明显。行业经历13年奶荒事件与经济下行周期,成本需求大幅波动,中小乳企生存环境恶劣,叠加食品安全监管趋严,中小企业抗风险能力弱,叠加产品老化和财务作假等问题,至少腾挪行业空间5-10%百分点约300亿,龙头份额显著提升。同时随着伊利蒙牛整体收入快速提升,费用率稳中有降,蒙牛更换管理层减缓价格战,行业竞争格局出现改善局面。伊利以深度分销为主的现代渠道管理体系更利于抢占增量市场,市占率加速提升。 原奶新周期:乳制品企业盈利最好的阶段是原奶价格温和上涨时期(奶荒奶价暴涨暴跌除外)。奶价温和上涨,龙头企业通过结构升级+提价+减少促销完全抵消成本上涨影响,毛利率稳中有升,费用率下降,净利率提升。观察伊利数据可佐证:2012Q1~2013Q2,此时原奶价格温和上涨(+2%~6%),伊利净利率同比提升3~6个百分点,提升显著。中国奶价看国际,13年奶荒后全球原奶供给去产能结束,需求稳定,原奶价格进入温和上涨的3年大周期起点,伊利的净利增速将步入上升周期,叠加奶粉复苏,我们预计3Q17净利润增速15%+,扣非利润或超30%,伊利18年净利增速超25%。 结构升级趋势明显,高端化进程持续加速。伊利高端产品收入占比从14年约39%快速提升至16年的49%,提升速度较快。我们预计2017E伊利高端占比分别约53%,未来结构升级呈现加速趋势。 渠道下沉:消费者结构变化+人口回流,下线城市享受红利,成为增量主要来源。受到消费者结构变化与人口回流以及现代零售渠道发展两大因素影响,下线城市及村镇市场成为未来消费主力。渠道调研发现1H17液奶行业县乡市场收入增速5%~10%,远高于行业整体增长;伊利凭借强大渠道渗透力,在县级市场收入增速超20%,也高于公司整体13%的收入增长。伊利渠道下沉始于05年,到16年直控村级网点已达34.2万家,翻了2倍;伊利渠道结构中乡镇及以下市场占比超过4成,且乡镇以下渠道集中度提升速度显著高于一二线城市。 伊利股份盈利预测与投资评级:原奶周期+中小企业退出叠加蒙牛竞争趋缓+渠道下沉+结构升级认为伊利进入新3年大周期。上调盈利预测,我们预计2017-2019年公司收入679/760/847亿元,EPS为1.08/1.35/1.62元(同比+16%、24%、20%),综合考虑历史估值和全球可比公司估值水平,我们给予18年25~30XPE,目标价34~40元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,乳业竞争加剧,上游供给调整不及预期。
克明面业 食品饮料行业 2017-10-19 15.68 -- -- 16.00 2.04%
16.00 2.04%
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投资要点: 3Q17净利低于预期。3Q17净利同比降6.8%,单季度净利率降至5.3%的低点,影响因素在于销售、管理、财务费用率分别提升2.0pct、1.8pct、0.9pct。 提价负面影响基本消除,3Q17营收增速加快。受16年底提价影响,消费者对价格敏感+渠道消化库存,1H17挂面销量下滑约4%。经过半年时间消化,提价负面影响基本消除,渠道库存逐渐走低,叠加面粉促销力度加大,3Q17营收恢复19%水平。公司区域上聚焦发展,以华东、华中市场为主,提升产品覆盖率与渗透率;产品上推出新品乌冬面,方便面、米粉等新品,进行多品类布局。往4Q17展望,节前旺季备货+可能进行面粉冲量,预计全年营收24.2亿,同比增12%。 毛利率同比走高,费用率增加压制利润回升。受益于提价、面粉价格回落、规模效应等因素,3Q17毛利率同比升3.8pct,达25.8%高点。公司17年重点开发安徽、湖北、江西等地区,短期市场扩张+新品推广+促销增加,3Q17销售费用率增2.0pct、管理费用率增1.8pct;短期银行利息增加致财务费用率增0.9pct。往未来展望,一方面公司通过成本控制+结构升级来提高毛利率;另一方面随着收入增长,费用投入比率可能下降,净利率长期趋势仍可提升。 员工持股看好未来发展,外延扩张仍有预期。公司公告两次员工持股计划:一期已完成,占公司总股本4.8%;二期持股计划占股本5.2%,尚未实施。两次持股比例约10%,增加员工经营动力,也表明管理层对公司未来前景看好。公司已收购五谷道场,利于发挥产品协同作用。未来具有外延扩张预期:北方市场大概率以并购扩张为主,虽过程曲折但方向坚定,已为并购做好准备,行业整合可能拉开序幕。 盈利预测与投资建议:我们略下调17年盈利预测,预计17-19年公司净利+6%、+20%、+22%,EPS分别为0.43、0.52、0.63元。最新PE为35、29、24倍。长期看挂面主业稳步增长,新产能投放毛利率逐渐提升,湿面新品爆发、外延并购落地均可能成为催化因素,维持“增持”投资评级。 风险提示:销售不达预期、原料价格上涨,食品安全事件。
伊利股份 食品饮料行业 2017-09-04 23.40 28.63 6.15% 31.39 34.15%
34.15 45.94%
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事件:伊利股份发布2017年中报,1H17公司实现营业收入333.02亿元,同比+11.28%;归母净利润33.64亿元,同比+4.75%;扣非净利31.19亿元,同比+22.31%。其中单2Q 实现营业收入175.85亿元,同比+19.63%;归母净利润16.3亿元,同比微降1.65%;扣非净利14.63亿元,同比大幅增长28.59%,业绩超预期。 投资要点 液奶、奶粉、冷饮全面提速,驱动1H17收入+11%增长,2Q17增速近20%!1)结构升级+渠道下沉,液奶行业1H17营收同比+7%,其中伊利同比+13%,领跑行业。伊利液奶高增长源于:一是受益消费升级,高端产品需求旺盛,表现为一方面成熟产品如金典、安慕希、畅轻、金领冠等营收实现近30%的高增长;另一方面新品推广能力强,上半年新品收入占比约7%。二是渠道下沉效果渐显,三四五线市场发力,高端和低端产品全面提速。渠道调研了解到,伊利产品在县、乡两级市场的销售额增速在20%以上,其中大单品金典、安慕希的县乡增速达30%、70%,是增量主要来源。2)奶粉收入+19.9%,主要受到母婴渠道高增长(+36%)带动。奶粉注册制名单落地,有望带动一轮补库存行情。奶粉注册制实施,将腾挪160~200亿市场空间,以三四线市场为主,国产品牌最为受益。伊利已获批21个配方,先发优势明显,预计2H17奶粉可能加速增长。3)1H17冷饮收入+10.6%,增速行业领先,预计全年维持10%增速。1H17经营性现金流同比降62%,主因在于直营商超及电商销货贷款增加,导致应收帐款增74%;包材款增加导致预付款增74%;另外预收款减少、对经销商与客户支付保理款增加、财务公司存放央行款项增加,也是重要影响因素。综合判断,受益于液态奶成长,奶粉复苏,预计公司全年收入可维持10%以上增长。 扣非利润大增,全年业绩趋势向好。1H17扣非利润+22%,2Q 扣非利润+28.6%,超市场预期。1)受益于原奶成本稳定+产品结构升级,2Q 毛利率38.7%,同比升2.6pct。往下半年看原奶供求平衡,奶价难涨,包材价格2Q 回落,成本端压力减轻;同时结构升级趋势持续,估计全年毛利率仍是提升趋势。2)行业竞争趋缓,费用率整体下行。1H17销售费用率降0.7pct,管理费用率降1.3个pct,单2Q 销售费用率增2.6pct,主因在于运费提升,新品广告营销费用投入增加。全年看收入高增长将带来费用率自然下降,整体费用率下行趋势不变!3)1H16政府财政补贴+出售悠然牧业,带来4~5亿非经常性损益抬高基数,导致1H17归母净利增速仅4.8%。2H17非经常损益影响减轻,预计全年净利62亿,同比增约10%。 盈利预测与投资建议:伊利液奶全面提速,预计+15%,奶粉收入增速有望20%,高端产品占比提升+费用率下降,业绩增长可期!我们预计2017-2019年收入687/771/850亿元,同比+13%、12%、10%;EPS 为1.02/1.17/1.31元,同比+10%、14%、12%,给予18年25XPE,目标价29.3元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。
中炬高新 综合类 2017-08-30 21.09 -- -- 24.80 17.59%
25.35 20.20%
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业绩符合预告,高成长曙光已现。2Q17净利增24%,主要来自于营收增11%、管理费用率下降3.1pct。1H17美味鲜子公司收入增约22%,净利增42%,保持高速增长态势;16年部分地产放在17年结算,中汇合创1H17收入273万;净利178万,同比增175%。 提价后渠道调整已完成,3Q17可能超预期。1H17年调味品营收增22%,估计主品类酱油增速15%-20%,主要是新品味极鲜推广效果良好,区域扩张著有成效。食用油等厨房食品体量小,估计增速在25%-30%。2Q17调味品增速降至约10%,原因在于3月产品提价,经销商提前拿货透支二季度需求。6月份渠道库存已调整完成,目前渠道库存略低于正常水平。 草根调研了解到受低基数及部分发货延期影响,7月增速应超30%,8月任务完成情况良好,预计3Q17调味品提速20%-25%,有超预期可能。 公司半全国化布局,成长空间广阔。公司一级市场(广东、海南、浙江)收入占比高达约60%,全国仍有约110个地级市场未覆盖,空间广阔。 未来成长路径:一二级市场以渠道精耕为主;三四级市场依靠渠道下沉以及开拓地级市场成长;五级市场更多覆盖空白市场。同时进行品类扩张(加速推广食用油、蚝油、酱料等)、加大餐饮渠道投入。新市场招商情况良好,厨邦品牌力强,渠道毛利率高于海天,市场接受度较高,估计未来三年调味品营收大概率保持20%增长水平。 毛利率、净利率提升是长期趋势。1H17毛利率39.1%,同比增2.3pct,原因包括提价、规模效应、精细化管理带来的生产效率提等。2Q17销售费用率同比增2.8pct,应是与运费提升、市场扩张以及品类推广有关;研发支出减少,管理费用率降3.1pct。公司调味品毛利率、净利率分别低于海天6pct、10pct,未来考虑到阳西基地规模效应+减少浪费产出率提升,食用油产能释放将形成循环经济,信息化系统建设带来管理效率提升,毛利率与净利率走高应是长期趋势。预计17年调味品净利5.9亿,扣除少数股东权益后5.3亿,同比增39%。 高成长低估值,中炬高新性价比凸显!厨邦产品结构优于海天(表现为吨价高于海天20%),毛利率反而低。未来厨邦产能释放后规模效应+生产效率提高,有利于毛利率走强。对比海天/中炬市值1108/170亿,调味品16年收入125/29亿,吨价5120/6059元,预计17年两家公司调味品收入增速16%/20%,利润增速20%/40%,毛利率45%/39%,净利率24%/16%,17年调味品PE分别32/25倍,中炬成长空间广阔,性价比凸显!盈利预测与投资建议:预计17-19年公司净利+33%、+34%、+32%,EPS分别为0.60、0.81、1.07元。目前公司170亿元市值,扣除地产,调味品市值135亿元,相当于17年PE仅25X,远低于海天32倍PE水平。我们按照18年30倍PE给调味品估值,叠加地产,目标总市值约240亿元。 公司全国扩张成长路径清晰,调味品业绩增长确定,中山土地价值不断提升。考虑到前海在万科等其他权益类资产收益较多,压力相对较小,我们认为前海人寿减持中炬高新概率较低,影响已接近尾声,市场对此的担忧情绪可能已逐步消化,维持“买入”投资评级。 风险提示:原料价格上涨风险、经济波动风险、新品推广低于预期风险、前海人寿减持压力已减轻,但仍不排除风险。
千禾味业 食品饮料行业 2017-08-29 18.51 -- -- 21.86 18.10%
22.79 23.12%
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事项: 千禾味业公布17年中报,1H17实现营收4.8亿,同比增35%;归母净利0.75亿,同比增56%;每股收益0.24元。2Q17实现收入2.3亿,同比增32%;归母净利0.38亿,同比增53%;每股收益0.12元。 投资要点 2Q17业绩基本符合预期。2Q17净利增53%,主要来自于营收增32%、毛利率提升6.6pct。 扩张效果显现,调味品延续高成长。2Q17营收增速32%略有放缓,主因在于4月份提价,短期渠道产生负面影响。分品类看,1H17酱油、食醋分别增57%、46%,贡献大部分增量;新品料酒增60%,品类扩张再添新兵。从区域上看,调味品西南大本营(占比70%)增速20%-30%,估计以上海、北京为主的省外增速达40%-50%。受成本上涨影响,3月公司产品提价5%-8%,渠道库存经过调整,6月已恢复正常,预计下半年提价效果显现。渠道上省内稳健发展,省外高举高打,发力一线城市及济南、青岛、杭州等地,同时完成百强县覆盖、强化餐饮渠道等,实现全国加速扩张。焦糖色业务将积极拓展下游应用场景,预计全年公司营收10亿,同比增31%。 受益结构升级,毛利率不断走高。2Q17毛利率47%,同比升6.6pct,原因可能:一是产品结构提升:包括酱油品类占整体收入比例提升,以及中高端酱油占比提升(约65%);二是提价影响;三是规模效应。销售费用率同比下降1pct;管理费用率增2.2pct,主要是受到研发支出增加影响。去年同期政府补助提高基数,今年非经常损益同比下降较多。往下半年看,提价效果显现,叠加调味品结构升级,毛利率持续提升趋势明确;千禾已形成一定品牌影响力,且具备市场基础,后续费用率可能收敛,预计17年公司净利1.6亿,同比增60%,净利率提升至16%水平。 产能满负荷运行,新建产能为收入增长提升支持。公司原有产能已经满产,95%产能利用率,正在推进20万吨新产能建设,计划分两期四年达产,与销售增长基本匹配。估计17年10月料酒投产,目前酱油发酵罐可用到18年,为未来收入增长提供支持保证。行业升级趋势明显,10元以上价格酱油处于快速增长阶段,公司正处于发展黄金时代。 股票激励方案出台,绑定公司与员工利益。公司公告限制性股票激励计划,拟以定增方式对109名员工授予股票630万股,占原股本2.0%,对原有股东摊薄影响不大。拟授予价格为市价50%(约9.31元),相当于人均税前收益54万,其中三位高管人均税前收益160万,激励力度较大。业绩条件二选一:以16年为基数,17-20年收入分别增20%、40%、70%、100%;或净利增50%、80%、150%、220%。股票激励计划绑定员工与公司利益,激励到位,体现公司未来发展信心。 盈利预测与投资建议:预计17-19年EPS为0.50、0.69、0.92元,EPS同比增60%、37%、34%。最新股价对应PE分别为37、27、20倍。公司公告股东(北京宽街博华)计划减持不超过公司总股本7.7%的股票,减持方式由原来的“大宗交易”变为“大宗交易、集中竞价及协议转让”,短期或对市场产生扰动;长期看考虑到国内高端酱油市场空间广阔,千禾在全国化扩张时期可实现高速成长,维持“增持”投资评级。 风险提示:全国扩张不达预期、食品安全事件。
中炬高新 综合类 2017-08-18 21.70 -- -- 22.14 2.03%
25.35 16.82%
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消费升级持续,行业景气度向好。调味品行业结构升级趋势明显,表现为:1)品类替换,如味精被高鲜度酱油与YE 替代;2)结构升级,估算高端酱油增15%还有翻倍空间,高于行业增长,受经济下行影响行业16年增速5%-10%;17年行业龙头提价,叠加高端餐饮复苏(1-7月限额以上餐饮增速回升至8.5%水平),带动行业营收加速。 品类多元化+渠道完善+区域拓展,阳西再造一个中炬,业绩有望迎来拐点。美味鲜管理层经营动力充足,调味品多元化扩张+全渠道运营,核心东南五省保持15%以上增长;非核心地区增速有望达30%。阳西基地65万吨产能建设后,相当于再造一个中炬高新,公司或将步入高成长新阶段20%-30%增长可能成为常态,业绩有望迎来拐点。根据中报业绩预告,估算1H17调味品营收增速约15%-20%,新品推广利于带动下半年营收提速预计全年调味品营收35亿,同比增20%;归母净利5.3亿,同比增38% 对比海天:见贤思齐,空间广阔。厨邦产品结构优于海天(表现为吨价高于海天18%),毛利率反而低。未来厨邦产能释放后规模效应+技术进步+生产效率提高,均有利于毛利率走强。16年底推进信息化系统建设,有助于降低管理费用率。对比海天/中炬市值1124/175亿,调味品16年收入125/29亿,吨价5120/6059元,预计17年两家公司调味品收入增速16%/20%,利润增速20%/40%,毛利率45%/39%,净利率24%/16%,17年调味品PE 分别32/26倍,中炬成长空间广阔。 地产:地价上涨,价值重估。随着深中通道、深茂高铁建设,粤港澳经济区概念提出,中山地区房价涨幅较大,利好公司地产业务。公司在中山城轨北侧有约1900亩商住地,中汇合创实际可用于商住开发土地900亩待开发面积660亩。16年中山市平均楼面地价约4731元/平,预计17年5000元/平。地产价值测算:中汇合创(79%持股)待开发土地约价值34.8亿;已开发土地存量房;汇景东方待售按10%净利率3年折现,净利0.4亿,合计地产价值至少35亿。如果后续房价持续走高,公司土地价值有望超预期。 管理层已有激励机制,前海影响可能接近尾声。公司已有绩效考核制度,每年按归母净利的5%提取绩效奖金,可对核心管理人员起到激励作用。考虑到前海在万科等其他权益类资产收益较多,压力相对较小,我们认为前海人寿减持中炬高新概率较低,影响已接近尾声,市场对此的担忧情绪可能已逐步消化。 盈利预测与投资建议:预计17-19年公司净利+33%、+34%、+32%,EPS分别为0.60、0.81、1.07元。估计17年美味鲜净利5.9亿元,扣除少数股东权益后净利5.3亿元,同比增长38%。目前公司175亿元市值,扣除地产,调味品市值140亿元,相当于17年PE仅26X,远低于海天32倍PE水平。我们按照18年30倍PE给调味品估值,对应207亿市值,叠加地产,目标总市值约242亿元。考虑公司调味品业绩增长确定,中山土地价值提升,同时前海影响已接近尾声,维持“买入”投资评级。 风险提示:原料价格上涨风险、经济波动风险、新品推广低于预期风险、前海人寿减持压力已减轻,但仍不排除风险。
双汇发展 食品饮料行业 2017-08-17 21.93 -- -- 23.37 6.57%
28.57 30.28%
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事件:双汇发布17年中报,公司1H17实现营收240亿,同比-5.8%,归母净利19亿元,同比-11.5%,每股收益0.58元。2Q17营收118亿,同比-7.6%;归母净利10亿,同比-4.8%,每股收益0.31元。 投资要点: 2Q17业绩符合预期,业绩改善趋势有望延续。2Q17净利同比-4.8%,主要受到营收同比-7.6%和销售费用率同比增1.0pct的影响。 净利降幅环比收窄,源于上半年猪价下跌,利好屠宰与肉制品业务。 2Q17毛利率、净利率分别提升2.8pct与0.3pct,已能验证盈利出现向好趋势。预计2H17猪价同比持续下行,新品发力,销售及管理费用率略微下降,3Q业绩大概率环比改善,业绩拐点有望到来。 屠宰:量增价减,盈利向好。受益于猪价下行,公司1H17屠宰生猪634.46万头,同比+2.2%,市占率稳步提升,其中2Q17屠宰345万头,同比+26%。1H17肉价下降幅度超过屠宰量增幅,导致屠宰业务收入-7.2%。屠宰量增加后产能利用率提升,毛利率同比提升1.8pct至6.7%水平。由于前期库存冻肉较多,猪价下跌形成减值,一定程度拖累屠宰事业部业绩。往2H17展望,随着猪价仍处下行周期中,屠宰量增价减,盈利改善趋势持续,有助于公司业绩环比改善。 肉制品:收入平稳,业绩承压,3Q17或是拐点。 (1)1H17肉制品收入109.3亿,同比-0.2%,整体表现平稳。分产品看:高温肉收入68.2亿元,同比-0.4%,主要是中低端销量下滑较多;低温肉收入41.1亿元,同比+0.1%。 (2)利润方面,1H17肉制品毛利率30%,同比-2.4pct,主因在于使用高价库存肉导致成本价格仍在高位,且滞后于市场价格变化;此外毛利率略高的高温肉制品占比下降也是影响因素。往2H17看,新品推广+扩建渠道,肉制品销量有望实现增长;猪价下降利于利润释放,预计3Q17肉制品收入、利润增速5-10%。 加大创新,战略转型,龙头积极求变。双汇未来工作重点:一方面加大产品创新力度,计划每年新品销量不低于当年肉制品销量的10%;另一方面贯彻“稳高温上低温、发展美式西式产品、中式产品工业化、休闲产品更休闲、调理食材产品工业化、肉蛋奶菜粮结合大健康道路”的转型战略。在肉制品结构老化背景下,龙头积极求变,有望引领行业实现新突破。 盈利预测与投资建议:展望2H17,肉制品销量低个位数增长,猪价大概率下行推动利润率回升,鸡价变动可能会抑制肉制品毛利率过快上涨。整体看业绩改善趋势明确。预计17-19年EPS分别为1.43、1.57、1.70元,同比增7%、10%、8%,最新PE为15、13、12倍。考虑到双汇龙头地位突出,估值低,股息收益率高,维持“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名