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张宇光

东吴证券

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工作经历: 执业资格证书号码:S0600517040003,曾就职于平安证券...>>

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双汇发展 食品饮料行业 2017-11-02 27.91 -- -- 28.57 2.36% -- 28.57 2.36% -- 详细
3Q17业绩提速,符合此前预期。3Q17净利增速回升至10.8%水平,净利率提升0.8pct,主要来自于毛利率提升2.3pct,源于猪价、鸡价同比下跌,推动肉制品成本下降。本期政府补贴减少导致营业外收入大降76.4%,3Q17扣非净利大增19.3%,验证利润拐点到来。 屠宰放量,趋势向好。猪价下跌拉动需求推动屠宰放量,1-3Q17屠宰量1009万头,同比增13%;其中3Q17屠宰量374万头,同比增38%。1-3Q17生鲜肉销量109万吨,同比增11.9%,测算3Q17生鲜肉销量约41万吨,增速26%。肉价稳步下行,3Q17屠宰收入增速4.5%,慢于销量增长。头均盈利提升,推动屠宰部门盈利大增37%。展望4Q17,猪价仍处下行周期,屠宰量增价减,改善趋势持续,预计全年生鲜肉销量保持双位数增长,收入增速5%-10%。 肉制品:成本下行推动盈利改善,3Q17业绩拐点到来。1-3Q17肉制品销量119万吨,同比-1.1%,推算3Q17销量42万吨,同比+1.4%,扭转下滑局面。3Q17肉制品收入62亿,同比+3.8%,略高于销量增长。营业利润14亿,同比增22%,主要源于高价库存肉已经消化,猪肉、鸡肉价格下降,公司享受成本红利。测算3Q17肉制品吨利达3279元,同比增21%。年内公司已推出新品,目前放量尚不明显,需持续跟踪新品动销。往4Q17展望,新品推广+扩建渠道,肉制品销量仍将保持正增长;猪价下行、鸡价低位,均利于利润释放,预计4Q17肉制品收入增速0%-5%,利润增速20%+。 关注创新,战略转型,静待龙头改善。双汇一方面加大产品创新力度,改进升级老产品+研发特色新品;另一方面执行“稳高温上低温”策略,发展美式西式产品。肉制品已成立新渠道开发部,针对餐饮、电商等新渠道进行运作。龙头积极求变,产品创新+完善渠道布局,有望引领行业实现新突破。 盈利预测与投资建议:高分红+估值修复,稳健价值投资首选。预计17-19年EPS分别为1.39、1.52、1.66元,同比增4%、10%、9%,最新PE为19、17、16倍。预计双汇全年营收平稳增长,猪价开启下行周期,业绩改善趋势明确。目前估值低于多数食品龙头。白酒、乳制品、调味品板块估值上移,有望带动肉制品估值修复。且双汇龙头地位突出,股息收益率高,稳健价值投资标的,维持“买入”评级。
伊利股份 食品饮料行业 2017-10-24 29.70 34.00 13.33% 33.26 11.99% -- 33.26 11.99% -- 详细
乳业开启二次增长,我们提出差异化逻辑:原奶进入新3年大周期+中小企业退出市场带来的集中度提升叠加蒙牛竞争趋缓是本次核心驱动因素,另外渠道下沉&结构升级持续存在且还在加速。我们跟踪3年数据显示:从2Q17开始,乳业和伊利均进入拐点加速复苏。 中小企业收缩+奶荒导致成本波动+食品安全监管趋严,行业集中度向龙头提升,伊利市占率提升明显。行业经历13年奶荒事件与经济下行周期,成本需求大幅波动,中小乳企生存环境恶劣,叠加食品安全监管趋严,中小企业抗风险能力弱,叠加产品老化和财务作假等问题,至少腾挪行业空间5-10%百分点约300亿,龙头份额显著提升。同时随着伊利蒙牛整体收入快速提升,费用率稳中有降,蒙牛更换管理层减缓价格战,行业竞争格局出现改善局面。伊利以深度分销为主的现代渠道管理体系更利于抢占增量市场,市占率加速提升。 原奶新周期:乳制品企业盈利最好的阶段是原奶价格温和上涨时期(奶荒奶价暴涨暴跌除外)。奶价温和上涨,龙头企业通过结构升级+提价+减少促销完全抵消成本上涨影响,毛利率稳中有升,费用率下降,净利率提升。观察伊利数据可佐证:2012Q1~2013Q2,此时原奶价格温和上涨(+2%~6%),伊利净利率同比提升3~6个百分点,提升显著。中国奶价看国际,13年奶荒后全球原奶供给去产能结束,需求稳定,原奶价格进入温和上涨的3年大周期起点,伊利的净利增速将步入上升周期,叠加奶粉复苏,我们预计3Q17净利润增速15%+,扣非利润或超30%,伊利18年净利增速超25%。 结构升级趋势明显,高端化进程持续加速。伊利高端产品收入占比从14年约39%快速提升至16年的49%,提升速度较快。我们预计2017E伊利高端占比分别约53%,未来结构升级呈现加速趋势。 渠道下沉:消费者结构变化+人口回流,下线城市享受红利,成为增量主要来源。受到消费者结构变化与人口回流以及现代零售渠道发展两大因素影响,下线城市及村镇市场成为未来消费主力。渠道调研发现1H17液奶行业县乡市场收入增速5%~10%,远高于行业整体增长;伊利凭借强大渠道渗透力,在县级市场收入增速超20%,也高于公司整体13%的收入增长。伊利渠道下沉始于05年,到16年直控村级网点已达34.2万家,翻了2倍;伊利渠道结构中乡镇及以下市场占比超过4成,且乡镇以下渠道集中度提升速度显著高于一二线城市。 伊利股份盈利预测与投资评级:原奶周期+中小企业退出叠加蒙牛竞争趋缓+渠道下沉+结构升级认为伊利进入新3年大周期。上调盈利预测,我们预计2017-2019年公司收入679/760/847亿元,EPS为1.08/1.35/1.62元(同比+16%、24%、20%),综合考虑历史估值和全球可比公司估值水平,我们给予18年25~30XPE,目标价34~40元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,乳业竞争加剧,上游供给调整不及预期。
克明面业 食品饮料行业 2017-10-19 15.68 -- -- 16.00 2.04% -- 16.00 2.04% -- 详细
投资要点: 3Q17净利低于预期。3Q17净利同比降6.8%,单季度净利率降至5.3%的低点,影响因素在于销售、管理、财务费用率分别提升2.0pct、1.8pct、0.9pct。 提价负面影响基本消除,3Q17营收增速加快。受16年底提价影响,消费者对价格敏感+渠道消化库存,1H17挂面销量下滑约4%。经过半年时间消化,提价负面影响基本消除,渠道库存逐渐走低,叠加面粉促销力度加大,3Q17营收恢复19%水平。公司区域上聚焦发展,以华东、华中市场为主,提升产品覆盖率与渗透率;产品上推出新品乌冬面,方便面、米粉等新品,进行多品类布局。往4Q17展望,节前旺季备货+可能进行面粉冲量,预计全年营收24.2亿,同比增12%。 毛利率同比走高,费用率增加压制利润回升。受益于提价、面粉价格回落、规模效应等因素,3Q17毛利率同比升3.8pct,达25.8%高点。公司17年重点开发安徽、湖北、江西等地区,短期市场扩张+新品推广+促销增加,3Q17销售费用率增2.0pct、管理费用率增1.8pct;短期银行利息增加致财务费用率增0.9pct。往未来展望,一方面公司通过成本控制+结构升级来提高毛利率;另一方面随着收入增长,费用投入比率可能下降,净利率长期趋势仍可提升。 员工持股看好未来发展,外延扩张仍有预期。公司公告两次员工持股计划:一期已完成,占公司总股本4.8%;二期持股计划占股本5.2%,尚未实施。两次持股比例约10%,增加员工经营动力,也表明管理层对公司未来前景看好。公司已收购五谷道场,利于发挥产品协同作用。未来具有外延扩张预期:北方市场大概率以并购扩张为主,虽过程曲折但方向坚定,已为并购做好准备,行业整合可能拉开序幕。 盈利预测与投资建议:我们略下调17年盈利预测,预计17-19年公司净利+6%、+20%、+22%,EPS分别为0.43、0.52、0.63元。最新PE为35、29、24倍。长期看挂面主业稳步增长,新产能投放毛利率逐渐提升,湿面新品爆发、外延并购落地均可能成为催化因素,维持“增持”投资评级。 风险提示:销售不达预期、原料价格上涨,食品安全事件。
伊利股份 食品饮料行业 2017-09-04 23.40 29.30 -- 31.39 34.15%
33.26 42.14% -- 详细
事件:伊利股份发布2017年中报,1H17公司实现营业收入333.02亿元,同比+11.28%;归母净利润33.64亿元,同比+4.75%;扣非净利31.19亿元,同比+22.31%。其中单2Q 实现营业收入175.85亿元,同比+19.63%;归母净利润16.3亿元,同比微降1.65%;扣非净利14.63亿元,同比大幅增长28.59%,业绩超预期。 投资要点 液奶、奶粉、冷饮全面提速,驱动1H17收入+11%增长,2Q17增速近20%!1)结构升级+渠道下沉,液奶行业1H17营收同比+7%,其中伊利同比+13%,领跑行业。伊利液奶高增长源于:一是受益消费升级,高端产品需求旺盛,表现为一方面成熟产品如金典、安慕希、畅轻、金领冠等营收实现近30%的高增长;另一方面新品推广能力强,上半年新品收入占比约7%。二是渠道下沉效果渐显,三四五线市场发力,高端和低端产品全面提速。渠道调研了解到,伊利产品在县、乡两级市场的销售额增速在20%以上,其中大单品金典、安慕希的县乡增速达30%、70%,是增量主要来源。2)奶粉收入+19.9%,主要受到母婴渠道高增长(+36%)带动。奶粉注册制名单落地,有望带动一轮补库存行情。奶粉注册制实施,将腾挪160~200亿市场空间,以三四线市场为主,国产品牌最为受益。伊利已获批21个配方,先发优势明显,预计2H17奶粉可能加速增长。3)1H17冷饮收入+10.6%,增速行业领先,预计全年维持10%增速。1H17经营性现金流同比降62%,主因在于直营商超及电商销货贷款增加,导致应收帐款增74%;包材款增加导致预付款增74%;另外预收款减少、对经销商与客户支付保理款增加、财务公司存放央行款项增加,也是重要影响因素。综合判断,受益于液态奶成长,奶粉复苏,预计公司全年收入可维持10%以上增长。 扣非利润大增,全年业绩趋势向好。1H17扣非利润+22%,2Q 扣非利润+28.6%,超市场预期。1)受益于原奶成本稳定+产品结构升级,2Q 毛利率38.7%,同比升2.6pct。往下半年看原奶供求平衡,奶价难涨,包材价格2Q 回落,成本端压力减轻;同时结构升级趋势持续,估计全年毛利率仍是提升趋势。2)行业竞争趋缓,费用率整体下行。1H17销售费用率降0.7pct,管理费用率降1.3个pct,单2Q 销售费用率增2.6pct,主因在于运费提升,新品广告营销费用投入增加。全年看收入高增长将带来费用率自然下降,整体费用率下行趋势不变!3)1H16政府财政补贴+出售悠然牧业,带来4~5亿非经常性损益抬高基数,导致1H17归母净利增速仅4.8%。2H17非经常损益影响减轻,预计全年净利62亿,同比增约10%。 盈利预测与投资建议:伊利液奶全面提速,预计+15%,奶粉收入增速有望20%,高端产品占比提升+费用率下降,业绩增长可期!我们预计2017-2019年收入687/771/850亿元,同比+13%、12%、10%;EPS 为1.02/1.17/1.31元,同比+10%、14%、12%,给予18年25XPE,目标价29.3元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。
中炬高新 综合类 2017-08-30 21.09 -- -- 24.80 17.59%
25.35 20.20% -- 详细
业绩符合预告,高成长曙光已现。2Q17净利增24%,主要来自于营收增11%、管理费用率下降3.1pct。1H17美味鲜子公司收入增约22%,净利增42%,保持高速增长态势;16年部分地产放在17年结算,中汇合创1H17收入273万;净利178万,同比增175%。 提价后渠道调整已完成,3Q17可能超预期。1H17年调味品营收增22%,估计主品类酱油增速15%-20%,主要是新品味极鲜推广效果良好,区域扩张著有成效。食用油等厨房食品体量小,估计增速在25%-30%。2Q17调味品增速降至约10%,原因在于3月产品提价,经销商提前拿货透支二季度需求。6月份渠道库存已调整完成,目前渠道库存略低于正常水平。 草根调研了解到受低基数及部分发货延期影响,7月增速应超30%,8月任务完成情况良好,预计3Q17调味品提速20%-25%,有超预期可能。 公司半全国化布局,成长空间广阔。公司一级市场(广东、海南、浙江)收入占比高达约60%,全国仍有约110个地级市场未覆盖,空间广阔。 未来成长路径:一二级市场以渠道精耕为主;三四级市场依靠渠道下沉以及开拓地级市场成长;五级市场更多覆盖空白市场。同时进行品类扩张(加速推广食用油、蚝油、酱料等)、加大餐饮渠道投入。新市场招商情况良好,厨邦品牌力强,渠道毛利率高于海天,市场接受度较高,估计未来三年调味品营收大概率保持20%增长水平。 毛利率、净利率提升是长期趋势。1H17毛利率39.1%,同比增2.3pct,原因包括提价、规模效应、精细化管理带来的生产效率提等。2Q17销售费用率同比增2.8pct,应是与运费提升、市场扩张以及品类推广有关;研发支出减少,管理费用率降3.1pct。公司调味品毛利率、净利率分别低于海天6pct、10pct,未来考虑到阳西基地规模效应+减少浪费产出率提升,食用油产能释放将形成循环经济,信息化系统建设带来管理效率提升,毛利率与净利率走高应是长期趋势。预计17年调味品净利5.9亿,扣除少数股东权益后5.3亿,同比增39%。 高成长低估值,中炬高新性价比凸显!厨邦产品结构优于海天(表现为吨价高于海天20%),毛利率反而低。未来厨邦产能释放后规模效应+生产效率提高,有利于毛利率走强。对比海天/中炬市值1108/170亿,调味品16年收入125/29亿,吨价5120/6059元,预计17年两家公司调味品收入增速16%/20%,利润增速20%/40%,毛利率45%/39%,净利率24%/16%,17年调味品PE分别32/25倍,中炬成长空间广阔,性价比凸显!盈利预测与投资建议:预计17-19年公司净利+33%、+34%、+32%,EPS分别为0.60、0.81、1.07元。目前公司170亿元市值,扣除地产,调味品市值135亿元,相当于17年PE仅25X,远低于海天32倍PE水平。我们按照18年30倍PE给调味品估值,叠加地产,目标总市值约240亿元。 公司全国扩张成长路径清晰,调味品业绩增长确定,中山土地价值不断提升。考虑到前海在万科等其他权益类资产收益较多,压力相对较小,我们认为前海人寿减持中炬高新概率较低,影响已接近尾声,市场对此的担忧情绪可能已逐步消化,维持“买入”投资评级。 风险提示:原料价格上涨风险、经济波动风险、新品推广低于预期风险、前海人寿减持压力已减轻,但仍不排除风险。
千禾味业 食品饮料行业 2017-08-29 18.51 -- -- 21.86 18.10%
22.79 23.12% -- 详细
事项: 千禾味业公布17年中报,1H17实现营收4.8亿,同比增35%;归母净利0.75亿,同比增56%;每股收益0.24元。2Q17实现收入2.3亿,同比增32%;归母净利0.38亿,同比增53%;每股收益0.12元。 投资要点 2Q17业绩基本符合预期。2Q17净利增53%,主要来自于营收增32%、毛利率提升6.6pct。 扩张效果显现,调味品延续高成长。2Q17营收增速32%略有放缓,主因在于4月份提价,短期渠道产生负面影响。分品类看,1H17酱油、食醋分别增57%、46%,贡献大部分增量;新品料酒增60%,品类扩张再添新兵。从区域上看,调味品西南大本营(占比70%)增速20%-30%,估计以上海、北京为主的省外增速达40%-50%。受成本上涨影响,3月公司产品提价5%-8%,渠道库存经过调整,6月已恢复正常,预计下半年提价效果显现。渠道上省内稳健发展,省外高举高打,发力一线城市及济南、青岛、杭州等地,同时完成百强县覆盖、强化餐饮渠道等,实现全国加速扩张。焦糖色业务将积极拓展下游应用场景,预计全年公司营收10亿,同比增31%。 受益结构升级,毛利率不断走高。2Q17毛利率47%,同比升6.6pct,原因可能:一是产品结构提升:包括酱油品类占整体收入比例提升,以及中高端酱油占比提升(约65%);二是提价影响;三是规模效应。销售费用率同比下降1pct;管理费用率增2.2pct,主要是受到研发支出增加影响。去年同期政府补助提高基数,今年非经常损益同比下降较多。往下半年看,提价效果显现,叠加调味品结构升级,毛利率持续提升趋势明确;千禾已形成一定品牌影响力,且具备市场基础,后续费用率可能收敛,预计17年公司净利1.6亿,同比增60%,净利率提升至16%水平。 产能满负荷运行,新建产能为收入增长提升支持。公司原有产能已经满产,95%产能利用率,正在推进20万吨新产能建设,计划分两期四年达产,与销售增长基本匹配。估计17年10月料酒投产,目前酱油发酵罐可用到18年,为未来收入增长提供支持保证。行业升级趋势明显,10元以上价格酱油处于快速增长阶段,公司正处于发展黄金时代。 股票激励方案出台,绑定公司与员工利益。公司公告限制性股票激励计划,拟以定增方式对109名员工授予股票630万股,占原股本2.0%,对原有股东摊薄影响不大。拟授予价格为市价50%(约9.31元),相当于人均税前收益54万,其中三位高管人均税前收益160万,激励力度较大。业绩条件二选一:以16年为基数,17-20年收入分别增20%、40%、70%、100%;或净利增50%、80%、150%、220%。股票激励计划绑定员工与公司利益,激励到位,体现公司未来发展信心。 盈利预测与投资建议:预计17-19年EPS为0.50、0.69、0.92元,EPS同比增60%、37%、34%。最新股价对应PE分别为37、27、20倍。公司公告股东(北京宽街博华)计划减持不超过公司总股本7.7%的股票,减持方式由原来的“大宗交易”变为“大宗交易、集中竞价及协议转让”,短期或对市场产生扰动;长期看考虑到国内高端酱油市场空间广阔,千禾在全国化扩张时期可实现高速成长,维持“增持”投资评级。 风险提示:全国扩张不达预期、食品安全事件。
中炬高新 综合类 2017-08-18 21.70 -- -- 22.14 2.03%
25.35 16.82% -- 详细
消费升级持续,行业景气度向好。调味品行业结构升级趋势明显,表现为:1)品类替换,如味精被高鲜度酱油与YE 替代;2)结构升级,估算高端酱油增15%还有翻倍空间,高于行业增长,受经济下行影响行业16年增速5%-10%;17年行业龙头提价,叠加高端餐饮复苏(1-7月限额以上餐饮增速回升至8.5%水平),带动行业营收加速。 品类多元化+渠道完善+区域拓展,阳西再造一个中炬,业绩有望迎来拐点。美味鲜管理层经营动力充足,调味品多元化扩张+全渠道运营,核心东南五省保持15%以上增长;非核心地区增速有望达30%。阳西基地65万吨产能建设后,相当于再造一个中炬高新,公司或将步入高成长新阶段20%-30%增长可能成为常态,业绩有望迎来拐点。根据中报业绩预告,估算1H17调味品营收增速约15%-20%,新品推广利于带动下半年营收提速预计全年调味品营收35亿,同比增20%;归母净利5.3亿,同比增38% 对比海天:见贤思齐,空间广阔。厨邦产品结构优于海天(表现为吨价高于海天18%),毛利率反而低。未来厨邦产能释放后规模效应+技术进步+生产效率提高,均有利于毛利率走强。16年底推进信息化系统建设,有助于降低管理费用率。对比海天/中炬市值1124/175亿,调味品16年收入125/29亿,吨价5120/6059元,预计17年两家公司调味品收入增速16%/20%,利润增速20%/40%,毛利率45%/39%,净利率24%/16%,17年调味品PE 分别32/26倍,中炬成长空间广阔。 地产:地价上涨,价值重估。随着深中通道、深茂高铁建设,粤港澳经济区概念提出,中山地区房价涨幅较大,利好公司地产业务。公司在中山城轨北侧有约1900亩商住地,中汇合创实际可用于商住开发土地900亩待开发面积660亩。16年中山市平均楼面地价约4731元/平,预计17年5000元/平。地产价值测算:中汇合创(79%持股)待开发土地约价值34.8亿;已开发土地存量房;汇景东方待售按10%净利率3年折现,净利0.4亿,合计地产价值至少35亿。如果后续房价持续走高,公司土地价值有望超预期。 管理层已有激励机制,前海影响可能接近尾声。公司已有绩效考核制度,每年按归母净利的5%提取绩效奖金,可对核心管理人员起到激励作用。考虑到前海在万科等其他权益类资产收益较多,压力相对较小,我们认为前海人寿减持中炬高新概率较低,影响已接近尾声,市场对此的担忧情绪可能已逐步消化。 盈利预测与投资建议:预计17-19年公司净利+33%、+34%、+32%,EPS分别为0.60、0.81、1.07元。估计17年美味鲜净利5.9亿元,扣除少数股东权益后净利5.3亿元,同比增长38%。目前公司175亿元市值,扣除地产,调味品市值140亿元,相当于17年PE仅26X,远低于海天32倍PE水平。我们按照18年30倍PE给调味品估值,对应207亿市值,叠加地产,目标总市值约242亿元。考虑公司调味品业绩增长确定,中山土地价值提升,同时前海影响已接近尾声,维持“买入”投资评级。 风险提示:原料价格上涨风险、经济波动风险、新品推广低于预期风险、前海人寿减持压力已减轻,但仍不排除风险。
双汇发展 食品饮料行业 2017-08-17 21.93 -- -- 23.37 6.57%
28.57 30.28% -- 详细
事件:双汇发布17年中报,公司1H17实现营收240亿,同比-5.8%,归母净利19亿元,同比-11.5%,每股收益0.58元。2Q17营收118亿,同比-7.6%;归母净利10亿,同比-4.8%,每股收益0.31元。 投资要点: 2Q17业绩符合预期,业绩改善趋势有望延续。2Q17净利同比-4.8%,主要受到营收同比-7.6%和销售费用率同比增1.0pct的影响。 净利降幅环比收窄,源于上半年猪价下跌,利好屠宰与肉制品业务。 2Q17毛利率、净利率分别提升2.8pct与0.3pct,已能验证盈利出现向好趋势。预计2H17猪价同比持续下行,新品发力,销售及管理费用率略微下降,3Q业绩大概率环比改善,业绩拐点有望到来。 屠宰:量增价减,盈利向好。受益于猪价下行,公司1H17屠宰生猪634.46万头,同比+2.2%,市占率稳步提升,其中2Q17屠宰345万头,同比+26%。1H17肉价下降幅度超过屠宰量增幅,导致屠宰业务收入-7.2%。屠宰量增加后产能利用率提升,毛利率同比提升1.8pct至6.7%水平。由于前期库存冻肉较多,猪价下跌形成减值,一定程度拖累屠宰事业部业绩。往2H17展望,随着猪价仍处下行周期中,屠宰量增价减,盈利改善趋势持续,有助于公司业绩环比改善。 肉制品:收入平稳,业绩承压,3Q17或是拐点。 (1)1H17肉制品收入109.3亿,同比-0.2%,整体表现平稳。分产品看:高温肉收入68.2亿元,同比-0.4%,主要是中低端销量下滑较多;低温肉收入41.1亿元,同比+0.1%。 (2)利润方面,1H17肉制品毛利率30%,同比-2.4pct,主因在于使用高价库存肉导致成本价格仍在高位,且滞后于市场价格变化;此外毛利率略高的高温肉制品占比下降也是影响因素。往2H17看,新品推广+扩建渠道,肉制品销量有望实现增长;猪价下降利于利润释放,预计3Q17肉制品收入、利润增速5-10%。 加大创新,战略转型,龙头积极求变。双汇未来工作重点:一方面加大产品创新力度,计划每年新品销量不低于当年肉制品销量的10%;另一方面贯彻“稳高温上低温、发展美式西式产品、中式产品工业化、休闲产品更休闲、调理食材产品工业化、肉蛋奶菜粮结合大健康道路”的转型战略。在肉制品结构老化背景下,龙头积极求变,有望引领行业实现新突破。 盈利预测与投资建议:展望2H17,肉制品销量低个位数增长,猪价大概率下行推动利润率回升,鸡价变动可能会抑制肉制品毛利率过快上涨。整体看业绩改善趋势明确。预计17-19年EPS分别为1.43、1.57、1.70元,同比增7%、10%、8%,最新PE为15、13、12倍。考虑到双汇龙头地位突出,估值低,股息收益率高,维持“买入”评级。
海天味业 食品饮料行业 2017-08-16 41.21 -- -- 42.50 3.13%
55.88 35.60% -- 详细
事项: 海天味业公布17年中报,1H17实现营收74.4亿,同比增21%;归母净利18.2亿,同比增23%;扣非净利17.4亿,同比增20%;每股收益0.67元。测算2Q17实现营收34.3亿,同比增25%;归母净利8.5亿,同比增25%;每股收益0.31元。 投资观点: 2Q17业绩略超预期。2Q17净利增25%略超预期,净利率提升0.1pct,正面贡献包括:毛利率提升1.7pct,管理费用率下降1.5pct,所得税率下降约4pct;负面影响为销售费用率提升5.4pct。 公司营收提速,龙头稳健增长。年初提价、渠道精耕共同推动2Q17营收提速。1H17酱油20%高增长,实现量价齐升:价增源于提价以及精品工程推动产品结构升级;量增源于渠道精耕效果显现,以及前期传统市场渠道调整负面影响逐渐消除。蚝油品类受益于广式调味品全国扩张以及餐饮向家庭渗透,保持26%的高速增长。酱料增速回落至10%,应是与公司主动调整部分市场产品结构,改变以黄豆酱为主的单一产品结构有关。往下半年展望,产品提价+渗透率提升+市场调整到位,三大品类均可保持双位数增长。新品类中食醋、料酒等有望接力,可能成为新增长点。预计17年公司收入148亿,同比增19%。 毛利率维持升势,净利率仍处高位。年初提价5%,覆盖成本后略有节余。同时产品升级、产线技改,多因素共同推动2Q17毛利率同比提1.7pct至45.1%。销售费用率同比增5.4pct,应是与冠名综艺节目,广告费用支出增加有关。公司管控合理,管理与财务费用率分别下降1.5pct与0.2pct。可抵扣暂时差异的递延所得税资产增加,所得税率下降约4pct。综合来看,2Q17净利率处于24.7%的高位。往下半年展望,考虑到2H16已有冠名广告支出抬高基数,2H17销售费用率应同比增长不大;随着收入自然增长,管理与财务费用率均有小幅下降预期,综合来看净利率仍可维持升势。 新思路、新产能效果显现,龙头地位更加稳固。16年公司采取产品梳理、渠道下沉、品牌宣传的新思路,强化自身优势,1H17营收增速升至20%,效果逐渐显现。目前公司产能近200万吨,江苏基地规划100万吨产能,首期蚝油已投产,实现收入超3亿并且盈利。收购镇江醋厂,表明开启品类多元化之路,龙头地位将更加稳固。 盈利预测与估值:预计公司17-19年实现每股收益1.27、1.52与1.82元,同比分别增21%、20%与20%,最新收盘价对应的PE为32、27与22倍;考虑到海天品牌与渠道优势将长期存在,多品类扩张成功概率高,同时具有新业务扩展(可能代理海外品牌)预期,维持“增持”投资评级。 风险提示:销售推广不及预期,原料价格大幅上涨、食品安全事件。
伊利股份 食品饮料行业 2017-08-09 21.54 25.50 -- 24.01 11.47%
33.26 54.41% -- 详细
6月液态奶数据向好,伊利市占率持续领先。尼尔森数据显示,17年1-6月液态奶行业终端销售额+7.0%,环比1-5月提速0.1pct;其中销量+4.9%,环比1-5月提升0.2pct,行业仍呈良性发展。 (1)从细分市场来看:1-6月常温酸奶营收与销售均维持30%以上的高速增长;高端白奶销售额、量均增10%;基础白奶销售额+9%、量+10%;受益新品推广,常温乳酸菌饮料收入、量均接近30%;核桃乳营收+20%、销量+17%,植物蛋白饮料前景仍光明;功能奶、儿童奶等其他品类由于产品替换继续下滑。 (2)从竞争格局看,伊利独占鳌头。尼尔森数据显示,1-6月伊利蒙牛收入分别增+18%、+9%,销量+16%、+7%,伊利液态奶市占率33.4%,持续领先。几大单品中,安慕希市占率42.9%,环比1-5月提升0.4pct;畅意市占率11.6%,环比提升0.9pct;金典市占率37.4%,环比略下滑0.1pct。 渠道下沉&新品推动伊利提速,龙头优势持续存在。尼尔森数据显示1H17伊利液态奶增速17%,其中核心高端单品:安慕希营收+51%,金典+30%,畅意+171%,谷粒多+16%。高增长主因:一是渠道下沉效果显著,伊利在县乡市场增速超20%,源于公司现代渠道扁平化管理,销售人员与经销商利益捆绑,开发和维护市场动力较强。二是高端产品销量持续向好,新品推广能力强,如新包装的安慕希、畅意、味可滋等。从可持续性考虑,安慕希、金典等高端品可维持两年高增长,有机奶有望成为下一个爆品,豆奶和核桃乳积极布局,伊利凭借强大品牌与渠道分销能力,伊利有望持续领先。 奶粉注册制首批名单落地,先发优势明显。食药总局公布第一批奶粉配方注册制企业名单,包括5家外资品牌在内共22家企业获批,目前已有近100家企业提交申请,陆续会有第二批、第三批名单公布。从获批配方数量来看,雅士利+蒙牛+君乐宝共获24个拔得头筹,贝因美12个,飞鹤9个,伊利6个。通过注册的企业可以更早进行生产与销售工作,渠道观望气氛已久,名单靴子落地有望带动渠道积极补库存,首轮获批企业有望取得先发优势。 奶粉注册制将腾挪160-200亿市场空间,利好伊利等国产品牌。欧睿数据显示16年中国奶粉行业销售额1224亿,被清出的杂牌、贴牌等市占率约20%,且集中在三四线城市及农村,预计空出市场空间160-200亿。进口奶粉在国内渗透率不高,国产奶粉在三四线城市及乡镇渠道优势明显,国产大牌如伊利、贝因美最为受益。伊利首次获批配方均为销售主力品种,且仍在申请后续名单,有望推动奶粉业务持续复苏。 盈利预测与投资建议:伊利股份液奶销售量全面回暖,奶粉受益于注册制名单落地持续复苏,高端占比提升+费用率下降,利润空间打开。预计2017-2019年收入657/706/743亿元,同比+8.4%、7.5%、5.3%;EPS 为1.02/1.17/1.31元,同比+10%、14%、12%,给予17年25XPE,目标价25.5元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。
安琪酵母 食品饮料行业 2017-07-14 24.20 -- -- 24.66 1.90%
36.00 48.76%
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事件:安琪酵母公布17年中报,1H17实现营收29.1亿,同比增22.4%;归母净利4.2亿,同比增62.1%,每股收益0.51元。测算2Q17收入14.9亿,同比增19.1%;归母净利2.1亿,同比增41.2%,每股收益0.25元。 投资要点: 2Q17业绩基本符合预告。2Q17净利增41 %,主要来源于收入增19%、毛利率提升5.3pct。 营收增速略有放缓,产能释放推动全年稳健增长。1H17酵母收入增速估计在25%左右,2Q17增速略有回落,可能与去年同期基数略高;新疆工厂停产检修带来短期扰动有关。其中面用酵母贡献大部分增量,保健品经过春节旺销后,2Q17增速也略有回落。海外业务增速估计超20%,保持良好势头。17年公司参加多个行业活动,加大广告宣传(包括与郭富城续签代言协议、策划拍摄酵母宣传片等),品牌影响力持续提升。往全年展望,公司公告8月俄罗斯产能即可投放,柳州YE产能也将投产,产能释放解除瓶颈,叠加优秀技术服务,预计17年收入规模达56亿,同比增16%。 毛利率持续上行,净利率仍维持高位。2Q17毛利率同比提升5.3pct,一方面主要原料糖蜜价格由930元/吨下降至730元/吨,降幅达20%以上;另一方面产能释放后规模效应增加。此外受益于糖价持续上涨,新疆糖业公司利润较好。费用方面:2Q17销售与财务费用率同比分别-0.2pct与+0.1pct,基本稳定;受到人员工资及研发费用增加影响,管理费用率同比提升2.0pct。2Q17所得税率13.5%,处于正常水平,但仍有未确认递延所得税资产可抵扣亏损,未来有望增厚业绩。综合考虑以上因素,预计公司17年净利8.15亿,同比增52%,净利率达14.5%水平。 短期减持略有波动,长期看行业壁垒高,公司竞争力强,全球扩张前景看好。公司此前公告日升科技计划减持3%,短期股价略有波动。此次减持市场已有预期,且属企业正常经营行为。长期来看,酵母行业品牌与技术壁垒高,安琪已积累较强竞争优势。国内市场随着乐斯福开工率仅为五六成,马利半退出中国市场,行业集中度提升趋势明显;国外市场安琪市占率低,未来公司将继续推进全球扩张进程,加速海外布局,全球扩张前景看好。 盈利预测与估值:根据中报上调17年盈利预测,预计17-19 年EPS为0.99、1.17、1.38元,同比增52%、18%、18%,最新股价对应PE分别为24、20、17倍。考虑到原料降价推动安琪酵母毛利率持续提升,国内市场空间广阔,全球扩张是长期趋势,维持“买入”投资评级。 风险提示:海外建厂进度低于预期。原料成本上涨幅度超预期。
中炬高新 综合类 2017-07-11 17.89 -- -- 19.66 9.89%
25.35 41.70%
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投资要点: 明晰品类定位,多元化扩张加速。对比国外食品巨头,快消企业发展壮大通常三步路径:一是以优势单品打通渠道通路;二是品类扩张;三是形成平台,外延并购发展壮大。中炬高新正处于第二阶段初期,利用酱油形成的品牌与渠道优势,开始品类多元化发展。成熟品类为酱油,可预期的战略新品:(1)食用油:将新建30万吨产能,优势在于周转率高、与现有渠道协同,投资收益比高;(2)蚝油:将新建20万吨产能,优势在于毛利率高、市场空间大。此外酱料、醋等也具有发展潜力。7月1日订货会以新品为主效果良好,估计8月可投放市场,利于带动2H17营收提速。 区域策略不同,按层级分别推进。公司调味品成熟区域为东南地区(以广东、广西、海南、浙江、福建为主),合计占比约75%。区域扩张策略:优先发展沿海城市;重点发展中部与东北;加速推进西南与西北市场,具体来看:一线城市巩固消费量;二线城市提高渗透率;三四线城市由于品牌力不强,需采取根据地市场,以点带面发展。目前近300多地级市中,已覆盖约2/3,未来3年实现全覆盖。此外扩大销售人员规模与销售网点,用好体制外、结构内的力量(即经销商),共同推动市场开发与终端建设。 完善餐饮薄弱环节,加强渠道管理。厨邦餐饮是薄弱环节,公司采取措施:一是组织厨邦厨师顶级俱乐部,通过厨艺比赛等加强与厨师粘性,统一推广产品;二是聘请厨师顾问带动餐饮发展。目前公司渠道结构,流通:商超:餐饮为5:3:2,未来将逐步提升商超与餐饮渠道比例。渠道管理方面有强化趋势,一方面对品类进行可选与必选分类,根据公司战略引导经销商拿货;另一方面加强经销商培训,提升销售软实力。 销售费用率应逐年增长,管理费用率呈下降趋势。1Q17销售费用中,如广告费用等并未完全体现,考虑到确认时点问题,季度间费用率可能不均衡,总体看要实现空白市场覆盖、营收增长,销售费用应是逐年增大。未来是依靠降低管理费用率,提升毛利率,来支撑利润增长。公司管理费用率(8.7%)高于海天(4.2%),主因在于信息化程度不高。16年对于订单、供应链与管理系统做了五年规划,未来有望通过流程优化实现人均管理效率提升,规模增加后费用率将呈降低趋势。 盈利预测与估值:预计17-19年公司净利+32%、+31%、+25%,EPS分别为0.60、0.79、0.98元,最新PE分别为31、23、19倍。当前市值147亿,扣除地产后117亿,相当于调味品PE仅24倍,大幅低于目前海天31倍估值水平。中炬收入31.6亿,相当于海天1/4水平,而市值只有海天1/8,估值优势明显。考虑公司调味品业绩增长确定,万科大涨前海压力减轻,投资者对于前海担忧情绪释放,维持“买入”投资评级。 风险提示:前海人寿带来不确定性、调味品销售进度不达预期、原料价格大幅上涨,食品安全事件。
西王食品 食品饮料行业 2017-07-07 19.29 -- -- 20.48 6.17%
22.65 17.42%
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普通员工参与持股,不影响现有股本。根据员工持股计划,持有人包括公司高管及普通员工合计不超过256人,约占公司总人数的12%,其中高管13人,普通员工参与广泛,积极性将得到提高。持股计划的股票来源于二级市场购买,不会对现有股本造成摊薄。 员工持股绑定利益,彰显管理层信心。持股计划初始拟筹集资金总额不超过2.8亿,其中13名高管占计划份额89%,相当于人均认购1917万;普通员工占计划份额11%,相当于人均认购13万。高管人均认购金额高,普通员工认购体量相当于个人年收入,一方面体现管理层对未来发展充满信心,另一方面绑定公司与员工利益,利于公司长期经营。 玉米油差异化发展,二季度增速应有上行。西王差异化定位,“非转基因玉米油”利于消费者形成细分市场的认知力,叠加品牌营销(冠名综艺节目、线上线下宣传等),逐渐形成高端食用油品牌形象。渠道方面加快市场拓展,强化渠道体系,引进更具实力经销商,精耕细作市场,2Q17渠道拓展效果渐显,叠加渠道补库存,估计二季度小包装玉米油20%以上增长,环比改善,年内销量应可达到20万吨。 运动营养市场高增长,Kerr具有爆发潜力。国内运动营养市场规模约120亿元,受益于消费升级、健康安全理念,未来增长潜力巨大。公司公告西王集团与阿里健康进行战略合作,西王优势在于科研生产、销售网络,阿里优势在于销售渠道、数据分析,二者有机结合,进一步开拓国内保健市场。目前了解Muscletech在天猫销售势头良好,同比翻倍增长;sixstar也已入驻,估计Kerr国内应可保持100%增长,国外超10%,全年仍可做乐观展望。 盈利预测与投资建议:暂不考虑增发,预计17-19年公司EPS分别为0.88、1.20、1.56元,同比增197%、36%、30%,最新股价对应PE分别为22、16、12倍。公司食用油业务差异化发展趋势向好,通过收购kerr切入保健品行业,未来发展空间巨大。员工持股、大股东增持,彰显公司发展信心,维持“买入”投资评级。
双汇发展 食品饮料行业 2017-07-05 23.60 -- -- 23.54 -0.25%
28.57 21.06%
详细
摘要:肉制品业务占双汇收入43%,毛利75%,成本波动将带来业绩较大变化,是公司利润主要来源。报告通过分析猪肉与鸡肉价格变化与配比情况、进口肉与国产肉替代关系,以及库存肉影响三个因素,分析原料肉价变动对于肉制品利润的影响。 肉制品成本变化来自于鸡价与猪肉共振:猪肉与鸡肉存在替代关系,公司根据二者差价来调配使用比例:考虑成本收益情况,二者价差扩大时,鸡肉占比将提升;考虑产品品质,价差缩小时,猪肉占比将提升。展望17年,引种量持续下行,供给收缩背景下,预计鸡肉价格可能同比+5%。生猪存栏企稳猪价进入下降通道,预计猪价下降15%-20%,利于利润率回升。由于猪价跌、鸡价可能上涨,猪肉使用占比有望提升,综合考虑,预计17年肉制品毛利率提升约1.7pct,猪价下跌已成定局,具体毛利率变化需要紧跟鸡价走势。 中美猪肉价差约50%,长期存在,进口肉增加提升盈利能力。美国生猪集约化养殖+饲料成本极低,导致中美猪肉长期存在价差(进口肉含税价格约为国内50%),价差拉大时倾向于增加进口数量。限制进口肉高增长壁垒在于检疫检验冷库容量以及美国无瘦肉精猪肉产能有限。双汇进口肉部分用于肉制品生产,利润表现为成本的抵减;其余外销,利润表现为进口成本与国内猪价之间价差。预计17年进口肉数量同比增30%达40万吨,将提升公司盈利能力。 原料肉库存将产生减缓肉价波动与时滞两大影响。公司可通过肉价上涨时使用低价库存肉(库存减少);肉价下跌时补充低价库存(库存增加),来减缓肉价上涨的负面影响。因此库存的影响在于:一是减缓肉价上涨幅度;二是使得毛利率对原料肉价格的变化有一个季度的滞后。 盈利预测与投资建议:展望17年,肉制品销量低个位数增长,猪价大概率下行推动利润率回升,但鸡价可能的上行将抑制肉制品毛利率过快上涨。中美猪肉价差长期存在,进口肉增加将提升利润水平。预计17-19年EPS分别为1.43、1.57、1.70元,同比增7%、10%、8%,最新PE为17、15、14倍。近期股价上涨较多,可能是由于双汇二季度具有合理预期,且被纳入MSCI指数,带来估值修复。考虑到双汇龙头地位突出,估值低,股息收益率高,维持“买入”评级。
安琪酵母 食品饮料行业 2017-07-05 24.20 -- -- 24.66 1.90%
31.80 31.40%
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事件:1、安琪酵母公布半年度业绩预告,预计1H17归母净利同比增50%-70%;2、公告二股东湖北日升科技未来计划减持约3%。 投资要点: 业绩预告基本符合预期。根据业绩预告测算2Q17净利增速20%-55%,基本符合预期。我们预计2Q17公司营收增约15%,毛利率提升及费用率下降共同推动净利增40%-50%。 预计2Q17营收增速略有放缓,全年收入稳健增长。我们估计2Q17公司营收增速略有放缓,原因可能在于,一是去年同期基数略高;二是新疆工厂停产检修带来短期扰动;三是下游衍生业务影响:保健品春节期间旺销后二季度增速回落,动物营养饲料2Q17受肉价下行影响较大。分产品看,估计酵母双位数增长,其中西式增速更快;YE 受制于产能瓶颈增量较少。往全年展望,16年底新增柳州、德宏产能、2H17俄罗斯产能投放,产能释放+技术服务,预计17年收入规模达56亿,同比增16%。 毛利率提升应是2Q17净利增长主因,成本下降、规模效应是主要推手。预计2Q17净利增速40%-50%,毛利率提升应是主因: 一方面主要原料糖蜜价格由930元/吨下降至730元/吨,降幅达20%以上;另一方面产能释放后规模效应增加。此外费用率也呈下降趋势:一是终端营销时侧重于高端客户,费效比增加;二是采取了包括在上海建立融资租赁公司等多种渠道进行融资,财务费用持续下降。未来所得税率将稳定在12%左右,17年未确认递延所得税可抵扣亏损约1.1亿,有望增厚业绩0.17亿。往全年看预计归母净利7.9亿,同比增长约48%,净利率达14%水平。 理性看待日升科技减持计划。公司实际控制人为宜昌市国资委,二股东是由高管及公司员工持股的日升科技,持股比例10.5%。 17年初日升科技所有股权均已解禁,此次公告日升科技欲减持3%,是兑现此前员工激励,属正常企业经营管理行为,对此市场早有充分预期。此次通过集中竞价方式减持1%,大宗交易方式减持2%,短期可能对股价产生冲击,长期来看,酵母行业稳定增长,安琪做为国内龙头,具有较高技术与品牌壁垒。未来公司将继续全球化进程,向全球第二目标靠拢。 盈利预测与估值:暂维持盈利预测不变,预计17-19年EPS为0.96、1.14、1.34元,同比增48%、19%、18%,最新股价对应PE 分别为27、23、19倍。考虑到原料降价推动安琪酵母毛利率持续提升,国内市场空间广阔,全球扩张是长期趋势,维持“买入”投资评级。 风险提示:海外建厂进度低于预期。原料成本上涨幅度超预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名