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张宇光

长城证券

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工作经历: 执业资格证书号码:S1070518060003,曾就职于平安证券、东吴证券...>>

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贵州茅台 食品饮料行业 2020-01-06 1117.00 -- -- 1129.20 1.09%
1129.20 1.09% -- 详细
费用等因素扰动致使2019年业绩略低于预期。19Q4净利润增速下滑,我们推测主因在于:1)基数扰动:2018四季度期销售费用为负,导致4Q19净利基数较高;2)猜测公司自营店、品牌建设、工程相关费用可能有提前支出情况等。 2020年营业总收入规划增长10%左右,符合预期。2020年茅台酒计划投放量3.45万吨,考虑预售款扰动,2020年预计报表量增贡献可能是高个位数。2020年直营渠道更加完善,预计2020年直营比例较2019年提升明显,渠道结构调整可能导致价格拉动收入5%左右增长,量价齐升业绩增长确定性强。 长期确定性强,回调即是买点。展望2020年,产能紧缺缓解、渠道更加通畅,销量增加更加从容,直营比例增加,渠道利润回流增厚业绩。长期来看茅台供需偏紧格局不变,渠道价差较大,价格提升空间充足。产能未来3-5年产能逐步扩至5万吨,销量量增长空间可观,仍是穿越周期配置的好品种。 盈利预测和评级:我们略微下调19年盈利预测,预计19-21年公司收入同比增长15%/11%/14%;净利润同比增长16%/15%/18%;对应PE为36/32/27倍,维持推荐评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。
五粮液 食品饮料行业 2019-12-25 128.44 -- -- 142.81 11.19%
142.81 11.19% -- 详细
事项: 公司于 2019年 12月 17、 18日分别召开投资者交流会及经销商交流会,公司总结了 2019年取得成果,发布了 2020年经营规划。 投资要点: 集团跨越千亿,改革成绩斐然。 2019年公司在营销组织变革、营销数字化改革、产品结构升级等方面成绩优异, 五粮液集团销售收入历史性跨越千亿台阶料成定居,预计股份公司全年销售收入将突破 500亿元,业绩高增无虞。 奖励力度大增,经销商积极性高。预计 2019年 1218奖励总包同比去年翻番,奖励覆盖面大幅提升、且同档次奖项相比去年提升 20%,奖励范围和力度超预期,且奖励方式公开、公正,经销商满意度高、积极性强,有利于 2020年市场秩序的管控与优化。 2020年稳中求进,继续深化改革。 2020年将绕稳中求进的工作总基调,进一步深化“补短板、拉长板、升级新动能”的长期方针,强化品质、强化管控、强化数字化转型。统一思想,增强信心,以品牌建设为核心、坚持品质至上、持续的推进供给侧结构性改革,在主品牌方面,公司要坚定不移地推动五粮液“ 1+3”产品体系建设,在系列酒方面,集中打造五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄等四个全国性战略大单品。尽快补强计划、配额和发运的短板、建立五粮液“预算-授权-费控-稽查”的市场费用管控体系、坚定不移的持续推进数字化转型、进一步加强营销体制建设。我们判断 2020年公司仍处在改革红利释放期,市场秩序改善、品牌氛围加强、产品结构升级将是 2020年业绩高增的重要保障。 价格体系持之以恒,量价政策更加理性。明年五粮液市场投放量保持较低幅度增长,力争实现商家计划量量与销售能力相匹配,第八代一批价格持续向上靠拢,并在消费者培育和品牌建设方面做更多工作。我们判断明年五粮液市场秩序呈良好趋势,渠道推力将进一步提升,消费氛围进一步加仿宋宋体强,收入有超预期潜力。 盈利预测和评级: 外部环境来看品牌集中度提升、消费持续升级,五粮液作为高端龙头,竞争格局良好,量价空间广阔。内部潜力来看,五粮液019开始销售体系改革效果显著, 2020年改革红利将进一步释放,考虑考虑未来直接提价、产品结构升级及投放量增长,预计公司 19/20/21年收入增速分别为 25%、 18%、 15%,归属于母公司净利润增速分别为 33%、3%、 20%。目前市值对应 PE 分别为 28X、 23X、 19X,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-12-17 14.32 -- -- 17.68 23.46%
19.02 32.82% -- 详细
事项: 公司公告董事长变更,提名杭祝鸿同志为恒顺董事长。 董事长变更,公司改革预期升温。公告提名杭祝鸿同志为恒顺董事长,经过股东大会审核通过可正式任职。杭祝鸿此前担任镇江市政府秘书长一职,根据新闻报道,杭祝鸿曾于 2019年 7月参加镇江市国企改革发展大会。由工作背景判断,新董事长可以更好的协调各种社会资源,我们猜测后续应该会对恒顺的顶层设计提供帮助。可能标志着公司改革迈进一步。 恒顺身处调味品好赛道,自身品牌基础扎实。 恒顺是食醋行业龙头,品牌基础扎实深厚,但市占率约 10%处于偏低水平。公司改革预期始终存在,市场一直期望恒顺突破体制束缚。近年来我们看到公司内部机制在逐步完善,比如薪酬、考核、激励等,但与调味品其他龙头企业相比仍有差距。改革如果能在内部激励、市场营销等方面突破,类比山西汾酒的改革效果,恒顺大概率会进入新增长阶段。 两大不平衡问题有待解决,恒顺未来发展空间广阔。 恒顺当前面临两大不平衡问题:一是渠道发展不平衡,以 KA 与传统渠道为主,餐饮渠道占比较低;二是区域发展不平衡,公司过度依赖于华东市场。 目前正在着力解决:已经开发大包装产品应用于餐饮市场,同时加强华东以外市场的开发与拓展(新增杭州、武汉样板市场)。如果激励到位,公司采取更加市场化的运作手段,加速渠道与区域扩张,未来业绩可期。 盈利预测与投资建议: 公司人事变动后,猜测会有系列动作出台,以推进改革进度。市场潜在预期可能提高,但市场行为的落地仍需不断跟踪。我们暂维持原有盈利预测与评级不变,预计 19-21年营收增速分别为 9.1%/12.2%/11.6%;净利润增速分别为 16.4%/14.7%/12.6%,EPS 分别为 0.45/0.52/0.58元,维持“推荐”评级风险提示:改革进度低于预期、省外扩张不及预期,原材料价格波动,食品安全问题
泸州老窖 食品饮料行业 2019-11-28 85.20 -- -- 86.36 1.36%
94.58 11.01% -- 详细
事项:公司 2019年前三季度实现营收 114.8亿元,同比增长 23.9%,归属于母公司的净利润 38.0亿元,同比增长 38.0%,其中 Q3实现营收 34.6亿元,同比增长 21.9%;归母净利 10.5亿元 同比增长 35.5% 。符合预期投资观点: 抓住高端机遇,国窖跻身百亿大单品。19年国窖紧跟竞品提价步伐,批发从年初 700元左右提升至目前 780元左右,经销商打款积极性高,9月底提前实现销售口径破百亿目标,锁定全年业绩。展望 2020年,价格方面,通过控费、提高结算价等多重措施保证价格提升,体现品牌价值,销量方面,华东、华南等新拓市场潜力巨大,根据酒业家报道,公司 2020年计划实现销售口径目标 130亿,同比增长 30%,延续高增态势。 腰部产品表现亮眼,泸州老窖加速复兴。前三季度,特曲通过多次提价,理顺价格体系,通过加大品牌宣传、消费者品鉴等投入,保持了较快增长,窖龄酒今年更多处于理顺阶段,明有望提速。 三季度预收表现良好,现金流量表靓丽。三季度末,预收款环比增加 2亿元,主要原因是提价预期强烈,经销商打款积极。Q3回款 34.6亿元,同比增长 21.8%,与收入增速相当,经营活动现金流量净额 16.4亿元,表现靓丽。 期间费用率基本稳定,毛利率提升叠加营业税金比率下降推动净利率提升。Q3毛利率为 84.2%,较去年同期提升 2.8pct,国窖、特曲等结算价不断提升以及中低档酒品牌聚焦下的结构提升是主要原因。Q3销售费率30.8%,同比下降 0.6pct,与国窖费用结构优化有关。Q3管理费用率(含研发费用)6.2%,较去年下降 0.2pct,基本保持稳定,营业税金及附加比率9.9%,同比下降 2pct,净利率同比大幅提升 2pct 至 29.9%,导致业绩增速超过收入增速。 投资建议:2019年公司紧抓高端机遇,高中档全面发力,取得了良好成绩,全年收入增速预计贴近目标上限。展望 2020年,公司将继续以重回行业前三、实现国窖、泸州老窖双品牌复兴努力。预计 19-21年公司收入增长 24%/19%/17%;净利润增长 38%/25%/21%;对应 PE 为 26/21/17倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题
山西汾酒 食品饮料行业 2019-11-27 94.18 -- -- 95.20 1.08%
98.33 4.41% -- 详细
酒类资产进一步注入,主要目的是减少关联交易。汾青酒厂之前主要负责低端酒生产及销售、宝泉福公司主要负责包材等辅料生产,汾酒销售公司主要负责汾酒系列的生产、销售,竹叶青负责配制酒系列的生产及销售。上述资产注入股份公司之后,关联交易规模进一步减少,增加公司治理透明度。 收回少数股东权益,增厚公司业绩。预计2019年汾酒销售公司净利润约11亿元,收回10%少数股权,将增厚20年业绩超1亿元。预计2019年竹叶青公司净利润约1亿元,少数股权收回,将增厚20年业绩超1000万元。 投资建议:公司内部治理更加完善,外部营销更加科学长远化。2019年渠道建设质量进一步提升,全国化进展顺利,品牌势能加速释放,我们看好汾酒未来的发展潜力,考虑少数股东权益收回,略微调整盈利预测,预计19-21年公司EPS为2.29元、2.95元、3.62元(此前为2.26、2.81、3.44元);对应PE为41/31/26倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-11-18 25.85 -- -- 27.66 7.00%
27.66 7.00%
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行业进入存量竞争时代,集中度不断提升。07-17年我国榨菜行业年复合增速为6.7%,其中吨价增速保持在3-5%之间,主要受益于通胀与消费升级。未来随着品牌认知度提高、消费群体扩大化、消费场景多元,行业增速有望保持5%左右。从竞争格局来看,涪陵榨菜一家独大、整体格局较为分散,龙头市占率逐年提升,到17年达到29.7%;后续大概率进行挤压式增长阶段,市场份额将向头部企业进一步集中。 19年业绩面临调整,双管齐下去库存。公司在17/18年经历高增长后,1H19增速仅为2.1%,进入业绩调整期。18年的高增长透支部分19年业绩,背后的原因是榨菜连续提价后红利逐渐消失、行业竞争略有加剧,以及公司大水漫灌、提价等活动逐步推高渠道库存,导致后期增长乏力。19年公司作出迅速反应,渠道调整与市场推广双管齐下,兼顾短期去库存与长期效应,其中渠道调整主要包括放宽授信额度、返利由季返改为月返、调整经销商任务指标、对渠道按需发货等短期政策,以及新增500多家县级经销商,同时裂变办事处,以加强对经销商的管理与服务,确保渠道下沉稳步推进,为下一步产能释放做铺垫。 以史为鉴,寻求破局之路。2007-2019年公司的收入呈现明显的周期性,对此进行历史复盘发现,提价、渠道下沉、品类扩张是主要的收入增长驱动力,其中09-15年营收波动主要原因是渠道扩展与提价不成功,16-18年公司渠道网络较为完善,此时产品提价对收入的营收贡献最大。由此可推测公司未来的破局之路:1)加强渠道下沉与精耕,收割市场份额。目前公司在弱势区域(东北、西北区等)尚有空白市场,可加快渠道覆盖率;成熟市场可加大县乡下沉、渠道细化、加强品项陈列。2)加快品类扩张,优化产品结构。顺应消费升级,公司应坚持中高端定位策略不变,同时加强培育大单品,着力发展脆口系列与泡菜品类。 盈利预测与投资建议。我国宏观经济处于下行周期,消费较为疲软,2019年公司面临经营调整期,但作为行业龙头,公司构筑了渠道、品牌、原料三大护城河,市占率遥遥领先于竞争对手,成为行业领导者,随着渠道下沉、品类扩张等效果逐步显现,未来公司的业绩提升具有可持续性,估值4Q19可能是业绩低点,2020年业绩大概率企稳回升。我们预计19-21年的收入增速分别为4.2%、10.8%、12.4%,净利润增速分别为1.8%、13.3%、13.8%,EPS分别为0.85、0.97、1.10元。 风险提示:产品提价导致销量下滑,渠道库存增加,新品放量不及预期,原料及包材价格上涨压力,费用支出增加,食品安全问题。
伊利股份 食品饮料行业 2019-11-15 29.25 -- -- 30.98 5.91%
33.65 15.04%
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收入稳步增长,市占率持续提升。 1-3Q19液奶、奶粉等业务均是双位数增长,其中基础白奶增速为两位数。 伊利常温、奶粉市占率持续提升, 1-3Q19市占率分别为 38.8%、 6.3%,提升 2、 0.5pct。 目前三四线城市人均乳制品消费量仍持续提升;消费升级下各线城市人均乳制品消费均价均明显提升,乳制品行业仍处于量价提升阶段。未来随着公司渠道进一步下沉、产品结构持续升级,伊利收入仍可保持稳定增长。 原奶仍处上行周期,伊利提前布局,上游奶源充裕。 原奶供给上 15年来牧场盈利能力恶化、环保趋严下奶牛开始去产能,而奶牛补栏通常仍需约 2年;需求上乳制品需求保持稳定增长态势。供需弱平衡下,原奶处于上涨周期,预计原奶上行周期或持续至 2021年。伊利 2H18开始便已与中大型牧场签订偏长期的战略合作,保障奶源供应,上游奶源较为充足。 原奶上行下毛利率承压,费用率或因规模效应下降。 成本上行下公司可通过结构升级、减少促销来缓解成本压力,预计明年毛利率仍承压。预计在规模效应下 2019年费用率会同比略降。 2020年公司仍需投入冬奥会等品牌建设;新品如水、乳矿轻饮等仍需费用投入推广; 新市场仍需费用投入开拓, 预计 2020年费用投放体量仍会较大, 费用率或仍处高位。 稳步推进平台化战略,新业务、新市场仍处培育期。 公司仍旧稳步推进多元化、全球化战略: (1)多元化战略:推出伊刻活泉、味可滋奶茶、伊然等逐步进入矿泉水、奶茶、乳矿轻饮行业,其中伊刻活泉会先在北方进行试点;味可滋奶茶通过液奶事业部运营。目前康饮事业部体系初步搭建完成,新业务仍处于培育期,未来或有部分收入贡献。 (2)全球化战略: Westland 具有贸易平台、原奶储备、黄油和奶油等高附加值产品,收购 Westland 可与伊利原有业务产生协同;东南亚市场冰淇淋业务目前已有泰国 Chomthana 子品牌和 JOYDAY 两 个品牌,未来随着冰淇淋工厂投产、可从印尼和泰国逐步辐射到周边其他国家。公司持续推进平台化战略,未来核心竞争力可进一步增强。 盈利预测与投资建议: 预计 19-21年 EPS 为 1.18、 1.28、 1.47元,同比增 11.4%、 8.7%、 15.3%,最新收盘价对应的 PE 为 25、 23、 20倍。 伊利凭借品牌与渠道优势,不断提升市占率水平,进一步巩固龙头地位。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期, 值得长期布局, 仍给予“推荐”评级。 风险提示: 原材料价格上涨风险、食品安全事件。
广州酒家 食品饮料行业 2019-11-05 30.90 -- -- 33.53 8.51%
33.53 8.51%
详细
事项:广州酒家发布19 年三季报,1-3Q19 实现营业收入24.1 亿元,同比增19.6%;归母净利3.25 亿元,同比增9.1%;每股收益0.8 元。经测算3Q19 实现营业收入14.6 亿元,同比增19.2%;归母净利2.61 亿元,同比增8.9%;每股收益0.65 元。 投资要点:3Q19 业绩符合预期。3Q19 归母净利增8.9%,归母净利增速不及营收增速主因毛利率下滑1pct 及管理费用率提升1.1pct。 收入持续增长,其中速冻业务增速较快。3Q19 公司营收增19.2%,营收增速略有下滑但整体可控。分业务来看:食品制造业务中月饼、速冻、其他产品3Q19 分别增14.9%、51.1%、45.7%,其中速冻业务增速较快,主因公司推出新品,多渠道布局,且加大了产品促销力度;3Q19 餐饮业务同比增12.4%。分区域来看:3Q19 省外经销商增36个至207 家,公司省外市场扩展显效,省外市场持续快速增长,收入增43.6%;省内市场增长稳健,3Q19 增57 家至434 家经销商,收入增12.1%。往未来展望,随着产能逐步释放、省内和省外的渠道布局皆进一步完善,预计19 年收入增速约16-18%。 净利率下滑主因毛利率下降及管理费用率提升。3Q19 公司净利率下降1.7pct 至17.9%。其中毛利率同比降1pct 至58.6%,或因:(1)成本上涨;(2)促销力度增加;(3)毛利率相对较低的速冻、其他食品业务占比提升。管理费用率同比增1.1pct,主因计提股权激励费用及实施新的年金方案影响。往未来展望,公司可通过产品结构升级及产品提价缓解成本压力;目前仍处于扩张时期,仍需要投入费用扩张市场,预计19 年净利增速约为9-12%。 产能陆续释放缓解产能瓶颈,省内省外齐发力助力公司长期成长。未来,随着广酒湘潭一期、二期以及梅州工厂陆续投产,可缓解目前月饼、速冻、腊味的产能瓶颈。随着新市场餐饮业务与食品制造业务协同效应显现,省内、省外渠道布局完善,新媒体投入强化品牌力,产品陆续投产,公司可进一步强化自身的核心竞争力,实现持续、稳定的增长。 盈利预测与投资建议:预计19-21 年EPS 至1.06、1.21、1.39 元,同比+11.6%、+13.9%、+14.7%。公司食品制造与餐饮双主业运营,品牌、渠道、产品优势显著。餐饮业务定位大众,中央厨房+集中采购模式下效益较高;食品制造业务定位大众,与同业差异化运营,多渠道全面铺开下未来发展潜力较大,维持“推荐”投资评级。 风险提示:省外扩张不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。
五粮液 食品饮料行业 2019-11-04 133.90 -- -- 136.63 2.04%
142.81 6.65%
详细
事项: 2019年前三季度公司实现营收 371.0亿元,同比增加 26.8%;实现归母净利润 125.4亿元,同比增加 32.1%;其中 Q3实现营收 99.5亿元,同比增长 27.1%; Q3归母净利润为 32.1亿元,同比增长 34.5%,收入业绩符合预期。 投资要点: 高端五粮液贡献主要增量,系列酒较去年同期持平。 估算 Q3五粮液酒收入 75亿,较去年同期高增接近 40%,量价拆分来看,估计 3Q19报表确认接近 5000吨,量较去年同期增长 25%左右,同时叠加出厂价提升、增值税率下调,吨价预计增长 15%左右。系列酒由于削减品类、组织整合等调整,应是较去年总体持平。 报表高质量增长,预收款、现金流指标靓丽。 三季度末预收款环比上升15亿元,原因是 Q3实际发货约 6000吨(其中第八代约 5000吨),高于报表确认量所致。 Q2销售回款 143亿元,同比大幅增长 56%,主要由于预收款大幅增加及应收票据大幅减少有关。 Q2经营现金净流量 78.26亿元,同比增长 139%,主要由于销售回款大幅增加有关。 3Q19毛利率下降,销售费用率提升,管理费率及营业税金及附加比率下降推动净利率提升。 3Q19毛利率 73.8%,同比下降 1.4pct,推测主因应是非酒业务拖累,第八代五粮液成本提升也有负面影响。 Q3营业税金及附加为 13.4%,同比下降 4pct,原因是去年三季度存在补缴,税率基数较高。销售费用率为 14.0%,同比提升 2.3pct,原因是下半年营销人员增加、奖励、会员费用支出增加,管理费用率为 5.5%(包含研发费用),同比下降 1.5pct,规模效应显现。净利率为 33.4%,同比提升 1.4pct,致使业绩增速高于收入增速。 19年营收目标达成游刃有余, 2020年量价政策更加科学谨慎。 公司五粮 液酒前三季度发货约 2.2万吨,占全年总计划量 90%左右,提前锁定全年业绩。且中秋旺季根据市场需求加大发货后,价格虽略有波动,但市场秩序较往年有明显改善。近期五粮液召开核心经销商会议,原则上 2020年各省份第八代不增量,价格仍是管控重点。在量投放上,第一,传统渠道: 配额向资源质量好、遵守秩序的经销商倾斜,质量差的削减;第二,投向盲区市场;第三,大力开拓团购渠道,明年团购作为新的增长点。 盈利预测和评级: 外部环境来看品牌集中度提升、消费持续升级,五粮液作为浓香龙头,量价空间广阔,内部变革来看,五粮液 2019年销售体系改革, 效果显著,我们看好公司长期发展的潜力,预计公司 19/20/21年收入增速分别为 25%、 18%、 16%,归属于母公司净利润增速分别为 33%、24%、 22%。目前市值对应 PE 分别为 29X、 23X、 19X,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题
双汇发展 食品饮料行业 2019-11-04 29.69 -- -- 35.20 18.56%
35.20 18.56%
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事项: 双汇发布 19年三季报,公司 1-3Q19实现营收 419.9亿元,同比增14.7%,净利 39.43亿元,同比增长 7.9%,每股收益 1.19元。 3Q19实现营收 165.6亿元,同比增 28.3%,净利 15.44亿元,同比增长23.9%,每股收益 0.47元。 投资要点: 3Q19业绩超预期。 3Q19净利同比增 23.9%,主要源于营收同比增28.3%和销售费用率同比降 0.9pct。 非洲猪瘟影响下屠宰量持续下滑,但猪价大幅提升下屠宰业务盈利快速提升。 1-3Q19屠宰量为 1127万头,同比降 6.3%,其中 3Q19屠宰量达 269.2万头,同比下降 28.3%。 1-3Q19生鲜肉销量达约 112.3万吨,同比下降 1%,测算 3Q19生鲜肉销量约 37万吨,同比下降 0.7%。 由于非洲猪瘟影响,猪价大幅上涨,使得 3Q19吨价增 41.6%, 3Q19屠宰收入增 40.6%。 3Q19头均盈利大幅提升, 拉动屠宰部门盈利增长147.2%。往未来展望, 非洲猪瘟影响持续, 生猪存栏与能繁母猪存栏量仍在持续下降,预计 4Q19猪价仍会持续上涨, 吨价、 头均盈利提升下屠宰业务营收、 净利或持续保持快速增长。 成本改善措施显效,肉制品业务改善。 1-3Q19肉制品销量约 121.4万吨,与去年同期相若。测算 3Q19肉制品销量约 43万吨,同比基本持平。 3Q19肉制品营收 68.2亿,同比增加 9%,其中产品吨价提升9%,主因公司持续进行产品结构升级,并对部分产品直接提价, 19年已提价 5次,提价效果逐渐显现。 3Q19肉制品部门盈利增约 11%,吨利增约 11%。肉制品业务改善主因: (1)产品直接提价; (2)采用低成本原材料; (3)使用低成本进口肉; (4)进行技术创新、工艺创新、生产流程创新等。往未来展望, 2020年猪价仍处于上行区间,成本压力犹在,但双汇在保持销量的稳定上可通过跟踪成本阶段性涨 价以及技术创新等方式缓解成本压力。 预计 19年肉制品收入增速5%-7%。 持续进行产品结构升级、完善渠道布局, 静待肉制品业务改革显效。 双汇持续进行产品结构升级,并推出新口味产品以及面向餐桌消费的筷厨,进一步完善产品结构,扩展肉制品的消费场景。 此外,双汇使用新的营销方式,采用明星代言,加大对营销的重视程度。未来随着销售网络布局完善、营销持续创新、产品结构升级,双汇的肉制品业务改善可期。 盈利预测与投资建议: 预计 19-21年 EPS 至 1.62、 1.66、 1.76元,同比增 9.5%、 2.6%、 6.0%,最新 PE 为 16、 16、 15倍。 19年猪价呈上行趋势,公司已经积极布局,且可通过多种手段来冲减成本提升的负面影响。在公司改革与调结构双重作用下,期待肉制品销量进一步改善。双汇分红率高,是稳健价值投资标的,维持“推荐”评级。 风险提示: 食品安全风险、原料价格波动风险。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-11-04 14.11 -- -- 15.57 10.35%
19.02 34.80%
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事项: 公司发布 2019年三季报, 1-3Q 实现营业总收入 13.3亿元、同增7.6%,归母净利润 2.5亿元、同增 14.8%,扣非归母净利润 1.8亿元、同增 15.2%,实现每股收益 0.32元。 Q3实现营业收入 4.5亿元、同增 4.2%,归母净利润 1.1亿元、同增 14.2%, 扣非归母净利润 0.7亿元、同增 15.7%。 Q3业绩略低于市场预期。 Q3收入同增 4.2%,增速有所放缓,略低于市场预期;归母净利同增 14.2%, 增速有所加快, 主要系毛利率提升、 处置中山西路资产所致。 Q3调味品略有改善,料酒增长强劲。 Q3公司收入增速依然放缓,主因在于非调味品业务拖累。观察母公司(主要为调味品业务)增速、醋与料酒合计增速,三季度均较二季度有小幅提升,反映调味品业务略有改善。估计 Q3调味品增速 8-10%,单三季度增速略低于全年目标: 一是去年同期基数较高, 二是竞品在部分区域加大竞争,白醋增速放缓, 拖累整体业务。 其中食醋收入 3.0亿元、同增 3.9%(主力黑醋增长良好,白醋有所拖累); 料酒收入 0.7亿元、同增 39.1%,依然保持强劲增长,增长动力主要来自于渠道铺货。 分区域来看, Q3大本营华东地区的调味品实现收入同增3.7%,华南、华中增速较快,分别为 23.6%、 11.9%,华北和西部分别同增 3.1%、 1.6%。截至 6月底,公司拥有 1211家经销商, 净增 70家。目前渠道库存基本处于良性,预计随着公司渠道不断扩张,提价在终端的接受度逐步提高, 全年调味品收入增速有望保持在 10%左右。 毛利率同升 3.7pct,费用率稳中有升。 Q3公司归母净利润同增 14.2%,主要毛利率提升与获得中山西路资产处置收益 2300多万。 Q3公司整体毛利率为 44.4%、 同比提升 3.7pct,主要受益于 1)年初产品提价, 2)增值税下调, 3)高毛利的料酒产品占比提升,随着提价效应逐步显现, 全年毛利率大概率稳中有升。费用端来看, Q3期间费用率为 25.2%,较去年同期上升 2.6pct,其中销售费用率为 16.3%、提升 1.7pct, 主要系公司将加强渠道推广, 以提高市场份额,属于市场拓展过程中的正常费用投放; 管理费用率为 8.6%(将研发费用考虑在内)、同升 1.2pct。公司不断提高 经营效率, 整体费用率有望稳中有降,加上毛利率稳步提升,预计全年净利润增速高于收入增速。 深化产品和渠道策略, 逐步迈向全国化。 19年公司继续深化产品和渠道策略,为走向全国化夯实基础。从产品策略来看,一方面公司对食醋进行高中低档分类以提升价格带,同时缩减 SKU,产品结构更加清晰;加大新品推广及包装升级,聚焦大单品,产品结构得到优化,毛利率中枢有望上移;另一方面加码白醋、料酒等品类,新消费场景下的发展空间较大。 从渠道思路来看,提高传统渠道的网点和产品覆盖率,未来公司重点开发餐饮渠道(目前占比<20%),将先通过经销商拓展华东区餐饮渠道,再逐步向外渗透,预计未来将成为新的增长点。 盈利预测与投资建议。 食醋行业的区域性显著、品牌众多,格局较为分散。 恒顺香醋作为四大醋类之一,品牌知名度较高。目前公司华东以外的市场稳步扩张,新品类持续放量,公司收入有望实现稳定增长;醋类的产品结构不断优化,将推动盈利能力继续改善。 考虑到前三季度业绩表现, 我们预计公司 19-21年营收增速分别为 9.1%/12.2%/11.6%;净利润增速分别为16.4%/14.7%/12.6%, EPS 分别为 0.45/0.52/0.58元,对应 PE 分别为32/28/25X,维持“推荐”评级。 风险提示: 省外扩张不及预期,原材料价格波动,食品安全问题。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-11-04 89.70 -- -- 99.69 11.14%
99.69 11.14%
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事项: 公司公布 2019年三季报, 1-9月实现营收 91.3亿元,同比增 25.7%。 归母净利润 17.0亿元,同比(考虑追溯调整)增长 33.4%,其中 3Q19实现营收 27.5亿元,同比(考虑追溯调整)增长 34.5%,归母净利 5.1亿元同比增长 53.6%。 投资观点: 收入业绩均超预期。 收入超预期原因是终端动销顺畅,青花、配置酒等产品线 Q3进一步提速,业绩超预期主要由收入超预期增长及销售费用率大幅下降。 各产品线持续高增,全国化不断推进。 汾酒 1-9月份实现营收 79.9亿元,测算同比增长 26%左右, Q3实现营收 23.5亿,测算同比增长约 35%,其中青花三季度提速至 30%,玻汾增速约 50%,老白汾增速 20%左右; 1—9月份配制酒实现 3.6亿元,同比增长 82%, Q3实现营收 1.6亿,同比增长 238%;系列酒 1-9月实现营收 6.9亿,其中杏花村营收超 4亿,同比增长约 80%,汾牌 9月份重新上市,新增贡献不大。公司 Q3省内稳健增长,实现营收 13.3亿,增速 3%,省外增长进一步提速,实现营收 14.0亿,增速 140%,全国化顺利推进。 预收款环比高增,现金流表现靓丽。 三季度末公司预收款 18.4亿,环比增加 3.6亿,主要原因是终端动销顺畅,经销商打款积极。 3Q19销售商品、劳务收到的现金 29.6亿元,同比增 52.6%,增幅较快主要是由于应收票据较去年同期有较大幅度降低、且预收账款较去年同期大幅增长;经营净现金流量净额 2.1亿元,同比下降-43.7%,主要原因是各项支出增加。 销售费用率大幅下降推动净利率提升,产品结构调整致使毛利率单季度波动。 3Q19公司净利率 19.9%,同比提升 1.5pct,主要源于销售费用率同比大幅下降 7.5pct 至 10.1%,上半年公司基础市场进行前置性投入、 Q3 会议费用更加严格造成单三季度销售费用率大幅下降。 3Q19管理费用率(包括研发费用)7.3%,同比提升 0.3pct,变化不大。财务费用为-0.46%,同比下降-0.2pct。营业税金及附加比率 19.0%,同比提升 1.5pct。 3Q19毛利率 63.9%,同比下降 4.9pct,主要由于玻汾、配制酒等中低价白酒快速增长导致季度波动。往四季度展望,考虑汾牌收购生产端、春节备货提前,全年毛利率将继续维持提升趋势,出于拓展市场、拉动动销需要,预计销售费用率将较 Q3有所提升。 精耕终端、配合拉动政策,双节动销顺畅、库存回归低位。 1-9月份公司新增经销商 93家,增幅较去年同期 606家大幅降低,公司精力聚焦在提升经销商推力、提高终端质量上。双节期间动销顺畅,库存去化良好,经销商打款积极,四季度轻装上阵,完成全年任务无须担心。 投资建议: 2019年公司仍处在全国化扩张的黄金阶段、渠道建设不断进步、品牌势能加速释放,我们看好公司未来的发展潜力,上调盈利预测,预计 19-21年公司收入为 119亿元/139亿元/161亿元,同比增长27%/17%/15%;净利润增长 34%/25%/22%;对应 PE 为 38/31/25倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题
中炬高新 综合类 2019-11-04 44.67 -- -- 48.10 7.68%
48.10 7.68%
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事项: 公司公布 2019年三季报, 1-3Q19实现营收 35.3亿,同比增 11.6%; 归母净利 5.5亿,同比增 12.3%,每股收益 0.68元。其中 3Q19实现营收 11.4亿,同比增 14.9%;归母净利 1.8亿,同比增 22.3%。 投资要点: 3Q19业绩超预期。 业绩分解: 3Q19美味鲜收入增 14.3%符合预期,归母净利增 17.5%超预期,原因在于高估当季度管理费用。母公司3Q19亏损 600万, 同比减亏 500万, 导致合并报告利润增速高于美味鲜。 市场工作更加细化, 调味品业务平稳增长。 美味鲜 3Q19增速 14.3%,整体保持稳定。公司持续将增值税下调利润让渡给渠道。 3Q19主力品类酱油保持约 10%的稳定增长, 其中新品厨邦金标于三季度大力推广,动销良好,承担大部分增量; 鸡精粉、食品油增速分别 19%与 33%,部分程度受益于餐饮市场开拓;估算蚝油、料酒等小品类增速在 30%以上, 仍显出新品类良好成长性。 调味品业务端 19年变化在于: 一是经销商考核变为年度与季度相结合,频度更加密切;二是开发二梯队产品,向中低端拓展,以适合流通、餐饮等渠道需求;三是不同市场采取不同打法,有针对性的开发市场;四是餐饮端设立专门经销商,建立餐批旗舰店,以此来开拓市场。 估计全年调味品业务大概率保持15%左右增长。 3Q19中汇合创收入同比 193%,推动合并报表营收增速高于美味鲜。 3Q19净利超预期, 各项费用指标控制良好。 1-3Q19美味鲜毛利率39.0%,同比降 0.17pct,更多是产品结构变化(低毛利率的非酱油品类占比提升)、部分原料(味精、 I+G 等)价格提升、降价促销等因素影响。 3Q19合并报表毛利率 37.9%,同比增 0.8pct。扣除母公司来看, 3Q19所有子公司合计毛利率仍有 0.7pct 的提升,推测单三季度美味鲜毛利率应有回暖,同期低基数或是主因。 3Q19美味鲜管理费用率(含研发费用) 7.9%,同比提升 0.09pct,虽有管理人员待 遇提升,以及职工社保费用增加等因素,但客观上人员精简、管理效率提高,抑制了费用率的大幅提升。 3Q19美味鲜销售费用率与财务费用率分别降 0.2pct、增 0.1pct,基本保持稳定。此外 3Q19母公司减亏 500万,也是合并报表利润增速较高的原因。 改善逐步落地,中长期趋势向好。 19年为宝能正式入驻中炬高新首年, 上半年主要在人员调整、人才队伍建设与培训、集团与子公司之前的决策限定等方面进行了梳理。目前框架已基本确定,大部分已调整完成,后续将在执行细节等方面进行改善。我们观察到,变革重点是在内部建议人才选拔及培养体系,打破国企体制束缚,以市场化手段进行团队管理。公司公告对核心管理人员的激励考核制度,在原有基础上增加了超额业绩的超额激励,弥补原有制度不足,形成更加市场化的激励机制。中炬高新各项改善正在逐步落地。公司中期目标是五年“双百”,内部管理机制理顺后,中炬有望大踏步向前,配合激励制度,中长期来看有望实现加速发展。 盈利预测与投资建议: 预计 19-21年 EPS 分别为 0.88、 1.08、 1.33元,同比增 15%、 22%、 23%。考虑到 19年有细化销售人员考核、高管超额激励制度等动作,调味品的经营应处于良性发展轨道。如果宝能解决公司少数股东权益的历史问题,改善不断落地,将对公司形成持续催化。叠加 MSCI 扩容将纳入中炬高新,长期仍看好公司发展,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。
口子窖 食品饮料行业 2019-11-04 48.89 -- -- 57.36 17.32%
60.78 24.32%
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高档产品下滑主要由百元价格带产品拖累,200元以上产品增长良好。公司高档酒Q3实现营收9.9亿,同比下滑1%,主要原因是高档酒中口子5年由于消费升级被六年自然替代,以及小池窖年初提价对销量有所影响,200元以上产品口子10年、20年增长仍然稳健,新品初夏和仲秋主要仍在团购渠道,受限于上市较晚、包材产能不足,未能大规模放量。Q3中档酒营收0.2亿,同比下滑12%,低档酒营收0.2亿,同比增长23%,中低档酒基数较小,属于季节波动。 三季度省内增长承压,省外增速放缓。公司Q3省内收入实现营收8.3亿元,同比下滑3%,主要由于省内合肥、安庆、六安等几个重要市场自年初以来库存较高、叠加终端销售承压拖累省内增量。Q3省外实现收入2.0亿元,同比增长8%,增速较上半年有所放缓,推测原因应是上半年经销商积极铺货,三季度进入去库存的自然动销阶段,出货端压力增大。 预收款环比增加,现金流表质量良好。三季度末公司预收款5.79亿,环比增加0.6亿,公司面临增长压力适度压货。3Q19销售商品、劳务收到的现金12亿元,同比增8.5%,增幅较营收更快原因是预收账款增加以及应收票据减少;经营净现金流量净额4.1亿元,同比增加3.3%,主要原因是销货回款增加。毛利率下滑叠加三季度投资净收益减少致使净利率小幅下降。期间费用率及营业税金比率之和基本保持稳定。3Q19销售费用率5.7%,同比增长0.2pct,管理费用率(包括研发费用)4.9%,同比提升0.8pct,财务费用-0.5%,同比下降0.2pct,营业税金及附加比率14.5%,同比下降0.7pct。3Q19毛利率同比下降3.8pct至70.4%,预计原因是在营收放缓背景下固定资产摊销等固定费用增长致使成本增幅较大,叠加Q3投资净收益较同期减少1300万,公司净利率同比小幅下滑0.6pct至38.3%。往四季度展望,产品方面,公司小池窖价格有所调整,预计后续缓慢恢复增长,新品订单Q4确认,贡献增量。渠道反馈10月份将加大宴席等拓展市场费用投放,拉动终端动销,预计销售费用率将较Q3有所提升。 省内基础扎实,期待改善措施落地。自年初来公司反应较为被动,但省内基础扎实,竞争实力犹存,面对省内部分市场进货回款承压,期待公司调整措施落实到位。公司七月份推出两款新品丰满200-400元价位段,未来参与竞争更加从容。四季度计划加大品牌投入,未来将加大宴席等消费者培育力度、细化营销动作,我们将密切跟踪落地情况,静待改善拐点到来。 投资建议:虽然公司省内部分市场处于调整期,但公司产品结构良好,未来持续受益省内消费升级趋势不变,预计19-21年公司收入增长12%、11%、12%,净利+16%、+14%、+18%,EPS分别为2.95、3.38、3.98元;对应PE为18/15/13倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。
千禾味业 食品饮料行业 2019-11-04 22.41 -- -- 24.48 9.24%
24.48 9.24%
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事项:公司发布2019年三季报,1-3Q实现营业总收入9.3亿元、同增24.6%,归母净利润1.4亿元、同降21.4%,扣非归母净利润1.3亿元、同增36.7%,实现每股收益0.30元。Q3实现营业收入3.4亿元、同增25.6%,归母净利润0.5亿元、同增28.6%。Q3业绩复合市场预期。公司Q3收入同增25.6%,符合市场预期;净利润同增28.6%,主要系毛利率维稳,期间费用率同降1.9pct。 Q3调味品保持高速增长,焦糖色降幅收窄。Q3公司收入同增25.6%,我们估计调味品业务同增30%左右,远高于同行业,依然保持强劲增长势头。分产品来看,Q3酱油收入2.1亿元,同增33.9%,一方面是高端产品零添加因市场开拓卓有成效,占比不断提升,另一方面高鲜酱油快速放量;食醋0.5亿元,同降42.8%,主要是季度间的调整;焦糖色为0.4亿元,同降55.5%,主要系大客户李锦记减少采购后,公司积极开拓双倍焦糖色、粉末焦糖色,以弥补缺口。从区域来看,1-3Q中部、北部、东部地区经过公司积极开拓,增速分别为59.2%、50.8%、33.7%,西部地区开拓速度相对较慢,增速为16.9%,南部增速为6.5%,主要是由于焦糖色客户采购量减少拖累增速。 毛利率平稳提升,费用率稳中有降。Q3毛利率为46.4%,同比基本与去年持平;公司的产品结构在不断优化:一是低毛利率的焦糖色占比下降,二是高端酱油占比持续提升至70%+,预计全年毛利率将稳中有升。Q3期间费用率为27.8%,同降1.9pct,其中销售费用率为21.8%、同降0.2pct,基本与去年持平,并未实现规模效应下的费用率下降,原因主要是今年1)川渝地区投入门禁、马拉松冠名等广告宣传费用,2)销售人员人数及薪酬水平增加;管理费用率(考虑研发费用在内)为6.9%、同降0.3pct。随着毛利率平稳提升,运营效率不断提高,全年净利润有望加快增长。 2020年6月将启动36万吨调味品新产能建设。公司公告将于2020年6月-2022年6月建设年产36万吨调味品生产线,其中30万吨酿造酱油、3 万吨蚝油、3万吨黄豆酱产能。公司此次扩建产能,主要基于以下考虑:1)目前覆盖一线、省会城市、全国百强县的商超渠道以及部分强势区域的流通渠道,未来将全面覆盖流通、餐饮等,同时基于市场对高品质、健康美味的需求,公司提前规划布局,打破产能限制;2)拓展产品品类,丰富调味品产品线。 资源聚焦+省外扩张,规模有望上新台阶。公司19年的市场策略有所转变,思路更加清晰、更加适合阶段性发展的需要:1)产品策略变化为“零添加为主、高鲜为辅”,所有品类资源、促销资源投入零添加,同时加大川渝的媒体广告投放,今年对销售人员的零添加任务考核也有所加大,希望未来三年成为零添加的绝对领导品牌;2)市场策略来看,西南区加强渠道下沉,省外对主要二级城市、百强县、人口县拓展,预计开发200+家经销商,主要布局商超系统,力争早日实现全国化布局,同时将要收购的恒康醋厂也有利于公司打通华东地区的流通渠道,逐步完善渠道结构。19年公司加大品牌宣传,新招经销商助力业绩释放,对销售的业绩考核也相应提高,有望完成收入13.1亿、扣非净利2.2(剔除股份支付费用)的激励目标。 盈利预测与投资建议。公司定位高端,符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放,全国化布局正稳步推进,未来三年有望成为零添加的绝对领导品牌,进入行业第二梯队。我们预计公司19-21年营收增速分别为23%/18%/15%,净利润增速分别为-7%/24%/18%,EPS为0.49/0.60/0.71元,对应PE为45/36/31X,维持“推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期,零添加酱油增速放缓,商超渠道不景气,原料价格波动,食品安全问题。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名