坚持鲜战略，维持“增持”评级新乳业 2023Q1-Q3实现总营收 81.94亿元，同比增 9.55%，归母净利 3.81亿元，同比增 22.78%；2023Q3实现总营收 28.96亿元，同比增 7.25%，归母净利润 1.44亿元，同比增 19.08%。由于短期费用投放增加，我们下调 2023-2025年盈利预测，预计 2023-2025年净利为 4.7、6.1、7.9亿元（前值为 5.0、6.2、8.1亿元），EPS 为 0.55、0.71、0.91元，当前股价对应 PE 为 23.4、18.1、14.1倍，公司坚持鲜战略，盈利能力持续提升，维持“增持”评级。 核心低温业务持续稳步增长 （1）从产品看：公司坚持“鲜”战略，低温鲜奶稳步增长，其中今日鲜奶铺、24小时表现较好。公司新品表现也较好，2023Q3新品占比超 10%。 （2）从地区看：华东地区如白帝、双喜、唯品收入保持较快增长，部分子公司营收增速超20%；华南地区 2023Q3营收超 2000万，增速较快。 （3）从渠道看，DTC、电商渠道保持快速增长态势。展望未来，公司“鲜”战略清晰，挖掘内生增长潜力，具体来看： （1）持续做强低温鲜奶、发力特色酸奶； （2）D2C 渠道建设推进。 多渠道布局、多区域开拓下公司营收仍可稳步增长。 净利率提升主因毛利率提升2023Q3公司归母净利率同比增 0.49pct 至 4.98%，主因毛利率增长 2.17pct 至26.43%。毛利率增长主因： （1）原奶价格下行； （2）产品结构及渠道结构持续优化。销售费用率同比增 0.41pct 至 13.97%，管理费用率同比微增 0.15pct 至4.19%。公司利润短期波动主因非经常性损益增加： （1）资产损失增加：淘汰牛资产损失增幅较大； （2）公允价值变化：利率和汇率影响。预计原奶价格仍处于下行周期，产品及渠道结构持续升级下预计毛利率可改善；费用使用效率提升、管控加强下费率较为稳定，预计公司盈利能力可持续改善。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等

费用使用效率提升，盈利能力可提升，维持“买入”评级伊利股份 2023Q1-Q3 实现总营收 974.04 亿元，同比增 3.77%，归母净利 93.8 亿元，同比增 16.36%；2023Q3 实现营收 311.09 亿元，同比增 2.71%，归母净利润30.75 亿元，同比增 59.44%。由于费效比持续提升，我们上调 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利为 108.0、119.8、134.1 亿元（前值 109.6、127.7、149.1 亿元），EPS 为 1.70、1.88、2.11（前值为 1.63、1.85、2.12）元，当前股价对应 PE 为 16.1、14.5、12.9 倍。公司多业务布局，长期看盈利能力可稳步提升，维持“买入”评级。 中秋国庆双节礼赠场景恢复，液奶逐季改善2023Q3 公司液体乳、奶粉、冷饮业务分别+8.48%、-3.85%、-35.69%。分业务看：（1）液奶环比提速，增长主因：去年同期受疫情影响，基数较低；中秋国庆双节下礼赠需求恢复，金典等高端产品表现较好；（2）奶粉下滑主因婴配粉市场竞争激烈，但行业甩货影响减弱，环比降幅收窄。公司领先优势稳固，市场份额持续提升：（1）常温白奶市占率提升至 43.4%，稳居行业第一；（2）成人奶粉市场零售额份额持续提升至 23.9%，为行业第一。展望未来，乳制品具备必需消费品属性，随着消费回暖，液奶需求有望进一步恢复，产品结构持续改善下，预计2023 年营收可稳步增长。 2023Q3 公司净利率持续提升，主因毛利率提升、费率下降2023Q3 公司归母净利率同比增 3.51pct 至 9.85%， 主因：（1）毛利率提升 1.6pct至 32.37%；（2）销售费用率下降 0.87pct 至 17.88%；（3）管理费用率下降 0.66pct至 3.92%。毛利率提升主因：（1）原奶价格下降；（2）2023Q3 中秋国庆双节礼赠需求带动下产品结构升级，改善毛利率。销售费用率下降主因：精准投放费用，费用使用效率提升。管理费用率下降主因费用管控加强、规模效应显现。展望全年，预计结构持续优化下毛利率可提升；费用投放使用效率提升下费用率有所下降，公司归母净利率可持续改善。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

双轮驱动，餐饮持续修复，维持“增持”评级广州酒家2023Q1-Q3实现总营收38.76亿元，同比增16.03%，归母净利4.92亿元，同比增4.54%；2023Q3实现总营收21.42亿元，同比增11.77%，归母净利润4.12亿元，同比降1.02%。由于消费疲软，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利为5.95、7.42、9.37（前值为7.0、8.4、10.4）亿元，EPS为1.05、1.30、1.65（前值为1.23、1.47、1.83）元，当前股价对应PE为20.2、16.2、12.8倍。 未来食品、餐饮业务双轮驱动下公司业绩可稳健增长，维持“增持”评级。 月饼业务表现相对平稳，餐饮业务持续复苏分业务看：（1）月饼：疫情后中秋、国庆双节叠加，月饼业务同比增7.07%；（2）速冻：速冻业务同比增7.05%；（3）餐饮：新店扩张、2022年同期基数较低下餐饮消费维持恢复态势，同比增34.02%；（4）其他食品：保持快速增长，同比增30.33%。分区域看：基地市场持续深耕，省内市场稳步增长，2023Q3收入同比增16.69%；境内省外经销商增加21家至445家，收入同比降2.31%。展望未来：（1）餐饮业务持续复苏；（2）省外门店顺利开业，加强与食品业务协同效应；（3）产能陆续释放，预计公司2023年收入仍可稳步增长。 2023Q3归母净利率下降主因毛利率下滑2023Q3公司归母净利率同比降2.48pct至19.21%，主因毛利率同比降2.24pct至42.33%。毛利率下降主因原材料成本上涨、毛利率相对较低的餐饮业务占比提升。 2023Q3销售费用率提升0.25pct至8.15%。展望2024年，随着原材料成本压力缓和，餐饮、月饼等高毛利业务逐渐恢复，公司毛利率可维持稳定；市场开拓期间省外市场如华东区域等仍需进行费用投入，费率预计仍在高位。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等

收入恢复平稳，成本有所好转，维持“增持”评级公司 2023Q1-3 实现收入 56.3 亿元，同比增长 10.0%，实现归母净利润 3.9 亿元，同比增长 77.6%，其中 2023Q3 实现收入 19.3 亿元，同比增长 8.3%，实现归母净利润 1.5 亿元，同比增长 22.1%。公司同店经营仍有压力，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润 6.0（-0.6）、8.4（-0.6）、10.0（-0.7）亿元，同比增长 159.2%、39.3%、19.0%，EPS 分别为 0.95、1.33、1.58 元，当前股价对应 PE 分别为 34.9、25.1、21.1 倍，公司作为行业龙头，未来门店经营逐步改善，行业集中度进一步提升，成本压力逐步缓解，美食生态圈企业平稳恢复，维持“增持”评级。 门店增长较缓，供应链贡献收入增长公司 2023Q3 收入增长 8.3%，略低于预期，主因同店端收入较差影响，公司三季度鲜货销售同比增长 3.8%，对整体收入有所拖累。分品类看，2023Q3 禽类、畜类、蔬菜、其他鲜货、包装产品、加盟商管理、其他主营业务分别实现收入 11.6、0.08、1.7、1.5、0.6、0.2、3.1 亿元，同比变化 5.6%、14.1%、0.5%、-5.2%、29.3%、1.0%、33.2%，其中产品结构调整其他鲜货品类小幅下滑，包装产品主因精武等品牌贡献，其他主营增长主因供应链贡献。分区域看，2023Q3 西南、西北、华中、华南、华东、东北、新港澳区域分别实现收入 2.2、0.3、6.2、4.0、3.5、2.3、0.3 亿元，同比变化 1.1%、52.3%、12.9%、-1.9%、13.2%、24.8%、-34.4%，其中西北区域 2023 年当地工厂重开增速较快。门店方面，截至 2023H1 期末大陆门店数量 16162 家，估计三季度稳步拓店；同店端三季度因终端消费疲软相对承压。 成本压力有所缓解，投资收益扭亏2023Q3 公司毛利率为 25.8%，同比提升 2.2pct，环比提升 3.4pct；主因鸭副原材料价格明显改善。2023Q3 销售费用率为 7.4%，同比提升 0.9pct，管理费用率为6.7%，同比提升 0.3pct，相对保持平稳。投资收益方面，2023Q3 实现投资收益0.04 亿元，同比 2022Q3 亏损 0.1 亿元实现扭亏，主因所投生态圈企业经营恢复所致。2023Q3 公司净利率 7.3%，同比增长 1.2pct，有所改善。 成本压力有所缓解，投资收益扭亏展望公司未来，成本压力逐步缓解，公司作为卤制品行业龙头，2023 年更重视新开商圈、高势能门店，同店端将逐步恢复；在宏观环境逐步向好的背景下，公司有望享受行业集中度提升及门店经营改善带来的利润弹性，另外生态圈方面，廖记、卤江南、阿满等餐卤品牌对接情况良好，公司通过采产配等多个角度赋能被投企业，有望为公司贡献第二增长曲线。 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，终端消费力下行影响需求风险

估值低点， 新榨季成本有望下降， 维持“买入” 评级2023Q3营收 29.39亿元，同比+1.62%；扣非前后归母净利润 2.43、 1.98亿元，同比+5.98%、 -6.41%。 新榨季成本有望下降， 维持 2023归母净利润预测 14.08亿元，上调 2024-2025年归母净利润至 17.21、 21.84亿元（前值 16.31、 21.70亿元）， 对应 2023-2025年 EPS 1.62、 1.98、 2.51元，当前股价对应 2023-2025年21.9、 17.9、 14.1倍 PE， 成本拐点、估值低点，维持“买入”评级。 国内需求逐渐恢复，高基数下国际市场有所放缓 （1）分业务看， 2023Q3酵母、制糖、包装、其他业务营收同比+11.1%、 -26.8%、-16.3%、 -0.5%，其中酵母主业增速环比呈现改善态势，主因国内需求逐渐恢复； 白糖业务环比 2023Q2增速明显下滑，预计主因 2023H1糖价较高下库存糖提前出货兑现收益所致。包装及其他业务增速环比 2023Q2相对平稳。 （2）分区域看，国内、国际市场营收同比-0.7%、 +10.5%，国内增速下降主因制糖业务影响，国际市场高基数下增速相对放缓。 毛利率恢复带动净利率有所改善2023Q3归母净利率同比+0.34pct，其中毛利率同比+3.03pct，主因国内酵母逐步恢复、低毛利制糖业务占比下降等因素所致。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.25、 +0.07、 +1.21、 +1.70pct，预计销售费用率下降主因员工薪酬同比下降，管理费用率略升主因薪酬和折旧摊销略有增长，财务费用率提升主因汇兑损失。另外其他收益对净利率提升贡献 1.18pct。 新榨季糖蜜成本有望下降展望全年国内需求弱复苏、酵母增速逐渐企稳，国际市场份额有望稳步提升。我们对糖蜜下降相对乐观： （1）广西、云南产区甘蔗长势良好，预计单产提升约10%、恢复至正常水平， 预计甘蔗糖蜜供给同比增约 10%。 （2）预计 2023-2024年玉米增产 4%，预计玉米价格高位下弱势震荡，对糖蜜价格干扰降低。 风险提示： 汇率波动风险、产能消化风险、国际需求下降风险

金沙工厂如期放量，新酒糟项目中标，维持“买入”评级公司2023年前三季度实现收入2.32亿元，同比增长0.7%，归母净利润0.26亿元，同比增长13.3%；其中2023Q3实现收入1.07亿元，同比增长34.1%，归母净利润0.15亿元，同比增长201.3%。公司三季度中标洋河酒厂酒糟处理项目，共处理酒糟38万吨/年，预计2025年项目建成产生收入，同时公司三季报传统业务不及预期，我们下调2023、2024年，上调2025年盈利预测，预计2023-2025年收入分别为3.8（-1.0）、8.2（-1.4）、16.2（+2.6）亿元，同比增长12.0%、113.1%、98.7%；归母净利润分别为0.6（-0.1）、1.4（-0.2）、2.4（+0.3）亿元，同比增长138.1%、119.5%、78.8%，当前股价对应PE分别为43.8、20.0、11.2倍，我们预计随着新客户开发和新工厂认证完成，以及环保业务新签项目产生收入，公司未来有望加速成长，维持“买入”评级。 酒糟资源化业务持续增长，新工厂如期放量公司2023Q3收入同比增长34.1%。分业务看，公司酒糟资源化业务2023Q3实现销量3.14万吨，实现收入0.65亿元，同比增长40.2%，主因金沙工厂顺利投产放量；河湖淤泥业务2023Q3实现收入0.27亿元，环比增长111.86%，主因本年新签项目三季度产生营收所致；工程泥浆业务实现收入746.1万元，同比下滑68.8%，主因项目区域受到亚运会影响，泥浆处置量减少所致，预计未来将稳步恢复。 三季度毛利率受传统业务拖累，费用率整体保持平稳公司2023Q3毛利率34.3%，同比下降1.6pct，主因低毛利河湖淤泥业务占比有所提升，以及新工厂爬坡阶段摊销拖累所致。费用方面，公司2023Q3销售费用率同比下降0.3pct，管理费用率同比提升0.2pct，整体保持平稳，财务费用率同比提升1.2pct，主因新项目推进银行贷款增加所致。 风险提示：原材料涨价风险，竞争格局加剧风险，项目落地不及预期风险。

收入恢复平稳，成本明显改善，维持“增持”评级公司发布 2023年三季度业绩，公司 2023年前三季度实现营收 44.78亿元，同比增长 2.2%； 实现归母净利润 5.06亿元，同比下滑 19.3%； 其中 2023Q3实现营收 17.93亿元，同比增长 5.1%，实现归母净利润 2.38亿元，同比下滑 13.5%。 我们维持盈利预测， 预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 8.7、 10.8、 12.4亿元，同比变动-10.4%、 23.6%、 15.1%， 对应 EPS 分别为 1.7、 2.1、 2.5元，当前股价对应 PE 分别为 21.3、 17.2、 15.0倍， 预计后续公司瓜子产品持续精耕下沉市场，坚果产品配合送礼需求恢复和终端持续渗透，渠道端在特通渠道、零食连锁店、会员店、茶饮渠道等新场景发力下， 有望恢复稳步增长。 旺季送礼场景拉动，收入增长保持稳健公司 2023Q3收入 17.9亿元，同增 5.12%，增速相对疲软，主要受到终端消费较弱拖累；估计销售端延续上半年瓜子品类小幅下滑，坚果品类稳健增长趋势， 近期渠道补库存，叠加双节送礼场景，坚果表现相对较好， 预计四季度受到春节旺季错峰影响，收入保持稳健增长。 毛利率环比恢复明显，费用保持稳健公司 2023Q3毛利率 26.8%，同比下降 5.5pct，但环比提升 6.2pct，毛利率底部反转，除原材料价格有所松动外，坚果占比提升产品结构变化亦有贡献，展望未来公司进入新采购季节，成本端将延续改善趋势。 2023Q3销售费用率下降 1.3pct，管理费用率下降 0.8pct， 主因更多营销及薪资费用上半年投放，前三季度保持平稳，财务费用率下降 1.1pct 主因利息收入增加。 2023Q3净利率 13.3%，同比下降 2.9pct，环比提升 6.7pct，明显改善。 风险提示： 原材料瓜子坚果涨价风险， 公司食品安全风险，终端消费力下降影响需求风险。

线下优势稳固，维持“增持”评级西麦食品 2023Q1-Q3 实现总营收 11.33 亿元，同比增 17.6%，归母净利 0.93 亿元，同比增 9.6%； 2023Q3 实现总营收 4.32 亿元，同比增 30.6%，归母净利润 0.27亿元，同比降 28.7%。 由于公司短期费用投放影响， 我们下调 2023-2025 年盈利预测， 预计 2023-2025 年归母净利为 1.21、 1.44、 1.73（前值为 1.32、 1.61、 1.88）亿元， EPS 分别 0.54、 0.64、 0.78（前值为 0.59、 0.72、 0.84） 元，当前股价对应PE 为 24.5、 20.6、 17.0 倍。 公司线上渠道占比逐步提升，线下渠道优势稳固，维持“增持”评级。 需求回暖， 营收快速增长， 各品类均实现较增长2023Q3 西麦食品营收同比增 30.6%，具体分产品看： 2023Q3 纯燕麦片加速增长；复合燕麦片仍持续快速增长；公司积极推出冷食燕麦片新品，冷食燕麦实现较快增长。分渠道看， 线上线下渠道齐发力， 均实现增长，其中电商渠道增长较快。展望未来，公司持续推新，线上线下全渠道布局，加速渠道下沉， 我们预计公司2023 年营收可双位数增长。 短期销售费用投放影响 2023Q3 净利率2023Q3 公司归母净利率同比降 5.2pct 至 6.29%，主因：（1）销售费用率提升 5.9pct至 33.4%；（2）政府补贴退税减少。销售费用率上升主因公司 2023Q3 线上加大促销力度，线下促销力度仍较为稳定。 2023Q3 公司毛利率同比提升 2.2pct 至46.3%，主因燕麦外的原材料价格有所下降以及规模效应体现。展望未来，随着规模效应体现、原材料成本下行，毛利率预计仍可改善；三季度集中投放费用后， 2023Q4 费用投放有所控制，全年预计费率会较为稳定。 风险提示： 宏观经济下行风险、新品推广不及预期风险、食品安全风险

收入高速增长，利润超预期，上调至“买入”评级公司2023Q1-3实现收入13.1亿元，同比增长35.6%，归母净利润2.1亿元，同比增长139.2%；其中2023Q3实现收入4.9亿元，同比增长37.3%，归母净利润0.9亿元，同比增长95.3%，利润增速超预期。我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.2（+0.4）、4.0（+0.4）、4.9（+0.4）亿元，同比增长100.9%、25.5%、23.6%，当前股价对应PE分别为23.2、18.5、15.0倍，上调至“买入”评级。 新渠道仍保持快速增长，梳理传统渠道布局旺季收入端保持高速增长，2023Q3收入增速37.3%，其中零食连锁渠道、高端会员渠道以及线上达播直播分销业务增长带来较大贡献；产品方面，前期新推冻干坚果系列产品，进一步优化产品结构。预计随着新销售领导到位，传统渠道方面梳理新大商客户，布局堆头陈列，有望在四季度春节旺季进一步拉动增长。 毛利率稳步提升，净利率大超预期毛利率方面，公司2023Q3毛利率同比提升0.4pct，环比提升2.6pct，主因收入快速增长，规模效应体现，河南新工厂顺利扭亏所致，同时核心原材料棕榈油保持平稳。费用方面，公司2023Q3销售费用率同比下降1.0pct，主因公司收入体量提升，广告费用减少，以及会员店、零食店等新渠道的条码费、陈列费减少所致；管理费用率同比下降1.5pct，主因公司收入增长及人员薪资有所减少所致。 2023Q3净利率19.4%，同比提升5.8pct，利润表现超预期。 推出股份回归计划，彰显发展信心公司发布新一轮股份回购计划，拟以不超过102元/股价格回购公司股份，用于员工持股计划或股权激励计划，拟回购金额：不低于人民币6,000万元（含）且不超过人民币12,000万元（含），本次计划充分彰显管理层对公司发展的坚定信心。公司推进组织架构改革，梳理调整传统经销商渠道，会员店、零食店新渠道保持快速拓店；公司新品研发能力较强，针对高端会员店、零食折扣店、新兴电商各高增长新渠道推出合适产品，公司在渠道和产品双重发力下，实现收入快速增长。 风险提示：原材料涨价风险，食品安全风险，居民消费力减弱影响需求风险。

2023Q3收入环比加速2023Q1-Q3公司营收 25.83亿元，同比+25.90%；扣非前后归母净利润 1.58、 1.46亿元，同比+57.66%、 +54.77%。 2023Q3公司营收 9.46亿元，同比+30.07%；扣非前后归母净利润 0.50、 0.42亿元，同比+66.94%、 +52.93%。 因烘焙饼店复苏较慢， 我们下调 2023-2025年归母净利润预测至 2.21\3.15\4.14亿元（前值2.44\3.49\4.68亿元），对应 2023-2025年 EPS 1.31\1.86\2.44元，当前股价对应2023-2025年 41.7\29.3\22.3倍 PE， 冷冻烘焙渗透率提升叠加龙头优势， 维持“增持”评级。 冷冻烘焙、 KA 渠道高速增长分业务板块看， 2023Q1-Q3冷冻烘焙收入+30%，奶油、酱料+18%，冷冻烘焙高速增长主因 KA 渠道新产品快速增长，烘焙原料增长较好主因稀奶油与核心餐饮客户稳健增长，增速环比 2023H1有所回升。分渠道来看，流通饼店同比个位数增长，增速环比 2023H1有所回升主因奶油新品上市； KA 商超同比+60%，新品及山姆扩店带动 KA 渠道高增长， 增速环比 2023H1回落主因高基数；餐饮、茶饮等新渠道同比+60%以上，主因基数较低渗透率快速提升。 2023Q3净利率同比有所改善，新品推广下毛利率略有压力2023Q3归母净利率同比+1.17pct，其中毛利率同比-0.21pct，毛利率环比 2023Q2略降，主因三季度新品稀奶油推广加大促销力度。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.75、 -0.51、 -0.80、 +0.05pct，其中销售人员、业务推广投入有所增加，整体费用率稳中有降。 投资收益对净利率提升贡献 0.71pct。 组织变革效果开始显现， 后续有待加速新品带动及山姆扩店下 KA 渠道依然保持高速增长，流通饼店在稀奶油新品带动下增速有所改善。短期公司加大投入扩新品、扩渠道，叠加公司研发及销售等架构改革效果逐步释放，后续饼店渠道仍有待加速。 风险提示： 竞争加剧风险、 原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。

三季度业绩符合预期，产品动销韧性十足公司 2023Q1-Q3营业总收入 1053.16亿元，同比+17.3%；归母净利润 528.76亿元，同比+19.09%。 2023Q3营业总收入 343.29亿元，同比+13.14%；归母净利润168.96亿元，同比+15.68%。公司产品动销韧性十足，我们维持盈利预测，预计2023-2025年净利润为 744.4亿元、 873.5亿元、 1021.0亿元， EPS 分别为 59.3、69.5、 81.3，对应 pe 分别为 27.8倍、 23.7倍、 20.2倍，维持“买入”投资评级。 茅台酒稳健发展，系列酒基数原因略有降速2023Q1-Q3茅台酒 872.7亿元，同比增 17.3%， 2023Q3收入 279.9亿元，同比+14.55%，茅台酒尤其是普飞客户群体多元、需求稳健，价格平稳。 2023Q1-Q3系列酒 155.94亿元，同比增 24.35%， 2023Q3实现收入 55.2亿元，同比+11.69%，主要是基数原因（2022年 1935等放量， 2022Q3系列酒同比+42%）， 2024年随着系列酒新增 7200吨产能投产，量上会有明显加速，带动系列酒持续增长。 2023Q1-Q3直销 462.07亿元，同比+44.93%，其中 2023Q3实现收入 147.9亿元，同比+35.26%；2023Q1-Q3批发 566.57亿元， 同比+2.9%，其中 2023Q3实现 187.2亿元，同比+1.52%。2023Q1-Q3“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 148.7亿元（+75.75%），其中 2023Q3同比+36.77%。随着 i 茅台系统持续完善，以及直营团购渠道放量，未来直营占比仍有提升空间。 预收款和现金流表现良好公司 2023Q1-Q3营业总收入+新增合同负债为 1012.39亿元（+13.87%），其中2023Q3营业总收入+新增合同负债为 383.89亿元（+18.08%）。2023Q3销售商品、提供劳务收到的现金为 421.8亿元，同比+21.0%。预收款和现金流表现良好，三季度表现留有余力。 受益于产品结构和直销占比提升，毛利率提升受益产品结构和直销占比提升， 2023Q3毛利率+0.10pct 至 91.52%。 2023Q3税金及 附 加 / 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为15.81%/3.72%/5.54%/0.08%/-1.34% ， 分 别 同 比-0.43pct/+0.76pct/-0.84pct/-0.10pct/-0.23pct。销售费用率提升主要是 1935等系列酒市场化投入加大，随着规模效益，管理费用持续下降。净利率+0.45pct 至51.93%。 风险提示： 宏观经济波动致使需求下滑、 省外扩张不及预期等。

利润持续增长，肉制品吨利维持高位，维持“增持”评级双汇发展 2023Q1-3实现总营收 463.5亿元，同比增 3.8%，归母净利 43.3亿元，同比增 6.4%； 2023Q3实现总营收 158.2亿元，同比降 5.1%，归母净利润 14.9亿元，同比增 11.6%。 由于屠宰业务承压， 我们下调 2023-2025年盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利分别为 59.9、 64.1、 69.3（前值为 61.1、 65.7、 71.0） 亿元， EPS 分别 1.73、 1.85、 2.00（前值为 1.76、 1.90、 2.05） 元，当前股价对应PE 分别为 15.0、 14.0、 13.0倍。公司多渠道发展， 全产业链布局， 分红率高，维持“增持”评级。 2023Q3屠宰业务略承压，主因价格低于 2022年同期2023Q3屠宰量、 生鲜猪产品外销量实现增长。 2023Q3屠宰业务实现收入 80.9亿元，同比降 8.2%；实现利润 1.89亿元，同比降 4.4%，主因： （1） 2022Q3猪肉价格显著上涨，大量冻品出库增厚利润，基数较高； （2） 2023Q3猪肉价格不及 2022年同期，使得冻品出库盈利增长不及同期。预计 2023Q4猪价环比回升态势放缓，冻品利润贡献有限。展望 2024年，预计全年猪肉价格同比微增，且全年价差波动加大，有利于屠宰业务增厚利润。 2023Q3肉制品业务销量略有下滑， 吨利维持高位2023Q3公司肉制品业务实现收入 71.1亿元，同比-0.1%；实现利润 17.51亿元，同比增 17.1%。 2023Q3肉制品销量下滑，主因消费景气度恢复较慢，中秋国庆双节消费氛围较平淡。 2023Q3肉制品吨利仍维持高位，主因公司及时采取价格调整、费用控制、结构调整、工艺调整等方式应对，对冲成本上行影响。 2023全年销量有望实现小个位数增长。展望 2024年，公司多项措施持续发力： （1）工艺优化； （2）产品结构持续改善； （3）网点倍增计划实施落地； （4）生产管理创新提高劳效，降低生产费用。预计 2024年肉制品销量可持续增长，吨利仍旧维持高位。 风险提示： 宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

双品牌快速发展， 老窖迈向复兴征程，首次覆盖给予“买入”评级公司作为浓香白酒典范， 2015年以来改革效果明显， 国窖和老窖两大品牌形成双轮驱动，品牌专营模式下渠道掌控力明显提升， 全国化市场拓张稳中有进， 同时在股权激励加持下， 未来公司有望保持高速增长。 我们预计公司 2022-2024年实现归母净利润分别为 103.9、 130.4、 162.3亿元， EPS 分别为 7.06、 8.86、 11.03元，当前股价对应 PE 分别为 34.4、 27.4、 22.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 高端白酒市场稳步扩容， 国窖稳居第三大高端品牌， 行业量价空间充足2015年以来高端白酒市场快速扩容， 2015-2022年 CAGR 约 20%， 预计 2022年市场规模约 1900亿元。目前行业格局呈现头部集中，尾部分散特点，国窖 1573已成功站稳第三大高端白酒品牌，未来具备较大量价成长空间。 量价拆分看， 销量增长受益于高净值人群数量增加，预计 2021-2025年高端酒销量 CAGR 约 8%，价格受益于居民收入水平提升，预计 2021-2025年高端酒价格 CAGR 约 5%。 高中低价位产品线共同发展， 渠道和市场精细化运作公司坚定推行双品牌战略，产品结构覆盖高中低价格带， 分产品看， 高档国窖贡献主要收入， 其中高度国窖做品牌，低度国窖做增量，高低度产品相互促进发展； 中档特曲 60版和老字号特曲卡位次高端价格带， 调整后处于快速放量期； 低档重点夯实塔基产品矩阵， 推出高光、黑盖加大布局高线光瓶酒赛道。 渠道上推行品牌专营模式， 因地制宜灵活管控， 终端掌控力明显增强。市场布局上优势市场稳固加强， 并推进东进南图战略， 培育潜力市场消费氛围， 全国化潜力充足。 管理层经验丰富，团队向年轻化发展， 股权激励进一步激发活力公司现任管理层经验丰富， 核心高管任职时间较长且均由公司内部成长而来，对经营管理和发展规划有深入理解， 同时团队晋升机制较好，管理骨干向年轻化发展， 有助于增强团队内部活力。 2021年公司推出股权激励计划， 覆盖人员范围较广， 有望进一步调动管理团队积极性，激发公司整体经营动力。 风险提示： 宏观经济下行、产品升级不及预期、 白酒行业竞争加剧。

疫情下经营承压，静待反转，维持“增持”评级公司2022Q1-3实现收入16.2亿元，同比下滑16.3%；实现净利润0.84亿元，同比下滑54.0%，上半年净关店257家，截至2022年6月末门店数量4024家，估计三季度门店仍受到疫情拖累，当前门店总数相比6月末仍有小幅关下降。公司受到疫情封控影响经营承压，我们下调盈利预测，预计2022-2024年公司营收为21.9（-1.3）、25.2（-1.3）、28.9（-1.4）亿元，同比下滑6.3%、增长15.0%、14.6%，净利润分别为1.2（-0.1）、1.9（-0.2）、2.2（-0.2）亿元，对应EPS分别为0.2、0.4、0.4元，同比下滑19.1%、增长63.6%、16.3%，当前股价对应PE分别为44.0、26.9、23.1倍，公司作为休闲卤制品头部企业，疫情后有望受益于行业集中度提升，静待底部反装，重回拓店增长，维持“增持”评级。l门店数量下滑，单店收入承压公司2022Q3收入4.4亿元，同比下滑17.2%，主因疫情封控导致人流下滑，门店经营承压，相比疫情前同店表现预计仍有缺口；部分门店亏损导致关店，截至2022年6月末公司门店数量4024家，估计三季度门店仍受到疫情拖累，当前门店总数相比6月末仍有小幅关下降，全年1059家拓店目标较难达成，预计四季度随着防控机制调整，门店收入或将改善。 米制品业务方面销售亦有所下滑，主因端午等销售旺季疫情反复，各渠道订单量有所下降。l成本压力上升，利润明显承压，静待底部恢复公司2022Q3毛利率下滑21.7pct，主因多项原材料价格上涨，包材、能耗、配送等各环节成本增加，同时人工成本持续上涨，拖累公司毛利率水平。公司2022Q2销售费用率下降2.6pct，主因疫情下公司主动缩减营销费用所致。2022Q2公司管理费用率、财务费用率基本保持平稳。展望未来，原材料价格已基本平稳，预计随着疫情防控逐步放松，公司门店有望重新拓展，静待经营反转。l风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，疫情反复影响门店经营风险。

疫情短期扰动，维持“增持”评级 李子园2022Q3营收3.61亿元，同比降3.8%；归母净利0.52亿元，同比降21.1%。由于疫情影响，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利为2.2（-0.3）、2.8（-0.4）、3.6（-0.5）亿元，EPS为0.72（-0.11）、0.92（-0.13）、1.19（-0.15）元，当前股价对应PE为23.9、18.5、14.5倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。 营收下滑，主因疫情短期扰动 （1）分产品来看：含乳饮料2022Q3营收3.49亿元，同比降4.39%，主因7月在疫情短期扰动、学校放假、6月底提价后存在提价过渡期影响下下滑，8-9月逐渐回暖。（2）分渠道来看：2022Q3经销渠道营收3.54亿元，同比降2.16%；直销渠道营收526万元，同比降53.36%；（3）分区域来看：2022Q3华东、华中、西南三大重点地区，营收分别为1.87亿元、0.65亿元、0.67亿元，华东、华中同比分别降9.08%、4.93%，西南同比增16.02%。外围市场华南、东北同比分别增28.78%、8.94%，发展态势良好。截止2022Q3公司经销商数量2677家，其中华东经销商增加14家至903家，华中经销商增加13家至614家，华南经销商增加4家至204家。展望全年，虽有疫情扰动，但随着全国市场稳步开拓，预计营收略增。 净利率下滑主因毛利率下降、销售费率提升 2022Q3公司净利率降3.2pct至14.4%。毛利率同比下降是原材料成本上行所致。6月底产品提价下毛利率环比提升0.8pct。销售费用率同比提升主因：（1）公司销售人员增加；（2）市场开拓期间费用投入大。预计未来公司将继续加强品牌建设，持续开拓新市场，预计费率仍处高位。公司拟发行不超6亿元可转债投向15万吨含乳饮料生产线。展望未来，随着产能释放、自华东向外扩张，公司发展潜力仍较大。 风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原料价格波动风险等。