产品研发周期影响短期业绩，看好新产品周期表现，维持“买入”评级公司2023年实现营业收入77.91亿元（同比+1.57%），归母净利润为4.91亿元（同比-64.31%），扣非归母净利润为2.10亿元（同比-69.56%）。公司2023Q4实现营业收入15.95亿元（同比-18.57%，环比-8.09%），归母净利润为-1.23亿元，扣非归母净利润-2.47亿元。公司2023年业绩同比下滑主要系受产品研发周期影响，公司推出的新游较少，在运营游戏随生命周期自然衰减，流水与业绩贡献同比下降，以及公司投资净收益减少所致。此外，公司全年预计派发现金股利每股0.46元，以4月15日收盘价计，股息率为4.61%。基于公司业绩及游戏流水预期，我们下调2024-2025并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026归母净利润分别为10.52/12.83/14.38（2024-2025年前值为13.88/16.86）亿元，对应EPS分别为0.54/0.66/0.74元，当前股价对应PE分别为24.4/20.1/17.9倍，我们看好新产品周期开启，驱动公司业绩逐步改善，维持“买入”评级。 收入结构变化致毛利率、净利率下降，随新游上线，盈利能力有望逐步回升公司2023年毛利率为59.7%（同比-8.75pct），主要系公司上线影视剧较多，带动毛利率较低的影视业务收入占比自2022年的4.18%提升至2023年的13.27%。 公司2023年净利率为6.3%（同比-11.65pct），净利率同比下降主要系收入结构改变带来的毛利率下降所致。我们认为，随着公司丰富的储备游戏产品加速释放，游戏业务收入有望实现较快增长，带动公司整体毛利率与净利润逐步回升。 《女神异闻录：夜幕魅影》公测或开启新产品周期，后续游戏有望加速上线公司《女神异闻录：夜幕魅影》已于4月12日开启国内公测，游戏预下载即登顶APPStore免费总榜，公测次日位列iOS游戏畅销榜第8名，并即将于4月18日在港澳台地区和韩国正式上线。储备手游《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》及端游产品《诛仙世界》《完美新世界（PerfectNewWord）》等陆续展开测试，《诛仙2》《神魔大陆》等多款产品正在积极研发中，有望加速上线，随着新产品周期的开启带来流水增量，公司业绩有望持续修复。 风险提示：新游上线表现不及预期，影视业务计提减值等风险。

电影主业稳固，大 IP 开发打开成长空间，首次覆盖， 给予“买入”评级公司作为上海地区龙头影视公司， 电影主业经营稳健，受益电影大盘复苏。大 IP业务顺利推进，通过商品化授权、游戏联动与授权、营销授权等开展多元化变现，叠加 AI 赋能， IP 开发及变现效率有望大幅提升。我们预测公司 2023-2025年营业收入分别为 7.91/10.98/13.93亿元，归母净利润分别为 1.24/2.37/3.45亿元， EPS分别为 0.28/0.53/0.77元，当前股价对应 PE 分别为 108.4/56.8/39.0倍。我们看好AI 赋能与 IP 变现驱动公司长期成长，首次覆盖，给予“买入”评级。 IP 储备丰富叠加 AIGC 赋能， IP 运营与开发商业化或加快IP 内容焕新： （1）结合 AIGC 数据，夯实经典 IP： 探索中国动画学派 AI 大模型，发布“全球创业者计划”，基于技术和人才加速 IP 内容焕新，计划未来每年推出 2部以上 IP 焕新作品。 （2）打造 IP 宇宙，丰富上影 IP 星球： 公司“奇谭宇宙”持续扩容， 储备内容包括《中国奇谭》第二季、《小妖怪的夏天》大电影等。此外，公司推出“敖五家族”原创 IP。 IP 商业化开发： （1） IP 商品及营销授权： 2023年上影 IP 授权商品 GMV 超 10亿元，未来 3年目标为 IP 合作涉足5大领域、 30大行业、 500个以上品牌，落地 30个省份，合作商品 GMV 超百亿元。 （2）“IP+游戏”： 公司通过授权、联合开发、投资入股等方式，加速“IP+游戏” 商业化布局，基于《葫芦兄弟》 IP 授权的《葫芦娃大作战》小游戏截至2024年 1月维持畅销榜前 30名，后续更多游戏授权或贡献可观业绩弹性。此外，公司未来将自主研发 IP 原生游戏， 或进一步打开 IP 变现空间。 旗下院线市占率提升， 拟发行片单储备丰富， 或受益于电影市场复苏2023年全国电影票房达 549.15亿， 同比+83.5%，电影市场快速回暖， 2024年春节档票房达 80.16亿元， 创春节档票房新高。 公司旗下联和院线在疫情期间逆势扩张，影院数量与银幕数持续提升， 2023Q1-Q3市占率达 8.16%， 超过 2019年水平， 公司作为院线龙头或更加受益于行业复苏。 展望公司后续片单， 优质电影储备丰富， 电影业务或持续回暖。 风险提示： IP 商业化进度不及预期， 影视内容表现不及预期等。

2023全年实现扭亏为盈，降本控费措施显成效，维持“买入”评级公司发布2023年度业绩预告，2023全年实现归母净利润0.9-1.1亿元，实现扣非后归母净利润5000-7000万元，同比扭亏为盈，实现基本每股收益0.06-0.07元/股，同比扭亏为盈。盈利能力提升主要系公司优化产品结构，降本控费，叠加海运价格费用回归正常水平等外部因素，主营业务毛利率有所提升。考虑到公司内容上线节奏，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.07/2.05/3.14（前值为1.41/2.62/3.28）亿元，对应EPS分别为0.07/0.14/0.21元，当前股价对应PE分别为88.1/46.1/30.1倍，维持“买入”评级。 内容矩阵持续丰富，“IP+全产业链”运营平台壮大公司于2023Q4上线《超级飞侠15》、《巴啦啦小魔仙9》等动画内容，2024年1月上线《羊村守护者8之心世界奇遇》，参股公司制作电影《开心超人之时空营救》于2024年1月20日上映，并计划于2024年内上线《喜羊羊与灰太狼9》、《巴啦啦小魔仙10》等重磅IP新品，此外，公司已获得“元梦之星”、“蜡笔小新”IP部分品类授权，内容矩阵持续丰富。公司积极探索IP多元变现模式，开拓主题线下乐园业务，与大未可可共同打造城市文商旅级20000-50000m2的大型室内主题乐园，并以自营+加盟模式开展“奥飞欢乐世界”室内儿童乐园项目。 公司持续强化优质IP矩阵，丰富多元变现模式，或将驱动收入持续增长。 积极借力跨境电商平台质，拓宽优质IP影响力，打开成长空间根据Simiarweb，2023年Temu网络和移动流量同比增长超过700%，平均月访问量为9220万，成为美国增长最快的大型购物网站平台，公司正布局快速增长的跨境电商平台，已在美国、欧洲、东南亚等海外地区通过线上及线下渠道销售旗下玩具产品，在亚马逊、速卖通、Tem等平台开通电商店铺，进一步拓宽公司的海外线上销售渠道。我们认为，公司在内容布局、用户交互等方面沉淀深刻运营方法论，或将分享Temu等跨境电商平台高速发展红利，在全球范围内扩大公司优质IP的影响力与商业化潜力，寻求海外玩具线上销售业务增量。 风险提示：IP投资回报率降低，市场竞争加剧，玩具销量不及预期。

2023年业绩超预期， 新老游戏有望继续驱动业绩增长， 维持“买入”评级公司发布 2023年度业绩预告，预计 2023年实现归母净利润 8.3-9.3亿元（同比+53.17%至+71.62%）， 实现扣非归母净利润 7.7-8.7亿元（同比+73.03%至+95.51%）。 预计 2023Q4实现归母净利润 2.67-3.67亿元（同比+67.92%至+130.82%）， 实现扣非归母净利润 2.33-3.33亿元（同比+108.04%至 197.32%）。 公司 2023年业绩增长主要系《Age of Origins》（《旭日之城》）流水创新高以及《Warand Order》（《战火与秩序》） 保持较高流水所致。 基于公司业绩预告和产品表现，我们上调 2023-2025年盈利预测， 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为8.83/10.07/11.36（前值为 7.47/9.42/11.27） 亿元，对应 EPS 分别为 0.45/0.51/0.58元，当前股价对应 PE 分别为 18.1/15.9/14.1倍，我们看好公司新游戏上线表现与智能催收业务增长潜力，维持“买入”评级。 核心游戏仍处流水爬升期， 买量费用加大或带来 2023Q4明显业绩提升根据 data.ai 的 2023年 11月中国游戏厂商出海收入排行榜， 《Age of Origins》（《旭日之城》） 排名第 5，《War and Order》（《战火与秩序》） 排名 23。 公司 2023Q3销售费用为 4.11元（同比+20.70%，环比+10.89%）， 单季度销售费用明显提升，主要系公司加大对《Age of Origins》（《旭日之城》） 的买量投放， 后续流水释放或推动了公司 2023Q4扣非归母净利润同比+108.04%至+197.32%。 我们认为，《Age of Origins》（《旭日之城》） 流水有望持续爬升，继续驱动公司业绩增长。 新游戏 2024年上线， 智能催收业务快速发展， 或共同驱动公司长期成长公司两款储备游戏《代号 DL》（科幻题材 SLG）、《代号 LOA》（文明题材 SLG），都融合了模拟经营玩法，有望通过融合类玩法，扩大用户圈层， 公司预计 2024年在海外上线，为公司增添长期增长动力，且公司游戏出海收入占比接近九成，受国内游戏政策影响较小。 公司智能催收业务不断打开市场， 2023下半年智能催收平台“泰岳小催”平台升级为“泰岳智呼”，在智能催收之外开辟智能电销业务线，助力 B 端客户售前售后服务，人工智能业务有望成长为新增长驱动力。 风险提示：新游上线时间及表现不及预期，智能催收业务增长不及预期等风险。

Q3 归母净利润显著增长， 看好玩具业务推陈出新， 维持“买入”评级公司 2023Q3 实现营业收入 7.19 亿元，同比增长 4.91%，实现归母净利润 2096.89万元，同比增长 43.64%， 2023 年前三季度实现营业收入 20.20 亿元，同比增长0.15%，实现归母净利润 8142.31 万元，同比增长 768.25%，归母净利润同比增长主要系公司提升经营管理效率，同时海运价格费用有所下降。 考虑到公司内容研发进度， 我们下调 2023-2025 年盈利预测， 预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 1.41/2.62/3.28 （前值为 1.81/3.24/5.08）亿元，对应 EPS 分别为 0.10/0.18/0.22元，当前股价对应 PE 分别为 86.5/46.6/37.2 倍，维持“买入”评级。 玩具及母婴业务成本优化，驱动 Q3 毛利率提升，盈利能力有望持续改善2023Q3 公司毛利率为 39.98%，同比提升 5.13 pct， 环比提升 3.20 pct，毛利率同环比提升主要系公司持续降本增效，同时海运价格费用下降， 推动玩具、 母婴等相关业务成本下降。 2023Q3 归母净利率为 2.91%，同比提升 0.79 pct，环比下降3.36 pct，其中 2023Q3 销售费用率为 11.62%，同比提升 0.58 pct，环比提升 0.13 pct， 2023Q3 管理费用率为 15.24%，同比提升 2.68 pct，环比提升 3.05 pct， 管理费用率提升或系 Q3 公司经营所需，折旧摊销、租金水电等费用增长。公司有效的控费措施叠加玩具及母婴相关业务成本下降， 有望驱动盈利能力持续提升。 玩具产品持续推出， IP 联创赋能潮玩生态，驱动收入增长公司持续推出优质 IP 内容， 并加强 IP 联创，于 2023 年 9 月推出了“懒羊羊”露营系列盲盒、“王者峡谷”缤纷特饮系列盲盒、“未定事件簿” Q 版叠叠乐、“天官赐福”四时相伴系列盲盒等多款产品，并计划于 2024 年上映“喜羊羊与灰太狼”系列第九部大电影、《巴啦啦小魔仙》系列电影， 此外，公司于 2023 年 9月与次元精灵 COSELF 达成合作， 2023 年 10 月推出新 IP“次元精灵 COSELF 东方风貌系列” 作品——“东方龙女”， 公司与合作方共建潮流 IP 品牌的全链条商业化闭环， 从而赋能公司 IP 矩阵。我们认为， 公司持续探索开放的动画 IP 生态，进一步丰富旗下的优质 IP 内容，夯实全产业链优势， 或驱动公司收入持续增长。 风险提示： IP 投资回报率降低， 市场竞争加剧， AI 应用进展不及预期等。

三大业务均表现良好，驱动公司业绩大增，维持“买入”评级公司2023Q3实现营业收入12.25亿元（同比+33.90%，环比+5.83%），归母净利润1.50亿元（同比+47.56%，环比-28.35%），扣非归母净利润1.27亿元（同比+28.36%，环比-38.05%）。2023年前三季度实现营业收入35.71亿元（同比+26.94%），归母净利润5.58亿元（同比+90.81%），扣非后归母净利润5.23亿元（同比+86.33%）。2023年前三季度公司业绩增长主要系：（1）扑克牌业务受益于单价提升，利润同比增长；（2）游戏业务前期投放效果显现，实现收入和利润增长；（3）受益于投放需求回暖，营销板块业务稳定增长，实现收入和利润增长。 我们维持2023-2025年盈利预测，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为7.49/8.98/10.17亿元，对应EPS分别为1.82/2.19/2.48元，当前股价对应PE分别为13.7/11.4/10.1倍，我们看好公司三大业务继续保持增长，维持“买入”评级。 费用率控制明显改善，收入结构变化带来的毛利率下降拖累短期利润率2023Q3公司毛利率为30.3%（同比-9.02pct，环比-9.99pct），或由于毛利率较低的数字营销业务收入提升所致。销售费用率5.67%（同比-4.95pct，环比-3.34pct），管理费用率5.47%（同比-1.99pct，环比+0.08pct），研发费用率4.77%（同比-4.38pct，环比-0.02pct），归母净利率12.24%（同比+1.13pct，环比-5.84pct）。公司优化游戏投放策略致销售费用率大幅下降，同时管理费用率与研发费用率也有所下降，但毛利率下降对净利率有所拖累。我们认为，随公司后续推出新游戏或老游戏持续迭代，带来游戏业务收入占比提高，公司盈利能力有望回升。 三大业务或持续回暖，继续驱动公司业绩高增长（1）扑克牌方面，业务经营稳定，且单价提升带来新的利润空间，随公司扑克牌生产基地项目建设完毕，带来产能扩大，利润体量有望进一步提升。（2）游戏方面，公司在捕鱼核心游戏品类优势明显，自2023年以来，主力产品《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》基本维持在IOS畅销榜前150名。（3）数字营销方面，随疫情放开与宏观经济回暖，以及短剧等对投放需求的拉动，业务量有望稳定增长。 风险提示：游戏流水下滑，扑克牌销量下滑、数字营销业务增长不及预期等。

产品周期空挡致 Q3利润承压， 看好新游戏上线表现， 维持“买入”评级公司 2023Q3实现营业收入 17.36亿元（同比-2.94%，环比-32.10%）， 归母净利润为 2.35亿元（同比-22.89%，环比+69.37%）， 扣非归母净利润 1.72亿元（同比-31.47%， 环比+111.27%）。 公司 2023年前三季度实现营业收入 61.96亿元（同比+8.48%）， 归母净利润为 6.15亿元（同比-57.37%）， 扣非归母净利润 4.58亿元（同比-50.34%）。 公司 2023Q3业绩同比下滑主要系： （1） 行业内新游大作密集发布，挤占存量游戏市场空间； （2） 受产品周期影响， 公司上线的新游较少， 在运营游戏随生命周期自然衰减， 业绩贡献较 2022Q3减少。 基于公司业绩及游戏流水预期， 我们下调 2023-2025年盈利预测， 预计公司 2023-2025归母净利润分别为 9.39/13.88/16.86（前值为 13.84/18.79/20.70） 亿元，对应 EPS 分别为0.48/0.72/0.87元，当前股价对应 PE 分别为 27.4/18.5/15.3倍，我们看好公司新产品周期驱动业绩增长，维持“买入”评级。 收入结构变化致毛利率同比下降， 随新游戏上线，盈利能力有望逐步回升公司 2023Q3毛利率为 63.61%（同比-9.94pct，环比+10.02cpt）， 销售费用率为12.69%（同比-3.63pct，环比-7.72pct），主要系当期新上线产品较少，推广营销投入减少。公司 2023Q3管理费用率为 9.13%（同比-0.4pct，环比+2.14pct），研发费用率为 30.44%（同比-1.82pct，环比+10.57pct）， 归母净利率为 13.53%（同比-3.50pct，环比+8.1pct），净利率同比下降主要系毛利率较低的影视业务收入占比提升至整体毛利率下降所致。我们认为，公司持续进行研发投入有望在长期提升在研新游品质， 随新游戏陆续上线， 公司毛利率与净利率有望逐步回升。 新产品周期即将开启，优质游戏供给有望驱动公司业绩修复公司丰富储备产品如《女神异闻录：夜幕魅影》（TapTap 预约量 37万）《一拳超人：世界》（TapTap 预约量 28万）《乖离性百万亚瑟王：环》（TapTap 预约量 16万）《淡墨水云乡》《神魔大陆 2》等正在积极研发过程中， 有望自 2023Q4和 2024年开始陆续上线，新产品周期的开启，有望驱动公司业绩持续修复。 风险提示： 游戏版号获取存在不确定性， 新游上线表现不及预期等风险。

“浙江上佰”出表影响仍存，新业务或驱动业绩修复，维持“买入”评级2023Q3 公司实现营业收入 2.85 亿元，同比下降 25.71%，环比下降 14.00%，主要系处置子公司“浙江上佰”致其不再纳入合并范围，合并收入减少；实现归母净利润 2668.38 万元，同比下降 36.37%，环比下降 39.84%，主要系处置子公司“浙江上佰”，且总部大楼摊销增加，同时部分项目寻求创新合作，费用支出增加。2023 年前三季度公司实现营业收入 8.94 亿元，同比下降 11.95%；实现归母净利润 1.14 亿元，同比下降 22.64%。考虑到 “浙江上佰”出表的影响，我们下调 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 1.51/1.86/2.17 亿元（2023-2025 年前值分别为 2.59/3.05/3.49 亿元），对应 EPS 分别为 0.63/0.78/0.91元，当前股价对应 PE 分别为 39.2/31.8/27.3 倍，我们看好公司巩固电商全域服务商头部地位，后续随新业务拓展，业绩迎来修复，维持“买入”评级。 2023Q3 毛利率承压，随新业务拓展，公司盈利能力或持续改善公司 2023Q3 毛利率为 26.71%，同比下降 1.96 pct，环比下降 3.95 pct，主要系公司新增的内容电商业务处于成长期，前期投入较高。公司 2023Q3 归母净利率为9.38%，同比下降 1.57 pct，环比下降 4.03 pct，其中销售费用率为 10.73%，环比提升 0.16 pct，2023Q3 管理费用率为 7.56%，环比提升 1.07 pct，或系公司承接新业务加大销售推广力度与人员开支。我们认为，公司内容电商业务仍有较大提升空间，随投入逐步获得回报，公司盈利能力或将持续改善。 “双 11”临近，多元化渠道布局有望驱动公司业绩修复公司 2023 年前三季度累计实现 GMV104.56 亿元，新增包括螺霸王、紫金珠宝等5 个品牌。展望 Q4，根据天猫大美妆，公司重点合作品牌毛戈平位列 2023 年“双11”天猫彩妆预售首日第 10 名，同比提升 7 名，我们认为，“双 11”对公司业绩拉动作用明显，在消费复苏叠加公司多元化发力渠道的背景下，公司作为电商代运营行业领军者，GMV 有望在 Q4 重回增长，驱动业绩修复。 风险提示：代运营行业竞争加剧、公司的线上运营权被品牌方收回等风险。

公司Q3业绩延续高增长，品牌影响力持续提升，维持“买入”评级公司发布2023年三季报。2023Q3公司实现营业收入1.73亿元，同比增长24.24%，实现归母净利润0.55亿元，同比增长23.30%；2023前三季度公司实现营业收入4.61亿元，同比增长35.36%，实现归母净利润1.61亿元，同比增长70.72%，营业收入与归母净利润同比增长显著主要系公司培训和咨询业务订单量充裕，培训课程及咨询服务开展增加。我们维持2023-2025年盈利预测，预测2023-2025年归母净利润分别为2.34/3.15/3.78亿元，对应EPS分别为1.98/2.67/3.20元，当前股价对应PE分别为19.1/14.2/11.8倍，我们看好公司品牌化战略前景及长期成长趋势，维持“买入”评级。 在手订单充裕，规模效应叠加控费措施，盈利能力或持续提升公司2023Q3毛利率为79.55%，同比提升4.17pct，主要系公司执行大客户战略成果显著，同时人才梯队建设卓有成效，拉动营收增长的同时营业成本保持稳定。 截止2023Q3末，公司合同负债为8.76亿元，相比2022年末增长14.21%，相比2023Q2增长0.92%，体现出公司在手订单充裕，招生持续扩张。公司2023Q3归母净利率为31.94%，同比下降0.24pct，其中，2023Q3销售费用率为27.26%，同比提升1.79pct，主要系公司销售人才培养体系建设开支增加，管理费用率为11.50%，同比下降4.13pct，主要系公司开课及内部管理效率持续提升。 通过“校长节”和大客户战略，不断提升品牌力，驱动持续成长公司在2023年9月9日-10日举办“第7届企业家校长节”，现代营销学之父菲利普·科特勒、名创优品等品牌创始人发表演讲，超65家杰出企业代表参加，“企业家校长节”的连续成功举办彰显公司大客户战略执行卓有成效，品牌影响力持续提升，截至2023年上半年，公司已经与百余家大客户建立合作。我们认为，公司是管理培训赛道龙头，品牌影响力与溢价能力持续提升，叠加公司高质量的销售团队培育体系，有望驱动大客户订单持续增长，助力公司业绩长期成长。 风险提示：社会培训政策变动、行业竞争加剧、关键业务人员流动等风险。

2023Q3业绩持续修复，看好优质内容驱动长期增长，维持“买入”评级公司 2023Q3实现营业收入 35.07亿元（同比-0.50%），实现归母净利润 5.15亿元（同比+5.62%）。公司 2023年前三季度实现营业收入 101.96亿元（同比-0.42%），实现归母净利润 17.66亿元（同比+5.21%）。公司营业收入保持稳定， 归母净利润同比上升主要系费用端优化带来盈利能力改善。考虑到整体广告市场恢复节奏较缓， 我们下调 2023-2025年盈利预测，预计公司 2023/2024/2025年归母净利润分别为 23.49/28.19/32.76（2023-2025年前值为 24.35/29.48/33.06）亿元，对应 EPS分别为 1.26/1.51/1.75元，当前股价对应 PE 分别为 20.2/16.8/14.5倍， 我们看好公司优质内容驱动业绩持续增长，维持“买入”评级。 降本增效措施持续落地，推动盈利能力提升2023Q3公司营业成本同比下降 1.33%至 22.05亿， 驱动 2023Q3毛利率同比提升0.53pcts 至 37.12%，2023Q3销售费用率同比下降 0.50pcts 至 19.51%，驱动 2023Q3归母净利率同比提升 0.85pcts 至 14.68%。公司同时加强技术投入， 2023年前三季度开发支出为 1.84亿元，同比增长 80.74%， 主要投入到智慧视听项目及游戏自研等方向。我们认为公司控费能力较强，降本增效措施有望持续带来利润弹性。 布局少儿板块， 联手淘宝天猫，叠加 AIGC 应用落地，打开长期成长空间公司以自有资金现金 8.35亿元收购金鹰卡通 100%股权，自 2023年 10月起金鹰卡通纳入公司合并报表范围， 进一步丰厚公司业绩。 内容排播方面， 芒果 TV 热播及后续计划上线包括《时光音乐会·老友记》、《花儿与少年·丝路季》 等王牌综 N 代。 天猫三年后再次联手湖南卫视和芒果 TV 打造“天猫双 11惊喜夜”，两方在 2023年 8月打通 88VIP 会员权益，有望为芒果 TV 导入更多增量会员。此外，公司 AIGC 应用端已有互动 AI 角色嗨聊系统、芒果 AIGC 有声剧、交互式小说智选平台以及对话式视频片段检索技术等产品落地，持续进行技术创新赋能内容主业。 我们认为， 公司深耕优质内容自制， 基于芒果独家资源体系持续输出爆款综艺剧集，叠加 AIGC 应用持续落地， 推动其商业化空间进一步打开。 风险提示： 综艺剧集表现不及预期， AI 应用进展不及预期等。

Q3收入持续高成长，看好后续盈利能力改善，维持“买入”评级公司2023Q3单季实现营业收入2.82亿元（同比+34.96%），实现归母净利润-1410.49万元（同比转盈为亏），业绩增长或系公司品牌营销和电商代运营业务增长较快。2023年前三季度公司实现营业收入9.59亿元（同比+17.64%），实现归母净利润1406.23万元（同比-46.53%），归母净利润下降或系公司AI研发投入、新业务投入推高成本。考虑到公司新业务拓展及AI研发投入的影响，我们下调2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025归母净利润分别为0.76/1.21/1.52亿元（2023-2025年前值为1.51/1.94/2.47亿元），对应EPS分别为0.38/0.61/0.76元，当前股价对应PE分别为52.5/33.1/26.3倍，我们看好公司AIGC赋能下的长期成长空间，维持“买入”评级。 新业务投入、AIGC研发致毛利率承压，降本增效提供利润弹性2023Q3单季毛利率为42.81%（同比-9.88pct），或由于AI消费大模型研发所带来营业成本提升，以及公司出海业务正处于组建团队带来的人员开支增长，带来较高成本投入。费用端来看，公司2023Q3单季销售费用率为19.94%（同比-3.24pct），2023Q3单季管理费用率为15.77%（同比-0.52pct），公司的降本增效措施或将持续为利润提供弹性。我们认为，公司主站全面转型升级，跨境电商业务稳步推进，叠加AIGC应用不断突破，有望推动公司业绩持续增长。 AIGC赋能业务力正当时，双十一大促助力Q4业绩增长公司持续应用AIGC提升消费者购买决策转化率，相继推出了AI选购指南、AI卖点提炼等工具。据公司介绍，应用AIGC后，浏览过AIGC卖点提炼的用户的电商点击增加21%。双十一预售中，公司运用AIGC生成大量好价爆料，通过直给优惠创造了多个爆品销售记录，大幅降低消费者筛选成本。此外，公司持续探索基于自有消费内容大模型的落地场景，或将在长短文等消费类文本内容自动生成等方向发力。我们认为，伴随双十一大促节奏推进，公司AIGC技术有望持续提升平台的交互性与智能化体验，进一步打开商业化空间。 风险提示：电商政策变化风险、新业务拓展不及预期等。

Q3 业绩整体平稳， 游戏业务或继续驱动业绩增长， 维持“买入”评级公司 2023Q3 实现营业收入 13.98 亿元（同比+21.04%，环比-3.05%），归母净利润 1.59 亿元（同比-1.57%，环比-29.71%），扣非归母净利润 1.55 亿元（同比+25%，环比-34.04%）。 2023 前三季度实现营业收入 40.51 亿元（同比+25.22%），归母净利润 5.63 亿元（同比+46.78%），扣非归母净利润 5.37 亿元（同比+61.23%）。公司 2023 年前三季度业绩增长主要系《War and Order》（《战火与秩序》） 等老游戏表现稳定， 《Age of Origins》（《旭日之城》） 流水仍保持增长所致。 我们维持2023-2025 年盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 7.47/9.42/11.27亿元，对应 EPS 分别为 0.38/0.48/0.57 元，当前股价对应 PE 分别为 21.4/17.0/14.2倍，我们看好公司新游戏上线表现与智能催收业务增长潜力，维持“买入”评级。 毛利率稳步增长， 费用率环比提升与汇率波动影响短期盈利能力2023Q3 公司毛利率为 63.32%（同比+2.04pct，环比+1.14pct）， 游戏充值流水稳步增长所带来的规模效应带动游戏业务及整体毛利率稳步提升。 公司销售费用率为 29.41%（同比-0.08pct，环比+3.7%），管理费用率为 16.87%，（同比+1.01pct，环比 2.92pct），研发费用率为 5.91%（同比-0.66pct，环比+1.33pct）， 归母净利率为 11.36%（同比-2.6pct，环比-4.31pct）， Q3 费用率环比提升明显， 此外， 因汇率变化带来的利润或环比减少， 影响短期盈利能力， 但随新游戏上线与智能催收业务发展，公司盈利能力有望持续回升。 新游戏 2024 年上线， 智能催收业务快速发展， 或共同驱动公司业绩长期增长2023 年前三季度核心产品《War and Order》（《战火与秩序》） 流水保持稳定，《Age of Origins》（《旭日之城》） 流水仍保持增长趋势。公司两款储备游戏《代号 DL》（模拟经营类 SLG 游戏）、《代号 LOA》（模拟经营类 SLG 游戏） 有望于 2024年上线，继续驱动公司业绩增长。 公司智能催收平台“泰岳小催”实现了商业化落地， 随着 NLP 技术向电销等场景拓展， Q4 及后续季度收入端有望实现快速增长， 规模效应或逐步显现，加快盈利步伐，并成长为公司业绩增长驱动力之一。 风险提示： 新游上线时间及表现不及预期， 智能催收业务增长不及预期等风险。

游戏产品周期致 Q3 业绩承压， 看好储备游戏上线表现， 维持“买入”评级公司 2023 年前三季度实现营业收入 10.83 亿元（同比-8.48%），实现归母净利润1.79 亿元（同比-5.92%）。 2023Q3 实现营业收入 2.71 亿元（同比-39.88%，环比-29.28%），归母净利润 0.33 亿元（同比-55.01%，环比-54.08%）。公司 2023 年前三季度收入和利润下滑主要系当期没有重要的新游戏上线，原有游戏运营和 IP运营产品收入和利润逐步下降所致。 基于公司业绩和未来业务预期， 我们下调2023-2025 年盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.55/3.45/4.16 （前值为 3.06/3.93/4.68） 亿元，对应 EPS 分别为 0.52/0.70/0.85 元，当前股价对应 PE 分别为 21.9/16.2/13.4 倍，我们看好公司储备游戏上线表现以及游戏社交业务增长潜力，维持“买入”评级。 游戏和 AI 产品周期致费用率上升，影响公司短期盈利能力公司 2023Q3 毛利率为 28.42%（同比+0.72pct，环比-1.7pct），销售费用率为 4.39% （同比+2.28pct，环比+1.5pct），管理费用率为 5.54%（同比+2.72pct，环比+1.67 pct），研发费用率为 7.25%（同比+3.79 pct，环比+2.41 pct），归母净利率为 12.26% （同比-4.13 pct，环比-6.62 pct）。受游戏及 AI、社交产品等研发、营销投入影响，期间费用率有所上升， 对公司盈利能力造成短期影响。我们认为，随着储备游戏陆续上线以及“AI+社交”产品度过前期大规模推广期， 公司费用率有望回落， 从而带来公司盈利能力回暖。 公司新游戏将陆续上线， AIGC 应用有望持续推出， 或共同驱动业绩增长公司游戏储备丰富，已锁定且预计在 2023 年上线的产品包括《潮灵王国：起源》《星之翼》《活侠传》《零域幻想》等。此外， 公司参与的由腾讯游戏负责国内区域发行的 IP 改编产品《大航海时代：海上霸主》 有望于 2023 年上线， 储备游戏的陆续上线或为公司带来可观业绩增量。 此外，公司积极探索 AIGC 应用， 音乐社交 APP“给麦” 已于各大应用市场上架， 后续有望持续推出 AI 社交、 AI 语音应用， 进一步壮大社交业务， 成为公司新的业绩增长驱动力。 风险提示： 新游上线时间及表现不及预期，游戏社交业务增长不及预期等风险

Q3 收入环比大幅增长， 看好客流恢复下 Q4 业绩弹性，维持“买入”评级公司 2023Q3 实现营业收入 1.78 亿元（同比+15.04%，环比+71.12%），实现归母净利润 5161 万元（同比-17.90%，环比+771.75%）。 2023 年前三季度实现营业收入 4.33 亿元（同比+3.52%），实现归母净利润 1.21 亿元（同比-7.52%）， 2023Q3收入同环比增长主要系铁路人流恢复显著拉动高铁广告业务恢复。 归母净利润同比下降主要系公司户外裸眼 3D 高清大屏业务前期投入较高，收入端有所滞后。考虑到公司户外大屏业务处于拓展初期，我们下调 2023-2025 年盈利预测，预测2023-2025 年公司的归母净利润分别为 1.64/2.07/2.51 亿元（2023-2025 年前值为2.44/3.50/4.64 亿元），对应 EPS 分别为 0.57/0.71/0.87 元，当前股价对应 PE 分别为 32.0/25.4/20.9 倍，我们看好公司业绩长期成长空间，维持“买入”评级。 2023Q3 旅游需求大幅提升，国庆假期叠加亚运热潮驱动高铁广告业务复苏公司 2023Q3 毛利率为 48.32%（同比-7.96pct）， 主要由于户外大屏业务亏损， 公司 2023Q3 净利率为 28.99%（同比-11.63pct）， 主要由于公司相比 2023Q2 增加计提信用减值损失 867.02 万元。 出行客流方面， 据中国铁路， 2023Q3 全国铁路发送旅客 11.5 亿人次，较 2019 年同期增长 11.6%。 展望 2023Q4，据文旅部， 9 月29 日-10 月 5 日国内游出游人数为 7.54 亿人次，同比增长 78.9%，国庆假期叠加亚运热潮， 高铁人流恢复，广告主需求提升， 或拉动公司高铁广告收入持续增长。 重点商圈高景气，公司持续加码内容制作能力，户外大屏业务盈利可期商务大数据监测显示， 中秋国庆假期，重点商圈和全国示范步行街日均客流量分别同比增长 1.6 倍和 87.4%。 公司积极拓展商圈户外媒体业务版图，在广州、太原、贵阳、成都、重庆、北京六地城市核心商圈打造的 1400 ㎡、 550 ㎡、 1536㎡、 1505 ㎡、 1836 ㎡及 653 ㎡户外裸眼 3D 大屏已落地运营，在内容制作端，公司独立制作推出《进化论》等多部裸眼 3D 数字内容大片，夯实 3D 项目制作能力。 我们认为，公司致力于打造内容赋能的户外媒介生态， 伴随出行需求高度景气，有望驱动高铁媒体和户外大屏两大业务持续修复。 风险提示： 广告主需求下滑、 新广告点位扩张不及预期

老产品流水下滑致 Q3业绩承压，新游戏将陆续上线， 维持“买入”评级公司 2023Q3实现营业收入 9.58亿元（同比-27.41%，环比-20.48%），归母净利润 1.83亿元（同比-43.31%，环比-50.37%）， 剔除汇率波动和投资影响， 经调整归母净利润 2.06亿元（同比-27.2%）。 2023年前三季度实现营业收入 33.07亿元（同比-13.66%），归母净利润 8.59亿元（同比-15.07%），经调整归母净利润 8.05亿元（同比-14.24%）。公司前三季度业绩下滑主要系受宣传和运营费用变化及游戏流水下滑等因素影响，《问道手游》《一念逍遥》 利润有所减少，同时 8月新上线游戏《飞吧龙骑士》 上线前期营销推广投入较大，尚未产生利润所致。 基于公司业绩和产品预期， 我们下调 2023-2025年盈利预测， 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 13.03/15.76/18.54亿元（2023-2025年前值为 15.87/18.97/21.72亿元），对应 EPS 分别为 18.14/21.92/25.79元，当前股价对应 PE 分别为18.1/15.0/12.7倍，我们看好公司未来新品上线表现，维持“买入”评级。 研发费用率提升与汇兑损益影响短期利润率， 不改长期盈利能力公司 2023Q3毛利率为 87.53%（同比+2.72pct，环比-1.22pct）， 销售费用率为26.79%（同比-7.01pct，环比+2.79pct）， 管理费用率为 8.2%（同比+1.3pct，环比-0.54pct）， 研发费率为 19%（同比+6.44pct，环比+2.78pct），归母净利率为 19.1%（同比-5.39pct，环比-11.52pct）。 Q3研发费用率提升明显，且汇率变化对利润率造成一定短期影响， 但公司业务持续推进，短期因素不改公司长期盈利能力。 多款新游戏即将上线， 新一轮产品周期或驱动公司业绩增长公司 8月份上线的《飞吧龙骑士》， 截至 9月末在 AppStore 游戏畅销榜平均排名第 42名，最高排名第 15名，表现良好， 随游戏流水逐步确认， 有望在后续季度持续释放利润。此外，公司《皮卡堂之梦想起源》《超进化物语 2》 等产品有望在 2023H2上线，2024年有望上线的产品包括《不朽家族》 《Outpost: Infinity Siege》《超喵星计划》《代号 M88》《代号原点》 等。 我们认为， 公司精品游戏研发独具特色，且长线运营能力较强，新游戏陆续上线后有望长期为公司贡献稳定业绩。 风险提示： 新游戏上线时间推迟， 新游戏表现不及预期等风险。 财务