业绩简评 南航14年完成营收1083亿,同比增长10.4%,实现归母净利润17.7亿,同比微降6.4%,合EPS0.18元,基本符合预期 经营分析 外线流量客座率表现亮眼,国际化转型初见成效:公司14年国内航线RPK增长10%,客座率微降0.7%。国际和地区航线流量增长在20%以上,同时客座率分别提升2.2%和1.8%,显示公司国际化转型初见成效,航线培育和中转网络效应推动外线需求攀升。 收益坚挺成本下降,主业盈利增17倍:公司座公里收益(RASK)仅下降1.75%,远好于行业平均,国际航线RASK更是在运力大幅扩张17%的情况下仍取得了2.9%的上升,总体收益坚挺。同时,可用吨公里成本下降超4%,一进一出推动扣除汇兑损益和投资收益后的主业利润从13年的1.6亿暴增17倍至29.6亿 油价下跌业绩弹性凸显,Q4同比改善11亿:分季度看公司前3Q实现利润12.6亿,同比下降49%,受油价大幅下跌、外线效益提升,人民币小幅升值推动Q4盈利超5亿,同比改善近11亿,体现公司对油价的高弹性 盈利调整 我们上调公司15~17年EPS至0.68元、1.08元和1.37元,对应当前股价的PE分别为12.1X,7.6X和6.0X,给与“买入”的投资评级,目标价10-12元 投资建议 经过4~5年的培养,南航国际化转型已经渡过阵痛期迈入收获期,效益大幅提升,公司春运客流量和效益指标也明显好于行业,加上对油价、佣金率下调和票价上限放开的高弹性,整体业绩弹性在板块中首屈一指。我们再次重申公司是业绩弹性最大、估值最低、反腐最彻底、有融资压力的航空股。南航年客运量超过1亿人次,是中国最大的航空承运人,流量资源充沛,相信公司通过大数据开发,互联网电商平台运营将逐步挖掘“一张票以外”的价值,推动商业模式创新,收入结构优化和盈利提升,我们对公司的前景充满信心。

业绩简评。 东航14年实现营收897.5亿元,同比增长1.97%,实现归属于母公司所有者净利润34.2亿元,同比增长43.8%,合EPS 0.27元,业绩超过我们和市场的预期主要由于公司改变薪酬福利政策致当期人工成本降低。 经营分析。 机队结构深度调整,运力增速明显放缓:14年公司共退出43架飞机,创近年来新高,通过退出A300,A340和CRJ 等机型公司进一步简化了机型种类,降低维保费用和能耗,通过退出一批经营租赁飞机降低了运营成本。14年公司ASK 仅增长5.6%,运力增速明显放缓。 薪酬政策变化大幅拉高业绩,剔除后盈利14亿:薪酬政策变化影响到直接人工(约20.4亿)、销售费用(约3亿)和管理费用(约2.3亿),三项合计影响归母净利润约21.4亿,剔除后公司盈利约13.8亿 运营成本和财务费用上升吞噬利润:不考虑薪酬政策变化,受飞机利用率下降和社保费用增加影响公司扣除燃油后的吨公里营业成本上升了0.7%,这导致运营成本增加。同时,汇兑损失和短期借款大增也推高了财务费用吞噬公司利润。 收益水平略降,航线补贴大增:公司14年座公里收益下降2.7%,好于行业水平。公司积极与地方政府合作开辟航线推动补贴收入大增近50%,弥补了收益端的下降。 盈利调整。 我们维持公司15~17年EPS 0.47元、0.7元和0.85元的盈利预测,对应当前股价的PE 分别为15X,10X 和8.3X,给与“增持”的投资评级。 投资建议。 今年公司将继续进行机队调整,优化机型结构。受日本和东南亚旅游市场需求回暖推动,公司盈利将保持向上弹性,关键仍在于于提高飞机利用率及合理分配运力。随着16年迪士尼开园,公司将在上海市场面临“量价齐升“的难得机遇,加上成立电商子公司,推行信息化战略和航空物流转型,我们对公司的前景充满信心。

业绩简评. 2014年公司完成营收7.1亿元,同比增长6.8%,实现归母净利润2.3亿元,同比下降15.6%,主要由于通行费收入和毛利率下降。全年通行费收入6.16亿元,低于公司规划和我们预期。光伏发电收入8138万元,毛利占比已达15%。 经营分析. 断交施工影响通行费收入,未来有望获补偿:京津塘高速天津路段于14年7月起断交施工,工期为10个月,断交施工对车流量的影响大于此前预估(5个月工期通行费损失超预估6千万)导致公司下半年通行费收入下降约17%。按照协议,若通行费收入实际损失额比测算值增减幅度超过10%时,双方将对补偿金额进行调整。我们对明年施工到期后的补偿收入持谨慎乐观态度,因此对公司中长期业绩影响不大。 光伏电站收入盈利平稳增长,双轮驱动初成型:光伏发电全年收入8138万元。左后旗项目贡献收入1669万元,净利润879万元。新疆项目贡献净利润212万元。丰县项目献收入6090万元,净利润3563万元,与上半年运营情况接近,可见公司光伏项目运营情况良好,营收和利润都平稳增长,已初步形成光伏和高速双轮启动。 组建投资平台,坚定光伏转型目标:公司先后投资收购了科左后旗40MW项目84%股权,新疆五个电站共110MW和宁夏中利100MW项目100%股权,目前拥有光伏电站权益装机量达272MW。公司与中利科技共同组建光伏项目投资平台,在优势互补的同时有利自身积累和形成开发,投资,运维上全方位的经验,可见管理层积极推进转型,项目进展有望超预期。 盈利调整. 我们对公司15~17年的盈利预测为0.28元,0.34元和0.46元,对应当前股价的PE为23.9X,19.1X和14.5X。 投资建议. 能源局下达15年新增光伏电站建设规模17.8GW,对应国内光伏发电新增建设规模增速将超50%,超出市场预期,本次对分布式和地面式不再作建设规模限制,这有利于以地面式电站为主的公司加速推进装机规模。公司目前25X的PE要远低于爱康科技,彩虹精化40~60X的PE,未来光伏项目有望超预期,有提估值需求,维持“增持”评级。

业绩简评 国航14年实现营收1048亿元,同比增长7.4%,实现归属于母公司所有者净利润37.8亿元,同比增长14%,合EPS0.31元,略超我们0.29元的预期。 经营分析 运力消化期,国际航线快速增长,客座率保持稳定:14年公司净引入架飞机43架,为近年之最,伴随而来的是运力消化的过程,公司增加宽体机投入使国际运力增速上升至18%,整体客座率下降0.9%,基本仍保持稳定 主业盈利大幅增长,汇兑损失拖累业绩:扣除汇兑损益和投资收益后公司实现主业利润总额37.8亿,同比增长216%。14年人民币中间价贬值0.36%产生汇兑损失3.6亿,而去年汇兑收益达19.4亿,对业绩产生很大拖累 受益油价下跌Q4盈利超6亿实现业绩逆袭增长:分季度看,公司前三季度实现利润31.6亿,同比下降22%(扣除汇兑损益和投资收益后基本持平),受油价大幅下降驱动Q4盈利超6亿,同比改善超13亿,贡献了全年盈利增长的290%和主业全部的利润增长。 成本管控良好,各项成本下降抵消收益降低:得益于运距增加、严控运营成本、调整机队结构、降低票代佣金率、公司扣除燃油后的吨公里营业成本下降近5%;销售费用增幅仅3%,远低于客运量增速使毛利率在票价下降的情况下仍与去年同期基本持平(四季度受油价下降影响毛利率显著提高)。 盈利调整 我们维持公司15~17年EPS0.62元、1元和1.27元的盈利预测,对应当前股价的PE分别为15X,9.2X和7.2X,给与“买入”的投资评级,目标价11-14元 投资建议 从短期来看,国航受集中引进新型747客机,大量开通和加密航线影响国际航线收益水平会有有一定压力,但在多数货币贬值、消费升级和一带一路推进的大背景下出境游贡献航空市场增量将是“新常态”。公司率先将机队结构调整到位,巩固中转枢纽,大力拓展国际市场有利于长期可持续发展。加上公司在北京、成都等时刻资源紧张的高收益市场份额稳固,拥有最高的客源结构将在经济舱票价上限逐步放开的过程中享受最大的价格弹性,我们看好公司未来的发展,期待国航王者归来

事件 高盛、EIA等机构下调国际油价预测,隔夜布伦特油价重挫近4% 评论 油价重回下降通道,公司股价空间打开:近期高盛,EIA均下调油价预期,油价重回下降通道或将创出调整以来新低,油价这一压制航空股的关键变量走弱打开了板块的上涨空间。目前国内航线燃油附加费已调至0,油价继续下跌所产生的燃油成本下降将完全由航空公司享受,业绩弹性极大。燃油附加费地大幅降低也为裸票价格上涨留出了空间,假设高端旅客裸票价格提升30元/人,相当于整体客公里收益提升1%,可以使公司业绩将再增厚15%。 业绩超预期,安全边际高:我们预计南航14年盈利20亿(合EPS0.2元)。基于油价60美元,人民币贬值2%,全年裸座公里收益下降1%,不考虑油价下降刺激需求增长前提下保守估计15Q1盈利12亿,15全年盈利55亿(合EPS0.55元)。对应PE仅10X,低于绝大部分周期股估值,安全边际显著。 佣金率下调和经济舱票价上限提高受益最大:1月7日南航下调国内航线票代佣金费率至1%,我们预计这将为公司节省1~2亿销售费用,年初发改委上调国内航线经济舱全价票基准价保守估算也将为公司贡献3亿的额外收入。由于公司国内航线比重高于国航、东航且本身盈利较薄,所以佣金率下降和票价上限提高对公司业绩弹性最大。 公司业绩弹性最大、估值最低、反腐最彻底、有融资压力:在航空板块中,我们首推南航。 业绩弹性最大:14Q4南航外线客座率上升6%,票价上升3%,远好于行业平均水平,经过4~5年的培养,南航国际化转型已经渡过阵痛期迈入收获期,效益大幅提升,公司春运客流量和效益指标也明显好于行业,加上对油价、佣金率下调和票价上限放开的高弹性,整体业绩弹性在板块中首屈一指。 估值最低:公司股价对应15年的PE为和PB分别为10X和1.4X,在航空股中最低。 反腐最彻底:据公告,在中央巡视组巡查过程中公司有4名高管落马,反腐阻断了利益输送,减少利益漏出,公司估值有提升的需求。 融资需求最迫切:11年以来公司负债率逐年攀升,截止14Q3的负债率高达76.3%,绝对水平高于国航,海航,上升速度也居四大航之首,我们认为公司通过再融资降低负债率的需求较其他航空公司更为迫切。 投资建议 我们认为压制航空股的利空因素已经大幅减弱,票代佣金费率下调、国际航线燃油成本下降超预期等利好因素正逐步累积,安全边际显著,公司股价将迎来快速上涨。预计公司14~16年的EPS分别为0.2元、0.56元和0.79元,对应当前股价的PE分别为29X、10X和7.2X,维持“买入”评级,目标价9元。 首我们重申航空股供需反转+低油价+票价改革+估值的逻辑。预计15、16年内生需求增速在10%左右,随着空出行不断大众化、未来需求弹性将提高,“新常态”下,需求增速将保持在10%以上。供给方面,15年、16年全行业运力增速分别为11%和9.5%,十三五增速降至9%。15年供需改善,16年供需将反转,17~20年年均需求增速将超过供给增速0.5%~1%,客座率和票价不断回升,配合低油价,盈利也将筑底反转。

事件 公司发布业绩快报,2014年公司完成营收5.95亿,同比增长11%,实现归母净利润8279万,合EPS0.19元,同比下降2.9%。 评论 14年业绩超预期,确认主业触底反转:由于公司从13年8月开始执行“大轮班”和“营改增”,13年前7个月基数较高导致公司14年全年盈利微降。还原同口径后我们测算14年下半年公司营收同比增长32%,其中三季度增长25%,四季度增长40%,营业利润也从13年Q3、Q4的-300万、-800万大幅改善至14年Q3、Q4的800万和1000万,营收增速和盈利改善都逐季加速,这印证了我们前期在深度报告《主业否极泰来,发力海岛旅游平台前景看好》中提出主业反转的观点。公司主业盈利大幅好转主要源于定点班增加,大船优势和差异化服务带来的海安航线市场份额提升,运力增长以及油价下跌(14年四季度船用柴油价格同比仅下降10%,公司燃油营业成本占比仅25%,所以油价下跌对业绩提升作用不大)。 预计15Q1盈利增长40%:公司从去年年底到今年1月更新了海安航线上三艘大船,运力和市场份额进一步增长,近年来春运期间海南旅游持续火爆,入岛运力紧张。今年春运公司将充分发挥产能优势,加上西沙航线航次增加持续减亏及油价下跌,我们预计公司一季报盈利同比增长40%。 海岛旅游产业链平台持续推进,“海洋大旅游”前景看好:公司于去年三季度成立了海峡航运三亚分公司。三亚的旅游资源好于海口,成立三亚分公司有利于发挥主场优势,进一步拓展海岛旅游业务。伴随西沙航线改为三亚邮轮母港始发,成立游艇俱乐部公司、海之侠旅行社和三亚分公司,公司正从传统客滚运输企业转型为海岛旅游全产业链平台,将“海洋大旅游”进行到底,前景看好! 投资建议 公司管理层换届后领导班子年轻化,经营管理能力进一步提升,在海安航线市场份额和盈利水平将持续提升,主业盈利拐点明确。同时,公司向海岛旅游全产业链平台转型的步伐坚定,也具备诸多资源优势,在国家推出邮轮母港优惠政策和邮轮业扶持政策,逐步放宽西沙旅游限制,开放更多游艇水域的背景下,盈利前景十分看好。预计公司14~16年的EPS分别为0.19元、0.28元和0.37元,维持“买入”评级,目标价20元。

投资逻辑。 三桥一路收益固定,年票收费模式风险低保障高有利建设运营企业:三桥一路是公司的主要资产和收入利润来源。重庆市政府对主城区内车辆强制征收路桥通行年费并进行统收统支,财政根据各路桥的建设运营成本给与一定利润加成后拨付给运营企业,与实际车流量无关,因此公司三桥一路营收利润基本固定。这种特殊收费模式降低了建设运营企业风险,保障项目收益和现金流充沛。 自身条件佳动力强,外延式扩张潜力大:我们将负债率和短期现金保障能力作为衡量企业外延扩张潜力的长短期指标,公司在高速公路和基础建设行业29 家上市企业中负债率适中,现金(流)充沛。加上公司运营的石板坡大桥16 年收费到期将使其收入盈利下降15%,综合来看公司自身条件良好,完全具备外延式扩张的动力和能力。 重庆国改和PPP 推进力度大,项目质量好,并购或大幅增厚EPS:重庆国企改革力度大,并将基础设施PPP 模式作为推进国企改革的五大路径之一重点抓,推出了一批质量高,效益好的高速公路股权转让和BOT 项目,如果并购EPS 有望增厚25%~50%以上,同时提高BPS 和ROE 水平。 投资建议。 公司外延扩张潜力大能力强,重庆作为一带一路交汇点,区位优势凸出,未来一带一路建设将释放本地交通基建和运营需求;内陆自贸区一旦落户重庆也将带动新一轮建设热潮,公司成长空间打开,估值将明显提升,给予“买入”的投资评级。 估值。 预计公司14~16 年的EPS 为0.279 元,0.284 元和0.398 元,对应当前股价的PE 分别为21X,21X 和14.7X,PB 分别为1.8X,1.7X 和1.4X。从DCF 估值看,公司市值至少在70 亿以上。 风险。 外延式扩张低于预期,一带一路政策对重庆本地基建拉动低于预期,利率上升

投资逻辑 15年后海安航线供需形势好转,行业载运率和经济效益回升:2011~2014年分别是琼州海峡广东方航运企业、粤海火车轮渡和海南方航运企业运力交付高峰,运力增长明显超过需求导致全行业载运率和济效益下滑,15年起琼州海峡客滚运力的更新节奏将大幅放缓,这利好全市场经济效益回升。随着西环高铁开工和地产政策的逐步放松,基建和房地产投资回升将带动15,16年客流和车流回升,因此明后年整体供需形势将有明显好转。 油价下跌提振短期盈利,成本压力及竞争格局改善打开提价空间:公司燃油占营业成本比重超过25%,假设15年布伦特平均油价为70美元(同比下降约28%),国内船用柴油同比下降25%,短期内成本减少油价补贴不降将使公司业绩增厚18%。中长期看,油价补贴的变化能大体抵消燃油成本的变化,但人工等其他开支增加使扣除油价补贴后的成本大幅增长33%,未来航运企业通过提价来环节经营压力的概率大增,一次涨价对业绩的弹性在25%左右。 定点班增多、旅客选船、网上售票是趋势,公司市场份额将稳步提高:为提高客户满意度,竞争客源未来琼州海峡定点班比例提升和旅客选船是大势所趋。定点班载运率和效益明显高于滚动班,公司是市场上定点班最多,最早开通的船公司,未来依托大股东资源优势将进一步增加定点班数量。今年9条新船投入后公司船况和船型都优于对手,在逐步推进旅客选船的背景下,公司的优势将进一步扩大,市场份额和营收将不断提高,考虑到固定成本占比较高,主营利润增速将快于收入增速,业绩反转明确。 西沙邮轮游空间广阔,新船投入后盈利能力将明显增强:邮轮产业在我国处于起步阶段,未来空间广阔,中期内将保持高增长。公司独家运营西沙航线,资源稀缺性突出。椰香公主号邮轮将于16年强制报废,预计新船投入后产能将明显放大,单位成本降低,西沙航线有望与16年扭亏为盈。 投资建议 公司管理层换血后领导班子年轻化,经营能力明显提升。主业盈利反转明确,转型海岛旅游产业链平台步伐坚定,前景看好。 估值 预计公司2014~2016年的EPS分别为0.17元,0.24元和0.31元,对应的P/E为76X,54X和42X,给与“买入”的投资评级 风险 西沙和三亚旅游业务开拓进展缓慢,新船交付延期

事件 公司公布非公开发行预案,拟向大股东三盛宏业、外部投资人昆仑创元、未来弘信和拟设立的券商集合资产管理计划以每股7.6元(停牌之前为8.8元)增发1.18亿股募集9亿元,其中7亿元用于偿还贷款,2亿补充流动资金,锁定期为3年。 评论 偿债短期降低财务风险,利好减亏,长期增强融资能力:截至今年三季报,公司负债率高达90.40%,显著高于海运业上市公司58%的平均负债率;海运业上市公司平均流动比率为1.53,而公司仅为为0.33,短期偿债能力较差。本次非公开发行募集资金还贷和补充流动资金后,公司负债率将降至55%,流动比率回升至0.81,每年可节省近4000万财务费用(按新股本模拟计算2013年每股收益为-0.13元,比原每股收益增加了0.16元)公司偿债能力和盈利能力加强,财务风险降低,资本结构更为稳健。从中长期来看,这将使公司向外部持续融资的能力将得到增强,有能力自主解决扩大主营业务规模和战略发展所需要的流动资金。 公司传统业务仍面临严峻挑战,期待经营和资本运作再下一城:一方面,在宏观经济下行、环保要求不断提高、下游港口库存再创历史新高的大背景下沿海煤炭运量将保持低迷,中国船东与淡水河谷深入合作也将在中长期内减少铁矿石二三程运输需求。同时,用于更替13~14年拆解老旧船舶的新船将于明年开始集中交付,这也将对沿海市场造成不小压力,我们认为沿海干散运输市场将继续保持低迷。另一方面,随着基建投资增速降低,地方政府融资能力下降,传统基建疏浚和吹填工程需求明显下降。此外,随着各参与主体涌入市场,竞争不断加剧,预计投标价将呈下行趋势对疏浚业务盈利能力造成挤压。因此,公司沿海干散运输和疏浚两大主业仍面临严峻挑战,未来我们仍然期待公司在经营和资本运作上再下一城,扭转被动局面。 投资建议 公司非公开发行后偿债能力,盈利能力,融资能力均明显提高,油价下跌对航运和疏浚业务成本下降有较大帮助,预计公司14~16年的EPS分别为-0.72元,0.025元和0.36元,维持公司“增持”的投资评级。

业绩简评。 三季度公司完成营收2.6 亿元,同比下降7.5%,实现归母净利润-240 万元,同比减少900 万元。 经营分析。 调整航线结构,提高内贸货和长协矿比例稳定业绩:Q3 内沿海干散市场持续低迷,运价创下历史最低水平,远洋市场虽有所反弹但运价仍在历史地位附近波动。公司在实际控制人浙能集团的支持下将运力向国内市场倾斜扩大了内贸运量,长协大客户占比也比去年提升10%左右,这保证了在市场极度低迷的情况下公司航运业务仍可盈利。 高运价基数致航运收入同比下降,收支倒挂毛利减半:由于去年Q3 后期运价大幅飙升,公司提高了市场货承运比例造成较高的收入基数导致了今年Q3 收入下降9%。同时,公司继续大力租船扩大沿海运输量使租船成本大增,加上人工等其他成本上升,Q3 整体营业成本小幅上升3%。收支负向剪刀差使母公司毛利率从去年的23%大幅跳水至12%,毛利大幅减少51%。 高速业务费用增长趋缓,Q3 内继续减亏:今年前三季度高速业务成本增长为15.8%,增速较上半年放缓1.7%,通行费收入增长9%。Q3 内高速公司仍然亏损520 万,但同比减亏150 万。 盈利调整。 我们调整公司14~16 年的盈利预测至0.013 元,0.1 元和0.11 元,对应当前股价的PB 为2.17X,1.96X 和1.96X。 投资建议。 受铁矿石出货量增加带动海岬型船运价大幅飙升提振,四季度内沿海运价将有所反弹。预计在限量保价,煤炭冬储的大背景下,四季度国内煤加将反弹10%以上,国内煤价企稳反弹也将带动国际煤价走强,主要进口国补库存需求和采购积极性提高将推动煤炭海运费反弹,公司业绩有望得到改善。作为首批国企改革试点企业浙江集团旗下唯一煤炭航运平台,浙江国企改革有望加快公司聚焦主业,对航运资产整合注入和对扭亏无望低效资产转让清算的步伐,这将利好公司盈利水平和资产质量。考虑到公司同时受益海上丝绸之路、长江黄金水道、舟山群岛新区建设等,维持“买入”的投资评级

业绩简评。 公司三季度完成营收297.9 亿元,同比增长6.7%,实现归母净利润26.8亿元,同比下降8.8%。 经营分析。 运力增速放缓,客座率小幅下滑:Q3 公司投入可用吨公里增长10.5%,其中客运运力增长8%,增速比上半年放缓3%,其中国际航线运力增速下降较快,主要是由于始于去年下半年的对欧美长航线增投结束,Q3 内公司对日韩航线大幅增投也拉低了平均运距,使座公里增幅放缓。货运运力增长15.5%,与上半年大体持平,Q3 公司完成旅客周转量同比增长5.6%,客座率和货邮载运率均下降2%。 多因素影响,收益水平和毛利率下降:受暑运期间京沪等地区流量管制较多,宏观经济持续下行,去年8 月基数较高等因素影响,Q3 公司每可用吨公里收益为4.2 元,同比下降4%,每可用吨公里成本为3.24 元,同比下降2%,毛利率下降1.2%至22.7%。 剔除汇兑和销售费用贡献后,主业利润下降两成:Q3 内人民币基本持平,去年同期微幅贬值。我们测算公司Q3 汇兑收益与去年同期相比增加利润总额3.92 亿元。同时,公司从三季度开始将机票佣金从3%下调至2%使销售费用同比减少2%约1.68 亿元,剔除汇兑损益变化和销售费用降低的影响后,我们测算公司主业利润同比下降22%。 盈利调整。 考虑到四季度经济下行压力较大,预计收益水平跌幅将扩大,油价下跌对减亏作用有限。我们下调公司2014~2016 年的EPS 分别为0.20 元,0.24元和0.38 元,对应当前股价的PE 为21X,17.5X 和11X,维持公司“增持”的投资评级。 投资建议。 展望明年,由于供需增速差收窄,油价下行有望利好行业盈利正增长。基于7%的GDP 增长率,我们预计15 年航空需求增速在10%左右,供给增速在11%左右,单位收益水平降幅在2%左右,所以如果明年油价保持弱势,成本下降将有望抵消收益下降,由于今年上半年油价、汇兑损失和票代佣金费用基数较高,如果经济面和油价配合,航空股业绩将大幅增长,这有利于催化估值修复行情。公司燃油成本占比高,对国际油价变动最为敏感,机队调整到位,成本控制良好,A/H 股溢价最小。

业绩简评 Q3 公司完成营收1.21 亿,同比增长17.9%,实现归母净利润55.9 万元,同比下降97.3%,实现扣非后归母净利润224.4 万元,同比增长272%,是自2011 年四季度以来首次出现增长。 经营分析 燃油补贴未到账致利润大降,扣非后盈利大增:去年同期公司获得燃油补贴2900 余万元,而今年三季度补贴未到账是利润大降的主要原因,我们认为燃油补贴的到账只是时间问题,扣非后三季度盈利有大幅增长。 低基数、市占率回升及琼州海峡车流量增长致收入大增,毛利率提高:Q3报表收入增长17.9%,由于公司从去年8 月开始执行“营改增”,我们估计还原同口径收入增长超过22%。去年8 月起实行“大轮班”导致基数有所降低;同时,公司上半年更新海安航线6 条船舶使运力增加(按座位数计算三季度运力同比增38%)市场份额回升,再加上西环高铁建设带动琼州海峡车流量显著增长使公司在三季度实现营收大幅增长,毛利率也从去年Q3 的13.7%上升到今年的16.5%。 成立三亚分公司,向海岛旅游全产业链平台又迈出坚实一步:公司同时公告为开拓西沙旅游业务,提升营销和揽客能力,成立海峡航运股份有限公司三亚分公司。三亚的旅游资源好于海口,成立三亚分公司有利于发挥主场优势,进一步拓展海岛旅游业务。伴随西沙航线改为三亚邮轮母港始发,成立游艇俱乐部公司、自有旅行社和三亚分公司,海峡股份正从传统客滚运输企业转型为海岛旅游全产业链平台,前景值得期待! 盈利调整 假设海安航线票价不变,我们预计公司14~16 年的EPS 为0.17 元,0.2 元和0.27 元,对应当前股价的PE 为61X,53X 和40X,给与“买入”评级投资建议公司管理层换届后领导班子年轻化,经营管理能力进一步提升,授权处置持续亏损的金欣公司和调整西沙航线始发港即是佐证之一。公司今年大面积更新海安航线运力后船况明显优于竞争对手,加上公司首先开通定点班和网上售票平台,在琼州海航客滚运输市场未来不断提高定点班比例,逐步推进旅客选船的大背景下,公司在海安航线市场份额和盈利水平将持续提升,主业盈利拐点明确。同时,公司向海岛旅游全产业链平台的转型的步伐也更坚定,在国家推出邮轮母港优惠政策和邮轮业扶持政策,逐步放宽西沙旅游限制,开放更多游艇水域的情况下,公司盈利前景十分看好。

业绩简评 东航上半年实现营收425.9亿元,同比增长2.7%,实现归母净利润0.14亿元,基本每股收益为0.001元,同比下降98%,中报业绩超过我们预期经营分析 航线补贴大增,中报维持盈利:公司中报超预期仍保持盈利主要是由于航线补贴大幅增加。在公司执飞较多支线和政企合作航线,民航局提高支线补贴标准和改变补贴发放时点的共同推动下上半年营业外收入超过25亿,同比增加13.5亿元,增幅居四大航之首。 汇兑收益拖累业绩,二季度主业亏损扩大:由于本币大幅贬值,公司上半年产生汇兑损失6.6亿元,同比减少18.3亿。扣除投资收益、汇兑损益、营业外收支后的航空主业亏损17亿元,同比基本持平。分季度来看,由于二季度国内市场票价水平同比下跌,公司Q2实现EBIT-6.3亿元,亏损同比扩大3.8亿,一季度为同比减亏3.9亿。 结构性调整提升外线收益水平,货运经营转好,但成本摊薄少,综合毛利率持平:上半年公司收益品质最高的日韩航线运力分别增长8%和16%,均快于整体运力增长,而低收益的东南亚航线运力则减少13%,高收益航线占比提升、低收益航线占比下降加上长航线经营情况的改善使公司外线座公里收益+2.3%,其他三大航均为同比下降。同时,公司货运改革初见成效,单位货运收益同比下降1.5%,远好于行业水平,中货航减亏32%。但由于运力增长少对成本摊薄效用较小,上半年扣除燃油后可用吨公里营业成本同比基本持平,幅度低于国航及南航3%和2%的降幅。综合来看,虽然外线和货运收益表现较好,但受国内自营航收益水平降幅较大(-4%)和成本摊薄较少影响,综合毛利率为7.8%,同比基本持平。 盈利调整 我们维持2014~2016年EPS0.15元,0.18元和0.22元的盈利预测,对应的当前股价的P/E分别为17.4X,14.5X和11.8X,估值水平在四大航中最高 投资建议 我们认为周期反弹、国际航线结构性改善和去年同期票价低基数将推动今年下半年航空公司主业和整体业绩同比明显改善。进入9月后低基数将使票价恢复上涨,航空股也有望抓住这一旺季的尾巴在9月演绎一波尾声行情。公司受益迪士尼开园带来的增量客流和货运转型战略下跨境电商业务的大发展,维持“增持”评级。

业绩简评. 国航上半年年实现营收491.7 亿元,同比增长7.1%,实现归母净利润4.7亿元,同比下降58%。基本每股收益为0.04 元,同比下降56%,扣非后的每股收益为-0.001 元,同比下降100%。 经营分析. 航空主业扭亏,汇兑损失拖累业绩:由于上半年本币大幅贬值,公司上半年产生汇兑损失7.2 亿元,同比减少18.4 亿。扣除投资收益、汇兑损益、营业外收支后的航空主业盈利1.6 亿元,去年同期为亏损0.54 亿,实现扭亏为盈。分季度来看,Q2 公司实现EBIT 4.8 亿元,同比下降36%,一季度为同比增长97%,上半年主业同比好转主要由一季度贡献。 内线票价相对坚挺,外线运力大幅增投摊薄成本但致票价大幅下跌:受益于国内运力投放较少(+7%)和北京、成都等主要市场供给瓶颈突出,内线表现仍相对坚挺,座公里收益下降1.9%。公司大幅增投外线运力(+20%)使平均运距增加,摊薄单位成本,上半年扣除燃油后的座公里营业成本下降3%,使毛利率在票价明显下降时仍与去年同期基本持平。但同时供过于求也导致外线单位收益下降9%,预计北美等部分航线收益更有两位数下降。整体来看,在行业需求疲软和运力引进仍然较快的背景下,上半年供需缺口仍在扩大,二季度需求和票价同比情况较一季度下降,今年公司引进飞机较多,大幅增投国际长航线有利于消化运力,提高市场份额,为日后行业复苏打牢基础。 货航机队调整初见成效,上半年大幅减亏:上半年公司引进更经济节油的B777F 替代老旧的B747F,货运运营成本明显下降,货航同比减亏51%。 盈利调整. 我们维持2014~2016 年EPS 0.24 元,0.27 元和0.33 元的盈利预测,对应的当前股价的P/E 分别为14.9X,13.3X 和10.8X。 投资建议. 我们认为周期反弹、国际航线结构性改善和去年同期票价低基数将推动今年下半年行业单位收益同比上升1%左右,航空公司主业和整体业绩将同比明显改善。去年基数较高导致今年8 月票价和客座率同比下降,但进入9月后低基数将使票价恢复上涨,航空股也有望抓住这一旺季的尾巴在9 月演绎一波尾声行情。公司受益两舱收入占比最高,公商务客源业绩弹性较大,且A 股对H 股保持折价10%,维持“增持”评级。

业绩简评. 上半年公司实现营收4.96亿元,同比减少3.9%,实现归母净利润-514万元,同比减亏1730万元. 经营分析. 运力退出导致收入减少,产能利用率进一步回升:由于去年年底公司退出2条老旧船舶,所以上半年运力收入都同比降低。值得注意的是虽然公司平均运力较去年下降12%,但货运量仅下降3%左右,我们测算公司产能利用率同比回升5%左右,明显好于全行业同比持平的情况。 调整航线结构,提高单位运价水平和毛利率:上半年巴拿马型船运费持续下跌,公司调减40%外贸航线运力转而投入盈利情况相对较好的内贸长协运输使吨公里平均运费上升6.3%至0.029元,公司航运业务毛利率也因此提高4.6%至15.9%。 运距缩短和产能利用率回升对成本影响相互抵消,费用控制潜力有待挖掘:公司调减外贸长航线运力导致平均运距缩短了12%至830海里,这对单位成本有拉动作用,抵消了产能利用率回升对单位成本的摊薄,上半年公司吨海里成本为0.0274元,同比基本持平。此外,在业务量和收入减少的情况下公司人工成本和管理费用有两位数幅度的上升,我们认为公司在费用控制上有进一步挖掘的潜力。 盈利调整. 假设公司分别在14年和15年收到1800万和3600万的拆船补贴,可转债在明年年中全部转股,我们维持2014~2016年EPS0.025元,0.112元和0.154元的盈利预测,对应的当前股价的P/B分别为1.5X,1.4X和1.3X。 投资建议. 我们认为沿海干散运输市场中期见底,高速业务将持续减亏,整体业绩拐点显现。近期高层对煤炭行业不断释放政策利好意在限量保价,预计下半年国内煤价将触底反弹,这将带动沿海运价反弹。目前市场煤价(480元)与长协价(568元)差距过大,四季度煤电博弈或将重演,运价有望短期飙升,利好业绩释放。作为首批国企改革试点企业浙江集团旗下唯一煤炭航运平台,浙江国企改革有望加快公司聚焦主业,对航运资产整合注入和对扭亏无望低效资产转让清算的步伐,这将利好公司盈利水平和资产质量。考虑到公司同时受益海上丝绸之路和舟山群岛新区建设,维持“买入”的投资评级.