化工仓储行业核心特征三要素:(1)第三方物流渗透率低,集中度低。(2)生产和消费存在区域不平衡,化工产品消费特性存在大量库存需求,使得核心区域资源要素(码头和储罐)决定竞争壁垒。(3)区域分布不平衡、集中度低、多数从业者没有形成统一的运作模式和规范等因素,决定一体化整合者的扩张路径,以外延并购路径为佳。 把握核心区域码头和储罐资源,高利润率源于区位优势和精细化管控能力。公司深耕化工产业发达区域,华东营收占比从15年的67%提升至19年73%,主业毛利率高达62.7%。公司目前在长三角和珠三角的罐容占长三角和珠三角总罐容的比例较小,整合空间仍然较大。 高经营杠杆使公司具有较高的业绩弹性,关注行业高景气度与公司产能扩张共振。公司固定成本占比超过70%,收入端提升1%,对毛利的增厚幅度约在2%左右。15-17年公司单位平均仓储价格稳中有升。疫情以来,低油价使得储油需求大增,出租率攀升,有望带动平均仓储价格上涨。公司当下处于出租率与单位平均仓储价格稳步抬升的上行周期,运营储罐数量高增长有望带来产能扩张与行业高景气度共振。 增长第二曲线:增强化工仓库领域布局力度,向化工物流一体化服务商迈进。公司近年来增强在化工仓库布局力度,客户结构延展、品类拓宽有望贡献增量利润,并带动ROA和ROE进一步提升。 预计公司20-22年EPS为0.59、0.74元和1.04元/股。参考可比公司估值和公司业绩增速,我们给予公司对应2020年45xPE(对应20.3倍EV/EBITDA),合理价值约为26.55元/股,给予“买入”评级。 风险提示。油价大幅波动、上市公司外延成长低于预期、并购整合效果低于预期。

核心观点: 经营计划超额完成,商城租金水平持续提升。19年中国国贸营收35.3亿元,同比增长11.3%,归母净利润9.7亿元,同比上升25.5%。公司19年经营计划预计实现利润总额10.7亿元,19年实现计划的121.5%,超额完成1/5。18年7月公司东楼商场竣工营业,19年贡献租金收入约2.4亿元,同比多增1.1亿元,是公司营收增长的主要支撑,此外,商城整体的租金水平和出租率的上涨也是公司租金增长的重要动力。20年公司计划实现利润总额10.0亿元,较19年实际利润总额下滑23%,下调主要受新冠肺炎疫情的影响,考虑到北京的严格管控情况,受影响主要集中在1季度,因此1季度的盈利情况不容乐观。 经营效率持续提高,经营性现金流创新高。公司毛利率水平继续提升,19年毛利率同比提高1.9个百分点,考虑到公司待折旧摊销规模的持续增长,毛利率提升主要由非折旧与摊销的经营性营业成本控制带动,经营性成本率下降至37.5%,同比下降1.4个百分点。19年公司实现净现金额流入15.6亿元,创上市以来历史新高。 预计公司20、21年EPS分别为0.78、1.06元/股,维持“买入”评级。预计2020-2022年公司归母净利润分别为7.9/10.7/12.4亿元,当前EV对应20年5.8XEV/EBITDA,21年4.9XEV/EBITDA。我们认为当前公司估值已处于较好的价值水平,一方面公司逐步发展成一个纯现金流高分红企业,具有估值提升的空间,另一方面公司当前估值也低于历史估值中枢水平(13XEV/EBITDA),处于历史低位。疫情好转和无风险利率下行公司具备估值修复空间,我们给予公司20年10XEV/EBITDA估值,对应合理价值为19.54元/股,维持“买入”评级。 风险提示。新冠肺炎疫情无法有效控制,新增物业招租进度低于预期,平均租金以及出租率增速较慢或下降。

公司发布2020一季报。20Q1营收、归母净利、扣非归母净利分别为335.4、9.1、8.3亿元,分别同比变化+39.59%、-28.16%、-0.48%。 一季度速运业务量同增75.2%,单票收入同比降21.7%,速运收入同增37.1%(+87亿元),供应链收入同增7.6亿元。 受疫情影响最小,日均业务量和2019年11月相当。顺丰一季度日均业务量约1890万件,和2020年11月水平(1893万件)相当,略高于2019Q4的1728万件。直营优势下,顺丰业务量受疫情影响最小,单票收入下降主要因特惠件占比提升,营收环比19Q4略有提升。 产能优化叠加油价下降等因素,毛利率环比提3pcts。顺丰截止20Q1末的固定资产净额环比19Q4基本持平,产能未明显扩张。快慢分离等产能优化举措叠加油价下降、过路费免征,20Q1营业成本环比19Q4下降3.1%,毛利率环比19Q4提3pcts 至16%,单票毛利3.12元,环比19Q4增长14.5%,总毛利环比19Q4增长23.9%。 20Q1毛利同增10.4亿元,四费同增8.2亿元,主要源于管理研发费用增长;信用减值损失同增2.1亿元,主要是对应收账款计提的坏账准备增加,叠加上述三项,扣非净利同比略有下降。非经常性收益同比减少3.5亿元,其中,未确认递延所得税资产的可抵扣亏损增加约2.7亿元,Q1归母净利同比下降3.6亿元。 盈利预测与投资建议:下沉电商叠加成本管控,公司毛利率显著回升。 伴随电商件竞争加剧与产能新投,短期利润或将承压。预计20-22年归母净利润分别为62.24、72.64、86.61亿元,对应EPS 分别为1.41、1.65、1.96元/股,按最新收盘价计算PE 分别为33.55x、28.74x、24.11x。综合考虑可比公司估值和顺丰直营优势,我们维持公司合理价值为49.35元/股的观点不变,对应2020年35倍合理PE。 风险提示。快递价格战,产能扩张失衡,成本管控不及预期。

整体表现优异,业绩分红均超预期。公司发布2019年报,全年营收2359.8亿元,同比增长21.3%,归母净利润279.6亿元,同比增长47.9%,超年初业绩快报40.6%的增速,多释放13.9亿的利润。分红金额97.8亿元,分红率35%,股息率为5.2%,股东回报价值大幅提升。地产结算毛利率提升至35.4%,毛利率在4季度再次强势回升。 货值储备充沛,拿地依旧聚焦核心城市。销售方面,19年公司实现销售金额4618亿元,同比增长14.1%,全口径回款4312亿元,回笼率93%,并表比例受合作拿地影响有所下降。公司去化率维持行业内较高水平,整体均价稳定,即便20年开工计划有所回落,但整体货值储备依然充沛。投资方面,19年公司新增建面2679万方,权益比例72%,较18年回升4个百分点,上半年拿地谨慎,下半年至20年一季度,土地投资力度维持在49%,具备较强的逆周期拿地能力。截至19年末公司待开发土地资源8112万方,未售资源可以保障未来3-4年经营安排。整体拿地思路更聚焦华南及华东,资源仍集中在20个核心城市。 净负债率降至历史低位,投资弹性空间极大。由于19年土地投资力度下降,公司19年末净负债率回落至57%,降至历史低位,现金覆盖短期有息负债倍数为210%,整体财务状况非常稳健。20年公司计划地产直接投资3150亿元,同比增长17%,表明公司加大投资的方向。 预计20-21年业绩分别为2.59元/股、3.05元/股。公司整体基本面表现超预期,经营行为对报表有较好的反馈。我们预计20、21年业绩分别为309亿和364亿,增速分别为10.5%、17.9%,对应2020年6.1XPE,2021年5.2XPE。合理价值方面,考虑到公司行业地位以及业务稳定性,我们维持合理价值20.90元/股不变,维持“买入”评级。 风险提示。行业景气度下行影响公司销售,结算规模不及预期。

超额完成业绩目标,新进入区域规模迅速扩张。19年公司实现营业收入391.9亿元,同比增长27.2%,归母净利润34.6亿元,同比增长55.5%,超额完成当年股权激励考核目标(33亿元),业绩增速亮眼。 19年公司传统优势的成都区域实现营业收入125亿元,同比增长33%,仍是公司收入规模增长的最主要来源,新进入的华北、华中、华南区域营收规模也持续增长,公司全国化布局成果初步显现。 销售突破千亿大关,整体布局结构性东移。2019年蓝光发展实现销售金额1015亿元,同比增长19%,首次突破千亿大关,其中成都区域销售规模较18年下降98亿,滇渝区域同比基本持平,新进入的华中、华南、华东区域同比分别增长87亿元、84亿元、52亿元,整体销售规模东移。土地投资方面,19年公司新增土地854万方,同比下降24%,成都区域面积占比降至23%,新进入区域占比提升明显。从开发投资意愿来看,19年公司新开工面积867万方,同比下降20%,目标完成率48%,对19年销售面积覆盖倍数不足1倍,20年计划新开工面积1100万方,开工对规模增长的保障性存在一定压力。 净负债率大幅下降,少数股东权益上升明显。截至19年末公司杠杆乘数为10.5x,较18年提升0.9x,其中经营杠杆提升1.0x,少数股东权益杠杆乘数增加0.3x至1.0x,在有息负债小幅上升7.5%的情况下少数股东权益提升带动净负债率大幅下降23.4pct至79.3%。 20-21年业绩预计分别对应动态PE3.6x、3.2x。预计20-21年公司归母净利润50/56亿元,对应20-21年PE3.6x/3.2x。我们维持公司合理价值10.04元/股的观点不变,对应20年PE6.0x,维持“买入”评级。 风险提示。行业基本面景气下行,新进入城市去化放缓,结算进度不及预期,疫情影响超预期。

19年实现业绩增长20.6%,未来业绩具备强保障。19年公司实现营业收入709.12亿元,同比增长25.8%,实现归母净利润91.2亿元,同比增长20.6%。分红比例22.9%,当前市值对应股息率为5.8%。公司19年竣工632万方,仅完成计划的73%,但并未影响收入及业绩的提升,同时结算均价低于17-19年的销售均价也为未来业绩增长提供较强保障。地产结算毛利率回落1.7个百分点,主要区域基本稳定。 整体销售稳健,回款率有所下降。公司19年实现签约销售金额1154亿元,同比上涨13.6%,新进入的中西部贡献提升较为明显,单城市及单项目贡献能力维持稳定。19年公司回款率较18年下降5个百分点,并表回款率也出现一定下滑,区域政策环境对回款有一定影响。 19年新城市拓展力度加大,疫情后拿地积极。19年公司拿地金额302亿元,同比增长72%,拿地力度相对18年更为积极,19年上半年公司有尝试在杭州、南京、苏州等核心城市拿地,但整体依旧以三四线为主。19年在新城市拿地金额占比34%,为13家主流房企中最高,根据公告,在疫情后表现出较高的拿地积极性(3月新增17个项目)。 净负债率回落,短债压力提升。负债方面,19年末净负债率降至80%以下,主要是净资产规模的提升。短债占比上升导致现金覆盖短债倍数下降至87%,短期流动性面临一定压力。 预计公司20、21年EPS为2.32、2.75元/股,维持“买入”评级。 根据年报,20年计划竣工面积同比增长40%,一季度公司整体经营表现强于同梯队房企,在市场恢复以及公司良性发展保障下,给予20年6.0X合理估值,对应合理价值为13.93元/股,维持“买入”评级。 风险提示。回款率持续下降,公司面临一定偿债压力及后续拓展不确定性;行业景气度恢复不及预期,新城市去化放缓,融资成本上升。

竣工大幅提升,业绩表现平稳。公司发布2019年报,实现收入858.5亿元,同比增长58.6%,营业利润同比增长12.8%,归母净利润增长20.6%,核心净利润增长31.4%,计划分红金额38亿元,分红率30.3%,3年累计分红规模90亿,当前市值对应股息率5.5%。19年公司竣工量大幅提升,保障了收入的高速增长,截至19年末,公司表内预收账款规模1982亿元,结算金额的覆盖倍数达到2.5x,为近年的新高。 利润率表现回落,三四线及综合体利润率稳定。19年公司整体营业毛利率32.6%,地产结算毛利率下降4.5个百分点。其中住宅项目毛利率下降8.7个百分点是主要原因,综合体结算毛利率基本稳定在37%左右。今年回落幅度较大主要是核心区域一二线市场,反映的是16、17年价格高位的项目利润率水平,后续利润率将逐步企稳。 商业地产高速成长,住宅开发收缩防御。19年全年实现销售金额2708亿元,同比增长22%,中西部区域为规模增长提供了主要贡献。商业地产19年收入规模增长90%,开业第二年租金增幅平均达到300%,根据年报经营计划,20年考虑疫情影响租金增幅依然超过30%。 预计公司20、21年EPS分别为7.07、8.73元/股,维持“买入”评级。2019年是公司十分艰难的一年,突如其来的事件打破了公司自身原有的经营计划,融资受阻,销售承压,下半年公司收缩投资,紧抓回款到19年末公司基本实现了平稳过度。预计2020-2022年归母净利润分别为160/197/218亿元,同比增长26%/24%/11%,过去三年公司平均动态PE水平为6.73X,给予20年6.5xPE估值,对应合理价值为46.08元/股,维持“买入”评级。 风险提示。景气程度不断下降,商业项目受疫情影响,租金收入及竣工表现不达预期。

公司发布2019年年报。19FY营收、归母净利、扣非归母净利分别为1121.93、57.97、42.08亿元,分别同增23.37%、27.23%、20.79%。 速运业务量同增25.84%,市占率同比持平,单票收入同比降5.67%。 特惠专配带动19H2经济业务收入同增47.54%。全年时效和经济业务收入分别为565亿元、269亿元,分别同增5.9%、32%,合计同增13%;重货、冷链、国际、同城业务分别同增57.2%、32.5%、8.0%、96.1%,合计同增45%。时效、经济和其它业务分别贡献31亿、65亿、71亿增量收入,供应链业务收入49亿元(去年同期4亿元)。 人力、外包、运输成本合计同增24.5%,其它成本合计同增22.5%。 分阶段看,2019H1和2019H2的人力、外包、运输成本合计分别同增15%、33%,19H2外包成本占比提至74%(19H1:45%)。公司2019年毛利率为17.4%,Q1-Q4分别为18%、22%、18%、13%,旺季临时资源投入是下半年利润率下滑的主要原因。全年毛利同增20%。 四费合计同增17.9%,债务融资致财务费用增幅较大。非经收益同增5.2亿元(+48%),主要为SAFE及折价认股权带来的公允价值变动收益。2019年的资本支出总计129亿元(-12.7%),其中核心资产投资约46亿元(-16%),65亿股权投资主要为整合DPDHL供应链业务。 盈利预测与投资建议:顺丰直营优势突出,收入端受新冠疫情影响较小。伴随疫情缓和以及新增产能的有序投放,公司的利润率有望逐渐回升。预计20-22年归母净利润分别为62.24、72.64、86.61亿元,同增7.4%、16.7%、19.2%,20-22年EPS分别为1.41、1.65、1.96元/股,按最新收盘价计算PE分别为31.82x、27.26x、22.87x。综合考虑可比公司估值和顺丰直营优势,给予顺丰2020年35倍合理PE,对应合理价值为49.35元/股,维持“增持”评级。 风险提示:疫情缓和不及预期,快递价格战,成本增长超预期。

收入稳步增长,管理效益显著提高。公司披露19年年报,实现营收3679亿元,同比增长24%,实现归母净利润389亿元,同比增长15%。毛利率方面,18年4季度地产结算毛利率属于异常的高位,导致19年毛利率相比下降1.2个百分点,整体来看19年单季毛利率水平稳定,全年毛利率36.2%。公司在地产员工同比大幅增长53%的情况下,销管研费用率下降0.7个百分点,管理效益显著提高。值得注意的是,公司存在提前计提大量土增税的可能,平滑了19年业绩的增长。 回款率边际改善,土地自有权益投资力度加大。19年并表回款率67%,较18年提高4个百分点。19年公司全口径拿地力度有所减弱,拿地金额同比下滑14%,但权益拿地金额同比增长15%,公司投入更多的资金聚焦于更少而精的土地上。分区域来看,19年公司土地投资主要聚集在销售增速最高且结算净利率回升最快的中西部区域。 融资具备优势,杠杆水平低于行业平均。19年公司偿债增多降低了在手货币资金水平,净负债率提高至34%,仍处于行业较低水平,短债覆盖倍数1.73x,资金状况良好。19年财务杠杆下降幅度较为显著,从17年开始到20年初,连续4年公司5年期公司债成本下降,且新发型7年期的品种,公司稳健的财务纪律得到资本市场广泛认可。 预计公司19、20年EPS分别为3.97、4.58元,维持“买入”评级.在行业景气度下行的背景下,2020年是万科的机会之年,而公司的经营决策对于未来5年的发展方向的确立,至关重要。行业龙头地位以及一二线城市的布局和土地储备,使万科持续超过行业平均的估值表现,给予公司A股、H股对应20年PE9x、9x的合理估值,则合理价值分别为35.71元/股、39.32港元/股(港元兑人民币汇率:0.90813)。 风险提示。景气程度不断下降,新业务拓展回报率不达预期。

主体信用评级上调,融资渠道持续拓展。2020年3月11日,大公国际资信评估有限公司将蓝光发展的主体长期信用评级由“AA+”上调至“AAA”,评级展望维持稳定,信用评级上调有利于公司控制债券类渠道融资成本。此前非标融资在公司整体融资规模中占比较高,本次信用评级上调有利于公司未来疏通债券类融资渠道,降低融资成本。截至19年3季度末,公司净负债率102.1%,处于龙头房企中位水平,现金对短期有息负债覆盖倍数为1.54倍,扣除预收账款后资产负债率为47.3%,均处于相对安全位置。在销售放缓、融资需求上升的当前,公司具备增加有息负债,提升财务杠杆的空间。 业绩目标如期完成,拿地能级持续提升。根据业绩预增公告,公司预计2019年归母净利润同比增长53%,对应业绩规模34亿元,略超股权激励目标33亿元,基本符合预期。19年公司实现销售规模1015.4亿元,同比增长18.8%,增速较18年下降28.3pct,主要由于公司销售均价增速下降。自19年上半年起,公司重新回归“一线、二线、强三线”战略,并且加强三四线城市存货周转,因此19年公司销售均价出现较为显著的下降,拿地能级明显提升,二线城市金额口径拿地占比提升至66%,较18年提升29pct。随着二线及强三线城市销售占比提升,公司销售均价或将回升,带动销售金额增速提升。 19-20年业绩预计分别对应动态PE5.8x、3.8x。预计2019-2021年公司归母净利润分别为34/51/68亿元,对应19年5.8XPE,20年3.8XPE。我们维持此前合理价值10.04元/股,对应20年PE5.9x,维持“买入”评级。 风险提示。行业基本面景气下行,新进入城市去化放缓,结算进度不及预期。疫情影响超预期。

业绩表现符合预期,净利率改善带动ROE提升。根据业绩快报,19年公司实现营业总收入614.91亿元,同比增长8.9%,归母净利润实现40.22亿元,同比增长33.3%,营业利润率为11.3%,归母净利率分别为6.5%,同比上升1.2个百分点。期末ROE为15%,较18年上升1.9个百分点,主要由结算归母净利率抬升拉动。 19年销售目标完成率117%,单项目贡献规模提升。销售方面,从年度来看,19年阳光城实现销售金额2110亿元,同比增长29.6%,目标完成率117%,在主流房企中排名靠前,从区域来看,19年长三角、内地销售金额同比分别增长53%、29%,对全年贡献较大。按照项目来看,19年单项目贡献销售金额11.5亿元,同比分别上升18%。 新城市布局发力,拿地货地比跟随行业下降。土地投资方面,19年公司新增总建面1245万方,总地价646亿元,拿地力度连续2年下降,投资策略较为谨慎,招拍挂占比降低至44%,拿地货地比及毛利率回归行业平均水平。从分布来看,长三角及中西部依旧是公司重点布局的区域,二者合计占70%,在布局3年内城市拿地金额的占比为72%(16-19年均值为72%),对于新城市的布局维持较大的投资强度。 预计20-21年业绩分别为1.47元/股、1.85元/股。公司整体经营能力以及财务利润率提升,债务结构优化,偿债压力下降,我们预计20、21年业绩分别为59.1亿元、75.0亿元,同比分别增长47%、27%,对应2020年5.4XPE,2021年4.2XPE。合理价值方面,近2年公司平均PE(TTM)为9.9X,给予20年7.0XPE估值,对应合理价值为10.21元,给予“买入”评级。 风险提示。疫情影响公司项目销售;行业景气度下行影响公司销售及工程进度;公司地产结算进度不及预期;土地投资力度下降。

业绩表现超预期,规模利润率全面提升。根据业绩快报,19年公司实现营业总收入2355.4亿元,同比增长21%,实现归母净利润265.69亿元,同比增长41%,营业利润率及归母净利率分别为21.4%、11.3%,同比上升3.1、1.6个百分点(利润率的提高更多体现存量业绩的释放)。单季度来看,4季度实现归母净利润137.36亿元,同比增长48%,整体结算规模超预期,高毛利项目支撑整体业绩增速高于营收增速。 春节影响1月销售增速,均价维持稳定。销售方面,从年度来看,19年公司实现销售金额4618亿元,同比增长14.1%,高于TOP5房企平均增速,规模上涨主要由面积增长贡献,销售均价维持稳定。进入20年,1月公司实现销售金额235.9亿元,同比下降29.8%,销售面积157.6万方,同比下降30.9%,主要为春节及疫情因素影响。 拿地质量稳步提升,近期拿地力度维持高位。土地投资方面,19年公司新增总建面2679万方,总地价1555亿元,拿地质量边际改善,拿地区域上聚焦核心城市群,深入三四线。从拿地节奏来看,公司在前三季度拿地相对谨慎,四季度以来公司表现出较强的拿地积极性,19年12月单月补充千亿货值。进入20年,1月公司新增9个项目,总建面232万方,总地价125亿元,拿地规模高于其他头部房企。 预计19-21年业绩分别为2.23元/股、2.61元/股、3.01元/股。公司整体基本面表现超预期,我们预计20、21年业绩分别为312亿元、359亿元,同比分别增长17%、15%,对应2020年5.9XPE,2021年5.1XPE。合理价值方面,近3年公司平均PE(TTM)为8.9X,考虑到公司行业地位以及业务稳定性,给予20年8.0X估值的目标,对应合理价值为20.90元/股,给予“买入”评级。 风险提示。行业景气度下行影响公司销售,结算规模不及预期。

销售增长保障现金流稳定,结算体量创历史新高。根据公司经营公告,19年新城控股全年实现销售金额2708亿元,同比增长22%,中部、西部及环渤海区域提供主要总量,18年的中西部下沉计划得到了比较好的效果。从销售效率的角度来看,由于行业整体因素有所回落,结合拿地力度的下降对2020年规模提升造成较大压力。 商业运营表现快速提升。根据经营公告,19年商业租金收入规模41.1亿元,同比增长90%,15年以来复合增速128%。19年收入贡献主要增量的是18年开业的吾悦广场,租金收入水平14.5亿元,增幅达到340%。新增规模与坪效的协同发展,造就了商业地产的优异表现。 债券发行及财务情况。根据公司公告,债券发行方面,从19年12月开始,以新城控股集团下属境外子公司新城环球为主体的海外债务发行已经恢复,从12月16日到2月6日,累计发行7亿美金无抵押固定利率债券,从期限和成本综合来看优于去年年初的融资情况,债券发行的恢复也使公司的经营和现金流稳定得到提升。目前公司净负债率及短债覆盖倍数表现均优于行业平均水平。 预计公司19、20年EPS分别为5.13、6.87元,维持“买入”评级。考虑到疫情影响,预计19-21年公司全口径归母净利润为116亿元、155亿元和189亿元,增速分别为10%、34%和22%。按照6.5xPE(低于公司过去三年平均估值)给予合理价值,在20年155亿全口径归母净利润下计算,合理价值为44.58元/股。 风险提示。疫情传播对房地产行业和地产开发企业造成销售及其他经营活动造成影响,公司销售、结算及业绩水平存在下行风险。行业自身景气度存在下行压力,销售去化率压力加大,回款及投资承压,19年公共事件对公司的影响尚未完全解除,仍存在突发事件风险。

新湖中宝向绿城子公司转让上海明珠城三期 4标 35%股权。 新湖中宝2019年 12月 17日晚发布公告, 拟向绿城房产转让上海新湖房地产35%股权,交易总对价 36亿元,其中股权对价 5.5亿元,债权对价30.5亿元。根据公司公告,本次交易约可为公司带来收益 4.5亿元。 老牌长三角地产商联手,合作谋共赢。 本次交易标的项目为上海明珠城项目三期 4标,规划总建筑面积 20.27万方,其中地上建筑面积 13.28万方,地下建筑面积 6.99万方。绿城房产是港股上市公司绿城中国(03900.HK)的境内全资子公司,新湖中宝及绿城具有长期良好合作的共识和基础。截至 19年半年度,新湖中宝在手未结算土地储备中48.1%分布于长三角, 7.8%分布于上海,而绿城中国未结算土储中长三角占比达到 49.6%,上海占比则为 1.5%。新湖中宝和绿城中国都是以长三角为主要根据地的老牌地产公司,二者联手有利于双方发挥比较优势互利共赢。 19-20年业绩对应动态 PE 分别为 10.8x、 8.7x。 预计 19-21年归母净利 润 分 别 为 31.4/39.1/47.0亿 人 民 币 , 同 比 分 别 上 涨25.1%/24.7%/20.3%,对应 19-21年的 EPS 分别为 0.36、 0.45、 0.55元/股, 19-21年动态 PE 分别为 10.8x/8.7x/7.2x。基于公司当前项目开发结算进度及 19年三季度末净资产规模,我们估算当前公司 NAV总规模为 771亿人民币,对应每股 NAV 为 8.97元人民币,相对于 19年 12月 18日收盘价折价 56.1%,显著低于主流地产股平均 28.6%的折价率,具备修复空间。 因此,我们维持前期 5.20元/股的合理价值,对应 NAV 折价 42.0%, 19年 14.3xPE,维持“买入”评级。 风险提示。 地产销售结算进度不及预期;对外股权投资存在不确定性。

高基数期整体压力较大,结构性因素价格略有回落。2019年11月份万科实现操盘口径合同销售金额545.4亿元,同比下滑6.5%,前11月累计销售金额5735亿元,同比上升5.4%,当月数据高于19年月均,但高基数下增速表现低于年内平均。与行业龙头公司相比,11月公司销售额增速显著弱于龙头房企(top10)平均销售增速,年内累计增速在9月达到下半年相对高点后开始进入高基数期,增速水平逐步回落,但从全年角度来看公司大概率仍将创历史销售新高。 拿地力度有所回落,新增项目质量维持稳定。19年11月份公司新增项目9个,合计建筑面积210.1万方,同比下滑46%,总地价78.3亿元,同比下滑70%。拿地强度来看,19年11月土地获取总建面占销售面积的比例为58%,拿地金额占销售金额的比重为14%,均为19年下半年以来拿地力度最低的一个月。土地成本方面,公司11月拿地楼面均价3726元/方,整体水平较低主要是由于拿地结构的原因。11月新增拿地测算毛利率水平约为31%,19年以来平均为34%,土地质量基本维持稳定。分线来看,一二线整体占比基本能维持稳定,而长珠三角占比显著下降,而中西部市场占比则大幅提升。 19-20年业绩分别对应动态PE7.6x、6.6x。预计2019-2021年公司归母净利润分别405/466/521亿元,对应19年7.6XPE,20年6.6XPE,给予万科A股19年PE11x的合理估值,对应合理价值为40.37元/股,维持“买入评级”,给予万科H股19年PE9.5x合理估值,对应合理价值为38.65港元/股,维持“买入”评级。 风险提示。行业基本面景气程度不断下降,新进入城市去化放缓,公司地产结算进度不及预期。