事件:公司公布2019年一季报,实现收入1.46亿元,同比增长18.82%,实现归母净利润2412万元,同比增长35.31%,实现扣非归母净利润2307万元,同比增长36.27%,实现经营性现金流净额3978万元,同期上升50.49%。另外,公司加权平均净资产收益率为3.58%,同期提升0.65个百分点。 公司一季报业绩略超预期,制剂核心品种放量是公司业绩高增长的主要因素。此次公司一季报业绩略超市场预期,公司维系了自2018年Q1以来的高增长。收入端分业务来看,公司制剂实现收入9869万元,同比增长29.33%,毛利率上升4.68个百分点到80.16%,制剂增长较快的原因主要在于核心产品关节类产品(盐酸氨基葡萄糖)实现收入4644万,同比增速达到44.73%;原料药实现收入3293万元,同比增长16.89%,毛利率大幅提高12.15个百分点到56.41%,主要系天麻素等原料药产品价格上涨所致;中间体收入1412万元,同比下降21.33%,毛利率上升5.11个百分点到14.82%,主要系部分中间体自用导致收入有所下降。利润端来看,公司整体毛利率上升9.96个百分点到68.49%,主要系公司制剂原料药一体化竞争优势体现所致,销售费用率上升4个百分点到32.4%,主要系公司加大制剂产品的推广所致,管理费用率(含研发)上升2.14个百分点到13.38%,主要系研发投入增加所致,综合来看,公司净利润率上升2个百分点到16.49%,盈利能力进一步提高。 公司核心品种盐酸氨基葡萄糖市场空间广阔,营销模式改变带来产品快速放量,驱动公司业绩高增长。公司核心品种盐酸氨基葡萄糖可阻断骨关节炎(一种慢性、非炎症性关节疾病)的发病机制,促使软骨细胞合成正常结构的蛋白多糖,在欧美国家是治疗早中期骨关节炎的一线用药,临床效果好、不良反应少。根据南方所数据,预计2018年国内盐酸氨基葡萄糖市场规模约为40亿元,行业增速约为20%,诚意药业市场规模排名第一。随着我国老龄化加剧、居民肥胖问题逐渐突出,预计骨关节炎用药将持续走高,盐酸氨基葡萄糖市场空间广阔。 除却行业因素外,公司层面对该品种也进行了营销方面的改革,18年前主要通过总经销商模式进入药店销售产品,18年开始公司加大了区域经销模式的推广(0.48g和0.75g两个规格),快速将产品推广到了更多的药店,带来产品快速放量。2018年,0.48g和0.75g两个规格产品销量分别增长55%和79%,远高于行业增速。另外,公司2018年10月公告收购了福建华康51%的股权,有了更加稳定、优质的甲壳素等上游供货渠道,竞争优势继续加强。 我们认为公司估值有望迎来修复。公司当前对应19年PE估值不到20倍,处于医药行业较低水平,我们认为公司估值有望迎来修复。(1)公司核心产品正处于放量期,预期未来三年收入和净利润增长良好,从PEG角度来看公司性价比较高;(2)公司具备制剂和原料药一体化,盈利能力较高;(3)研发管线上来看,公司储备品种门冬氨酸鸟氨酸等,临床使用疗效明确,未来可以形成新的重要品种;(4)公司财务指标非常优秀,经营性现金流、负债率、应收账款等均十分良性;(5)公司产品以OTC和原料药为主,受政策影响较小。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价29元。我们预计公司2019-2021年的净利润分为1.38、1.89、2.47亿元,增速分别为42%、37%、31%,预计净利润三年复合增速近37%,对应当前股价2019-2021年PE分别为18X、13X、10X。我们认为公司核心产品氨基盐酸氨基葡萄糖受益于营销改革等因素正处于放量期,原料药制剂一体化竞争优势显著,现金流等各项财务指标优秀,估值有望修复。给予买入-A的投资评级,6个月目标价29元,相当于2019年25倍的动态市盈率。 风险提示:核心产品销售不及预期;产品毛利率下降导致公司盈利下降。

公司公布2019年一季报,实现收入4.76亿元,同比上升31.03%,实现归母净利润9206万元,同比增长45%,实现扣非归母净利润为8024万元,同比增长51.87%,实现经营性现金流净额为7562万元,同比下降45.7%。 扣非净利润略超预期,商业化阶段和技术开发服务业务增速较为亮眼。公司2019年一季度扣非净利润略超预期,主要系公司订单持续高增长及一季度汇率损失降低(财务费用从18年Q1的4424万下降到19年Q1的1009万)所致。根据公司订单构成,我们判断公司收入端高增长主要来自于商业化阶段和技术开发服务两大业务。以公司2018年年度数据来看,商业化阶段收入10.44亿元,同比增长36.27%,商业化阶段随着客户创新药和重磅药物的持续放量维持较快增长;临床阶段收入5.86亿元,同比增长11.06%,增速有所放缓,我们判断主要系公司临床各阶段项目正常推进所致;技术开发服务业务收入2.02亿元,同比增长57.70%,占公司收入比例从2016年的3.8%提高到2018年的11%,随着公司研发的高投入,公司技术服务的能力不断提高,公司2018年新增CRO业务,根据业务布局技术开发服务在未来数年依然将维持高增长。整体来看,公司一季度延续了2018年的收入高增长。 成本和费用率上升,但均为业务发展需要,有助于公司长期发展。 公司2019Q1年毛利率44.74%,比去年同期下降5.56个百分点,主要系公司原料价格上升带来商业化项目毛利率下降及公司CRO等新业务毛利率较低导致;销售费用率上升0.03个百分比到3.45%,主要系公司加大海外和国内业务布局所致,管理费用率(含研发)上升1.01个百分点到19.64%,主要系业务布局加速引进人才和研发投入增加所致;财务费用由于汇率波动从4424万下降到1009万元。我们认为,公司的成本和费用率上升并不代表着公司竞争能力的削弱,而是长期业务布局需要,有利于公司长期发展。 我们预计公司的收入增速将于2019年开始提档。主要理由如下:(1)合作重磅药物持续放量和新增药物上市带来商业化订单的快速增长,此类订单快速放量和持续性都较好,奠定了公司未来几年的高增长。 公司在吉林新增产能的投放保障了订单的有效消化。(2)受益于临床项目的增多和推进,预计临床阶段25%-30%的收入增长,较2018年增速有所提升。随着MAH制度的推进公司国内业务收入占比将继续提升。2018年CDE受理了约420来个文号,凯莱英承接了66个。(3)公司2018年新增大分子CDMO和CRO业务,预计收入从2019开始快速增长。 投资建议:预计公司2019-2021年的收入分别为25.20亿、33.05、43.35亿元,增速分别为37%、31%、31%,预计公司2019-2021年的净利润分别为5.78、7.56、9.75亿元,增速分别为35%、31%、29%,对应公司2019-2021年的EPS分别为2.51、3.28、4.22元,当前股价对应估值分别为37X、29X、22X,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为112.5元,相当于2019年45倍动态市盈率。 风险提示:订单落地不及预期;新业务拓展不及预期;汇兑损益风险。

事件:公司公布2018年年报,公司2018年实现收入88.59亿元(+19.38%),实现归母净利润5.32亿元(+11.93%),扣非为5.09亿元(+7.59%)。 规模优势进一步提升和产品结构调整,毛利率上升。Q4单季度收入增速+20.6%,归母净利润同比增长9.3%,利润增速不及收入增速主要因为销售费用增加比较明显。全年销售费用率达到28.1%,同比上升2.16pp,Q4单季度为29.2%,环比和同比分别上升0.61pp 和1.56pp。 预计与新拓展门店、广东实施分类分级管理后增配执业药师等导致费用支出较多以及信息化投入增加有关。综合毛利率为40.08%(+1.20pp),其中零售板块毛利率为40.54%(+1.37pp),批发板块13.78%(+0.85pp)。四大品类毛利率均同比增加,其中参茸滋补药材毛利率提升最明显,毛利率为41.34%,同比+1.06pp。预计与公司规模优势进一步提升,加强与部分品牌厂家深度合作,获取更多资源,以及产品结构继续优化调整有关,使毛利率增加。 继续夯实华南区域优势。截至报告期末,公司拥有直营门店共3676家,共净增895家门店,2018年华南地区新增707家,广西新增243家,预计广东新增464家;河南新增门店137家(收入同比+36.98%); 剩下123家在华东区域。目前,公司继续在夯实广东广西的区域优势,进一步拓宽、下沉广东、广西的开拓层级,已经逐渐覆盖两省大部分的县城、乡镇。主要控股公司情况:佛山收入+12.3%,净利润+10.0%; 顺德收入+5.6%,利润+0.4%;茂名收入+13.0%,净利润+9.1%;湛江收入+16.0%,利润同比下降3.5%,广西大参林收入达到6.3亿元(+52.2%),亏损915万元。预计湛江和广西自建门店较多,导致利润下降或亏损。 华南区域外拓展并购为主。截至报告期末,公司发生了14起同行业的并购投资业务,全资或控股收购项目8起,涉及门店数为146家(其中已签约未交割门店57家)。并购区域分布在广东(7起并购)、江西(2起并购)、河南(2起并购)、陕西(1起并购)、福建(1起)、河北(1起)。除华南区域以外,河南、福建、江西市场为重点发展市场,根据公告,经过2018年“新建+并购”新增门店137家,目前河南共有门店394家,预计将接下来以“新建+并购“方式进行区域拓展,福建、江西目前门店数偏少,新建店盈利周期长,预计接下来主要是并购方式拓展。 投资建议: 6个月目标价55.7元,给予“买入-A”评级,我们预计2019-2021年净利润分别为6.35亿、7.78亿、9.39亿元,同比增速分别为19.4%、22.6%、20.6%,2019-2020EPS 分别为1.59元、1.95元、2.35元,对应当前股价分别为29倍、24倍和20倍PE,6个月目标价为55.7元,相当于2019年35x 的动态市盈率。 风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公布2018年年报及2019年1季报,公司2018年实现收入69.12亿元(+43.79%),实现归母净利润4.16亿元(+32.83%),扣非为3.82亿元(+23.53%),经营活动产生的现金流净额为5.11亿元,同比增加61.01%。2019年Q1实现收入24.69亿元(+66.67%),归母净利润1.47亿元(+45.77%),扣非归母净利润1.42亿元(+47.98%) Q1业绩超预期,医保门店比例大幅提升。2019年Q1实现收入24.69亿元(+66.67%),归母净利润1.47亿元(+45.77%),扣非归母净利润1.42亿元(+47.98%),业绩超预期。受并购进大量门店以及新建门店较多影响,2018年毛利率为38.24%,同比下降0.47pp),销售费用率27.4%同比上升0.51pp,综合坪效61.05,同比下降2.83元/平方米。管理费用率3.9%同比下降0.27pp,预计是规模扩大成本摊薄影响。医保资格门店比例提升,截止2018年12月31日,医保资格门店占比为74.96%,去年为68.37%。 门店扩张速度加快,并购门店驱动业绩高增长。至2018年末,公司门店3611家(含加盟店169家),2018年公司净增门店1152家(新开直营门店546家,含新开加盟店89家,收购门店959家,关闭门店42家)。2019年Q1净增347家(其中新开门店131家,收购门店204家,加盟店43家,关闭31家。我们预计目前的并购体量将为2019年提供并表利润增量10%左右,驱动业绩继续高增长。 并购布局战略清晰,区域扩张与区域深耕并行。报告显示公司2018年共有13起并购投资业务,除河北新兴为在空白区域并购外,其余并购皆为在已布局区域(大本营湖南,江苏、上海和江西地区),2019Q1新增3起并购集中在江苏地区,且主要采取股权并购,进一步扩大和夯实已布局区域规模优势,区域扩张与区域深耕并行。目前连锁药店行业区域优势尚未确立,公司采用多样化的并购策略积极把握并购黄金机遇。 投资建议:6个月目标价67.5元,给予“增持-A”评级,公司积极把握并购黄金机遇,精细化管理能力突出,初具全国性连锁龙头雏形,我们预计2019-2021年净利润分别为5.65亿、7.38亿、9.56亿元,同比增速分别为35.7%、30.5%、29.6%,2019-2021EPS分别为1.50元、1.96元、2.54元,对应当前股价分别为39倍、30倍和23倍PE,6个月目标价为67.5元,相当于2019年45x的动态市盈率。 风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司19年一季度业绩预告所实现归母净利润区间为9.4-10.3亿元,同比增长17%-27%。迈瑞19年Q1业绩预告显示:19年Q1预计实现营业收入37.2-40.5亿元,YOY15%-25%,归母净利润9.4-0.3亿元,YOY17%-27%。若均按中值计算,则营收同比增速为20%,归母净利润同比增速为22%,符合市场预期。同时,据18年度业绩快报,公司18年实现营收137.5亿元,YOY23.1%,归母净利润37.2亿元,YOY43.7%,每股收益3.34元,YOY40.9%,业绩增长靓丽。 利润端增长略快于收入端得益于毛利率提高和费用控制。根据公司投资者关系记录,迈瑞高端彩超、监护产品不断推向市场,客户认可度高、高附加值的产品改善了公司的销售结构,且IVD中毛利较高的试剂收入占比提升,推动了公司整体毛利率的提升。此外,公司自2015年后进行的聚焦主业、降本增效等战略调整随着产销量的提升逐渐使公司显现规模效应,有效降低了管理费用率。2017年全年公司管理费用率15%,同比下降5%,2018Q3公司管理费用率仅为5%,同比继续下降1%。 各大业务线技术领先,发力高端产品开拓市场份额: (1)影像学:掌握核心技术,高端彩超不断走向全球。根据公司公告,公司通过自主研发及收购美国超声Zonare公司,掌握了域成像、剪切波弹性成像等超声领域核心技术,相比其他内资医疗器械企业显示出极大优势。目前公司高端彩超RE系列,赢得了临床专家及医疗机构的高度认可,产品已经进入西欧和美国市场,美国前20家医院中有19家医院均使用公司产品。同时,公司产品性价比卓越,覆盖中低端市场,不仅实现不同的临床应用场景和功能性能拓展(从台式超声到便携、全触控超声系统等,同时覆盖腹部、心血管、妇产、POC等全面临床应用),又能实现高端产品的下移,未来公司将向高中低端超声产品线全面发力,继续扩大公司在全球超声影像技术的优势。 (2)生命信息与支持:监护仪业务国内市场份额位居第一,未来产品线放量主要依靠性能优势开拓高端市场以及海外市场。据中国医疗设备行业发布会数据,迈瑞监护仪国内市场份额为52.6%,超过飞利浦和通用位列本土第一。公司的监护仪不论是性能或者质量都可以跟跨国品牌进行竞争,产品近年来逐渐进入欧洲教学医院、全美大型医联体等,高端监护仪BeneViewN已成功进入欧美高端市场,口碑不断提升,而不是单纯依靠性价比在争夺中低端市场。公告显示公司目前在全球监护仪市场份额位列第三,成长空间巨大。未来,公司也将进一步通过跨科室的整体解决方案实现全线产品互联互通,形成有价值的智能化临床应用。 (3)体外诊断:产品线增长空间较大,化学发光与凝血是未来的重要看点。IVD市场未来几年在国内的市场空间非常大,据Frost&Sullivan数据,中国IVD市场规模有望在2020年接近140亿美元,其中免疫发光产品是重要增长点,目前发光整体市场规模250亿元。公司目前着力完善产品性能和质量,并且进一步补充试剂种类,努力缩小和国外巨头的差距,公司公告目标市场份额在30%左右,仍有较大提升空间,未来预计仍将保持高增长。血球和生化业务,公司国内排名第二、第三。此外,公司小流水线产品性能较好,精准度高,亦将带动试剂快速增长。 (4)外科产品线进一步丰富。官网显示:2018年公司联合德国硬镜制造公司与日本感光元件公司共同研发的HD3全高清腹腔镜系统上市,该系统采用三晶片CMOS摄像技术,实现了1080P全高清图像,成像性能优异、留存图片便利,为公司硬镜领域布局再添增量。 国际业务增长稳健,同比增速约15%。根据公司18年三季报及投资者关系记录,我们预计:2018年国际业务实现收入约60.2亿元,北美地区占比约30%,欧洲占比约20%。整体而言,贸易战对公司美国业务影响有限,主要体现在加税的成本影响上,并不影响销售行为,基本上公司所有销往美国的产品都包含在第一批340亿加税清单中,从2018年7月6日开始加征,若按照17年年化模拟,对净利润增长影响也是个位数。 投资建议:我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为23.1%、21.3%、20.4%,净利润增速分别为43.6%、20.9%、19.4%,成长性突出,同时考虑到公司良好的现金流和ROE水平,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为151.45元,相当于2019年40倍动态市盈率。 风险提示:高端产品推广不及预期;国际业务受到贸易政策影响。

事件:公司公布2018年年报,公司全年实现收入88.60亿元,同比增长3.86%,实现归属于上市公司净利润10.82亿元,同比下降75.56%。扣非归母净利润9.47亿元,同比增长15.51%。 业绩基本符合预期。扣非归母净利润9.47亿元,同比增长15.51%。利润增速快于收入增速主要是财务费用的影响,2018年全年财务费用-2.52亿元,2017年为-0.39亿元,主要是2017年3季度处置子公司股权银行存款增加,利息收益增加以及由于汇率变动,持有的外币资产产生的汇兑收益增加综合所致。开发支出为8115万,同比增长220.37%,主要是本年注射用重组人源化抗PD-1单克隆抗体、注射用重组人绒促性素等项目进入临床试验阶段,研发费用增加所致。 艾普拉唑、亮丙瑞林和基层品种继续领衔增长,鼠神经因子和参芪扶正收入占药品收入比例降为25%。西药制剂药品销售收入42.38亿元(+14.48%),其中,消化道领域收入12.48亿元(+27.60%),心脑血管领域收入2.48亿元(+24.81%),抗微生物收入5.12亿元(+14.22%),促性激素收入16.13亿元(+20.02%)。中药制剂收入15.32亿元(-25.07%)。诊断试剂及设备产品收入4.86亿元(+9.85%)。原料药和中间体产品收入23.54亿元(+11.95%)。诊断试剂及设备实现收入6.97亿元(+9.69%)。重点品种情况,艾普拉唑肠溶片及注射剂收入5.88亿元(+37.35%),继续保持高速增长;亮丙瑞林微球收入7.60亿元(+40.34%),尿促卵泡素收入5.92亿元(7.80%),四季度亮丙瑞林微球和促卵泡激素增速较三季度加快。基层推广品种抗病毒颗粒收入2.50亿元(+19.99%),注射用伏立康唑收入2.31亿元(+18.97%),雷贝拉唑2.27亿元(+40.53%)。参芪扶正收入10.02亿元(-36.31%),毛利率下降2.75pp,鼠神经生长因子收入4.44亿元(-14.09%),降幅有所收窄。鼠神经因子和参芪扶正收入占药品收入比例进一步下降为25%。基层推广产品快速增长,受益于营销改革,产品渠道下沉。原料药板块特色原料药景气度持续。 研发进展推进顺利。根据公司公告,丽珠单抗公司方面,注射用重组人绒促性素完成III期床并申报生产;HER2项目完成I期临床试验研究;IL-6R完成I期临床研究准备工作;PD-1中美Ⅰ期临床试验进入最后研究阶段,并开始启动中国的化疗联合用药的临床研究工作;抗人肿瘤坏死因子αⅡ期临床试验完成;CD20Ⅰ期临床试验研究;RANKL单克隆抗体处于I期临床;CAR-T完成技术平台的建立,并已完成多个靶点的开发,正在积极推进临床研究和临床申报。根据公告,微球方面,注射用醋酸曲普瑞林微球(1个月缓释)项目已进入临床研究阶段,注射用醋酸亮丙瑞林微球(3个月缓释)项目已申报生产。 投资建议:维持买入-A的投资评级,我们预计公司2019-2021年的收入增速分别为10.9%、13.1%、14.4%,EPS分别为1.82、2.16、2.48元,目前股价对应2019-20年PE分别为19/16X,维持买入-A的投资评级,6个月目标价至45.5元,对应2019年动态市盈率25倍。 风险提示:参芪扶正销售下滑超预期;艾普拉唑增速不达预期;管线品种临床实验进展不达预期。

事件:公司18年归母净利润同比增长41.3%,19年一季报归母净利润预计同比增长30%-50%。健帆发布18年年报,实现收入10.17亿元,YOY41.5%;归母净利润4.02亿元,YOY41.3%;扣非归母净利润3.52亿元,YOY43.7%,加权ROE达26.3%。同时,公司应收账款相较期初只增长了20.2%;公司实现经营性现金流净额3.84亿元,相比净利润体量,体现出其良好的经营和财务质量。截至18年12月31日,公司可供分配利润为7.02亿元,同时每10股派现6元。18年整体增长情况符合市场预期。同时公告19年一季报归母净利润预计同比增长30%-50%,对应金额为1.17-1.35亿元,若取中值计算(40%增速),则19年一季度业绩略超市场预期。 血液灌流器保持高速增长,肾病领域继续放量。据公司公告,18年公司血液灌流器实现销售收入9.25亿元,同比增长39.2%(公司收入占比超90%)。其中,肾病领域的HA130收入为6.6亿元,同比增长44.1%。目前肾病灌流器市场渗透率约为10%,高于其他各适应症,但相较于市场存量仍处于较低水平。陈香美院士主持的关于健帆HA130血液灌流器的多中心RCT研究成果表明低通量透析组合血液灌流的治疗效果能够显著优于高通量透析,加之血液灌流操作简单,治疗时只需在血液透析的基础上串联一个灌流器即可,有效节省患者治疗时间,无需升级水净系统,极大的减少了原本高通量透析在水净化过程中造成的设备成本和用水成本。目前公司RCT研究成果由于发布时间较短,尚处于推广前期,未形成学术专著、进入规范,还未对公司业绩产生显著影响,未来随着推广的逐步加深和学术成果的规范化,肾病灌流器还将有望进一步提高市场渗透率。 肾病多中心RCT试验是起点,公司将继续针对肾病及其他适应症组织新的高层次临床试验。目前,除18年发布的肾病多中心RCT试验外,公司还有两项RCT临床试验在ClinicalTrails官网登记注册,均处于临床招募阶段,分别为:(1)成人终末期肾病(HD/HPvsHD)血液透析加血液灌流与单纯血液透析的RCT临床试验,由上海交通大学新华医院肾内科主任、上海市肾脏病学会委员、上海市血液透析质量控制中心专家委员会委员蒋更如先生负责,试验计划招募1364名患者参与试验,样本数量巨大;(2)健帆CA330血液吸附装置清除败血症患者IL-6的疗效及安全性研究的RCT临床试验。由中山大学医学院教授、中国重症医学领域权威管向东先生领导。上述临床试验的布局,将进一步强化公司在血液净化领域领导者的地位(调研显示,目前国内的竞争对手皆无法承担全国大范围的多中心临床试验费用)。 肾病以外新增长点:肝病领域、血液净化设备和海外市场均实现高速增长。公告显示:肝病方面,18年主要肝病产品BS330血液灌流器销售收入约4,478万元,同比增长74.2%。健帆支持的全国人工肝“一市一中心”已正式启动,全国共有68家医院参与了该项目,促进提高人工肝技术的普及率、推动相关技术发展、和搭建全国人工肝临床应用基地网络,以让全国各地的肝衰竭患者能够接受人工肝的救治。同时公司的肝病领域DPMAS技术,于16年被写入中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》后,又于18年被写入了中华医学会《肝衰竭诊治指南》和《肝硬化肝性脑病诊治指南》,为公司DPMAS技术的推广及普及奠定了坚实的基础。净化设备方面,18年公司实现设备类产品销售收入同比增长85.9%,其他产品如DNA免疫吸附柱完成了5个中心6家医院的前瞻性多中心免疫吸附治疗风湿病的规范临床研究。海外市场方面,公司产品销售网络已延伸至34个国家,18年海外销售收入同比增长65%,并且公司产品在越南、伊朗、土耳其已被纳入医保。 公司重视研发投入和人才建设,为后续新品上市及放量提供有效保障。研发方面,公司坚持对新产品开发和技术创新的持续投入,且根据市场的需求不断改善提升产品质量,18年研发投入约4,613.8万元,进一步增长73.3%。截至报告期末,公司拥有研发人员数共137人,其中硕士103人,博士5人。公司及控股子公司共拥有授权专利160项,其中发明专利40项(包括一项美国授权专利)。18年3月,公司与中国科学院深圳先进技术研究院,成立“仿生智能生物材料联合实验室”,标志着公司开始了与中国及国际顶尖科研团队进行联合研发、将全球前沿科技转化为产品的新进程,有助于公司继续提升研发能力,加固技术壁垒。人才建设方面,公司尤其侧重于市场销售和技术研发方面的人才挖掘,17年完成2次股权激励的基础上,18年又完成了预留限制性股票和预留期权的授予(摊销激励费用约为1,175万元),规定行权条件为,以18年收入为基数,19年收入增速不低于30%,20、21年收入增速不低于65%、110%。 扩建生产基地,形成华北-华中-华南产业结构布局,提高产能。公司公告拟投资自有资金2.48亿元建设血液净化项目,其中湖北健树的血 液净化项目之医用材料项目投资金额约1.2亿元。投资1亿元成立天津健帆生物,以扩大公司在华北的生产基地规模,与公司现有的珠海 健帆园生产基地、湖北健帆生产基地一起形成华北、华南、华中的产业战略布局。 公司与众惠相互保险社推出全国第一款带病保险产品,推进合作协议落地,进一步完善支付端建设。19年2月公告显示,公司旗下悦保保险与众惠保险正式签订协议,计划合作推出爱多多肾病相互保险计划。目前,爱多多肾病相互保险计划已完成银保监会的备案,可以进行销售。不同于传统保险,相互保险可以在患病后投保,由众多肾病患者共同缴纳,对有需要且条件符合的病人承担支付义务。此次合作进展是公司推进既有的延拓肾病健康产业生态链策略的重要步骤之一,有利于提高肾病病人的支付能力,结合保险项目和慢病健康管理项目,实现消费者支付闭环,增加公司产品的接受率和使用频次,推动消费者、医保与公司的多方共赢。 投资建议:我们预计公司19年-21年的收入增速分别为36.4%、29.9%、24.6%,净利润增速分别为41.6%、31%、24.8%,成长性突出,同时考虑到公司良好的现金流和高ROE水平,维持买入-A投资评级,6个月目标价为67.6元,相当于2019年50倍动态市盈率。 风险提示:新适应症拓展进度低于预期。肾科、肝病产品进一步放量低于预期。

公司公布2018年度年报,全年实现收入96.14亿元,同比上升23.80%,扣除汇率影响同比增长25.41%;实现归母净利润22.6亿元,同比增长84.22%,实现扣非归母净利润为15.59亿元,同比增长59.18%,实现经营性现金流净额为16.40亿元,同比下降8.54%。利润分配方案为每10股派发现金5.8元(含税),以资本公积每10股转增4股。 业绩符合预期,各项业务维持较快增长。公司2018年业绩符合预期,主营业务和投资业务均实现了较好增长。单季度来看,公司2018年Q4实现收入26.92亿、净利润3.32亿元、扣非归母净利润3.06亿元,同比2017年Q4分别增长28.99%、102.46%、155%,相较于Q1-Q3的21.90%、81.40%、45.81%上升显著,我们判断系主营业务经营良好以及公司17年Q4计提了商誉和无形资产等资产损失1.41亿元导致当期利润较低所致。 分业务来看,中国区实验室服务收入51.13亿元,同比增长24.09%,高基数下获得较快增长实属难得,一方面来自全球客户重大医药产品研发进程推动,2018年公司助力客户完成27个小分子创新药IND申报,获得17个项目临床试验批件,部分产品在收取研发服务收入外获得了里程碑分成或者药品上市后的销售收入分成,另一方面公司赋能中小型Bio-tech公司,拓展长尾战略,新增客户数量和收入增长显著CDMO/CMO业务收入27.00亿元,同比增长28%,2018年公司该业务涉及新药物分子超过650个,其中临床III期40个,已获批上市16个,丰富的项目储备保障了该业务长期持续高增长,另外公司帮助歌礼制药的丙肝新药戈诺卫、和记黄埔结直肠癌新药爱优特在国内成功获批,MAH的利好已经逐步兑现;美国区实验室服务收入12.04亿元,同比增长6.1%,该业务后期将随着细胞和基因治疗项目的增多和客户群体的增加收入将提速;临床研究及其他CRO服务收入5.84亿元,同比增长64.17%。主要系公司临床试验服务(CDS)和现场管理服务(SMO)质量和规模大幅提高,客户和订单量快速增长所致。 分地区来看,公司境内收入为24.32亿元,同比增长59.28%,境外收入71.7亿元,同比增长15.76%,随着中国市场规模的扩大,来自境内客户的收入占比预计将持续上升。 综合来看,未来公司CMO/CDMO、临床CRO及SMO、美国区实验中基因及细胞治疗、中国区实验室中的DDSU预计实现较快增长,推动公司收入端整体维持25%左右较快增长。 毛利率下滑,费用率下降,公司盈利能力良好。公司2018年主营业务毛利率39.47%,比去年同期下降2.42个百分点,主要系美国区实验室业务毛利率下降7.87个百分点以及2018年上半年人民币兑美元汇率大幅升值所致,随着公司高毛利业务收入占比减少和公司员工激励费用所致,我们判断公司未来几年毛利率将继续小幅走低;销售费用率下降0.24个百分比到3.51%,管理费用率(不含研发)下降0.65个百分点到11.76%,主要系公司规模效应体现收入增长快于费用增长所致,研发费用达到4.37亿元,同比增长42.82%,全部费用化,研发费用率率上升0.61个百分点到4.54%,主要系公司持续加大投入技术平台所致;财务费用由于汇率波动从下降69.53%到5621万元。综合来看,公司扣非归母净利润率上升3.61个百分点到16.22%,盈利情况良好。 公司投资业务产业布局明晰,增长持续强,应当给予一定估值溢价。公司依托于研发平台专业优势和丰富的客户资源,通过参股投资、联营合营、投资资金等方式对医药行业多领域进行了投资,反映在报表中体现在资产负债表的长期股权投资和可供出售金融资产,反映在利润表为投资收益和公允价值变动净收益两项。2018年,公司投资收益为人民币7963.65万元,较2017年增加100.12%,主要系确认被投企业WuXiHealthcareVenturesIIL.P.持有收益增加所致;同期公司公允价值变动损益为人民币6.06亿元,同比上升89402%,主要系公司执行新金融工具准则,公司所投资标的公允价值变动中归属于当期的部分计入本期损益,该收益主要来自于投资的已上市公司UnityBiotechnology,Inc.以及HuaMedicine等被投企业的价值变动。我们认为,公司投资业务产业布局明晰,随着投资企业的业务发展和上市等因素带来的公允价值评估变化,公司一方面可以享受到投资企业利润分红带来的投资收益,另一方面更为显著的是公允价值的变动给当期带来收益,该项收益并非一次性,而是具备相当的可持续性,公司投资业务应当给予一定估值溢价。 投资建议:预计公司2019-2021年的净利润分别为21.10、25.98、31.80亿元,增速分别为-7%、23%、22%,对应公司2019-2021年的EPS分别为1.80、2.22、2.72元,当前股价对应估值分别为54X、44X、36X,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为111元,相当于2020年50倍动态市盈率。 风险提示:新增订单落地不及预期;新业务拓展不及预期;汇兑损益风险。

我们看好中国在CDMO这个行业具备全球竞争力,龙头公司可以持续维持高增长。与传统CMO企业相比,CDMO区别在于D体现在工艺开发和优化,注重技术在服务中的运用。我国拥有全世界最为庞大的药物化学和有机化学方面的人才储备,与欧美发达国家相比具备明显的成本优势,与印度等其他发展中国家相比中国更加注重专利保护、技术更为领先、企业口碑更好,可以说CDMO是中国具备国际竞争优势的产业。受益于全球分工、药品行业的增长、国内政策(尤其是MAH政策)的催化、企业能力的加强,根据南方所等机构预测,2017-2021 年我国CMO/CDMO 的市场年均复合增长率为18.32%,到2021年市场规模达到626亿元。竞争格局来说,技术能力领先、产业链一体化的企业会更加受到客户偏好,龙头公司可以持续高增长。 我们看好凯莱英作为创新药CDMO龙头企业的长期竞争力在持续加强,预期高增长可以持续。公司的竞争优势体现在领先的技术、深度的客户服务、充裕的产能、高质量的人才储备四个方面。技术方面,我们认为技术是公司最核心的竞争优势,受益于公司长期高研发投入(同比公司中收入占比最高),公司新药服务多领域技术全球领先,尤其是公司2011-2017年持续开发的连续反应等技术,可以显著提高公司的效率并降低成本,跟国内外大部分获得cGMP的CDMO企业拉开了较大的差距。客户方面,持续的技术进步也给公司赢得了国内外知名药企的口碑和订单,公司服务全球知名制药公司,并成为两家跨国制药公司的长期战略合作伙伴、五家跨国制药公司的全球首选供应商之一,客户多次将创新药和专利期将近的重磅药物交给公司合作。产能方面,公司反应釜设计产能国内领先 ,产能利用率高,可以持续满足订单的快速增长。人才储备方面,公司上市之前和上市之后总共做了三次员工持股或激励,并引进全球尖端技术和管理人才,人均产出和成本同比公司中优势显著。 我们预计公司的收入增速将于2019年开始提档。主要理由如下:(1)合作重磅药物持续放量和新增药物上市带来商业化订单的快速增长,此类订单快速放量和持续性都较好,奠定了公司未来几年的高增长。公司在吉林新增产能的投放以及2018年下半年公司毛利率走低(我们判断主要系公司为后续订单提前备货增加成本所致)印证了我们的判断。(2)受益于临床项目的增多和推进,预计临床阶段25%-30%的收入增长,较2018年增速有所提升。随着MAH制度的推进公司国内业务收入占比将继续提升。2018年CDE受理了约420来个文号,凯莱英承接了66个。(3)公司2018年新增大分子CDMO和CRO业务,预计收入从2019 开始快速增长。 投资建议:预计公司2018-2020年的收入分别为18.36亿、25.22、33.07亿元,增速分别为29%、37%、31%,预计公司2018-2020年的净利润分别为4.28、5.88、7.92亿元,增速分别为25%、37%、35%,对应公司2018-2020年的EPS分别为1.86、2.56、3.44元,当前股价对应估值分别为48X、35X、26X,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为115.2元,相当于2019年45倍动态市盈率。 风险提示:订单落地不及预期;新业务拓展不及预期;汇兑损益风险。

提升重庆子公司采浆量。重庆公司目前14 家(含6 家单采血浆站分站)在采,其中7 家浆站为老浆站,云阳站和6 个分站为2016 年开始采浆。梁平区2016 年常驻人口66 万左右,与老浆站所在地潼县和忠县人口相当。根据公司以往获批浆站到拿到采浆许可证的时间段,梁平站有望在2019 年底或2020 年初开始采浆,重庆浆站成熟的单个采浆量在 30~40 吨左右,预计梁平站成熟后采浆量有望达到30~40吨,进一步提升重庆公司采浆量。 血制品稳定增长。血制品库存改善明显,目前公司白蛋白库存已经大幅下降,静丙企业库存消化有望加速,预计2019 年公司静丙也将恢复增长。结合目前终端需求和公司采浆量增长情况,预计公司未来2-3 年血制品增速有望维持15%左右增长,销售费用率也将趋于稳定。 疫苗快速增长有望持续。根据中检院数据,2018 年华兰生物四价流感加三价流感疫苗市场份额合计约53%,位居行业首位。根据CDE 数据,目前武汉所四价流感疫苗上市申请正处于申报阶段,预计2019年上半年的生产季无法投产,2019 年公司四价疫苗仍为独家。同时,公司的狂犬病疫苗以及四价苗儿童型也有望将于今年获批生产。 投资建议:买入-A 投资评级。我们预计公司2018 年-2020 年的收入增速分别为35.8%、18.9%、16.2%,净利润增速分别为39.2%、21.6%、18.7%,维持买入-A 的投资评级,6 个月目标价为47.5 元,相当于2019 年32 的动态市盈率。 风险提示:浆站建设不及预期,去库存不及预期,降价超预期,疫苗放量不及预

事件:公司公布2018年业绩快报,实现收入94.84亿元,同比增长26.43%,实现归属于上市公司净利润4.35亿,同比上升17.20%。业绩基本符合预期。公司2018年实现营业收入94.84亿元(+26.43%); 归属于上市公司股东的净利润4.35亿元(+17.2%),业绩基本符合预期。归属于上市公司股东的非经常性损益约为2112.03万元,主要为公司及控股子公司收到的政府补助资金等。利润增速低于收入增速,预计与房租和人工成本增加以及新建门店数大幅增加有关,费用率上升。截至三季度末新增直营及并购门店共676家;其中,新建门店421家,纳入合并报表范围的并购门店303家,去年同期新建门店168家(直营),并购门店82家,新建门店和并购门店速度明显加快。 拟设立产业投资基金,加快公司外延式发展。公司2019年1月24日公告,拟参与投资设立规模预计为人民币10.05亿元(不低于6亿元,不高于12亿元)的健康产业投资基金,其中公司以自有资金作为有限合伙人投资参股不超过2亿元,产业投资基金设立有利于公司进一步拓展业务领域、更快实施产业布局、巩固行业地位。 零售药店行业短期政策冲击有限,长期成长逻辑不改。连锁药店投资的核心逻辑在于零售药店行业集中程度低,龙头企业规模小,成长空间足,以及的医药分家大趋势下,处方外流带来的市场扩容。预计带量采购影响有限,根据“4+7”带量采购中标品种在药店端销售情况,预计公司目前已中标的带量采购品种整体销售额6000万左右,总体占比不到1%,毛利率仅6个点,考虑毛利额占比更低占比仅为0.1%。同时医保对收紧蓝帽子保健品影响也有限,根据行业整体情况,预计公司保健品占比9-10%,医保支付比例约为15%-20%,即医保支付的保健品占比为1.3%-2%。药店行业监管趋于严格,促进行业规范化经营,加速小连锁和单体店出清,利于大连锁做大做强,短期政策冲击有限,长期成长逻辑不改。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价73.6元。我们预计2018-2020年净利润分别为4.35亿、5.25亿、6.25亿元,同比增速分别为17.19%、20.87%、19.07%,2018-2020EPS分别为1.53元、1.84元、2.20元,提高评级,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为73.6元,相当于2019年40x的动态市盈率。 风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公布2018年报,实现收入38.58亿元,同比增长13.69%,实现归属于上市公司净利润5.25亿,同比上升32.99%,归属于上市公司扣非净利润4.98亿元,实现同比增长39.90%。拟每10股派发现金红利0.60元(含税)。 工业板块收入增速31%+超预期。工业板块收入24.46亿元(+31.15%),其中上半年实现收入11.43亿元(+24.96%),增速加快。商业板块13.81亿元(-6.67%)。分产品来看,麻醉类收入12.52亿元,同比增加39.78%,结合PDB样本医院数据,我们预计老产品力月西和福尔利保持稳定增长,预计二线类产品右美托咪啶增速在50%-60%。精神类8.67亿元(+23.73%),精神类度洛西汀阿立哌唑高速增长;神经类1.27亿元,同比增长+33.83%。 预计11个试点城市带量采购对公司影响有限,成长预期不改。公司右美托咪啶凭借ICU独特的适应症能在带量采购区域获得一定份额,带量采购区域外也具有准入优势,预计2019年继续保持快速增长。利培酮普通片进入带量采购,价格大幅下降,预计对公司影响有限。公司利培酮有普通片和分散片两种剂型,销售收入主要来自分散片,分散片剂型具有优势,避免患者藏药,易分解,依从性高,公司也将重点推广分散片。麻醉类老产品依托咪酯产品独特优势是心血管稳定性,在老年人、心血管不稳定患者中有独特优势,以及无痛领域应用,未来将保持在20%左右的增长。 在研品种逐步进入收获期,提供长期增长潜力。公司聚焦中枢神经领域,在研储备品种丰富,通过跟踪药品审评中心审评状态,在研品种中进展最快的是地佐辛和舒芬太尼,有望年内获批。一致性评价推进顺利,利培酮已通过一致性评价,阿立哌唑进程紧随利培酮其后。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价12.8元。我们预计2019-2021年净利润分别为6.50亿、7.91亿、9.64亿元,同比增速分别为23.9%、22.0%、21.9%,2019-2021EPS分别为0.64元、0.78元、0.95元,对应当前股价分别为16.8倍、13.8倍和11.3倍PE,进入价值区间,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为12.8元,相当于2019年20x的动态市盈率。 风险提示:二线品种销量不及预期,销售费用投入过高导致业绩不及预期风险,研发不及预期风险。

事件:公司公布2018年年报,公司2018年实现收入91.76亿元(+18.39%),实现归母净利润5.21亿元(+23.27%),扣非为5.08亿元(+30.74%),经营活动产生的现金流净额为6.36亿元,同比增加62.54%,拟每10股派3元(含税)。 零售板块保持快速增长,毛利率下降与促销有关。零售收入87.0亿元(+19.11%),毛利率39.76%,较上年同比下降1.07bp,销售费用率同比降1.1bp,管理费用下降0.2bp,净利润为5.66%,较去年提升0.21bp。毛利率下降预计与公司大型促销活动有关,销售费用率与管理费用下降预计与规模优势有关。分区域来看,大本营云南区域营收实现快速增长为19.41%,省外区域四川、广西、贵州2018年营业收入同比增长分别为27.71%、20.29%、20.47%,预计云南区域仍是利润增长主要来源,川渝地区处于微亏状态。 两年以上门店收入同比增长达到9.47%。客单价同比增长5.03%,客流量增加4.44%,其中5年以上的老门店收入增长达到7.33%,开业5年以内的老门店收入增长达到12.35%,客单价和客流量增加预计与公司2018年促销活动增加有关。 处方药销售占比提升,“4+7”带量采购影响有限。处方药销售占比37.18%(+1.55bp);医保销售占比40.71%(+0.58bp);处方药销售占比增长受DTP品种销售增加及处方外流等政策影响。截止2018年末,“4+7”城市中标的带量采购品种,销售额占比0.69%,毛利率12.02%,中标品种通用名商品毛利率12.34%,低于公司平均毛利率,中标价的变动预计不会对公司销售、利润产生重大影响。同时,医院端失标和中标品种都将把药店作为更为重要的终端,品类拓展和处方外流方面有望受益。 门店扩张速度将加快。截至报告期末,公司共拥有直营连锁门店5758家,净增门店692家,其中新开店953家,搬迁门店129家,关闭门店132家,2019年公司计划新建门店1200家,其中云南省以外区域新建门店650家,云南省内新建门店550家,预计主要集中在海南、川渝地区,新开门店速度加快。 投资建议:6个月目标价28.8元,维持“买入”评级,我们预计2018-2020年净利润分别为6.52亿、7.99亿、9.64亿元,同比增速分别为25.1%、22.6%、20.7%,2019-2021EPS分别为1.15元、1.41元、1.70元,对应当前股价分别为20倍、16倍和13倍PE,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为28.8元,相当于2019年25x的动态市盈率。 风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公布2018年业绩快报,实现收入32.16亿元,同比增长35.84%,实现归母净利润11.41亿元,同比增长39.05%,与三季报业绩预计范围无重大差异。 点评: 业绩高增长,预计疫苗增长贡献大。2018年实现归母净利润11.41亿元,同比增长39.05%,预计疫苗增长贡献大。根据中检院数据,2018年华兰生物四价流感疫苗产量约510万人份,三价流感疫苗批签发量约340万人份,预计疫苗净利润2亿+,归母1.5亿元左右,去年疫苗亏损0.77亿元。血制品库存改善明显,目前公司白蛋白库存已经大幅下降。根据我们草根调研,静丙去年下半年价格调低,渠道库存消化的差不多,企业库存消化有望加速,预计2019年公司静丙也将恢复增长。结合目前终端需求和公司采浆量增长情况,预计公司未来2-3年血制品增速有望维持15%左右增长,销售费用率也将趋于稳定。 疫苗快速增长有望持续。根据中检院数据,2018年华兰生物四价流感加三价流感疫苗市场份额合计约53%,位居行业首位。根据CDE数据,目前武汉所四价流感疫苗上市申请正处于申报阶段,预计2019年上半年的生产季无法投产,2019年公司四价疫苗仍为独家。同时,公司的狂犬病疫苗以及四价苗儿童型也有望将于今年获批生产。 实施激励计划绑定经营核心人物利益,迈入新增长通道。根据公司公告,限制性股票首次授予完成,本次激励计划首次授予对象总人数111人,除高管以外,中层管理人员和核心技术(业务)人员共105人,获授限制性股票286.5万占本次授予限制性股票总额的比例52.23%,绑定公司经营核心人员。本激励计划首次授予限制性股票的解除限售考核年度为2018-2020年三个会计年度,以2017年度净利润为基数,2018年净利润增长率不低于20%,2019年净利润增长率不低于40%;2020年净利润增长率不低于60%,迈入新增长通道。 投资建议:买入-A投资评级。暂不考虑实施股权激励的影响,我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为35.8%、18.9%、16.2%,净利润增速分别为39.1%、21.5%、18.7%,提高评级,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为47.5元,相当于2019年32的动态市盈率。 风险提示:去库存不及预期,降价超预期,疫苗放量不及预。

事件:公司业绩快报18年归母净利润实现3.07亿元,同比增长45.86%。万孚生物发布18年度业绩快报,实现营业收入16.42亿元,YOY43.34%;归母净利润3.07亿元,YOY45.86%;每股收益0.95元,YOY41.79%,整体增长情况符合市场预期。 慢病、传染病定量检测增速领跑,毒检、孕检定性产品稳定增长。根据公司18年三季报及投资者关系记录,我们预计:2018年全年,慢性疾病检测板块预计实现营收3.74亿元,同比去年增长62%,为公司增速最快的业务板块;传染病检测板块预计实现营收4.30亿元,同比去年增长40%;毒品检测板块预计实现营收2.28亿元,同比去年增长24%,保持稳定增长;妊娠及优生育检测板块预计实现营收1.41亿元,同比去年增长15%。其他收入(主要为贸易类类公司)预计实现营收4.68亿元,同比增长55.4%。 公司产品新注册证始终保持快速上市的节奏。CFDA数据显示:2018年公司累计获批注册证82个,从地区看,国内注册证39个,美国FDA注册证2个,欧盟CE注册证10个,其他地区注册证31个;从领域看,化学发光POCT共13个试剂盒取得注册证,配合公司心标、传染病等强势产品的渠道基础有望在上市后快速实现放量。同时公司在研品种丰富,目前已启动血气类、凝血类二期研发,并于2018年内与美国iCubate与比利时Biocartis签约,以引进国际先进技术进一步扩大公司产品线。公司研发支出于2018年中已达6194万,同比增长48.3%,占公司内生业务比例超10%。持续的新产品上市不断打开公司成长空间。 投资建议:我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为43.3%、32.5%、30.1%,净利润增速分别为45.9%、31.9%、30.2%,成长性突出,同时考虑到公司良好的现金流和ROE水平,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为35.46元,相当于2019年30倍动态市盈率。 风险提示:在研产品进展不及预期;新产品上市推广不及预期。