业绩增长迅速，公司发展驶入快车道：诺泰生物是一家聚焦小分子化药CDMO业务及多肽自主选择产品业务的公司。公司近年来CDMO及自主选择产品业务迅速增长。2020年，公司的定制类产品与技术服务收入同比增长40.6%，自主选择产品收入同比增长97.1%，公司发展驶入快车道。 占据CDMO及多肽药物黄金赛道，行业前景广阔：中国的CDMO行业占据天时、地利、人和，在接下来十年将持续高景气。而多肽类药物相比小分子化药及蛋白质类药物拥有活性更强、选择性更强、毒副作用小等优势，现已逐步应用于糖尿病、罕见病、肿瘤、心血管疾病等领域，未来随着一系列专利药物到期、多肽研发技术及制剂技术成熟，多肽药物行业拥有广阔的增长空间。 掌握核心科技，客户粘性较强，产能迅速增长，CDMO业务将迎来持续增长：公司注重技术创新，研发费用率常年保持在10%以上。公司已经在小分子化药CDMO相关领域已经搭建起基于精准控制的手性药物技术平台和基于本质安全的绿色工艺技术平台，使得公司常年能够承接技术难度较大的CDMO项目。公司的技术水平体现在它的毛利率上，2020年公司定制类产品及技术服务毛利率达到61.09%，处于业内极高水平。公司客户拥有较高粘性，2020年有49.3%的收入为公司独家供应产品的收入。2020年，公司CDMO产能扩张了159.42%，且产能再次迅速达到饱和，预示未来产能进一步增长的空间。公司的CDMO业务将继续增长。 十年磨一剑，产品研发及获批进度形成良好梯度，自主选择产品业务迎来快速增长：公司过去约十年时间一直致力于多肽药物自主选择产品的研发与生产，并于2019年开始迎来快速增长。截至2021年4月，公司已取得药品注册批件2项，8个原料药品种获得境内原料药登记，8个原料药品种获得美国FDA药品DMF编号，另有多个原料药及制剂项目处于审批的各个阶段，形成了很好的产品梯度。未来随着公司项目依次获批，及利拉鲁肽等项目可能发展为重磅产品，公司自主选择产品业务将进一步迎来快速增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年收入为8.31/12.92/18.98亿元，对应增速为47%/55%/47%；归母净利润为1.84亿元/2.85亿元/4.28亿元，增速为49%/55%/50%，对应EPS为0.86元/1.34/2.01元，以当前收盘价对应P/E为94/61/41倍。公司目前规模较小，未来拥有广阔的成长空间，公司预计未来的增速较快，理应享有较高的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、CDMO客户及订单风险、产品放量不及预期风险、汇率波动风险。

事件：2021年5月18日晚，公司公布股权激励草案，拟授予限制性股票132.60万股，占公告时公司总股本的0.16%。此次股权激励对象总人数182人，主要为公司中层管理人员及核心骨干。此次限制性股票授予价格为21.6元/股，业绩考核目标为以2019年扣非归母净利润为基数，2021-2023年扣非归母净利润增长率分别不低于70%、120%、185%。 股权激励彰显公司业绩稳健增长信心，有利于绑定核心人员利益。公司主营CDMO与原料药业务，近年来CDMO业务跨越式成长，驱动公司业绩持续高增。2020年，公司实现营业收入26.47亿元（+31.26%，括号内为同比增速，下同），归母净利润3.81亿元（+60.05%），扣非归母净利润3.22亿元（+41.55%），其中CDMO业务实现营业收入12.93亿元（+70.82%），CDMO业务近三年营收CAGR高达43.6%。2021年Q1，公司实现营收8.56亿元（+118.66%），归母净利润9440万元（+190.92%）发展再次提速。近年来，公司着力打造瑞博品牌，深耕小分子CDMO领域，2020年全资子公司苏州瑞博实现收入5.38亿元，贡献主要收入增量。此次股权激励彰显了公司未来业绩稳健高增长的信心，同时有助于绑定中层管理人员及核心技术骨干的利益，我们认为这将进一步推动公司CDMO业务的发展，提升核心技术团队的向心力。 逐步跻身一线CDMO企业，江苏瑞科复产扭亏带动公司经营持续向好。公司拥有包括手性催化技术平台、连续化反应技术应用研究平台、氟化学技术、酶催化技术研究平台在内的多个领先技术平台，小分子CDMO能力全球一流。客户方面，公司与诺华、罗氏、吉利德、硕腾等形成深度嵌入式合作关系，并先后同国内头部新药研发公司和记黄埔、四川海思科签订战略合作协议；同华领医药签订战略供应合作协议；被贝达药业、海和生物授予“最有价值战略合作伙伴奖”。项目方面，截至2020年末公司承接商业化项目16个，III期临床项目40个，II期及I期临床试验项目438个，均较2019年末有较大提升。未来公司CDMO业务逐步迈入行业顶尖梯队，伴随江苏瑞科复产后原料药业务恢复稳健增长，我们预计公司经营情况将持续向好。 盈利预测与投资评级：此次股权激励需摊销的总费用为2839万元，分2021-2024年四年摊销，对公司业绩影响较小。我们维持此前公司盈利预测，预计2021-2023年公司实现归母净利润6.12/8.13/10.69亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为58/44/33倍，公司归母净利润未来三年复合增速有望超40%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧导致盈利能力下降，汇兑损益风险等。

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事件： 公司 2020年全年实现收入 64.85亿元，同比增长 20.36%；归母 净利润 9.30亿元，同增长 63.24%；扣非归母净利润 8.16亿元，同比增 长 81.38%；经营性现金流 15.55亿元，同比减少 11.32%； 2021年一季 度公司实现收入 14.97亿元， 同比减少 4.69%；归母净利润 2.55亿元， 同比增长 15.6%；扣非归母净利润 1.50亿元，同比减少 23.98%。 2020年业绩高增长， 原料药制剂一体化龙头优势显著。 公司 2020年 Q4单季度实现营收 16.15亿元(+17.30%，括号内为同比增速，下同)，实现 归母净利润 8928万元(+54.45%),全年业绩较我们的预期略低。 分业务 看， 2020年公司实现原料药产品收入 31.02亿元(+25.12%)，其中心血 管类原料药收入 19.36亿元(+34.86%)，神经系统原料药收入 7.66亿元 (+2.33%)；实现制剂产品收入 30.98亿元(+19.89%)，其中心血管制剂收 入 17.53亿元(+59.08%)，神经系统类制剂 9.11亿元(+9.14%)。 尤其在制 剂生产方面，公司全年实现产量 86亿片， 实现裸片的万片加工费降低 2%，包装生产效能提升 8%。公司原料药制剂一体化优势不断凸显。 海外具有出口优势，国内显著受益集采， 公司制剂有望持续放量。 华海 药业制剂主要品种包括缬沙坦片、氯沙坦钾片、盐酸帕罗西汀片等；原 料药方面，公司是全球主要的普利类和沙坦类原料药供应商。 海外市场 方面， 截止 2020年末，公司自主拥有美国 ANDA 文号 66个，其中 10多个产品在美国市场占有率名列前茅。 而在国内市场，公司制剂通过集 采，产品加速国内市场放量， 2020年氯沙坦钾片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片 年销售额均突破 5亿元。 随着后续国家集采的常态化，公司有望持续增 加制剂产品渗透率。 公布股权激励计划， 显示长期稳健发展信心。 公司公告 2021年股权激 励计划草案，拟对总计 625人授予限制性股票 4565万股，占公告前总 股本的 3.14%，业绩考核目标为以 2020年净利润为基数， 未来三年净 利润复合增长率不低于 20%。此次股权激励授予对象广泛，有助于核心 人员的利益绑定， 同时显示公司对业绩长期稳健发展的信心。 盈利预测与投资评级： 由于公司制剂与 API 放量略低于我们的预期，我 们将公司 2021-2022年归母净利润 16.16/21.01亿元的盈利预测， 下调至 12.09/15.30亿元，预计 2023年归母净利润为 19.14亿元，当前市值对 应 2021-2023年 PE 分别为 26/21/17倍， 考虑到公司归母净利润未来三 年复合增速有望达 27%， 长期发展空间广阔， 维持“买入”评级。

事件：公司2020年全年实现收入26.47亿元，同比增长31.26%；归母净利润3.81亿元，同比增长60.05%；扣非归母净利润3.22亿元，同比增长41.55%；经营性现金流4亿元，同比增长-27.75%。2021年一季度实现收入8.56亿元，同比增长118.66%；归母净利润9440万，同比增长190.92%；扣非归母净利润9666.8万，同比增长211.31%。 2020年全年和2021年Q1业绩略超我们预期，主要系公司CDMO持续高增长及子公司江苏瑞科复产扭亏所致。公司2020年收入端分项目来看，CDMO业务收入12.93亿元，同比大幅增长70.82%，其中全资子公司苏州瑞博实现收入5.38亿元，贡献主要收入增量；原料药及其他收入约13.57亿元，同比增长约7.7%，其中抗感染类原料药实现收入3.8亿元，同比增长50.55%。利润端来看，毛利率提升2.67个百分点到37.51%；销售费用率由2.14%下降至1.55%、管理费用率由12.69%下降至11.84%，研发费用率从4.69%下降到4.31%。综合来看，公司净利润率上升2.59个百分点到14.38%，体现盈利能力的显著提高。 从技术、客户、产能来看，公司有望跻身一线CDMO企业。技术方面，公司已建成包括手性催化技术平台、连续化反应技术应用研究平台、氟化学技术、酶催化技术研究平台在内的多个领先技术平台，小分子CDMO能力全球一流；客户方面，公司向全球创新药公司提供从创新药临床前CMC 研究至商业化生产的全产业链一站式优质服务，服务客户覆盖诺华、罗氏、吉利德、硕腾等跨国制药巨头，以及贝达药业、艾力斯、海和生物、绿叶制药、华领医药等国内知名创新药公司。产能方面，公司已经在台州、苏州、杭州、美国建立了多个研发和生产基地。截止20年年底，公司承接的CDMO 项目，已上市项目16 个，处于Ⅲ期临床的项目40 个，处于Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有438 个，体现了一线CDMO企业能力。 盈利预测与投资评级：由于公司CDMO业务跨越式发展，2020年业绩略超我们的预期，我们将公司2021-2022年归母净利润5.99/7.81亿元，上调至6.12/8.13亿元，预计2023年归母净利润为10.69亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为58/44/33倍，公司归母净利润未来三年复合增速有望超40%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧导致盈利能力下降，汇兑损益风险等。

事件： 公司 2020年全年实现收入 29.78亿元，同比增长 11.15%；归母 净利润 7.48亿元，同比减少 3.41%；扣非归母净利润 6.78亿元，同比 减少 8.35%；经营性现金流 9.95亿元，同比增长 18.01%； 2021年一季 度公司实现收入 8.17亿元，同比增长 48.44%；归母净利润 1.71亿元， 同比增长 84.15%；扣非归母净利润 1.69亿元，同比增长 102.71%。 2020年业绩环比持续改善， 2021年业绩恢复性高增长。 公司 2020年 Q4单季度实现营业收入 9.31亿元(+18.45%，括号内为同比增速，下同)， 归母净利润 2.33亿元(-1.17%)， 截至 2021年 Q1营收增速连续四个季度 环比改善。 2020年 Q4与 2021年 Q1，公司毛利率分别为 58.77%与 57.46%，较疫情影响前 65%以上毛利率仍有较大差距， 我们预计随着疫 情影响的消散，医院门诊、 手术量恢复，公司具有传统优势的传染病检 测逐步完成试剂上量，带动公司业绩向好反弹。分业务看， 2020年公司 试剂类产品实现收入 23.79亿元(+3.45%)， 仪器类产品实现收入 4.75亿 元(+61.29%)。 而从应用领域看， 2020年公司实现免疫诊断收入 13.97亿 元(+0.55%)， 微生物检测收入 1.99亿元(-7.99%)，生化检测 1.36亿元 (+26.32%)。 我们预计 2020年公司实现化学发光仪装机 1500+台，截止 年底存量 5500+台。 流水线方面 2020年 A1存量约 70条， B1存量约 50条，未来化学发光业务恢复性高增长依旧是公司主要业绩驱动力。 产品线丰富， 发光试剂种类数量行业领先， 看好公司 IVD 平台化优势 与长期空间。 2020年疫情影响下，公司研发投入达 3.46亿元，占营收 的 11.63%，同比增长 11.05%，保持较高水平。公司以研发驱动，致力 于打造国内 IVD 标杆平台，为客户提供实验室全流程解决方案。 2020年，公司新获产品注册证 42项，共拥有产品注册证 528项，拥有化学 发光注册证 115项，处于行业内领先地位。 在研产品中 A6、 A1000S 以 及 POCT 化学发光仪研发进展良好， 发光试剂品类不断拓展， 微生物检 测质谱和生化仪打造平台化矩阵。我们看好公司 IVD 领域长期竞争力。 盈利预测与投资评级： 由于公司受疫情负面影响略超我们的预期，我们 将公司 2021-2022年归母净利润 13.19/17.25亿元， 下调至 12.01/15.86亿元，预计 2023年归母净利润为 20.86亿元，当前市值对应 2021-2023年 PE 分别为 45/34/26倍， 考虑到公司低基数下归母净利润未来三年复 合增速有望超 40%， 长期发展空间广阔， 维持“买入”评级

事件：公司2021年第一季度实现营收7.77亿元，同比增长63.45%；归母净利润1.54亿元，同比增长42.86%（若剔除汇兑波动影响、股权激励摊销费用等影响，归母净利润同比增长55.93%）；扣非归母净利润1.29亿元，同比增长38.67%；经营性现金流净额1.01亿元，同比增长104.56%。 业绩稳步增长，汇率及股权激励费用影响表观增速。2020年Q1，公司由于疫情的影响收入同比下降，之后公司迅速出台防疫措施，随后业绩逐步回暖。以2019年为基数观察，2021年Q1公司收入较2019Q1增长63.11%，CAGR为27.85%，业绩增长符合我们的预期。2021年Q1公司的归母净利率为19.86%，较去年同期的22.72%有所减少，主要系人民币增值所致。 订单增加配合产能扩张，公司业绩增长有望提速。2021年Q1，公司的合同负债金额达到1.41亿元，同比增长56.01%，侧面反映出公司收到的订单总金额增长。根据公司公告，2020年底，公司反应釜体积超过2800立方米，较2020年初的2300多立方米增加约400多立方米，同时公司预计2021年底公司反应釜总体积相较2019年底增长将超过80%。在建工程中，凯莱英生命科学改造工程、凯莱英生命科学多功能制剂车间以及吉林凯莱英扩建项目进度推进良好，建成投产后，公司产能将迅速提升。小分子CDMO订单的金额迅速增加配合产能扩张作为支持，我们预计公司业绩未来有望提速。 技术导向的行业龙头，研发费用率行业领先。公司注重技术创新，2021Q1公司的研发费用达到8344万元，同比增长52.14%，研发费用率为10.74%。公司以年度计的研发费用率近年来一直维持在8%左右，处于小分子CDMO行业内领先水平。技术上的高投入不断转化为成果，帮助公司降低生产成本、提高生产效率。同时公司的毛利率和固定资产周转率处于行业内领先水平，反映出公司较强的盈利与营运能力。 盈利预测与投资评级：我们预计随着公司小分子CDMO项目进入商业化放量配合产能迅速扩张，公司业绩有望提速。我们维持公司2021-2023年归母净利润预测9.63/13.12/17.31亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为76/55/42倍，考虑到公司是小分子CDMO龙头，享受行业高增红利，维持“买入”评级。 风险提示：订单交付不及预期，新业务拓展不及预期，汇兑损益风险等。

事件：公司2020年全年实现收入7.6亿元，同比增长11.29%；归母净利润1.65亿元，同比增长25.69%；扣非归母净利润1.50亿元，同比增长24.04%；经营性现金流1.78亿元，同比增长-1.77%；2021年一季度公司实现收入1.71亿元，同比增长12.76%；归母净利润4584万，同比增长87.16%；扣非归母净利润4655万，同比增长86.33%。 2020年全年和2021年Q1业绩略超预期，主要系公司2020年第四季度开始主要产品盐酸氨基葡萄糖以第一顺位中标国家集采产品放量所致。收入端分项目来看，制剂业务收入13.2亿元，同比增长25.2亿元；原料药收入2.4亿，同比减少17.56%；中间体及其他收入1.5亿元，同比减少9.06%。利润端来看，和2019年相比，毛利率提升1.27个百分点到74.39%；销售费用率由39.25%下降至35.89%、管理费用率由7.82%上升至10.42%，主要系健康园建成后折旧增多所致。综合来看，公司净利润率上升2.48个百分点到21.78%，除了氨糖收入大幅增长外，公司收购浙江康乐药业28.77%的股权获得2006万元投资收益。 核心品种氨糖正值放量期，其他产品多具备原料药、制剂一体化优势。根据《我国骨性关节炎流行病学调查现状》患病率统计，以及我们的测算，氨糖在中国有5000万以上的适应群体，是治疗和护理骨关节炎的重要品种。公司盐酸氨基葡萄糖进入带量采购，有望实现量价齐升，我们预计医院端收入将提高近5倍，占据医院市场近40%的市场份额。同时在OTC端公司与全国知名连锁药店国大药房、益丰药房、高济医药等密切合作，迅速拓展渠道端。根据公司公告，2020年Q4、2021年Q1氨糖收入同比增长分别为83%、60%。除氨糖以外，托拉塞米、天麻素原料药、硫唑嘌呤原料药等产品在各自细分市场的占有率处于行业领先地位，产品大多具备原料药制剂一体化优势。产品管线方面，公司不断通过自研和并购拓展品类，近年来维生素K1放量迅速，后续有门冬氨酸鸟氨酸等品种持续贡献业绩。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2021-2022年归母净利润预测2.29/3.08亿元，预计2023年归母净利润为3.91亿元，当前市值对应PE估值分别为18/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：氨糖在新拓展的零售终端销售不达预期；利尿药物市场竞争加剧；带量采购政策推进速度超预期；销售费用增长过快等。

事件：公司2020年实现营收11.94亿元，同比增长1.14%；实现归母净利润1.67亿元，同比增长10.91%；扣非归母净利润8053万元，同比减少42.59%；经营性现金流净额2.52亿元，同比增长39.98%。公司2021年Q1实现营收3.38亿元，同比增长18.55%；实现归母净利润5035万元，同比增长15.43%；扣非归母净利润4486万元，同比增长10.86%。 业务结构战略性调整,未来主要业绩驱动力值来自高附加值CDMO及制剂业务。公司2020年扣非归母净利润同比下降主要系Q4对收购燎原药业形成的商誉和存货两项资产减值测试后，计提商誉减值准备2826万元和存货跌价准备2847万元所致，公司全年业绩符合我们的预期。 分业务看，2020年公司特色原料药业务实现营收9.52亿元（+3.86%，括号内数字为同比增速，下同）；CDMO业务实现营收1.22亿元（+113.13%）；制剂业务实现营收7494万元（+18.71%）；医药流通业务因业务结构调整，实现营收4115万元（-70.52%），同比减少9845万元，影响公司收入端增速。公司未来主要业绩驱动力来自高附加值的CDMO及制剂业务。毛利率方面，公司2020年毛利率为36.45%，同比减少1.9pt，主要系特色原料药业务毛利率同比减少4.93pt所致。逐季来看，公司毛利率由2020年Q2的40.92%下降至Q3与Q4的36.54%、31.19%，2021年Q1已恢复至34.98%。后续随着沙坦类等原料药在欧美法规市场价格逐渐趋稳，以及CDMO和制剂业务在收入结构中的占比提升，公司毛利率有望逐步上行，盈利能力逐渐加强。 产能扩张有序推进，发行可转债募资切入抗肿瘤领域。公司当前拥有浙江美诺华、安徽美诺华、宣城美诺华、燎原药业四大原料药基地，涵盖从50L到10000L不等规模的生产能力，拥有符合cGMP标准的反应釜体积合计约2200立方米。同时公司积极扩产，建设项目带动新增产能将于2021年开始密集落地。另外公司可转债已于2021年1月发行上市，募资5.2亿元用于向抗肿瘤药物进军，公司产品结构不断优化。 原料药制剂一体化效果显现，CDMO业务为公司业绩提供爆发点。公司围绕“技术转移+自主申报+国内MAH合作”打造原料药制剂一体化战略，2020年底培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊的上市已充分证明公司能力，同时国家第四次集采上述两个品种已中标。未来公司有望依靠高确定性的KRKA欧洲销售产品国内转报及自主研发管线落地迅速打开国内仿制药市场空间。CDMO业务公司一方面内生增长拓展客户，另一方面依托服贸基金开展外延式扩张，有望提供业绩爆发点。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022年归母净利润预测2.40/3.46亿元，预计2023年归母净利润为4.51亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为20/14/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：制剂申报进度不及预期，行业政策收紧，原料药降价风险等。

事件：公司2020年全年实现收入82.44亿元，同比增长56.4%；归母净利润15.1亿元，同比增长275.24%；扣非归母净利润14.57亿元，同比增长357.24%；经营性现金流15.23亿元，同比增长130.29%。2021年一季度实现收入26.8亿元，同比增长128.8%；归母净利润5.4亿，同比增长1023%；扣非归母净利润5.3亿，同比增长1153%。同时，公司公布2021年股权激励计划草案：拟向公司中层管理人员和核心技术人员合计233人一次性授予700万份股票期权，约占总股本1.51%，行权价格为134.06 元/股。行权业绩考核为以2019年归母净利润为基数，2021-2024年净利润增长率不低于69%、120%、186%、272%。 2020年全年和2021年Q1业绩超我们预期，主要来自新冠核酸检测的增量和常规业务的恢复。收入端来看，截止2020年底，累计检测量超过3200万人份，贡献新冠增量约为26.7亿元；常规检验业务收入52亿，同比增长4.8%，其中Q1-Q4同比增长率分别为-25.95%、1.87%、21.91%、20.91%，从2020年Q3开始常规业务恢复迅速。利润端来看，2020年毛利率提升7.21个百分点到46.69%，主要系收入规模大幅上升导致固定成本费用的摊薄效应以及项目和客户结构的优化所致；销售费用率由15.27%下降至12.01%、管理费用率由9.16%下降至7.55%，综合来看，公司净利润率上升10.67个百分点到18.31%。 股权激励高业绩增长目标彰显公司发展的信心。公司本次股权激励业绩增长目标按照测算是2019-2024年净利润复合增速不低于30%。根据智研咨询及我们测算，中国ICL 2020年渗透率约为8%，远低于发达国家35-70%的水平，行业长期依然处于快速增长期。公司作为行业市占率（以销售额计）第一的龙头公司，省级实验室前期已基本布局完毕，固定资产投入和人员增长放缓，盈利能力较好，业绩得到充分释放。此外，本次激励主要覆盖中层管理人员和核心技术人员，体现了公司对专业化人才的重视，2020年公司研发投入3.97亿元，同比增长22.57%。公司的高研发投入收效甚丰，研发人员占比超1200人，特检业务占比（扣除新冠）达到48.77%，均为国内领先。 盈利预测与投资评级：由于持续受益新冠检测增量业务及公司常规业务的迅速恢复，我们将公司2021-2022年归母净利润9.84/11.57亿元，上调至13.11/13.38亿元，预计2023年归母净利润为17.42亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为48/47/36倍，考虑到公司是国内ICL龙头，受益疫情有望加速发展，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情影响的不确定性，质量控制风险，检验降价风险等。

事件：公司2020年实现营收31.50亿元，同比增长28.04%；归母净利润7.22亿元，同比增长30.37%(剔除汇兑和股权激励费用影响后归母净利润同比增长41.84%)；扣非归母净利润6.44亿元，同比增长31.79%；经营性现金流净额5.69亿元，同比减少5.26%。 业绩符合我们预期，大客户商业化订单及国内市场发力驱动公司成长。公司2020年Q4单季度实现营收10.67亿元(+48.69%，括号内为同比增速，下同)，归母净利润2.16亿元(+15.22%)，Q4维持高增速，全年业绩符合我们预期。2020年公司临床阶段CDMO、商业化CDMO和技术服务业务分别实现收入11.8亿元(+17.82%)、16.58亿元(+35.58%)、3.1亿元(+31.61%)。其中商业化CDMO收入占比提升至52.63%(+2.92pt)，同时前五大客户收入占比提升至57.99%(+6.17pt)，体现出大客户商业化订单的迅速放量。截至2020年末，公司服务的海外大型制药公司收入达20.79亿元，商业化项目20个，累计服务的美国五大药企创新药项目数量占其临床中后期研发管线的比提升至27%(某客户达50%)，海外来自中小型及biotech公司收入则达6.99亿元(+30.22%)；国内市场方面，实现收入3.71亿元(+69.05%)，首个MAH项目再鼎医药的尼拉帕利进入商业化生产及和黄医药索凡替尼获批上市等，推动业务步入收获期。 化学合成能力优异配合产能扩张，小分子CDMO业务有望提速。截至2020年末，公司商业化、临床阶段和技术服务项目数分别为32、241(临床III期42个)和413个，累计服务全球客户超800家。公司深耕小分子CDMO领域20余年，合成工艺业内顶尖，反应釜体积超过2800立方米。技术方面，公司是世界上为数不多将连续性反应技术应用于大规模生产的企业之一，相关技术已实现在第三线培南类抗生素、第二代艾滋病药物、抗癌药物、丙肝药物等多个创新药品种关键中间体及原料药的商业化生产。除此以外，公司在交叉偶联、不对称合成等国际前沿化学合成领域同样掌握核心技术，实力出众。产能方面，2020年公司完成定增募资23.11亿元，同时2021年4月15日公告将10亿元募投资金由吉林凯莱英创新药CDMO项目(制剂以及单抗生物药)变更为江苏凯莱英研发生产基地项目(小分子CDMO扩产)，短期将有助于公司扩充研发生产管线，尽早获得募投项目收益，小分子CDMO业务有望提速。 研发驱动，扩张大分子CDMO+临床CRO业务打开成长空间。2020年，公司加速布局大分子CDMO业务，实现收入1.7亿元(+53.51%)，并通过并购冠勤医药布局临床CRO，上述新业务为公司打开长期成长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计随着公司小分子项目进入商业化放量及新建产能排产，公司业绩有望提速。我们调整公司2021-2022年归母净利润至9.63(-0.19)/13.12(+0.32)亿元，预计2023年归母净利润为17.31亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为74/54/41倍，考虑到公司是小分子CDMO龙头，享受行业高增红利，维持“买入”评级。 风险提示：订单交付不及预期，新业务拓展不及预期，汇兑损益风险等。

事件：公司2020年实现营收21.95亿元，同比增长30.53%；实现归母净利润9.39亿元，同比增长21.56%；扣非归母净利润8.57亿元，同比增长19.36%；经营性现金流净额9.77亿元，同比增长17.42%。 股权激励及汇兑损失加回后业绩增速更高，化学发光核心业务持续高增。公司2020年Q4单季度实现营收6.25亿元（+26.28%，括号内为同比增速，下同），归母净利润2.41亿元（+13.44%），全年业绩符合我们的预期。2020年国内业务新冠疫情负面影响下，公司业绩逆势维持高增长，若剔除股权激励摊销费用、汇兑损益及其所得税影响后，更能反映核心业绩的公司经调整归母净利润达10.82亿元，同比增长41.26%。公司核心发光业务2020年持续快速推进：国内方面，实现营收13.67亿元（+2.22%），新增装机1363台（其中大型机占比53.26%，X8装机437台），国内累计装机突破8100台。截至2020年末，公司较2019年新覆盖三级医院127家，累计覆盖三甲医院726家，覆盖率达47.89%，未来大型机持续铺开叠加单产提升，国内发光业务高增趋势可见。海外方面，公司实现营收8.23亿元（+140.16%），发光仪销售1868台，其中大中型机占比提升至26.23%，累计覆盖145个国家，装机7900台。借助新冠（2020年新冠抗体试剂营收3.2亿元），公司产品进驻意大利、法国、德国等发达国家ICL，未来试剂上量，海外业务有望不断突破。 国产化学发光先驱与领导者，公司龙头优势显著。公司是国产化学发光龙头，截止2020年末共拥有发光仪9款、配套试剂156项，其中国内注册136项（20项为2020年新增）、143项获欧盟准入。公司另有49项发光试剂已取得注册检验报告并进入NMPA审核，其中肿标14项、甲功9项、性腺9项、传染病3项，将进一步巩固公司肿标、甲功等主流项目优势，并丰富特色项目菜单。公司在国产发光品牌中单产提升空间较大，未来主流项目深入上量及特色项目覆盖增宽赋予业绩强弹性。 系列化产品布局愈发完善，打开长期成长空间。2020年公司持续产品创新，继全球最快600速发光仪X8后，推出台式化学发光仪X3，在保持200速高速基础上体积小巧，采用单杯、重悬浮清洗结构等创新设计加强产品灵敏度等性能，以适应国内检验科紧凑空间。X3已于2021年3月获国内产品注册证，预计将迅速推向终端助力公司发光业务增长。另外，公司于2020年战略性布局分子诊断业务，推出3款核酸检测产品面向海外销售，管线中还有6款IVD仪器在研，未来化学发光免疫诊断、生化诊断、分子诊断有望形成组合拳，打开公司长期成长空间。 盈利预测与投资评级：由于股权激励摊销费用拖累公司表观业绩增速，我们将公司2021-2022年归母净利润12.51/17.85亿元，下调至11.38/15.63亿元，预计2023年归母净利润为20.59亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为42/30/23倍，考虑到公司是国产化学发光龙头，享受行业高增红利，维持“买入”评级。 风险提示：发光仪装机不及预期，行业政策变化，汇兑损失影响等。

事件：公司2020年实现营收10.76亿元，同比增长68.27%；实现归母净利润3.15亿元，同比增长68.67%；扣非归母净利润2.92亿元，同比增长78.91%；经营性现金流净额4.28亿元，同比增长189.27%。 Q4保持高增，安评持续发力+临床业务拓展增厚业绩。公司2020年Q4单季度实现营业收入4.44亿元（同比+52.75%），归母净利润1.97亿元（同比+79.57%），全年业绩略超我们的预期。2020年分业务看，公司药物临床前研究服务实现营收10.53亿元（+72%），为公司核心业务。新冠疫情期间，公司迅速搭建针对COVID-19疫苗的非临床评价体系，同时依靠成功构建模拟病毒评价系统及ACE2模型鼠，突破P3实验室瓶颈，在特色领域如眼科、生殖毒性评价等方面已做到行业领先，体现能力；临床服务及其他业务实现营收2098万（+327.49%）。2020年，公司共建临床中心承接多项创新药I期临床试验和仿制药BE试验，随疫情缓解及医院GCP工作陆续开放，后续临床早期项目有望持续增厚公司业绩；实验动物供应实现营收217万元（+68.63%）。2020年公司子公司苏州启辰已组建完善的技术团队，创建多个基因编辑小鼠模型支持新冠疫苗和抗体临床前研究，并搭建多个稳定的大动物研究技术平台。 在手订单充足，产能不断扩张，公司业绩有望持续高增。昭衍是国内安评龙头之一，认证资质齐全，GLP实验室通量高。2020年8月和11月苏州昭衍分别通过NMPA和AAALAC检查，10月和11月北京昭衍也分别顺利通过上述检查。2020年公司新增客户231个，活动客户520个，全年非临床业务新签订单超15亿元（+70%），且截止年底在手订单金额超17亿元（+60%）。同时，公司扩产计划推进顺利，苏州昭衍10800平米动物设施及3500平米实验室2020年充分利用，2021年继续装修动物房约7400平米、实验室1500平米，并新建动物饲养及配套动力设施9000平米；广州与重庆新药评价中心2021年将动工建设；梧州基地检疫区工程已竣工，养殖区完成猴舍54栋建设，预计将于2021年下半年投产。在手订单饱和+产能持续扩张，公司业绩有望持续高增。 港交所上市+国际化战略不断推进，长期成长空间逐步打开。2021年2月，公司成功于港交所IPO，同时海外子公司Biomere继续稳健经营。 2020年公司海外收入2.23亿元（+477.48%）驱动业绩增长，且国内新签海外订单约7800万元（+85%），Biomere新签订单约1.6亿元（+15%）。 受益规模效应，2020年公司实现净利率29.15%（+1.28pt）。未来公司借助海外投资者支持和海外业务的持续布局，有望进一步开拓海外市场，打开长期成长空间，并通过承接高附加值订单进一步增强盈利能力。 盈利预测与投资评级：由于规模效应+高价值订单下公司盈利能力不断加强，我们将公司2021-2022年归母净利润3.84/5.25亿元，上调至4.54/6.14亿元，预计2023年归母净利润为8.17亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为88/65/49倍，考虑到公司是安评领域龙头之一，享受行业高增红利，维持“买入”评级。 风险提示：原材料供应风险；市场竞争加剧风险；新业务拓展风险等。

事件：公司2020年实现营收165.35亿元，同比增长28.46%；归母净利润29.60亿元，同比增长59.62%；扣非归母净利润23.85亿元，同比增长24.60%；经营性现金流净额39.74亿元，同比增长36.27%；公司核心业绩指标经调整的o-IFRS归母净利润35.65亿元，同比增长48.1%。 Q4继续高增长，各业务板块齐头并进。公司2020年Q4单季度实现营收47.21亿元（+31.4%，括号内为同比增速，下同），经调整o-IFRS归母净利润10.88亿元（+92.5%），全年业绩符合我们预期。分业务看，2020年中国区实验室业务实现收入85.46亿元（+32.02%），安评业务快速发展，同比增长74%，灵活的商业模式下药物发现FFS收入同比增长超35%。2020年公司共为客户完成33个IND申报，获得30个CTA；CDMO业务实现收入52.82亿元（+40.78%），截止2020年末拥有小分子项目超1300个（其中575个为新增，35个为外部II/III期引入），公司服务于全球14%的临床阶段小分子创新药。项目漏斗中III期临床阶段项目45个，商业化项目28个；美国区实验室业务受疫情下项目延期等影响，实现收入15.17亿元（-2.96%），截止年末拥有36个细胞和基因治疗项目（12个为II/III期），预计21年将有2-3个项目包括自体和异体细胞疗法产品进入BLA阶段；CRO业务受疫情影响实现收入11.69亿元（+9.98%），逐季边际向好，CDS与SMO业务领涨，在手订单分别同比增长48%与41%，SMO已建立国内能力与规模第一的领先地位，CDS也为客户提供了130多个项目的服务，完成6个产品注册试验。 中国CXO龙头，全球稀有的一体化端到端新药研发平台标杆。小分子药物发现领域是公司传统优势领域，Hits、DEL（截止2020年化合物分子约900亿个）等平台对下游进行有效导流，药物分析与测试平台WIND整合API合成、制剂开发、药效等环节，加速客户新药研发流程，2020年签约100个服务项目；CDMO领域，合全药业订单充足配合产能扩张，新增常州基地产能在高活性原料药、寡核苷酸和多肽等领域大幅提高公司能力，高增趋势清晰可见；临床CRO方面公司加快布局，截至2020年末SMO与CDS团队分别扩充至3300余人和约800人，未来发展潜力大。公司逐步强化人才、技术、管理、客户等全方位竞争优势，长尾客户战略下2020年新增客户1300+，活跃客户4200+，前十大客户保留率100%，有效赋能全球药企及Biotech公司，未来龙头地位稳固。 内生增长强劲+外延收购扩张，公司天花板极高。2020年，公司完成对明捷、BMS瑞士库威生产基地和OXGENE的收购，分别增强药物质量分析、小分子CDMO高端产能以及细胞及基因疗法领域的实力，尤其是细胞与基因疗法前景广阔，为公司打开成长空间，发展前景明朗。 盈利预测与投资评级：由于公司“跟随分子”和“赢得分子”战略成功实施，平台化优势凸显，我们将公司2021-2022年归母净利润34.76/45.11亿元，上调至36.82/48.75亿元，预计2023年归母净利润为63.94亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为95/72/55倍，公司经调整o-IFRS归母净利润未来三年复合增速有望达33%，维持“买入”评级。 风险提示：研发收益低于预期，产能扩张不及预期，汇兑损益风险等。

事件：公司2020年实现营收51.34亿元，同比增长36.64%；实现归母净利润11.72亿元，同比增长114.25%；扣非归母净利润8.01亿元，同比增长58.51%；经营性现金流净额16.49亿元，同比增长75.65%。同时公司披露经调整非会计准则归母净利润10.64亿元，同比增长93.77%。 Q4保持高增长，全年各业务板块齐头并进。公司2020年Q4单季度实现营业收入15.48亿元，同比增长36.88%，实现归母净利润3.83亿元，同比增长75.19%，全年业绩符合我们的预期。分业务看，2020年公司实验室服务（实验室化学）实现营收32.63亿元，同比增长37.12%，主要增长动力来自客户订单的增长以及生物科学服务的快速发展（实验室服务中收入占比提升至41.33%）。实验室服务业务全年为国内医药及生物科技公司开展58个IND或NDA临床试验申报，其中多国同时申报项目46个；CMC服务实现营收12.22亿元，同比增长35.54%，主要增长动力来自前期积累的众多药物发现项目进入药物开发阶段，同时公司产能配合不断扩张。2020年，公司化学工艺开发及生产服务共涉及药物分子或中间体739个，其中临床前487个、临床I-II期202个、III期47个、商业化3个，制剂开发团队则完成26个GMP项目；临床研究服务业务实现营收6.29亿元，同比增长37.94%，主要业绩增长动力来自独特的“放射性同位素化合物合成-临床-分析”平台，以及海外临床服务的稳健增长。2020年，公司完成对北京联斯达的收购，打造了临床CRO+SMO的一体化服务平台，临床服务人员增加1652人至2208人。 一体化平台优势凸显，毛利率不断提升，产能与人员持续扩张。康龙化成拥有业内少有的一体化、端到端新药研发平台，业务间协同效应持续体现。2020年公司分别实现毛利率37.47%（+1.95pt）与扣非归母净利率15.6%（+2.16pt），其中实验室服务毛利率提升2.48pt至42.74%，CMC业务毛利率提升4.96pt至32.73%，体现了公司盈利能力的不断提升。同时公司产能与人员持续扩张，产能方面绍兴工厂8.1万平米一期工程、北京地区2.25万平米实验室服务设施、天津工厂4万平米工程建设及宁波园区实验室与工厂扩建均推进良好，人员方面2020年公司员工增加3619人至11012人。2020年公司服务全球超1500家客户，新增客户721家，客户资源及订单充裕配合产能人员扩张，未来业绩可期。 布局大分子CDMO+外延式收购扩张，打开长期成长空间。2020年，公司加快大分子及细胞和基因疗法等研发服务能力的建设，通过收购（收购美国AbsorptionSystems与艾伯维旗下AllerganBiologics）的方式加速外延扩张，进入增速更快的大分子CDMO赛道，打开长期成长空间。 盈利预测与投资评级：由于公司毛利率的提升带动盈利能力不断加强，我们调整2021-2022年EPS至1.92(+0.30)/2.53(+0.41)，预计2023年EPS为3.35元，当前市值对应2021-2023年PE分别为73/55/42倍。考虑到公司小分子一体化平台优势持续凸显，大分子加剧布局，未来三年盈利复合增速有望超30%，维持“买入”评级。 风险提示：订单获取不及预期；新项目研发不及预期；汇兑损益风险等。