投资要点: 申万农业于近期调研了益生股份。祖代引种缩减,推动禽业景气上行,父母代鸡苗有望率先受益;未来公司围绕禽链延伸扩展、谋求双主业发展,打开新成长空间。目标价40元,买入! 上半年祖代引种 28万套,16年肉鸡联盟或控配额80万套。预计15年9-10月份后父母代鸡苗供给趋紧,主要因为15Q1几乎没有祖代引种。1-6月份全国祖代引种约28万套(主要分布于5-6月份)。预计全年英、美难以开关,仅法国与新西兰(少部分)能够供种,并且不允许将其他国家种蛋转运法国(种蛋必须产地检疫),因而全球供种能力总体有限。预计下半年国内引种量略高于上半年。依据目前国内白羽鸡肉常规需求量,若考虑祖代换羽,对应祖代年引种需求约为80万套,不换羽约为100万套(换羽能够增加产能30%)。在白羽肉鸡产业联盟龙头企业号召下,16年引种配额或控于80万套。 公司 14Q4、15H1祖代引种量大,将显著受益父母代价格上涨。14年全年公司祖代引种约为31万套,其中11-12月份占约12万套;15年上半年全国引种共约28万套,公司占约13万套。在15Q4-16年行业整体父母代鸡苗供应能力趋于紧张、产品价格趋于上涨之下,公司具备产能优势,将显著受益。16-17年预计公司父母代鸡苗、商品代鸡苗销量各约1600万套、2.2亿羽,假设本轮景气高点,商品代鸡苗单羽盈利1元/羽,父母代鸡苗单套盈利5元/套,则可实现净利润3亿元。 发展战略:禽链延伸扩展,同时谋求双主业发展。公司已成为国内最大白羽肉鸡祖代企业,未来发展,一是立足禽产业链谋求规模扩张与产业链延伸,二是进军协同产业。(1)围绕禽产业链扩展延伸。目前公司已形成了祖代年引种30-40万套、父母代在产种鸡年存栏240万套(在产+后备年存栏共约350万套)的养殖规模,祖代规模国内第一,父母代规模也赶超民和等前列企业。公司进一步在禽业发展,只能考虑产业链上下延伸、当前环节扩展;方式上可以通过整合资源。产业链向上,可涉足曾祖代环节;中间环节扩展,可整合国内规模前列的种鸡场。(2)进军协同产业。行业间互补比产业链上下游打通更重要,公司未来发展新主业将兼顾行业协同与自身能力基础两方面因素。公司目前在主营禽养殖以外,兼营兽药、饲料等业务,而董事会6名成员中5名具有兽医专业背景,围绕养殖发展协同产业是公司未来的发展方向。 维持“买入”评级!假设15-17年父母代鸡苗、商品代鸡苗销量分别为1497/1515/1698万套、1.9/2.0/2.2亿羽,父母代鸡苗、商品代鸡苗均价分别为13/19/20元/套、2.3/3/3.5元/羽,预计公司15-17年实现净利润-0.35/1.76/3.06亿元,同比增长-245.8%/603.7%/73.3%;实现EPS-0.10/0.50/0.86(非公开发行摊薄后;下调15年盈利预测,因为下调15年产品价格假设)。基于本轮禽业景气高点17年公司净利润达3亿元,给予30倍估值;同时,考虑公司围绕禽链扩展延伸、谋求双主业发展的前景,再给予30%溢价,目标市值120亿元。上调目标价至40元,维持“买入”评级。

事件:多项利好公告,勾勒二轮发展蓝图。(1)公司拟非公开发行股票不超过4000 万股,发行价格不低于62.91 元/股,募集资金总额不超过25 亿元,全部用于金宇生物科技产业园区(新厂区)项目一期工程;本次发行对象不超过10 名,锁定期12 个月。(2)与比尔及梅琳达·盖茨基金会、中非发展基金有限公司签订《投资框架协议》,拟于埃塞俄比亚设立合资公司,从事兽用疫苗特别是口蹄疫疫苗的研发、生产和经销,预计公司持有51%股本和表决权。(3)拟与华软投资共同设立生物产业投资基金,暂定规模5.1 亿元(公司出资2 亿元),开展产业并购整合业务,投资于生物健康、医疗科技、产业并购等领域。 (4)拟成立互联网公司增强动物疫苗营销与客服体系,为养猪场提供互联网软件开发运营,提供生产管理、疫病防控等互联网解决方案等。 产品多元化、市场国际化格局确立,双维度打开内生性发展新空间。(1)公司本次定增募集资金将全部用于金宇生物科技产业园区项目一期工程,具体包括①年产89,267 万头份口蹄疫生产车间、②年产6,000 万头份布鲁氏菌病活疫苗生产车间、③年产4,431 万头份灭活疫苗生产车间、④年产13,500 万头份冻干活疫苗生产车间、⑤兽用疫苗国家工程实验室、⑥国家高级别生物安全实验室。新厂区除进一步扩增口蹄疫疫苗产能至8.93 亿头份(较14 年销量约5 亿头份增长约80%)外,全面规划了产品多元化后的产能布局。结合新品上市进程(预计猪圆环疫苗、牛鼻气管炎疫苗、布鲁氏菌病疫苗分别将于15H2、16H1、16H2 上市),公司将率先推进布病与牛鼻气管炎疫苗车间建设,满足16-17 年新品上市密集期的生产需求。未来,预计金宇生物科技产业园区共分兽药生产、招商引资、产业拓展三期工程,总投入或近50 亿元。(2)充分发挥优势,拓展国际市场。公司悬浮培养的口蹄疫疫苗的质量领先,在深受国内客户肯定同时,获得了国际机构的青睐。公司拟与盖茨基金会、中非基金共同在埃塞俄比亚设立合资公司,从事兽用疫苗特别是口蹄疫疫苗的生产销售,公司将持有51%股权与表决权,进军国际开拓了口蹄疫疫苗的市场增量。 预计合资公司将先在国际科研机构的帮助下完成适应于埃塞俄比亚疾病条件的口蹄疫疫苗研发,最早于15 年底前动工建设,未来销售或将获得当地政府与合作方的支持。 产业投资基金助力外延式发展。外延并购是国际动保龙头公司发展壮大的共通历程,公司也已长期寻找合适外延标的。考虑优质标的稀缺性与分散投资风险,公司拟以产业投资基金的形式作中长期外延储备。公司拟与华软投资共同设立规模为5.1 亿元的生物产业投资基金(公司出资2 亿元),投资于生物健康、医疗科技、产业并购等领域,用于与公司现有产业互补或协同的企业并购整合项目。 动保巨头雏形渐显。过去两年公司凭借口蹄疫疫苗领先优势完成了业绩两年三倍增长,展望未来,多产品、国际化、外延发展有望再创业绩高速增长佳绩,中长期或将达到收入30 亿元、净利润12 亿元(净利率40%)、较14 年再翻三倍的经营规模。(1)口蹄疫疫苗15-20 亿元,国内市场尚未饱和(直销疫苗国内年需求量2 亿头份、年销售额12 亿元,14 年公司直销疫苗销售额仅5 亿元;此外,非洲设厂生产销售是新增量,预计初期年销售额0.5-1 亿元);(2)牛BVD-IBR二联疫苗2-4 亿元(预计售价30-50 元,国内牛年存栏量约1.1 亿头,7%覆盖率,年需求量770 万头份,年销售额2-4 亿元);(3)其他:布鲁氏菌病疫苗、猪圆环疫苗、多联苗新品等年销售额2-3 亿元。公司未来产品优质优价,预计毛利率、净利率达70%、40%以上。 上调评级至“买入”!公司二轮发展蓝图明晰,未来三至五年有望成为产品梯队充实、立足国内外市场、位列国内生物产业前沿的巨头企业。中长期,公司凭借口蹄疫疫苗与潜力新品预计将形成收入近30 亿元、净利润近12 亿元的规模,给予35 倍估值,目标市值420 亿元,目标价130 元。预计15-17 年,实现营业收入13.20/16.52/19.81 亿元,同比增长24.2%/25.1%/19.9%;实现净利润5.16/6.65/8.17 亿元,同比增长27.7%/28.8%/22.9%;实现EPS1.58/2.04/2.51元(上调16-17 年盈利预测,主要因为上调16-17 年口蹄疫疫苗、新品疫苗收入)。

国内规模领先的淡水鱼养殖公司。大湖股份,主营淡水鱼放养销售,兼营酒业、医药贸易、食品加工、投资和高新技术开发等业务。14 年公司第一大业务——淡水鱼放养销售的营业收入、毛利润占比分别为68.6%、59.9%。14 年公司实现营业收入6.76 亿元,12-14年复合增长率为9.1%;净利润160.2 万元,12-14 年复合增长率为-55.2%。 传统批发渠道转型O2O 产销服务平台。公司淡水鱼放养业务主要通过批发销售,面向批发商、企业集团等客户,目前产品均价约为7 元/斤,低于农贸市场、商超等消费终端售价70%-80%。渠道限制了产品价值的体现,公司产品“天然放养、生态优质“的特性并未获得充分的市场溢价。因而,公司拟打造生态食品O2O 产销服务平台,实现面向消费终端销售。14 年起,公司设立了上海一网鱼生态科技发展有限公司,初步建立“区域基地暂养供货、农贸市场终端零售、线上平台下单预订”的模式,以上海为试点市场,逐步推广长三角地区。进一步地,公司或将设立直营店,相较农贸市场,能够集客户互动体验、产品展销与“最后一公里”配送功能于一体;产品品类可逐渐扩充至搭配调料包的分割鱼、鱼丸等更加快捷的半成品。 坐拥丰富水面资源,发展多元化衍生产业。公司目前拥有180 万亩水面使用权,除淡水养殖以外,未来可围绕水面资源挖潜多元化产业。(1)供应链金融、渔业贸易。公司已形成了“鱼苗出售-鱼花回购-天然放养-捕捞销售”的淡水养殖产业链,其中上游环节服务公司育苗暂养的渔户逾10 万户,年经营性流动资金需求逾亿元(14 年公司水产品的生产成本为3.63 亿元,主要为鱼苗成本),且绝大多数渔户存在资金紧张而规模扩张受限的难题。 公司基于广泛的渔户资源,未来或将涉足供应链金融领域。同时,公司拥有较大容量的淡水鱼暂养能力,通过收购散户养殖鱼、暂养、再于消费高峰期出售,可获得贸易差价。(2)渔光一体。公司水面广泛分布于新疆、湖南、安徽、江苏多地,因地制宜发展分布式光伏发电是为公司与当地县市增收的可行方案。公司通过水面上设立电池板、水面下养殖,提高土地利用率,达到养殖与发电并行。(3)其他:旅游休闲、环保等。公司养殖区域通常依山傍水、风光秀丽,目前已零星发展了鱼钓等活动,未来整体规划湖泊旅游休闲业务可发挥更大价值;“人放天养”模式创造了利用生物链改善水环境的新模式,目前公司已与部分科研院所开展天然养殖改善水环境功效的研究,不乏商业化推广的可能性。 给予“增持”评级。预计15-17 年公司实现营业收入6.93/7.16/7.40 亿元,同比增长2.5%/3.3%/3.4% ; 实现净利润1158.9/2282.7/3308.6 万元, 同比增长623.6%/97.0%/44.9%;实现EPS0.02/0.05/0.07 元(非公开发行摊薄后)。公司180万亩水面的流转价值约160 亿元(流转价格约9000 元/亩),目前市值仅80 亿元。基于未来公司围绕水面资源发展多元化衍生产业的广阔前景,给予“增持”评级。

投资要点: 亩产提高,海域扩张,海参产量大幅扩增。公司主营海水养殖、海洋捕捞、食品加工业务,14年海水养殖业务占营业收入、毛利润的比例分别为47.5%、100%(食品加工毛利润为负),是公司盈利的关键业务。其中,公司主要从事海参围堰养殖。预计15-16年海参产量有望大幅增长。(1)“立体养殖”提高亩产。公司自13年起通过对养殖海域投放人工礁,使得需要附着物生长的海参苗的养殖区域从海底拓展至立体水域,从而可以通过提高单位海域投苗量,以提高亩产。14年上半年公司人工礁投放量达到3根/立方米,最终目标达到6根/立方米,海参苗投苗量也将从8000枚/亩提高至1.2万枚/亩。相应地,公司海参亩产趋于提高,14年亩产为150公斤/亩,最终目标为提升至250公斤/亩。(2)养殖海域扩增。公司目前可养海域总面积为4万亩,未来逐渐全部可捕,预计15-16年可捕海域分别为3.5/4万亩。综上,假设15-16年海参亩产为170/185公斤/亩,捕捞海域面积分别为3.4/3.8万亩,则海参产量为5794/7022吨,同比增长16%/21%。 自育苗种进入可捕期,苗种总成本大幅下降。16年起公司可捕海参的苗种总成本将显著下降。公司12年起投放自育苗,13H2实现了投放苗种全自育;依据养殖周期,15、16年可捕海参分别源自12H2+13H1、13H2+14H1投放的海参苗,因而16年起公司可捕海参将全部源自自育苗。自育苗单位成本较外购苗降低30%-40%(外购苗毛利率约30%-40%),且12-14年外购苗价格本身趋于下降,共同推动公司苗种成本降低。预计15-16年苗种总成本为2.8/1.4亿元(14年约为2.6亿元),16年环比缩减1.4亿元。 海参价格进一步下跌风险不大。公司15年春参已于4月底上市,均价约104-110元/公斤,同比14H1均价106.3元/公斤持平。海参行业历经两年低谷,价格低迷倒逼低效率、高成本散养户退出,已推动行业去产能。产业链看,13-14年上游育苗散养户持续退出;从区域看,“南参”养殖退出比例高于“北参”。在需求难再进一步恶化下,行业去产能,将推动海参价格企稳,进一步下跌风险不大。 海蜇养殖、海洋捕捞,拓增盈利增长点。(1)海蜇养殖:公司13年起停养的海蜇将于15年起恢复养殖,预计今年5月底投苗、9月底可收获,产能完全达产后预计年营业收入、净利润可达6000/3000万元(毛利率高,约为80%)。(2)海洋捕捞:公司14年底新增15条灯光罩网渔船,用于外海捕捞,预计单船年增收入1400-1500万元,全部投产后预计年新增净利润1.5-2亿元。 上调评级至“买入”。假设15-17年捕捞海域面积3.4/3.8/4万亩,亩产165/175/180公斤/亩,鲜活海参均价105/108/110元/公斤,则实现营业收入11.33/13.07/14.54亿元,同比增长28.6%/15.4%/11.3;实现净利润0.85/3.24/3.92亿元,同比增长314.7%/279.2%/21.1%;实现EPS0.12/0.44/0.54元(上调15-16年盈利预测,原盈利预测为0.07/0.16/0.18,主要因为苗种总成本降低)。公司当前股价对应16年EPS的PE仅为21倍。公司15-17年业绩高速增长,给予35倍PE,目标价15元,仍有60%空间,上调评级至买入!

事件:温氏集团拟以换股吸收合并大华农公司方式实现整体上市。本次方案,温氏集团发行价格为16.30 元/股,大华农换股价格为13.33 元/股(较停牌前收盘价7.87 元/股溢价69.4%),则大华农与温氏集团的换股比例为1:0.82。本次发行前温氏集团总股本为31.9亿股,本次发行股数为4.37-4.41 亿股(考虑大华农实施中的股权激励计划),发行后总股本为36.27-36.31 亿股。 国内规模最大的畜禽养殖企业。温氏集团创立于1983 年,目前以肉鸡、肉猪养殖为主,以奶牛、肉鸭养殖为辅,配套经营食品加工、农牧设备制造等产业。2014 年实现营业收入 380.4 亿元、净利润26.6 亿元,其中,养殖业务收入占比达到95%以上。2014 年温氏集团商品肉猪、商品肉鸡年销售量分别达到1,217.93 万头、6.97 亿羽,各占全国肉猪、肉鸡出栏量的1.66%、8.51%、占全国黄羽肉鸡出栏量的19.10%,规模均居国内第一。 独特的“温氏模式”助推公司发展壮大。(1)产业链一体化下的紧密型“公司+农户”合作模式推动规模快速扩张。公司实施产业链一体化养殖,集品种繁育、种苗生产、饲料生产、饲养管理、疫病防治、产品销售等各环节,在关键环节——饲养管理上实行紧密型“公司+农户”合作模式。该模式下,公司给予农户充分的激励与坚实的技术支持,综合养殖效益较高,同时,借助农户场舍与人力解决了规模养殖的土地、资金等难题,推动公司多年来轻资产、低成本、跨区域快速扩张。(2)广泛的员工激励机制。公司创业发展过程中实行员工股份合作制,主要干部和骨干员工持有公司股份(合并后非温氏家族的董监高成员合计持股15.4%,仅次于温氏家族16.7%),从而保持员工成长、股东愿景、公司发展目标的始终一致,能够最大化地调动员工创业积极性。 盈利预测与投资建议:15-17 年,温氏集团产能持续扩增,畜禽行业景气恰逢回升周期,产品价格有望持续上涨。假设肉猪、肉鸡年出栏量分别为1290/1350/1430 万头、7.8/8.3/9.0 亿羽,均价分别14.5/14.8/14.1 元/公斤、13.1/13.4/12.7 元/公斤,则15-17年换股吸收合并后的温氏集团实现净利润 31.6/38.7/41.3 亿元, 同比增长13.8%/22.6%/6.7%,实现EPS0.87/1.07/1.14 元。对养殖业务、兽药业务进行分部估值:参考可比公司,给予养殖业务15 年市盈率45 倍,并且依据可比公司生物资产单位理论市值计算公司养殖业务市值;给予兽药业务15 年市盈率30 倍,则合并后温氏集团目标市值为1431 亿元,目标价39 元,较发行价格16.30 元有140%上涨空间,给予“买入”评级。 风险因素:生猪价格波动、疫病风险、公司规模扩张低于预期。

投资要点: 一季度业绩略低于预期。2015年一季度公司实现营业收入3.37亿元,同比增长0.2%;净利润1.67亿元,同比增长20.9%;EPS0.59元。业绩低于我们预期,主要因为15年“春防“部分产品销售收入确认滞后致一季度营业收入增速低于预期。同时,公司公告终止2014年度非公开发行股票申请,待生物产业园用地正式落实、建设项目筹备完成后,择机启动再融资工作。 口蹄疫招标与直销疫苗收入同比持平,毛利率提升推动业绩增长。(1)一季度公司口蹄疫招标疫苗、直销疫苗收入各约1.6-1.7亿元,同比基本持平。15年“春防“全国牛口蹄疫三价疫苗凭借招标省份数量扩增而收入同比略增,但三价疫苗生产企业增多(14年”春防“仅2家,15年”春防“共4家),公司市场份额下降,使得公司三价疫苗收入同比持平。直销方面,1-4月份估计公司直销疫苗销售收入同比增长30%-50%,但因销售确认规范化要求,一季度直销疫苗确认销量低于实际发货量。(2)毛利率提升,费用率下降,推动净利率增长。15Q1公司毛利率为71.6%,同比增长5.7个百分点。伴随工艺提升、生产稳定性提高,公司毛利率提升是必然趋势。15Q1公司三费率为12.0%,同比下降4.3个百分点,主要因为销售费用因严控成本同比下降42.7%,利息收入因现金增长同比增长80.2%。综上,15Q1公司净利率为49.5%,同比增长8.5个百分点。 二季度直销疫苗收入有望增长,中长期多元化、国际化承接发展。(1)直销疫苗1-4月份销售收入估计同比增长30%-50%,在一季度收入确认延后下,预计二季度直销疫苗收入同比增长100%以上、净利润同比增长40%以上。(2)15年凭借直销疫苗持续增长,预计业绩同比增长25%以上。公司直销疫苗凭借市场空间仍未饱和(规模企业年免疫需求逾2亿头份,公司14年销量约为6400万头份)、产品质量领先、部分竞争对手暂时退出市场,预计15年销量有望同比增长30%。(3)中长期多元化、国际化承接发展。预计15年7-8月、16年两大潜力新品猪圆环疫苗、牛BVD-IBR二联疫苗将上市,年收入逾0.3/1亿元,此外高端猪瘟疫苗、布鲁氏菌病疫苗陆续上市,16年进入新品上市密集期。 公司也持续寻求国内外优质产品、领先技术的合作,为产品多元化、工艺提升做长期储备。 维持“增持”评级。维持此前盈利预测,预计15-17年实现营业收入13.20/16.22/18.30亿元,同比增长24.2%/22.8%/12.9%,实现净利润5.16/6.54/7.63亿元,同比增长27.7%/26.8%/16.6%,实现EPS1.81/2.29/2.67元(维持原盈利预测)。当前股价对应15-17年EPS的PE分别为34/27/23倍。公司15年业绩有望持续高速增长,看好多元化、国际化打开中长期发展空间的前景,维持“增持”评级!

海域规划调整,海洋牧场回升,最坏时点已过。14 年公司海洋牧场受灾,致106 万亩海域核销存货、43 万亩海域计提存货跌价准备、14 年业绩亏损逾10 亿元。15 年,公司拟重整海域规划,实行部分海域停养、剩余海域“3+1“轮养机制。公司目前确权海域共约340 万亩,45 米水深以上海域约为120 万亩(14 年实行存货核销的105.7 万亩海域主要是水深45 米以上海域,本次受灾前,10 年后开发的深水新海域的虾夷扇贝亩产也较10年前浅水老海域低)。据此,公司拟停产约100 万亩深水海域,并对其余240 万亩海域实行“三年轮播、一年休养“的生产计划,未来将形成年可捕海域60 万亩的养殖规模。 考虑老海域历史亩产水平较高,且海域轮休机制有助海洋生态整体改善,公司海洋牧场生产效益有望逐步回升。一季度,公司虾夷扇贝亩产约为25-30 公斤/亩,仍低于盈亏平衡水平30-35 公斤/亩;预计全年亩产回升至35-37 公斤/亩,实现微盈。底播虾夷扇贝作为公司业绩贡献主要业务(14H1 毛利润占比),亩产回升将推动公司业绩实质性增长。 “资源”转型“市场”是谋求长期发展的必然选择。海洋养殖行业天然具有灾害风险,且公司养殖规模已居国内前列,再谋规模扩张已现优质海域受限的瓶颈,作为公司而言,从向“资源”要利润转型向“市场”要利润,是未来发展的必然选择。因而近年,公司已加速由食材向食品企业升级、由线下渠道主导向线上线下融合的O2O 模式升级。资源端,公司积累了从自养向全球渔业贸易、收购国内渔业(鲟鱼)的拓展;渠道端,已形成了经销商、商超、加盟店、直营店的多层次销售网络,拥有100 多个终端网点,产品进入国内120 多个城市;供应链端,公司已于大连、上海建立大型冷藏基地,并日趋完善从仓储到货运的第三方物流体系;线上端,公司初期尝试了天猫、壹号店等电商平台销售,进一步地开展与京东战略合作,探索“产品网上下单、公司向京东的合作便利店配送”的模式,推行微信商城股东体验活动等。我们认为,“资源”转型“ 市场“是公司发展的必然选择,预计未来将继续加大战略投入。 增强公司管理,高管增持、员工持股、股权激励激发全员动力。海洋牧场受灾后,公司精简管理层级,撤中间层级事业部,形成“总裁办公会-五大业务群-分子公司”的管理层级,由总裁办公会高管成员直接面向各业务群的分子公司,以及时反馈生产经营层面信息,增强管理调控。海洋牧场受灾后,公司先后完成了总裁办公会成员增持179.1 万股、员工持股计划增持1.2 亿元、股权激励1000 万股等措施,以激发公司全员“灾后重建”的动力,坚定发展信心。 上调评级至“增持”。伴随公司调整海域规划,增强生产管理,海洋牧场效益有望逐步改善,公司基本面触底。中长期,从“资源”向“市场”转型是公司发展的必然选择,在资源、渠道、供应链、线上各环节的多年积累提供了转型的基础。假设14-16 年虾夷扇贝亩产31/37/56 公斤/亩,捕捞面积100/60/60 万亩,则实现净利润-10.92/0.35/2.71 亿元,同比增长-1226.9%/103.2%/666.7%,实现EPS-1.54/0.05/0.38 元(上调16 年盈利预测,主要因为上调16 年亩产)。上调公司评级至“增持“。

投资要点: 年报业绩略高于预期。2014年公司实现营业收入5.40亿元,同比增长1.38%;实现净利润2.29亿元,同比增长40.73%;实现EPS0.50元。年报业绩略高于我们此前预期,主要因为围堰海参单位成本降幅略超预期。公司拟以总股本4.76亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利0.50元(含税),同时以资本公积金向全体股东每10股转增股份10股。 鲜活海参单价同比下降,但参苗成本下降致业绩增长。2014年公司围堰海参捕捞面积约为1.05万亩,同比13年约0.9万亩增长16.7%;亩产同比基本持平下,公司海参捕捞总量同比略增,其中,14年用于成品加工的海参占比提升,鲜活海参、成品海参销售量各为1589.9吨、72.1吨,分别同比增长-7.4%、84.9%。海参行业景气度持续低迷,产品价格同比下降。14年公司鲜活海参、成品海参均价分别为111.1/3550.6元/公斤,较13年约153.3/4145.9元/公斤同比下降27.6%/14.4%。但凭借参苗成本下降,公司毛利率同比提高,净利润同比增长。14年结转的参苗成本中,公司自育苗占比由13年约60%提高至90%-100%,自育苗单位成本约为外购苗单位成本的50%,而参苗成本约占生产成本的70%,因而公司单位成本下降显著。14年公司鲜活海参、成品海参单位营业成本分别为54.6/1171.7元/公斤,分别同比下降50.6%/37.3%,促使鲜活海参、成品海参毛利率均同比增长,分别为50.9%/67.0%,分别同比提高22.9/12.1个百分点。 15年业绩持续增长,产业链一体化战略深化发展。公司目前已形成海参“育苗-养殖-加工-销售”一体化产业链,预计未来将在扩大养殖规模、优化产品结构两个环节深化发展。(1)养殖规模持续扩增,成本优势延续,业绩有望持续增长。预计15-17年公司围堰海参捕捞面积分别为1.5/1.7/1.9万亩。行业景气整体低迷下,预计15年鲜活海参均价110元/公斤;但在公司自育苗全覆盖与行业参苗成本整体下降趋势下,公司具有生产成本优势,预计15年业绩仍将持续增长。(2)优化产品结构,拓展终端消费。行业景气低迷之下,预计公司将立足主业,调整产品结构,重点面向终端消费环节,推进产品改良与市场推广,逐渐从“资源”向“品牌”转化。14年公司用于成品加工海参比例提升,成品海参销量增速显著;预计未来公司在保持成品海参销量占比提升的同时,将持续探索产品与渠道创新。 上调评级至“增持”。假设15-17年公司海参捕捞面积分别为1.5/1.7/1.9万亩、鲜活海参销量分别为2463.8/2804.5/3134.4吨、成品海参销量分别为9.0/10.3/11.5吨、鲜活海参均价为110/115/118元/公斤,预计15-17年实现营业收入6.51/7.49/8.45亿元,同比增长20.6%/15.0%/12.9% ; 实现净利润2.89/3.47/3.99亿元, 同比增长26.4%/20.2%/14.9%;实现EPS0.61/0.73/0.84元(上调盈利预测,主要因为下调15-16年参苗成本)。行业景气整体低迷之下,基于公司自身成本缩减、规模扩增、业绩增长,以及中长期从“资源”向“品牌”转型的战略,上调公司评级至“增持”。

投资要点: 年报业绩符合预期。公司2014 年实现营业收入64.36 亿元,同比增长36.70%;实现净利润7617.84万元,扭亏为盈;实现EPS0.08元。年报业绩符合预期。 14年公司鸡肉量价齐升,业绩扭亏为盈。(1)14年公司鸡肉业务营业收入为60.78亿元,同比增长35.1%,主要因为肉鸡产能扩增与禽业景气回升、鸡肉价格上涨。14年公司肉鸡屠宰量约为2.7亿羽,鸡肉销量约为55.35万吨,同比增长29.8%;鸡肉均价约为10980元/吨,同比增长4.2%。14年公司营业成本同比增速为26.9%,低于鸡肉销量同比增速,主要因为公司饲料原材料采购均价下降。(2)三费增长,销售费用、财务费用增长显著。14公司销售费用为1.07亿元,同比增长63.3%,销售费用率为1.7%,同比增长0.3个百分点,主要因为商超渠道发展费用快速增长与产品运价和销售量增长。财务费用为2.81亿元,同比增长58.1%,主要因为公司持续扩产筹资致有息负债大幅增长。 15年鸡肉价格上涨,产能持续扩增,财务费用下降,业绩持续增长。(1)产能扩增:预计15-17年公司肉鸡出栏量/屠宰量达到3.6/4.3/5.0亿羽。继14年6000万羽肉鸡项目投产后,预计浦城圣农与欧圣实业共9000万羽肉鸡工程项目将于15年投产;中长期,公司将形成光泽县、浦成县、松溪县与政和县各2.5亿羽,共计7.5亿羽产能。(2)鸡肉价格上涨。14年祖代引种大幅缩减奠定15年行业商品代产能缩减基础,猪价上涨则锦上添花,预计15年公司鸡肉均价同比增长。(3)财务费用下降。预计公司面向战略投资者KKR非公开发行项目将于上半年完成,募集资金24.6亿元,部分偿还借款,部分补充流动资金,将显著改善公司负债结构,降低财务费用。14年底公司有息负债共计40.9亿元,14年财务费用为2.8亿元;预计15年财务费用有望减少1亿元。一季度公司鸡肉均价约10300-10500元/吨,同比14Q1约10500-10600元/吨下降,主要因为节后鸡肉消费平淡以及猪价低迷,预计二、三季度相对消费旺季,并伴随猪价上涨,鸡肉价格环比增长。 维持“增持”评级。15-17年,假设公司鸡肉均价11500/11800/11700元/吨,肉鸡屠宰量3.6/4.3/5.0亿羽,预计公司实现营业收入83.46/102.14/117.66亿元,同比增长29.7%/22.4%/15.2%;实现净利润4.45/7.30/7.67亿元,同比增长484.1%/64.1%/5.0%;全面摊薄后EPS0.40/0.66/0.69元(上调15-16年盈利预测,主要因为上调15-17年产能假设)。维持“增持”评级。

投资要点: 年报业绩符合预期。2014年公司实现营业收入40.35亿元,同比增长10.9%;实现净利润2.90亿元,同比增长23.2%,扣非后净利润2.34亿元,同比增长0.98%;实现EPS0.68元,扣非后EPS0.55元。年报业绩符合预期。 14年业绩平稳增长。14年扣非后净利润同比基本持平,主要因为第一大业务兽用生物制品(毛利润占比69.5%)收入下降。14年公司兽用生物制品、化药、饲料营业收入分别为11.85/4.60/6.32亿元,同比变幅分别为-1.8%/112.9%/11.4%。兽用生物制品因口蹄疫三价招标疫苗暂无、禽流感疫苗均价下降而收入下降,14年口蹄疫疫苗、禽流感疫苗收入分别约为5.1/2.7亿元,同比下降5%/5%。畜用常规疫苗表现亮眼,实现收入约为1.2亿元,同比增长21%,其中前两大产品为猪圆环疫苗、猪乙脑疫苗。综合来看,招标疫苗收入为9.37亿元,同比下降6.1%,常规疫苗收入为2.48亿元,同比增长18.7%。 15年业绩拐点将现。(1)招标收入凭借口蹄疫三价疫苗上市预计同比增长。公司已于14年9月获得口蹄疫O型-亚洲I型-A型三价疫苗产品批准文号,15年“春防”中公司口蹄疫三价疫苗中标率较高,预计15Q1/15AR招标收入同比增长。(2)高端口蹄疫市场苗推广,畜用常规疫苗新品上市,预计市场苗收入持续增长。公司悬浮培养的高端口蹄疫市场苗已于规模养殖企业试用推广,14年11-12月份销售收入逾600万元。据草根调研了解,公司产品抗原含量高、副反应小。质量过关基础上,15年公司将加强市场营销推广口蹄疫市场苗。其次,预计15年畜用常规疫苗潜力新品猪蓝耳-猪瘟二联疫苗、猪胃肠炎-腹泻二联疫苗等上市,推动常规疫苗收入持续增长。(3)产能扩增,工艺升级。目前公司畜用常规疫苗产能仍较紧张,口蹄疫疫苗受益14年底兰州生物药厂新生产线投产产能已得到缓解。预计保山生物药厂、成都药械厂将于15年6月份投产。新增产能全部采用悬浮培养工艺。全部投产后,预计口蹄疫疫苗、畜用常规疫苗产能分别扩增55%/24%。 国企改革进程加速。公司控股股东中农发集团旗下上市公司中水渔业、农发种业已先后实施集团资产注入、引入战略投资者、并购增发并间接完成高管激励等举措,预计公司改革进程也将提速。公司已承诺16年10月份前提出管理层中长期激励计划;15年拟围绕生物制品、化药、饲料三块业务推进合作并购。公司作为国内动保龙头企业,研发实力、产品梯队优势显著,假如机制改善、激励增强,公司经营活力与估值水平有望提升。 盈利预测与投资建议:预计15-17年公司实现净利润2.95/3.56/4.33亿元,扣非后净利润同比增长25.9%/20.6%/21.4%,实现EPS0.69/0.83/1.01元(维持此前盈利预测)。 15年公司业绩迎来拐点,国企改革进程加速提升估值,给予15年EPS30倍估值,同时考虑长期股权投资金达威市值24.6亿元,公司市值仍有30%空间,目标价27元,增持!

投资要点: 年报业绩符合预期。2014年公司实现营业收入11.86亿元,同比增长19.1%;实现净利润6268.81万元,扭亏为盈;实现EPS0.21元,符合我们此前预期。公司业绩扭亏为盈,预计年报公布后10个工作日内有望摘帽。 禽业景气复苏,业绩扭亏为盈。(1)肉鸡业务:14年公司肉鸡产销量基本稳定,产品价格同比增长。14年,商品代鸡苗营业收入为4.69亿元,同比增长46.7%;鸡肉营业收入为5.52亿元,同比下降3.0%。其中,估计公司商品代鸡苗销量约2亿羽,同比增长约8%,鸡肉销量约5.2万吨,同比下降约5%。则商品代鸡苗均价约2.3-2.4元/羽,同比增长约39%(13年均价约1.7元/羽),鸡肉均价约10600元/吨,同比增长约2%(13年均价约10390元/吨)。同时,公司毛利率提升,商品代鸡苗、鸡肉毛利率分别为25.2%/3.2%,分别同比提升55.0/0.7个百分点。商品代鸡苗毛利率提升显著,除均价回升外,另因豆粕成本同比下降10%,生产性生物资产摊销下降(13年计提减值损失)。(2)有机营养液:14年公司生物有机肥营业收入约2837.5万元(主要为有机营养液),毛利率为63.7%,估计有机营养液14年销量约450吨。14年,公司拓展了广东、广西、海南、云南、湖北、山东等十几个省市和地区,建立销售网络,并在央视及多个地方卫视投放产品广告。 15年禽业景气持续上行,肉鸡盈利持续改善,有机营养液拓展业绩新增长点。(1)产品价格持续上涨:受益14年祖代引种下降至约114万套,同比下降26%,15年产业链下游持续去产能,推动肉鸡产品价格持续上涨,预计全年商品代鸡苗均价2.5-3元/羽,鸡肉均价11000元/吨。(2)产能持续扩增:15年公司将加速种鸡四层笼养推广,推进商品代鸡场建设。15年预计商品代鸡苗销量达到2.1-2.2亿羽(每年新增1000-2000万羽),同比增长5%-10%;商品代肉鸡目前自养产能约1000万羽、屠宰产能约3000万羽,14年实际屠宰量约2200万羽(外购1200万羽)、鸡肉销量约5.2万吨。公司募投项目恢复正常建设并投产后,将新增商品代肉鸡自养与屠宰产能3000万羽,预计未来形成年屠宰肉鸡5500万羽以上、鸡肉产量12.5万吨以上的生产规模,预计15年将部分达产。(3)有机营养液拓增业绩新增长点。15年公司将从拓展新区域经销商、扩大营销网络与开拓大客户两方面推进,预计15年销量、营业收入达到1500吨、7500万元,因折旧成本、广告投入相对稳定,销量增长将推动净利率提高,净利润加速增长。 上调评级至“买入”。假设15-17年商品代鸡苗销量2.1/2.2/2.3亿羽、均价3/3.3/3元/羽,肉鸡屠宰量2500/3000/4000万羽,鸡肉销量5.8/6.9/9.2万吨、均价11/11.3/11元/公斤,则实现净利润1.42/2.64/2.18亿元,同比增长126.9%/85.3%/-17.4%;实现EPS0.47 /0.87 /0.72元(此前15-16年盈利预测为0.44/0.74元,主要因为上调商品代鸡苗销量)。当前股价对应15-17年EPS 的PE 为28/15/18倍。我们认为,禽业景气持续上行,15-16年公司业绩有望持续大幅增长,同时,摘帽成为股价催化剂,买入!

投资要点: 年报业绩略高于预期。2014年公司实现营业收入10.63亿元,同比增长58.3%;实现净利润4.04亿元,同比增长61.1%,扣非后净利润同比增长112.8%;实现EPS1.44元。 略高于我们此前预期EPS1.41元,主要因为净利率略高于预期(营业收入符合预期)。 四季度口蹄疫直销疫苗持续高速增长。14Q4公司实现营业收入3.24亿元,同比增长77.9%;实现净利润0.95亿元,同比增长158.3%;净利率29.2%,同比13Q4净利率20.1%增长9.1个百分点。估计14Q4口蹄疫招标疫苗、直销疫苗收入分别为0.7、2.1亿元,同比分别增长-22.2%、169.2%,环比分别增长-46.2%、110.0%;14Q4净利率提高,主要因为销售费用率、管理费用率下降。14年全年,公司实现营业收入10.63亿元,其中,生物制药营业收入为10.23亿元,同比增长62.4%;生物制药中,估计口蹄疫招标疫苗、口蹄疫直销疫苗分别约4.7/5.3亿元,分别同比增长37%/108%。14年,口蹄疫招标疫苗凭借三价疫苗销量占比显著提升、单价(2元/头份)高于二价苗(1元/头份)而收入增长;口蹄疫直销疫苗凭借销量同比增长60%,三价苗占比提升、单价(10元/头份)高于二价苗(6元/头份)而收入增长。此外,14年公司毛利率为76.2%,净利率为38.0%,同比分别增长5.6/0.6个百分点。 一季度直销疫苗同比增长25%,15年直销疫苗持续增长与产品多元化并举。一季度,预计公司口蹄疫招标疫苗收入同比持平,主要因为三价苗竞争加剧,全国招标总量略增同时,天康、中牧等新增企业分享部分市场份额;直销疫苗14Q1收入约1.6亿元,预计15Q1收入或将逾2亿元,同比增长逾25%。15年是公司的承上启下年,直销疫苗持续增长,同时国际化、多元化承接中长期发展。首先,公司直销疫苗因工艺质量领先、市场尚未饱和(规模企业年免疫需求逾2亿头份,公司14年销量约为6400万头份)、部分竞争对手上半年退出市场、疫情陆续散发,销量有望持续增长,预计15年销量同比增长30%。 其次,公司持续于国内外市场探索优质产品、领先技术的合作,为产品多元化、工艺升级做中长期储备。短期内,预计猪圆环疫苗最早于5-6月上市,15H2销售收入或逾3000万元。15-16年,布鲁氏菌病疫苗(16)、高端猪瘟疫苗(16年)、牛传染性鼻气管炎-腹泻二联疫苗(16年)等新品陆续上市,16年将进入新品上市密集期。 维持“增持”评级。15-17年,假设公司直销疫苗销量0.85/1.05/1.20亿头份,招标疫苗收入同比增长8.6%/5.3%/1.2%,猪圆环疫苗销售收入0.30/0.61/0.91亿元;则实现营业收入13.20/16.22/18.30亿元,同比增长24.2%/22.8%/12.9%,实现净利润5.16/6.54/7.63亿元,同比增长27.7%/26.8%/16.6%,实现EPS1.65/2.09/2.44元(非公开发行后)(此前15-16年盈利预测为1.61/1.92元,主要因为上调口蹄疫三价直销疫苗销量占比、常规疫苗新品收入、毛利率)。当前股价对应15-17年EPS的PE分别为34/27/23倍,维持“增持”评级!

业绩快报略高于预期。公司预计2014 年实现净利润2495.1 万元,同比增长108.64%;实现EPS0.09 元。14 年业绩扭亏为盈。即预计14Q4 单季度实现净利润5150.8 万元,季环比增长34.7%,实现EPS0.18 元。业绩快报略高于我们此前预期,主要因为营业外收入略高于预期。 四季度肉鸡业务微盈,营业外收入助推业绩增长。14Q4 单季度估计公司商品代鸡苗、父母代鸡苗业务合计盈利约1500 万元,营业外收入约3600 万元。(1)肉鸡业务:14 年全年公司父母代鸡苗、商品代鸡苗销量分别约1700-1800 万套、1.8-2.0 亿羽,14Q4 单季度销量分别约400-500 万套、4500-5000 万羽。四季度商品代鸡苗均价约2.3-2.4 元/羽,环比14Q3 约3.1 元/羽下降24.2%,父母代鸡苗均价约14-15 元/套,环比14Q3 约12 元/套增长约16.7%;但因14Q3 公司对生产性生物资产计提减值准备后,商品代鸡苗、父母代鸡苗总成本降低(估计分别为2.2-2.3 元/羽、13-14 元/套),故肉鸡业务实现微盈。(2)营业外收入:14Q4 获得政府补贴、房屋收购补贴收入逾3000 万元。 上半年肉鸡产品价格趋于上涨,持续推荐肉鸡板块。目前,公司商品代鸡苗均价约2.7 元/羽,自1 月中旬价格低点0.5 元/羽连续五周上涨,父母代鸡苗均价约14-15 元/套,环比持平,均实现盈利。基于上半年产业链各环节产能趋于缩减与二季度为鸡肉消费相对旺季的判断,预计3 月份起商品代鸡苗补栏积极性将提升,推动鸡苗价格持续上涨;商品代价格上涨有助父母代鸡苗补栏积极性提升,同时,祖代鸡场在禁运政策下或将提价,预计父母代鸡苗价格趋于上涨。产能方面,因14 年公司祖代引种同比下降约20%,预计15 年公司父母代鸡苗、商品代鸡苗销量同比下降0%-10%(14 年上半年仍存父母代鸡苗转作商品代鸡苗销售现象,故预计15 年销量同比降幅小于祖代引种同比降幅)。 维持“增持”评级。预计14-16 年公司实现营业收入8.42/10.58/12.34 亿元,同比增长67.4%/ 25.7%/16.6% ; 实现净利润0.25/1.35/2.12 亿元, 同比增长108.6%/454.8%/57.4%;实现EPS 0.09/0.47/0.75 元(此前盈利预测为0.07/0.58/0.85元,主要因为上调14 年营业外收入、15-16 年生产成本)。基于上半年公司肉鸡产品价格趋于上涨、业绩环比增长的判断,维持“增持”评级。

投资要点: 国内牛良种繁育龙头企业之一,主营产品优质种公牛冻精。公司良种补贴种公牛占比第一(7.0%),良种补贴冻精市场仹额名列前茅(10.5%)。13年公司营业收入为8265.7万元,冻精收入占比为71.6%。公司种质资源丰富,包含6个国际优秀品种,拥有国内品系最全的美国荷斯坦种母牛群。在国内良种繁育行业由国家良种补贴政策主导下。此外,公司二13年成为了美国环球种畜有限公司国内独家分销商“北京环球”的中国境内独家销售商,有劣扩展公司迚口冻精业务。 依托牛育种优势,探索肉牛产业链一体化战略。公司具备良种繁育、屠宰加工产业基础,未来拟建立集育种、种植、养殖、屠宰加工一体的肉牛项目。继13-14年建立肉牛觃模养殖示范场(合计年出栏架子牛1000头)、引迚种母牛(约5000头)、初步实现“公司+农户”合作繁育养殖模式后,公司本次发行股份购买资产,拟将6.85万亩农业开发用地与1.56万亩草原使用权用二肉牛育肥场建设不饲草料生产,实现“种养一体化“模式。 预计16年出栏首批肉牛1000余头,实现初步盈利。 股权激励与限制性股票激励计划,全面激励中高级管理层。公司拟向董亊长在内的中高级管理层不核心技术业务骨干共计70人,授予300万仹公司限制性股票不100万仹股票期权,股票期权行权价23.69元,行权条件为15-17年净利润增长率丌低二12-14年净利润均值的20%/40%/60%,营业收入增长率丌低二30%/60%/90%,体现公司中长期增长信心。 投资建议:公司目前主营的牛良种繁育行业国内年产值约5亿元,拟发展的肉牛养殖国内年产值则近1万亿元,公司发展肉牛产业链一体化项目,迚入了市场空间广阔的新领域;14-16年,预计实现营业收入0.91/1.64/2.38亿元,同比增长10.2%/79.7%/45.4%;实现净利润890.0/2464.5/3752.0万元,同比增长-7.4%/176.9%/52.2%;全面摊薄后EPS0.10/0.24/0.37元。公司目前市值约22亿元,具备“小市值、大行业”优势,给予“增持”评级。 股价表现催化剂:肉牛育肥场建设扩增、牛羊肉屠宰加工销量超预期、肉牛项目实现出栏盈利。 风险因素:肉牛育肥场建设迚程低二预期、牛羊肉销售量价低二预期。

14 年业绩预增符合预期。公司预计2014 年净利润同比增长50%-70%,即预计2014 年净利润为3.76-4.27 亿元,EPS 为1.32-1.49 元(非公开发行摊薄前),EPS 区间中值为1.40 元,完全符合我们此前预期。实际中,公司四季度确认了限制性股票计划摊薄成本约2500 万元,即扣非后净利润约为3.98-4.48 亿元,扣非后EPS 约为1.39-1.57 元(非公开发行摊薄前),区间中值为1.48 元。四季度单季扣非后净利润环比增长-8.3%至44.0%,同比增长139.9%至276.8%。 四季度口蹄疫招标疫苗与直销疫苗收入持续高速增长。假设14 年公司净利润同比增速为60%,则14Q4 单季度扣非后净利润约1.13 亿元,环比增长约18%,同比增长约208%。 四季度公司主营业务毛利率稳定,业绩增长主要源于口蹄疫招标与直销疫苗收入持续增长。 14 年全年来看,估计招标疫苗收入约5.2 亿元,同比增长约46%,其中,估计口蹄疫三价招标疫苗收入占比约40%;直销疫苗收入约5.0 亿元,同比增长约100%,其中,估计直销疫苗销量约6000-6500 万头份,同比增长约50%-60%,直销疫苗中估计口蹄疫三价直销疫苗收入占比约55%。 15 年口蹄疫直销疫苗有望持续增长,产品多元化承接中长期发展。14 年估计公司口蹄疫直销疫苗销量逾6000 万头份,同比增长逾50%。我们认为,15 年直销疫苗有望持续高速增长,主要在于三方面因素:(1)产品优。国内生产口蹄疫直销疫苗企业金宇集团、天康生物、中动保、中农威特中,公司产品在抗原含量高、杂蛋白低、副反应小等方面居领先优势,关键技术纯化技术工艺的差距短期或将难以消除。据调研了解,广州地区口蹄疫直销疫苗使用量约80%-90%为公司产品。(2)市场大。估计14 年公司直销疫苗销量中种猪、商品猪用量占比分别为2/3、1/3,依据种猪、商品代免疫习惯(每年免疫3/1.5头份),则公司产品覆盖了种猪、商品猪各约1400/1300 头,占国内全部种猪与万头以上规模企业生猪出栏量各约30%/20%,市场空间远未饱和。(3)A 型疫情陆续散发。近年来,A 型疫情在国内口蹄疫疫情中呈上升趋势,口蹄疫A 型或含A 型多价疫苗使用率提高。综上,我们认为,公司直销疫苗成长潜力仍值得期待。中长期看,15-16 年潜力新品陆续上市承接中长期发展。15-16 年,预计禽系列疫苗(15H1)、猪圆环疫苗(15H2)、布鲁氏菌病疫苗(16)、新城疫疫苗(16 年)、高端猪瘟疫苗(16 年)、牛传染性鼻气管炎-腹泻二联疫苗(16 年)等新品,16 年将进入新品上市密集期。 维持“增持”评级。14-16 年,假设公司直销疫苗销量0.65/0.85/1.1 亿头份,招标疫苗收入同比增长46%/8%/4%,则预计实现营业收入10.6/13.6/15.8 亿元,同比增长58.5%/27.3%/16.8%;实现净利润3.99/5.04/6.01 亿元,同比增长59.0%/26.4%/19.2%;全面摊薄后EPS1.27/1.61/1.92 元(维持此前盈利预测)。当前股价对应14-16 年EPS的PE 分别为35/28/23 倍,维持“增持”评级!