主要观点。 1.上游资源整合逐渐完成2020年氧化铝自给率将达100%。 云铝股份的主要业务是铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用碳素生产。公司电解铝产能120万吨。 十二五期间,公司完成上游氧化铝的整合,成本控制能力进一步加强。 公司现有氧化铝产能100万吨,氧化铝自给率约为40%。随着文山二期60万吨氧化铝项目和老挝年产100万吨氧化铝项目的推进和投产,至2017年,氧化铝自给率将达65%。至2020年,氧化铝产能将达到260万吨,届时氧化铝自给率将达100%。 2.电力成本进一步下降盈利能力进一步上升。 受益于云南省丰富的水电资源,云铝股份电力成本不断下降,盈利能力进一步提升。云铝的能源全部为绿色水电。 云南省政府此前发文确保云南铝业股份有限公司用电价格不高于0.2785元每千瓦时,试行时限为2016年6月1日至2017年5月31日。 预计2016年平均电价为0.31元每千瓦时。 排除氧化铝价格波动因素,2016年云铝股份电解铝完全成本为11500元/吨左右。2016年7月18日长江有色A00铝价格为12830元/吨。 3.布局深加工完善产业链。 十三五期间,云铝股份的战略重点是发展铝精深加工,增强产业链竞争力,加快实施公司全面合金化战略。 云铝股份目前配套铝深加工产能50万吨,2016年拟非公开发行收购浩鑫铝箔86.92%股权。公司以深度合金化、合金材料化为发展方向,围绕交通、建筑、电力、包装、新能源等领域新型铝材,吸引下游产业围绕公司水电铝资源集聚发展,加快打造昆明地区铝精深加工产业创新园区,增强公司差异化竞争优势。 此外,据公司公告,公司和昆明冶金研究员正在共同开发铝空气电池项目。 4.风险提示:下游需求低于预期。

主要观点 1.铜价筑底略有回升 长期来看仍低迷。 受英国退欧、美元加息进度放缓等因素影响,铜价筑底略有回升。 自2011年9月始,电解铜价格持续下滑,2016年Q1下滑至33000元每吨左右。2016年7月19日SHFF 铜价格为38300元每吨。 展望未来,无明显支持铜价上涨的因素,但是也无继续下降的诱因。理想情况下电解铜价格或将达到40000元/吨左右。 2.公司自有矿山储量200万吨 集团矿产注入潜力大。 云南铜业自有矿山储量200万吨。国内矿山品位普遍不高,平均为0.5%-0.6%。集团矿山注入潜力巨大,集团普朗矿山储量约为400万吨,凉山矿储量超过70万吨。 铜价38000元每吨时,公司矿山预计能做到盈亏平衡。 3.加工费上涨 冶炼环节增厚利润。 电解铜冶炼环节的加工费较年初有所上涨。目前约为102美元每吨,当前时点几乎全国的铜冶炼都能实现盈利。 公司电解铜冶炼产能50万吨,昆明本部产能40万吨,赤峰产能10万吨。2015年电解铜产量54万吨。2016年冶炼环节处于满产状态。 公司冶炼环节进口矿占比约为45%。 4.区位优势独特 冶炼产能或将扩大。 公司区位优势独特。昆明本部40万吨产业辐射川渝及东南亚市场,赤峰10万吨产能辐射东北、华北市场。2016年公司在福建参与投资组建设立中铝东南铜业有限公司,辐射华南、华东区域。战略上已实现三角形布局,冶炼产能或将进一步扩大以满足市场。 5.风险提示:电解铜价格不及预期。

主要观点。 1.天时-轨交建设撑起弱势经济以及大交通轻量化万亿市场趋势已成。 轨交、汽车、航空领域轻量化趋势已经形成,该领域的钢制材料正逐步被轻型材料所取代,且取代趋势在加速,目前我们最为看好技术成熟趋势确定的铝材轻量化应用。(1)汽车领域:2017年汽车轻量化材料市场规模预期达到900-1000亿美元;(2)航空领域:波音公司预计未来20年商用飞机市场规模将达5.9万亿美元,超市场预期,且航空轻量化趋势正加速;(3)轨交领域:预期整个轨交产业市场规模数万亿,其中装备市场预期过万亿,轨交铝材市场预期达数千亿。 2.地利-地处辽宁,辐射东北。 公司地处沈阳,2016-2020省市均规划了多条轨交项目,且省市有较大的决策权,公司具备较强的本地支持和项目产品消化能力。辽宁省轨交在建及运营总里程535公里,按照每公里需6辆车估算,远景规划需求3210辆,且吉林省、黑龙江省仍有821公里的在建及规划里程,对应远景规划需求4068辆。东三省相对其他省份,轨交发展较慢,仍有巨大的发展空间。公司定增项目建成后,将具备年产客运轨道车辆1,000辆、铝合金货车1,000辆、铝型材深加工产品6万吨的产能。在以辽宁为基础的东三省城市轨交快速发展的背景下,公司产能得以充分释放。 3.人和-他山之石带来轨交领域先进的技术和丰富的管理经验。 公司具备丰富的轨交生产经验,与北车早有合作,且已参与了国内外多个轨交项目,产品涵盖车体、车头和屏蔽门。此次定增项目由公司与日本三井物产金属共同完成,三井物产金属负责提供制造技术人员,及制造技术、设计、自动化系统等技术信息,同时负责整车的销售工作。 4.公司从未停歇的脚步奔向大交通产业,再造两个利源在路上。 2017年公司轨道交通车体材料深加工项目预期投产,可研中预期达产后净利约为3.8亿;全资子公司轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目预期2017-2018年建成,项目达产后年预期税后利润11.38亿元,相当于再造两个利源。 5.盈利预测及估值。 考虑到定增项目预计造成2017年总股本增加以及2018年沈阳深加工项目达产后利润增量约为2.4亿元,假设净利润2016-2018年按照20%、35%和30%节奏释放,则归母净利润为5.74亿元、7.75亿元、10.07亿元,摊薄后的EPS为0.60元/股、0.60元/股、0.78元/股,对应的PE为19X、19X、15X。根据公司的业绩增速、相对板块估值、产品结构及海外板块市场表现,我们认为对应30%以上年均复合增速,合理PE30-35X!6.风险提示:定增项目进展不及预期;轻量化推进进度不及预期。

事项: 华创金属李斌团队于2016年7月12日组织云南锗业调研,特整理调研纪要以供投资者参考。云南锗业主营锗系列产品,目前产品结构有材料级锗产品(区熔锗锭)、深加工系锗产品(红外级锗产品、光纤级锗产品及光伏级锗产品),目前公司积极往具备高附加值的下游深加工领域发展,在锗价格低迷之际尽量确保业绩的稳定。未来随着锗价格逐渐回暖及下游深加工产品释放规模效益,公司业绩显示改善。 核心结论: 1、国内锗业绝对龙头,锗资源保有储量全国第一。我国已探明锗保有储量约3500金属吨。云南省锗资源占全国约33.77%。公司拥有大寨锗矿和梅子箐煤矿,锗储量丰富,探明的锗资源保有储量689.55吨,2015年公司陆续整合五个含锗矿山,锗金属保有储量增加约250吨。 2、积极发展下游深加工,深耕红外级、光纤级与光伏级锗产品。锗下游应用领域主要有红外产品、光纤通信、光伏太阳能、PET催化剂及食品医药添加剂等,下游应用市场前景广阔,且产品附加值高。目前公司拥有红外光学锗镜头产能3.55万套/年;太阳能锗衬底片产能30万片/年;光纤用四氯化锗产能30吨/年。 3、受行业低迷影响及前期高成本原材料库存影响,2016年业绩承压。公司半年报预告显示预计上半年公司业绩亏损-3800万至2800万,考虑到下半年锗价大概率依旧低迷且前期高成本库存仍需下半年继续消耗,预期全年公司业绩承压,扭亏为盈的压力较大。 4、行业进入寒冬之际,积极考虑外延发展,降低风险。公司目前主营锗产品,产品结构较为单一,后续发展不排除积极介入其他新材料领域,同时在锗下游深加工领域,公司也将积极谋求外延扩张,做大做强锗下游深加工,提高盈利水平。

核心结论: 1、内生增长强劲,矿山与冶炼双管齐下。 现阶段整个铅锌行业中游冶炼产能过剩、上游铅锌精矿短缺,锌价上涨立刻传导至上游矿山端。公司呼伦贝尔20万吨铅锌冶炼产能试生产结束后将逐渐投产,届时公司冶炼端产能扩大到60万吨(含10万吨再生铅冶炼产能,50万吨原生铅锌冶炼产能)。在自有矿山端,2015年产量约40万吨金属量,本次定增项目之一是矿山扩能技改,扩产后矿山自有产量2018年左右将提升到50万吨/年,与公司原生铅锌50万吨冶炼产能匹配。锗产量随着矿山的扩能,预期今年产量33万吨,17年35万吨,同时积极发展下游红外、光纤、太阳能用锗,力争重回锗业龙头地位。 2、业绩拐点明显,16-17年业绩改善收益于锌价上涨,18年以后业绩步入量价齐升态势。 公司业绩低点为2015年Q4及2016年Q1,Q2开始业绩好转,预期单季度利润6000万,2016H1微利1000万左右。考虑到上游老旧矿山枯竭性停产以及新矿山产能释放节奏缓慢,预期锌价2-3年内将持续震荡上行。2017年公司业绩改善催化剂为锌价上涨及定增项目落地带来的财务费用下降;2018年业绩催化剂则是产品量价齐升带来的经营业绩进入新台阶,预期18年公司业绩能达到8亿以上。 3、前期环保投入相对效益逐渐体现,后期环保支持压力远低于行业平均。 公司自2011年完成冶炼厂异地搬迁改造后,现有三个冶炼厂(曲靖本部、会泽、呼伦贝尔)环保均已符合国家环评要求,后去环保支持较低,综合成本优势将逐渐显现。同业比较重中金岭南30万吨冶炼产能等量搬迁置换项目预期需要投入资金30-40亿(30万金属量,即15万锌、15万铅),湖南株冶集团异地减量搬迁项目(30万吨锌、10万吨铅)则预期需要投入60亿元左右。 4、员工持股计划认购三年期定增,彰显公司信心。 本次三年期定增方案中员工持股计划认购金额2亿,共计5126个员工参与持股计划,员工参与率70%。同时大股东冶金集团认购14亿,二股东认购2亿,三股东国华人寿认购1.5亿。

事项: 华创金属李斌团队于2016年7月13日组织锡业股份调研,特整理调研纪要以供投资者参考。公司于2015年完成华联锌铟并购,华联锌铟2015年度、2016年度、2017年度承诺净利润分别为4.97亿元、5.91亿元、6.81亿元,累计之和为17.70亿元,长期为公司贡献巨额收益。同时定增项目中21亿用于“10万吨锌、60吨铟”项目,进一步夯实了公司龙头地位。 核心结论: 1、受益全球货币宽松及供给端收缩,锡价预期缓慢回暖,预期16年均价11万以上。 考虑到全球货币环境整体宽松,有色金属行情有望延续,同时锡供给端上游鲜有新增矿山,中游冶炼环节在行业长期低迷中亦出现小幅收缩,下游需求端并无恶化且有小幅增长。年初价格达8万元附近时一些冶炼产能关停,目前12万元价格附近基本均复产,原料供给紧缺。在宽松货币环境及供需基本面好转背景下,锡价预期为震荡上行走势。 2、收购华联锌铟,夯实锡铟龙头地位,长期贡献巨额收益。 公司2015年完成对华联锌铟收购,华联锌铟具有丰富的资源禀赋,年产锌精矿含锌约11万吨,现有锌储备420万吨,平均品位4.3%-4.5%;伴生锡30万吨,品位0.4-0.5%;铟储量6300吨。去年实现盈利近5亿,预期16年净利润水平6亿,锌价回到2万水平时净利润水平可达10亿左右,长期给公司带来丰厚的利润源泉。华联锌铟2015年度、2016年度、2017年度承诺净利润分别为4.97亿元、5.91亿元、6.81亿元,累计之和为17.70亿元。 3、积极延长锡产业链,布局锡材、化工等领域。 公司目前具有锡材产能3.83万吨/年,2015年产量为2.1万吨左右,锡材发展方向以高毛利锡膏为主,目前实验室阶段部分产品实现小规模销售;锡化工产能2.39万吨/年,2015年产量2万吨,毛利率约17%左右。 4、高层换血,财务剥离,轻装上阵静待业绩佳音。 公司管理层董事11个换掉9个,高管换掉70%,新团队目前状态极佳。同时2015年公司归母净利润巨亏近20亿,预期16年在目前锡价水平全年可实现扭亏(锡价在10万元左右时达到盈亏平衡)。同时公司积极战略部署锡、铟下游深加工领域,采用并购或引进技术等手段尽快做大做强锡、铟下游深加工产业。

核心结论 1.钴: (1)厦钨公告拟出资1.18亿参股赣州腾远钴业,持股比例15%,进一步保障公司电池材料发展对钴金属的需求,提高钴资源保障能力。 (2)赣州腾远成立于2004年,是厦钨电池材料所需钴盐的前三大供应商之一。2014年公司盈利3000余万,2015年H1盈利103万,2016-2018年赣州腾远承诺业绩分别不低于为4300万元、5700万元、9000万,三年合计不低于1.9亿元,当前盈利质量优于华友钴业(市值约250亿,2015年净利润亏损2.45亿,2016Q1净利润亏损0.37亿)。 2.稀土:厦钨为福建省稀土资源整合平台,福建省主要矿区三明、龙岩中重稀土资源储量20万吨,远景储量400万吨。目前夏钨拥有省内6个稀土采矿权中的5个,剩余1个由五矿集团拥有,存在进一步整合的可能。公司现拥有中重稀土开采配额1940吨,冶炼分离配额2398吨。 3.正极材料:现有钴酸锂、三元正极材料1.05万吨,扩建的3000吨523三元正极材料预期近期投产,在建的1万吨产能预期17年投产。 4.业绩弹性:假设钨价上涨20%,稀土价格上涨100%,电池新材料毛利率15%,房地产业务毛利率与2015年持平,估算16年归母净利润15.73亿元,对应PE为21X。

1.聚焦铝航材汽车板国内客户已小批量供货 南山铝业汽车铝板产能15万吨,高端铝航材5万吨。目前公司汽车铝板已实现国内客户小批量供货,北美客户试单。公司紧抓住汽车轻量化高速发展和新能源汽车爆发的契机,积极推进汽车铝板对国内外顶级客户的批量供货。 铝航材方面,公司具有先发优势,已顺利进入航空供应链系统。此前已经为B/E公司批量供应座椅等。公司依托与空客、波音、中商飞等国内外知名航空企业的深度合作,针对航空结构件用中厚板进行定向开发,将注意力着重于高抗疲劳性能的7050-T7451厚板以及蒙皮用2524/2024-T3宽幅薄板,在国内铝加工企业中占据领先位置。 2.优质铝材料供应商布局完整铝产业链 南山铝业是全球唯一在同一地区拥有最完整的铝产业链的公司,产业链深度决定公司竞争优势。公司目前的产品既包括氧化铝、电解铝等粗加工产品,也包括铝箔、冷热轧、锻压等深加工产品。产品应用终端既包括投资领域或周期类的高铁、集装箱等领域,也包括消费领域或非周期类的罐盖、罐体料等行业。罐体料国内市场占有率达50%,罐盖及拉环料市场国内占有率超过30%。 此次拟通过发行股份注入怡力电业,前后端一体化更加完善。注入后南山铝业的电解铝产能激增至81.6万吨,生产升本进一步降低。怡力电业盈利能力突出,未来三年业绩承诺共计18亿元。 3.盈利预测: 考虑定增注入怡力电业,我们预计2016-2018年公司营业收入分别为148.45亿元、158.92亿元、172.72亿元,2016-2018年归母净利润分别为14.49亿元、17.20亿元、23.57亿元,股本摊薄后对应EPS分别为0.39元/股、0.47元/股、0.64元/股。以2016年7月4日收盘价7.84元/股计算的PE分别为20倍、17倍和12倍。 风险提示:电解铝价格不及预期,项目投产情况不及预期

事项: 近日,我们赴宝钛股份就公司经营情况进行了交流。特将调研情况整理如下,供参考。 主要观点 1.钛行业整体低迷,公司业绩受累 受累于国内钛行业整体景气低迷,2016年第一季度,公司实现营业收入3.54亿元,同比减少35.03%;归属上市公司股东净利润-0.5亿元,同比减少151.51%。2015年,公司实现营业收入21.42亿元,同比减少13.67%;归母净利润-1.87亿元,同比减少-1,665.72%。 2行业自调节叠加军工风口至,钛行业回暖可期 钛行业自发减产,供给缩减。2015年中国海绵钛产量约为8万吨,同比减少27%。15年中国海绵钛消费量5.85万吨,同比下降6%,供给过剩2.15万吨,同比过剩减少2.62万吨,14年供给过剩4.77万吨。 歼击机和大型运输机是我国空军两大重点机型。央视报道称运-20运输机今年将批量装备中国空军使用。此外,我国二代机服役已进入窗口期,三代机有望加速换装,军用航空前景广阔,将拉动航空钛材的需求,预计未来3至5年,高端钛材需求增速20%以上,钛行业回暖可期。 3.技术雄厚调结构,高端钛材高增长 公司母公司宝钛集团前身为宝钛金属加工厂,航空钛材配套历史悠久,具备50多年的高端钛材供货经验。宝钛公司技术实力雄厚。拥有2400W电子束冷床炉、万吨自由锻机等世界一流主体设备,代表了当今国际领先的装备水平。2015年公司加工钛材7781.29吨,最高产能可达1万吨。 根据公司产品转型升级的部署和安排,公司将着力提升公司钛材在航空、航天、舰船、兵器、深海等领域的应用比例,进一步加大研发力度,建立项目专人跟踪、专人负责的机制,提高高端用钛的市场占用率。 4盈利预测 预计2016-2018年公司营业收入22.99亿元、24.97亿元、30.32亿元,归母净利润分别为:0.22亿元、0.75亿元、2.31亿元。2016-2018年EPS分别为:0.05元/股、0.17元/股、0.54元/股。对应2016年7月4日收盘价20.97元/股,PE分别为396倍、120倍、39倍。 5.风险提示:高端钛材需求增速不及预期

核心结论 1. 矿山业务:主营铅锌,未来有望整合贵州金矿资源。公司目前拥有5家有色金属精矿生产企业,矿石探明储量合计达4,609.50万吨,设计产能合计179万吨/年,实际产能约70万吨/年。目前主营铅锌,技改中的华金矿业主营黄金,未来有望整合贵州金矿资源。 2. 金融业务:以矿产主业为切入口,严控风险,做大矿产金融业务。矿产金融专业壁垒较高,公司作为矿山企业介入矿产金融,通过抵押矿权、控制销售渠道等多种手段,严控风险。上游矿山主要做融资租赁,内部收益率15%左右;中游冶炼分离主要做保理和供应链金融,利息12-15%,资金周转3个月左右;下游加工企业主要黄金租赁,未来向铅锌租赁业务布局,目前黄金租赁利息15-18%,资金周转主要为半年或一年。 3. 大宗商品:主要为公司矿产金融做辅助。通过大宗商品贸易控制销售渠道,使公司抵押物在出现风险时迅速变现,规避风险。 主要内容1、矿山业务:主营铅锌,未来有望整合贵州金矿资源公司拥有5家有色金属精矿生产企业,分别为内蒙古锡林郭勒盟银鑫矿业、克什克腾旗风驰矿业、云南玉溪鑫盛矿业、兴安埃玛矿业、贵州华金矿业。 公司下属5家矿业子公司矿石探明储量合计达4,609.50万吨,设计产能合计179万吨/年,分别较上年提高9.59万吨和8万吨/年。公司原矿储量较上年有一定程度增长且储量较大,具有一定资源优势,目前实际产能与核定产能之间尚有较大空间。 目前埃玛矿业实际产能为35.49万吨/年;银鑫矿业实际产能为34.43万吨/年。风驰矿业、鑫盛矿业以及华金矿业正处于技改或建设阶段。华金矿业主要矿种为黄金,公司收购一是为了丰富金属品种;二是调节季节性(公司在产矿产在北方,冬季无法开采);三是存在整合机会,贵州目前只剩5个金矿开采权证,分别在中金黄金、紫金矿业、州政府、外资企业以及公司手中,外资企业长期来看存在退出预期,公司目前与州政府签订意向协议,公司作为唯一一个民营企业有机会参与贵州金矿整合,技改预计2017年7月完成。 2、金融业务:以矿产主业为切入口,严控风险,做大矿产金融业务公司08年开始做类似供应链的业务,只是资金量比较小,跟民生银行合作,提供咨询服务。矿山专业壁垒较高,银行看不懂,公司作为矿山企业介入金融。目前在上游矿山、中游冶炼、下游产品布局。公司目前主要做铅锌企业业务,铜和金主要是国企在做,长远来讲公司想在锌上有定价权。 (1)上游矿山主要做融资租赁。矿山的核心资产是采矿证。权证很复杂,银卡看不清,公司在矿山建设阶段介入为其提供一部分建设资金,以股权和采矿权作为抵押,来保证公司融资租赁产品的安全。形式就是设备租赁但实际是融资租赁。同时产品必须由公司包销,控制产品。目前公司矿山融资租赁业务只做了一单,大概3000万,内部收益率15%。 (2)中游冶炼分离企业主要做保理和供应链金融。 供应链金融:目前铅锌冶炼企业100多家,有70%左右在产,铅锌企业资金需求主要来自两方面:一是企业产能建设需求;二是原材料供应款项。因企业在建产能无抵押品且行业低迷时占用较大的现金流,风险较大,公司不介入。 公司主要介入冶炼企业的原材料供应款项部分。公司挑选企业主要基于几个方面:①是中型冶炼企业,20-50亿元,产能10万吨以上; ②是目前仍有现金流的企业; ③是资产负债率合适的企业;四是冶炼技术先进、有足够的原材料供应半径、水电成本低的企业。 公司在河南、四川等地区拥有自己的仓储基地,主要为下游大型冶炼客户提供原料供应并开展供应链金融服务。主要由盛屯金属运营,主要分为两种模式:委托采购模式和委托销售模式。①委托采购模式下,下游冶炼厂等客户可自行确定原材料供应商并与其议定采购价格或直接与公司达成指定标准化原材料采购协议,公司根据客户要求受托采购货物(客户需预付货值15%-30%的保证金),向原料供应商预付采购款,由原料供应商发货至公司仓库(一般库存水平维持在冶炼厂2-3个月的原料使用量),待客户完成相关内部程序后向其供货并收取货款(按原料采购款加资金占用等成本确定收入,并扣减采购、仓储等成本确定毛利); ②委托销售模式下,公司根据冶炼厂的生产资金需求,预付货款给客户或者按照一定货值折扣(一般为70%-80%)预先购买货物,待产品检验合格后受托向其指定下游企业完成销售并回收款项。 风险控制方面,公司对每一单占用公司资金的业务均提前进行尽职调查,同时锁定客户和原料供应商或下游购买商,并通过由客户提供保证金或货值折扣等方式规避货物跌价风险(公司设置5%的价格下跌风险警戒线,超过5%,需要企业补交保证金),通过控制货权的方式降低违约风险;此外,还要求客户企业实际控制人及其配偶提供个人资产连带清偿责任担保及追加客户企业的股权质押担保等。 保理业务:主要由盛屯保理运营,保理业务业务企业的资金需求来源:①小金属回收; ②铺底产品、压箱货。主要把企业押给银行的那部分资产盘活,公司主要做预付账款的保理,把抵押给银行的部分卖给公司,打折6-7折,有安全边际,公司控制货权,即使出现风险公司可以依靠自有销售渠道迅速变现。最大的风险是道德风险和操作风险。 公司保理和供应链金融业务利息12-15%,资金周转3个月左右,2016年一季度,供应链金融业务净利润约2000万元,保理业务净利润约1000万元。 (3)下游加工企业主要黄金租赁,未来向铅锌租赁业务布局。主要又盛屯金服运营。黄金饰品加工主要有三种业务模式:①采购商提供图纸和标准金,加工企业负责加工收取加工费;②采购商只提供图纸,加工商使用自有标准金加工,交货时采购商支付标准金和加工费; ③是采购商只提供图纸,交货时采购商以现金形式购买。第二、三种模 式,加工商会承担价格波动风险,一般会向租赁公司租赁标准金进行生产。盛屯金服通过自购和租借方式取得标准黄金,根据珠宝商行等客户需求向其租出,并收取固定金融服务费,该业务期限一般有60天、90天、半年及一年(最长不超过一年),到期时客户偿还标准黄金。目前公司主要为莆田商会会员做租赁业务,不租赁给企业,而是租赁给企业的实际控制人,每个租赁业务标准金40-50公斤,价值1000万元左右。未来公司拟向铅锌加工企业租赁业务布局。 风险敞口控制方面:①公司自购的黄金通过期货市场套期保值、第三方锁价等方式对冲价格波动风险;②对于公司借入的黄金,因客户到期亦偿还公司标准黄金,全过程交易均为标准黄金,无需对其价格波动风险进行对冲;③通过取得客户企业实际控制人及其配偶个人资产连带清偿责任担保(需要有资产的自然人作为担保)及追加客户企业股权质押等担保措施防范客户违约风险。 目前黄金租赁利息15-18%,资金周转主要为半年或一年,2016年一季度该业务净利润约800万元。 3、其他业务及事项:公司做大宗贸易业务主要是为金融业务做补充,金融业务最大的风险是出现违约事件无法迅速变现,公司通过对目标客户控制产品销售渠道,一方面可以掌握目标客户的经营状况,另一方面同时做大公司自身的贸易业务,当出现违约事件时可以通过自身掌握的销售渠道迅速变现,规避违约风险。 公司最新的银行授信为21.59亿元,未使用银行授信5.35亿元,利息为基准利率上浮20%。公司一季度末货币资金5.61亿元,现金及现金等价物3.18亿元,债务余额11.5亿元,资产负债率51.85%。

1.国内粉末冶金行业龙头13至15年净利润CAGR高达42.6%。 东睦股份是目前国内最大的粉末冶金机械零件制造企业之一,“国家重点高新企业”。主营产品为粉末冶金制品,广泛应用于轿车、摩托车、冰箱和空调压缩机、电动工具、家用电器等行业,其中部分产品出口到美国、日本和欧洲等国家和地区。公司能自制各种粉末冶金模具,生产各种粉末冶金零件。15年净利润1.60亿元,同比增长30%。随着公司生产规模和市场份额的扩大,使得公司与供应商和客户保持一定的议价能力。 2.传统粉末冶金零件业务稳定VVT业务成为增长主动力。 公司生产传统粉末冶金零件主要分为汽车、摩托车、家电压缩机三个方向。 其中传统粉末冶金汽车配件2015年销售额约为4.48亿元、家电压缩机粉末冶金零部件销售额为3.81亿元、摩托车粉末冶金零件销售额为0.39亿元、其他粉末冶金零件销售额为0.45亿元。受宏观环境的影响,下游行业景气度下降,鉴于公司的行业龙头的地位,传统粉末冶金零件业务将保持稳定。公司2015年VVT粉末冶金部件收入3.03亿元,同比增长56.34%。 预期未来三年CAGR40%+,成为公司业绩增长主动力。 3.定增目标实现高端领域进口替代布局新能源汽车和燃料电池领域。 公司拟募集总额不超过6亿元的资金,用于以下项目:年新增12000吨汽车动力系统及新能源产业粉末冶金新材料技术改造项目、国家级企业技术中心改造项目与补充流动资金。包括研发生产汽车发动机零件、变速箱零件和电动汽车用零件、燃料电池连接板等。优化产品结构,实现行业高端粉末冶金零件的进口替代,为公司带来新的盈利增长点。 4.投资建议: 预计2016-2018年公司营业收入15.26亿元、17.42亿元、20.78亿元,归母净利润分别为:2.21亿元、2.78亿元、3.64亿元。以股本3.91亿股计算得出2016-2018年EPS分别为:0.56元/股、0.71元/股、0.93元/股。 对应2016年6月14日股价15.95元/股,PE分别为28倍、22倍、17倍。 5.风险提示:项目进度不及预期

事项: 华创社服团队于2016年6月13日前往丽江旅游进行实地调研,特整理调研纪要以供投资者参考。丽江旅游传统主业有索道业务、印象演艺业务、酒店及商业街业务,传统业务短期业绩增长相对有限,索道业务依旧为公司贡献主要利润。公司目前新的利润培育项目有泸沽湖、茶马古道、日喀则等,着力打造大香格里拉生态圈,在不断增加客流量的基础上充分将流量变现,未来看点较足。 核心结论: 1、2016年经营目标营收增速2%,利润增速1%;2016-2017年业绩增速相对有限,仍以传统索道板块贡献主要利润;第二大传统板块印象演艺竞争日趋激烈;酒店板块处于亏损状态,16年减亏为主,17年力争扭亏。 2、储备项目丰富,着力培育新的盈利点;未来亮点在储备项目泸沽湖、茶马古道、日喀则等项目逐渐建成运营并贡献业绩;重点加快布局稀缺旅游IP 及推出更为丰富的旅游产品组合,提升游客体验感,将流量尽可能充分变现。 3、现阶段大股东及二股东资产注入预期比较低。 主要内容:1、索道业务2016年预期增长趋势维持在2015年水平。 公司传统三大主业中索道业务板块2015年三条索道(玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道)共计接待游客369.62万人次,同比增长32.40万人次,增长率为9.61%,实现营收4.14亿,预计2016年接待游客增长趋势与2015年相当,公司目前没有提价计划。 玉龙雪山索道98年开始运营,10-11年完成技改;云杉坪索道94年开始运营,08-09年做过技改;牦牛坪2000年开始运营,目前没有技改过。大型的索道如玉龙雪山技改费用在一个亿左右。 玉龙雪山索道目前运力为1200人/小时,每天工作8小时,运输上限为每天1万人次,7-8月份的时候会出现票供不应求,年均运能利用率大约在80%左右;云杉坪索道运输能力与玉龙雪山相当,目前运能利用率不到50%,牦牛坪运能约为玉龙雪山的1/4,目前运能利用率不到15%。 2、印象演出竞争加剧,板块下滑趋势或将持续。 2015年印象演出896场,接纳游客202万,平均2254人/场,根据场地座位2870人计算年均客座率为78.56%,实现营业收入21940万元,净利润8899万元,相比2014年下滑幅度13%-14%,考虑到如宋城千古情等大型演艺项目进入丽江市场抢夺市场份额及公司目前对印象丽江的演出形式和内容定位预期不做较大变动,2016年公司演艺板块或将维持下滑趋势。同时,对于印象演出公司中花马公司持有的49%股权,公司目前没有收购计划。 3、酒店及商业街业务2016年以减亏为主,17年力争扭亏。 公司目前正在运营中的酒店及商业街有和府洲际酒店、英迪格酒店、丽世酒店、2016年初试运营的奔子栏丽世酒店、5596商业街。2015年由于酒店竞争格局进一步加剧以及公司和府洲际酒店升级改造、5596商业街租户清理及免租等一些列影响因素,2015年公司酒店及商业街板块营业收入9916.06万元,同比下降9.46%,亏损3726.96万元,亏损幅度扩大。预计2016年公司酒店及商业街板块大概率继续处于亏损状态,但考虑到和府洲际酒店完成升级改造及5596商业街清理工作接近尾声,预期16年该板块可实现减亏,17年力争扭亏。 和府洲际酒店现有客房274间,入住率57%,含服务费房价在1000-1100元之间;英迪格客房数70间,入住率50%,平均房价1100元;丽世酒店一期客房数10间,入住率51%,平均房价700元;奔子栏丽世酒店客房数30间,入住率40-50%,平均房价700-800元。 公司酒店布点也是获取其他景区资源的一个敲门砖。 4、定增三大项目进展现状。 香格里拉月光城:项目总投资6.2亿,包含精品酒店及商业街(藏文化体验区)两大块,目前精品酒店正在开始土建工作,预计17年完成土建,18年完成装修并试运营;商业街预计16年完成建设。项目全部建成后预计年均贡献收入1.8亿,净利润0.43亿。 茶马古道奔子栏项目:位于云南省迪庆州德钦县。奔子栏精品酒店项目于2015年12月达到预定可使用状态,并于当月开始试营业,2015年亏损338.31万元,目前该酒店客房数30间,入住率40%-50%,平均房价700-800元,预期2016年该项目在运营前期大概率仍会处于亏损状态,项目达到稳定期时年均可实现收入1800万,实现净利润336万。 玉龙雪山游客综合服务中心项目:2013年9月开始试营业,2015年该项目盈利279.43万元,14年同期亏损993.26万元,实现扭亏为盈,根据公司可研报告项目达到稳定期时年均可实现营收1亿,净利润1142万,预期2016年该项目能实现平稳增长。 5、空中观光项目发展定位。 公司与环球航空、富达租赁联合开发丽江及滇川藏大香格里拉区域空中观光游览市场。改组丽江通用航空产业投资有限公司,其中丽江旅游持股40%,环球航空持股30%,富达租赁持股30%。该项目第一步实现玉龙雪山的空中观光,采用直升机运输;第二步往大香格里拉延伸,除了满足旅游观光之外,还会结合开展景区短途交通,目前项目在前期可研以及尝试阶段,现阶段基本没有利润贡献,但是未来发展前景非常值得期待。 6、生物产品玛咖项目(参股设立丽江龙健生物科技有限公司)。 2011年7月,公司参股设立丽江龙健生物科技有限公司从事玛咖项目的运营,持股47.37%成为龙建公司第一大股东,力图将丽江当地特色的生物资源与旅游购物联动起来,发挥协同效应。2015年由于市场玛咖种植面积增多,出现供过于求,龙健公司亏损590万。 公司未来重点动两个方面着手扭转亏损局面:一方面对于玛咖品种,依托华邦健康的技术进行产品深加工,避免低端玛咖粗加工产品的恶性竞争,着力打造成为消费者认可的丽江玛咖生物产品品牌,如螺旋藻的绿A 品牌。其次,丰富生物资源品种,发展其他具备开发价值的生物品种,着力打造成为丽江市场认可的生物产品品牌。 7、其他储备项目:泸沽湖、日喀则、茶马古道。 泸沽湖项目:泸沽湖面积比较大,泸沽湖一半在四川一半在云南,整个景区由泸沽湖管委会管理(诸如景区的门票直接由政府收取),丽江旅游只参与建设一些经营性的项目,初步规划有意参与演艺、交通运输、酒店、索道等项目。目前土地供给需要政府先挂牌,公司拿土地使用权后才能开发,现阶段当地政府正在做前期的土地征收工作,政府土地的供给决定公司先行开发哪个项目,泸沽湖项目会考虑轻重资产的搭配。 茶马古道:第一步完成景点特色酒店布点;第二步推出茶马古道线路中配套特色旅游产品和服务。公司现有产业已经在丽江有配套酒店,四方街也是茶马古道上的一个重镇,往香格里拉县城有月光城项目,奔子栏现在有丽世精品酒店,再纵深途经梅里雪山、稻城亚丁(目前在选点状态),稻城亚丁正在修路可以通往泸沽湖,打通香格里拉小环线,景点品质非常高。这些景点公司会布局小规模精品酒店,大约10-20间房,具备地域文化特色的酒店。通过酒店布点再提供产品组合,比如七日游里边包括交通、探险、摄影、徒步等打包产品,通过其他服务来弥补酒店前期开业投资收益率比较低的缺口。 日喀则项目:跟政府的签订了意向性协议,包含两大块:(1)日喀则市区万润酒店地块(扎什伦布寺旁(扎什伦布寺是日喀则非常著名的一座寺庙)万润风情园)项目开发,内容包括藏式风情精品酒店、旅游休闲综合体及藏文化演艺等项目;(2)珠峰景区定日县巴松村精品接待设施开发及其他旅游项目,该项目离珠峰景区约40公里,希望通过打造这个点参与稀缺资源珠峰的开发。该项目目前公司在做可研项目,预期与日喀则境内国资公司成立合资公司,合资公司股权结构暂时还没有讨论。 8、交通明显改善。 目前泸沽湖-昆明的航线是开通的,每天一个航班,预计成都-泸沽湖、重庆-泸沽湖航线即将开通;2013年昆明-丽江的高速公路通车;目前丽江-香格里拉的高速和铁路也均在动工;同时政府积极推进攀枝花-丽江高速公路建设,建成后从成都-丽江驾车约8小时,该工程已经开始动工,丽攀高速通车将明显拉升丽江、香格里拉等地游客人数。 9、公司战略上目前没有涉及到境外游。 公司虽然毗邻东南亚,国内去东南亚境外游市场火爆,但目前公司战略层面上暂时没有考虑涉及境外游这一块。 10、短期资产注入预期低。 大股东观光车业务(丽江旅游持股20%)短期都没有注入上市公司的计划;二股东云南省投资控股集团未与公司讨论过资产注入事宜。

1、厦门钨业具备很强的审时度势能力,擅长技术卡位。 公司先后涉足钨、房地产、电池新材料和稀土,总是能够根据经济大势进入朝阳行业,并且坚持技术强企。1982年涉足钨钼全产业链,1996年涉足房地产,2003年布局电池新材料,2006年涉足稀土并最终成为稀土六大集团之一参与全国整合。 2、Grafoid加拿大政府支持的石墨烯解决方案私企,矿业等巨头已是合作伙伴。 Grafoid成立于2011年,Grafoid的全球企业平台包括17个子公司从事mesograf?材料和产品的开发及发展服务。Grafoid是一家提供全套石墨烯解决方案的公司。公司在全球范围内与业内领先的公司和机构合作,为工业级石墨烯应用提供技术、产品及生产流程。 其研究是通过加拿大国家研究委员会支持的工业研究援助计划(IRAP)开展的,并且在2015年2月20日,Grafoid从可持续发展技术加拿大(STDC)科技基金?收到一项810万美元的投资,用以开发可自动化生产mesograf?石墨烯和终端产品。可持续发展技术加拿大(STDC)是由加拿大政府授权,支持清洁技术公司将他们的技术推向市场。 Grafoid的合作伙伴包括日本三井、加拿大HydroQuebec(加拿大最大的水电公司,其研究机构拥有超过800项专利和40项电池材料许可,并被世界诸多成功电池厂和材料供应商广泛应用)、Bosh、PhosSolar、以及加拿大诸多知名大学。 3、Grafoid石墨烯应用研究面向新能源电池等诸多新兴领域。 公司的石墨烯应用研究重点方向面对的是万亿级别的新兴市场,具体数据参照下表。 mesograf?锂电池电动汽车,消费电子和工业储能;添加剂制造材料包括金属合金和3D打印石墨粉末聚合物;聚合物、塑料、橡胶、弹性体和复合材料;纤维科学包括铝合金;涂层及润滑油;阻燃材料;热能管理解决方案;电磁/射频干扰/电磁脉冲屏蔽;太阳能解决方案,以及分析测试;和实验室服务。 盈利预测:2016-2018年预计分别实现归母净利润3.65亿元、5.68亿元、7.46亿元,对应PE为80X、51X、39X。业绩弹性测算:假设钨价上涨20%,稀土价格上涨100%,电池新材料毛利率15%,房地产业务毛利率与2015年持平,在此假设条件下公司归母净利润业绩弹性为15.73亿元,对应PE为19X。

1.钨钼业务:“微笑曲线”取两头,卡位布局高附加值业务。 钨钼产业链是一个典型的“微笑曲线”产业链,即产品利润呈现两端高,中间低的现象。公司自1982年涉足钨钼业务以来,布局清晰,定位明确,首先以技术创新切入下游深加工硬质合金工具及钨钼丝业务,硬质合金刀具毛利率常年稳定在25%-30%左右,达到世界前列;钨钼丝产品国内高端市场市占率达80%,是飞利浦等国际知名企业核心供应商。2002年上市之后逐步向上游布局矿产资源,目前钨矿资源储量83.78万吨金属量,产能9000吨,自给率提升至37.5%,牢牢扼住产业链中高附加值的上游资源和下游深加工两个核心环节,攫取超额利润,经过30年的布局公司已成为全球最大的拥有全产业链的钨钼龙头。 2.稀土业务:卡位布局,有望复制钨钼业务成为稀土龙头。 公司顺应行业整合趋势作为六大稀土集团之一整合福建稀土资源,现已拥有福建省内5本稀土采矿证,中重稀土开采配额1940吨,冶炼分离配额2398吨。2009年与福建省龙岩市、长汀县共同开发建设福建(龙岩)稀土工业园,重点打造稀土永磁材料、稀土发光材料、稀土贮氢材料、中重稀土合金、稀土新材料等5条产业集群。公司现已具备5000吨稀土分离、3000吨钕铁硼、1000吨荧光粉标准生产线。在建1000吨动力电池用稀土储能材料项目、6000吨稀土特种金属及合金项目以及金龙2500T表面处理项目。在这种卡位高附加值的战略布局下,公司有望复制钨钼业务成为稀土龙头。 3.电池新材料业务:在产业爆发前提前介入,纵享行业高成长。 公司在2003年介入电池新材料领域,顺应产业由消费电池向动力电池转变的发展趋势,在产业爆发前提前介入。于2007年逐步量产钴酸锂,2012年量产三元电池材料,现已形成三元材料、钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂等锂离子系列电池材料10500吨生产能力,仍有4000吨锂离子电池材料项目在建,预计2016年下半年投产。公司产能将随行业爆发充分释放,纵享行业高成长。 4.房地产业务:兼营定位,发展稳健。 经营主体为厦门滕王阁房地产公司,主营商品房销售和出租,公司对房地产业务的定位是兼营,在出售商品房获得收益的同时,出租收入为公司提供稳定的现金流,以稳健发展为主。 5.公司盈利预测及业绩弹性估算。 盈利预测:2016-2018年预计分别实现归母净利润3.65亿元、5.68亿元、7.46亿元,对应PE为91X、58X、45X;业绩弹性:假设钨价上涨20%,稀土价格上涨100%,电池新材料毛利率15%,房地产业务毛利率与2015年持平,估算16年归母净利润15.73亿元,对应PE为21X,给予推荐评级。 6.风险提示:钨价上涨不及预期,稀土整合及价格上涨不及预期。

主要观点 1.受益上游原材料上涨及下游需求好转,钕铁硼行业有望迎来量价齐升。 从上游稀土原材料端看,稀土在供给侧改革及收储推动下价格有望重回上升通道,钕铁硼行业盈利或将显著改善(稀土原材料成本占比约60-70%)。 目前稀土已经完成第一批商储,国储收储预期逐渐升温,市场预期本轮稀土收储规模或超预期,稀土价格短期在收储预期强支撑下有望进入主升浪,同时6月底六大稀土集团整合完成且预期国家将出台配套打黑政策,稀土供给侧改革有望促进行业进入健康发展周期,稀土价格在多重利好下大概率持续上涨,直接利好下游钕铁硼生产企业。 从下游需求端看,新能源汽车与机器人爆发有望成为钕铁硼行业利润增量最大看点。据公开资料显示,乘用和商用新能源汽车电机单耗钕铁硼分别为3kg 和13kg。2018年若新能源汽车产量达到70万辆的产量,则钕铁硼增量需求每年将达到0.7万吨。媒体报道机器人每台消耗钕铁硼约20-30kg,2015年机器人全球产量约24万台,钕铁硼消耗约4000-5000吨,未来十年机器人预期进入高速增长期。同时5月19日,我国首列永磁跨座式单轨列车在青岛下线,节能10%,该车在国内首次采用永磁同步电机驱动,达到国际领先水平,给永磁生产企业带来新的需求点。 2.宁波韵升现具钕铁硼坯料产能8000吨,为国内仅次于中科三环的稀土永磁龙头之一,充分受益上游稀土价格上涨。 2015年完成对盛磁科技的重组后,公司在宁波、包头、北京及青岛拥有四个生产基地,具有年产坯料8000吨的生产能力。2015年公司钕铁硼产成品产量1659吨,按照坯料:成本=5:3计算坯料产量为2765吨,按照公司2015年坯料产能6000吨计,钕铁硼产能利用率不到60%,上升空间较大。随着包头强磁“退二进三”项目加快推进以及公司外延扩张,预期两年后公司将逐渐形成8000-10000吨产能,稀土永磁业务板块量价齐升,充分受益稀土价格上涨,在成本加成定价机制下,公司单吨毛利预期将上升,盈利显著改善。经测算,假设上游稀土原材料价格分别上涨30%、50%、100%,以公司2016年钕铁硼毛坯产能6000吨及产能利率用60%计算,钕铁硼主业扣除三费及税后的归母净利润分别为1.94亿、2.14亿、2.64亿;原材料库存(以2015年底17182万元计算)可贡献的业绩弹性归母净利润分别为0.36亿、0.59亿、1.18亿。 3.伺服电机发展势头迅猛,16年收入有望实现翻一番。 2014年公司向钕铁硼下游产业链延伸,涉足伺服电机领域,与磁材业务上下游协同发展。伺服电机主要应用于工控领域,目前处于发展初期阶段,体量较小,15年年报显示伺服电机3940万,营收占比仅3.1%,公司后续预期持续加快布局,16年伺服电机收入有望实现80%-100%增长。如2016-2018年公司伺服电机销量增速为80%、60%、50%,则可分别贡献毛利0.26亿、0.4亿、0.6亿。 4.创投平台进入业绩贡献期,公司充分享受高额且可持续投资回报。 近年来,公司利用产业优势及充裕的现金流,先后投资上海电驱动、兴烨创投、宁波谦石高新创投、上海兴富基金等,聚焦新兴产业,加大对新材料及其上下游产业的投资,为公司股东创造了丰厚且持续的投资回报。2015年以高溢价出售上海电驱动26.46%股权,实现资本退出,并于2016年2月确认巨额投资收益84496.09万元,兴烨创投2015年给公司带来投资收益8000余万,投资回报大幅释放,预期可持续贡献利润。 5.宁波韵升2016年业绩弹性测算:假设剔除上海电驱动巨额投资收益对公司2016年业绩的影响,稀土价格分别上涨30%、50%、100%、150%、200%,公司钕铁硼主业、库存及电机与投资收益业绩弹性计算结果如下表: 6.盈利预测:假设公司2016-2018年钕铁硼毛坯产能分别为6000吨、7000吨、8000吨,产能利用率分别为60%、75%、75%,稀土原材料价格上涨30%;伺服电机三年增速分别为80%、60%、50%,则可合理预计公司2016-2018年公司营收分别为21.2亿、32.8亿、37.7亿;归母净利润8.58亿(含出售上海电驱动产生的8.45亿投资收益影响,若不考虑该部分投资收益的影响即假公司设2016投资收益维持在2亿元水平,则2016年归母净利润合理预计为3.05亿,PE46X)、4.36亿、5.04亿,EPS 分别为1.54元/股、0.78元/股、0.91元/股,对应目前股价25.45元PE 分别为16X、33X、28X。