投资要点: 锦纶技术服务领域的领头羊。三联虹普是立足于聚酰胺材料领域的工程技术服务公司,以工程总承包(EPC)模式横跨聚酰胺聚合及纺丝两大完整产业单元。公司拥有全套自主知识产权核心工艺技术,产品品质达到国际一流水平,主导着锦纶行业的技术升级方向,在我国聚酰胺行业高达80%占有率,其中有60%的企业与公司合作项目2次以上,显示出业务强大的锁定优势。 公司是国内首家实现大容量聚酰胺6聚合及其全消光细旦纤维的规模生产的技术提供商,研发能力突出。我国锦纶行业发展多年来一直受主要原料己内酰胺供应制约,随着原料己内酰胺技术瓶颈的突破,己内酰胺自给率不断提高,锦纶行业得到快速发展。中国锦纶产量占全球市场份额从2004年的16.7%增长至2014年的58.2%,是目前全球最大的锦纶生产国。过去5年国内锦纶行业产能迅速增长,市场出现供大于求的局面。产能阶段性过剩不可避免,随着锦纶行业结构调整、技术升级和市场需求提升等多方面的影响下得以化解,且高端产品仍有巨大的需求空间,预计未来我国锦纶需求将保持约5%的增长速度。公司研发能力突出,是公司能够长期盈利的稳定贡献点,预计未来公司锦纶工程技术服务业务仍将保持20%左右的快速增长。 作为锦纶工程技术服务商,公司在产业链中地位突出。公司已经向全国四十多家合成纤维企业提供工程服务,全国规模排名前十名的聚酰胺纤维生产商中有八家是公司的长期客户,为公司涉足供应链金融的核心优势。切入互联网成为技术与产业链金融一体化服务商,公司与金电联行合作盈利模式主要有四种:(1)协同行业龙头企业,整合产业内金融资源,为包括产业链金融、保理、地方商业银行贷前贷后业务等提供大数据技术支持;(2)对融资需求的中小企业使用征信系统,帮助企业对接金融机构;(3)发掘优质企业和技术,积极寻求股权投资机会,利用北京众成产业基金平台,配合企业进行新三板上市运作;(4)公司旗下北京众成产业基金作为出资方,享受金电联行发展取得的长期股权投资收益。 拟定增9亿建设纺织产业大数据工程,公司的供应链金融业务正面向全产业链,石油化工、高端制造都是万亿级别的行业规模,在此我们仅以公司优势最为明显的锦纶行业为例测算业务空间。根据国家统计局数据,纺织服装行业产值从1998年的5842亿增长至2015年的62241亿,年均复合增速15%。纺织服装行业应收账款增速与营业收入增速正相关,2015年锦纶行业应收账款达到4456.1亿元。假设公司用保理方式,能够受理纺织服装行业20%的应收账款,按照保理行业平均水品,收取15%的服务费用和资金利差,盈利可达133.7亿元,相对公司目前业绩有非常大的弹性空间。 盈利预测及投资建议。基于审慎性原则,暂未考虑非公开发行的影响,预计15-17年净利润为1.15亿元、1.43亿元和1.64亿元,EPS 分别为0.77元、0.96元和1.10元,对应当前股价PE 分别为73倍、59倍和51倍。考虑到公司在锦纶技术服务领域具有主导优势,且在手订单充裕,主营业务有望恢复20%以上高增长,同时公司在供应链金融领域的布局不断完善,将成为业绩增长新的贡献点。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料波动的风险;锦纶行业竞争加剧的风险;供应链金融业务推广不及预期非公开发行不能顺利完成的风险。

事件:公司2015年营业收入3.9亿元(+17.85%),净利润1.1亿元(-9.03%),同时发布一季度业绩预告,同比下降55%-85%。 点评: 1.一季度业绩预减影响有限,全年业绩大概率出现反转 一季度净利润同比下降主要原因是受到项目结算进度影响,部分项目未能及时确认收入。而且公司的业绩季节性强,2014年、2015年一季度净利润占比仅为4%、6%,对全年业绩贡献有限。公司主营收入与铁路行业固定资产投资有强相关性,由于铁路信息化产品采购招标晚于铁路基础设施建设,实施周期通常需要6-12个月,公司收入通常滞后于铁路行业固定资产投资1年左右体现,公司的历史业绩也符合这种规律。2015年全国铁路完成固定资产投资8238亿元,相比2014年的8088亿元增长1.8%,我们预计公司2016年来自铁路安全监控业务的利润与2015年持平或略有增长(8000万左右);其次,公司直接持有96.5%易维迅股权,易维迅承诺2016年净利润不低于6000万;另外,公司新产品的市场拓展、GSM-R、通信电源、运营商锂电池电源等新业务都将成为利润的贡献来源,不考虑新的外延并购,保守估计公司2016年净利润为1.6亿,全年业绩大概率实现反转。 2.传统铁路行车安全监控市场竞争趋于激烈,公司基于行业寻求外延以提升业务稳定性 公司传统主业处于铁路行车安全监控领域,主要从事基于铁路综合监控系统平台、铁路通信监控系统、铁路综合视频监控系统、铁路防灾安全监控系统的开发与销售。近年来铁路行车安全监控产品领域竞争更加激烈:从公司2015年年报可以看出,公司的各主要产品(除铁路通信系统外)毛利率均处于近五年的最低水平;经营活动产生现金净流出;研发投入占营业收入比例近三年逐年下滑(一定程度说明产品可改造空间有限)。公司通过自研和外延扩张,试图延伸产品研发和应用领域,拓展与铁路领域强相关的综合运维、城市轨道交通、客运自动化等领域业务。在收购易维迅66.5%股权之后在手现金仍然较为充裕,自2015年以来公司外延并购有加速迹象,2016年的外延动作值得期待。 3.关注光大消费金融公司场景拓展,维持买入评级 公司以自有资金与光大银行及其他两家发起人共同发起设立光大消费金融股份有限公司,开展个人消费贷款业务。光大消费金融公司注册资本10亿元,公司出资2亿,占光大消费金融公司注册资本的20%。光大消费金融公司在火车票支付场景上的延伸值得期待。预计2016-2018年EPS0.29元、0.36元、0.46元,对应当前股价PE41倍、33倍、26倍,公司16年业绩高增长确定,消费金融场景拓展值得期待,维持买入评级。 4.风险提示 铁路行业订单确认不达预期;外延进展不达预期;消费金融进展不达预期。

事件: 聚龙股份拟使用自有资金1.25亿元对培高商业连锁有限公司进行增资,增资完成后培高连锁注册资本为1864.86万元,公司持股占其增资后注册资本总额的26%,溢价部分计入资本公积;拟使用自有资金3500万元对培高文化传媒有限公司进行增资,增资完成后培高传媒注册资本为1864.86万元,公司持股占其增资后注册资本总额的26%,溢价部分计入资本公积。投资到位并完成工商变更登记后,投资溢价部分将分别进行资本公积转增注册资本。转增完成后培高连锁及培高传媒注册资本将分别达到1.4亿元、5000万元。 1.培高连锁2016、2017年在快消品领域的动作非常值得期待。 培高连锁2015年营业收入8.41万元,净利润-966.31万元;培高传媒2015年营业收入45.75万元,净利润-354.09万元。两者的业绩承诺为培高连锁2016、2017年营业收入累计金额不低于300亿元,培高连锁和培高传媒2016、2017年累计净利润不低于0元(不亏损)。培高连锁营业收入从不足10万元增长至2016、2017年累计不低于300亿元,所依靠的是“供应链优化”项目。公告显示培高目前已完成全国600多家知名生产企业及近20万家终端门店的合作谈判及地推工作,我们对300亿做了大致计算:20万家门店*0.5万/天*600天*5%的采购率=300亿,如何吸引门店通过培高连锁采购,以达到5%的采购率是关键。 2.供应链资源整合实现多方共赢。 “供应链优化”项目通过把全国范围内个体零售商户、培高城市配送中心、知名生产企业联合并整合在一起,改变传统各环节独立经营的方式,实现规模生产、集中采购、统一配送、统一销售,将快消品传统渠道代理模式转变为平台运营模式。对于商户,免费获得了兼具商品订货、收发存系统管理、收银、广告运营于一身的智能收银终端,商品采购成本也将下降;对于培高,盈利点在于供应链优化带来的产品价差空间以及基于智能收银终端广告屏运营产生的媒体广告收益;对于聚龙股份,其负责智能收银终端的研发、生产并可将其通过服务平台变现、负责信息化系统的开发和数据运营,根据年度流水金额的一定比例收取服务费用。 3.以便利店快消品为对象的平台整合对应数万亿市场。 公告显示,全国范围内便利店数量超过500万个,其中一、二级城市便利店日均流水约7000元+,三、四线及县级便利店日均流水约5000元+。其中,快消品流水额占比约为70%。培高合作快消品涵盖食品、日化、百货、母婴、酒饮等产品,对应数万亿级市场,具有广阔的市场发展空间。 4.估值相对合理,安全性和弹性兼具,维持买入评级。 聚龙股份2015年净利润2.56亿,同比下降30%,主要是受到新版人民币发行,银行招标之后,以及所得税率的暂时影响,若2016年主营清分机业务正常经营,考虑智能收银终端等新产品贡献利润,保守估计2016年净利润可达4.54亿(相较之前盈利预测有所上调)。公司是计算机行业中少有的兼具良好现金流、合理估值和高弹性的个股,预计2015-2017年EPS0、45元、0.83元、1.02元,对应PE46.6倍、25.5倍、20.6倍,维持买入评级。

事件: 公司预计2015年归属于上市公司股东的净利润1亿元-1.25亿元,同比下降0%-20%。 点评: 1.非经常性损益影响2015年利润,2016年业绩增长确定性强 2015年预计非经常性损益对净利润的影响金额约为4200万元,而2014年非经常性损益5180万元,报告期内非经常性损益有所减少导致净利润较去年同期下降。不考虑非经常性损益,公司2016年净利润仍有确定性增长:首先,公司主营收入与铁路行业固定资产投资有强相关性,由于铁路信息化产品采购招标晚于铁路基础设施建设,实施周期通常需要6-12个月,公司收入通常滞后于铁路行业固定资产投资1年左右体现,公司的历史业绩也符合这种规律(可参考我们之前的深度报告《传统业务行业无忧,新产品受益市场协同》)。2015年全国铁路完成固定资产投资8238亿元,相比2014年的8088亿元增长1.8%,我们预计公司2016年来自铁路安全监控业务的利润与2015年持平或略有增长(大概8000-9000万);其次,公司直接持有96.5%易维迅股权,易维迅承诺2016年净利润不低于6000万;另外,公司新产品的市场拓展、GSM-R、通信电源、运营商锂电池电源等新业务都将成为利润的贡献来源,不考虑新的外延并购,保守估计公司2016年净利润为1.6亿,相较2015年有至少30%以上的增长。 2.控股易维迅使公司由系统开发转向运维,业务稳定性提升 公司传统业务是向铁路用户提供行车安全监控系统软件产品,主要包括铁路综合视频监控系统、铁路防灾安全监控系统、铁路综合监控系统平台、铁路通信监控系统,受铁路固定资产投资的影响较大。易维迅前身为易程股份及易程软件的维护维修事业部,从我国第一条高速铁路建设开始,其核心团队就参与了系统设计、调试及运维服务工作,在铁路客服系统运维服务领域具有先发优势。铁路客服系统运维行业周期性特征并不明显,因为客服系统是铁路客运车站的必备系统,运维业务在客服系统投入使用后随即开展工作,无论有没有新的铁路通车或者铁路客运站建成,原有的客运站每年都需要后续维护和保养,需求非常稳定。 火车票广告招标侧面反映铁总公司市场化步伐加速,一定程度上利好运维部门。2015年11月份,中国铁路总公司选择三家铁路局试点铁路客票票面刊登广告招标,由于市场反应热烈,铁总公司决定越过试点阶段,迅速全面展开火车票广告招商工作,这在中国铁路历史上是第一次。2014年全国铁路客运量23.2亿人次,火车票、售票机、检票机等场景蕴含巨大的广告价值,而自动售票机、自动检票机、票证闸机、自动取票机等正是易维迅所运营维护的目标设备,如果这些设备的广告招商也放开,易维迅可能从中获益。 3.参股光大消费金融公司,有望延伸至铁路支付场景公司以自有资金与光大银行及其他两家发起人共同发起设立光大消费金融股份有限公司,开展个人消费贷款业务。光大消费金融公司注册资本10亿元,公司出资2亿,占光大消费金融公司注册资本的20%。消费金融有两个核心要素:场景和风控,从其他消费金融公司的股东构成也可以明显看出。我们认为光大银行之所以选择与公司合作,正是看到公司在铁路购票这一场景上的资源优势。根据公开资料,铁道部火车票订票官网12306的技术支持方是铁科院和中铁程科技有限责任公司,而中铁程又与易程股份关系紧密。假设光大消费金融公司将消费场景拓展至火车票购买,为其带来的业务流水和利润将非常可观。 4.员工持股及增发价格倒挂,维持买入评级公司第一期员工持股参与对象包括董事、监事、高级管理人员和其他员工合计267人,购买股票319.88万股,购买均价15.36元,比当前股价(1月25日收盘价)11.99元高出28%;购买易维迅66.5%股权共支付交易对价3.19亿元,其中1.92亿元对价由世纪瑞尔以发行股份方式支付,发行股份价格为12.49元/股,比当前股价高出4.17%。预计2015-2017年EPS0.19元、0.3元、0.36元,对应当前股价PE62.8倍、40倍、33.8倍,公司16年业绩高增长确定,低估值和价格倒挂提供一定安全边际,消费金融场景拓展值得期待,维持买入评级。5.风险提示铁路行业订单确认不达预期;消费金融进展不达预期。

核心观点:北信源区别于其他SaaS、移动办公概念公司之处在于其平台属性,以及在安全、客户方面的基础,Linkdood未来有机会成为大型企业特别是央企、政府领域移动办公平台。 点评:1.2c一级市场风险加剧,企业级服务市场盈利模式清晰且相对蓝海 随着“互联网+”的全面推进,2C市场互联网项目越来越多,深入人们社会生活。然而近期我们注意到,敏感性较强的一级市场已经有越来越多O2O项目出现融资难度加大现象,媒体频繁曝光O2O死亡事件。我们认为,互联网趋势仍然较为确定,但是在2C领域,现阶段机会小于风险,主要有两个原因: 第一,高频应用开始出现赢家通吃局面。以BAT3M为代表的互联网巨头基本垄断高频入口,即便在细分领域出现新的进入者,巨头也会通过模式借鉴或参股收购强行占据(典型的比如外卖领域的百度外卖以及阿里参股饿了么),由于巨头本身在流量和资金方面的巨大优势,新进入者甚至原本在某个领域深耕数年的公司明显难以与其竞争。以国内代驾领域第一个创业项目“e代驾”为例,7月份e代驾占据80%市场份额;但8月滴滴代驾进入市场后,滴滴代驾瞬间占据了43.7%的市场份额,根据11月初CNIT的相关数据,滴滴代驾入场仅3个月,用户覆盖率便达到70.4%,跃居行业首位(数据来自艾瑞咨询《2015年Q3在线代驾行业季度监测报告》),近期e代驾更是被迫大规模裁员。 第二,2C领域免费思维明显,市场开始思考盈利模式。2C创业项目大多通过免费甚至补贴的方式吸引用户,比如2014年打车市场补贴大战使滴滴、快的双方都投入数十亿资金,补贴确实取得了明显成效--移动支付用户数量得到提升、叫车出门成为全民选择,但同时资本压力也不容忽视。双方在2月14日最终达成合并协议,补贴幅度大幅下降。与此类似的,2015年出现的58同城与赶集网合并、美团与大众点评合并、携程与去哪儿的合并都存在资金方面的考虑。 相比消费级互联网,企业级互联网本身有着更大的市场空间。2013年,我国电子商务交易总额突破10万亿元,同比增长26.8%,其中网络零售交易额超过1.85万亿。B2B电商占比近80%。2014年,中国电子商务市场交易规模12.3万亿元,其中网络零售交易额超过2.8万亿。B2B电商占比仍然超过70%。 另一方面,区别于2C模式,免费思维在企业级市场难以行得通,企业级市场更讲究权责利分明,并且本身有着较高的付费属性,盈利模式方面更容易落地。据统计,在美国2C端与2B公司的市值比例达到6:4,而我国该比例为20:1,企业级服务市场蓝海属性明显,可挖掘的空间巨大。 2.基于SaaS的企业级服务大时代来临 基于SaaS的企业级服务是对企业服务的革新和颠覆,企业通过云服务方式降低采购成本,提升IT服务质量,提高经营效率;对于软件服务企业,可以实现由卖产品向卖服务的转变,业务更有持续性。美国的企业级服务市场已经出现一批独角兽公司,据不完全统计,美国目前已经有45家SaaS上市企业,总市值接近2000亿美元,其中龙头Salesforce市值超过500亿美元。国内企业级服务市场相对滞后,近年开始出现明显的加速迹象,除了BAT分别运营的百度直达号、阿里钉钉、微信企业号外,在OA、CRM、HR等应用领域均出现大批创业公司。但从体量上看尚未出现超大市值的SaaS企业,相关公司存在较大的发展和整合空间。 3.社交+移动办公是较为稀缺的“高频次应用场景”之一 高频次应用是获得互联网入口的基本前提,社交沟通是最典型的的高频应用。办公场景中审批、邮件、调度等是比较明显的高频应用,办公软件具备打造互联网入口的基本条件,对接社交功能后更具粘性。更重要的是,移动互联网、智能手机的高速发展和普及,带动了移动办公的快速发展,甚至重构了办公流程。一个简单的现象,企业老板不会用电脑的比比皆是,而几乎每个老板都有至少一个智能手机,而且基本全部在用微信。相比PC,智能手机简化了输入流程,提高了用户体验,移动审批等办公功能随即得到解决,信息的时效性、交互性也得到明显提升。 4.大型企事业单位可能成为移动办公最大的付费方 基于SaaS的移动办公实质上还是软件服务,只是软件是部署在了互联网上。传统软件服务一般通过光盘等磁盘介质或者软件下载方式交互客户,然后由厂商技术人员完成服务器和客户端的安装和配置,SaaS模式改变了服务方式,但效用并没有根本改变,愿意(或者早期愿意)为软件付费的用户群体也没有变化。在国内企业软件市场,大型国企、政府部门是主要的购买群体,特别在能源、银行、电信等国家垄断行业,用户对于软件价格敏感程度相对较低,其贡献的销售额远大于民营企业和外资跨国企业。国内软件行业经过数十年发展,针对国内客户的营销和服务网络基本形成,而且对于软件系统如何更贴近国内客户的管理和经营需求,相比国外软件厂商更具有优势,特别是在国产化背景之下。在SaaS领域我们认为行业龙头将从国内厂商直接成长出来,不再经由软件行业的“国产替代”路径。 国外SaaS市场同样符合这个规律。Salesforce年报显示其收入80%来自于最大的两千家大企业,而且从Salesforce发展历史来看,无论是其在美国本土,还是在海外的推广,获得大型用户(可以分别对应获得SunGard/日本邮政订单)都被视作其发展的里程碑事件。 5.Linkdood保证安全前提下叠加应用,打造商用社交网络平台 公司非公开发行募集资金金额不超过15亿元,其中7.7亿元将投入建设“新一代互联网安全聚合通道”项目,将基础网络通信、信息安全和互联网应用在一个新平台上进行重新整合,为用户提供商用级的社交网络安全通信系统。 目前SaaS企业服务平台入口(刚需、高频应用)主要体现为四种形式:CRM、协同办公,OA和即时通讯,其中以即时通讯使用频率最高,覆盖面最广。Linkdood定位类似于国内的北森Tita、阿里钉钉,国外的Yammer。 阿里钉钉2015年8月发布的C++战略,实质上是以即时通讯为切入点,联合其他合作伙伴为中小企业提供更丰富的SaaS企业级服务,已经接入的ISV如蓝凌、红圈等。其中蓝凌是行业领先的OA服务商和知识管理解决方案提供商,红圈营销专注于提供企业营销管理解决方案,这种共生一方面使钉钉提供的服务更加丰富和专业,另一方面合作伙伴借助钉钉的营销渠道获得更多的销售机会,例如红圈营销在于阿里合作之后客户量和业务流水有了明显的增长。 据调查,安全是我国用户在选择移动即时通信时最注重的因素。北信源在信息安全领域有丰富技术储备,终端安全管理、数据安全管理和安全管理平台、防病毒产品在各级政府机关、军工、金融、能源等国家重点行业的大中型企业应用广泛。互联网安全聚合通道通过各类加密技术打造安全可信的通信通道实现用户身份认证,客户端与服务器数据加密传输、存储和访问控制,并通过提供用户私有服务器及安全策略定制接口,提升用户对信息的自主安全管控能力。 相较钉钉所宣传的主要优势项,北信源Linkdood在应用入口、通信能力、安全体系上面并不逊色。由于钉钉主要以中小企业为自己的主要目标群体,Linkdood定位于北信源传统的政府机关、军工、金融、能源等国家重点行业及企事业单位用户,二者不会产生明显的竞争。 6.数千万终端价值有望重估,维持买入评级 北信源终端安全产品有数千万终端用户,特别在重点行业总部级客户渗透率极高,渠道体系成熟。我们预计公司将充分利用客户优势,积极进行新产品的推广,为小型APP厂商提供的开放、兼容、免费的开发平台也有助于吸引更多客户群体。 从另外一个角度看,Linkdood可能成为使公司千万级用户重度化的重要手段,用户将在Linkdood产品上花费更多的时间,公司的互联网属性和价值也因此体现。预计2015-2017年EPS0.42元、0.54元、0.74元,对应当前股价PE143.2倍、110.1倍、80.8倍,看好国内企业级服务的爆发增长和公司的独特定位以及资源优势,维持买入评级。 风险提示: Linkdood产品推广进展不达预期。

主要观点: 公司作为国内清分机行业龙头,历史业绩优异。清分机市场竞争逐渐激烈,公司通过研发新产品、拓展金融外包服务打开成长空间。近期在金融大数据和消费大数据布局加速,我们认为公司优势在于金融机具的制造能力以及丰富的现金流通过程管控经验,在渠道、流通相关领域尚未有明显动作,后续合作伙伴的选择、团队建设进展值得关注。 1. 国内清分机行业龙头,历史业绩优异 公司是专业从事金融机具研发、生产和销售的高新技术企业,产品涵盖纸币清分机、捆钞机、点钞机、扎把机和纸币鉴别仪等自动化处理设备。清分机作为公司的主要产品,近5 年占营业收入的比重维持在70%左右。受益于央行“假币零容忍”、“现钞全额清分”等政策的全面实施,以及商业银行对于效率提升的需求,银行在网点、现金中心等场所大力增强了清分设备的配置数量和配置范围,国内清分机市场近年来维持高速增长。受益于此,公司历史业绩优异,近五年收入复合增速64.9%,净利润复合增速71.3%。目前清分机产品及服务在国内市场优势明显, 产品多次入围中、农、工、建、交等商业银行总行,小型清分机市场份额在30%左右。 2. 新产品和金融外包服务稳步推进 小型清分机市场竞争加剧,产品存在一定降价风险。广电运通、新北洋等公司近年也开始进入小型清分机市场:新北洋今年5 月份清分机设备入围中国邮政集团公开招标;广电运通2014 年清分机实现1.8 亿的收入,且清分机产品毛利率43.8%,低于公司57.1%的毛利率。竞争加剧导致产品价格下降是大概率事件,为了应对逐渐激烈的行业竞争,创造新的利润增长点,在除了小型清分机等传统产品之外,公司围绕商业银行前、后台现金智能处理、流通管理领域发展主营业务,研发了系列现金处理新产品,如中型纸币清分机、全自动现钞清分环保流水线、金融物联网--人民币流通管理系统、硬币处理设备、自助柜员循环机、金库物流管理系统等,部分新产品已经进入市场推广阶段。 此外公司积极探索面向金融领域外包业务的服务模式,在清分外包、ATM配钞、ATM运营、押运、现金运营、物流信息化等业务领域拓展,目前已经在安阳、洛阳、忻州等地建立了清分外包服务中心。金融服务外包市场空间远大于清分机市场,同时能够满足商业银行新型网点对于安全和效率提升的运营需求。与竞争对手相比,公司的优势在于对清分流程,特别是银行业务外包涉及到的安全问题有比较深入的理解(公司是行业内唯一的国家金融安全及系统装备工程技术研究中心),而且通常选择与当地的人民银行合作,实现某个区域内的纸币统一清分。 3. 新版人民币发行利好产品销售,收入确认或有延期 人民银行定于今年11月12日起发行2015版第五套人民币100元纸币,部分清分机型号存在升级换代需求,实质利好公司产品销售。银行金融设备招标通常集中于四季度进行,而受到新版人民币发行影响,2015年设备招标和中标确认时间有所推迟,对公司年内业绩或产生一定负面影响。 4. 布局金融大数据、消费大数据动作加快 自2015年开始,公司在金融创新方向上布局明显提速,业务目标也不再局限于银行。2015年中报首次披露了正在研发的“智慧社区系统”以及“新一代综合自助缴费终端”,探索智慧社区;10月26日,聚龙股份与深圳乐怡通信科技有限公司合作签约,双方将“围绕社区金融、农村金融两个战略布局方向,投资设立公司,打造创新型硬件智能终端设备以及大数据技术软件服务的研发、生产、销售一体化平台”,深圳乐怡通信成立于2009年,产品系列涵盖金融通讯、消费类通讯和公共安全通讯,有丰富的移动信息化市场运营经验。预计面向社区、农村的智能终端设备会逐步进入市场推广阶段。 10月20日,公司公告拟使用自有资金1亿元投资成立聚龙融创(北京)信息科技研究院有限公司。聚龙融创将专注于“基于人民币流通管理系统的冠字号大数据开发及应用”和“研发消费流通领域的信息系统,逐步在消费品批发和零售领域挖掘深层次数据”两个方向,公司在金融大数据、消费大数据开发及应用领域有了落地载体。11月27日,公司与鞍山聚乐投资管理中心、周明等6位自然人共同出资设立聚龙通讯科技有限公司,注册资本500万元,公司持有60%股权。聚龙通讯将温饶社区金融、农村金融两个方向战略布局,打造创新型智能硬件设备研发、生产、销售一体化平台,围绕硬件终端功能提供软件开发及服务。 仅快消品一项国内收入规模在6万亿左右,且中间流通环节存在较大的整合空间,行业内尚未出现占有绝对市场份额的公司,聚龙股份优势在于智能终端的制造能力,在渠道、消费流通相关领域团队储备上尚未有明显动作,公司后续布局和进展值得关注。 5. 给予买入评级 预计公司2015-2017年EPS0.65元、0.76元、0.96元,对应PE52.4倍、44.8倍、35.6倍,给予“买入”评级。 风险提示: 新业务进展不达预期。

事件: 恒生电子前三季度营业收入12.98亿元(+68.42%),归属上市公司股东净利润1.6亿元(+19.79%),归属于上市公司股东的扣非后净利润2.06亿元(157.41%)。 点评:盈利能力强劲,创新步伐未停 1.考虑处罚影响,财务状况仍然健康 前三季度营业收入同比增长68.42%,归属于上市公司股东的扣非后净利润同比增长157.41%,显示公司主业良好的发展势头。受益于“基金销售支付结算机构交易款及代付基金交易款”的增加,公司今年的经营活动产生的现金流量净额较往年有显著不同。依据会计谨慎性原则,公司在三季报中对恒生网络相关行政处罚事项进行了预计提处理,合计预计提负债金额为1.59亿元,在此前提下,前三季度归属于上市公司股东净利润仍然实现稳中有升的增长,超出市场预期。 “证券、银行、资产管理公司等金融机构全面进入混业经营时代;国内可投资资产规模高速增长,居民家庭财富向大类资产配置转移;金融产品刚性兑付打破、上证LOF与质押融资等产品与业务创新”(摘自公司年报)背景下,金融创新趋势不变。作为金融创新的代表,针对互联网金融央行等十部委在今年下半年出台了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》、《互联网保险业务监管暂行办法》等规定,我们认为这并不是在阻碍金融创新,创新不等于脱离监管,规则的制订更有利于行业的规范健康发展。恒生电子专注于财富管理领域,1.0业务受益于市场对于金融IT的旺盛需求,2.0业务以互联网和大数据为依托打造面向C端的增值与服务类产品线,符合金融IT企业长期的发展定位。作为新三板股份转让交易系统、北京金融资产交易所综合业务系统、上海清算所综合业务系统等具有代表性的重点交易所项目的承接方,恒生电子的技术与市场能力毋庸置疑。 3.稀缺的资产管理平台型公司,给予买入评级 恒生电子的产品线覆盖证券、基金、期货、保险、交易所、信托、银行等领域,是少有的全牌照型金融IT企业。浙江融信入主恒生后,恒生与阿里在2.0业务上的合作以及与其他企业在资产交易类平台上的合作显著增加,典型的例如与中投保、蚂蚁金服等共同发起设立三潭金融、入股瑞茂通旗下煤炭电商平台易煤网、投资由江西省政府金融办牵头成立的江西联交运金融服务有限公司等,资产管理平台型公司已经浮出水面。预计2015-2017年每股收益0.66元、1.01元、1.23元,对应当前股价PE96.9倍、63.5倍、52.0倍,公司受益于我国资产管理行业的长期发展,给予买入评级。 风险提示: 互联网金融监管趋严。

事件: 银之杰2015年前三季度归属于上市公司股东净利润4000-4100万元,同比增长1084.5%-1114.1%,其中第三季度盈利2960-3060万元。同时公司公告正筹划非公开发行股票事项,自10月15日起停牌。 点评:收购协同效应有所体现,关注征信和互联网保险进展 1.收购产生的协同效应在利润上有所体现 亿美软通和深圳科安并表是业绩大增主因,亿美软通的短彩信移动通讯服务和移动互联网应用上半年实现净利润1813.52万元,我们预计自三季度开始,亿美软通借助银之杰的银行客户资源优势,在市场与业务上的协同效应开始有明显体现,预计亿美软通第三季度净利润超过2000万,相比去年同期有大幅增长。 2.互联网金融生态布局逐步完善,征信变现可期 以互联网金融为核心的生态圈构建初步形成,牌照、合作方等资源稀缺性明显。支付、征信、大数据为互联网金融的三大基石,银之杰均已取得突破性进展:支付方面,与深圳联合金融合资成立的深圳票联金融服务有限公司开发银行支票自助金融服务,开发银行支票自助金融服务市场;征信方面,合资成立的北京华道征信有限公司已经被央行列入“开展个人征信业务准备工作”的机构名单(首批8家之一);大数据方面,通过收购亿美软通、投资明略软件,银之杰的数据分析与挖掘能力得到补强,而且吴明辉(明略软件创始人)先生实际控制的秒针掌握大量个人网上行为数据,与亿美软通掌握的的消费特征和痕迹数据存在非常强的互补性。在征信牌照确保信息获取合法合规的前提下,银之杰将建立完备的个人特征捕捉体系,为互联网金融其他板块的发展提供支撑型平台。 2015年1月,央行在《关于做好个人征信业务准备工作的通知》中限定8家征信机构准备时间为6个月,我们预计随着央行对于相关机构个人征信业务验收工作的完成,个人征信牌照有望于年内批复。个人征信应用场景多样,大至银行、地产、汽车,小至涉及消费信贷的各行各业,对于消费者个人的征信都有广泛需求,参考国外案例,国内征信机构盈利模式可能以出具征信报告为主,变现方式清晰直接。 3.互联网保险预计将成为重要利润贡献点,维持增持评级 公司发起成立的易安保险已经获得国内第二家互联网保险牌照,在政策允许下可以全面运营各类保险业务,盈利前景看好。预计公司仍将通过本次非公开发行在互联网金融领域持续布局,预计2015-2017年EPS0.21元、0.44元、0.75元,对应当前股价PE192.6倍、91.6倍、53.2倍,看好公司长期发展,维持增持评级。风险提示:新业务投入持续加大,非公开发行不确定性风险。

事件: 1、易煤网成交量突破2000万吨; 2、管理层7月3日至7月28日完成增持; 3、拟参股领先创融20%股权; 4、天津保理公司注册资本增加至9亿元; 5、和略电商拟通过增资扩股方式引进战略投资者,各方同意,恒生电子以增资1765万元的方式对和略电商进行投资,增资扩股完成后,恒生电子占和略电商股权比例为15%,江苏晋和对和略电商的股权比例由100%下降到85%,仍处于绝对控股地位; 6、发布股票期权激励计划(草案),拟向管理层以及核心经营层人员授予股票期权3050万份,行权价格24.6元,业绩考核指标为2015-2017年净利润不低于5.1亿元、5.8亿元、7.0亿元。 点评:大格局与强执行力兼具,优质资产端价值凸显 1.易煤网推进速度持续超预期 和略电商旗下运营的“易煤网”(www.yimei180.com)主要经营以煤炭为交易标的的大宗商品电子商务与金融业务平台及线下供应链管理业务。3月13日上线,截止9月12日,网站累计成交量超过2300万吨,累计交易额超过76.5亿元,不断超出我们预期(之前预计全年2000万吨显然比较保守),今年全年易煤网成交量超过3500万吨是大概率事件。易煤网已经实现动力煤、无烟煤、喷吹煤、焦煤等全煤种覆盖,虽然目前仍以动力煤交易为主,但其他煤种的交易已经陆续开展。作为易煤网的核心交易平台,易煤商城为上游提供保值代销服务,为下游提供阳光透明、保质保量的煤炭供给服务,商城所售煤炭全部经过易煤网认证。 2.与恒生电子的合作,是大宗商品资产端与资金+系统平台对接,金融支持实体经济的典型案例 恒生电子1.0业务为传统的金融IT解决方案,2.0业务由软件提供转向平台服务,业务平台包括数米基金网、恒生聚源、恒生云融、三潭金融等。对照恒生电子的业务体系,我们认为易煤网与三潭金融的合作可能性更大。入股易煤网,而不是普通的战略合作关系,显示出恒生电子对易煤网优质资产的势在必得。 3.易煤网金融业务迎来资金、技术双重支持 针对煤炭供应企业经常出现的回款滞怠、资金占压问题,易煤网已经推出“煤易融”、“煤易贷”产品,分别对“与下游煤炭消费企业签订合同所产生的应收账款”(在方式上分为应收账款买断和应收账款质押)和“货权”(包括货物和仓单)两类资产提供融资业务。 大宗商品供应链金融业务对于资金需求极大,比如保理业务,需要保理商“支付”由基础合同产生的应收账款,受让应收账款越多,象征着对于自身资金的占用越严重。以瑞茂通为例,自2013年拓展供应链金融业务以来,公司通过银行借款、大股东借款、发行债券、定向增发等方式补充流动资金,资产负债率显著提升。 4.大格局与强执行力兼具,高管增持、股票期权激励显示信心 积极拓展进口煤业务、期货等衍生品的运用(公司是国内首家也是唯一一家获批动力煤期货交割厂库资质的煤炭供应链企业)、由贸易商向供应链服务商的转型、供应链金融业务的开展、实际控制人在大宗商品P2B电商的超前布局、易煤网的运营、与国内一流金融IT厂商的股权合作,体现管理层对大宗商品行业的深刻认识以及团队较强执行力。7月份,公司高管选择在市场大幅下跌时增持公司股票,日前推出的股票期权行权价格超出现价50%以上,体现管理层对于公司未来发展以及价值被认可的信心。 5.盈利预测及投资评级 预计2015-2017年每股收益0.56元、0.76元、1.10元,对应PE27.6倍、20.6倍、14.2倍,维持“买入”评级。 风险提示: 电子商务平台进展不达预期、易煤网前期投入较大。

事件: 上海钢联上半年实现营业收入90.6亿元,同比增长888.7%;归属于上市公司普通股股东的净利润-1.1亿,经营活动产生的现金流量净额-4.6亿元。 点评:已具备较大投资价值。 1.寄售业务规模扩大使营收大幅增长,亏损幅度下半年有望收窄。 报告期内钢银电商寄售业务的规模扩大,使营业收入大幅增长,净利润亏损幅度下半年有望收窄。钢银平台自2013年11月正式上线以来,平台成交量不断创新高,2015年上半年成交量845.4万吨,日均成交量超过7万吨。其中寄售交易量达391.7万吨,自2014年2季度寄售交易推出以来的季度符合增长率达177.6%。净利润的亏损主要源于三个方面:第一,撮合和寄售业务目前都是免费或者收取少量费用的方式;第二,在寄售业务发展初期,为了保证平台销售连续性,公司在全国多个主要销售区域建立了一定数量基础库存,虽然采取了后结算模式,但由于钢材价格跌幅过大仍然承担了一部分钢材价格下跌的损失;第三,业务规模的扩大伴随着人力、技术资源及资金投入的不断加大,报告期内公司销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长65.8%、32.4%、52.9%。 从行业的角度看,虽然钢铁电商发展很快,但是目前整体交易量占整个行业比重甚小,因此现阶段钢铁电商话语权仍然不高,需要跟传统贸易商一样承担价格波动风险,我们觉得这个现象非常正常,可比早期的苏宁、国美,在初期,遵守传统商业模式,但是钢铁电商趋势已经确定,未来一旦电商交易量占行业份额提升,电商模式的话语权和产业地位一定也会相应提升,这是我国钢铁行业从多年以来的卖方市场向买方市场转变的必然趋势,届时电商平台有望重构行业。因此,现阶段,钢铁电商烧钱培育市场+扩大交易量带来的业绩短期亏损实属正常。我们认为,随着公司交易量的提升、套期保值业务的发展,下半年价格波动带来的风险有望得到有效规避,公司亏损幅度大概率将会收窄。 2.电商生态日益完善,钢银通过挂牌新三板有望快速实现融资并实现钢银核心团队激励。 线上交易端大力发展钢银平台的同时,支付结算、仓储物流、数据、金融服务的服务体系也逐渐成型,在钢铁电商中处于绝对领先地位。 表1、钢联在交易之外板块的布局。 8月8日公司公告钢银电商拟申请在新三板挂牌,由于种种原因,目前创业板和主板互联网相关项目增发融资难以获批,而互联网项目前期投资较多,钢银电商通过大股东支持、减持再投入等方式已经做到行业第一位置,未上市的竞争对手在一级市场反而能够轻松多次获得数亿甚至更多融资,钢铁电商目前是关键阶段,仅钢联+找钢网的寄售和自营量总和就超过15万吨每天,已经占到行业需求近10%,现阶段钢铁电商入口流量抢占至关重要,因此挂牌新三板如果能够成功获得融资,对公司接下来发力交易量形成重大利好。第二,此外,钢联目前核心团队(包括董事长朱军红个人)在上海钢联持股比例微乎其微,而钢银股权中22%归核心团队,挂牌后能够产生明显激励作用。 3.铁矿石交易平台可能成为钢联下一个成熟板块。 Mysteel铁矿石现货交易平台(http://www.bankmineral.com/)于2014年5月推出,类似钢银平台发展的第一个阶段,平台暂以撮合业务为主,目前月均撮合交易量超过600万吨,月均交易笔数达到180笔,2015年前6个月平台共计完成交易总量2563万吨,交易总额达97.89亿元。相比之下,国内的中国铁矿石现货交易平台成立于2012年1月,由中国钢铁工业协会、中国五矿化工进出口商会和北京国际矿产权交易所共同发起设立,其中北矿所是平台运营机构,2014年9月北矿所将平台转让给北铁中心,北铁中心由中钢协、北京产权交易所、宝钢、鞍钢、首钢、河北钢铁、淡水河谷(世界第一大铁矿石生产和出口商)、必和必拓、力拓和FMG等十三家股东共同发起设立。虽然股东实力雄厚,但至今年6月份,中国铁矿石现货交易平台累计成交笔数仅438笔,成交数量5231万吨,进展远远落后于钢联的Mysteel铁矿石现货交易平台。铁矿石交易额每年5000亿以上,铁矿石有望成为公司继钢铁之后跨品种复制的第一个成功案例。 4.大宗电商成为互联网金融重要组成部分。 大宗商品价格暴跌,实际上加速了效率、成本更低的电商模式的推广,这也正是我们之前反复强调的“钢铁电商处于行业风口”的原因,大宗商品的天然金融属性相比其他产业互联网而言,其线上属性更为明显、更加高频,再加上基于现货交易平台产生的套期保值、衍生品套利等更高层次的互联网金融业务,我们坚定认为大宗电商是下一个互联网金融,并且是符合服务实体经济政策、空间更大、壁垒更高、风险更可控的互联网金融。 5.维持买入评级。 无论是与一级市场找钢网融资估值相比,还是基于公司自身的发展和执行力而言,我们认为公司目前市值已经具备非常大的投资价值,除钢铁之外,铁矿石交易已经于上半年即产生百亿交易流水,农产品、建材、能源化工等其他品种也在积极布局中。再加上国务院批准的金属矿产国际交易中心上线,我们认为公司拥有多个竞争对手不具备的更高层次的大宗商品业务,预计2015-2017年EPS-0.69元、0.66元、1.04元,看好电商带动金融业务为公司带来的盈利空间,维持买入评级。 6.风险提示。 电商进展不达预期、创业板持续下跌风险。

事件:公 司2015年中报营业收入1.6亿元,同比增长64.6%;归属于上市公司股东净利润726.5万元,实现扭亏为盈。 点评:转型稳步推进 1.业绩扭亏主要来自亿起联并表,利润将集中于四季度体现 报告期内,亿起联科技纳入合并报表,并于上半年实现营业收入6139.8万元,净利润2015.8万元,贡献大部分利润。传统主业方面,电子政务业务收入4846.9万元,同比增长8.6%;集团管控业务收入4494.3万元,同比增长0.6%,由于传统主业客户主要集中于政府和大型企业集团,回款通常集中于四季度进行(2013年、2014年第四季度利润分别占全年利润的91.9%、88.3%),上半年利润可参考性有限。公司预计2015年1-9月归属于上市公司股东净利润区间为4200万元至5000万元,亿起联科技仍将是前三季度的主要利润来源。 2.向互联网公司转型稳步推进 亿起联科技降低了业务单一性风险并寻求更大发展空间。报告期内,亿起联科技加快Android广告业务推进,实现Android广告业务收入1517.8万元,并于报告期内推出点入pandamobo海外业务平台,为国内厂商提供“出海”一站式解决方案及全球化服务,同时在报告期内投资新设立子公司上海轻点网络科技有限公司,启动游戏发行业务。 司机驿站多种方式增强客户粘性,后续与大型物流企业合作值得期待。报告期内,司机驿站与深圳快付通金融网络科技服务有限公司签署协议,打通平台交易支付环节,实现线上支付运费功能;7月与众安保险签署合作协议,打造在线物流货运保险产品。公司已经与新疆丝绸之路国际物流有限责任公司签署战略合作协议,推广方式由个体司机转向以大型物流公司为主,平台司机和企业用户数量存在超预期上涨可能。 久金所定位为大型企业集团提供供应链金融服务,以及为其职工提供个人P2P金融服务,预计平台将在下半年完成系统内测后正式推出。 3.维持买入评级 通过外延发展以及探究传统业务与新兴领域的融合创新,公司业务和客户构成已经发生明显变化。司机驿站所处的互联网物流、久金所所处的企业供应链金融和职工个人P2P领域空间广阔,公司在产品、客户关系上具备一定优势。外延发展仍然是公司未来的战略重点之一,公司核心竞争力将不断加强。暂不考虑收购华夏电通影响,预计2015-2016年EPS0.57元、0.87元,对应PE73.8倍、48.6倍,看好公司互联网业务的持续推进,维持买入评级。 4.风险提示 互联网项目投入过大;互联网项目进展不达预期。

1.大数据实力得到加强 明略软件是国内领先的大数据整体方案解决提供商,主营业务是提供系列数据分析平台和软件,帮助政府、金融机构客户整理、分析、利用不同来源的结构化和非结构化数据。代表客户包括苏宁云商、银联商务、国美在线、国家统计局、CCTV、中国联通等,明略软件拥有国内一流的大数据研发和技术服务团队,创始人吴明辉同时也是国内首屈一指的数字营销公司——秒针系统的创始人,秒针目前日均处理数据超过3TB,拥有日均处理1000亿访问请求的数据处理能力,累计存储、处理数据超过3PB,宝洁、微软、大众、可口可乐、伊利、蒙牛等众多国际国内知名品牌都在使用秒针的产品和服务。在数据源上,银之杰通过收购亿美软通,覆盖了7亿人群的消费、商旅等信息,本次投资明略软件将补强公司的大数据分析与挖掘能力。 2.大数据将为银之杰互联网金融版图提供支撑 在征信牌照确保信息获取合法合规的前提下,银之杰将建立完备的个人特征捕捉体系,为互联网金融其他板块的发展提供支撑型平台。由于明略软件与秒针是同一实际控制人,秒针有望借助明略与银之杰形成业务协同。秒针所掌握的个人网上行为数据(大多为匿名数据)与亿美软通的消费特征和痕迹数据(实名数据)形成的交叉网络可以覆盖绝大部分c端用户,而且人物画像更加丰满和精准。对企业而言,大多时候(比如银行的信用卡业务)不仅需要对企业内部数据采集、清洗和分析,更需要外部数据的获取和处理,银之杰申请到的征信牌照可以确保信息获取的合法合规性。大数据业务也将对银之杰的征信、保险等其他互联网金融业务形成技术和数据支撑。 3.互联网金融布局清晰,三大支柱均有实质性进展 在支付、征信、大数据三大支柱基础上构建互联网金融生态,已占据关键卡位。支付方面,公司与深圳联合金融服务集团有限公司在银行支票金融服务业务有密切合作,共同建设和运营深圳以及全国其他地区统一的票据跨行信息交换网络,票据网络可类比银联,在某种程度上比第三方支付层级更高;征信方面,在获得人民银行颁布的首批征信牌照之后,产品已经推出面向个人租房市场的“猪猪分”,用于检验租房者的信用情况,帮助房主降低违约风险,目前已经进入公测阶段。此外公司与中国小贷协会、民生银行、FICO、东方国信、积木盒子等多家机构发起设立了同业征信联盟,联盟成员将在数据交换和使用上进行合作,以及设置对不良用户信息的黑名单共享机制;大数据领域在收购亿美软通、投资明略软件之后,预计在扩增数据源引进大数据挖掘团队、增强数据分析能力上还将持续推进。 4.互联网保险预计将成为重要利润贡献点 国内第一家互联网保险公司众安保险于2013年10月份成立,2014年的保费收入约7.9亿,在中资财产保险公司中排名第42位。互联网正在从场景、渠道和技术三方面重塑传统的保险业务,互联网保险行业前景广阔。公司发起成立的易安保险已经获得国内第二家互联网保险牌照,稀缺性显著,我们相信公司作为互联网金融行业优质资源整合者,一定会选择优秀的合作伙伴共同运营。 5.盈利预测及评级 预计2015-2017年营业收入4亿、10亿、20亿,净利润1.2亿,2.5亿,6亿,维持增持评级。 风险提示:新业务投入持续加大。

事件: 公司非公开发行A 股股票申请获得中国证监会发行审核委员会通过。 点评: 1.非公开发行落地将极大程度提升公司资金实力。 公司非公开发行自2013年7月起就曾启动,期间经过两次调整,最终的非公开发行方案为“预计发行1.34亿股,募集资金15亿元,发行对象为万永兴、刘轶、上海豫辉投资管理中心”。其中万永兴、刘轶分别为瑞茂通的董事长和副董事长,上海豫辉投资管理中心为两人合伙企业。供应链服务行业是资金密集型行业,主要在商品的流通环节提供服务,如果自有资金较少,难以支撑巨大的业务量,因此公司对于资金需求非常大,需要通过银行借款、发行债券等方式补充流动资金以支持业务运转。自2012年起公司资产负债率一直维持在72%以上。2015年一季报显示公司净资产22.6亿元,通过本次非公开发行,公司的资本实力和偿债能力都将得到极大程度加强。高管全额认购显示管理层对未来发展的信心。定增募集资金中将有4亿元用于增资天津商业保理公司,预计将短时间内体现利润贡献。天津商业保理公司目前注册。 资本5亿元,截止2014年末,天津保理公司保理资金规模约40亿元,接近50亿元的规模上限,保理业务需求旺盛。 本次增资后天津保理公司注册资本增加至9亿元,盈利能力将得到极大提升。 2亿元将用于电子商务平台建设。电子商务平台将涵盖供应链管理信息化和供应链金融服务与风险控制,我们判断实施主体将是2014年6月成立的瑞茂通(上海)电子商务有限公司。旗下易煤网3月13日上线公测至今2个月时间,累计成交数量246万吨,交易额9.1亿元,放量迅速,预计年内成交量将突破2000万吨。补充流动资金部分除了供应链服务过程垫付资金外,预计有很大部分将继续投入保理和电商平台建设。 3.加速行业整合,预计业务量将爆发式增长。 传统的煤炭贸易企业围绕上游生产企业、下游消费企业,掌握客户、煤源、运力中的某项资源,主要依靠贸易价差获取利润,盈利模式单一,并且缺乏大规模、长距离、多用户的综合服务能力。煤炭行业低迷时期使这种贸易型企业雪上加霜,生存空间越来越小,在这种背景下上市公司迎来行业整合机会,产业互联网的兴起也加速了整合进程。我们预计随着定增资金到位以及公司后续在供应链金融、电商平台的持续布局,公司业务量将迎来爆发式增长。 4. 盈利空间测算及投资评级。 假设流通环节煤炭20亿吨,公司占10%的市场份额,煤炭价格400元/吨,80%的煤炭企业/贸易商选择瑞茂通的供应链金融服务,资金年周转2次,赚取5%的利差计算,单供应链金融的盈利空间为16亿。来自供应链交易和服务的吨煤利润14元(2014年为14.2元),那么公司整体的盈利空间可达44亿。 暂不考虑定增对股本的摊薄,预计2015-2017年每股收益0.65元、0.87元、1.26元,对应PE61.9倍、46.2倍、31.8倍,维持“买入”评级。 风险提示:电子商务平台进展不达预期。

我们的观点: 易煤网3月13日上线公测至今不到2个月的时间,平台累计成交209万吨,交易额超过8亿元。易煤网团队执行力极强,我们预计年内易煤平台成交量可能超过2000万吨,线上+线下煤炭业务量超过4000万吨,相比去年煤炭1849万吨的业务量实现一倍以上增长,互联网对于公司转型所起到的作用显著体现。 依赖低买高卖赚取贸易价差盈利显然是一种落后的商业模式,特别是处于产品价格不断下跌、利润率不断降低的煤炭行业。煤炭贸易商艰难的生存环境给上市公司带来行业整合的机会,依靠品牌和资金获得先发优势,最终可能的状态就是贸易商如果不加入其搭建的生态系统就会难以生存(或者加入之后得到更好发展),马太效应在产业互联网背景下得到加强。瑞茂通做为唯一一家煤炭行业第三方服务类型的上市公司(其他传统模式下的煤炭供应链企业再难上市),是最具整合煤炭贸易行业潜力的企业。做为大宗商品“做市商”,瑞茂通对风险控制和资产定价有深入理解,这种优势在加杠杆背景下得到放大,企业迎来崭新的发展阶段。 大致测算瑞茂通的盈利空间:假设流通环节煤炭20亿吨,公司占10%的市场份额,煤炭价格400元/吨,80%的煤炭企业/贸易商选择瑞茂通的供应链金融服务,资金年周转2次,赚取5%的利差计算,单供应链金融的盈利空间为16亿。来自供应链交易和服务的吨煤利润14元(2014年为14.2元),那么公司整体的盈利空间可达44亿。 1.易煤网上量速度超预期,预计年内触及2000万吨。 易煤网(www.yimei180.com)3月13日上线以来,平台成交量迅速放大。截止5月11日,平台累计成交209万吨,交易金额8.05亿元。投资者可能对交易数据的可参考价值抱有疑虑:瑞茂通原本就有线下的煤炭业务,易煤网的交易量是否来自线下业务量的简单转移?据我们了解,易煤网现阶段选择广州、徐州两地作为推广港口,原因就是两地市场化特征最为明显,交易相对规范,客户接受程度高,已完成交易中有三分之二都是新客户。从全年来看,预计易煤网成交量将超过2000万吨,线上+线下煤炭业务量超过4000万吨是大概率事件,在2014年1849万吨的基础上实现翻番增长。 2.另一个角度看瑞茂通:独一无二,享受上市红利的煤炭贸易行业整合者。 2000年至2005年,煤炭市场整体处于供不应求的状态,只要有能力拿到煤炭就不愁销路,公司利用铁路运力优势和煤炭销售价差赚取利润,这个阶段的瑞茂通可以定义为煤炭贸易商。时至今日,瑞茂通的盈利模式早已发生改变,但市场上仍然存在一大批依靠低买高卖盈利的煤炭贸易商,而市场化环境下这种商业模式显然比较落后,特别是在煤炭价格持续低迷、行业利润率不断下降的前提下。 瑞茂通在2012年实现借壳上市,目前是A 股唯一以煤炭供应链管理和服务作为主营业务的上市公司,煤炭业务量在国内处于领先地位(特别的,在进口煤炭和动力煤期货上体现非常明显)。上市公司的品牌效应和融资优势为瑞茂通带来整合煤炭贸易行业的历史机遇,随着贸易量持续扩大,规模优势愈加明显。我们判断,在产业互联网和煤炭市场持续 低迷的背景下,通过收并购和市场淘汰,煤炭贸易行业的整合速度将会加快,瑞茂通很可能在2-3年时间内脱颖而出,成为享受上市红利的煤炭贸易行业整合者。 3.另一个角度看瑞茂通:注重风控,加杠杆背景下迎来崭新发展阶段。 大宗商品一面是贸易,一面是金融,风险控制尤为重要。瑞茂通在十多年的经营中一直承担“做市商”的角色,双边报价、双边交易,针对交易过程中的资金流、物流、信息流建立了严格完善的把控机制,并且具备资产定价的专业优势,这种优势在行业整体加杠杆背景下得到放大。 我们理解的加杠杆包括两个方面:其一,对于上游的煤炭企业和中间的煤炭贸易商,融资渠道更加多样化。由于行业特性,这两种角色可以得到的银行贷款相对有限,而这种情况正在改变,最典型的就是2012年6月商业部发布《关于商业保理试点有关工作的通知》,允许设立商业保理公司,了解资信的情况下应收账款可以在保理公司(而不局限于银行)实现融资功能。其二,对于类似瑞茂通的平台型企业,互联网金融提供更广阔的资金来源。之前企业如果去做供应链金融,银行是绕不过去的资金端,会受注册资本、资产负债率等条件的限制,而且资金成本难以控制;互联网金融P2B 的模式已经比较成熟,并且由贸易产生的碎片化资金需求跟互联网金融结合程度高,在风险可控的前提下,相关企业迎来崭新的发展阶段。 4. 盈利空间测算及投资评级。 假设流通环节煤炭20亿吨,公司占10%的市场份额,煤炭价格400元/吨,80%的煤炭企业/贸易商选择瑞茂通的供应链金融服务,资金年周转2次,赚取5%的利差计算,单供应链金融的盈利空间为16亿。来自供应链交易和服务的吨煤利润14元(2014年为14.2元),那么公司整体的盈利空间可达44亿。 预计2015-2017年每股收益0.65元、0.87元、1.26元,对应PE55倍、41.1倍、28.3倍,上调评级至“买入”。催化剂方面,可关注公司定增计划的获批情况,以及在供应链金融方向的持续布局。 风险提示:电子商务平台进展不达预期。

事件: 广电运通2015年第一季度营业收入6.97亿元(+27.35%),归属于上市公司股东净利润1.7亿元(+8.57%)。 点评: 1.预计全年业绩稳健增长。 公司近三年一季度营业收入、净利润占全年的比重均在20%左右,一季报业绩或预示全年业绩稳健增长。净利润增速大幅低于营业收入增速的原因是营业成本和销售费用的提升,我们判断原因是收入结构变化所导致,ATM 产品毛利率尚无明显下滑趋势。2014年底ATM 产品订单38.8亿元,同比增长34.4%,货币自动处理设备期末库存量30994台,同比增长69.9%,产品销售预期良好。 2. 银行对于外包服务需求迫切,公司进展明显加速。 高端服务布局正在加快。公司通过非公开发行募集资金37.3亿元,其中19.6亿元用于建设全国金融外包服务平台,17.7亿元用于补充流动资金(主要是投资武装押运公司)。 一般银行投放自助设备,会涉及选点-选型-实施安装-调试-运维-现金服务-技术保障-后台运行指标监控等多个环节,自助设备在安装完成之后后续服务链条很长。在国外,ATM 机服务外包非常普及,比如日本80%以上都是交给专业公司去做;老牌的货币自助设备制造商如NCR、迪堡服务业务收入占比在50%以上。银行如果自行实施这些环节,对银行的人力、物力、财力是极大的浪费,这并不符合社会精细化分工的趋势,银行需要专业公司在其非核心业务上提供专业服务。特别是一些中小银行,通过外包可以在较低成本的前提下实现网点的迅速布局。 公司测算外包可以帮助银行降低成本10-15%,效果非常明显。 从银行的角度来看,将业务外包最重要的是控制风险,所以会尽可能选择与资质好、信誉度高、有成熟模式和丰富经验的厂商合作。广电运通作为国内ATM 产业龙头,不只是在销售的市场份额上遥遥领先,同时也构建了行业内覆盖面最广、响应速度最快的服务保障网络,已经在全国32个省市建立700多个服务站,具备全服务外包的基础和能力,技术+安全的模式给客户很强的信心。而且现在大多数公司只能从人力外包的角度去做金融外包,广电运通的层级显然更高,业务深入到银行现金流转的每一个环节。 根据定增项目规划,公司将在未来3年在30个城市投资建设金融外包服务平台,未来2-3年投资20-30家武装押运公司。虽然09年国务院就发布《保安服务管理条例》要求安保脱钩,2012年12月公安部也曾发布《关于加快推进公安机关保安企业脱钩改制工作的通知》,要求在2013年12月之前完成改制,但由于安保脱钩涉及枪 支管理、人员分配等问题难度较大。据了解,近期公安系统多次电话会议强调安保脱钩问题,许多地方性质的安保公司股权也在产权交易中心出售,相信安保投资公司的股权收购动作会加快。 3. 有别于市场的认识。 市场认为公司作为制造型企业,盈利还是主要来自自助设备销售,运营属性不强,并且“互联网+”布局不够明确。我们认为,公司“高端制造+高端服务”已经初见成效,设备维护及服务收入从2012年的2.3亿增长至2014年的5.7亿,占比从10.7%增长到18.2%,收入结构发生明显改变,而且服务占比还将不断提升,预计在三年内“高端服务”收入占比将达到50%以上,公司的主要收入来源从一次性销售设备转为可持续的服务性收费。而且ATM 是线下天然的金融入口,可挖掘价值巨大,特别是在社区金融、农村金融等蓝海市场,ATM 所承担的角色更为重要,公司已经占据极佳的卡位优势,申请支付牌照暗示向更深层次金融服务布局的可能。 市场短期过于关注银行卡清算牌照,且忽视广电运通的软件能力。我们认为,银行卡清算牌照放开有利于产业各方提供差异化、多样化服务,通过公开透明的市场竞争提升服务水平,利益再分配有利于新的入场者,但目前为止广电运通并未在公开场合披露申请银行卡清算牌照。需要关注的是,广电运通在软件产品方面有很强的技术储备,自主开发了银行终端、前置端及其主机系统软件,其中包括金融交易交换平台FEEL Switch,银行卡系统CardElite。FEEL Switch 已服务超过50家海内外金融机构,管理近8000台ATM 设备和20000台POS 终端,在缅甸的23家银行中有9家银行在使用运通国际的支付清算系统。 市场低估国企改革为公司带来的实质性改变。公司的非公开发行对象之一为广州证券鲲鹏运通1号定向资产管理计划,该计划有广电运通部分董事、监事、高管及核心骨干员工认购。员工持股计划标志着公司的国企改革迈出重要一步。实际控制人广州市国资委在国企改革方面走在全国前列,控股上市公司白云山、广州浪奇、广州友谊等通过定增、引入战略投资者、员工持股完善公司治理结构,提高运作效率,不排除公司下一步深化国企改革的可能性。 4. 维持买入评级。 考虑定增对股本的摊薄,预计2015-2017年每股收益0.96元、1.19元、1.58元,对应PE40.4倍、32.8倍、24.5倍,公司成长性被明显低估,维持“买入”评级。 风险提示:现金外包进展不达预期、新产品推广情况不达预期。