事件:公司公布半年度业绩报告,2015年上半年营业收入为11.77亿元,较上年同期增25.46%;归属于母公司所有者的净利润为4.17亿元,较上年同期增18.06%;基本每股收益为0.59元,较上年同期增18.00%。其中2015Q2单季度实现收入和净利润增速分别为29.7%和20.6%。对此,我们点评如下: 历经14年渠道改革阵痛期后,二季度主业逐季继续改善:单季度收入增速在一季度扭转了2014年逐季放缓的趋势之后,继续保持较快正增长(14Q1-15Q2增速分别为30.7%、19.0%、8.9%、0.2%、21.3%、29.7%),需求面和基本面的改善趋势显著;分区域来看,传统强势市场华东区域收入4.04亿,取得50%+的快速增长,华中1.77亿,增长52%,只有华南市场收入2.02亿,下滑14.4%。14Q2-15Q2单季度净利润增速分别为52.5%、4.0%、-64.9%、15.6%和20.6%,反转趋势和收入互相验证。 大健康产业布局助力膳食纤维龙头持续挖掘新增成长空间:公司制定了全新的战略规划,未来三大业务板块(汤臣药业板块、广东佰嘉板块、线上业务板块)+大健康产业布局;整体业务布局将由膳食补充剂扩展到大健康产业,打造营养品“联合国”;线上业务与线下业务相互补充促进,产品销售业务与大健康产业布局互补。报告期内公司还建立管理层持股机制,打造事业合伙人;发力广东佰嘉板块,推出新品牌“无限能”;培育线上业务板块,成立线上业务公司,先后推出互联网品牌“每日每加”与专业运动营养品牌“GymMax健乐多”;加大投入打造“营养家”会员平台。 盈利预测、估值与投资建议:预计15-17年的收入增速分别为28.5%、27.1%和26.7%,净利润增速分别为22.2%、25.5%和23.3%,EPS为0.84元、1.06元和1.30元。维持“买入-A”投资评级,6个月目标价45元,对应42.5X16PE。 风险提示:经济持续放缓;创新转型低于预期。

酵母行业需求受经济增长波动不大,行业格局稳定:酵母作为涉及民生的基础工业食品,广泛存在消费者的食物之中,酵母需求受经济波动影响小。酵母市场主要分为面包酵母、酵母抽提物和自溶酵母以及啤酒酵母,三者占据了酵母市场的80%左右的份额。全球酵母工业2010年市场为29亿美元,2016年将达到51亿美元,复合年增长率为8.6%。中国酵母的年产量在30万吨左右,过去几年保持在10%左右的增速;全球酵母生产企业大概有300家左右,但市场份额主要集中在法国的乐斯福、英国的联合马利)、中国的安琪酵母和加拿大的拉曼等少数几家生产企业,全球前4家的企业占据了70%以上的市场份额。 产业已经过了跑马圈地、竞争环境良性,这决定了行业高盈利能力的可能性;安琪酵母是亚洲第一大、全球第三大酵母生产商,在国内拥有定价权。安琪拥有酵母产能14.5万吨(埃及1.5万吨,全球16万吨),酵母抽提物产能4.6万吨,乐斯福在国内的酵母产能约5万吨,英联马利在国内的酵母产能约4万吨。安琪酵母在国内的市场占有率达到50%,是第二名和第三名的3倍,稳居国内市场第一。同时市场份额远远高于竞争对手也决定了安琪在国内拥有绝对的定价权,虽然安琪为国产品牌,但实际上其产品价格比竞争对手高出30%。 产能布局的国际化推动市场布局的全球化。在拓展国内市场的同时公司还积极布局海外,公司在埃及建设1.5万吨生产线,利用埃及丰富的糖蜜资源、廉价劳动力以及关税等优势,增强了海外竞争力;同时拟在俄罗斯建设2万吨酵母产能,国际化战略进一步落地。目前发达市场用鲜酵母较多,但发展中国家对成本优势明显的干酵母需求依然很大,安琪借助产能扩张进入国际市场可期;YE:调味品行业下一个升级方向。随着调味品高端化,传统的味精、鸡精逐渐被YE替代(国外中高档调味品中YE用量占比60%以上)。随着消费者对YE认知提升,未来YE将是公司又一个成长大品类。目前安琪与斯宾格(乐思福子公司)产能相当,安琪YE产能是4.6万吨,乐斯福YE是4.5万吨。 经过4年的利润低于预期,2015年公司业绩拐点确定性来临。我们预计2015-2017年公司净利率将逐渐从当期的4.5%逐步提升至10%。我们预计15-16年EPS为0.93、1.23元,同比分别增长109%、32%,当前PE40、30倍,公司处于周期拐点启动之时,我们认为应给予估值溢价,目标价49.2元,首次给予“买入-A”评级。 风险提示:食品安全问题;产能释放进度低于预期。

拟非公开发行2900万股,募集8.67亿元资金。 公司公告为了推进公司由单一细分品类生产销售商向红枣产品、健康零食、食疗食养等个性化服务的大健康服务商战略转型,拟向不超过10名符合条件的特定对象以每股不低于29.90元的价格非公开发行不超过2900万股股票合计8.67亿元,用于投资公司“智慧门店”和“云商城”两个项目。 从红枣小品类到食疗大产业,好想你以智慧门店为入口打造大健康产业链。 公司拟投资智慧门店作为其O2O 切入大健康产业的入口:智慧门店采取“服务+商品”的运营模式,在门店系统中,通过智能WIFI 获取消费者信息与数据,借助智能健康检测设备为消费者提供健康评估,根据云健康系统数据进行分析,为消费者提供定制化食疗食养配方和食材。智慧门店建成后将形成好想你红枣旗舰店、好想你生活家健康零食店、好想你O2O 移动连锁店、想你好食养生活馆等多类型门店组合。 和君咨询研究表明,人均GDP7,000美元后消费者健康需求不断增加,社会整体消费模式从注重衣食无忧转变为追求生活质量与健康。随着消费者生活水平提高,消费者越来越注重养生,且对养生的关注人群呈现出越来越年轻化的趋势,食疗成为养生中最重要的一环。 我们认为这一市场空间巨大,目前尚无权威的数据统计,但可参考类似的保健品市场,《食品工业“十二五”发展规划》提出到2015年,营养与保健食品产值达到1万亿元。我们认为食疗食养前景空间巨大,但目前市场缺乏行业整合者和成功模式。 本次增发描绘了公司将从红枣小品类到健康大产业战略转型的蓝图。好想你“线下智慧门店康检测——线上专家会诊——线下提供食疗产品”的模式值得高度关注,其主要流程为:在其已有门店和新增智慧门店装健康检测仪,通过中医经络检测方式,结合线上中医专家顾问,诊断出用户的体质,并提供相应的食疗食养方案,消费者通过门店或线上定期获取食疗食养的产品实现健康管理。中医里素有“药食同源”的说法,红枣是首批公布的药食同源的农副产品,好想你作为全国最大的红枣品牌,有产品和品牌基础, 同时其在全国既有的1400多家的线下门店以及未来新增的智慧门店将成为其免费的流量入口。 推出自有线上平台“云商城”并扩充品类,休闲零食战略继续推进。 同时,公司过去“从红枣龙头到健康休闲零食龙头”的战略继续推进,公司过去电商主要为天猫旗舰店,公司拟推出“云商城”自有平台,形成自有+第三方多维电商渠道构架,并将大幅扩充品类体系,从红枣小品类到健康休闲零食大行业。 投资建议。 互联网时代已从传统的消费互联网向产业互联网跨越,过去平台型公司主导,而现在越来越多的传统企业利用其线下入口优势涉入线上,通过O2O 模式积极拥抱互联网并实现转型,成长为其垂直细分行业的龙头,重构过去行业格局。目前食品饮料行业中也有很多公司积极转型,这其中不乏有潜力的品种。我们认为好想你模式值得重点关注,我们预计公司15-16年EPS 分别为0.53、088元,6个月目标价56元,维持买入-A 评级。 风险提示:转型不达预期、终端销售疲软等风险。

事件:公司公告董事长陈先保将出任新总经理,原总经理陈冬梅卸去管理职务,仍担任董事职务。董事长重心回归得到进一步验证,未来将全身心投入并亲手抓上市公司经营,公司有望迈向新一轮创业成长阶段。第一步的公司组织机制结构大幅改善成功落地,包括事业部制改制、总经理更迭、金哑铃机制、内部PK 机制等;第二步的内部管理层和员工的激励机制预计会加速实现,进一步释放公司经营活力;第三步更值得期待,包括互联网渠道的加码、细分品类可能的外延。 公司底子好、估值安全,值得我们去等待后续可能的催化:1)渠道强,全国有经销商1000 多个,合作时间久,客户忠诚度普遍较高;2)品牌力和产品力都在行业中领先,上海原有的几个旧的竞争对手渐渐已经落后了;3)坚果炒货行业大部分的量都是无品牌的散装产品,其实对公司而言,未来空间仍然非常大;4)近期上海大区渠道调研反馈良好,上海大区4/5 月份终端销售情况较佳,各个品类增速较快,预计中报会继续超预期。 推出“金哑铃”项目,建立高效互动市场反馈机制:今年4 月公司在全国开始推进金哑铃组织机制,由董事长牵头,金哑铃一头是区域经理,一头是产品经理,缩短了市场与总部的沟通路径,加强了互动反馈机制。此前公司总部出新品后,再由各个区域去销售,现如今金哑铃推出后,事业部新品方案初步形成后,会找到比较合适销售的目标区域的负责人,互相探讨出一个更加适合当地的产品和营销方案,机制更加灵活高效、有针对性。 看好公司以“撞果仁”风味果仁系列打开坚果巨大市场:坚果细分行业空间500 亿,作为国外消费量非常大的健康食品品类,未来发展潜力巨大,以撞果仁为代表的坚果产品将会作为公司后期的战略品种,现在还属于成长阶段,在重点的商超系统推广,培育消费人群。国内很多坚果产品都是简单加工处理,公司现在走的是差异化路线,希望通过风味果仁系列打开市场细分。 投资建议:预计公司15-17 年的收入增速分别为19.6%、18.7%、18.6%,净利润增速分别为27.0%、22.7%、18.8%,基本面拐点已确立,后续激励、互联网渠道和外延值得期待,向上空间大,同时公司估值可比行业中最低,安全边际充分;给予40.8X15PE,上调目标价至30 元,买入-A 投资评级。 风险提示:原料价格剧烈波动;市场消费疲软。

光明乳业定向增发90亿收购以色列最大乳品公司:光明乳业公告,向6名特定投资者定增90亿收购光明集团旗下持有的以色列乳品公司 Tnuva 集团的控制权。发行价格为16.1元/股,发行股份数为5.59亿股,发行完毕后光明乳业的总股本为17.9亿股。Tnuva 集团成立于 1979年,业务包括乳制品、禽蛋制品、肉制品、冷冻蔬菜、糕点等,其中乳制品是 Tnuva 集团的业务重点,占以色列乳品市场份额50%以上,是以色列最大乳制品龙头。2014年收入和利润折算成人民币为109.4亿元、6.6亿元,本次收购Tnuva 将增厚光明收入、利润41%、121%; Tnuva 为以色列最大乳制品企业,光明乳业国际化再迈一步:收购Tnuva 是光明乳业继收购新西兰新莱特后国际化战略迈出的又一大步。一方面可使Tnuva 的优质产品借助光明在中国的渠道优势切入中国进口奶市场蛋糕(近年来进口奶每年以超过50%的增速增长),尤其是Tnuva 具备产品优势的酸奶、奶酪等产品,对光明当前产品结构形成有效补充,同时以色列是全球养牛技术最先进的国家,奶牛年单产量超过12吨,是国内的2-3倍,Tnuva 在上游牧业方面的先进技术和经验也将为光明荷斯坦牧业提供长期支持。 收购估值对比行业估值存在较大折价,引入中信、弘毅战略投资者:Tnuva100%股权估值为89.6亿元,按照2014年6.6亿的利润算,估值为 13.6倍。Tnuva 质地良好,未来与光明乳业存在较多协同合作的可能性,参考国内乳品龙头伊利30倍、光明43倍估值看(统一按照2014年EPS 算),13.6倍的收购估值折价明显。本次定向增发机构一共6家:信晟投资、晟创投资、益民集团、上汽投资、国盛投资和浦科源富达壹。其中后4家为上海国资委旗下相关企业。信晟投资为中信集团旗下公司,晟创投资为弘毅所控制,增发完成后,信晟和晟创分别持有光明乳业总体股权的10%和12%,为光明乳业的战略投资者,战略投资者的引入为未来光明内部机制改革提供想象空间。 拟注入牛奶集团相关资产,集团下相关优质资源几乎全部纳入上市公司:同时公告拟收购集团下牛奶集团相关资产(主要为奶牛养殖),从而有利于打造成全产业链发展的乳品企业,本次收购完毕后,集团中乳品相关的优质资产几乎全部纳入光明乳业。考虑收购增厚与增发摊薄,预计光明2015-2016年EPS分别为0.79、1.1元。当前估值为25倍、18倍。给予公司今年38、明年27倍估值,目标价30元,目标市值537亿元(考虑摊薄),维持“买入-A” 评级。 风险提示:食品安全、改革低于预期等。

公司公告拟重组贵州三联乳业:日前公司公告正在与贵州省贵阳市洽谈关于贵阳三联乳业有限公司的重组合作事宜。三联乳业成立于2001 年4 月,注册资本2,173 万元,经营范围为乳类、饮料的生产、批发、销售等,是目前贵州省规模最大的乳制品生产企业。截至2014年底,三联乳业账面总资产为9.77 亿元,净资产为2.55 亿元。2014年实现销售收入53,100 万元,利润1,016 万元。 有助于完善产能布局和优化产品结构:三联乳业是2001 年由政府主导在三家本地如期基础上重组而来,是贵州最大的乳企;三聚氰胺事件后贵州乳企数量进一步减少到5 家左右,三联乳业的龙头地位更加凸显。三联乳业作为贵州区域性领军乳企,在省内拥有完善的低温及常温产品系列,拥有自有奶源保障优势,以及与产品相联系的渠道积累。全国性常温乳企巨头和巴氏奶为主的区域性乳企共存是乳业难以打破的必然格局,伊利股份重组区域乳企,不但填补了贵州产能空白完善布局,而且对于优化产品结构也是一个直接的尝试。 乳业第三阶段的逻辑在龙头身上得到体现,伊利股份的成长逻辑更加清晰和丰满:乳业发展第三阶段是龙头的泛品类化和并购扩张为特征,这是行业发展的趋势所向。伊利股份进军植物蛋白饮料、开发低温乳酸菌饮料、以及将要推出常温乳酸菌饮料等都是泛品类化的重要举措,进入这些景气品类能够帮助公司找到更多增长助力。随着伊利股份海外资源布局进入收获期,伊利股份的原料和奶粉业务重心将有所转移,但包括低温巴氏奶在内的液态奶重心仍在国内,整合区域乳企成为完善产能布局和产品结构的核心举措。 投资建议:维持买入-A 投资评级,6 个月目标价27.8 元。相当于2016 年25.66 倍的动态市盈率。 风险提示:消费需求疲软时间维持较长导致销售增长持续较慢。

植物蛋白饮料行业景气度仍高,不同品类表现不一:植物蛋白饮料行业仍是景气度较高的行业,2003-2014年含乳饮料和植物蛋白饮料行业收入复合平均增速约为25%左右,2014年行业规模已经首破千亿,其中含乳饮料增速已经意料之中的下降,植物蛋白饮料的增长实际更好。其中最为景气的大类植物蛋白饮料当属核桃露,2014年以来饮料巨头纷纷进军核桃露市场,例如乳业巨头伊利股份的泛品类化首选了核桃露,这侧面验证了该细分领域的高景气。杏仁露子品类景气度相对较弱。 行业存巨大变局空间,细分龙头须居安思危:行业巨大的变局来自于“品类=品牌”模式的打破。以往椰树椰汁和露露杏仁露构建的品类和品牌间强联系成就了两家细分龙头企业,但这一局面会因着企业的因循守旧固步自封以及新进入者的颠覆创新而被打破,凭借“生榨椰子汁”而起的椰汁新势力已经具备了挑战椰树的实力,而杏仁露是否会有新势力的崛起?此外,承德露露因为体制机制原因,丧失了将高景气核桃露品类与露露品牌构建强联系的良机,当下处于追随者角色。当前饮料行业品类景气差异加大,巨头跨界进一步加剧了植物蛋白饮料行业变局可能,细分龙头必须要有危机感和主动应变的勇气。 承德露露处在时代大变革前夕:旺季效应无法掩饰销售增速下台阶的事实,如果把4季度和1季度合计,仍能看出最近两年趋势不佳,2011/12、2012/13连续季增速超过20%,2013/14、2014/15两季增速分别为5.8%和-2.0%,趋势已经转向不佳。如此,内部外部因素都将促使公司大股东理性选择对公司进行大力度的改造,而改造的方向将与市场期待相向而行。 投资建议:调高评级至买入-A,6个月目标价35.00元。板块200亿市值以下平均市销率11.7倍,市销率11倍以内平均值为5.6倍,目标价相当于2015年8.6倍市销率。 风险提示:股东改造决心不坚定以及进度严重低于预期。

克明面业公布定增草案,募集资金12 亿用于扩充挂面产能。 公司拟以不低于41.98 元/股的价格(定价基准日前20 个交易日均价90%)非公开发行股票不超过2892.97 万股,共募集12 亿元资金,用于投资年产37.5 万吨挂面项目。目前公司的设计产能为21.54 万吨,2014 年实际产量为2014 年公司挂面产品的自有产量达到25.64 万吨,销量29.36 万吨。本次增发募集资金投资项目建成投产后,公司的设计生产能力将由年产挂面21.54 万吨增加至年产59.04 万吨挂面(提升174%),继续稳固行业领先的市场地位。 需求品牌化和行业集中度提升支撑长期成长逻辑。 根据中国食品工业协会的统计,我国挂面年产量约为580 万吨,目前年产20万吨以上的企业仅2 家(全面挂面企业2800 多家),10 万吨以上的9 家,1 万吨以上的仅80 家,行业集中度极低并处于快速提升中。按照销售量,克明面业的市场份额也仅5%,规模以上企业占比也仅10.7%,截至2015 年一季度,挂面行业商超渠道的CR5 已达43.78%,相较于2012 年32%的水平呈现较大幅度上升,但相比于方便面90%的集中度依然有较大提升空间,消费品牌化和行业集中度提升支撑龙头长期保持快速增长。 过去3 年克明面业的收入复合增速为23%,位于食品饮料行业前列。本次再融资将解决公司产能瓶颈问题,至2017 年公司销售量预计将达到57.34 万吨,未来3 年销售量年增速在25%左右。 行业处于跑马圈地阶段,阶段性仍以收入为核心导向。 我们预计公司未来1-2 年依然以收入为主导,利润非考虑重心。当前挂面行业仍处于跑马圈地阶段,行业尚未形成寡头垄断的竞争格局。目前克明在商超系统份额在20%左右,全渠道是战略则仅5%,因此未来1-2 年公司战略重心依然以份额为导向,利润非当前关注重点。我们看好公司未来收入持续高增长,但预计整体产品结构向下,盈利拐点尚不明朗。 投资建议:我们预计15-16 年EPS 分别为0.9/1.36 元(暂时不考虑摊薄);目前公司市值为59 亿元(考虑增发摊薄),按照市场一致预期的收入和利润,目前公司在100 亿市值以下的公司中具备估值优势(P/S 3 倍,低于平均5-7 倍的P/S)。给予买入-B 评级,6 个月目标价70 元。

再次推出股权激励计划(草案),绑定新任管理层和核心骨干利益:加加食品公布股权激励草案:本次股权激励股票合计不超过 7,494,000 股,占本计划首次公告时公司总股本1.63%,行权价为18.93 元(股权激励草案公布前1 个交易日的收盘价)。本计划激励授予对象为 174 人,包括:公司董事、高级管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。由于公司在上市前已通过子公司给予老的管理层股权激励,本次股权激励虽然总体力度没有前一次大,但主要针对之前未受激励的潜力管理人员和核心骨干,管理层与大股东的利益进一步绑定。 3 年收入翻番的行权目标给力,以现价定行权价凸显强烈看好信心:按照公司股权激励行权条件:以 2014 年业绩为基准,2015 年至 2017 年各年度公司实现的营业收入和净利润较 2014 年增长分别不低于 25%、56%、95%和 15%、30%、45%,即未来三年营业收入复合增长率约为25%,净利润复合增长率约为 13%,二者增长率差异主要在股权激励费用的摊销。行权目标相比于公司上市至今的历史增长有明显改善(上市至今3年收入0 增长,利润下滑16%)。 与一般上市公司普遍推行的半价行权(实际上送福利性质)的股权激励不同,本次股权激励行权价为停牌前的收盘价18.93 元,无任何折价,我们认为这也凸显了管理层长期强烈看好公司的信心。 调味品10 元时代弹性最大标的,结构升级和产业整合是未来增长主基调:调味品整体结构升级趋势依然在继续,过去加加受制于产能和定位失误,未享受到行业结构升级红利,我们认为随着公司高端产能释放,以及公司高端大单品战略的落地,加加将成为调味品向“10 元时代”升级的最大受益者。目前加加食品整体吨价在4000 左右,严重低于同行,我们预计原酿造的吨价为加加当前均价的3 倍左右,随着原酿造下半年放量,以及其他产品的产品升级,公司将成为行业中结构升级弹性最大的公司。 同时调味品行业规模2600 亿,但目前包括第一梯队的海天和第二梯队的李锦记、中炬、加加、恒顺等,TOP5 市场份额也不足10%。我们认为未来行业的龙头成长模式分为两类,第一类如海天,凭借强大的网络渠道和品牌实力,通过品类延伸实现份额提升;第二类为借助资本市场优势、通过产业整合方式实现品类和市场扩张,我们认为民营体制的加加食品具备第二类成长性的优势。 投资建议:我们预计公司2015-2016 年EPS 分别为0.41 元、0.58 元;当前加加市值80 亿,对比海天1000亿,中炬高新170 亿市值,加加估值优势明显,给予6 个月目标价29 元,买入-A 投资评级。 风险提示:新品推广进度低于预期;原材料成本上升的风险;食品安全风险。

三全鲜食独立成子公司,战略重要性进一步凸显:公司公告:为满足公司业务拓展和战略发展要求,公司拟以自有资金与全惠食品共同发起设立股份有限公司——三全鲜食(北京)科技股份有限公司(暂定名,最终以工商行政机关核准为准),注册资本2,000万元,其中公司以现金出资1,400万元,持股比例为70%;全惠食品以现金出资600万元,持股比例为30%,全惠食品亦为三全食品的全资子公司。我们在之前便已强调和预测,三全鲜食除了工厂上与传统速冻有所协同,在渠道、客户以及团队上均为独立,因此有独立成子公司的必要。本次子公司的成立,我们认为一方面反应三全鲜食在公司整体战略上的重要性,另一方面独立法人为未来股权上更多样性的运作提供可能(需要注意的是三全鲜食子公司为股份制公司)。 鲜食O2O模式重塑传统餐饮格局,有望打造全国最大中餐品牌:我们自去年年底便开始大力推荐三全,逻辑即看好其模式再造的三全鲜食对传统餐饮格局的重塑,以及O2O模式未来巨大的流量变现价值:1)以工业化、预制化生产方式重塑传统餐饮:餐饮市场空间巨大,但受制于生产端瓶颈、食用场景瓶颈、运输瓶颈(传统餐饮从生产到运输全部完成在一天中的少数几个小时),行业集中度极度分散,最大龙头份额也不足1%。三全鲜食以高度标准化生产极大解决产能瓶颈问题、同时终端直接进公司解决消费者排队等饭的痛点,有望打造为中国最大的餐饮品牌;2)用互联网思维改造传统餐饮:从生产到消费者实现一体化,中间没有任何层级,让产品价格回归产品本质(如传统餐饮成本中原材料/其他成本未3:7,而三全鲜食的比例为7:3);3)内容(盒饭)是三全鲜食的核心竞争力,但内容带来的流量将是未来线上商业模式构造的核心,没有什么比吃盒饭更加刚需和高频。 二代机已正式上线近一个月,5月进度有望超预期:目前二代机已正式上线,我们预计公司二代机在手合同数已超过200台,同时公司市场拓展团队依然在积极扩充当中,我们预计随着上游设备供应商产能瓶颈解决,下半个月三全鲜食在上海的铺设进度将迎来真正加速。同时北京市场也已启动,预计6月便配餐,今年年底预计广深市场亦将启动。 投资建议:强烈看好三全鲜食模式创新,买入-A投资评级,6个月目标价30元。 我们预计2015-2016年公司EPS分别为0.15/0.24元。三全鲜食作为成长潜力巨大的全新模式,理应给予单独估值,我们给予传统速冻业务100亿市值(2.2倍PS),给予三全鲜食150亿市值,总体市值250亿,即6个月目标价30元,维持买入-A评级。 风险提示:楼宇铺点速度低于不达预期,传统业务持续高度疲软。

事件:我们参加了5月12日洽洽食品公司的股东大会,与参会的董事长、总经理等交流公司近况和未来发展的各方面计划。董事长重心重新回归洽洽是明确的,事业部制的实施也取得了不错的成效,一切都向积极方面发展。我们看好公司在食品行业新发展趋势下,公司主业发展趋势认真梳理,认识提高的情况下,主观求变的动力已经加强,未来稳步变革向好可期。 战略重新聚焦,事业部制释放经营活力:董事长重归坚果炒货主业的决心是明确的,坚决推进以产品为核心的事业部制改革开了个好头。确实,坚果炒货行业空间巨大,公司仅葵花籽就做到了25亿多,其他诸如坚果、花生、蚕豆等的空间预计都至少有几百亿,而公司当前量都还处于起步阶段,(这与未成立事业部之前,考核没有细分到品类而导致的资源分配失衡有一定联系),像坚果和花生5000万一年不到,未来收入规模继续做大的空间巨大,(15Q1事业部制改革已初显成效,坚果事业部收入yoy超90%,三季度预计还会推出类似巴旦木、腰果等的更多新品)。 内部竞争和激励机制改善:预计公司内部股票激励方案会加速推出,落地后将大幅提升公司高管核心团队的动力,这弥补了公司此前的一大弱项;此外,当前事业部考核2个月一次,各个事业部之间都会参加,评分靠前的会做经验分享,靠后的要做案例分析和检讨,公司上下活力十足;针对事业部的利润激励也十分明确,业绩是主要考核指标。 电商业务发展渐入正轨:在互联网消费习惯兴起的背景下,对于休闲食品来说,电商渠道愈发重要。洽洽的产品力是过硬的,在淘宝上销售的店铺多达2000多个,但在互联网方面的营销略欠缺,在新任电商负责人到岗之后,未来会加快人才引进,做强电商团队,(当前团队人数近20-30人),向行业内互联网思维走在前面的品牌学习,相信凭借公司不可替代的品牌力,未来线上销售网络会迅速赶上。 投资建议:预计公司15-17年的收入增速分别为19.6%、18.7%、18.6%,净利润增速分别为26.5%、23.3%、20.6%,事业部制改革红利下经营拐点已经确立,向上空间大,同时公司估值可比行业中最低,安全边际充分;给予35X15PE,维持目标价38.5元,买入-A投资评级。 风险提示:原料价格剧烈波动;市场消费疲软。

一季报收入利润双双两位数增长,营收增长超预期:公司2015年1季度实现营业收入18.25亿元,同比增长20.99%,有所超出市场预期,实现归属于上市公司股东净利润5.30亿元,同比增长15.90%。回顾2014年4季度营收在2、3季度均两位数增长情况下下滑0.85%,我们认为主要是旺季靠后的因素占主导,剔除这一因素,2015年1季度营收增长依然达到12%-15%这一区间,仍旧反映复苏增长的态势。 1季报的四个亮点:一是销售收入增长主要是中档中低档产品贡献,这是销售结构调整的结果;二是销售费用的显著增加,1季度销售费用增幅27%,主要原因是直销业务扩大导致相应销售费用增加所致,这是销售模式的调整结果;三是应收账款较期初增长30.34%,这也和销售模式相关,主要是公司直销业务扩大,对客户赊销额度增加所致;四是预收账款增加幅度较大,1季度末预收款项余额为3.77亿元,较期初增长75.27%,主要是预收客户订货款增加所致。我们认为这反映了旺季需求的旺盛以及张裕在行业复苏中的受益领先。 行业复苏,龙头受益:报1-3月统计局数据显示国内葡萄酒产量增速达到16.91%,上年同期是下滑10.85%,上年全年增长2.11%;1-2月葡萄酒行业收入增速11.47%,上年全年为3.90%;1-3月葡萄酒进口量10.92万吨,同比增长23.50%,上年全年进口量仅增长0.20%;国内需求已经回暖,1季度叠加旺季因素,继续显现强劲复苏迹象。 龙头张裕同步显现出受益。 毛利率缓慢下行,销售费用率可能继续上升:2013年是公司毛利率降幅最大年份,产品和渠道模式的变化使得2015年仍继续这一态势。 投资建议:我们预计公司2015-2016年的收入增速分别为15.6%、16.1%,净利润增速分别为13.9%、14.8%。增持-A投资评级,6个月目标价为48.60元,相当于2015-16年30倍和26倍市盈率。 风险提示:进口酒价格短期进一步大幅普遍下降打破平衡。

收入增速放缓与经济环境相关,一季度竞争回归常态:三全公布一季报,一季度收入增长2.39%至14.13亿元,归属于母公司的净利润下滑8%至2651万元,速冻水饺作为替代性相对较强的消费品,更易受宏观经济不景气和消费需求波动的影响,但从历史经验来看,一般周期不会超过1年(前2个周期——2009年和2012年的调整均为3个季度)。一季度毛利率提升1.33百分点至33.42%,期间费用率提升1.06百分点至30.12%,其中27%的销售费用率相对于去年四季度34%历史最高点环比回落明显,说明去年下半年公司与思念的促销战只是阶段性的,行业回归良性竞争。 龙凤继续扭亏,新业务三全鲜食和生猪养殖部分拖累利润:我们预计一季度龙凤收入6000-8000万,一季度盈利打平(去年亏损2500万),继续维持四季度以来的好转态势;但新业务三全鲜食初期只有费用没有收入影响了部分利润(预计整体不到1000万的费用投入),同时公司自去年开始小范围尝试自有商品猪养殖,一季度生猪集中出栏带来约600多万的亏损。这两方面带来约1600万的利润抵冲,因此龙凤减亏并未充分体现在整体利润增长中。 鲜食O2O 模式有望重塑传统餐饮格局,二代机正式上线进度启动在即:餐饮市场空间巨大,但受制于生产端瓶颈、食用场景瓶颈、运输瓶颈。三全鲜食针对白领午餐巨大刚性需求,以高度标准化生产极大解决产能瓶颈问题、以终端直接进公司解决消费者排队等饭的痛点,有望打造为中国最大的餐饮品牌之一;公司目前二代机已正式上线,我们预计公司二代机在手合同数已超过200台,5月份大概率将迎来数量高增长;同时 5月北京市场开始启动。同时餐品品种也大幅扩充完善,可选品种由过去20种增加至80种,大大降低客户口味疲劳可能,同时增加水果、沙拉等下午茶品种,提升APP 使用频次和机器使用效率。 投资建议:基于新业务的革命性,买入-A 投资评级,6个月目标价30元。我们预计公司2015年-2016年的每股收益分别为0.15元和0.24元。全鲜食作为成长潜力巨大的全新模式,理应给予单独估值,我们给予传统速冻业务100亿市值(2.2倍PS),给予三全鲜食150亿市值。 风险提示:楼宇铺点速度低于不达预期,传统业务持续高度疲软。

剔除营业外影响实际利润增速25%左右,符合市场预期:公司2015年一季度收入31.9 亿,同比增长14.17%,归属于母公司利润7.33 亿,同比增长15.66%。剔除营业外收入同比下降6000 万的影响(去年卖地所得),我们预计一季度实际利润增速在25%左右,符合市场预期。一季度全国酱油产量为232万吨,同比增长6.46%;一季度调味品、发酵品的收入为663 亿元,同比增长13.23%,海天继续取得超于行业的增长。 调味品行业结构升级逻辑不变,则海天盈利能力提升趋势不变:一季度公司净利率继续提升至23%,达到历史最高点,主要由于一季度毛利率同比大幅提升3.17pct 至44.2%。毛利率同比大幅提升部分是由于去年12 月份60%产品平均提价4%带来毛利率脉冲性提升。同时产品结构升级及募投项目释放带来的自动化率提升、规模效应也有正面影响。成本端,一季度末非转基因大豆价格为4028 元/吨,同比去年继续下降了15%,一季度末食糖价格比去年下半年有所回升,但同比去年上半年仍下跌了10%;我们认为海天毛利率持续提升有其背后必然逻辑,调味品一超多强的竞争格局和海天一家独大的市场地位决定其拥有产品定价权,同时调味品作为半快消子品类,购买频次低、产品单价低,消费者对价格相对不敏感,而提价和结构升级对公司盈利的影响弹性极大,因此我们认为只要调味品行业结构升级尚未触及天花板,海天的毛利率将具有持续提升的空间。 结构升级、集中度提升及品类延伸三大逻辑支撑海天市值成长:我们认为未来公司的成长逻辑在于:行业的量增基础还在同时结构升级空间极大;快消品行业强者恒强特征在酱油调味品领域适用,龙头海天将受益酱油集中度提升和同时海天海天相关品类延伸战略也将卓有成效。 投资建议:我们预计公司2015 年-2016 年的净利润增速分别为25.5%、21.3%,保持稳定较快增长,每股收益分别为0.97 元和1.18 元。买入-B 投资评级,6 个月目标价41.00 元,相当于2016 年35 倍市盈率。 风险提示:新品类拓展不及预期,估值风险。

事件:公司公布2015Q1报告,实现营业收入4.43亿元,yoy19.7%;归属于母公司所有者的净利润为3007.3万元,yoy10.52%;扣非后净利润为3038.9万元,yoy42.5%;EPS为0.096元。对比,我们点评如下: 一季度新老产品市场策略调整,短期影响销量,但为全年放量夯实基础,对于全年目标仍然有信心:2015Q1老产品黑芝麻糊收入约2.5亿元,yoy5%左右;新产品黑芝麻乳销量6500万左右,yoy20%;物流收入yoy30%,带动整体收入增长19.7%;利润增速慢于收入主要是新产品渠道费用增长较多。目前黑芝麻乳的经销商数量在600-700家左右,区域市场卖得好的主要是在公司当前打造的板块市场广东和河南。公司在经过14年全年的新品推广经验总结后,在15Q1调整了市场策略,核心就是加强终端建设和促销,增强市场拉动力,给区域销售人员下达明确的销量指标,尽管一季度短期收入受此影响放缓,但我们相信对全年的放量增长非常有帮助,对于全年新品5亿目标仍然有信心。 定增和股权激励落地进一步优化公司治理结构,产业并购基金助力外延式发展:2014年末和2015年初公司定增和较高行权条件的股权激励完成,大股东参与了定增并出资其中的30%,保证了控股权不被稀释,中高管的全面激励有望进一步优化公司治理结构,管理层利益和股东高度一致,这一系列举措都体现了大股东和公司上下对于未来发展的信心。此外,公司于2015年2月公告拟以自有资金1.53亿元与华盖资本合作投资设立规模为5亿的产业并购基金,拥有丰富经验和出色能力的产业并购专家将成为公司强大的外脑,有助于公司甄别出对于未来战略发展具有重要意义、且是真正优质的并购项目,看好未来的并购式外延发展前景。 投资建议:预计公司15-17年的收入增速分别为27.2%、23.1%、21.7%;净利润增速为142.9%、32.7%、34.3%;EPS分别为0.47元、0.63元、0.85元,成长性突出;当前股价对应15/16/17年PE分别为38.2/28.8/21.5;考虑到公司未来黑芝麻乳销量可能会进入高速增长期,以及在产业并购基金助力下公司外延并购的加速,给予公司16年50倍PE,维持6个月目标价31.5元,维持买入-A投资评级。 风险提示:新品动销低于预期;食品安全问题风险。