旺季效应明显,但4季度和1季度合计收入增长降速明显:公司1季度实现销售收入12.46亿元,同比下滑3.15%,实现归属上市公司股东净利润2.30亿元,同比下滑4.05%,表面上低于市场预期,我们从实际情况分析,认为实际是2014年4季度营收受到旺季大幅延迟而明显下滑,2015年1季度测算有10%-12%左右的增长,旺季效应仍旧明显。但如果把4季度和1季度合计,仍能看出最近两年趋势不佳,2011/12、2012/13连续季增速超过20%,2013/14、2014/15两季增速分别为5.8%和-2.0%。杏仁露大单品的增长乏力已经非常明显,抛去宏观需求较弱的因素,公司自身改革力度有限也是一方面,如无大刀阔斧改革,仅季度波动已经无法推动市值长期稳定成长,新品放量才是期望所在,但这也提出了更高要求。我们估计1季度果仁核桃露实现了50%以上增长,2015年收入增速贡献主要来自新品。 开源不足节流有余,投入不足是个大问题:1季度销售费用率16.69%,同比下降0.61个百分点,创近年来最低。我们在公司年报点评特别提到销售投入这个问题,认为“公司在销售收入和利润之间选择继续向利润倾斜,这一状况亟需改变,这样公司收入端潜力才有机会被充分挖掘”,但在3、4季度销售费用率下降之后,1季度销售费用率在规模效益没有提升的情况下继续下降。收入扩张缓慢,费用投入强度未增加,这是一个困境。 改造正当其时,新逻辑支撑稳健蓝筹估值:从产业资本角度,理解一个问题并不难,那就是改造总在最需要的时候会迟到但不会缺席。 我们对股东为公司引入外部力量参与改造,共同把握市场机遇做大上市公司持可预期的态度。 投资建议:维持增持-A投资评级,基于新逻辑的可行性,我们提高6个月目标价至35.00元。我们预计公司2015-16年净利润增速分别为13.6%、13.6%,目标价相当于2015年35倍的动态市盈率。 风险提示:改造进度过慢或力量较弱无法增强未来成长性。

4 季度收入增速减缓在预期之内,1 季度增长居行业领先:2014 年公司营业总收入544.36 亿元,同比增长13.93%,归属于上市公司股东净利润41.44 亿元,同比增长30.03%,每股收益1.35 元,考虑到辉山乳业投资的资产减值准备以及低值易耗品会计方法调整的利润影响,利润基本符合预期。收入方面,2014 年4 季度营收增速10.34%,其中主营增速9.04%,属单季最差,但在我们前期的现金流分析模型当中已有预期;2015 年1 季度在需求一般而促销力度较大的情况下,公司实现销售收入增长14.35%,居行业领先水平,净利润增长20.16%,其中扣非净利润增长26.20%,属较好预期水平。 继续受益成本下降,毛利率提升明显:2014 年公司综合毛利率33.13%,同比提高4.47 个百分点,进入2015 年原奶价格仍旧低位,1季度综合毛利率37.73%,同比继续上升3.62 个百分点。作为规模最大且“全球织网”领先的乳企个,公司于成本端最受益在预期之内。 结构仍在升级,明星产品表现优异:2014 年公司液态奶收入增长12%,其中提价贡献6%,结构升级贡献4%;奶粉增长8%,其中价格贡献1%,结构升级贡献4%,结构升级成为各项业务增长的主要驱动。根据尼尔森统计数据显示,2014 年“金典”增长60%,“QQ 星”维尼熊营养果汁酸奶增长近150%,高端奶粉“金领冠珍护”,增长91%;酸奶两大明星子品牌——畅轻、每益添分别增长达到113%、90%。“安幕希”上市以来季度环比增速超过150%。 分红力度大,2015 年指引目标较高: 公司推出大力度分红,拟10派8 元(含税),同时10 转10 股。2015 年,公司计划完成营业总收入 610 亿元,增幅12%,属较快水平;计划利润总额 55 亿元。 投资建议:我们预计2015-16 年收入增速分别13.2%和11.4%,净利润增速分别为27.0%和25.1%。维持买入-A 投资评级,6 个月目标价55.6 元,相当于2016 年26 倍市盈率。 风险提示:食品企业特有的质量安全风险;需求疲软状况维持较长

以家喻户晓30年的健康食品品牌为根基向黑芝麻植物饮料延伸:黑芝麻乳本身特有的营养价值,包括补钙、降血压、乌发润发、养颜润肤等,没有别的植物蛋白饮料品类能完全替代其作用,这为该品类塑造了一道坚实的产品力护城河,有助于黑芝麻乳在植物蛋白饮料大行业中开拓并守住一片细分市场;而黑芝麻公司在黑芝麻产业链上经营已有30年,在黑芝麻糊领域已经积累了绝对NO.1的口碑和品牌,可以预期的是公司凭借其在黑芝麻产业链的强势地位,其在黑芝麻植物蛋白饮料细分子行业中也将独占鳌头。植物蛋白饮料行业千亿空间,黑芝麻乳只要占有其中10%的份额,也有100亿规模,公司作为黑芝麻绝对龙头,份额占比超过50%可期,那也有50亿的单品潜力。 黑芝麻乳大单品,再造一个黑芝麻:2015Q1公司对营销渠道策略做了全方位立体式的调整改善,我们认为这一系列调整对公司二季度以及15年全年新品的放量推广是很有益的;目前营销渠道调整已基本到位,且据调研终端销售已较此前有良好起色;此外,公司也在尝试在渠道方面做更加多的突破创新和合作,助力新品更快的推广放量。公司果断的总结经验,及时的调整策略同时也体现了管理层和股东利益在股权激励落地后的高度一致性,对公司全年新品5亿目标充满信心。 定增和股权激励落地进一步优化公司治理结构,产业并购基金助力外延式发展:2014年末和2015年初公司定增和较高行权条件的股权激励完成,大股东参与了定增并出资其中的30%,保证了控股权不被稀释,中高管的全面激励有望进一步优化公司治理结构,管理层利益和股东高度一致,这一系列举措都体现了大股东和公司上下对于未来发展的信心。此外,公司于2015年2月公告拟以自有资金1.53亿元与华盖资本合作投资设立规模为5亿的产业并购基金,拥有丰富经验和出色能力的产业并购专家将成为公司强大的外脑,有助于公司甄别出对于未来战略发展具有重要意义、且是真正优质的并购项目,看好未来的并购式外延发展前景。 投资建议:预计公司15-17年的收入增速分别为27.2%、23.1%、21.7%;净利润增速为142.9%、32.7%、34.3%;EPS分别为0.47元、0.63元、0.85元,成长性突出;当前股价对应15/16/17年PE分别为38.2/28.8/21.5;考虑到公司未来黑芝麻乳销量可能会进入高速增长期,以及在产业并购基金助力下公司外延并购的加速,给予公司16年50倍PE,上调6个月目标价至31.5元,维持买入-A投资评级。 风险提示:新品动销低于预期;食品安全问题风险。

事件公司公布一季报,实现营业收入7.62 亿元,yoy19.34%,归属于上市公司股东的净利润0.67亿元,yoy15.72%;扣非后净利润0.53 亿元,yoy27.85%;EPS 为0.20 元。公司预计15 年1-6 月净利润增长10%-30%。对此,我们点评如下: 业绩增速大超市场预期,甚至略好于我们此前预期,符合我们一季度以来一直提的公司经营拐点确立观点,市场预期有望得到快速修复:单季度收入增长超过19%,这是公司自2012 年以来单季度收入最高的一次!这也是15 年开年以来公司自身创造的第二个记录,不久前年报的10 送5 分配预案是公司上市以来最给力的,同样超市场预期,此前10/11 两年10 送3,12/13两年没送。一季度在事业部制改革红利释放的背景下,各重要品类都得到公司足够重视,销量增长迅速,多点开花,其中葵花籽收入预计增长13%,薯片增长25%左右,花生增长也超过30%,为15 年开了一个好头。15Q1毛利率较去年同比和环比分别提升1.41pct 和0.5pct 至31.48%;销售费用率同比和环比分别提升0.07pct 至13.31%,管理费用率略降,总体上净利润率略降至8.93%。 展望二季度及15 年全年:当前公司在董事长推动的事业部制改革红利释放下,经营拐点已经到来,而这只是开始,后续可能的管理层激励的改善、做强细分品类式外延和渠道互联网延生式并购值得期待,15Q1 公司已经2次突破自我,相信未来公司业绩和表现将持续超市场预期。 投资建议:基于15Q1 公司业绩的亮眼表现和未来持续超预期的可能,上调公司盈利预测和目标价。预计公司15-17 年的收入增速分别为19.6%、18.7%、18.6%,净利润增速分别为26.5%、23.3%、20.6%,事业部制改革红利下经营拐点已经确立,向上空间大,同时公司估值可比行业中最低,安全边际充分;给予35X15PE,上调目标价至38.5 元,买入-A 投资评级。 风险提示:原料价格剧烈波动;市场消费疲软。

乳业已经进入第三阶段,投资伊利股份可充分获得第三发展阶段红利。以龙头乳业的发展轨迹进行分析,我们认为2000-08年是乳业迅速放量的第一阶段,常温奶龙头崛起成为中国乳业发展的发动机,三聚氰胺以后,乳业进入第二发展阶段,即从野蛮发展到精细化发展,产品结构升级成为核心主线,各大乳企纷纷培育明星产品分享了结构升级盛宴;2014年开始乳业进入第三阶段——泛品类化和并购,真正综合性乳业巨头或食品产业集团雏形将在这一阶段诞生。 报资伊利股份是分享中国乳业乃至涉乳行业增长的核心选择,是第三发展阶段的最优选择:基于人均乳制品消费水平仍低的内生性增长,以及泛品类化以及并购的外延式增长,伊利股份都将积极受益。 因为伊利股份已经在产能、产品、渠道和品牌四个维度构建起强大的竞争门槛,综合竞争力第一的位臵没有有力的挑战者。 低温品类开始做大是实力的缩影,伊利股份综合性乳企龙头名符其实:巴氏奶市场前景依旧看好,但巴氏奶的运作归根结底在企业,受制于企业的发展战略和执行。而低温品类当中,伊利股份酸奶事业(含乳酸菌)收入规模已经超过光明,乳酸菌饮料作为新兴高速增长品类,公司每益添产品翻番速度增长。反观2014年巴氏奶龙头光明乳业,其酸奶增长较慢,乳酸菌饮料规模仍小尚难和伊利、蒙牛竞争。 公司全球资源布局已经领先,未来成本控制、产品研发和引进将持续保持领先。乳业进入门槛已高,伊利份额仍在提升,在这种情况下,公司以体制机制、战略和资源的综合领先,将保证其长期竞争力。 投资建议:我们预计公司2015年-2016年的收入增速分别为15.68%、13.66%,净利润增速分别为23.0%、20.7%,买入-A投资评级,6个月目标价为55.6元,相当于2016年25倍动态市盈率。 风险提示:不可预知食品安全风险;原奶价格波动过大风险。

事件:公司公布2015年一季报,实现营业收入为2.94亿元,yoy5.01%;归属于母公司所有者的净利润为2152.21万元,yoy-39.79%;eps为0.17元,yoy-41.38%。同时公司预计2015年1-6月份的净利润变动区间是-30%-0%。对此,我们点评如下: 鸭禽价格较快上涨导致公司利润下滑较多:2015年一季度消费环境较2014年还未明显好转,酱卤鸭行业竞争较激烈,一系列因素导致公司单店收入有所下降,春节因素又一定程度上影响了门店扩张速度,因此一季度收入增长仅为5%。原料鸭在2014年快速上涨之后,经过短暂休整15年开年又重新开始涨价,2015Q1的鸭苗平均价格为2.95元/羽,而去年同期仅1.8元/羽,导致一季度毛利率下滑4pct;报告期间公司加大市场拓展和门店开发力度,市场费用增长38.74%,导致销售费用率提升2.7pct,最终净利率下降5.4pct至7.32%。考虑到2015年鸭禽价格始终维持高位的可能性较大,全年利润压力较大。 展望2015年全年,公司门店全国化扩张增收逻辑依然成立,同时公司资金充足、账面8亿现金以及“0”负债,外延并购预期依然存在,包括可能的触网项目。自2014年以来,股东及管理层诉求与动力增强,不仅加速了人才引进、提高激励,也完成了一单并购项目,在2015年大股东解禁年,我们预期这一积极因素仍将维持,并且可能随着时间点的临近这一积极因素会更加强烈。我们后续仍将继续跟踪门店扩张和上游原料价格变动情况。 投资建议:暂不考虑真真老老并表因素,预计公司2015年-2017年的收入增速分别为17%、19.8%和19.8%,净利润增速分别为4%、30.7%、30.7%;EPS分别为0.81元、1.06元和1.38元;给予2015年58倍PE,6个月目标价为47元,给予增持-B投资评级。 风险提示:禽畜价格大幅上涨影响利润、食品安全事故、门店扩张速度低于预期、外延并购低于预期。

年报符合预期,一季报超预期,需求复苏是根本原因:公司2014年营业收入(不含利息收入)315.74 亿元,同比增长2.11%,归属于上市公司股东净利润153.50 亿元,同比增长1.41%,每股收益13.44元,基本符合预期;2015 年1 季度公司营业收入85.44 亿元,同比增长14.69%(如考虑预收款变化因素,真实增速更高),归属于上市公司股东净利润43.65 亿元,同比增长17.99%,超出市场预期,旺季脉冲式放量消费强劲,对高端品牌茅台的真实需求已经有力复苏才是主因。 现金流和预收款分析均显良性:公司销售商品收到现金波动较大,实际反映的是经销商依据市场动销情况机动打款的波动性,我们发现2014 年上半年实际是公司相对较为困难的时期,3、4 季度以及2015年1 季度,现金流情况不断好转,1 季度销售商品收到现金同当期确认收入之比达到1.2,为2014 年1 季度以来最高;1 季度末预收款余额27.91 亿元,较上年末增加了13.15 亿元,连续三个季度增加,预收款作为收入和利润的调节蓄水池重新进入蓄水模式。 高端闲庭信步,系列酒谋求放量:公司高端支柱产品53 度飞天已经占据850-900 这一价位制高点,采取稳价放量策略,不仅占据绝大部分高端市场,而且巳将白酒其它竞品成功压制在800 以下激烈竞争,与竞争对手甩开距离,茅台将目光投向未來,2015 年将不仅让系列酒,赖茅等入市参与中档价位的竞争,也着眼于增长潜力大的年份酒、纪念酒、定制酒等,既强化了高端品牌,又拉开竞品层次,还将长期独享高端以上利润。 投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价305 元。我们预计公司2015 年-2016 年的收入增速分别为7.5%、8.2%,净利润增速分别为7.8%、8.5%,中长期增长可持续性强;维持买入-A 的投资评级目标价相当于2015 年21 倍的动态市盈率。 风险提示:系列酒运作经验不足,混改效果不达预期。

一季度收入大幅超预期,利润环比改善。 公司公布2014年年报及2015年一季报,公司2014年收入9.73亿元,同比增长7.15%,利润5370万元,同比下滑47.37%,2015年第一季度收入3.89亿,增长41.39%,归属于母公司的利润0.35亿,增长10.85%。一季度收入增速大幅超过市场预期。 渠道结构进一步优化,全年预计25%以上。 2014年收入结构中,我们预计商超的收入2.4亿,电商收入8449万,同比分别增长约78%、28%,专卖店收入5.6亿,下滑16%。商超和电商的收入占比从13年21%提升至34%。我们认为一季度收入端的大幅超预期部分因素来自春节期间公司“千店计划”(1000个巨无霸店做到1亿元)所带动的商超收入增速大超预期,另一方面公司自2013年以来持续的渠道调整已经迈过阵痛期。 渠道调整步入尾声,2015年硕果可期。 专卖店数量企稳,店面升级带来单店收入回升:专卖店数量从高点2000多家下降至当前1400家,专卖店收入从8亿多下跌至5个多亿;在经历2年多的调整后,专卖店渠道在数量企稳和店面升级带来单店收入提升推动今年专卖店有望企稳重回增长; 商超加速地区复制,继续超预期:今年商超重点城市将从4个城市扩展至江苏、安徽、浙江等10个地区。去年商超整体收入2个多亿,对于一个大众消费品类而言,其规模尚处于刚刚起步阶段,可拓展空间巨大; 电商调整结束,2015有望重回高增长:去年因为种种原因停止增长,今年预计在核心人员调整、品类扩充上看到新的动作,预计今年将重回高增长。整体而言,我们认为公司经历2年多的渠道调整后,今年有望成为硕果丰收之年。我们预计全年收入增速有望达到25%,利润呈现先低后高的趋势。 投资评级。 公司整体市值40亿,在收入、利润规模相近公司中估值明显偏低。我们预计15-16年EPS分别为0.53、0.88元,分别增长46%、65%。给予买入-A 评级,6个月目标价40元,对应75X15PE。 风险提示。 转型进度低于预期。

2014 年报收入略超预期,4 季度实现增长,2015 年1 季度渠道库存状况转好:公司2014 年实现营业收入210.11 亿元,同比下滑15.00%,归属于上市公司股东净利润58.35 亿元,同比下滑26.81%。每股收益1.54 元。全年收入表现略超预期,主要是4 季度实现了7.03%的营收增长,达到59.43 亿元。1-3 季度各季度收入增速分别为-22.54%、-27.78%、-6.59%,逐季改善的态势已经显现。4 季度收入正增长,主要原因预计在于两个方面,一是公司在4 季度后期采取了相对积极的发货(指普五),另一方面经销商为返利冲量。4 季度放量对春节前后的市场供应造成影响,我们认为春节旺季白酒旺销普遍存在,但由于公司采取了稳价策略主动控制出厂发货,因此1 季度预计公司报表表现平淡。但公司稳价策略帮助渠道库存消化。 销量全面下滑,五粮液下滑千吨左右。2014 年公司白酒销量11.89万吨,较2013 年下滑21.26%,下滑幅度超过收入降幅,意味着系列酒中低档酒销量降幅更大,2014 年预计五粮液销量下滑千吨附近,降幅不到10%,系列酒几乎呈现全线下降的态势,预计五粮醇降幅较大。五粮液的下降是高端需求和竞争以及公司政策调整共同作用下的结果。 经营性现金流情况下半年好转明显:公司年末应收票据较上半年平均减少16 亿元左右,全年经营活动产生的现金流量净额7.94 亿元,较上半年的-18.27 亿元大幅改观。随着公司稳价的推进渠道库存趋于良性,公司经营现金流状况还有继续转优的空间。 投资建议:我们预计公司2015 年-2017 年净利润增速分别为6.3%、8.9%、8.9%,增持-A 投资评级,6 个月目标价33.00 元,相当于2015年20 倍的动态市盈率。 风险提示:见底后复苏因竞争剧烈而不及预期。

2014年报收入略超预期,4季度实现增长,2015年1季度渠道库存状况转好:公司2014年实现营业收入210.11亿元,同比下滑15.00%,归属于上市公司股东净利润58.35亿元,同比下滑26.81%。每股收益1.54元。全年收入表现略超预期,主要是4季度实现了7.03%的营收增长,达到59.43亿元。1-3季度各季度收入增速分别为-22.54%、-27.78%、-6.59%,逐季改善的态势已经显现。4季度收入正增长,主要原因预计在于两个方面,一是公司在4季度后期采取了相对积极的发货(指普五),另一方面经销商为返利冲量。4季度放量对春节前后的市场供应造成影响,我们认为春节旺季白酒旺销普遍存在,但由于公司采取了稳价策略主动控制出厂发货,因此1季度预计公司报表表现平淡。但公司稳价策略帮助渠道库存消化。 销量全面下滑,五粮液下滑千吨左右。2014年公司白酒销量11.89万吨,较2013年下滑21.26%,下滑幅度超过收入降幅,意味着系列酒中低档酒销量降幅更大,2014年预计五粮液销量下滑千吨附近,降幅不到10%,系列酒几乎呈现全线下降的态势,预计五粮醇降幅较大。五粮液的下降是高端需求和竞争以及公司政策调整共同作用下的结果。 经营性现金流情况下半年好转明显:公司年末应收票据较上半年平均减少16亿元左右,全年经营活动产生的现金流量净额7.94亿元,较上半年的-18.27亿元大幅改观。随着公司稳价的推进渠道库存趋于良性,公司经营现金流状况还有继续转优的空间。 投资建议:我们预计公司2015年-2017年净利润增速分别为6.3%、8.9%、8.9%,增持-A投资评级,6个月目标价33.00元,相当于2015年20倍的动态市盈率。 风险提示:见底后复苏因竞争剧烈而不及预期。