投资要点:公司国企改预期强,员工持股计划及股票回购对股价形成较强支撑。定增夯实主业,期待资本金进一步补充后,公司实力再次提升。 “买入”评级,目标价20.78元。 【事件】国元证券7日公告定增预案,拟以不低于14.57元/股的价格,募集资金不超过 42.87亿元,定增资金主要用于补充公司营运资金,扩大业务规模,以及提升公司竞争力和抗风险能力。 大股东继续增持,彰显股东信心。本次定增发行对象为控股股东国元控股、建安集团、粤高速、铁路基金、全柴集团以及嘉华优势。增持后,国元控股直接或间接持有34.8%的股权,持股比例略有上升,仍为公司大股东。我们认为大股东积极参与定增,表明了对公司未来具有信心。 资本中介业务利息成本压力小于同业,股票质押稳健增长。公司加杠杆速度慢于同业,截至2016年一季度末,公司杠杆率也仅为2.28倍,预计定增完成后杠杆率将进一步下滑。考虑到公司债务发行速度慢于同业,在两融较去年下滑较多的情况下,公司冗余资金的利息成本压力将小于其他同业。公司目前两融规模94.87亿元,较2015年末下滑34%。公司股票质押保持稳健增长,截至6月末股票质押市值余额326亿元,较2015年底增长13%。 目前自营结构较为单一,定增后投资范围有望拓宽。公司目前自营结构主要以债券投资为主,2015年末债券投资占比约67%,股票类占比14%,其他投资为19%。自营结构较为单一。定增之后,公司拟扩大自营规模,增加投资范围,我们认为这有望改变目前公司较为单一的投资结构,丰富收入来源。 安徽国资委背景,受益于国企混改。国元证券作为安徽国资委旗下唯一一家上市金融公司,享受大股东国元集团以及安徽省内优质项目资源,业务发展空间巨大。同时安徽省提出混合国资改革,大股东国元集团改制方向已经明确,公司将长期受益于集团综合实力提升。 【投资建议】公司国企改预期强,员工持股计划以及股票回购对股价形成较强支撑。定增夯实主业,期待资本金进一步补充后,公司实力再次提升。预计公司2016、2017年净利润分别为16.87亿、19.13亿元,对应EPS 为0.86元、0.97元。我们使用分部估值法得出公司目标价20.78元,对应2016E P/E24.2x,2016EP/B1.95x。公司估值在小券商中较低,给予“买入”评级。 风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

投资要点:2016年上半年预计业绩同比增长230-260%,业绩大幅增长主要受益于造纸主业盈利能力提升,同时融资租赁业务规模快速增长,成为公司新的赢利增长点,预计贡献净利润超过50%。目标价11.88元,“买入”评级。 事件:晨鸣纸业公布2016年上半年业绩预增公告,公司2016年上半年预计实现净利润9.00亿元-9.80亿元,同比增长230%-260%,上年同期为2.76亿元。上半年EPS约为0.41元---0.45元。公司业绩大幅增长主要是由于公司前期通过产能优化升级,市场竞争力增强;通过强化内部管理,生产成本同比下降,产品毛利率同比增加;融资租赁业务规模增加,盈利能力同比提升。 造纸周期底部向上,成本下降产成品涨价。造纸行业经过6年多的供给侧改革淘汰落后产能,目前行业供需基本平衡。受益于行业集中度提升,大型纸企规模效应逐渐显现,在某些纸种具备定价权,上半年白卡等纸数次宣布提价,同时纸浆原材料成本下降。2016年以来造纸行业生产成本同比下滑,毛利率大幅提升,利润增速重回两位数,盈利能力显著改善。 造纸龙头产品定位高端,产业链配套增强盈利能力。公司为国内前三A股第一的造纸龙头企业,公司不断优化纸张产品结构,提升高档纸品种占比,高档纸营收占比由2014年的71.9%提升至76.9%。公司在全国均有产能布局,包括湛江、湖北黄冈、山东寿光等几大主要生产基地,近年来通过配套各地制浆、造纸和热力发电产能,不断提高原料、能源自给率同时节约运输成本,实现盈利能力的不断增强。 融资租赁业务高速发展,成为新的盈利增长点。公司顺应行业黄金发展期,不断加大对融资租赁业务的投入,融资租赁已成为公司新的盈利增长点,并带动公司业务创新。截止2016年6月底,公司融资租赁业务规模约为300亿,预计2016年上半年融资租赁业务仍为公司贡献超过50%的净利润,预计全年将为公司贡献60%的利润。 盈利预测与投资建议。我们预测晨鸣纸业16-18年营业收入分别为225.41亿、240.41亿、255.05亿元,同比增长11.36%、6.65%、6.09%;净利润分别为16.72亿、18.96亿、20.62亿元,同比增长63.80%、13.36%、8.76%;对应EPS分别为0.86元、0.98元、1.06元。我们认为公司造纸板块业绩大幅改善,融资租赁业务继续发力,使用分部估值法,给予造纸业务12倍PE,融资租赁业务15倍PE,合理市值为230亿,对应目标价为11.88元,“买入“评级。”l风险提示。纸品价格上涨不达预期。原材料成本价格上涨。金融政策改革推行不达预期。

造纸周期底部向上,成本下降产成品涨价。造纸行业经过6年多的供给侧改革淘汰落后产能,目前行业供需基本平衡。受益于行业集中度提升,大型纸企规模效应逐渐显现,在某些纸种具备定价权,上半年白卡等纸数次宣布提价,同时纸浆原材料成本下降。从2016年1季度造纸行业利润增速重回两位数,且利润增速高于营收增速,盈利能力显著改善。 造纸龙头产品定位高端,产业链配套增强盈利能力。公司为国内前三A股第一的造纸龙头企业,公司不断优化纸张产品结构,提升高档纸品种占比,高档纸营收占比由2014年的71.9%提升至76.9%。公司在全国均有产能布局,包括湛江、湖北黄冈、山东寿光等几大主要生产基地,近年来通过配套各地制浆、造纸和热力发电产能,不断提高原料、能源自给率同时节约运输成本,实现盈利能力的不断增强。 融资助力企业发展,降低资产负债率。2015年9月公司获得拟发行4500万股优先股,总计融资45亿元批文,今年3月公司完成首批优先股2250万股发行募集资金22.5亿元,用于偿还银行贷款及其他有息负债和补充流动资金,预计第二批优先股发行工作即将落地,同时近期定增预案拟募集资金52亿,其中15亿元用于偿还银行贷款,发行完成后将有效降低公司资产负债率。定增拟募集的其余37亿用于年产40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目,该项目建成后可直接供给寿光造纸生产线,有助于减少公司纸浆采购成本、节约物流成本,提高整体效益。 融资租赁业务高速发展,成为新的盈利增长点。公司顺应行业黄金发展期,不断加大对融资租赁业务的投入,融资租赁已成为公司新的盈利增长点,并带动公司业务创新。截止2016年4月底,公司融资租赁业务规模约为300亿,预计2016年为公司贡献60%的利润。 盈利预测与投资建议。我们预测晨鸣纸业16-18年营业收入分别为225.41亿、240.41亿、255.05亿元,同比增长11.36%、6.65%、6.09%;净利润分别为16.73亿、18.96亿、20.62亿元,同比增长63.80%、13.36%、8.76%;对应EPS分别为0.86元、0.98元、1.06元。我们认为公司造纸板块业绩大幅改善,融资租赁业务继续发力,使用分部估值法,给予造纸业务12倍PE,融资租赁业务15倍PE,合理市值为230亿,对应目标价为11.88元,“买入”评级。 风险提示。纸品价格上涨不达预期。原材料成本价格上涨。金融政策改革推行不达预期。

投资要点: 研究思路总括。我们对同花顺的研究架构进行了梳理,着重从IT企业商业模式的演变与创新角度展开。同花顺作为以金融信息IT服务起家的公司,在自身发展中经历了PC时代到移动互联网时代,再到人工智能时代的演进。在此过程中,公司的业务和产品布局在不断演进和升级,其背后是商业模式的更迭。从单纯卖软件产品到平台做大后流量和数据的变现以及基于平台的更多样化的增值服务,再到未来依靠核心技术打造的智能化业务带来的技术变现,公司实现货币化的工具不断升级,变现的方式更加具备生命力和竞争力。 金融信息服务能力强。同花顺依靠对传统产品不断优化、完善和创新,目前已经具备较为强大的金融信息服务能力,主要体现在以下几个方面:(1)产品线齐全,满足不同客户需求;(2)各业务具备较强的竞争力,市场开拓能力强;(3)研发投入加大,新产品不断创新。 多平台整合、运营能力强。同花顺的多平台整合、运营能力体现在:(1)公司通过网站平台、券商平台、无线移动平台,为客户提供全面的互联网金融信息服务,与国内90%以上的证券公司建立了业务合作关系。(2)产业链的相关参与方的聚合,打造生态圈。 流量和数据的积累沉淀能力强、变现能力强。截至2015年底,同花顺金融服务网拥有注册用户约31452万人,每日使用同花顺网上行情免费客户端的人数平均约1000万人,每周活跃用户数约为1500万人。移动端APP“同花顺”的活跃用户数量更是雄踞各行情交易APP首位。C端用户数量以及合作的B端客户数量的增加,公司的流量变现价值日益凸显。从目前公司的业务开展来看,流量变现的方式主要包括:(1)基金销售,(2)与券商开展多样化合作:引流开户+增值服务,(3)广告及互联网推广等。 创新能力强。公司一直以来的高研发投入保证了在业务创新方面的领先优势。 2015年,公司设立了人工智能资产管理公司,利用大数据、云计算、人工智能等技术,研发更加智能化的投顾产品。目前,人工智能技术在公司产品上的应用包括:(1)“i问财”,(2)人工智能选股,(3)iFinD智能投顾。 盈利预测与投资建议。我们认为,公司增值电信、互联网推广业务增长强劲,人工智能投资机器人和互联网投顾有望带来新的业务增长点。我们预计,公司16-17年净利润为13.0亿和17.7亿元,对应EPS为2.42和3.30元。 给予公司96.8元的目标价,对应16、17年PE分别为40、29倍,维持“买入”评级。 风险提示。互联网金融政策收紧,数据和流量运营低于预期的风险。

投资要点:中国人寿投资滴滴出行,收购曼哈顿地标写字楼,持续加大优质企业的未上市股权和境外投资力度,另类投资成果丰硕,有利于未来投资收益的结构性改善。 中国人寿超6亿美元投资滴滴出行,16.5亿美元收购曼哈顿地标写字楼,加码未上市股权投资与境外投资。1)6月13日,滴滴出行宣布获得中国人寿超6亿美元战略投资,其中包括3亿美元股权投资及20亿元人民币的长期债券投资。除资本层面外,滴滴出行还将和中国人寿在保险、综合金融服务、市场开发、企业用车等方面进行业务模式创新探索,打造移动出行金融生态。2)5月30日,中国人寿宣布,中国人寿联合美国不动产投资管理机构RXR,以16.5亿美元完成收购曼哈顿美国大道1285标志性写字楼项目,中国人寿为该项目单一最大投资机构。写字楼项目总规模约180万平方英尺,楼高39层,靠近纽约时代广场和中央公园,为曼哈顿地标性建筑之一。写字楼出租率100%,最大租户为UBS北美总部,租赁面积超过90万平方英尺,在此次收购完成同时,UBS的租期续约到2032年。 中国人寿加大投资优质企业的未上市股权。15-16年国寿投资多家国内外领先企业优质股权:1)130亿元投资邮储银行,成为其境内最大的战略投资者;2)投资国药租赁公司,成为其并列第一大股东;3)投资国内互联网金融龙头企业蚂蚁金服;4)投资全球领先的共享经济领导品牌Uber;5)233亿收购花旗集团与IBMCredit的广发银行股份,成为广发银行单一最大股东。6)超6亿美元投资滴滴出行。15年国寿未上市股权投资规模达到300-400亿,16年规模预计将进一步快速扩大。险企投资优质未上市股权能够长期分享盈利稳健企业的经营成果,把握成长中的新经济增长点,在现金流健康前提下有效提升投资收益,并且有利于利润表的稳定。 中国人寿加大境外投资力度,拓展海外不动产投资布局。随着人民币汇率波动加剧、经济增速下滑和国内资产荒环境加剧,保险公司境外投资趋势在增强。风险分散、相对估值优势、潜在汇率收益是主要驱动力。14年下半年以来,国寿在收购海外资产尤其是不动产方面成果显著:1)84亿人民币收购伦敦地标大楼金丝雀码头10UpperBankStreet的70%股权;2)2.5亿美元收购美国德克萨斯太平洋集团投资2%至5%的股权;3)5亿美元收购美国波士顿四号码头项目33%股权;4)13.6亿英镑收购伦敦金融城的标志性甲级写字楼99Bishopsgate的40%股权;5)16.5亿美元收购曼哈顿美国大道1285标志性写字楼项目。目前中国人寿很多其他境外投资项目正在推进,不动产类净现金收益率预计达到4.5%,IRR预计可达10%。 中国人寿将逐渐加大境外投资、未上市股权及其他另类和非标资产占比,有利于未来改善投资收益水平。16年以来新增固定收益类资产收益率降至3%-5%,股票市场波动加剧,投资收益下滑压力加上保监会不断放开险资运用渠道将使得另类和非标资产占比不断上升,在长期利于投资收益改善。 维持中国人寿“买入”投资评级。中国人寿加大优质未上市股权和境外投资力度,长期利于投资收益改善。中国人寿2016年个险新单与新业务价值预计持续高增长。预计16-17年净利润分别为232亿和239亿元,对应EPS分别为0.82和0.84元。目前公司估值约为1.00XPEV,估值处于合理偏低水平,维持推荐。给予公司34.18元的目标价,对应1.5X16PEV。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

投资要点:公司作为光大集团旗下上市券商,有望受益于集团改制。2013年公司曾受“乌龙指”事件拖累,但随后公司及时调整战略,减少负面影响,2015年业绩显著改善,二次创业初见成效。公司H股上市进行中,期待公司国际化战略稳步实施。 光大集团改制完成后,集团下资产协同加深。公司系光大集团旗下上市券商,过去“一个集团,两个控股方”的结构使得光大证券在集团内无法得到充分的协同效应,改制后,集团下包括光大银行、光大金控、光大信托等20多家子公司的资源得以贡献,进一步提升资金使用效率,协同效应有望增强。同时改制后汇金持有光大集团55.67%的股份,光大证券直接成为“汇金系”券商。我们认为作为“汇金系”旗下券商,公司在资源获取、平台建设有望获得助力。 三足鼎立布局互联网金融。公司经纪业务围绕改革转型升级和互联网金融两个中心,落实“以客户为中心”的服务模式。公司互联网金融布局虽晚于同业(国金、华泰等),但厚积而薄发,2015年公司先后联手集团内成员公司及集团外公司成立“光大云付”、“光大易创”以及“百分点”互联网金融平台,形成三足鼎立的互联网格局。“云付+易创+百分点”所构成的三足鼎立互联网金融平台布局,为公司抢占行业内先动优势,将进一步推动光大证券互联网综合金融服务平台的建立与完善,推动“线上光大”和“线下光大”协同发展。 投行业务厚积薄发,专注新三板。过去公司传统投行业务优势并不明显,但受益于政策面向好及公司韬光养晦持续积累,公司2015年投行规模及排名有了质的飞跃。此外公司在行业内首创性地成立了中小企业投融资管理部门,专注于新三板市场的挂牌和做市,2015年再融资融资规模行业居首,做市规模行业第3位。 自营涅磐重生,结构调整已见成效。“8.16事件”后,公司投资业务曾受到较大冲击。2014年之后,自营业务在消化存量可供出售资产浮亏、处置“8.16事件”资产的基础上,重新布局自营业务,降低权益类配置,并全力推进FICC业务等创新投资业务,取得银行间债券是市场做市、国债期货和股票期权的自营、做市等多项新业务资质。公司2014-2015年,报价回购、利率互换、权益类收益互换等创新业务实现快速发展,投资收益和投资收益率水平双双大幅提升。 境内外联动,H股上市进行时。公司一直以来坚持实践海外布局,先后收购光证国际、新鸿基金融集团,稳步布局海外业务。公司2015年底已向港交所提交H股上市申请,我们认为随着H股发行,公司实力整体提升,并有利于公司推进转型升级等战略性工作以及创新业务的进一步发展。 盈利预测与投资建议:我们估算公司2016-2018E净利润分别为34.54、35.80、39.47亿元,同比-55%/4%/10%;EPS分别为0.88/0.92/1.01元。分部估值法得出公司目标价为20.74元,对应2016EP/E23.5x,P/B1.92x,“买入”评级。

投资要点:深耕湖北,区域优势明显。公司积极布局互联网金融,推动财富管理转型。公司定增已获批,资本金进一步扩充,各项业务有望发力。目标价12.79元,“买入”评级。 深耕湖北,区域优势明显。公司一直以来秉承“深耕湖北”的战略,与地方各地政府深度合作,并共同参与长江经济带产业基金的设立。2015年公司在省内完成两单IPO项目、一单再融资项目、一单并购重组,多个债券主承销项目。我们认为随着区域股权市场的发展,公司投行业务提升空间较大,市场份额有望提升。此外公司精耕新三板,2015年在湖北省内完成40个新三板挂牌项目,新三板挂牌省内市场份额达到36%。 定增扩充公司资本,各项业务有望发力。公司计划定增120亿元已获批,我们认为随着此次发行成功,公司资本金将进一步拓充,公司各项业务包括互联网金融、资管、信用业务等有望迎来快速增长。 布局互联网金融,积极向财富管理转型。公司现有172家营业网点,主要集中在湖北地区,2016年一季度佣金率0.041%,与行业平均基本一致。公司2015年积极布局互联网金融,开发“长江e开户”APP,拓展互联网多种引流渠道,在“铺渠道、优服务、抢开户”等方面取得一定进展,截至2015年累计引流客户超20万。此外公司成立经纪业务委员会,加强业务联动和协同,推动经纪业务由传统通道向财富管理转型。 自营投资风格保守,资管向“大资管”转型。公司自营以固定收益类为主,主动控制权益类投资规模,同时由单一投资模式向多样化策略转,2016年一季度在市场环境较差的情况下,自营仍实现不错正收益。此外公司资产管理业务正逐步由“小资管”向“大资管”转型,2015年末公司集合资管规模383.3亿元,产品覆盖分级、短期理财、定向增发、股票质押等。 创新业务齐头并进。公司2015年完成3个资产证券化项目,其中“大丰港”为上交所第一单港口类资产证券化项目,“狮桥租赁”是深交所推出的第一单租赁类项目。此外公司已获得多项创新业务试点,包括上交所50ETF期权做市,开展PB服务等。公司2015年积极探索PB业务发展机遇,快速推进系统建设,抢占业务发展机遇,截至2015年末公司PB业务规模已接近200亿元。 【投资建议】公司深耕湖北,区域优势明显,有望受益于长江经济区金融中心建设。公司定增已获批,资本金进一步扩充,各项业务有望发力。预计公司2016、2017年EPS为0.39元、0.42元。给予公司目标价12.79元,对应2016EP/E25.6x,2016EP/B2.7x,维持“买入”评级。 风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

投资要点:同花顺拥有移动端客户资源绝对优势、金融大数据云计算技术优势,有能力打通并连接B 端-C 端、B 端-B 端,筑造互联网金融大平台。同花顺创新发展人工智能投资机器人和互联网投顾业务,前景广阔。目标价96.8元,买入评级。 互联网金融大平台:智能交易平台+金融产品平台+金融社交平台。同花顺是中国金融信息服务业第一家上市公司,业务包括网上行情交易系统、金融资讯及数据服务、基金销售等。公司凭借着客户资源优势和金融大数据云计算等技术优势,有能力全面服务于投资者的资产配置需求,打通并连接B 端-C 端、B 端-B 端,形成“智能交易平台+金融产品平台+金融社交平台”的三位一体大平台。 增值电信业务强劲增长,广告和基金销售业务迎来爆发。1)增值电信业务是收入和利润的最大来源,15年增值电信业务收入同比增长320%。2)广告及互联网业务推广服务、基金销售业务15年迎来爆发式增长,同比增速分别达到4019%、1082%,收入占比分别从14年的2.7%、7.5%升至20.3%、16.4%。 三位一体大平台的基石:互联网客户资源优势、技术优势。1)同花顺移动端拥有超过6000万的月活跃用户,APP 月度总运行时长超过排名第2至第5位竞争对手的总和;金融服务网注册用户超过3.1亿,同花顺与国内90%以上的证券公司有业务合作关系;2)同花顺通过持续的大量研发投入,在金融大数据、金融云计算、人工智能投资方面形成技术优势。 流量变现方式与空间广阔:1)满足客户自主投资需求:基于技术创新,开发新的功能先进齐全的增值投资工具(如人工智能投资机器人),保持增值电信业务较快增长;2)满足客户资产配置需求:在金融产品平台上,根据客户多样化资产配置需求,引入金融机构的各类金融产品(如基金销售和贵金属业务);3) 满足客户社交投资需求:在金融社交平台上(如互联网投顾平台),引入投顾和分析师等专业人员,满足客户金融社交需求,同时打造网上投资明星。 创新发展人工智能投资机器人和互联网投顾。1)人工智能投资机器人:同花顺从09年开始布局人工智能投资领域,构建金融财经知识图谱,采用语义分析、机器学习等技术,开发人工智能投资产品。盈利模式包括高端增值业务、大数据基金销售等。2)互联网投顾平台:同花顺iFinD 软件推出“i 策略”平台, 与券商签约,将线下投资顾问搬到同花顺平台,进行线上的互联网投顾,增进C 端与B 端客户的金融社交。盈利方式包括直接付费、打赏付费、平台费用等。 盈利预测与投资建议:公司增值电信、互联网推广业务增长强劲,人工智能投资机器人和互联网投顾有望带来新的业务增长点。预计16-17年净利润为13.0亿和17.7亿元,对应EPS 为2.42和3.30元。给予公司96.8元的目标价,对应16、17年PE 分别为40、29倍,买入评级。 主要不确定因素:1)权益市场下跌;2)互联网金融政策收紧。

投资要点:新华保险2016年第一季度净利润同比减少45.0%,总投资收益率降至6.0%。新华保险主动大力收缩银保趸交传统险销售,结构转型优化明显。2016年,新业务价值预计保持较快增长,维持“买入”评级。 新华保险发布2016年1季报:新华保险一季度实现归属于母公司股东的净利润19.9亿元,同比下降45.0%;营业收入552.7亿元,同比下降16.6%,其中已赚保费460.8亿元,同比减少10.7%;截至1季度末,总资产增长0.6%,归属于母公司股东权益减少1.0%。偿二代下,1季度末核心偿付能力充足率为248.57%,综合偿付能力充足率为279.32%,较上季度期末基本不变。 2016年1季度年化总投资收益率下降为6.0%。1)1季度,新华投资收益从去年同期的145亿降至93亿,同比减少36.0%;年化总投资收益率为6.0%,较2015年的7.5%下降1.5个百分点。2)总投资收益率下降原因在于,实体经济投资回报率下降,货币市场利率持续下行,资本市场的“资产荒”问题加剧。截至3月底,10年期国债和国开债收益率降至2.84%和3.28%,AAA级10年期企业债收益率降至3.80%。1年期银行理财产品预期年化收益率从年初的4.7%降至3月末的4.2%。1季度权益市场波动剧烈,沪深300指数较去年末下跌13.7%。3)资产结构有所优化,定期存款占总资产比例从15年底的19.3%降至16.7%,下降2.6个百分点;相应地,交易性金融资产和可供出售金融资产占比分别上升1.1个百分点和1.9个百分点。3)新华1季度末浮盈从去年年底的36.04亿元降至10.16亿元,减少25.88亿元,降幅在四家上市险企中居首。 由于新华收缩银保趸交传统险销售,传统险准备金折现率假设下调对净利润的负面影响相对同业较小。1)2015年降息对于净利润的影响将滞后体现。利率下行过程中,“保险合同准备金计量基准收益率曲线”下行将导致传统险准备金计提增加,税前利润相应减少。这一影响对2016年利润的负面影响远高于2015年。目前新华溢价部分仍有较大上调空间,不排除未来会通过上调溢价的方式中和基准曲线下行对利润的负面影响。2)2016年1季度,新华银保渠道首年趸交保费收入同比下降35.4%,银保趸交主力产品均为费改传统险,传统险的大幅收缩限制了传统险准备金的多提,因此传统险准备金折现率假设下调对净利润的负面影响相对同业较小。 1季度新华保险业务结构明显优化,营销员渠道开门红业绩快速增长,预计新业务价值增速实现较快增长。1)2016年新华主动大力收缩银保渠道趸交业务,营销员渠道与服务经营渠道占比明显提升。银保首年趸交保费同比减少35.4%,导致银保总保费下降29.2%,保险业务收入下降10.4%。营销员渠道与服务经营渠道占比从2015年1季度末的35.8%上升至48.9%,增长约13个百分点,整体价值率提升。2)各渠道期交增速均快于趸交增速,期限结构优化明显。营销员渠道首年期交同比增长54.5%,趸交增长37.2%;银保渠道首年期交增长107.8%,趸交减少35.4%。3)新华2016年营销员渠道队伍建设定位为“高举绩率高产能”,1季度代理人数量略有减少,但预计举绩率、人均产能提升明显,短期业绩承压但利于中长期健康发展。4)营销员渠道开门红业绩快速增长,首年保费收入增长51.3%,预计新业务价值增速实现较快增长。 维持新华保险“买入”投资评级。新华保险1季度净利润业绩略好于预期,结构转型效果明显。预计16-17年净利润分别为65亿和71亿元,对应EPS分别为2.09和2.27元。目前公司估值约为1.00XPEV,估值处于合理偏低水平,维持推荐。给予公司57.10元的目标价,对应1.5X16PEV。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

投资要点:中国太保2016年第一季度归母净利润同比减少55.1%,投资收益减少和折现率假设下调对利润的负面影响较大。中国太保2016年持续重视价值建设,寿险新业务保费与价值预计保持快速增长,产险承保盈利预计改善,维持“买入”评级。 中国太保发布2016年1季报:中国太保一季度实现归属于母公司股东的净利润21.99亿元,同比下降55.1%;营业收入834.43亿元,同比增长13.1%,其中保险业务收入782.17亿元,同比增长25.5%。1季度太保寿险实现业务收入523.5亿元,增长38.1%;太保产险实现业务收入258.3亿元,增长5.8%。截至1季度末,总资产增长2.2%,股东权益减少0.7%。 1季度年化总投资收益率约为5.0%,股票与基金仓位下降,固定收益类(除定期存款)占比增加。1)太保1季度投资收益从去年同期的152亿降至112亿,同比减少26.4%。投资收益下降原因在于,实体经济投资回报率下降,货币市场利率1季度持续下行,资本市场的“资产荒”问题加剧。2)太保1季度末浮盈从去年年底的85.28亿元降至54.04亿元,减少31.24亿元。3)由于权益市场波动加大,太保1季度降低了股票和基金仓位至3.5%和4.8%,较上年末占比分别下降0.4和0.6个百分点。另外,定期存款占比下降1.6个百分点至16.5%,债券投资、债权投资计划、理财产品、优先股等固收类资产占比增加。4)太保第三方管理资产规模快速增长,截至1季度末第三方管理资产2543亿元,较上年末增长8.9%。 750天移动平均国债收益率在2016年大幅下移,导致传统险准备金折现率假设下调。利率下行过程中,“保险合同准备金计量基准收益率曲线”下行将导致传统险准备金计提增加,税前利润相应减少。这一影响对2016年利润的负面影响远高于2015年。受传统险准备金折现率假设下调影响,1季度提取保险责任准备金同比大幅增长76.8%。目前太保溢价部分仍有较大上调空间,不排除未来会通过上调溢价的方式中和基准曲线下行对利润的负面影响。 1季度太保寿险开门红业绩快速增长,预计新业务价值实现高速增长。2016年1季度太保寿险个人业务新单保费同比增长84.2%,其中个险期交增长85.2%,代理人数量、活动率、人均长险件数预计均有提高。另外,太保产品价值率与2015年基本持平,故新业务价值预计实现高速增长。新业务保费和价值的快速增长基本未体现在当期利润中。 1季度太保产险业务收入同比增长5.8%,低于行业平均增速。1)1季度车险业务收入192亿元,同比增长5.5%;非车险业务收入66亿元,同比增长7.0%。2)电网销及交叉销售收入占比达到23.4%,较去年同期增长0.6个百分点。其中交叉销售业务收入增速高达40%,电网销业务收入仅增2%。3)预计一季度太保产险综合成本率较2015年全年持平,略低于100%。2016年开始,车险条款费率改革试点范围扩大,预计竞争仍日趋激烈,但不会影响太保产险承保盈利的改善趋势。 维持中国太保“买入”投资评级。中国太保1季度净利润业绩低于预期,仍预计寿险业务维持高增长,产险底部向上逐渐改善。预计16-17年净利润分别为147亿和166亿元,对应EPS分别为1.62和1.83元。目前公司估值约为1.00XPEV,估值处于合理偏低水平,维持推荐。给予公司39.14元的目标价,对应1.5X16PEV。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

投资要点:行业龙头地位仍不变,积极转型“产业服务型投行”,全面布局海外业务。监管风波有利于公司自查,严控风险。目前估值较低,维持“买入”。 【事件】中信证券2016年第一季度实现营业收入76.00亿元(同比-23%),归属于母公司的净利润16.41亿元(同比-57%),对应EPS0.14元。费用率48%,同比升7个点。截至2016年第一季度末,公司净资产1,418.22亿元,对应BVPS11.70元。 投行“全产品覆盖”策略,收入一季度同比增长68%。传统股债承销业务继续保持行业前列,16年第一季度股权类承销合计募资201.49亿元,其中IPO募资5.82亿元,可转债募资53.21亿元;债券承销方面,公司债募资468.77亿元,ABS89.57亿元。一季度实现投行业务12.54亿元,同比增长68%。 经纪市占保持行业第二,佣金率下滑速度慢于同业。公司第一季度实现经纪收入23.11亿元,同比-33%,经纪收入占比30%。公司经纪业务围绕“产品化、机构化和高端化”的发展战略,一季度佣金率0.040%,同比下滑7%,下滑速度慢于行业平均。公司市场份额5.8%,保持行业第二。 公司资管规模维持行业领先,资管收入同比增长48%。公司一季度资管收入16.66亿元,同比增长48%,从去年开始公司资产管理业务深化转型,不断明确和优化“立足机构、做大平台”的发展路径,以发展机构业务为重点,以财富管理业务和创新业务为双轮驱动,受托资管总规模及行业占比继续保持行业第一。 两融规模下滑较多,利息收入同比下降32%。截至第一季度末公司两融余额561.18亿元,同比降36.94%,市场份额6.4%,保持行业第一位。股票质押市值1,370.00亿元,同比升53%。公司第一季度实现利息收入3.22亿元,同比下降32%,主要是由于两融规模下滑较快。 自营拖累公司业绩,投资受益环比下滑65%。公司权益类资产占比较高(2015年末权益类投资资产占自营资产的23%,超过行业平均水平),受A股波动影响较大。公司一季度实现投资收益11.9亿元,同比减少70%,收入占比由43%下滑至16%。 【投资建议】预计公司2016、2017年归母净利润分别为123.06亿元、146.45亿元,对应EPS为1.02元、1.21元。给予公司目标价23.35元,对应2016EP/E23.0x,2016EP/B1.92x,考虑到目前大券商平均估值为14.3xP/E,1.7xP/B,目标价具合理性,维持“买入”评级。 风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

投资要点:中国平安发布2016年1季报,利润总额同比下降18.4%,但由于所得税费用大幅减少64%,净利润实现同比正增长3.7%。寿险新业务价值大幅增长38.3%,产险综合成本率降至94.3%,产、寿险业务优于同业,互联网金融持续领先;估值低位,维持“买入”评级。 中国平安发布2016年1季报:中国平安一季度实现归属于母公司股东的净利润207亿元,同比增长3.7%;寿险新业务价值130.8亿元,同比增长38.3%。截至1季度末,归属于母公司股东权益为3476.9亿元,较年初增长4.0%;总资产超5万亿元,较年初增长5.1%。 受投资收益率下滑和准备金增加影响,一季度利润总额同比下降18.4%,预计仍好于同业;由于所得税费用大幅减少64%,净利润实现同比增长3.7%。1)受权益市场波动影响,2016年第一季度,平安保险资金总投资收益204.5亿元,同比下降36.4%;同时,保险合同准备金计量基准收益率曲线的下行导致准备金多计提,减少当期利润。2)受免税收入增加以及去年同期递延税变动影响,公司所得税费用从去年同期的111亿元降至40亿元,同比减少64.2%。受此影响,一季度净利润增长3.7%,显著优于同业。 平安寿险一季度新业务价值实现38.3%的快速增长,好于市场预期。1)平安寿险一季度实现规模保费1347亿元,同比增长28.3%,其中个人寿险业务规模保费达1191亿元,同比增长27.7%。2)预计一季度个险新单增长约40%,银保期交增长超过100%;产品结构相对稳定,新业务价值率保持平稳。3)个险渠道营销员数量预计从2015年底的87万增长至超过93万,持续带动新业务增长。4)电销渠道实现规模保费39亿元,同比增长32.4%,继续保持高速增长,市场份额稳居行业第一。 产险业务实现净利润33亿元,综合成本率降至94.3%,预计显著优于同业。1)平安产险一季度实现保费收入435.5亿元,同比增长3.9%;其中,车险保费收入372.9亿元,同比增长17.5%。2)平安产险来自于交叉销售、电话及网络销售的保费收入216.5亿元,同比增长18.3%,增速高于其他渠道。对渠道的掌控能力高于同业,最大限度的避免恶性竞争的影响。3)盈利能力持续提升,综合成本率由2015年全年的95.6%降至一季度的94.3%。2016年开始,车险条款费率改革试点范围扩在,预计竞争仍日趋激烈,但平安产险具有渠道优势、成本优势和定价优势,将强者恒强。 互联网金融业务持续高速增长。1)截至1季度末,陆金所平台累计注册用户超2105万,较年初增长275万;同时活跃投资用户超483万,较年初增长120万。2016年第一季度总交易量为13009亿元,同比增长逾4倍,个人零售端交易量3055亿元,同比增长逾5倍。2)“平安好医生”APP累计为近6500万用户提供健康管理服务,日咨询量峰值突破25万。 产、寿险业务优于同业,互联网金融持续领先;估值低位,维持“买入”投资评级。平安利润与寿险业务价值增长领先同业,互联网金融快速增长。考虑2016年投资压力较大,预计16~17年EPS分别为3.21和3.73元。目前公司16PEV不足1倍,估值处于历史低位,继续推荐。维持中国平安“买入”评级,预计2016年估值将逐渐恢复到1.5倍内含价值倍数,对应目标价51.75元。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

投资要点:中国人寿2016年第一季度归母净利润同比减少55%至60%,投资收益减少和折现率假设下调对利润的负面影响符合之前预期。中国人寿2016年持续重视价值建设,新业务保费与价值预计保持快速增长,维持“买入”评级。 中国人寿发布业绩预减公告,预计2016年第一季度归属于母公司股东的净利润较2015年同期减少55%至60%。2015年1季度国寿净利润为122.71亿元,故2016年1季度净利润介于49.08-55.22亿元之间。净利润大幅负增长原因在于利率下行带来的投资收益减少,以及传统险准备金折现率假设下调带来的责任准备金增加,另外去年同期的净利润基数较高也是净利润减少的原因之一。 2016年1季度投资收益率显著下降,符合预期。2016年随着经济转型与下行压力加大,实体经济投资回报率下降,货币市场利率持续下行,资本市场的“资产荒”问题加剧。截至3月底,10年期国债和国开债收益率降至2.84%和3.28%,AAA级10年期企业债收益率降至3.80%。1年期银行理财产品预期年化收益率从年初的4.7%降至3月末的4.2%。1季度权益市场波动剧烈,沪深300指数较去年末下跌13.7%。实体经济投资回报率下降和资本市场收益率下行加大保险公司资产配置难度。我们预期到了投资收益减少对保险公司净利润的负面影响。 750天移动平均国债收益率在2016年大幅下移,导致传统险准备金折现率假设下调,符合预期。2015年降息对于净利润的影响将滞后体现。2009年以来,保险公司报表执行新会计准则,其中,传统险准备金折现率=750天移动平均的国债到期收益率+不超过150bps的溢价。利率下行过程中,“保险合同准备金计量基准收益率曲线”下行将导致传统险准备金计提增加,税前利润相应减少。这一影响对2016年利润的负面影响远高于2015年。传统险准备金折现率假设下调对净利润负面影响符合之前的预期。目前国寿溢价部分仍有较大上调空间,不排除未来会通过上调溢价的方式中和基准曲线下行对利润的负面影响。 1季度中国人寿开门红业绩快速增长,预计新业务价值增速实现高速增长。预计2016年1季度中国人寿个险规模人力维持在高平台,个险新单(含附加万能账户)同比增长180%,银保期交同比增长90%,国寿产品价值率与2015年基本持平,故新业务价值预计实现高速增长。新业务保费和价值的快速增长基本未体现在当期利润中。 维持中国人寿“买入”投资评级。中国人寿1季度净利润业绩符合预期。中国人寿2016年将持续重视价值建设,新业务价值预计持续高增长。预计16-17年净利润分别为232亿和239亿元,对应EPS分别为0.82和0.84元。目前公司估值为1.04XPEV,估值处于合理偏低水平,维持推荐。给予公司34.18元的目标价,对应1.5X16PEV。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

投资要点:公司地处海西经济区,资源丰富,公司凭借良好的运营能力,从地方性券商发展至具有规模的全国性综合券商;各项业务均衡发展,投行实力在中小券商居前,资管业务增长迅速。维持“买入”。 【事件】兴业证券2015年全年实现营业收入115.41亿元(同比+106%),归属于母公司的净利润41.67亿元(同比+134%),对应EPS0.80元。其中,公司第四季度实现营业收入25.55亿元(同比+16%,环比+36%),净利润6.48亿元(同比-7%,环比+15%),费用率42%,同比降6个点。截至2015年12月末,公司净资产185.15亿元,对应BVPS3.56元。 财富管理转型,重点发展产品销售业务。2015年公司实现经纪收入37.82亿元,同比+146%,市场份额1.46%,佣金率同比下滑23%至0.044%。为进一步加快公司经纪业务由传统交易向财富管理转型的速度,公司2015年重点发展产品销售业务。母公司全年实现代理金融产品销售收入2.3亿元,较去年增长317.99%。公司在机构业务及研究业务方面也有突破,主要排名进入行业第一梯队。 深耕海西市场,推进债券业务发展。2015年公司实现投行收入11.30亿元,同比+105%。公司投行业务加速推进资源整合,加强人才培养,推动股权、债权承销和并购等传统业务均衡发展,并积极推进资产证券化、国际化等创新业务。据Wind统计,公司15年完成IPO5个,再融资19个,累计承销规模199.07亿元。公司共完成25个公司债项目,募集资金269.20亿元;16个企业债项目,募集资金134.50亿元。投行业务继续坚持公司目标客户、目标行业和目标区域的核心策略,深耕海西市场,2015年福建市场融资份额及家数名列前茅。 资管业务多点开花,业绩大幅增长。2015年公司资管各条业务线实现多点开花,权益投资、创新投资、量化投资、资产证券化等业务线均取得优良的经营业绩。截至2015年末,公司受托资产管理资本金合计1,497亿元,其中,存续管理107只集合理财产品,期末受托份额合计208.42亿元,较年初增长84%,全年实现受托资产管理业务净收入7.96亿元,同比增长236%,远超行业平均增长水平。 创新力度不断加强,自营多线并举加快转型。2015年,公司加大了权益类、固定收益类、衍生产品投资及新三板做市的资金配置,积极开展完全对冲的无风险套利投资交易业务,全年实现自营收入28.59亿元,同比增长76%,各项投资均取得正收益。公司将新三板做市业务作为发展重点,截至2015年末,参与做市家数175家,市场排名第5位;累计成交31.53亿元,市场排名第11位。 【投资建议】预计公司2016、2017年EPS为0.42元、0.53元。给予公司目标价11.50元,对应2016EP/E27.4x,2016EP/B2.34x,维持“买入”评级。 风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

投资要点:新业务价值大增37.8%,预计高于同业平均。产险实现承保盈利,综合成本率降至99.8%。总投资收益率7.3%,综合投资收益率8.2%,亦好于同业。公司PEV不足1倍,显著低估,维持“买入”评级。 中国太保于3月28日发布2015年报:1)公司2015年实现归属于母公司股东净利润177.3亿元,同比增长60.4%,对应EPS1.96元;四季度单季实现净利润26.9亿元,同比增长28.9%。2)寿险利润105.82亿元,同比增长16.5%;产险利润53.31亿元,同比增长414%。3)归属于母公司净资产1333亿元,较年初增长13.8%,对应BPS14.71元。4)太保寿险一年新业务价值达120亿元,同比大幅增长37.8%;集团内含价值2056亿元,较年初增加20%。 准备金基准收益率曲线下行或将对2016年业绩产生较大压力。公司重新厘定折现率、死亡率和疾病发生率等精算假设,此项会计估计变更减少2015年的利润总额约48.44亿元。公司年报披露,若折现率减少25bps,则增加寿险责任准备金及长期健康险责任准备金合计约99亿元,对应减少税前利润99亿元。 寿险:个险新单大幅增长61%,营销员产能持续提升。1)太保寿险2015年实现保费1086亿元,同比增长10%。其中,新保业务收入367亿元,同比增长13.7%。利润率较高的个人业务保持较快增长,新保业务收入为278.64亿元,同比增长61.2%。2)个险新单的高增长预计主要因为代理人数量的增长和产能的持续提升,2015年月均人力达到48.2万人,同比增长40.1%;营销员月人均产能4776元,同比增长16.6%,人均件数由1.21增加至1.37件/人/月。3)新业务价值同比增长37.8%;新业务价值率29.2%,同比显著提升4.7个百分点。预计公司2016年全年NBV增速可以保持高增长。 产险:实现承保盈利,非车险综合成本率有待改观。1)太保产险全年实现保费收入946亿元,同比增长1.7%,其中:车险业务收入同比增长2.4%,非车险业务收入同比下降1%。2)电网销实现收入180亿元,同比增长12.2%;实现交叉销售收入44.33亿元,同比增长22.8%;电网销及交叉销售收入占太保产险业务收入的23.7%,同比上升2.6个百分点。3)综合成本率为99.8%,同比下降4.0个百分点。其中车险综合成本率98%,非车险达108.9%。虽然仍远高于人保和平安的水平,但同比改善显著,预计2016年综合成本亦将回到100%以下。 投资:总投资收益率7.3%,浮盈增至85亿元。1)截至2015年年末,集团管理资产达到10879亿元,较年初增长19.4%,其中:集团投资资产8544亿元,较年初增长12.2%;第三方管理资产2335亿元,较年初增长56.3%,第三方资产管理业务收入达到6.53亿元,同比增长64.9%。2)保险投资资产的配置方面,债券和定期存款占比合计大幅下降8.4个百分点,大幅增加了理财产品、优先股等投资。截至2015年末,公司非标资产投资1031亿元,占比达12.1%。好于同业。4)可供出售金融资产浮盈由三季度末的49亿元增加至85亿元。 维持“买入”投资评级。一方面预计公司2016年寿险业务将继续高速增长,新业务价值增速在行业中处于领先地位,同时,产险底部向上,改善空间较大;另一方面公司将最受益于“上海递延养老试点”和国企改革等政策。维持中国太保盈利预测,预计公司2016、2017年净利润分别为147、166亿元,对应EPS分别为1.62、1.83元。目前公司16PEV仅1倍,处于较低水平,继续推荐,给予6个月目标价39.14元/股,对应16PEV1.5倍,维持“买入”评级。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。