投资要点:精算假设谨慎合理,短期下调投资收益率假设的可能性不大。2016年面临较大的投资压力,将增加另类投资和境外资产的配置,长期投资收益率仍乐观。目前公司估值为1.0XPEV,估值处于合理偏低水平,维持推荐。 精算假设较为谨慎,短期下调投资收益率假设的可能性不大。内含价值测算基于系统化体系,不可单独分析。对投资收益率假设的评价,需要结合折现率假设。 国寿风险折现率假设目前为11%,明显高于市场真实水平。只要投资收益率与折现率的相对差距维持稳定,内含价值测算就是合理的。根据测算,长期投资收益率假设如果下降50bp,折现率相应应该下降至10%以下,合理水平应在8.5%附近。目前公司折现率-长期投资回报率=5.5%,折现率-无风险利率=8%左右,相比欧美国家保险公司,假设都是非常谨慎的。另外,内含价值是基于对长期业务的评估,指标的短期波动影响不大。 人力快速增长,产能持续提升。2015年中国人寿个险代理人增员超过30%至98万人,增长显著。队伍扩张同时,加强增员和培训管理,队伍质量并未出现下降。 代理人队伍人均产能提升,队伍学历改善,留存率稳定。另外,防范风险手段加强,新单回访加强,人力增长不会带来销售误导风险。2016年“开门红”产品组合为传统险+万能险,新业务价值利润率相当于普通分红险,相对2015年同期的个险产品的价值率并未明显下滑。 传统险业务占比高,利润受到750天移动平均国债收益率曲线下行的影响较大,但这部分产品盈利性很高:国寿积累了大量99年后的传统业务,盈利性较好,但这部分的巨大存量导致利润波动较大。国寿准备金中大量剩余边际利润释放稳定,最优估计与风险边际波动性大。目前存量有效业务的平均保证利率2.53%左右,属于比较低的水平。在产品设计方面,公司注重单产品、产品组合、集团风险管控。未来着重推进业务多样化与保障型业务转型,利润来源中会强化死差、病差,甚至费差。 未来将加大另类投资和境外投资的资产配置。另类和其他权益是2015年投资的重点领域。2015年另类、非标投资加大力度,如130亿投资邮储银行等等。同时,国寿与国际PE合作,加强境外资产配置。这些长期性投资当期利息收入较少,因此2015年净投资收益率出现下滑,但有利于未来长期投资收益的实现。 未来中国人寿将继续优化资产配置,既保证当期收益,又为长期资产质量和收益打下基础。 偿二代下,公司偿付能力充足率有所提升。偿二代基于风险导向,中国人寿多地上市,资产结构、负债存量优于行业,偿付能力充足率有所上升;预计中小公司偿付能力充足率下降较多。偿二代监管细则没有出,根据内部评估,综合偿付能力充足率较偿一代增长20个百分点达到350%。核心偿付能力充足率保持在300%以上。1季报将披露偿二代下的具体数据。 维持中国人寿“买入”投资评级。中国人寿2016年将持续重视价值建设,新业务价值预计持续高增长。预计16~17年净利润分别为232亿和239亿元,对应EPS分别为0.82和0.84元。目前公司估值为1.04XPEV,估值处于合理偏低水平,维持推荐。给予公司34.18元的目标价,对应1.5X16PEV。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

投资要点:行业龙头地位仍不变,积极转型“产业服务型投行”,全面布局海外业务。监管风波有利于公司自查,严控风险。目前估值非常低,维持“买入”。 【事件】中信证券2015年全年实现营业收入560.13亿元(同比+92%),归属于母公司的净利润198.00亿元(同比+75%),对应EPS1.71元。其中,公司第四季度实现营业收入136.05亿元(同比+15%,环比+20%),净利润38.14亿元(同比-23%,环比+8%),费用率36%,同比降13个点。截至2015年12月末,公司净资产1,391.38亿元,对应BVPS11.48元。 投行“全产品覆盖”策略,境内外协同发展。传统股债承销业务继续保持行业领先,15年完成股权融资1773亿元,市场份额10.72%;债券承销3857亿元,市场份额3.35%;ABS承销规模695亿元,排名第二。海外业务方面,中信国际和中信里昂进一步整合,公司境内外协同效应逐步显现,国际业务在多个区域居于前列。跨境并购业务经验丰富,将受益于中概股回归潮。公司2015年参与全球并购交易58单,交易金额700亿美元,居全球前三。 大力发展机构客户,做大“泛资管”。公司15年实现经纪收入183.67亿元,同比+108%,经纪份额同比+2%至4.27%,佣金率0.037%,同比下滑18%。在佣金率不断下滑的背景下,公司经纪业务围绕“产品化、机构化和高端化”的发展战略。零售端:实现了金融产品销售规模的大幅提升,并不断加强对高端客户的投研、资讯、资产配置等服务,高端客户数亦同比增长78%。机构端:截至2015年底,公司证券托管总额达3.9万亿元,机构客户、QFII和RQFII数量和交易量均排名市场前列,公募基金佣金分仓市场份额6.2%,行业第一。 资金类业务保持领先优势,两融余额排名前列。截至2015年末公司两融余额739.58亿元,同比升3%,市场份额6.3%,行业第一位。固定收益业务方面,利率债销售市场份额4.72%,排名同业第一。股票质押市值1,399.20亿元,同比升31%。股票质押回购规模人民币331亿元,市场份额12.2%,排名行业第二。公司全年实现利息收入27.91亿元,同比增长194%,高于行业平均水平。 资管业务深化转型,规模维持行业领先。公司大资管收入61.06亿元,同比增长42%,2015年公司资产管理业务深化转型,不断明确和优化“立足机构、做大平台”的发展路径,以发展机构业务为重点,以财富管理业务和创新业务为双轮驱动,资产管理业务受托总规模及行业占比继续保持行业第一。 【投资建议】预计公司2016、2017年归母净利润分别为123.06亿元、146.45亿元,对应EPS为1.02元、1.21元。给予公司目标价23.35元,对应2016EP/E23.0x,2016EP/B1.92x,维持“买入”评级。 风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

投资要点:公司较早布局互联网金融,财富管理初见雏型。H股上市后资本金充足,海外布局正当时。公司业务多头并举,形成财富管理、大投行、大资管的三足鼎立,未来业绩提升空间大。维持“买入”。 【事件】广发证券2015年全年实现营业收入334.47亿元(同比+150%),归属于母公司的净利润132.01亿元(同比+163%),对应EPS1.87元。其中,公司第四季度实现营业收入70.92亿元(同比+34%,环比+7%),净利润28.15亿元(同比+42%,环比+42%),费用率41%,同比降4个点。截至2015年12月末,公司净资产775.19亿元,对应BVPS10.17元。 互联网战略实施,零售财富管理初见雏型。公司2015年实现经纪收入137.21亿元,同比+172%,收入占比同比增长3个点至41%。公司积极拓展互联网理财业务,优化易淘金电商平台用户体验,推出淘金钱包现金管理工具新业务,构成互联网理财闭环。公司一方面与第三方门户合作大量导流,一方面基于互联网思维开发系统,极大的提高了运营效率。2015年末手机APP用户数超750万,微信平台用户超230万,网上自助开户数占比由去年同期的49%增至94%。为超过299万名投资者提供服务,理财网店数5219家。公司互联网战略实施,零售财富管理初见雏型,经纪份额同比+15%至4.83%,部分抵消佣金下滑带来的影响。公司全年佣金率0.050%,同比下滑27%。 两融余额排名居前,股票质押快速增长。截至2015年末公司两融余额669.22亿元,同比升4%,市场份额5.7%,行业第五位。股票质押市值646.45亿元,同比升143%,增速快于行业。公司为新股申购打造的“融易通”业务在2015年也取得良好发展,全年实现利息收入29.30亿元,同比增长95%。 子公司平台齐全,大资管业务全面布局。公司大资管收入58.26亿元,同比增长182%,公司通过全资子公司、控股子公司形成大资管业务布局。全资子公司广发在租赁及应收账款ABS产品排名居前,并通过广发期货、广发(香港)及广发信德开展期货资管、海外资管及私募股权业务。此外公司控股的广发基金及参股的易方达基金均在行业内排名居前,盈利能力较强。 IPO仍是公司优势,并购重组实习强。公司IPO延续以往优势,行业排名仍居前,债券融资较去年同期略有下滑。公司并购重组实力强,将受益于并购重组大爆发。2015年完成并购重组项目28家,行业排名第二,实现财务顾问收入4.40亿元,同比增312.49%。 【投资建议】预计公司2016、2017年归母净利润分别为95.05亿元、103.19亿元,对应EPS为1.25元、1.35元。给予公司目标价19.00元,对应2016EP/E15.2x,2016EP/B1.75x,维持“买入”评级。

投资要点:中国平安发布年报,净利润同比增长38%,新业务价值增长40%,总投资收益率达到7.8%的历史高位。同时,互联网金融业务加速发展,用户数达2.42亿。估值处于历史低位,买入评级!中国平安于3月16日发布2015年报:1)公司2015年实现归属于母公司股东净利润542亿元,同比增长38%,对应EPS2.98元。业绩大幅增长主要归因于投资收益提升80%。2)归属于母公司净资产3342.5亿元,较年初增长15.4%,对应BPS18.28元。3)新业务价值308亿元,同比上升40.4%;内含价值5528亿元,较年初增长20.5%。董事会建议每股派发现金股利0.35元。 受精算假设调整影响,四季度业绩同比下滑,净利润增速略低于我们预期。1)中国平安四季度单季实现净利润59亿元,单季同比下滑22%,净资产较三季度末环比小幅增长1.8%。2)公司调高发病率假设,调低税收及流动性溢价,同时“保险合同准备金计量基准收益率曲线”也有所下降,此项变动减少2015年度税前利润231.75亿元。 投资收益率五年来新高。1)平安优化资产配置,加大收益率较高的固定收益类资产投资,动态配置权益资产,且权益投资分红收益率同比上升。2)受益于资本市场的良好表现,保险资金组合净已实现及未实现的收益由2014年的59亿元增加至343亿元,同时,资产减值损失由88亿元减少至43亿元,总投资收益由637亿元增加80%至1147亿元,总投资收益率由5.1%大幅上升至7.8%。3)净投资收益率由5.3%上升至5.8%的高位,有利于平滑收益率波动。4)公司目前仍有超过300亿浮盈,与2015年初基本持平,利好公司未来的利润表现。 新业务价值高速增长,主要得益于代理人数量及产能同时上升:平安寿险实现规模保费2998亿元,同比增长18.6%;个人寿险实现保费2691亿元,同比增长19.4%,其中新业务规模保费805亿元,同比增长50.9%。新业务价值同比大幅增长40%,主要因为:1)交叉销售下公司代理人收入高于同业,因此代理人队伍不断扩张。2015年公司代理人数量同比年初大幅上涨37%至87万,创历史新高;2)代理人产能继续大幅提升16%至人均7236元/月/新单保费,显著领先同业,人均每月新保单件数由1.1件提升至1.2件,代理人每月人均收入5124元,同比增长9.4%。 金融互联网布局领先同业,互联网用户数2.42亿。公司近几年来始终致力于建设行业领先的互联网产品和服务平台。截止2015年中期,公司互联网用户数超2.42亿,其中,平安银行“行E通”平台实现全年线上销售额超6,000亿元,平安橙子客户突破500万;陆金所全年总交易量1.53万亿元。预计平安以陆金所、万里通、好房等为代表的互联网金融平台未来将拥有两大核心竞争力:1)兼具平台和内容的双重优势;2)打通线上、线下两个渠道。预计在互联网金融时代平安将最大限度的依托其平台的力量发挥综合金融的强大协同效应。 维持“买入”投资评级。平安寿险业务价值增长领先同业,产险盈利领先同业,互联网金融稳步推进。考虑2016年投资压力较大,下调盈利预测,预计16~17年EPS分别为3.21和3.73元。目前公司16PEV不足1倍,估值处于历史低位,继续推荐。维持中国平安“买入”评级,预计2016年估值将逐渐恢复到1.5倍内含价值倍数,对应目标价51.75元。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

投资要点: 公司作为重庆唯一一家A股上市的金融机构,秉持深耕重庆,并购重组及再融资优势明显,将受益于西部大开发和重庆长江上游区域金融中心建设。维持“买入”。 【事件】西南证券2015年全年实现营业收入84.97亿元(同比+131%),归属于母公司的净利润35.55亿元(同比+165%),对应EPS0.63元。其中,公司第四季度实现营业收入17.89亿元(同比64%,环比168%),净利润4.45亿元(同比-1%,环比66%),费用率38%,同比降8个百分点。截至2015年12月末,公司净资产190.18亿元,对应BVPS3.37元。 深耕重庆,经纪份额继续排名区域首位。15年实现经纪收入20.80亿元,同比+158%,市场份额0.89%,历史最好水平。公司佣金率同比下滑0.061%至0.046%,为抵御佣金率下滑影响,公司在海外业务和财富管理等方面均取得较大突破,新增高端客户定制服务、产品质与量均有提升。信用交易方面,公司两融收入同比大幅增长,市场份额0.9%,位居23位,较14年升6位。 并购重组保持优势,加大债券业务开发力度。15年公司实现投行收入13.80亿元,同比+47.64%。公司充分发挥大投行平台优势,融合股权、债权、并购三大业务。据Wind统计,公司15年完成IPO6个,再融资31个,累计承销规模355.51亿元,再融资发行家数保持行业领先。借力公司债新政,公司完成债券主承销33个,规模达384.21亿元。完成并购重组24家,保持行业前三。 资管对标国内一流资管机构,大力拓展主动管理业务。截至15年末,公司资管存续产品116只,同比增加46只,管理规模达902.38亿元。存续主动管理产品24只,新增22只,管理规模达到66.74亿元,同比增长101.02%,占比由2014年的2.73%提升至7.40%。资管业务线更为丰富,主动管理新增固定收益、量化、FOF、主题策略、资产证券化等产品,业务结构进一步优化。 创新力度不断加强,多线并举加快转型。公司在资产证券化、优先股、新三板和股权质押等新业务取得长足进展。新三板储备超1000个,15年完成挂牌83个,同比增长超8倍,累计挂牌数居18位。15年完成新三板定增37个,累计新三板做市市值达105亿元。此外,公司依托子公司,实现业务创新多线并举,公司已上线OTC交易系统,并正式运营互联网金融平台。 【投资建议】公司作为重庆唯一一家A股上市的金融机构,秉持深耕重庆的理念,并购重组及再融资优势明显,将受益于西部大开发和重庆长江上游区域金融中心建设。预计公司2016、2017年EPS为0.42元、0.46元。给予公司目标价9.12元,对应2016EP/E21.5x,2016EP/B2.45x,维持“买入”评级。 风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

投资要点:公司深化财富管理业务,业务转型初见成效,大投行定位明确.作为招商局旗下上市券商,将受益于集团丰富的产业资源和综合金融发展战略,看好公司传统业务转型升级及产品开发能力提升。 【事件】招商证券2015年全年实现营业收入252.92亿元(同比+130%),归属于母公司的净利润109.09亿元(同比+183%),对应EPS1.88元。其中,公司第四季度实现营业收入61.37亿元(同比+39%,环比86%),净利润20.75亿元(同比+58%,环比37%),费用率39%,同比降5个点。截至2015年12月末,公司净资产483.51亿元,对应BVPS8.32元。 深化财富管理业务,业务转型初见成效。公司全年实现经纪收入124.41亿元,同比大增185%。公司新建营业网点38家,并大力推进互联网金融建设,一站式综合服务平台“招商智远一户通”上线。全年市场份额保持在4.12%左右,佣金率较去年全年下滑26%至0.053%。公司2015年积极深化财富管理业务,高净值客户数、资产数及万元资产贡献度均显著增长近50%。产品方面,公司优化财富管理计划套餐,持续丰富产品体系,同时根据客户需求及市场变化精选股票型产品及类固定收益产品,2015年产品引入与销售规模约1,327亿元,同比+123%。 大力发展机构业务,托管业务规模行业第一。公司面向高端私募基金客户提供快速交易、种子基金孵化、托管外包、产品设计、融资融券等一站式服务。截至2015年末,公司托管和金融服务外包产品数量已超5000只,规模突破6000亿元,同比增长超5倍,行业排名第一。 大投行定位明确,股票承销行业居前,债券承销发展迅速。公司2015年实现承销收入25.66亿元,同比增长89%。公司股票承销保持行业居前,2015年完成IPO13个,再融资29个,合计募集资金475.15亿元。债券承销业务迅猛发展,承销规模和收入均创历史最好水平,承销规模排名第三。公司债方面,招商共完成40个项目,募集资金442.97亿元,而去年同期仅为10.40亿元。此外,公司在非标准化投行项目领先,2015年资产支持证券承销规模为823.66亿元,排名第一,PPN、短融中票承销均排名行业第二。 【投资建议】公司深化财富管理业务,业务转型初见成效。大投行定位明确,股票承销保持行业前列,债券承销突飞猛进。作为招商局旗下上市券商,将受益于集团丰富的产业资源和综合金融发展战略,看好公司传统业务转型升级及产品开发能力提升。预计公司2016、2017年净利润分别为74.36亿元、78.30亿元,对应EPS为1.28元、1.35元。给予公司目标价20.25元,对应2016EP/E15.8x,2016EP/B2.13x,维持“买入”评级。 风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

投资要点:中国人寿发布公告,进一步收购广发银行36.48亿股,交易完成后,将持有广发银行43.686%股权,成为单一最大股东。未来中国人寿预计还将收购券商、信托等其他金融牌照,积极打造综合金融集团。维持盈利预测,“买入”评级。 中国人寿发布公告,将进一步收购广发银行23.686%股权。中国人寿将以6.39元/股的价格向花旗集团及IBMCredit收购合计36.48亿股广发银行的股份(其中向花旗集团收购30.8亿股,向IBMCredit收购5.7股),总对价233亿元。本次交易前,中国人寿持有30.8股广发银行股份,占广发银行已发行股本的20%;交易后,中国人寿将持有67.3亿股广发银行股份,占广发银行已发行股本的43.686%。 交易价格对应2015年1倍PB,对价合理。广发银行成立于1988年,其前身为广东发展银行,是国内首批组建的股份制商业银行之一。截至2015年12月31日,广发银行在中国境内以及澳门特别行政区共设立了759家营业机构,主要分布于珠三角、长三角及环渤海等发达区域。截至2015年12月31日,广发银行经审计总资产约为18365亿元、经审计净资产约为人民币975亿元。2015年度,广发银行经审计营业收入约为人民币547亿元、经审计净利润约为人民币90亿元。 协同效应可期。广发银行在零售、小微等领域具有较强的差异化竞争力,基础设施建设较为完善,具备未来加快发展的基础。广发银行与中国人寿在规模、客户、业务等方面契合度较高,中国人寿成为其单一最大股东后,双方将有机会从渠道共享、交叉销售、中后台运行整合等多个方面综合协同发展,优化经营效率,加强客户粘性和综合金融服务能力,提高综合竞争实力和风险抵御能力。 金控平台雏形出现。混业经营、综合金融是大势所趋,中国人寿致力于综合金融集团建设,一直以来均有收购银行牌照的计划,但进展较慢。广发银行2006年成功重组后,中国人寿、花旗集团、国家电网、中信信托等四家股东分别持有广发行20%股权,并列为第一大股东。此后中国人寿参与广发银行历次增资,维持持股比例20%,此次终于成为广发银行第一大股东。未来中国人寿预计还将收购券商、信托等其他金融牌照,积极打造综合金融集团。 交易完成后不合并广发银行报表,维持盈利预测,“买入”评级。中国人寿2016年将持续重视价值建设,内含价值预计仍将实现10%以上增长。维持中国人寿盈利预测,预计15~16年净利润分别为348亿和359亿元,对应EPS分别为1.23和1.26元。目前公司股价对应2016年PEV仅1倍,处于历史低位,给予公司30.16元的目标价,对应1.5X2016PEV。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

投资要点:华创证券曲线上市,资金瓶颈打破后创新业务有望加速; 参股贵交所,融入非标资产交易平台。并购重组后目标市值278亿元, 小市值券商更受市场青睐。维持“买入”评级。 【事件】宝硕股份2015年实现营业收入3.49亿元(同比-15%),归属于母公司的净利润2.15亿元(扭亏为盈),对应EPS0.45元。截至2015年末,公司净资产3.54亿元,对应BVPS0.74元。 主营业务仍不佳,2015年净利润主要来自于处置宝硕置业。公司主营塑管材、PVC 异型材产品,业务规模较小。2015年营业收入同比进一步下滑,净利润主要来自于处置宝硕置业的非经常性支出,盈利可持续性不强。 华创证券曲线上市,资金瓶颈将打破。公司2016年已公告并购重组预案,将发行股份并募集配套资金收购华创证券。公司将全面布局景气度较高的证券行业, 盈利能力大幅提升。标的公司目前净资产规模较小,在自营投资、资本中介类业务的发展上一直面临资本金的限制。此次并购重组募集的配套资金,将全部用于补充华创证券资本金,华创资金瓶颈有望被打破,资本中介、新三板做市、自营等高消耗型业务有望快速发展。 华创证券系首批互联网券商试点之一,打造特色机构业务。华创2014年获批成为首批六家互联网证券业务创新试点券商之一,积极布局互联网金融及财富管理,在机构业务、投研方面加大投入力度,构建新型经纪业务模式。华创凭借其投研上的相对优势,努力探索资产管理与投研结合的主动型资管模式。 非传统投行业务进步迅速,深度介入非标资产交易平台。华创布局传统投行业务的同时,在中小企业私募债、新三板等非传统投行业务市场取得了一定的市场份额。同时华创通过控股贵交所等非标资产交易平台,实现各业务线与非标资产交易的深度融合,创建多元化一站式金融服务平台。 华创固收投资能力强,投资收益率较为稳定。华创自营以固定收益为主,投资收益率及综合投资收益率在股市表现较弱下,好于上市公司平均,对股市敏感性远小于同业,投资收益较为稳定。 【投资建议】公司并购华创证券,全面布局证券业务;标的券商资金瓶颈有望打破,创新业务加速发展;市值小,弹性较大。预计公司2016、2017年净利润分别为7.38亿元、8.64亿元,对应EPS 为0.41元、0.48元。给予公司目标价15.4元,对应2015 P/E 38.3x,2015 P/B 2.9x,维持“买入”评级。 风险提示:并购重组失败。

投资要点: 华创证券曲线上市,资金瓶颈打破后创新业务有望加速;参股贵交所,融入非标资产交易平台。并购重组后目标市值278亿元,小市值券商更受市场青睐,首次覆盖给予“买入”评级。 华创证券曲线上市,宝硕股份将成为控股管理平台。并购重组前,宝硕主营塑管材、PVC 异型材等,主营业务规模较小。并购华创证券以后,宝硕将全面布局景气度较高的证券行业,公司盈利水平及资产状况均有大幅改善。同时本次重组募集配套资金将全部用于增加华创证券的资本金,有助于华创大幅提高其资本实力,扩大业务规模,增强盈利能力。 华创证券互联网金融布局曲径通幽,首批互联网券商试点。公司2014年获批成为首批六家互联网证券业务创新试点券商之一。作为一家小型券商,华创证券通过积极布局互联网金融及财富管理线逐步形成综合性金融服务平台,以全方位互联网思维展开各项业务,依托互联网渠道构建多层次综合理财服务体系,延伸前端服务价值链,构建新型经纪业务模式。公司2015年上半年佣金率为0.086%,长期高于行业平均。 加强机构服务,推动经纪业务转型。公司2014年开始加强研究队伍建设,加大了与私募基金、其他券商自营、资管、投行等业务部门的合作,基本实现了研究业务在公募基金领域的全覆盖,基金分仓收入同业排名18,远高于公司70名左右的综合排名。公司在投顾团队方面增加投入,目的在于为客户提供全方位增值服务,为公司财富管理业务做准备,同时公司也积极探索资产管理与研究服务相结合的模式。 以传统业务为基础,创新业务为动力。公司投行积极开拓市场,在中小企业私募债、新三板等非传统投资银行业务市场取得了一定的市场份额。公司通过控股贵交所等非标资产交易平台,实现各业务线深度融合,创建多元化一站式金融服务平台。 资本金瓶颈有望被打破,创新业务布局将加速。公司净资产规模较小,在自营投资、资本中介类业务的发展上一直面临资本金的限制。此次并购重组并募集配套资金,将全部用于补充华创证券资本金,公司资金瓶颈有望被打破,资本中介、新三板做市、自营等高消耗型业务有望 快速发展。 并购后目标市值278亿元,对应股价15.4元/股,首次覆盖“买入”评级。我们给予PVC、塑管材业务28亿元的估值,华创证券业务250亿元的估值(与太平洋接近),综合考虑,公司总市值约为278亿元,并购后总股本为18.06亿股,对应股价15.4元/股, 对应2.9x 2016E P/B 及 38.3x 2016E P/E,首次覆盖, “买入”评级。 风险提示:并购重组失败,证券市场经营状况持续恶化。

投资要点:中国人寿发布业绩预告,预计2015年净利润同比增长约5%至10%,低于市场预期。四季度净利润大幅下滑主要是因为利率下调导致的准备金假设调整,这一压力在2016年将持续存在。下调盈利预测,维持“买入”投资评级。 中国人寿发布2015年业绩预告:经公司初步测算,预计2015年度归属于母公司股东的净利润较2014年同期增长约5%至10%。公司2015年度利润增加的主要因素包括投资收益增加等因素,传统险准备金折现率假设变动等精算假设的更新减少了部分本期利润。 四季度单季利润大幅下滑,低于市场预期。据公告测算,2015年全年净利润约338.22-354.32亿元,对应每股收益1.20-1.25元。四季度单季实现利润仅0-16亿元,较2014年四季度的46.58亿元大幅下滑。 净利润大幅下滑主要是因为利率下调导致的准备金假设调整。保险合同准备金计量基准收益率曲线下行导致传统险准备金计提增加,税前利润相应减少。保险合同准备金基准折现率变动对寿险利润产生较大影响,2015年以来多次降息导致750天移动平均国债收益率出现较大幅度下调。而中国人寿传统险准备金占比超过50%,对于利润的负面影响最大。预计准备金折现率的下调对于中国人寿2015年全年利润的影响超过90亿元,对于四季度单季利润的影响约35亿元。 2016年压力业绩仍大。2015年是近年来寿险景气高点,保费和投资收益均实现大幅增长。预计中国人寿2015年总投资收益率达6%以上,而2016年要达到5%亦有较大难度。同时,750天移动平均国债收益率预计仍将继续下行,将导致准备金计提增加和税前利润减少。因此,2016年中国人寿面临较大业绩压力,预计净利润较2015年基本持平或小幅下滑。 寿险销售环境持续改善,预计公司将继续推动业务转型,致力于提升公司新业务价值。2015年下半年以来,中国人寿代理人数量增长仍然很快,目前代理人数量预计接近100万。公司看重人力增长,因为新代理人有助于开拓新的客户。预计中国人寿2016年将继续转型,主要包括:1)在个险渠道,预计公司将继续提升长期期缴产品的销售比例,进一步提升产品新业务价值利润率;2)在银保渠道,预计公司将提升期缴新单保费的比例,力争通过调整结构实现渠道内部新业务价值的增长。 下调盈利预测,维持“买入”投资评级。中国人寿2016年将持续重视价值建设,内含价值预计仍将实现10%以上增长。下调中国人寿盈利预测,预计15~16年净利润分别为348亿和359亿元,对应EPS分别为1.23和1.26元。目前公司股价对应2016年PEV仅1倍,处于历史低位,给予公司30.16元的目标价,对应1.5X2016PEV。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

投资要点:中国平安将着力推进健康医疗服务、医保、商保和健康云,形成健康医疗产业整体路径“四部曲”。“平安好医生”日咨询破9.8万,打造在线医疗第一入口。 健康医疗战略四部曲,构建健康管理O2O。中国平安互联网金融业务围绕广大用户“医、食、住、行、玩”等生活需求,从“管理财富、管理健康、管理生活”三个维度切入,搭建互联网金融平台。其中,财富管理以“一账通”为核心,健康管理则以电子健康档案和健康管家移动平台为核心。中国平安预计到2020年,我国健康服务业总规模将达到8万亿以上。基于对健康医疗产业未来的展望,平安形成健康医疗产业的整体战略布局,以医保、商保、健康管理、信息服务为发展重点,医疗机构、药品分销与零售、第三方服务为次重点。 平安将着力推进健康医疗服务、医保、商保和健康云,形成健康医疗产业整体路径“四部曲”。具体表现为,在服务方一端,平安致力于搭建一站式、全流程、O2O的健康管理及医疗服务平台,线上门户是平安好医生APP,线下对接私人诊所、检测中心、体检中心、合作医院、药店等。在支付方一端,医保方面,平安立足于成为智慧高效的管理式医疗服务商,为社保提供智慧管理、智慧服务与智慧保障服务;商保方面,平安将发挥保险业务专业优势,加强风控、拓展服务、打通支付、优化保障,成为专业创新的健康保险提供商。此外,平安还正在搭建健康云平台,力图成为精准专业的医疗数据运营服务商。 平安好医生:日咨询破9.8万,打造在线医疗第一入口。作为平安健康管理的首款互联网产品,“平安好医生”在平安集团“医、食、住、行、玩”的互联网金融战略布局中,承担起了“医战略”中重要的在线健康医疗服务入口作用。1)“互联网+医疗”将重构医疗生态,为医疗行业带来新的发展机遇。平安好医生”旨在打造一站式、全流程、O2O的服务平台。从健康管理入手,到亚健康管理,再到疾病的咨询和管理,最后健康保险产品实现整个疾病风险的覆盖和医疗成本的控制--构建一个贯穿用户就医前到就医后的健康产业链。2)“平安好医生”首创中国规模最大的全职网络医生团队,以自建医学团队、外部专科医生以及外部全科医生三个圈层,为客户提供7*24小时优质服务,客户满意度高达98%。医疗资源方面,拥有独一无二的O2O健康医疗资源网络,囊括中国顶尖医生资源、医院网络、药房网络以及体检机构。通过健康圈和健康激励计划,以独特的健康社交体验,保持APP用户的活跃度和忠诚度。与保险深度结合,以家庭医生为服务入口,打造中国式管理医疗HMO(HealthMaintenanceOrganizations)集团。3)凭借上述有力的竞争优势以及丰富的产品功能,平安好医生上线不到一年已经成为国内覆盖率最高的移动医疗应用,日均咨询量已突破9.8万。根据TalkingData最新数据显示,平安好医生应用月覆盖率为1.67%,领先于同类APP。 维持“买入”投资评级。平安寿险业务价值增长领先同业,预计2015年新业务价值增速超过40%;产险盈利领先同业,市场份额和承保盈利有望维持较高水平;互联网金融稳步推进。维持中国平安盈利预测,预计15~16年EPS分别为3.47和4.07元。目前公司15PEV仅1倍,估值处于历史低位,继续推荐。维持中国平安“买入”评级,预计估值将逐渐恢复1.5倍PEV,给予目标价50元。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

“开门红”部分产品是否销售取决于营业税征收规定:1)2015年8月财政部发布《关于一年期以上返还性人身保险产品营业税免税政策的通知》,一年期以上返还性人身保险产品取得的保费收入免征营业税。其中,一年期以上返还性人身保险,是指一年期及其以上返还本利的人寿保险和养老年金保险,以及一年期及其以上的健康保险。2)财政部的规定本意在于改变此前寿险产品需要先交税再退税的麻烦,为保险公司提供便利。但因为财政部使用的是较早前保监会的寿险产品分类,使得近年来“开门红”主推的普通年金类保险产品需要缴纳5%-6%的营业税,而且因为都是期缴产品,若每年保费都交营业税,这部分产品的利润率将为负。3)目前几大保险公司正在与保监会和财政部沟通,是否会有变数现在还没有定论。如果确定征税,预计公司将不销售此类产品。 “开门红”将加大健康险销售力度:1)加强健康险的销售力度,主要为重疾类产品。2015年三季度试销“健康无忧”,销售情况超公司预期,预计将在2016年“开门红”期间主推。健康险价值率高,但件均保费较低。2)普通年金产品是否销售取决于税收政策。3)银保渠道利润率较低的高现金价值趸缴产品销量将有所下调,未来也会进一步减少规模。 再投资压力略小于同业:公司过去几年依然致力于建立资产负债匹配和平衡,战略性的投资大量长久期、高收益的金融资产品,未来将明显受益。1)目前债券收益率较低,预计不会增配。2)未来进一步加强多元化投资,如非上市公司股权、境外投资等。3)权益类投资会关注机会,但预计配置比例大幅提升的可能性不大。 新华弹性较高,预计未来将受益于市场上涨和行业政策利好。上半年健康险税收优惠已出台,预计上海税延养老试点或将陆续出台,新华保险布局养老产业和健康产业领先同业,公司在四家上市公司中市值最小且杠杆率和弹性最高,预计将受益于未来市场上涨和政策利好。 维持“买入”投资评级。公司在连续两年业务调整后,2014年和2015年的净利润和新业务价值终于获得大幅上涨,基本面显著回暖。再考虑到公司杠杆率最高,弹性最大,将受益于市场上涨和行业政策利好,继续推荐。维持公司盈利预测,预计公司2015、2016年净利润分别为108亿元、126亿元,对应EPS3.46元、4.04元。目前公司股价对应15PEV为1.2倍,给予公司目标价63.60元/股,对应2倍15PEV,维持“买入”投资评级。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

投资要点: 降息周期下,寿险产品销售环境和增员环境改善,对于2016年一季度“开门红”充满信心。但保险资产投资面临较大压力,未来将加大非标、另类和境外资产配置。 对于2016年一季度“开门红”充满信心:1)公司目前“开门红”产品暂定为“鑫福年年”,由“养老年金+非养老年金”组合而成。养老年金产品预定利率4.025%,非养老年金的预定利率为3.5%。2)按财政部最新规定,非养老年金产品部分需要交营业税,对于产品利润率有一定影响。 保险资产投资面临较大压力。降息周期下保险公司面临较大的再投资风险,我们预计未来保险公司主要的投资方向和变化包括:1)加大另类投资。具体包括股权、不动产、PE 基金等。2)继续非标投资。具体包括基础设施债权计划、金融产品等。3)加大海外投资。目前海外投资占比1%-2%,未来该比例可能逐步提高。4)权益类投资相对谨慎,占比预计不会出现显著提高。5)协议存款占比预计将持续下降。协议存款目前规模超过4000亿,收益率5%以上,但久期较短,到期后面临较大再投资风险。 资产/负债久期不区配问题显著。1)据我们估算,中国人寿持有国债资产久期超过10年,金融债超过8年,企业债超过5年,但考虑协议存款的久期较短,固定收益类投资资产的加权久期在5年左右。2)负债久期方面,中国人寿传统险久期预计15年左右,分红险久期预计7-8年。3)负债久期远高于资产久期,但考虑负债成本刚性,利差或将收窄。 销售环境持续改善,代理人增员难度下降:2015年下半年以来,中国人寿总体人力的增长仍然很快,目前代理人数量预计超过90万。公司看重人力增长,因为新代理人有助于开拓新的客户。2016年在人力方面,中国人寿一方面旨在做实现有人力水平,另一方面继续扩张人力规模。人力增长的很重要原因是监管放松,但同时使得公司培训成本增加。 预计公司将继续推动业务转型,致力于提升公司新业务价值。预计中国人寿2015年将继续转型,主要包括:1)在个险渠道,预计公司将继续提升长期期缴产品的销售比例,进一步提升产品新业务价值利润率;2)在银保渠道,预计公司将提升期缴新单保费的比例,力争通过调整结构实现渠道内部新业务价值的增长。 维持中国人寿“买入”投资评级。中国人寿2015年将持续重视价值建设,预计2015年新业务价值增速30%左右。维持中国人寿盈利预测,预计 15~16年EPS分别为1.51和1.62元。目前公司估值处于合理偏低水平。给予公司36.57元的目标价,对应2.0X15PEV。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

投资要点:公司作为招商局旗下的上市券商,受益于集团丰富的产业资源,以及综合金融发展战略。投行业务受益于IPO恢复及注册制推出预期。 综合性大券商,业务创新遍地开花。综合实力介于华泰证券与银河证券之间,2009年以来主要财务指标均处于行业前列。公司首批获得场外做市业务资格,挂牌企业数行业前10,项目储备家数超过300家。资产证券化业务实现规模突破。公司托管业务高速发展是投行业务另一大创新亮点,首批获得私募基金金融外包业务资格,备案私募证券投资基金产品数量行业第一。 经纪业务:实体网点与互联网布局同步推进,经纪份额稳步提升。公司在线下营业部扩张的同时,亦大力推进互联网金融建设,公司2015年6月获批开展微信开户业务试点。尽管公司互联网布局较晚,落后于国金证券、中山证券等中小型券商以及华泰证券等大型券商,但考虑到公司营业网点辐射全国,同时亦开始推进互联网创新,因此未来经纪业务增长仍可期。公司早在2011年便在深圳、北京、上海成立了财富管理中心,为高净值客户提供投资咨询服务。公司财富管理中心依托公司综合性投资服务平台,为客户提供如市值管理、量化投资、融资融券、另类投资等多样化理财服务。 投行业务:债券承销发展迅速,股票承销受益于IPO重启。公司股票承销一直排名居前,尤其在IPO发行方面优势明显,2014年发行项目数量和发行规模均排名第二。公司IPO储备项目行业居前,截止2015年11月10日,公司IPO预披露数量为51家,行业排名第4,仅次于广发、国信和中信。我们认为公司受益于IPO重启以及未来注册制推出。随着公司债新政的推出,证券行业公司债承销规模引来爆发式增长,我们认为招商证券公司债承销方面进步非常快。据Wind统计,公司2015年前三季度完成债券主承销项目132个,承销总额1228.05亿元,同业排名第4位,较2014年排名提升2位。其中资产支持债券承销规模426.41亿元,行业排名第2位,仅次于中信。 资本中介:供给段无忧,静待市场需求端恢复。尽管2015年6月股灾以来,市场融资融券余额下滑速度较快,但是我们仍看好资本中介业务未来发展。考虑到公司具有较好的客户资源和股东背景,资本中介业务获客更为容易。同时公司积极通过债务发行及H股融资扩充资本实力,资本中介供给端无忧。我们认为待市场热度及投资者信心恢复后,公司资本中介业务将较快恢复。 盈利预测与投资建议:我们估算公司2015-2017E归母净利润117.47/101.68/109.36亿元,同比+205%/-13%/8%,对应EPS1.92/1.46/1.57元。使用分部股估值法得出公司目标价为28.33元,对应2016EP/E19.5x,P/B2.55x,维持“买入”。 主要不确定因素:经纪业务量价双杀、注册制推行受阻、市场持续低迷。

投资要点:作为国内互联网金融垂直领域龙头,产品体验和客户是公司真正的核心竞争力。基金销售规模井喷凸显其强大流量变现能力, 而未来在财富管理的其他领域市场空间更为巨大!互联网金融赢家通吃定律下,东方财富凭借“内涵增长+外延扩张”迅速打造全方位财富管理平台。 “5+2”打造一体化互联网金融平台:公司正由原先互联网财经资讯网站向一体化的互联网金融平台转型,建立起包括门户网站、SNS 社区、金融终端、基金销售为一体的综合平台,形成了基金销售+数据服务+广告的用户价值兑现模式。同时,公司积极布局延伸产业链的业务,包括收购西藏同信证券,新设东方财富基金管理公司,积极推进一站式互联网金融服务大平台战略。在互联网强者恒强、赢者通吃的竞争格局下,场景设置、产品体验和先发布局帮助公司获得该领域的龙头地位。 基金销售规模井喷,业绩进入爆发式增长期:东方财富用户流量和用户粘性大幅度领先其他财经类门户网站。2015年9月,东方财富网日均覆盖人数超过1300万人,日均网民覆盖率达5.2%,月度有效浏览时间为8168万小时。基于用户优势和场景优势,自东方财富获得第三方基金销售牌照以来,基金代销发展迅猛。2015年上半年,基金销售收入达14亿元,占比90%,成为公司最主要的收入来源。2015年前三季度实现基金销售额6172亿元,基金销售收入同比增长1084%。我们预计公司15年基金销售规模或超8000亿,16年将超过万亿。随着基金销售规模的进一步提升,基金销售收入有望贡献更多业绩。 中国版“嘉信理财”,内涵增长+外延扩张,打造全方位财富管理平台:在成功试水基金销售领域后,公司将进一步迈向财富管理领域的广阔市场。在金融脱媒和利率市场化背景下,银行理财、信托、保险等理财市场规模已超20万亿,财富管理市场未来空间巨大。2015年以来,公司通过收购西藏同信证券和新设基金公司等形式进一步拓宽公司互联网财经金融服务大平台的服务范围,由互联网财经金融信息、数据服务和互联网基金第三方销售服务等,延伸至证券、基金相关服务,进一步延伸和完善服务链条。 盈利预测与投资建议:不考虑同信证券并表因素影响,预计公司15、16年净利润分别大幅增长至19.37亿、24.04亿元,对应EPS 为1.14元、1.41元。目前股价对应2016年PE 为46倍。移动互联网时代面临信息过剩,伴随新浪、雅虎等门户网站衰落,互联网垂直领域龙头公司成为新趋势。给予公司目标价84.6元,对应2015、2016年PE 分别为74、60倍,维持买入评级。 主要不确定因素: 权益市场低迷;监管层对互联网金融政策性风险。