【事件】中国人寿发布 【事件】中国人寿发布 2019年度业绩:1)归母净利润 583亿元,同比+412%;剔除所得税调减转回因素后增速为 剔除所得税调减转回因素后增速为 366%; Q4单季盈利 5.9亿元(去年同期亏损 亿元(去年同期亏损85亿元)。2)净资产 4038亿元,较年初+27% ,较三季度末 3.9% 。3)NBV 同 同比 比+18.6%, ,NBV margin 提升 3.4pct 至 至 32.4%; EV+18.5%。 4)剩余边际 7683亿元,较年初 亿元,较年初+12% 。 2018利润基数较低,2019受益于投资收益大增及 2018税收调减转回,净利润 税收调减转回,净利润大幅增长 大幅增长 412% 。1)公司 2019前三季度净利润同比+190%,全年增幅进一步扩大至 4倍,主要是由于 2018年受权益市场下行影响,Q4集中计提减值、单季亏损 84.7亿元,致 2018全年净利润仅为 114亿元。2)公司加强资产负债管理,总投资收益大幅+78%。3)公司 2019年净利润亦受益于 2018年税收调减转回、降低 2019年所得税金额高达 51.54亿元。4)公司折现率假设变更、发病率假设变更、退保率假设变更、其他假设变更对税前利润的影响分别为+49亿元、-47亿元、-25亿元、-1亿元,合计影响为-24亿元。 寿险:人力、期交保费表现优异。 人力、期交保费表现优异。1) ) 期交占比、保障型占比提升:长险首年保费中,期交占比 98%、提升 7.7pct;首年期交中,前十大主销产品有 6款为保障型,特定保障占比提升 8.6pct。十年及以上首年期交同比+42%,占首年期交比重提升 14pct 至 54%。2) ) 个险保费 、价值率同步增长:个险长险首年期交同比+6%。个险 NBV margin 同比+3.1pct 至 45.3%。3) ) 代理人量、质增速喜人:个险代理人 161.3万,同比+12%,收展队伍 57.7万,同比+42.1%。月均有效人力+34.9%、月均销售特定保障型产品人力大幅+43.8%。4) ) 银保价值率亦有提: 升:银保十年及以上首年期交同比+47%。银保 NBV margin 同比+5.1pct 至23.8%。销售人员 16.6万,同比-32%。保险规划师月均长险举绩人力同比+36.1%。 投资:综合投资收益率 投资:综合投资收益率 7.28% ,同比+4.18pct。总投资收益率 5.24%,同比+1.95pct。净投资收益率 4.61%,与上年基本持平。公司投资端受益于市场回暖; 同时,2019年公司推进投资管理体系市场化改革,不断优化资产配置策略,加强基础资产和战略资产配置,我们预计公司投资收益增幅领先市场。 2020E PEV 仅 仅 0.71x, , 安全边际高 , 业绩稳定增长,建议重点关注。2019年“重振国寿”已实现良好开局,期待 2020年全力推进高质量发展。截至 2020年 3月 25日,A 股对应 2020E PEV 仅 0.70倍,给予 1.0-1.1倍 2020年 PEV,合理估值区间 38.33-42.16元,“优于大市”评级。 风险提示:长端利率趋势性下行;保障型产品增长不及预期。

【事件】国泰君安2019年实现营业收入299亿元,同比+32%;扣非后归母净利润82亿元,同比+41%;对应EPS0.9元。第四季度实现营业收入94亿元,同比+58%;归母净利润21亿元,同比+75%。2019年经纪/投行/资管/利息/自营收益分别占营业收入的19%/9%/6%/17%/30%。 零售业务客户规模稳步增长,结构持续优化。19年公司经纪业务实现收入56亿元,同比+29%。公司深入打造零售客户服务体系,客户数量稳步增长,19年末君弘APP用户3326万户,同比增长9%,月活排行业第2位。公司代理买卖证券净收入市占5.75%,同比增加0.21个百分点,继续排名行业第1位。公司持续深化财富管理转型,富裕及高净值客户同比分别增长35%和28%。代销金融产品月均保有规模1619亿元,同比增长14%。投资顾问人数同比增长26%。 把握科创板机遇,整体竞争力稳中有升。19年投行收入26亿元,同比+29%。 股、债承销规模分别同比+13%、+53%。股权主承销规模1126亿元;其中IPO10家,承销规模75亿元,排名第7;增发12家,承销规模365亿元。债券主承销规模4597亿元,其中公司债、企业债承销规模分别达1400、74亿元。IPO储备项目合计85家,主板9家,中小板3家,创业板4家。 主动管理占比显著提升。公司19年实现资管收入17亿元,同比+11%。公司聚焦主动管理,持续推进业务模式转型升级,主动管理能力稳步提升。截至2019年末,公司资管规模6974亿元,同比下滑7%,排名行业第3位。其中主动管理资产规模4200亿元,同比增长35%,主动管理占比由41%提升至60%。 证券市场带动投资收益大幅上升,带动利润大幅增长。2019年公司投资净收益(含公允价值)88亿元,同比+54%。公司继续围绕打造“卓越的金融资产交易商”,坚持发展低风险、非方向性业务。受益于证券市场表现较好,公司19年自营投资取得较好投资回报。 【投资建议】我们预计公司2020-2022E年每股净利润分别为1.17、1.45、1.57元,每股净资产分别为16.34、17.44、18.67元。参考可比公司估值水平,以及考虑到公司债券承销优势明显,经纪收入市场份额居前,我们给予其2020年1.4-1.6xP/B,对应合理价值区间为22.87-26.14元,维持“优于大市”评级。 风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

招商银行在股权机构、高管激励、员工队伍、合规方面具有亮点。股东方面,招商轮船通过多主体合计持股超过25%,保持了较强的控制力。同时,招商银行拥有稳定的管理层,并且以业内领先的高管持股、薪酬激励给予足够的激励。员工方面,招商银行的员工学历较高、激励到位。合规内控方面,招商银行的每万人违规次数也是9家上市股份制银行中最少的。我们认为以上几个方面为招商银行的行稳致远打下了良好的管理基础。 零售业务的难点不在贷款,而在存款,招商银行表现优异。我们认为零售贷款业务会越来越趋于同质化竞争,零售业务的真正难点在于获取个人的低成本存款。招商银行的活期存款占比在上市银行中最高,存款成本也较低,甚至低于四大行。我们认为这反过来有利于贷款业务:由于存款业务已为公司贡献充足的利润,在贷款上可尽量降低风险偏好,并以低价吸引优质客户,招商银行的对公贷款平均利率低于大部分上市银行。这样的业务结构使得招商银行能维持低风险、高回报的经营表现。 零售银行业务空间广阔、增速较高。2006-2018年,中国个人可投资产增长了6.4倍到190万亿元,年复合增速18.2%,比同期名义GDP增速高5.5个百分点。其中高净值人群可投资产增长了10.7倍到61万亿元,年复合增速22.8%,比同期名义GDP增速高10.1个百分点。 招商银行的拨备覆盖率提升较快、核心资本充足率高于可比同业,具备潜在的业绩释放空间。招商银行2017年后拨备覆盖率提升较快,2018Q4-2019Q3末拨备覆盖率提升了83.43个百分点,相当于同期税前利润的38%。同时,招商银行的核心一级资本充足率高于可比同业(意味着杠杆率更低)。如果看利润/风险加权资产,则招商银行超过指标较低银行的两倍,意味着承担每单位风险后,招商银行的回报超过排名靠后银行的两倍。 投资建议:招商银行零售业务表现优异,RORWA在A股上市银行中最高,拨备覆盖率也在快速提高,我们认为估值理应享有一定溢价。我们预计公司2019-2021年归母净利润增速分别为15.28%、15.61%、14.29%,BVPS分别为22.89、25.83、29.36元。根据三阶段DDM模型和可比估值法,最终得到招商银行最终合理价值区间为40.12-41.33元,对应2020年PB估值为1.55-1.60倍,2020年PE估值为9.6-9.9倍。首次覆盖,给予优于大市评级。 风险提示:利率市场化加速推进,削弱负债成本优势;管理层变更,导致战略与企业文化的负面变化;竞争对手发力,增加新客户获取难度;经济大幅下滑,导致贷款客户信用风险恶化。

平安2019年报:1)归母净利润1494亿元,同比+39%,其中Q4同比-29%,ROE 24.4%。2)归母营运利润1330亿元,同比+18%。3)净资产6732亿元,较年初+21%,较三季末+5%。4)NBV同比+5.1%,集团EV较年初+19.8%,寿险EV较年初+23.5%。 利润高增速,精算假设审慎调整。1)公司考虑利率下行可能性,调低税收及准备金折现率流动性溢价,减少税后净利润131.6亿元。2)2018税收调减转回为2019贡献一次性利润105亿元。3)剔除以上两项一次性调整因素,公司2019年归母净利润同比+42%。 寿险、产险、证券营运利润大幅增长。1)寿险/产险/银行/信托/证券/其他资管/科技2019年营运利润分别同比+25%/+71%/+14%/-14%/+45%/-44%/-49%。2)寿险税前营运利润同比+2.6%。其中剩余边际摊销同比增长19.5%,但受加大科技、队伍建设投入及继续率短期波动影响,营运偏差-52%,致税前营运利润增速有所放缓。3)2019年末剩余边际余额9184亿元,同比增长17%。4)我们预计未来公司剩余边际将持续稳定增长,公司保障型占比高、每年剩余边际的释放一定程度上已具有确定性,预计2020年营运利润仍将保持较高增速。 寿险:个险渠道NBV稳定增长,新业务价值率显著提升。1)2019年公司NBV同比+5.1%,NBV margin+3.6pct至47.3%,首年保费-3%。单季NBV分别同比增长6.1%、3.2%、4.1%、6.9%。2)个险渠道NBV同比+5.9%,与上年涨幅相近,人均NBV+16.4%。3)2019年末代理人116.7万人,同比-17.7%;月均人力120万,同比-9.1%。4)个险渠道新业务价值率同比+7.8pct至64.9%,其中长期保障型margin大幅提升10.2pct至104.9%。5)我们预计受疫情影响,一季度新单保费和代理人增员面临较大压力;预计随着疫情影响逐步缓解、国民保障意识有所提升、代理人增员和培训节奏恢复,公司二、三季度新单增速将逐季改善。 产险:意健险高增长,综合成本率与上年相近。1)公司2019年净利润同比+86%。剔除税务新政影响,营运利润同比+71%,税前营运利润+31%。2)综合成本率96.4%,同比+0.4pct。3)车险、保证保险、责任险、意外险、企财险的综合成本率分别-0.2 pct、+5 pct、+7.7 pct、+2 pct、-11pct。4)车险保费同比+6.9%,非车险保费同比+13.3%,意健险保费同比+36%,非车险和意健险占比提升1.7pct至28.3%。5)我们预计严监管下,平安产险龙头优势有望强化,手续费及佣金率下滑将作用于所得税规模的减少,龙头险企控费能力强、利润增速仍将领先行业。 投资:净投资收益率5.2%,同比持平;总投资收益率6.9%,同比+3.2pct。1)2019年末总投资规模达3.21万亿,同比+15%。2)现金/存款/股权型/债权型/长股投占比分别-1pct/-0.6pct/+1.2pct/-0.2pct/+0.4pct至+3%/6.6%/14%/70%/3.8%。债权计划及债权理财产品占比-2.4pct至13.4%,投资收益率5.75%。3)2019年公司在市场缺少长期资产的环境下,通过持续完善投资和风控机制,资产负债久期缺口仍进一步缩小。目前十年期国债收益率降至2.9%,短期来看固收类资产配置面临压力。但我们预计随着疫情影响减弱、经济预期改善,长端利率有望企稳回升,资产端压力有望得到缓解。 平安金融&医疗科技:收入821亿,同比+27%;净利润35亿,同比-75%,我们预计主要是由于公司持续加大科技投入。1)陆金所资产管理规模同比-6%至3469亿,管理贷款余额同比+23%至4622亿。2)平安好医生营收同比+52%至51亿,亏损收窄至-7.5亿,减亏1.7亿。3)金融壹账通亏损16.9亿,亏损较18年的11.9亿有所增加。4)汽车之家营收+16%至84亿,利润同比+11%至34亿。5)科技公司估值总额达691亿美元。 平安集团和寿险的价值经营水平显著优于同业,估值有较大提升空间。我们预计疫情或影响一季度新单销售和增员,二季度新单、人力有望恢复增长。目前股价对应2020E PEV 仅1.07倍,估值低位。我们给予公司给予1.3-1.4倍2020年PEV,合理估值区间101.62-109.44元,“优于大市”评级。 风险提示:长端利率趋势性下行;保障型产品增长不及预期。

投资要点:我们认为公司当前账面不良率反映真实不良水平,并且处于下行通道,资产质量正逐步改善;对公与零售两大业务获客稳步增长,收益能力有望提升。首次覆盖,给予优于大市评级。 地处长三角,发展空间广阔。宁波银行位于长三角,逐渐形成“一体两翼”式的机构布局。宁波银行在宁波地区的贷款市占率不断提升的同时,向宁波市外扩张。2019年二季末浙江省、江苏省的贷款占比分别为62.95%、22.63%,其他则投向上海、北京、广东。此外长三角地区教育发达,为宁波银行引进高端人才提供基础。 优质管理层,ROE稳定高水平。宁波银行的股东结构多元化,国资、外资、民企持股比例基本相当,叠加稳定的管理层形成有效的公司治理机制。在此基础上宁波银行得以培养出优秀的研究能力和战略眼光,开展业务灵活并且能够抓准发展机遇,ROE、ROA从而保持高水准。首先,由于资产质量优秀,当前拨备计提的边际贡献贯穿近年的ROA;其次灵活发展中间业务收入、充分利用免税红利,对冲息差收窄的影响。 提升对公与零售业务特色,拓展服务面。宁波银行积极实践差异化发展策略。对公方面精准发力小微,优化票据业务流程,提高效率。2018年开始推出“211工程”,进一步推动零售公司客户数再次加速增长,夯实基础客户覆盖面。零售方面,在大零售战略引导下个人存贷差持续扩大。拳头产品“白领通”授信客户从2016年末44.63万户增加到2018年末的102.94万户,两年时间新增58.31万户。 资产质量:坚实的风控带来高水平拨备。宁波银行在上市城商行中拥有最高的拨备覆盖率,远高于同业水平,利润释放的潜在空间更大。高拨备本质上是来源于宁波银行优秀的风控能力。公司地处资产质量更佳的长三角,以“了解的市场、熟悉的客户”为客户准入原则。总行统一管理授信机制保证审批的独立性;并且建立风险预警体系,提前识别风险、提前应对,使得公司更佳从容面对宏观经济的波动。2019年二季末制造业、商业贸易业的不良率从2016年末2.03%、3.14%降至1.19%、1.23%。 投资建议。宁波银行在机构布局、股权结构、大零售战略、风控机制方面具有独到的优势,我们认为估值理应享有一定溢价。我们预计公司2019-2021年归母净利润增速分别为20.56%、19.31%、20.04%,EPS分别为2.36、2.82、3.39元。根据DDM、PB-ROE模型给予宁波银行最终合理价值区间为28.65-30.41元,对应2020年PB估值为1.80-1.91倍,2020年PE估值为10.2-10.8倍,给予优于大市评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大。

新华保险公布2019年12月保费数据:2019年1-12月累计保费收入1381亿元,同比+13%;2019年12月单月保费收入79亿元,同比+29%。 银保趸交产品推出带来保费高增速,预计新业务价值仍承压。 新华11、12月单月保费分别同比78.7%、+28.9%,我们预计主要由于公司推出了银保趸交产品“稳得盈”和“福禄世家”。预计该类产品价值率较低,公司全年NBV增长仍有较大压力。我们预计公司2019年NBV同比-12%左右,低基数下2020年NBV增速有望回升至10%左右。 代理人高速增长,我们预计2019年已突破50万人,2020年队伍建设仍是工作重心。1)根据新华2019年开放日上的内容,2019年公司通过加大投入运作、“赢在新华”组织发展方案等手段,实现销售队伍增长。我们预计2019年末新华队伍规模有望突破50万人,同比+35%。2)2020年队伍建设仍是新华工作的重心。公司2020年将继续通过进行组织架构调整、开展组织发展活动、丰富产品体系等措施提升队伍效能,未来3-5年将采取螺旋式增长的队伍发展模式,推动人力增长、保持质量稳定。 估值仍低,维持“优于大市”评级。我们预计2019年公司净利润同比+83%,NBV同比-12%,EV同比+16%。给予1.0-1.1倍2020年PEV,合理估值区间73.58-80.94元,估值仍低,“优于大市”评级。 风险提示:长端利率趋势性下行;保障型产品增长不及预期。

【事件】中国人寿发布2019业绩预增公告:2019净利润569.75亿元至592.54亿元,同比增长400%-420%;扣非后净利润同比增长350%-370%。 2018利润基数较低,2019受益于投资收益大增及2018税收调减转回,净利润大幅增长400%以上。1)公司2019前三季度净利润同比+190%,全年增幅进一步扩大至4倍,主要是由于2018年受权益市场下行影响,Q4集中计提减值、单季亏损84.7亿元,致2018全年净利润仅为114亿元。2)2019投资收益大幅提升。2019年沪深300指数上涨36.1%,公司投资端受益于市场回暖。同时,2019年公司推进投资管理体系市场化改革,不断优化资产配置策略,加强基础资产和战略资产配置,我们预计公司全年投资收益涨幅领先同业。3)公司2019年净利润亦受益于2018年税收调减转回、降低2019年所得税金额高达51.54亿元。4)2019Q4净利润为-7.3亿元至15.5亿元。我们预计公司可能上调了发病率假设、对利润一定程度上产生负面影响(我们预计太保、新华2019年三季报已做相应调整)。 我们预计中国人寿2019年各项指标显著优于同业。我们预计公司2019全年NBV增速17%左右,高于主要上市同业,EV增速接近20%;2019年末代理人预计170万左右、较年初+15%以上;2019总投资收益预计5.5%以上。 我们预计2020年公司人力、价值增速持续领先同业。考虑全球低利率、国内降息预期、银行理财收益率下降等因素,年金险吸引力预计显著提升,我们预计1月以来公司新单期缴同比增速在30%以上,其中十年期交增速有望较往年更快,或将带动新业务价值率上升;预计公司代理人数量、队伍质态、新单保费、价值率都在持续改善。我们认为公司2020年基本面仍将为上市险企中最优,全年NBV有望实现两位数以上增长,好于同业。 2020EPEV仅0.87x,股价仍有向上空间,维持“优于大市”评级。2019年“重振国寿”已实现良好开局,期待2020年全力推进高质量发展。给予1.0-1.1倍2020年PEV,合理估值区间38.13-41.94元,“优于大市”评级。 风险提示:长端利率趋势性下行;保障型产品增长不及预期。

投资要点:兴业银行资产结构逐步调整的同时资产质量稳步改善,使得19年保持稳定的内生增长,维持“优于大市”评级。 营收增速虽降,但利润增速基本持平。兴业银行近日发布2019年业绩快报,2019全年有望实现营收同比增速14.55%,较前三季度的19.18%有所下降,我们认为主要是由于19Q4低基数效应逐渐消失,四季度单季营收同比增速2.39%。2019全年归母净利润有望实现同比增速8.66%,较前三季度归母净利润同比增速8.52%小幅提高,四季度单季同比增速为9.37%。我们测算全年有效税率为10.8%,与2018年全年相比略微提高0.8个百分点,我们认为免税资产仍是公司资产端配置方向之一。 总资产增速稳定,贷款占比或进一步提高。业绩快报显示,兴业银行19Q4末总资产同比增速6.4%。公司自二季度末总资产同比增速稳定在6%左右的水平。考虑前三季度的贷款同比增速均在20%以上,我们预计2019年四季度贷款也保持同样增速,贷款占比进一步提高。公司3Q19末贷款占比较2018年末已经累计提高4.9个百分点至49.0%。 不良率继续下降,资产质量改善。业绩快报显示,19Q4末不良率1.54%,环比下降1BP。公司自2019年中开始不良率逐步下行。19Q2、19Q3末关注类贷款率与不良率一起边际下行,两个季末关注贷款率分别环比下降23、3BP。我们认为不良率与关注类贷款率两者边际下降均体现公司资产质量正逐步边际改善。 投资建议。兴业银行资产结构逐步调整的同时资产质量稳步改善,使得19年保持稳定的内生增长。我们根据DDM模型(假设公司未来三年的EPS为3.10、3.47、3.92元,第四年至第十年的净利润增速为8.0%,分红比例为25%;永续阶段净利润增速为5.0%,永续阶段分红比例为30%,风险折现率为9.73%)得到合理价值为26.08元,及可比估值法,根据PB-ROE模型给予公司2019E PB估值为1倍(可比公司均值为1.10倍),对应合理价值为23.38元。因此给予2019年PB估值1.00-1.12倍,对应合理价值区间为23.38-26.08元(对应2019年PE为7.5-8.4倍,可比公司均值对应PE为8.14倍),给予“优于大市”评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

投资要点:职业经理人制度落地,执委会委员背景多元、专业能力强,有望进一步释放制度红利。充分利用AssetMark上市和发行GDR契机,加快国际化战略布局。科技投入高,通过智能投顾平台助力财富管理转型。 职业经理人制度试点落地,新任执委会委员背景多元、专业能力强,有望进一步释放制度红利。公司进行职业经理人制度试点,设立执行委员会,作为公司的最高经营管理机构。2019年12月公司发布公告,任命执行委员会委员和主任委员(首席执行官),职业经理人制度落地。新任执委会委员除现任副总裁、董秘和内部提拔外,来自监管和电信企业,背景多元,专业能力强。l四地上市券商,充分利用AssetMark上市和发行GDR契机,实现国际化战略布局。公司于2019年6月在伦交所发行GDR。2019年7月,子公司AssetMark在美国纽交所成功上市,公司在美影响力扩大。公司积极拓展英国和美国业务,2019年先后获得伦交所会员和美国经纪商资格,实现A股、港股、纽交所和伦交所GDR四地上市。 “涨乐财富通”助力稳固经纪业务行业龙头,进一步增强客户粘性。经纪业务行业龙头地位稳固。公司持续丰富完善“涨乐财富通”的服务场景及运营策略,2019年上半年“涨乐财富通”下载量227万,平均月活数为749万,位居证券公司类APP第一名。移动终端客户开户数占比高达99.32%,88.57%的交易客户通过“涨乐财富通”进行交易。公司2019年上半年实现经纪业务收入22亿元,同比+21%。股基交易额市占7.63%,继续保持行业第一。 加强科技投入,建设数字化投顾服务工具,助力财富管理转型。财富管理平台将整合公司财富管理能力、技术和服务。公司财富管理服务将更趋数字化和智能化。公司注重利用数字化渠道构筑平台化、体系化的财富管理服务新模式,同时借助大数据分析挖掘客户需求和匹配业务机会。 投行业务充分发挥并购重组优势,持续推进“专业化分工+体系化协同”的大投行业务模式。在投行业务方面,公司秉持“以客户为中心”的经营理念,以大投行一体化平台和全业务链体系为依托,以行业聚焦、区域布局和客户深耕为方向,加强境内境外、场内场外跨市场协同,加大对科技创新类企业支持力度,全面提升全产品服务能力和综合服务快速响应能力。2019年前三季度,公司实现投行业务收入12亿元,同比-4%。 【投资建议】我们预计公司2019-21E年EPS为0.83/0.97/1.05元,BVPS为13.26/13.98/14.75元。考虑到公司各项业务排名居前,给予其19年1.6-1.8xP/B,对应合理价值区间21.22-23.87元,维持“优于大市”评级。 风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

投资要点:中信银行四季度营收增速放缓,但同时不良率指标明显改善。未来我们看好手续费收入的持续增长,给予“优于大市”评级。 19Q4营收、利润增速放缓。根据2019年度业绩快报(2019全年数据下同),营收全年增速13.8%,较前三季度下降3.5个百分点,其中四季度单季增速4.0%;归母净利润全年增速7.9%,较前三季度下降2.9个百分点,其中四季度单季同比下降5.8%。公司全年净资产收益率为11.07%,较2018年下降0.32个百分点。 19Q4有效税率下降。我们测算公司全年有效税率13.4%,较前三季度下降2.3个百分点,前三季度的有效税率一直在15%以上。我们预计四季度公司加大了免税资产配置。 19Q4资产增速小幅加快。2019年末总资产同比增速11.2%,较三季末提高1.0个百分点;2019年末环比增速为4.4%。我们推测公司四季度项目储备充足,加快了资产投放。 19Q4不良率明显下降。2019年末不良率1.65%,与2017年年中水平一致。公司前三季度不良率均为1.72%,四季度不良率明显改善,下降7BP。考虑公司上半年末关注类贷款率呈下降趋势,较年初降幅3BP,我们预计不良率改善一方面新生不良没有边际压力,另一方面公司对存量不良加大核销力度。 我们预计19Q4拨备计提力度不变。2019年末拨备覆盖率175.25%,环比上升0.43个百分点,较年初共计提高17.27个百分点。我们认为公司在四季度继续保持较大的拨备计提力度。 不良确认已到位。回顾中信银行的资产质量指标,近期不良率高点为2Q18的1.80%,主要由于公司在2Q18将90天以上逾期全部纳入不良。此后不良率连续三个季度逐渐回落。1Q19末不良率为1.72%。拆分来看,个人贷款不良率平稳,对公贷款不良率持续攀升。而公司主动调节贷款结构,压降制造业与批发零售业贷款,加大投放资产质量更佳的个人贷款。 投资建议。中信银行四季度营收增速放缓,但同时不良率指标明显改善。我们根据DDM模型(见表2)得到合理价值为7.42元,及可比估值法,根据PB-ROE模型给予公司2019E PB估值为0.9倍(可比公司为1.14倍),对应合理价值为8.14元。因此给予2019年PB估值0.82-0.90倍,对应合理价值区间为7.42-8.14元(对应2019年PE为7.8-8.5倍,同业公司对应PE为8.29倍),给予“优于大市”评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

投资要点 公司经纪业务市占继续保持行业前列,债券承销优势继续保持,主动管理优势明显,自营业务收入大增。合理价值区间为23.90-26.89 元,维持“优于大市”评级。 事件 国泰君安2019 年前三季度实现营业收入206 亿元,同比+23%;扣非后归母净利润61 亿元,同比+33%;对应EPS 0.69 元。第三季度实现营业收入65 亿元,同比+22%,环比-12%;归母净利润15 亿元,同比+2%,环比-24%。 2019 年前三季度经纪/ 投行/ 资管/ 利息/ 自营收益分别占营业收入的22%/8%/6%/20%/27%。 零售业务客户规模稳步增长,结构持续优化,收入大幅增加。19 年前三季度公司经纪业务实现收入45 亿元,同比+28%。公司深入打造零售客户服务体系,客户规模稳步增长、结构持续优化。截至19 年中期末,手机端君弘APP 月活排名行业前2 位。同时,公司强化投顾队伍建设,优化金融产品销售机制,19 年中期末,公司投资顾问人数2380 人,较18 年末+11%;投资顾问签约客户18.1 万户,较上年末增长21%。2019 年上半年经纪业务市占5.75%,排名行业第1 位。 把握科创板机遇,加大IPO 业务投入,整体竞争力稳中有升。19 年前三季度投行收入17 亿元,同比+18%。股、债承销规模分别同比-43%、+53%。股权主承销规模738 亿元,排名第5;其中IPO 5 家,承销规模41 亿元,再融资26 家,承销规模697 亿元。债券主承销规模3233 亿元,排名第4;企业债、金融债、地方政府债分别承销规模达50、1048、287 亿元。IPO 储备项目71 家,排名第9,其中主板9 家,中小板3 家,创业板4 家、科创板9 家。 主动管理能力稳步提升。公司19 年前三季度实现资管收入12 亿元,同比+5%。 公司坚持价值投资,优化投研体系,不断丰富产品线,主动管理能力稳步提升。 截止19 年中期末,受托资管规模7637 亿元,较上年末+2%,其中,主动管理资产规模4042 亿,较上年末+30%。 证券市场带动投资收益大幅上升,带动利润大幅增长。2019 年前三季度,公司投资净收益(含公允价值)55 亿元,同比+21%。公司坚持发展低风险、非方向性业务,稳步提升资产交易定价能力。公司积极优化长期资产配臵,固定收益及权益衍生品均取得较好投资回报。 投资建议 我们预计公司2019-2021E 年每股净利润分别为0.95、1.08、1.11元,每股净资产分别为14.94、15.77、16.62 元。参考可比公司估值水平,以及考虑到公司债券承销优势明显,经纪市场份额居前,我们给予其2019 年1.6-1.8xP/B,对应合理价值区间为23.90-26.89 元,维持“优于大市”评级。 风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

投资要点:前三季度净利润同比+80%。个险新单同比-12.3%,其中Q3 同比-19%,降幅较Q2 明显扩大。我们预计全年保费及价值仍承压。估值仍低,“优于大市”评级。 中国太保公布2019 年三季报:1)前三季度净利润229 亿元,同比+80%,其中Q3 净利润67 亿元,同比+51%。2)三季度末净资产1702 亿,较年初+14%,较中期+5%。 寿险:个险新单降幅扩大。公司前三季度个险新单保费同比-12.3%,Q3 单季-19%,较Q2 降幅扩大15ppt;个险新单期交同比-18.6%,Q3 单季-26%,较Q2 降幅扩大14ppt。我们预计公司全年保费及价值仍承压,全年NBV 或同比明显下滑。 投资:投资稳健,资产配臵稳定。1)公司Q3 单季总投资收益163 亿,同比+25%,较Q2 增速+12ppt。2)前三季度年化总投资收益率5.1%,同比+0.4ppt;净投资收益率4.8%,同比持平。综合投资收益率5.6%,同比+1ppt。浮盈由年初的13亿增至68 亿。3)三季度末,固收资产占比82.2%,较上年末-0.9ppt;权益资产占比14.5%,较上年末+2ppt,其中股票和权益基金合计占比7.8%,较上年末+2.2ppt,与年中基本持平。我们预计公司全年总投资收益率在5%-5.5%之间,好于18 年同期。 产险:车险单季增速有所回暖。1)前三季度公司产险保费收入1005 亿元,同比+13%。2)前三季度车险保费同比+5.3%,其中Q3同比+5.6%、较Q2增速+1.5ppt。 非车险保费同比+32.3%,其中Q3 同比+34%、较Q2 增速-0.9ppt。我们预计在新车及存量车的系列政策催化下,四季度车险增速有望持续好转。 会计估计变更对前三季度利润影响为-37.42 亿。我们预计主要是由于近年重疾发病率提升、公司上调了发病率假设。 转型2.0 持续推进,估值仍低。由于2019 年利润与EV 受2018 年税收调减转回影响较大,我们给予1.0-1.1 倍2020 年PEV,对应合理估值区间48.56-53.42元,2019 年10 月30 日股价对应2020E PEV 仅为0.71x,“优于大市”评级。 风险提示:利率趋势性下行;股票市场大幅波动;保障型增长不及预期。

投资要点:公司经纪业务财富管理转型明显,资管业务行业领先,主动管理占比高达99%。上半年积极调整仓位,投资净收益扭亏为盈。合理价值区间11.84-12.62元/股,维持“优于大市”评级。 【事件】公司19年前三季度实现营收136亿元,同比+107%;归母净利润17亿元,同比+93%;对应EPS0.25元。三季度实现营业收入55亿元,同比+142%,环比+38%;归母净利润5亿元,同比+182%,净利润同比增速远高于同业主要是由于去年自营表现不佳,基数较低。2019年前三季度经纪/承销/资管/利息/自营分别占比8%/5%/10%/6%/19%。 业务发展稳健,布局不断完善。19年前三季度实现经纪收入12亿元,同比+13%。19H1公司经纪业务客户157万户,其中高净值客户9184户(包含机构客户5268户),期末高净值客户托管资产4150亿元,占比78%,同比有所提升。公司持续优化完善移动互联网门户“东方赢家财富版APP”,通过互联网及APP进行交易的客户数占比96%,交易量占比93%。 积极备战科创板,加大集团协同力度。19年前三季度实现投行收入7亿元,同比-8%。股、债承销规模同比分别+388%、-5%。股权主承销规模617亿元;其中IPO2家,承销规模10亿元,再融资8家,承销规模607亿元。债券主承销规模823亿元,排名第14;企业债、金融债、地方政府债分别承销规模达80、145、327亿元。东方证券和东方花旗证券共有IPO储备项目35家,排名第19,其中主板3家,创业板4家,科创板2家。 资管业务具核心优势,主动管理占比99%。19年前三季度实现资管收入13亿元,同比-32%。19H1东证资管受托资管规模2040亿元,其中主动管理占比高达99%,远超券商资管行业平均水平。权益类产品平均年化回报率20%,近三年绝对收益率47%,排名行业首位;固收类近三年绝对收益率14%,排名第八,中长期业绩保持领先优势。汇添富公募规模4914亿元,较年初+6%;其中主动权益类管理规模1021亿元,位居基金公司第一。 自营收入扭亏为盈,投资结构再调整。19年前三季度投资净收益(含公允价值)26亿元,去年同期亏损7亿元。19H1公司严控绝对风险限额,调整自营结构,权益类规模较年初增长56%,在动荡市中取得一定投资收益。债券自营规模稳步提升,固收类规模较年初增长9%。 投资建议:我们预计公司2019-2021E年每股净利润分别为0.35、0.43、0.50元,每股净资产分别为7.89、8.44、9.04元。我们给予其2019年1.5-1.6xP/B,对应合理价值区间为11.84-12.62元,维持“优于大市”评级。 风险提示:交易量持续走低,权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

新华公布2019年三季报:1)公司前三季度归母净利润130亿元,同比+69%,其中Q3归母净利润24.6亿元,同比+29%。2)三季度末归母净资产798亿,较年初+22%,较中期+4%。 寿险:Q3受银保年金险销售下滑影响,新单期交同比-7%。1)公司前三季度长期险首年期交保费160亿元,同比-6.9%(上半年同比+1.1%),Q3单季同比-24%;其中十年及以上期交同比-15%,与上半年降幅持平。因此期交降幅扩大主要是由于十年以下产品同比下滑幅度较大,我们预计与Q3银保渠道4.025%年金险“惠添富”销量下滑有关,前三季度银保长险首年期交同比-12%(上半年则同比+14%),Q3单季同比-47%。2)前三季度个险长期首年期交同比-5.4%(上半年同比-2.1%),Q3单季同比-13%,我们预计主要是由于去年Q3主推的多倍保件均较高,今年同期的健康无忧C3件均有所下滑。3)我们预计截至目前健康险保费同比基本持平,预计其中长险同比有所下滑,但预计件均保费整体或有所提升。4)我们预计人力增至40万人以上,较年初+8%,较中期+4%。5)公司银代已确立“期趸联动”业务策略,通过趸交业务提升规模、巩固市场地位,同时带动期交业务发展,银保渠道率先推出两款2020年新产品,“稳得盈”为分红两全,缴费方式趸交;“福禄世家”为增额终身寿险,缴费方式为趸交、3、5、6年期交。 投资:综合投资收益率明显上行。公司前三季度总投资收益率4.7%,同比-0.1ppt。净投资收益率4.75%,同比-0.06ppt。综合投资收益率5.22%,同比+1.2ppt,三季度末浮盈较中期+7.8亿元。 会计估计变更或因上调发病率假设。会计估计变更减少公司前三季度寿险准备金7.83亿元、增加长期健康险责任准备金27.65亿元,总计对利润影响为-19.82亿元。我们预计主要是由于近年重疾发病率提升、公司因此上调了发病率假设。 估值仍低,“优于大市”评级。由于2019年利润与EV受2018年税收调减转回影响较大,我们给予1.0-1.1倍2020年PEV,对应合理估值区间73.31-80.64元,2019年10月31日股价对应2020EPEV仅为0.65x,“优于大市”评级。 风险提示:利率趋势性下行;股票市场大幅波动;保障型增长不及预期。

投资要点:公司财富管理持续深化,相关产品用户数稳步增长。资管主动清理通道业务,规模下滑速度趋缓。IPO 储备充足,前三季度股债承销双双高增长。权益、固收投资收益可观。合理价值区间17.09–18.31元,维持“优大于市”评级。 【事件】广发证券 2019年前三季度实现营业收入 174亿元,同比+53%;归母净利润 56亿元,同比+37%;对应 EPS 0.74元。三季度实现营业收入 54亿元,同比+44%,环比+6%;归母净利润 15亿元,同比+18%,环比+21%。2019年前三季度计提信用减值损失 5亿元。2019年前三季度经纪/承销/资管/利息/自营分别占营业收入的 19%/5%/16%/13%/30%。业绩增长主要来自于自营收入大增 5倍,我们认为公司 1-3Q 利润增速低于行业主要是由于去年同期基数较高。 大经纪业务以财富管理、机构经纪、科技金融和综合化为驱动。19年前三季度实现经纪收入 33亿元,同比+21%。上半年股基市占 4.24%。公司继续深化科技金融模式,不断提升科技金融水平。截至中期末,手机证券用户数超过 2533万,较去年底增长 15%;易淘金电商平台的金融产品销售和转让金额达 2034亿元。 持续加强全面风险管理,项目储备仍丰富。19年前三季度实现承销收入 9亿元,同比-4%。股、债承销规模分别同比+99%、+41%。股权主承销规模 320亿元; 其中 IPO7家,承销规模 38亿元,再融资 15家,承销规模 282亿元。债券主承销规模 1604亿元,排名第 9;企业债、金融债、地方政府债分别承销规模达 200、608、98亿元。IPO 储备项目 106家,排名第 4,其中主板 13家,中小板 3家,创业板 8家,科创板 7家。 稳步推进资管主动管理转型工作,广发基金规模增长迅速。19年前三季度实现资管收入 28亿元,同比+3%。截至 2019年中期末受托资管规模 3499亿元,较年初-8%,其中集合资管 1586亿元,较年初-12%;定向资管 1600亿元,同比-10%; 专项资管 313亿元,同比+33%。截至 2019年中期末,广发基金公募管理规模4452亿元,较年初-5%;剔除货基和短期理财后规模合计 1955亿元,排名第 8。 易方达公募基金规模 6771亿元,较年初增长 4%,剔除货基和短期理财后规模合计 3222亿元,排名第 1。 自营收入大幅提升。19年前三季度实现投资净收益(含公允价值变动)52亿元,同比+526%。公司坚持价值投资思路,配置方向为蓝筹股,收益率跑赢指数。固收业务抓住阶段性市场机会,取得了较好的投资业绩。 【投资建议】我们预计公司 2019-2021E 年 BVPS 分别为 12.21、13.16、13.64元。考虑公司未来经营的不确定性,给予公司 1.4-1.5x 2019E PB,对应合理价值区间为 17.09–18.31元,维持“优于大市”评级。 风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。