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刘阳

华创证券

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顺丰控股 交运设备行业 2019-10-16 40.00 50.00 21.71% 43.30 8.25% -- 43.30 8.25% -- 详细
复盘联邦快递: 1) Ground2019财年营业利润超过 Express。 2019财年收入: 697亿美元, Express 占比 53.6%, Ground 占比 29.4%, 合计 83%;营业利润: 44.7亿美元, Ground(26.4亿) 首次超过 Express 部门(21.2亿) ; 营业利润率: Ground 部门 12.9%,为各业务中最高,公司整体营业利润率 6.4%。 2)Ground 部门具备区域合伙制明显特征。 Express 人工+外购运输+燃油合计63%, Ground 人工+外购运输合计 70%,燃油费用占比仅 0.1%, 而人工 19%远低于 Express, 反映该部门通过区域合伙制方式将相关成本外包。 3)牛股基因: 1980年到 2019年上涨 28倍,最高涨幅 50倍,同期标普 500上涨 20.5倍,公司显著跑赢。超额收益主要在 2个阶段: a)93-04年加码更高营业利润率的 Ground 业务,利润快速增长,股价跑赢, PE 从 20倍提升至 35倍, PS从 0.5倍提升至 1.2倍; b) 05-17年, 全球化并购后, 美国 CR3市占率达到97%,单票毛利上行期,股价跑赢指数,整体业务量增速放缓, PE 估值中枢20倍, PS 在 0.6-1倍之间波动。 市场表现与单票毛利、营业利润率明显相关,“高营业利润率+业务量较快增长”下,持续提估值, 业务量放缓后的成熟期,估值在中枢区间波动。 4) 为顺丰控股带来启示: 空中优势, 与孟菲斯相互助力实现跨越式发展; 更接地气, Ground 采用区域合伙制以符合电商潮流。 探索顺丰棋局。 1)收入结构: 19H1时效件收入 268亿元,占比 53.4%;经济件收入 115亿元,占比 22.9%; 新业务合计占比 23.7%。 2) 棋局一:踏准节奏,再度发力电商件市场。 19年 5月公司推出针对电商大客户的特惠专配产品(预计单位价格降至 5-10元), 填补过去价格区间空白,以“填仓” 模式发力, 既刺激业务量,又提升装载率降低成本。 效果: 推出后业务量连续 4个月提升, 8月增速突破 30%。 我们认为该产品不仅是阶段性产品,而是公司未来要发力的持续增长点。 电商件的性价比是相对的,客单价与物流配送成本的系数直接影响物流选择。 快递价格下降,会使得更多价格带产品进入顺丰的配送范围, 而顺丰凭借自身的品牌与管理实际可帮助客户降低隐性物流成本。 3) 棋局二:鄂州机场,时效体系点睛之笔。 成本角度,枢纽结构+轴辐式运营将使得成本下降成为可能, 同时可使装载率有效提升。 更重要的是鄂州周边产业是否能形成强有力的产业集群。 武汉规划到 2020年,高新技术产业产值将达到 1.65万亿元,假设物流费用占比 10%,顺丰切入 30%,即可获得约 500亿的增量收入市场。 4)棋局三: 涉足供应链打开更广阔的空间。 我国快递物流市场几乎是靠消费快递电商快递完成了超车,但当前到了制造业发展需要强有力的供应链来帮助降本增效的阶段。顺丰通过并购 DHL 中国以及新夏晖,结合自身的物流技术底盘,实则打开了更广阔的空间。 估值探讨及投资建议: 1)参考联邦快递, 当前业务量与毛利率回升阶段是较好的投资期。 2)短期催化剂:成本管控红利正在释放。 Q2毛利率 21.5%, 近8个季度以来最高水平,随着 Q3业务量提升,预计单季利润增速较此前更快。 3)估值探讨:分部估值预计市值至少可达约 2200亿。 传统核心盈利业务(时效+经济)给予 30倍 PE, 价值 1800亿;新业务虽尚未盈利,但快速增长有盈利曙光, 给予 2倍 PS,市值 372亿(重货 120亿+冷运 50亿+同城 16亿=186亿), 不考虑顺丰科技投入还原情况下, 我们认为公司市值至少可以达到 2172亿,对应目标价 50元,较当前 1828亿市值有 20%的空间, 维持“ 推荐”评级。 风险提示: 资本开支过大,经济大幅下滑影响公司时效件业务。
中远海能 公路港口航运行业 2019-09-19 7.50 -- -- 7.87 4.93% -- 7.87 4.93% -- 详细
油运周期拐点确立: 2018年我们提出观点认为超级油轮周期拐点或提前至18Q4开启,一年过去,回顾行业运价表现,我们认为向上拐点已经确立,逻辑正在强化。 1)运价角度看,周期拐点已确立:此前我们复盘 30年行业周期,发现 10年一周期, 2018-19年处于十年低迷周期末端, 18Q4站上 4万美元景气线, 19年各月均高于 18年同期(18年均值 1.56万美元, 1-9月均值 1.1万美元, 19年 1-9月均值已经达到 2.2万,同比翻倍); 2)供需角度看,周期拐点确立。供给端: 交付高峰逐步度过,在手订单处于底部。截止 9月 13号,行业净增 VLCC 达到 46艘(交付 50,拆解 4艘),总船队数量 786艘。拆船少,交付多,运价高于去年,说明景气复苏阶段首先复苏了船东信心。 行业目前合计订单 74艘,占行业运力比重不到 10%,处在历史较低水平。叠加低硫油公约的实施,环保压力也或带来运力的消耗。供给端的逐步收缩是每个景气周期的必要条件。 需求端: 本轮周期最大不同在于运输版图变迁或构成周期向上重要因素。过往进口分布亚洲国家占比 63%,出口分布中东地区占比 51%,但美国原油出口大幅增加导致的格局变迁或成为本轮周期最大要素。 制约美国原油出口的是其内陆原油运输管道, EIA 预期从 19年 Q3开始, 19年美国将有 100-150万桶/天的管道产能释放, 2020年将会有另外 100万桶管道产能修好, 因美国运输至远东距离是中东到远东的 3倍,不考虑增量,仅考虑替代,则美国每替代中东 1%,全球海运周转量提升 2%。 假设 2019/2020年全球原油海运量增速 2%, 美国因素会使得周转增速增加至 3.6%/4.4%。 投资建议: 中远海能,能源运输巨头,外贸油运迎强周期红利,内贸及 LNG贡献稳定业绩,上调评级至“ 强推” 。 1) 公司三项核心业务,外贸油运(收入占比 54%),内贸油运(占比 34%), LNG 及其他(12%),内贸油运公司占据 55%的市场份额,且大部分为 COA 合同,贡献稳定毛利, LNG 大部分为锁定收益的项目船, 这两部分贡献稳定业绩; 弹性则来自于外贸油运,公司控制 52艘 VLCC,为世界领先规模,一旦周期向上,运价每上浮 1万美元,对应年化利润贡献约 12亿元。 2)分业务盈利弹性测算:内贸油运: 预计每年贡献净利润约为 7.5亿元; LNG: 预计到 2020年年末公司共同投资 LNG 的船舶合计约为 38艘,考虑不同项目所占权益比例(单艘 LNG 船投资回报率为15%),预计 LNG 船队贡献业绩 6亿元。 外贸油运: 假设运价盈亏点 2.8万美元/天,年运营 330天,因此在运价 3-6万美元时,分别对应外贸部分贡献利润 2、14、 26及 38亿元,弹性巨大。 因此三项业务叠加, 在 3-6万美元运价下, 可带来整体利润分别为 16、 28、 40及 52亿元。 考虑公司拟增发 8.06亿股(54亿元,其中集团现金认购不超过 42亿元),用于新购 14艘油轮及 2艘巴拿马型油轮,分别对应 PE: 21、12、 8.3及 6.4倍,我们认为公司处于周期向上阶段, 2021年极有可能运价均值落在 5万左右,因此对应 8倍左右 PE,1倍 PB,具备投资价值。 2)盈利预测: 我们上调 2019-21年盈利预测至 14.5、29.9及 39.2亿元,(我们调整运价均值 2.9, 4.2及 5.3万美元假设,原预测为12、 22及 25亿元),对应 PE 为 20、10、 7倍。 考虑强周期行业一旦开启向上周期,易超预期,上调评级至“强推”。 风险提示:经济大幅下滑,运价不及预期。
白云机场 公路港口航运行业 2019-09-12 20.36 -- -- 23.69 16.36%
23.69 16.36% -- 详细
翻倍的白云机场:截止9月6日公司涨幅107%,位列交运行业第一名,也是唯一股价翻倍的公司。翻倍之后,我们维持观点认为公司仍将扶摇直上,看好公司中期市值500-800亿。核心要素为我们在《颜值经济黄金时代》报告中提出的机场免税正在享受时代红利,股价翻倍之后再评估,其演绎路径更加强化。 免税现状:上半年免税销售额同比近2倍增长,预计下半年更佳。1)上半年月均销售额1.41亿。国旅半年报披露白云机场免税店销售额8.44亿,同比增加5.56亿,增长近2倍,月均销售1.41亿元,上半年国际+地区旅客922万人,增长9.1%,测算人均免税贡献92元(18年上半年为34元,全年约60元),测算公司上半年确认免税收入约3亿,贡献税后利润约2.3亿,占净利的53%。2)上半年预计个别月份因供货因素出现销售瓶颈,料问题改善后,下半年或进一步发力上台阶,个别单月有望冲击1.8-2亿。 免税逻辑更坚实:量、价贡献均在被强化。1)国际旅客量:粤港澳机场群格局重塑,强化白云机场国际旅客持续快速增长逻辑,预计2025年可达3000万之上。a)白云建设国际枢纽战略性机遇期。其一或将受益于香港机场饱和期内旅客回流。预计内地赴港出境及海外通过香港中转内地旅客约1000万人左右,相当于白云+深圳国际旅客的50%。其二南航集团与地方政府新型关系料将夯实广深国际线发力基础。当前广东省三方持南航集团股份31.3%。b)我们预计2025年国际旅客吞吐量至少达到3000万人,白云机场2018年旅客吞吐量6970万人,国际+地区旅客1730万人,中性假设下,旅客复合增速5.3%,则2025年达到1亿人次;鉴于预计白云标准时刻容量年内有望从72提升至78架次,新增时刻优先给予国际线,则预计国际旅客复合增速保持8.7%,2025年达到3122万人,占比升至31%。乐观测算白云机场2025年旅客吞吐量达到1.1亿人次,国际旅客3760万,与浦东机场当前人数接近,占比为35%。2)价:预计2025年人均免税贡献可达200-300元。中性假设,我们预计2019年人均贡献96元,此后免税人均贡献复合增速14%,则至2025年可达211元;乐观情形下,预计2025年达到300元,与浦东18年水平相当,复合增速20%。3)免税销售额:预计2019年免税销售额18.2亿,中性假设下,预计2025年免税销售额66亿元,乐观假设下,预计113亿。作为参考,我们认为免税回流体量在1000亿之上,分布看上海可占约28%(增加约280亿, 2025年免税达到420亿之上),白云或可占10%(增加约100亿,2025年免税118亿)。 免税业绩及空间测算:2025年白云机场确认免税收入25-43亿,净利19-32亿,考虑非免税业务净利7.7亿,整体利润体量达到26-40亿,给予20倍PE,对应520-800亿市值,较当前市值22%-87%,我们预计随免税销售额上台阶,公司市值或可先修复至520亿,而800亿相当于年化11%的收益率,仍具价值。 投资建议:1)我们维持19-21年预测利润分别为9.2、13.4和17.4亿元,2)公司市值427亿,为上海机场的26%,17年以来公司与上机市值比均值在30%,民航基金返还取消前曾达40%,当前并不处于高位,公司19年已经以及正在发生的变化并未完全公允反应;再者从EV/EBITD角度看,公司当前15倍出头与海外机场相比,同样处于中枢以下水平。持续“推荐”。 风险提示:经济大幅下滑,免税业务不及预期。
吉祥航空 航空运输行业 2019-09-09 13.44 16.40 14.29% 14.56 8.33%
14.56 8.33% -- 详细
我们认为公司业绩拐点已至。摆脱18Q4及19Q1的连续下滑,19Q2实现扣非增长。是偶发还是拐点到来?v小周期看,料至少连续三个季度的主业持续同比改善。1)此前下滑因素料已削弱。a)18Q4及19Q1一定程度受到了787低利用率的制约。18年10月引入波音787飞机,因前半年内只可飞国内导致其利用率仅8.7小时,单位成本上升,测算18Q4、19Q1单位扣油成本分别增长约20%及7.2%。b)Q2起787利用率明显提升。半年报披露利用率达11.4小时,预计Q2为12小时左右,6月底公司执飞上海-赫尔辛基长航线,下半年会进一步提升,同时观察上半年全机队利用率11.2小时,较18年提升0.4小时,反映公司各机型磨合已初完成。c)单位座公里拖累减弱。测算Q2单位扣油成本增长仅1.6%,较前两个季度大幅收窄。2)降成本组合拳下预计将继续改善。a)油价明显优于上半年。上半年国内综采成本4912元/吨,同比下降1.9%,Q3为4884元,同比下降11%,维持该水平则Q4将下降18%;吉祥上半年航油成本21.3亿,按单季10亿测算,Q3与Q4因油价下降将分别带来1.1及1.8亿成本节约。b)民航基金减半已于7月执行。18年缴纳民航基金3.44亿元,减半将带来下半年合计0.86亿减少。c)起降相关费用上浮同时暂停。三项成本至少给Q3与Q4分别带来1.53及2.23亿成本节省(下半年合计节省3.8亿元,18H2扣非利润3.7亿)。因此我们认为至少可看到19Q3-20Q1连续三个季度的主业同比改善。 中长期看,公司与东航完成股权合作事宜,夯实公司战略基础。1)东航产投持有吉祥15%股权;均瑶集团及吉祥持有东航10.07%股权,其中吉祥持有4.57%。2)均瑶集团与东航集团签订战略合作框架协议,双方将互派董事,业务层面在营销、运行、机务维修、相关金融服务及投资等领域也将实现资源整合、共赢发展。双方均为以上海为主基地的航企,上海合计份额超50%,预计共同做强上海市场,服务长三角区域一体化实质性启动。我们提出公司“联姻东航+运营787”是对上海市场两大战略判断,其一上海机场将是世界级枢纽化运营,与主基地航企关系更为紧密,其二是宽体机国际线是未来。 市值被明显低估。此前我们提出为什么投资吉祥航空?1)看好行业发展潜力。2)看好公司运营品质。15-18年公司加权机队、客运量、收入复合增速21%,行业领先。18年利润较15年增长18%,三大航中仅国航增长。3)公司受外部因素影响相对较弱。除油汇敏感性相对较弱外,补贴占利润总额比重25%,属于低水平。4)市值被明显低估。横向比较,公司机队规模略高于春秋(截止7月吉祥90架飞机,全服务与低成本双牌照运营,春秋87架320机队),市值低于春秋140亿(仅为春秋市值的63%),比值是上市以来低点;纵向比较公司上市以来估值中枢在18-20倍,当前15倍PE同样为低点。 投资建议:因增发事项落地,公司可确认东航相关投资收益2.4亿(预计19年东航利润53亿),上调19-21年盈利预测为利润17、21及26亿(原预测为15、17及21亿),对应PE15、12及10倍,维持目标价区间16.4-18.2元,对应2019年19-21倍PE,预期较现价24-38%空间。公司亦是我们在护城河策略框架下提出“优质赛道+管理改善”的标的,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。
申通快递 公路港口航运行业 2019-09-03 22.81 -- -- 24.45 7.19%
24.45 7.19% -- 详细
公司公告:1)财务数据:报告期内,实现收入98.7亿,同比增长48.6%;归属净利8.32亿元,同比下滑4%,扣非净利7.8亿元,同比下降5.7%。分季度看:Q1、Q2收入分别为45及54亿,同比增长55%及44%,扣非净利分别为3.72及4.1亿元,同比分别增长11%及下降17%,但公司Q2利润较Q1环比增长10%。 市场竞争下,公司加大返利获取了业务量最快增速。1)业务量增速保持第一。上半年完成30.1亿件业务量,增速47%,超过行业20个百分点,保持第一的行业增速,市场份额提升至10.85%。2)加大返利力度影响单票收入。测算公司核心单票收入为3.19元,同比下降0.9%。其中单票面单0.53元,下降25.9%(18H1为0.71元),系公司增加了面单返利;单票派费1.61元,下降8%(系公司对派费的计费规则做了细微的调整);单票中转1.05元,提升38%。3)单票成本同比上升与口径变化有关。单票成本:2.81元,同比增长8%,其中单票面单成本0.05元下降21%,单票派送1.63元,下降1%,而单票中转1.13元同比提升25%,单票中转收入与成本的同比提升与转运中心直营化比例提升有关(13家转运中心纳入直营),进一步观察单票转运成本中运输成本0.57元,增长17%(公司自有车辆的增加以及增加自营跑车线路,导致运输成本占比增加),职工薪酬同比增长49%。4)单票毛利:0.38元,同比下降38%。其中测算单票面单毛利0.48元,同比下降26%是主因,而中转毛利转为亏损0.08元,此前同期为收益0.02元。 转运中心直营化显著提升会导致单票成本先升后降,看好后续改善空间。1)年初深度研究我们分析认为申通快递再转运中心直营化后其单票成本或先增后降,系转运中心直营比例显著提升后,公司加大设备投入到产生效率有9个月到1年的时间,同时需要消化转运口径扩大后的产能。从中报数据看单票成本上升与此相关。我们预计从三季度开始,部分单票成本(如运输环节)或出现增速放缓到下降。2)看好后续改善空间。一方面快递行业是典型规模经济行业,公司业务量增速维持行业领先,可帮助有效摊薄成本,同时学习效应的存在也会使得公司出现改善较快的区间。另一方面,天量时代,对业务量的要求进入质变阶段。公司1-7月业务量增速47.2%,处于行业最快,市场份额Q2提升至11%,但绝对份额较中通与韵达仍有不小差距,阿里的赋能与扶持可帮助上市公司扩大规模优势,促进成本下降,也可以通过升级进阶完成量-成本曲线较快速度的下移,更为重要的是,当前天量时代,有阿里的技术支撑,有望帮助公司尽早突破量变到质变。 投资建议:1)快递行业业务量增速超年初预期,体现行业较高的景气度,我们认为申通业务量增速维持高位,即意味着保留了成本端较大幅度改善的机会,阿里已经获得购股权,未来的进一步融合料将加速公司改善进程。2)基于行业的竞争环境,我们调整2019-21年盈利预测至19.7、24.4及29亿(原预测为22、27及33亿,下调11%左右), 对应PE19、15及13倍PE,消费视角看快递,龙头集中尽享电商红利,维持“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。
白云机场 公路港口航运行业 2019-09-03 18.62 -- -- 23.35 25.40%
23.69 27.23% -- 详细
公司公告半年报业绩: 1) 上半年实现收入 38.6亿元,同比增长 3.74%,归母净利润 4.28亿,同比下降 39.1%,扣非净利润 4.06亿,同比下降 42.1%。 2)分季度看, Q1、 Q2营业收入分别为 19.18和 19.42亿,分别为增长 11.3%和下滑 2.8%, 考虑去年同期收取民航发展基金,剔除该部分影响 Q1、 Q2营收分别增长 28%和 9%, 2季度增速放缓主要由于去年 2季度 T2航站楼启用,同比高基数所致。归母净利润分别为 2.24和 2.05亿,同比分别下滑 48.3%和 24.1%,下滑幅度显著收窄,预计三四季度将转正。 3)经营数据,上半年起降 24.1万架次,同比增长 2.6%,旅客吞吐量 3565万人次,同比增长 4.1%,其中国际+地区旅客吞吐量 922万人,增长 9.1%,占比 25.9%,货邮吞吐量 90.6万吨,同比增长 1.2%。 4)分部业务看,公司航空服务收入 31.2亿,同比增长 14.2%,利润 1.93亿,同比下滑 62.7%,主要由于航站楼转固成本大幅增长;广告业务收入 3.48亿,同比增长 85%,利润 2.12亿,同比增长 124%,主要由于航站楼投产广告投放大幅增加,以上两项为公司主要利润贡献来源。 免税销售额同比近 2倍增长。 根据中国国旅半年报披露,上半年白云机场实现免税收入 8.44亿,同比增加 5.56亿,即去年同期为 2.88亿,同比增长近 2倍,人均免税消费额达到 92元, 相比去年同期 34元大幅增长 170%, 相比去年全年约 60元大幅增长 50%, 测算公司上半年确认免税收入约 3亿, 贡献税后利润约 2.3亿,占公司上半年归母净利润 53%。 在个别月因供货出现瓶颈,上半年免税月均达到 1.41亿销售额,预计供给问题改善后, Q4或进一步发力上台阶。 成本端保持相对平稳,费用管控得力。 1) 公司营业成本 30.09亿,同比增长19.2%(主要因 T2投产产生折旧) ,高于营收增速,导致公司毛利率下滑 10个百分点至 22%。 Q1毛利率 21.3%, Q2为 22.8%,环比提升 1.5个百分点。 成本中薪酬和折旧增加较多,公司应付职工薪酬本期增加 11.64亿,同比增长18.4%,折旧 7.21亿,同比增长 30%。 2) 费用端, 公司销售费用 336万,同比大幅下降 79%,主要由于公司退出自营餐饮、零售业务;管理费用 1.65亿,同比下降 12.6%,财务费用 0.37亿,同比增长 14.4%。公司三费合计 2.06亿,同比下降 12.7%,费用管控较为得力。 国际业务拓展显著,中转业务结构持续改善。 公司国际+地区旅客吞吐量增长9.1%,高于总体旅客增速 4.1%,国际+地区旅客占比提高 1.2个百分点至 25.9%。 期内公司新开维也纳、基加利等 13条航线,新增孟买、乌兰巴托等 7个航点,新增国际承运人 2个。中转业务结构持续改善。实现中转旅客 451万人次,同比增长 2.8%,占比 12.65%;国际中转旅客吞吐量达 265.4万人次,同比增长5.8%,高于总中转旅客量增幅。 投资建议: 持续看好粤港澳机场群格局重塑,料白云扶摇直上,看好公司免税持续提升,中期市值预期 500-800亿。 1) 综合考虑公司经营情况,调整公司 19-21年预测利润分别为 9.2、 13.4和 17.4亿元(此前为 10.0、 13.9和 17.9亿元,对应 EPS 0.44、 0.65和 0.84元, PE 分别为 42、 29、 22倍。 2) 当前白云处于建设国际枢纽的战略机遇期,或受益于香港机场饱和期内旅客回流; 南航集团与地方政府新型关系料将夯实白云国际线发力基础; 我们预计 2025年国际旅客吞吐量将达到 3000-3760万人,与当前浦东机场相当,看好公司免税提升,预计 2025年人均贡献可达 200-300元,则免税销售额达 60-113亿,机场收入 23-43亿,整体利润 25-41亿,给予 20倍 PE 对应中期市值 500-800亿,较当前 40%-120%空间,相当于年化 6%-20%收益,初期免税增速更快市值修复预计或快于均值。 维持“ 推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,免税业务不及预期。
中远海控 公路港口航运行业 2019-09-03 4.64 -- -- 5.21 12.28%
5.48 18.10% -- 详细
中远海控公布中报业绩:公司2019年中报实现营业收入721.01亿元,同比增长59.96%,实现归母净利润为12.37亿元,同比增长2932.76%,实现扣非归母净利润为10.53亿元,同比增长1032.5%。分季度看,Q1/Q2分别实现归母净利润为亿元6.87/5.5亿元,同比增长280.02%/492.55%。注:因公司收购东方海外致收入、利润大增,可比口径(模拟上年同期包含东方海外国际),营业收入同比增长10.2%,成本增长6.1%。 集运运价同比改善,业务量继续提升。1)运价表现:中国出口集装箱综合运价指数(CCFI)上半年均值828点,同比增长3.9%,SCFI均值为820点,同比增长5.6%。Q1运价均值为869,同比增长8.36%,Q2运价均值为772,同比增长2.76%。SCFI欧线2019H1运价均值为790美元/TEU,同比下降2.4%;美西线2019H运价均值为1627美元/FEU,同比增长22.3%。2)集运收入:689.07亿元,同比增长62.64%。其中中远海运集运实现收入469.41亿元,同比增长10.79%。货运量1245.9万TEU,同比增长39.8%,其中中远海运完成908.5万TEU,同比增长2%。单箱国际航线收入882.16美元/TEU,同比增长36.75%。目前公司运力合计289.69万TEU,同比增长5%。集运贡献毛利63.47亿元,毛利率9.21%,同比增加4.68个百分点。3)分航线:主要航线跨太平洋航线货运量223.46万TEU,同比增长53.43%,亚欧航线货运量240.59万TEU,同比增长59.87%,亚洲区内运量384.84万TEU,同比增长66.77%;跨太平洋航线收入191亿元,同比增长74.98%,亚欧航线收入142亿元,同比增长68.47%,亚洲区内收入160亿元,同比增长85.8%。 码头业务吞吐量继续提升,毛利率同比改善。公司码头业务实现收入44.63亿元,同比增长38.92%,贡献毛利15.25亿元,毛利率为34.16%,同比增长了1.49个百分点。码头业务总业务量为6297.99万TEU,同比增长11.06%。其中控股码头实现业务量1318.02万TEU,同比增长21.33%,参股码头实现业务量4979.97万TEU,同比增长8.63%。 并购东方海外增加管理费用,新租赁准则提升财务费用。报告期公司管理费用44.34亿元,同比增幅120.36%,占收入比重为6.15%,环比增长了0.49个百分点。上半年本集团财务费用25.41亿元,同比增加155.25%。主要是收购东方海外国际后合并范围变化、借款余额增加、新执行财政部修订后的租赁准则的影响,财务费用同比增加。 投资建议:展望集运板块,目前受到贸易摩擦以及全球经济不振影响,集运需求端预计将承压,但供给端集运市场运力占比历史低位,新的环保公约实施或将催生行业新一轮拆解,我们预计19/20年集运市场仍将处于紧平衡状态。维持公司2019年盈利预测为净利润为24.9亿元,对应19年PE为19倍,考虑世界经济的不确定性,调整2020-21年盈利分别为36.8及49.6亿元(原预测为42.6、49.2亿元),维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦,全球经济需求下滑。
吉祥航空 航空运输行业 2019-09-02 12.32 16.40 14.29% 14.56 18.18%
14.56 18.18% -- 详细
公司公告2019年中报:利润同比下滑6.4%,扣非下降13%,Q2扣非实现增长4.5%。1)财务数据:报告期内实现营业收入80.6亿元,同比增长16.3%;归母净利5.8亿元,同比下滑6.4%,扣非归属净利5亿元,同比下降13%,较Q1降幅收窄。2) 分季度看:Q2实现收入39亿,同比增长18%,归属净利1.8亿,同比下降4%,但扣非净利1.7亿,同比增长4.5%,Q1扣非下降20%。3)口径变化:公司中报披露净利下降的另一重要因素为合并范围发生变化,去年同期包括已转让的华瑞租赁净利润,查阅利润为0.32亿元,扣除该影响,则上半年利润为下滑1%,Q2为实现增长。4)经营数据:公司ASK同比增长16.1%,RPK同比增长15.5%,客座率85.4%,同比下降0.4个百分点,其中国内下降0.4%,国际下降0.6%。公司披露客公里收益0.47元,同比增长0.1元(2.2%),测算座收同比增长1.7%。 787利用率明显提升,成本端拖累减弱。1)787利用率明显提升:18年10月引入波音787梦想飞机,该机型324座(普通窄体机为160-190座),因政策限制,半年内只可飞国内线,18年利用率仅8.7小时,而半年报披露利用率达到11.4小时,与三大航运营水平相近(6月底刚执飞上海-赫尔辛基洲际长航线,预计下半年会进一步提升),同时320与737也有不同程度提升,整体机队飞机利用率11.2小时,较18年同期提升0.4小时。2)单位座公里拖累减弱。上半年公司单位成本0.345元,同比提升3.3%,扣油成本同比提升4.4%,系因787在折旧与起降均显著高于窄体机,但相较于18年6.9%,19Q1测算7.2%的单位涨幅已经明显收窄,Q2座公里扣油成本增长仅1.6%。3)预计下半年单位成本将继续改善。下半年起随着民航基金减半以及暂停起降相关费用上浮,公司单位成本料继续改善。半年报中观察随利用率提升,787的运营成本在被摊薄,随着执飞洲际线后,预计进一步优化成本结构。 公司拟收购九元11.9%的少数股东权益。公司拟以1.8亿收购九元11.9%股权,交易完成后,公司将持有九元航空95.24%股权。相当于对九元估值15.1亿,对应1.35倍PB(吉祥2.3倍,春秋3倍,三大航1.3倍左右PB估值),对应九元18年PE37倍。 投资建议:为什么投资吉祥航空?此前我们分析研究《跨出舒适圈,拥抱大未来》中指出,1)我们看好行业发展潜力,人均0.44次的出行空间依旧巨大。2)我们看好公司运营品质。增速角度15-18年公司加权机队、客运量、收入复合增速均21%,超过春秋与三大航。19年上半年公司旅客人数增速19.3%,远超行业的8.1%。利润角度,尽管18年利润下滑,但较15年增长18%,春秋增长13%,三大航中仅国航增长(油汇大幅波动影响)。3)公司受外部因素影响相对较弱。汇率敏感性弱,油价因更高的燃油附加费覆盖比例以及不断降低的单位油耗削弱敏感性;补贴占利润总额比重25%,国内航空中属于低水平。4)看好公司业绩拐点将至。我们认为787成本的拖累将会收窄,业绩拐点将至。5)盈利预测:小幅调整2019-21年公司盈利为实现利润分别为15.1、17.3及20.7亿元(原预测为15.4、17.8及22.7亿元),维持目标价区间16.4-18.2元,对应2019年19-21倍PE,预期较现价34-48%的空间。强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。
招商公路 公路港口航运行业 2019-09-02 7.91 -- -- 8.31 5.06%
8.52 7.71% -- 详细
招商公路公布中报业绩,公司 2019年中报实现营业收入 36.88亿元,同比增长 35.18%,实现归母净利润为 23.01亿元,同比增长 14.38%。 实现扣非归母净利润为 22.57亿元,同比增长 13.97%。 分季度看, Q1/Q2分别实现营业收入17.08/19.79亿元,同比增长 29.07%/40.94%,实现归母净利润为 10.28/12.74亿元,同比增长 16.92%/12.41%。 评论: 公路投资运营龙头,主业维持快速增长。 公司是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至 2019年中报,招商公路投资经营的公路总里程达 8824公里,在经营性高速公路行业中稳居第一。投资运营板块实现收入 26.62亿元,同比增长 25.78%,主要是新并购项目渝黔高速、沪渝高速及亳阜高速收入贡献 4.62亿元。光伏业务随着限电情况逐步改善,通过积极开展电力市场化交易, 2019年上半年各光伏电站实现上网电量 22,501万千瓦时,发电收入 1.91亿元,分别同比增长 3.1%, 2.0%。 投资运营板块合计贡献毛利 15.7亿元,毛利率为 58.96%,同比下降 0.7个百分点。 交通科技与智慧交通收入实现高增长。上半年公司交通科技板块实现营业收入7.32亿元,同比增长 52.79%,贡献毛利 0.67亿元,毛利率 9.1%。 2019年上半年,招商交科院继续围绕交通科技主业,一方面融入新技术、拓展新业务、增强新动能,另一方面,推进大专业事业部体制机制创新,并做好重点项目管理工作。得益于交通科技板块所在行业市场回暖,公司交通科技产业板块营业收入实现同比大幅增长,科技产业公司上半年发展稳中有升。智慧交通板块贡献收入 2.44亿元,同比增长 245.06%,毛利贡献 0.16亿元。 参股多家上市高速企业,投资收益稳定增长。 报告期公司参股多家优质收费公路公司,其中 A 股公路上市公司共 12家,覆盖沪深 A 股近三分之二的业内公司。近年来,参股公司贡献的投资收益保持持续增长趋势,不仅为公司效益增长提供了坚实的保障,亦赋予了公司独特的行业地位和发展空间。 上半年公司投资收益合计 18.07亿元,占公司营业利润比例为 66.7%,投资收益科目同比增长 8.4%。其中对联营合营企业投资收益合计 17.91亿元,同比增长 8.08%。 投资建议: 防御属性看:公司的投资收益可占利润的 60%以上,参股上市公司多达 12家,因此投资招商公路某种程度相当于对公路板块进行了一揽子配置,具备传统公路的防御属性。 同时公司有一定成长潜力:不同于传统企业的是,公司具备强外延能力,其投资能力是一般公路企业所难媲美,也因其扩张能力打破传统公路公司看股息的防御属性,有一定的成长潜力。 我们维持公司盈利预测,预计 2019归母净利润为 42亿元,对应 PE 为 12倍。 持续“ 推荐” 。 风险提示: 经济波动导致车流量下降,公路收费政策变动。
中国国航 航空运输行业 2019-09-02 7.82 -- -- 8.71 11.38%
8.71 11.38% -- 详细
公司公告中报:净利下滑9.5%,扣非归属净利下滑3.5%。财务数据:1)因2018年末转让国货航,报告期内实现营业收入653亿元,同比增长1.7%,客运收入598.5亿,同比增长5.2%;归母净利31.4亿元,同比下滑9.5%。扣非归属净利30.3亿元,同比下滑3.5%。2)分季度看:Q2实现收入328亿,同比增长0.4%,测算客运收入同比增长3.8%,实现扣非净利3.7亿,同比下滑30%。3)汇兑:上半年汇率贬值0.2%,其中Q1升值1.9%,Q2贬值2.1%,去年同期为贬值1.3%,但因经租并表放大汇率敏感性,上半年公司汇兑损失1.19亿,18H1为5.2亿,其中19Q2汇兑损失14.6亿,Q2扣汇利润总额18.7亿,同比下降41%。敏感性:公司美元有息负债604亿人民币,占比44%,人民币对美元波动1%,影响净利4.92亿,去年同期为2.45亿元。 座公里收益小幅下降0.7%。1)公司ASK同比增长5.9%,RPK同比增长6.6%,客座率81%,同比微增0.5个百分点。其中中国内地客座率同比下降0.11%,国际客座率同比提升1.53%。客公里收益同比下降1.29%,其中中国内地下降1.22%,国际同比提升0.05%。测算整体座公里收益小幅下降0.7%。2)Q2公司客座率同比提升0.7%,客收同比下降2.3%,座收下降1.4%。尽管受宏观经济需求走弱影响,但公司座收水平好于同行,依旧反映自身航线结构和客源结构的优质。 成本管控依旧得力。1)因公司转让国货航,整体成本同比小幅提升1%,燃油成本基本持平微增0.2%,扣油成本增长1.3%。2)公司披露同口径下单位座公里成本为0.262元,同比下降0.9%,我们据此测算,还原口径下,公司成本同比增5%,其中燃油成本增4%,非油成本增5.4%。单位座公里扣油成本同比下降0.5%。Q2环比Q1下降1.3%。航油:上半年国内综采成本均价4912元/吨,同比下降1.9%,单位ASK燃油成本下降5%,超过油价跌幅,意味着单位油耗有所下降。3)上半年其他细项单位成本中,仅起降及停机费同比增长3.2%,餐食持平微增0.8%,员工薪酬下降1.9%,其他成本下降7%。4)扣汇财务费用率上升1.6个百分点系因执行新会计准则后利息支出增加所致。管理费用与销售费用率合计持平。 新会计准则影响:2019年1月起执行新会计准则,对公司利润表影响为成本费用端:经租并表导致折旧增加,经营租赁费用减少,两者合计增加2.41亿元,飞机保养、维修和大修成本同比减少5.30亿元,同时导致租赁负债增加利息支出18.29亿,三项合计成本费用为增加15.4亿,同比增长11%,远超过公司总成本1%的增速,单位ASK三项成本增长5%。但该部分,尤其是利息费用支出相较此前直线法会出现前高后低情况。 盈利预测及估值:1)考虑人民币已贬值至7.15,超出此前6.9的预期,我们下调2019年盈利预测至84.6亿,预计2020-21年利润114及141亿(原预测为123、140、155亿),对应19-20年PE为14、10、8倍。2)三季度起民航发展基金减半,航油价格同比降低超10%,成本端利好将推动主业上行。公司当前PB1.2倍,处于历史底部区域,逐步具备配置价值。维持“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,经济大幅下滑。
上海机场 公路港口航运行业 2019-09-02 84.40 -- -- 86.81 2.86%
86.81 2.86% -- 详细
公司发布半年报:1)财务数据:营业收入54.55亿,同比增长21.1%,归母净利润27亿,同比增长33.5%,扣非增长31.1%,业绩符合预期。分季度看:Q2实现收入26.8亿,利润13.1亿,同比分别增长20.6%及30.4%,Q1则分别为27.7及13.4亿(增速21.6%及36.7%);2)经营数据:上半年起降架次25.6万,同比增长1.9%,旅客吞吐量3822万人,同比增长4.2%,其中国内旅客同比增长4.27%,国际旅客同比增长4.23%,地区旅客同比增长3.21%,国际+地区旅客合计1941万人,占比50.8%;货邮吞吐量170万吨,同比减少8.1%。3)收入结构看:非航业务占比迅速提升至62.9%。航空性业务收入20.24亿元,同比增长3%,与业务量增速基本一致,非航业务收入34.31亿元,同比大幅增长35.1%,占比达到62.9%,同比提升6.5个百分点。 免税维持高景气,颜值经济黄金时代受益者。1)受免税销售额快速增长及新合同下T2航站楼扣点提升至42.5%刺激,公司上半年确认免税合同下收入19.27亿元(仅对应T2,相当于免税销售额45.34亿元,考虑T1约为T2的50-60%,测算上半年免税销售额约70亿,同比增长约30%,人均免税贡献约360元。9月卫星厅启用后免税面积增加一倍以上达1.6万平,料进一步刺激销售。2)受益免税增速,非航业务中商业餐饮收入27.7亿,大幅增46%,占总收入比重51%;其他非航收入6.58亿,同比增长2.73%;航空性收入中架次相关收入8.79亿,同比增长2.1%,旅客及货邮收入11.45亿,同比增长3.8%。 成本管控优异,毛利率同比提升5个百分点;投资收益贡献较好增长。1)上半年营业总成本24.36亿,同比增长9.25%,远低于收入增速。其中因部分固定资产折旧年限到期,摊销成本3.47亿,同比减少10.9%;人工成本9.37亿,同比增长11.3%,主要因员工结构调整及薪酬同比增加;运营维护成本11.91亿,同比增长15.26%,主要由于委托管理费、维修维护费、场地资产租赁费等增加。2)三期工程(卫星厅)等在建工程当前账面仅90亿左右,项目进度已完成95%,显著低于最初186亿预算(三期167亿),一定程度反映公司对成本管控得力。若最终转固资产金额仅为100亿左右,则单年折旧摊销成本约5亿,较此前预期节省在3亿左右。3)投资收益贡献较好增长。公司实现投资收益5.5亿元,同比增长34%(1.3亿),对上海民航华东凯亚的投资采用长期股权核算,增加0.52亿,广告公司德高动量实现利润2.24亿,增加0.57亿,油料公司实现2.70亿,增加830万,自贸区一期基金-83万减亏0.28亿。 投资建议:1)盈利预测:暂不考虑卫星厅折旧或调减,我们小幅调整2019-21年公司净利润分别为53.4、60.5和75.2亿(原预测为53.2、59.6、73亿),对应PE32、28和22倍。2)香化占比接近80%的品类设置下,免税销售的源动力是对高档香化品的需求。参考日本70-80年代的情况以及当前我国潜力,预计颜值经济黄金时代可持续5-10年;静态测算免税回流空间约3倍(1000-1500亿规模)。继续看好上海机场2025年3000亿市值,其中预计国际旅客5948万人,人均免税贡献724元,免税销售额430亿,机场确认收入180亿,则免税净利135亿,其他业务利润15亿,150亿利润,20倍PE对应3000亿市值。维持“推荐”评级。 风险提示:卫星厅投产后成本超预期,市内免税店冲击超预期,经济大幅下滑。
中远海能 公路港口航运行业 2019-09-02 7.13 -- -- 7.71 8.13%
7.87 10.38% -- 详细
公司公告中报业绩,实现营业收入71.37亿元,同比增长39.23%,归母净利润4.69亿元,去年同期为亏损2.16亿。扣非归母净利4.82亿元,去年同期为亏损2.7亿。分季度看,Q1/Q2分别实现营业收入38.48/32.9亿元,同比增长59.89%/20.95%,实现归母净利润为4.28/0.41亿元,18年同期分别为亏损0.85及1.31亿元。 油运运价同比复苏,外贸油运业务同比业绩大幅改善。1)运价水平:显著好于18年同期。上半年VLCC-TCE运价均值为1.86万美元/天,同比上涨215.4%。其中Q1运价均值为2.55万美元/天,Q2运价为1.18万美元/天,同比分别增302%及118%。TD3航线运价均值为2.23美元/天。2)外贸油运业绩:与运价强相关,实现大幅改善。公司上半年外贸油品运输贡献收入39.86亿元,同比增长52.37%,贡献毛利约4.51亿元,其中外贸原油运输收入29.95亿元,同比增长55.25%,毛利率为10.63%,同比增加了32.81个百分点,贡献毛利3.24亿元。4)展望:需求端:预计美国、巴西原油出口将继续增长,特别是对亚洲的出口将继续快速增长,到亚洲的长航线贸易将继续大幅提升运输周转量;供给端:2019年的交船时间表严重偏向上半年,交船量预计将在2019年下半年放缓。同时当前在手订单78艘船,占比10%,为近年来低位。目前油运市场淡季运价水平上涨良好,旺季存超预期可能。 内贸原油运输市场份额领先,经营继续保持稳健。公司内贸油运业务实现收入23.86亿元,同比增长29%。其中内贸原油运输收入12.27亿元,同比增长7.42%,贡献毛利约3.85亿元,毛利率为30.81%;内贸成品油实现营业收入11.05亿元,同比增长70.1%,贡献毛利1.75亿元,毛利率为15.64%。公司是内贸原油运输龙头,占据行业份额为55%以上,大客户战略保持内贸COA货源90%以上的高占比。 LNG船队逐步交付,业绩进入释放期。LNG业务实现营业收入合计6.53亿元,同比增长27.33%,贡献毛利为3.63亿元,毛利率为55.56%。与即期船市场不同,LNG项目船市场收益保持稳定。目前参与投资的38艘LNG船舶全部为项目船,即全部与特定LNG项目绑定,与项目方签署了长期期租合同,收益稳定。近年来,随着公司参与投资建造的LNG船舶陆续上线运营,LNG运输业务已加快步入收获期。截至中报,集团共有参与投资的30艘投入运营,尚有8艘船舶在建,全部将于2020年底前上线运营。2019年上半年,LNG板块贡献税前利润合计人民币2.86亿元,同比提高38.60%。投资收益中,公司中报合计投资收益为3.23亿元,同比增长23.7%,来自于北海船务(持股40%)实现净利润2.6亿元,CLNG公司(持股50%)实现净利润2.93亿元。 投资建议:展望油运Q4旺季存在超预期可能,供给端看目前在手订单占比处十年低位,需求端看美国原油出口加大之后,有效的拉动行业运输距离,因此短看Q4旺季运价或将同比高于去年水平,每提升一万美金运价对应增厚公司约10亿利润。我们维持预测公司19/20年净利润为12/22亿元,对应PE为24/13倍,维持“推荐”评级。 风险提示:美国原油出口低于预期,全球原油需求下滑。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-09-02 37.12 -- -- 39.20 5.60%
39.20 5.60% -- 详细
公司公布2019年半年报:上半年公司实现收入155.5亿元,同比增长163.5%,不含派费收入74亿元,同比增长42%。实现归属净利12.96亿元,同比增长29.6%;扣非归属净利11.9亿元,增速28%。 分季度看:Q1、Q2分别实现归属净利5.67及7.29亿元,同比分别增长40%及22%。归属净利5.00及6.87亿元,同比分别增长38.1%、20.7%。 快递业务量:高基数上增速持续领先。上半年完成业务量43.3亿件,同比增长45%,超越行业19个百分点,市占率15.62%,同比提升2.1个百分点。其中Q1、Q2增速分别为 47%及42%。从市占率提升角度,仅次于中通,中通2.5%>韵达1.8%>百世0.9%>申通0.8%>圆通0.6%。分区域看,华东占比仍然最高,其次为华南、华北。因派费高低差异与业务量增速差异叠加,导致各区域收入增速差异较大。其中华南增速最高,主要因华南业务量增速高且派费水平较高。公司在全国最大产粮区华东区域优势继续维持。 单票数据拆分:单票毛利仍保持领先水平。1)单票收入:3.30元,同比增长89.5%,其中派费为1.60元,扣除派费后单票收入为1.70元,同比下降2%。单票面单收入为0.73元,同比增长0.04元(6.5%),单票中转收入为0.96元,同比下降0.08元(7.9%)。2)单票成本:2.83元,同比增长135%,假设派费支出与收入持平,则不含派费支出为1.23元,同比增加2%。因同行单票成本普降,我们分析认为,公司单票成本的上升或包含返利措施。测算参考:中通单票成本下降0.09元(中转+运输+面单),假设韵达保持同样降幅,则韵达单票成本(不含派费和返利)应为1.12元,当前高于此0.11元,这部分或为返利(或有出入,仅供参考)。3)单票毛利:0.47元,同比下降12.7%,受市场竞争影响,公司单票毛利下降两位数,但仍显著好于通达系A股上市公司利润表现。单票毛利比较:中通0.64元>韵达0.47元>圆通0.38元、申通0.38元>百世0.11。 快运业务拖累管理费用,下半年货运业务剥离后,管理费用率有望回归常态水平。公司上半年管理费用增长明显,增长57.6%至5.8亿元。我们分析认为,与公司快运业务快速增长有关。随着下半年快运业务剥离,预计管理费用有望回归常态水平。 投资建议:1)快递行业业务量增速超年初预期,体现行业较高的景气,我们认为进入天量时代,对业务量的要求进入质变阶段,利于精细化管理出效益的韵达进一步提升自身份额以及市场影响力。上半年公司坚持实施并不断深化基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略--在快递全周期开展成本管控的基础上,公司针对分拣、运输等关键环节进一步挖潜2)看好通达系电商快递的竞争格局改善:竞争格局方面,通达系构建了整体成本护城河:通达系整体已构筑一定的成本优势护城河,新进入者威胁已经大幅降低;行业将走向良性量价循环,集中度进一步向头部集中。3)盈利预测:小幅调整2019-21年盈利预测至27.8、35.6、45.8亿元(原预测值为27、33,40亿元),对应19-21年PE分别为30、24及18倍,强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。
深圳机场 公路港口航运行业 2019-09-02 10.56 -- -- 11.57 9.56%
11.57 9.56% -- 详细
公司发布2019年半年报:1)实现营业收入18.57亿,同比增长5.57%,归母净利润3.08亿,同比下滑16.7%,扣非净利3.7亿,同比增长9.7%。2)分季度来看,Q1、Q2收入分别为9.14和9.43,同比分别增长7.7%和3.6%,归母净利润分别为1.73和1.35,同比分别为增长9.5%和下滑36.3%。扣非净利分别为9.61及9.72亿,同比分别增长9.6%及9.7%。单季度主业盈利基本稳定。3)非经亏损0.62亿,系计提AB航站楼诉讼负债。6月公司收到法院针对公司与深圳市正宏汽车科技发展有限公司租赁合同纠纷案判决,出于审慎原则,公司全额计提预计负债6920万元。4)经营数据:上半年起降架次18.1万,同比增长2.8%,旅客吞吐量2583万人次,同比增长6.2%,其中国际+地区旅客吞吐量277万人,同比增长26.9%,占总旅客吞吐量比重达到10.7%。货邮吞吐量58.8万吨,同比增长0.3%。Q1、Q2公司起降架次同比分别增长4.7%和0.8%,旅客吞吐量分别增长7.9%和4.6%。5)分业务来看,航空保障与地服实现营收15.64亿,同比增长10.43%,实现营业利润3.17亿,同比增长11.23%;其中候机楼租赁业务营收2.25亿,同比增长13.79%;航空物流业务营收1.34亿,同比下降0.11%,实现营业利润0.11亿,同比下降32.96%;航空增值服务营收1.87亿,同比下降21.08%,实现营业利润1.43亿,同比下降25.64%。增值服务下滑较多,主要由于5月份深圳机场室外立柱广告牌拆除且室内广告受宏观经济影响,客户投放意愿有所减弱,媒体空置率有所上升。6)成本方面,上半年公司营业成本13.49亿,同比增长10.6%,高于收入增速,致使毛利率下滑3.2个百分点至27.4%。分季度来看,Q1、Q2营业成本分别增长7.2%和13.9%,二季度增速较快,我们观察公司应付职工薪酬本期增加6.54亿元,去年同期为5.52亿元,同比增长18.5%,为主要的成本增加项。 国际(地区)旅客持续快速增长,宽体机投放增长显著。上半年公司国际(地区)旅客达到277万人,同比增长26.9%,占比超过10%达到10.7%,维持高速增长。期内公司新增6个国家客运城市,其中增加约翰内斯堡、都柏林和罗马三个洲际通航点,特拉维夫、名古屋、云屯三个亚洲通航点。展望下半年,公司加快开通索契、暹粒等国际航线,力争国际旅客突破500万。 公司积极鼓励承运人加大宽体机投放力度,不断优化运力结构,进一步提升时刻资源利用效率,上半年公司宽体机投放增长显著,同比增长近30%,远高于总体起降的2.8%增速,占总航班量比重达到15.1%。 投资建议:看好粤港澳机场群格局重塑,料公司未来鹏程万里。1)公司处于潜力释放期,我们此前深度分析粤港澳机场群格局或重塑,是公司成长为国际枢纽的战略机遇期;2)主基地航空发力,过去主基地航空投入偏弱使其国际线质量不足,而未来若南航集团加强布局,将与近年来引进宽体机的深航(国航系)一起发力,推动深圳机场地位逐步提升至与深圳(粤港澳大湾区GDP第一城)相匹配。我们预计2025年国际线或达到1500万规模。3)免税红利空间可观,随着公司国际旅客占比进一步提升,未来料将步入免税业务向上期。4)综合考虑公司计提预计负债等事项,我们调整2019-2021年业绩预测,分别实现7.13、8.83及9.24亿(原预测为8.57,9.96及10.4亿),对应PE为31、25和24倍。机场作为交运护城河策略标的,看好公司处于潜力释放期,持续推进国际化,主基地航司发力进行时,建议持续关注公司发展。 风险提示:经济下行,国际化战略不及预期,非航招标不及预期。
东方航空 航空运输行业 2019-09-02 5.15 -- -- 5.59 8.54%
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公司公告半年报: 业绩同比下降 14.9%。 1)财务数据: 报告期内实现营业收入 588亿元,同比增长 8%;归母净利 19.4亿元,同比下滑 14.9%,扣非利润15.6亿,同比下滑 26%。 2)分季度看: Q1、 Q2归属净利分别为 20.1亿及-0.6亿,扣非利润为 19.4亿及-3.7亿,扣汇利润总额 Q1为 18.2亿, Q2为 10.9亿。 3) 公司出售上航国旅 65%股权及联营合营公司收益提升致投资收益达到 2.62亿,同比增长 1.7亿。 4)汇兑: 上半年汇率贬值 0.2%,其中 Q1升值 1.9%,Q2贬值 2.1%,去年同期为贬值 1.3%,上半年公司汇兑损失约 2亿, 18H1为5.5亿, 19Q2汇兑损失 12.5亿, 18Q2为 20亿。 敏感性: 公司美元负债 489亿人民币,人民币对美元波动 1%,影响净利 3.13亿,为三大航中最低。 上半年座公里收益同比下降 1.2%,单位扣油成本下降 1.1%。 1) 上半年公司ASK 同比增长 10.4%, RPK 同比增长 10.6%,客座率 82.2%,同比提升 0.2个百分点,但客公里收益同比下降 1.5%,座收下降 1.2%; 公司披露含油含合作航线客公里收益水平同比下降 1.35%,其中国内航线同比下降 2.4%,国际航线微增 0.4%,地区航线有 5.9%的较好涨幅。 我们测算 Q2座收下降 3%, Q1为增长 1%。 二季度受到新航线投放以及行业需求影响,座收较一季度走弱。 2)成本端: 公司上半年单位座公里扣油成本下降 1.1%。航油成本同比上涨 9%,耗油量同比增长 8.72%,单位油耗有所下降;单位人工上升 3%为最大提升项,其他营运成本下降 6.7%。 3)新会计准则对当年成本费用影响较为明显: 2019年 1月起执行新会计准则,对成本费用端:经租并表导致折旧,经营租赁费用、修理费用合计增加 12.7亿,同比增长 12%,单位 ASK 成本增长 1.7%。此外影响在于租赁负债产生的利息支出,但该部分影响类似于费用前置,前高后低。 公司坐拥上海超级枢纽,将进入大兴机场实现双龙出海格局。 1)公司核心枢纽份额持续提升。 国内四大基地:上海两场,北京两场,昆明及西安 2019年上半年市占率分别为 40.62%、 18.53%、 37.75%、 29.03%,北京及昆明较 2018底小幅提升,上海及西安维持。 2) 未来先机:与吉祥(均瑶集团)推进股权合作, 8月 29日,公司已经完成向吉祥香港 H 股 5.18亿股的发行, A 股发行工作完成后,东航产投将持有吉祥航空 15%股份,吉祥航空和均瑶集团合计持有公司约 10%股份,因双方合计占据上海市场超过 50%的市场份额,未来将共同做大做强上海市场。 同时下半年浦东机场 S1卫星厅投入使用后,公司航班靠桥率将大幅提升,也将使得国际联程更为便捷。 3)大兴机场投入使用后,公司重点发展国内干线、日韩高收益航线以及远程航线,中联航则以二三线城市网络为主,形成优势互补,与上海市场相呼应。 同时高收益的京沪快线仍将在首都机场运营。 盈利预测及估值: 1) 基于人民币贬值至 7.15,超过此前 6.9的预期,同时行业需求增速低于年初预期, 我们调整盈利预测至 2019-21年净利分别为 53、 78及 97亿元(此前为 97、 119及 146亿元) ,对应 2019-21年 PE 分别为 14、 9及 8倍。 2) 三季度起民航发展基金减半,航油价格同比降低超 10%,成本端利好料将推动主业上行。公司当前 PB1.3倍,处于历史底部区域,逐步具备配置价值。维持“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,汇率大幅贬值, 经济大幅下滑。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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