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刘阳

华创证券

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深高速 公路港口航运行业 2019-11-26 10.63 12.97 18.45% 11.26 5.93% -- 11.26 5.93% -- 详细
与宁沪高速类似,公司亦是典型“防御”标的。1)市场表现:公司在2008年以来沪深300指数的6次年度下跌中实现了5次实现超额收益,2013年以来,除16年外,均为正收益。2)股价表现与股息率变化明显相关。2010年之前公司平均股息率2.3%,而2010年后股息率平均为4.5%,因此公司10年后的超额表现明显好于此前,唯一下跌的2016年当年股息率是近10年唯一不到3%,在特别分红的2018年,当年股息率高达近8%,市场下跌25%,公司实现了4%的上涨,超额收益29%。3)防御性表观来自高股息、类债券。高股息:上市以来平均分红比例45%,17-19年承诺以整体利润为基础,分红比例不低于45%(故在2018年因政府补偿款到位净利润增加15亿时,同样发布了特别股息)。类债券:稳定分红以及较高的股息率使公司具备了类债券属性,而当利率下行,债券预期收益率下行阶段,公司股价会出现较好的涨幅。如2014年中,以及2018年中十年国债收益率下行阶段,深高速与宁沪高速的股价均表现了较好的走势。 预计2019年非经+地产项目仍可巩固分红利润基础。1)预计2019年非经常项目至少贡献利润达6.5亿。来自沿江公司确认递延所得税资产5.12亿元以及转让贵州圣博等公司投资收益1.4亿。2)重点关注地产项目-梅林关城市更新改造项目进入收获期,预计可贡献19年收益约4.8亿。a)项目介绍:该项目为公司持股34.3%(深国际、万科分别持35.7%及30%),土地面积9.6万平方米,计容建筑面积不超过48.64万平方米(含公共配套设施),打造涵盖住宅、写字楼、公寓、商业全业态的综合体。b)项目进度:分三期进行建设,一期已经基本售罄,二期开始销售,预计一期在年底交房后可确认相关收益。一期和风轩:住宅总面积约11.7万平,其中预计可售住宅面积约7.5万平方米,830余套,均价6.5万元/平左右。c)预计可贡献2019年约4.8亿收益。我们对项目2019年收益做测算:销售收入48.75亿元,根据7.5万平销售面积*均价6.5万/平;总成本15.8亿,预计单位成本2.1万/平;测算土地增值税14.3亿,则得到净利14亿元,公司34.3%的权益对应4.8亿的收益。(上述参数为假设,与实际或存在出入) 投资建议:年末高股息,关注深高速。1)盈利预测:考虑地产项目贡献及非经收益,小幅上调公司2019-21年实现利润分别为28.3、24.6及26.8亿元(原预测为27.2、21.7及24.9亿元),对应PE分别为8.2、9.5、8.7倍,PB1.29倍,均低于高速板块均值。2)高股息:按照不低于45%的分红比例,预计公司2019年可分12.74亿元,对应股息率5.5%,具备低估值高股息属性,在降息周期下有较好的配置价值。而若地产项目贡献利润超预期,则对应股息率或更高。3)年末市场往往关注低估值高股息标的:我们看好公司目标市值283亿(目标股价12.97元),对应4.5%股息,预计较当前股价22%的收益率,强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑导致车流量不及预期,地产项目结算不及预期。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-11-05 33.99 40.00 33.87% 33.15 -2.47%
33.15 -2.47% -- 详细
公司公告三季报:1)公司前三季度实现营收242.53 亿元,同比增长162%;净利润19.55 亿元,同比减少1.29%;基本每股收益0.88 元。2)分季度看:Q1、Q2、Q3 公司分别实现归属净利5.67、7.30、6.59 亿元,同比分别为增长40.3%、增长22.3%、减少32.81%;分别实现扣非归属净利5.00、6.87、5.98亿元,同比分别增长38.1、20.75%、24.8%。注:18Q3 转让丰巢股权实现5.88亿非经常性损益;此外Q3 业绩贡献还来自于快运业务的剥离,去年同期快运业务对公司扣非净利影响为-0.25 亿元。 经营数据:业务量高基数上保持较高增速。Q3 业务量25.99 亿件,同比增长47.2%, 市场份额16.1%;Q1、Q2 增速分别为 41.5%、47.1%。公司相比行业的超额增速保持稳定,且持续较快增长。 单票数据拆分:单票毛利仍保持较高水平。 单票收入:2019 年前三季度分别为3.45、3.19、3.16 元,Q3 与Q2 环比基本持平。假设各季度派费均为1.60 元,则还原派费后单票收入为1.85、1.59、1.56元,同比分别减少0.05、0.03、0.05 元,同比基本持平,我们认为公司对加盟商的价格策略调整或反映在成本端。 单票毛利:2019H1 为0.47 元,同比下降13%,2019Q3 我们测算约为0.44 元,较19H1 略有下降。系受市场竞争影响,尽管公司单票毛利有所下降,但仍显著好于通达系同行表现。 参考:2019H1 单票毛利比较:中通0.64 元>韵达0.47 元>圆通0.38 元、申通0.38 元>百世0.11。 投资建议:1)看好通达系电商快递的竞争格局改善:竞争格局方面,通达系构建了整体成本护城河,新进入者威胁已经大幅降低;行业将走向良性量价循环,集中度进一步向头部集中。2)韵达专注实施基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略,且策略执行力强。公司19 年成本继续领先且成本降幅可观。且公司对网络控制能力强,有利于保证服务品质,看好公司在行业竞争中掌握主动权。3)盈利预测:我们维持2019-21 年净利预测27.8、35.5及45.8 亿元,对应19-21 年PE 分别为26、21 及16 倍。当前通达系出现了业绩分化,而公司当前估值水平未能反映效率持续优化带来的份额增长与业绩领先溢价,给予2020 年25 倍PE,目标价40 元,强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。
南方航空 航空运输行业 2019-11-05 6.75 8.50 27.44% 7.30 8.15%
7.30 8.15% -- 详细
财务数据:Q3利润同比增长17.2%,前三季度下滑2.3% 1)前三季度实现收入1166.7亿元,同比增长7.1%;归母净利40.78亿元,同比下滑2.3%,扣非利润36亿,同比下滑1.6%。 2)分季度看:Q3实现归属净利23.9亿,同比增长17.2%,扣非净利同比增长18.9%,扣汇利润总额同比增长20.1%;Q1、Q2归属净利分别为26.5亿及-9.6亿,扣汇利润总额分别为22.6及4.5亿,分别下滑4.0%和61.5%。 3)汇兑:今年累计贬值3.1%,其中Q1升值1.9%,Q2贬值2.1%,Q3贬值2.9%,去年前三季度为贬值5.3%,测算前三季度汇兑损失25.5亿,较去年同比增加5.3亿,Q3单季增加6.4亿。 经营数据:Q3ASK同比增长10.7%,RPK同比增长11.1%,客座率83.7%,同比提高0.3个百分点。前三季度公司ASK同比增长10.4%,RPK同比增长10.7%,客座率83.0%,同比提高0.2个百分点。 收益端:Q3座公里收益同比下降3.9%,低于成本降幅。1)测算Q3客公里收益同比下降4.2%,座收下降3.9%,Q2座收为下降2.0%,Q1为下降0.8%;Q3的降幅一方面与燃油成本下降有关,另一方面也因去年收取国内航线燃油附加费而今年未达收费标准。2)前三季度单位座公里收益下降2.3%。 成本端:Q3座公里成本同比下降4.5%。1)受益油价下跌(Q3综合采购成本同比下降10.9%),航油成本下降1.7%;2)受益于民航基金减半于2019年7月起实施,预计公司成本单季度约3.5-4亿元,结合公司控成本,共同致Q3整体座公里成本同比下降6.8%,扣油单位座公里成本下降4.5%。前三季度单位座公里成本下降4.2%,座公里扣油成本下降3.1%。 公司拟向集团非公开发行A+H股。其中非公开发行A股数量不超过24.5亿股,募集资金总额不超过168亿人民币;H股不超过6.13亿股,总额不超过35亿港元;锁定期:A、H均为36个月。发行背景:7月20日南航集团与国务院国资委、广东恒健、广州城投、深圳鹏航共同签署《增资协议》,约定广东恒健、广州城投、深圳鹏航的人民币300亿元增资款将用于公司航空运输主业,服务国家“一带一路”建设和粤港澳大湾区战略。 盈利预测及估值:1)基于人民币贬值至7.1,以及地区航线受到的影响,我们预计2019-21年净利分别为39.9、67.1及87.5亿元(此前为57.7、90.7和121),对应2019-21年PE分别为21、12及9倍。2)我们从两个维度看好航空板块的均值回归,其一从需求角度看:今年1-9月行业累计旅客增速8.7%,明显低于均值11.1%(剔除最高与最低值后的均值,下同),且为十年最低,低基数下的反弹或从11月开启并将延续至2020年年中;其二从估值角度看:1)三大航10年年均PB1.8倍,最低PB1.15倍,最高PB2.5倍,2015年牛市之后的平均PB中枢在1.6倍,公司当前PB1.25倍,处于历史底部区域,看好11月起行业增速回暖,公司有望修复至1.6倍PB,对应价格8.5元,维持“强推”评级。 风险提示:航空需求低于预期、油价汇率大幅波动。
上海机场 公路港口航运行业 2019-11-05 76.60 94.00 20.90% 79.34 3.58%
79.34 3.58% -- 详细
复盘泰国机场:十年40倍涨幅之路。1)国资+外资锁定的泰国核心资产。股东结构看:国资持股75%,外资持股约15%,合计约90%;资产组成:下辖六家机场(曼谷两场、普吉、清迈、清莱、合艾),几乎垄断泰国出入境旅客流量口(年吞吐1.4亿人次,国际旅客8000万,占比58%,测算占据泰国出入境的85%以上),旅游业为泰国支柱产业,机场自然为其核心资产。2)经营数据:韧性足,总体保持较快增长。近10年旅客吞吐量复合12.1%,二是年以来4次旅客增速为负均为重大环境变化,而次年则为高增长的修复。3)收入:增速与流量趋势一致,非航占比44%。2018年公司收入128.5亿元,非航业务收入56亿元,特许经营权收入占比28%。近十年复合增速12.7%,与业务量趋势一致。免税运营商主要为王权免税店,测算免税销售额更多由客流量推动,人均贡献约160元,2019年公司重新招标后,王权大幅上调首年保底租金,测算相当于扣点从过去的20%提升至40%,与国际一线机场水平一致,自2020年起实施。4)成本优势推动公司利润显著超越收入增速。近十年成本复合增速仅5.4%,显著低于收入增速,毛利率由20%提升至近50%。2018年公司利润53.4亿元,近十年利润复合增速高达49.2%,近5年复合增速23.1%,均远超收入增速。极度克制的开支也铸就了成本优势。5)股价回溯:40倍涨幅的明星股。典型盈利与估值双升,净利润由09年1.5亿人民币增长至18年53亿,增长34倍,估值由20倍增长至目前近40倍。分阶段看:09-16年:业绩提升驱动;2017年以来:非航预期(免税重招)推动估值提升。 上海机场:优质赛道,管理溢价,相比泰国机场各有千秋。1)优质赛道:机场是颜值经济黄金时代受益者,独特区位优势强化上机枢纽价值。2)管理溢价:两个维度看上海机场相较国内同行具备管理溢价,其一是对固定资产投资规模的管控有力,其二商业运营开发国内领先。3)相较泰国机场,各有千秋。核心资产属性,泰国机场略胜于上机;但上机经营环境的稳定性、以及免税增长的潜力则好于泰国;从公司治理角度,泰国机场极其克制的资本开支一定程度铸就了成本优势,但上海机场凭借管控得力亦使得成本可控。 投资建议:扰动因素将减弱,上海机场具备市值提升空间。1)我们认为近期公司股价的部分回调因素来自于对免税增速的预期降低以及对卫星厅投产后成本增加影响利润的担忧。但其一:Q3免税增速放缓的地区航线扰动因素预计将减弱,系因冬春季地区航线减班+中日航线放量+预计机场时刻未来或存上调可能,均将减弱当前负面影响。其二:卫星厅投产后的成本增加或更为可控。三季报观察实际转固规模仅120亿左右,明显低于预算值,测算年折旧摊销约为6-7亿。2)看好上海机场市值具备提升空间:a)维持盈利预测:19-21年净利润分别为51、56、67亿元,对应PE27.6、25和21倍。2)2020年因卫星厅新增成本致利润增速放缓,21年预计重回20%增速,参考海外机场,给予一年目标价94元,1800亿市值,即2021年27倍PE(相当于2020年32倍PE),较现价预计24%空间,强调“推荐”评级。3)看好中长期空间:测算2025年国际旅客可达5600万,人均贡献600元,免税销售额330亿,120亿利润,给予20-25倍PE,2400-3000亿市值,较当前66%-106%空间。 风险提示:宏观经济弱于预期,导致免税消费下降;市内店冲击超出预期。
白云机场 公路港口航运行业 2019-11-04 18.02 24.20 35.88% 18.85 4.61%
18.85 4.61% -- 详细
公司发布2019年三季报:前三季度业绩下滑38%,Q3下滑33%。1)前三季度收入58.33亿元,同比增长0.51%,归母净利5.73亿元,同比下滑37.6%,扣非净利同比下滑43%。2)分季度看:Q3单季收入19.74亿,同比下滑5.2%,归母净利1.45亿,同比下滑32.9%,Q1及Q2收入分别同比为增长11.3%及下滑2.8%,归属净利分别为下滑48.3%及24.3%。3)经营数据:Q3单季业务量提速。Q3公司起降架次9.35万,同比增长5.5%,旅客吞吐量1351万人,同比增长10%;Q1、Q2公司起降架次同比分别增长4.7%和0.8%,旅客吞吐量分别增长7.9%和4.6%。尤其7月之后公司业务量增速逐步上台阶。 收入结构:Q3剔除民航发展基金影响同比增长7%,其中免税销售高增长,有税商业部分拖累为扰动因素。1)剔除民航发展基金影响,收入整体增速同比7%左右。公司2018年11月底取消民航发展基金作为返还收入,预计全年相比较18年减少约8.3亿元,其中Q3作为民航旺季,预计去年同期约2.4亿元,扣除该部分影响,19Q3收入同比增长7%,Q2为增长10%左右。环比看,Q3较Q2收入增加0.32亿元。2)免税高增长:预计Q3免税销售额约5.2亿,环比增加1.1亿左右,月均超过1.7亿,较上半年明显提升,其中9月单月预计销售额近2亿,测算人均贡献约120元(上半年平均92元,免税销售额8.4亿,月均1.41亿)。公司Q3确认免税收入约2亿元,环比增加约0.42亿元。3)有税商业形成拖累:因部分商户出现退租以及预计与重招存在时间差,该部分或影响收入体量约0.8亿元。但我们认为该部分为扰动因素。随着后续重新招商会得到一定的修复。4)扣除民航基金影响,Q3单季利润同比近两倍增长,反映免税业务对公司业绩的拉动。 成本结构:Q3单季成本同比下降,但环比增加约9500万,造成利润低于此前预期。Q3单季度营业成本15.95亿,同比下降1.7%,环比二季度增加约0.95亿(较Q1增加0.9亿)。我们认为原因:1)业务量环比增长导致人工和外包等成本自然增长;2)公司成本支出节奏导致三季度相对较高,观察近三年公司Q3单季的成本环比均有不同程度提升。 核心免税逻辑未受影响,冬春季国际线时刻放量助于夯实免税基础。我们认为公司核心逻辑在于免税市场空间以及公司相较于上海机场体量下的快速增长,今年冬春航季国际线显著放量,总时刻增速为6.8%,为前十大机场最快,其中国际时刻同比增速达到13.6%,国际线的高增速夯实公司免税发展基础。 盈利预测及投资建议:1)基于公司Q3出现成本环比上升,以及预计商业部分的拖累,我们调整2019-21年盈利预测为:7.9、11.96及15.84亿元(原预测为9.2、13.4和17.4亿元),对应PE55、36及27倍。2)我们认为公司核心逻辑未受影响,维持此前观点:看好粤港澳机场群格局重塑,以及公司免税的快速增长。我们预计2025年国际旅客将达到3000万人之上,人均贡献可达200-300元,则免税销售额达60-113亿,机场提成收入23-43亿,整体利润25-40亿,给予20倍PE对应中期市值500-800亿,我们预计随免税增速上台阶,市场或先期修复至500亿市值水平,对应目标价24.2元,维持“推荐”评级。 风险提示:免税增速不及预期,成本超预期。
顺丰控股 交运设备行业 2019-11-04 39.60 50.00 31.93% 40.71 2.80%
40.71 2.80% -- 详细
公司公告 2019年三季报: 1)财务数据: 前三季度收入 788亿,同比增长 20.4%,其中速运快递业务收入 746亿,同比增长 16%;实现归属净利 43.1亿,同比增长 44.8%,扣非净利 35.1亿,同比增长 24.5%。 2) 分季度看: Q3实现收入287亿元,同比增长 25.4%,实现扣非净利 11.8亿,同比增长 61.6%; Q1及Q2分别实现收入增速 16.7%及 18.6%, 实现扣非归属净利分别为 8.4及 14.9亿,同比为下滑 6.8%及增长 25.1%。 3)经营数据: 前三季度业务量 32.5亿件,同比增长 16.6%,单票收入 22.9元,同比下降 0.5%, Q3单季业务量 12.2亿件,同比增速 31.3%, Q1及 Q2分别为 7.3%及 10.9%。 踏准节奏,借特惠专配再度发力电商件市场,效果显著。 1)再度发力电商件市场。 19年 5月公司推出针对电商大客户的特惠专配产品(预计单位价格降至 5-10元),填补过去价格区间空白,以“填仓”模式发力,既刺激业务量,又提升装载率降低成本。 2)效果: 刺激业务量连续 5个月提升, 8月突破 30%,9月再升至 38%,是 18年 3月以来最快增速,同时公司是唯一业务量较 8月提速,该业务帮助公司提升装载率,带来边际正贡献。 9月公司业务量增速超过行业 13个百分点,且追近通达系, 申通(50.64%) >圆通(42.19%) >韵达(40.57%) >顺丰(37.99%) >行业(25%) ,预计双 11公司业务量增速或超预期。 市场份额角度:公司 Q3份额达到 7.6%,较 Q2提升 0.9个百分点, 9月已经达到 8.1%,为剔除春运月外 18年 5月以来最高。 3) 我们认为该产品不仅是阶段性产品,而是公司未来要发力的持续增长点。 电商件的性价比是相对的,客单价与物流配送成本的系数直接影响物流选择。快递价格下降,会使得更多价格带产品进入顺丰的配送范围,而顺丰凭借自身的品牌与管理实际可帮助客户降低隐性物流成本。 成本管控进行时, 红利不断释放。 1) 毛利率同比提升: Q3毛利率 18.4%,同比提升 0.9个百分点, 其中 Q1、 Q2毛利率分别为 18%及 21.5%,同比提升0.4及 1.4个百分点。 2)成本降低更重要的意义在于可帮助公司拓宽价格带与产品体系: 扬长补短,提升产品性价比,拓宽价格带与产品体系,扩大市场空间。 估值探讨及投资建议: 1) 我们在深度研究报告《复盘联邦快递,探索顺丰棋局》中提出: 参考联邦快递, 当前业务量与毛利率回升阶段是较好的投资期。 2)短期催化剂:成本管控红利正在释放。 Q3业务量提升,单季利润增速达61.6%,以及 Q4料将延续高增长,同时公司借助特惠件大概率双 11将显著提速。 3) 盈利预测: 考虑公司非经损益,我们调高 2019-21年盈利预测分别为58.6、 71.8及 86.8亿(原预测为 54.1、 66.4及 78.9亿, 2019年预计扣非 48.5亿+非经 10.1亿) ;4) 估值探讨:分部估值预计市值至少可达约 2200亿。 传统核心盈利业务(时效+经济)给予 30倍 PE,价值 1800亿;新业务虽尚未盈利,但快速增长有盈利曙光,给予 2倍 PS,市值 372亿(重货 120亿+冷运50亿+同城 16亿=186亿), 不考虑顺丰科技投入还原情况下, 我们认为公司市值至少可以达到 2172亿,对应目标价 50元, 维持“ 推荐”评级。 风险提示: 资本开支过大,经济大幅下滑影响公司时效件业务。
吉祥航空 航空运输行业 2019-11-04 14.08 16.40 22.85% 15.95 13.28%
15.95 13.28% -- 详细
财务数据:Q3扣非净利增长2.4%,前三季度下滑4.9%。1)前三季度实现营业收入130亿元,同比增长17%;归母净利12.4亿元,同比下滑13.8%,扣非归属净利11.5亿元,同比下降4.9%。2)分季度看:Q3实现收入49.4亿,同比增长18.2%,归属净利6.6亿,同比下降19.5%,扣非净利6.5亿,同比增长2.4%,Q1、Q2收入分别增长14.5%及18.3%,扣非净利分别为下降20%和增长4.5%。注:a)非经常损益为18Q3出售华瑞租赁的一次性收益1.7亿。b)观察Q3公司其他收益同比减少0.4亿元,假设与去年持平,则扣非利润同比增长约7%。3)经营数据:Q3公司ASK同比增长20.9%,RPK同比增长19.1%,客座率87%,同比下降1.3个百分点;前三季度ASK同比增长17.7%,RPK16.8%,客座率85.9%,同比下降0.7个百分点。Q3客座率同比下行较上半年扩大主要因787在6月底执飞洲际线后培育期国际线客座率下降导致。4)收益水平:测算公司Q3客公里收益同比微增0.7%,座收下降0.9%,前三季度客收同比增长1.8%,座收同比增长0.9%。5)成本端:a)受益油价下跌(Q3综合采购成本同比下降10.9%),以及民航发展基金减半自7月起执行(预计单季度节省0.5亿元),公司Q3整体座公里成本同比下降0.8%,前三季度座公里成本同比增长1.9%;b)Q3扣油单位座公里成本预计同比提升4.7%,前三季度为增长4.5%。 我们维持观点:吉祥航空业绩拐点已至。1)此前分析小周期看,料至少连续三个季度的主业持续同比改善。目前Q2与Q3实现连续两个季度的扣非利润增长,系因此前下滑因素料已削弱,即787低利用率的制约在减弱。一方面Q2起飞行利用率已经提升,Q3执飞洲际线可继续摊薄成本;另一方面787在冬春季开始执飞京沪线,为国内高收益航线。2)中长期看,公司与东航完成股权合作事宜,夯实公司战略基础。东航产投持有吉祥15%股权;均瑶集团及吉祥持有东航10.07%股权,其中吉祥持有4.57%。公司最新公告均瑶集团与吉道航将持有东航5.5%股权对应的全部表决权委托给公司行使,则公司及全资子公司仍直接持有东方航空总股本4.57%的股份,但享有东方航空总股本10.07%的股份表决权。未来委派董事会,预计可依据公司及子公司持有的股份比例对东方航空进行权益合并会计处理。同时在业务层面,双方均为以上海为主基地的航企,上海合计份额超50%,预计共同做强上海市场,服务长三角区域一体化实质性启动。我们提出公司“联姻东航+运营787”是对上海市场两大战略判断,其一上海机场将是世界级枢纽化运营,与主基地航企关系更为紧密,其二是宽体机国际线是未来。 投资建议:基于目前尚未委派董事,暂不可对持有东航股权进行权益合并会计处理,但我们预计2020年有望确认相关收益2.2亿左右,调整19-21年盈利至14、19及23(原预测为17、21及26亿),对应PE20、15及12倍,我们认为公司当前市值仍被明显低估,公司机队规模略高于春秋,但市值低于春秋130亿,比值是上市以来低点,在公司业绩拐点到来之际,预计应修复差距,维持目标价区间16.4-18.2元,对应2020年17-19倍PE,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。
中国国航 航空运输行业 2019-11-04 8.27 9.30 8.39% 9.12 10.28%
9.12 10.28% -- 详细
公司公告三季报: Q3利润同比增长 4.4%,前三季度下滑 2.53%。 财务数据: 1)因 2018年末转让国货航,报告期内实现营业收入 1031亿元,同比增长 0.2%,我们测算剔除国货航后收入同比增长 3.9%;归母净利 67.6亿元,同比下滑2.53%。扣非归属净利同比增长 0.5%。 2) 分季度看: Q3同比增长 4.4%。 Q3实现收入 378亿,同比下滑 2.3%,剔除国货航影响后增长 1.3%,归属净利 36.2亿,同比增长 4.4%,扣汇利润总额同比增长 5.7%, Q1、 Q2收入(剔除国货航)增速分别为 6.8%及 4.2%,扣汇利润总额分别为增长 17%及下滑 41%。 3)汇兑: 今年人民币累计贬值 3.1%,其中 Q1升值 1.9%, Q2贬值 2.1%, Q3贬值 2.9%,去年前三季度为贬值 5.3%,测算前三季度汇兑损失 21亿,较去年同比减少约 2.9亿。 经营数据:供需两端低位数增长,客座率同比提升 0.5%。 1)Q3公司 ASK 同比增长 4.9%, RPK 同比增长 5.6%,客座率 82.2%,同比微增 0.5个百分点。 2)前三季度 ASK 增速 5.6%, RPK 增速 6.2%,客座率 81.4%,同比提升 0.5个百分点。受到多项保障活动等影响,公司供需两端低位数增长,预计被抑制的北京区域公商务出行需求或逐步释放,利于公司弹性。 收益端:测算 Q3客公里收益同比下降 4.2%,座收下降 3.6%, Q2座收下降1.4%, Q1增长 0.1%; Q3的降幅一方面与燃油成本下降有关,另一方面也因去年收取国内航线燃油附加费而今年未达收费标准,此外地区航线再三季度承受了一定压力。前三季度座收同比下降 1.8%。 成本端:助力公司 Q3业绩正增长。 1)受益油价下跌(Q3综合采购成本同比下降 10.9%)以及民航发展基金减半于 7月 1日执行(预计帮助公司单季度节省约 3亿成本左右), Q3整体成本同比下降 4.4%,单位座公里扣油成本同比下降 4.9%,测算还原国货航影响后成本小幅下降 0.8%,单位扣油成本下降1.1%。 2)前三季度成本下降 0.9%,剔除国货航影响后成本上升 2.9%,单位扣油成本下降 0.7%。 盈利预测及估值: 1)考虑人民币贬值至 7.1, 以及 Q3地区航线受到了影响拖累部分收益水平, 我们调整 2019-21年盈利预测至 77.6、 103.8及 129.7(原预测为 84.6亿, 114及 141亿) , 对应 19-21年 PE 为 15、 12、 9倍。 2)公司当前 PB1.3倍,处于历史底部区域,逐步具备配置价值,我们看好行业均值回归,即旅客增速在低基数以及释放节奏共同作用下,逐步回归两位数增长,而底部区域的国航也有望回到 1.5倍 PB 的中枢,对应股价 9.3元, 维持“强推”评级。 风险提示: 油价大幅上涨,人民币大幅贬值,经济大幅下滑。
宁沪高速 公路港口航运行业 2019-11-04 10.44 -- -- 10.92 4.60%
11.13 6.61% -- 详细
宁沪高速发布三季报业绩: 1)前三季度实现营业收入 74.96亿元,同比下降1.9%,实现归母净利润为 35.59亿元,同比下降 2.55%,扣非归母净利润为 35.1亿元,同比增长 9.8%。注: 18年公司合并瀚威公司确认了 4.3亿评估增值收益。 2)分季度看: Q3单季公司实现收入 26.61亿元,同比增长 6.44%,扣非归母净利润 12.44亿元,同比增长 9.83%。收入及利润均较此前两个季度环比增长。 车流量维持稳定增长,前三季度通行费收入增长 4.8%。 1) 1-9月公司通行费收入 58.91亿元,同比增长 4.84%。其中 Q3通行费收入 21.12亿元,同比增长4.24%,占公司收入比重的 79%。 2)经营数据: 公司核心道路资产沪宁高速Q3日均车流量 10.54万辆,同比增长 8.23%, 其中客车同比增长约 9.97%, 货车同比增长约 1.68%,客、货车流量比例分别约为 80.28% 及 19.72%; 1-9月日均车流量为 10.27万辆,同比增长 6.31%,日均收费额为 1443.08万元,同比增长 4.23%。 宁常高速 1-9月日均车流量 4.17万辆,同比下降 2.03%,日均收入 257.38万元,同比增长 3.41%; 锡澄高速日均车流量 8.5万,同比增长3%,日均收入 171万元,同比增长 2%。三条核心路产分别占通行费收入的67%、 12%及 8%,合计 87%,实现稳定增长。 地产与配套服务板块拖累,导致前三季度整体收入下降。 1) 前三季度配套服务板块实现营业收入 9.66亿元,同比下降 12.31%,主要受加油站双层油罐改造关闭施工等影响,油品销售量同比下降导致。 Q3单季收入 3.55亿元,同比下降 7.34%,降幅收窄,环比二季度实现增长; 2)地产业务前三季度累计实现预售收入约 9.06亿元,结转销售收入约 5.9亿元,由于本报告期交付结转规模小于上年同期,同比下降约 32.37%。其中 Q3结转 1.78亿,同比增长 138%。 3)广告业及其他业务收入 0.48亿元,同比增长 1.56%,其中 Q3收入 0.15亿,同比增长 1.82%。 投资收益科目下降。 公司投资收益 7.59亿元,同比下降 19.7%,主要是去年合并公司增加了评估增值收益 4.3亿,剔除该项目影响,公司投资收益实现增长 47.4%,主要原因是报告期联营公司贡献的投资收益,以及持有的其他权益工具投资分红同比均有所增加。 盈利预测投资建议: 1)维持盈利预测, 即预计公司 2019-21年实现归属净利分别为 42.8、 46.2及 49.9亿元,对应 PE 12、 11、及 10倍,估值处于历史中枢水平。 2) 考虑公司主业稳定,地产业务可支撑未来 5年发展,服务区商业价值变现正在推动,加上公司本身的强防御属性,当前股息率 4.5%,若未来利率下行期,更具投资价值。 强调“推荐”评级。 风险提示:高速车流量下降,货车收费改革影响。
春秋航空 航空运输行业 2019-11-01 45.08 50.00 20.45% 46.12 2.31%
46.12 2.31% -- 详细
公司发布2019年三季报:前三季度利润增长21.7%,Q3增速26.1% 1)前三季度实现营业收入115.6亿元,同比增长13.6%;归母净利17.2亿元,同比增长21.7%,扣非净利同比增长25%。2)分季度看:Q3收入44.2亿,同比增长14.8%,归属净利8.62亿元,同比增长26%;Q1及Q2利润增速分别为23%及11%,观察Q3收入及利润增速双提速。3)经营数据:客座率领先全行业。Q3公司ASK同比增长13.3%,RPK同比增长16.4%,客座率91.9%,同比提升2.42个百分点,前三季度ASK增速10.7%,RPK增速13.7%,客座率91.8%,同比提升2.4个百分点,公司客座率领跑全行业,并保持稳健。 收益水平:座公里收益同比增长1.1%。1)测算公司Q3客公里收益同比下降1.1%,但座公里收益同比提升1.1%,在成本下降以及维持较快业务量增速的同时公司保持了收益质量的稳定性;前三季度座收同比增长2.8%。2)公司显著优于行业的座收水平提升反映低成本航空市场的需求稳定性、竞争环境的优化以及公司运营能力的出众。 成本端:座公里成本下降2.8%;座公里扣油成本同比增长1.6%,较上半年增幅明显收窄。1)受益油价下跌(Q3综合采购成本同比下降10.9%),公司Q3整体座公里成本同比下降2.8%,前三季度座公里成本同比增长2.3%;2)受益于民航基金减半于2019年7月起实施,预计公司成本单季度约0.4-0.5亿元,扣油单位座公里成本预计同比提升1.6%,较上半年3.4%的增幅已经明显收窄。3)公司严控费用,实施精细化管理,报告期内销售费用率同比下降0.4个百分点,管理费用下降0.1个百分点。 盈利预测及投资建议 1)盈利预测:维持盈利预测2019-21年实现净利19.8、23.9及27.8亿元,对应19-21年PE为21、17及15倍。2)19冬春航季,春秋航空逆势提升,获得20.7%的时刻增速,尤其主力中日航线放量,在2020年东京奥运会背景下,高收益市场或带来良好贡献。3)此前深度报告我们提出:消费视角看好航空需求潜力释放,公司低成本优势构筑护城河,而竞争环境较此前优化,预计公司将不断证明自身业绩更能摆脱周期性扰动,其低成本龙头标签将转化为业绩的稳定性。维持此前目标价区间50-52元,对应2019年23倍PE或2020年20倍PE,预期较现价17-21%的空间,同时我们认为预计11月起航空行业旅客增速将重回两位数(基数因素+释放节奏)。维持“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨、需求下滑。
招商轮船 公路港口航运行业 2019-11-01 5.40 6.60 0.46% 6.57 21.67%
6.57 21.67% -- 详细
受益油运市场景气度提升,油轮板块利润同比扭亏为盈。受益于市场供求关系改善及即期市场短期波动,VLCC油轮市场平均运费率同比明显上升,前三季度VLCC平均TCE为2.13万美元/天,同比上涨192%,其中Q3行业运价均值为2.6万美元/天,同比上涨165%。公司油运板块前三季度实现收入44.49亿元,同比上涨45.06%,占公司营业收入比重为45.4%,归母净利润为3.37亿元,同比实现扭亏为盈(去年同期为亏损2.8亿),归母净利润占公司比重为46.6%。报告期公司接收1艘VLCC船,目前合计运营VLCC船队52艘,在手订单1艘。 前三季度干散货指数下跌,散货板块利润同比下降。2019年1-9月BDI均值为1285点,同比下降5%,其中Q1/Q2/Q3季度分别为798/995/2030点,第三季度主要受到好望角型和巴拿马型船市场大幅回升带动,升幅明显。前三季度散运船队实现营业收入38.09亿元,同比增长22.2%,归母净利润为3.84亿元,同比下降25.34%,占公司利润比重为53.1%。Q3单季度散货贡献业绩2.26亿元,环比大幅改善。 LNG船舶交付投资收益大幅增长,增厚公司业绩。公司1-9月投资收益科目合计为2.55亿元,同比增长63.5%,主要是对联营企业和合营企业的投资收益,占公司营业利润比重为33.03%。公司与中远海能合资的LNG运输公司CLNG报告期内接收6艘LNG船队,项目制运行接收之后立马就能贡献收益。 投资建议:基于行业复苏周期,在2019/2020/2021年行业运价均值为3.2/5/5万美金/天的假设下,我们预计公司2019-21年实现归属净利分别为16.7、37.1及41.3亿元(原预测14.9/24.4/28.1亿元),对应PE为20、9、及8倍。维持油运行业复苏判断,展望2020年行业需求持续受益美国原油出口拉动,供给端在手订单运力处于历史底部,参考上一轮油运上行周期估值中枢2倍PB,给予目标价6.6元,维持“推荐”评级。 风险提示:原油运输需求下滑,行业运价大幅下降。
深圳机场 公路港口航运行业 2019-10-28 10.34 -- -- 10.07 -2.61%
10.07 -2.61% -- 详细
公司发布2019年三季报:扣非净利增长1.1%,略低于预期。1)财务数据:前三季度实现收入28.1亿,同比增长5.5%,归母净利4.8亿,同比下滑16.7%,扣非净利5.4亿,同比增长1.13%。其中:Q3单季收入9.53亿,同比增长5.39%,归母净利1.72亿,同比下滑16.63%,略低于预期。Q1、Q2收入分别为9.14和9.43亿,同比分别增长7.7%和3.6%,扣非净利分别为1.7及2亿,同比分别增长9.6%及9.7%。2)业务量:Q3单季业务量提速。Q3公司起降架次9.35万,同比增长5.5%,旅客吞吐量1351万人,同比增长10%;前三季度合计起降架次27.45万,同比增长3.7%,旅客吞吐量3934.5万,同比增长7.5%,Q3增速较此前明显提升,Q1、Q2公司起降架次同比分别增长4.7%和0.8%,旅客吞吐量分别增长7.9%和4.6%。3)公司非经亏损0.6亿,主要系计提AB航站楼诉讼负债。6月公司收到法院针对公司与深圳市正宏汽车科技发展有限公司租赁合同纠纷案判决,出于审慎原则,公司全额计提预计负债6920万元。 营收放缓和成本增加较快致Q3单季度业绩下滑。1)预计广告收入下降致收入增速放缓。公司单季度收入同比增长5.4%,低于业务量增速,Q1-Q3公司营收增速与旅客吞吐量增速差分别为0.18、0.97和4.63个百分点,三季度放缓明显。我们认为或由于广告收入延续上半年趋势持续下行,上半年占公司收入约10%的航空增值服务实现收入1.87亿,同比下降21%,主要由于18年5月份深圳机场室外立柱广告牌拆除且室内广告受宏观经济影响,客户投放意愿有所减弱,媒体空置率有所上升,预计相同因素导致了三季度单季收入增速低于业务量增速。2)成本端增速较快。三季度营业成本同比增长14.8%,明显高于收入增速,导致公司毛利率由30.3%下滑6.2个百分点,预计主要因人工成本增加较快导致,上半年公司应付职工薪酬本期增加6.54亿元,同比增长18.5%,为主要的成本增加项。 国际(地区)旅客持续快速增长,冬春航季国际放量明显。1)公司国际(地区)旅客维持快速增长。上半年277万人,同比增长26.9%,占比超过10%,三季度受香港影响,公司总体旅客吞吐量明显提速,预计国际旅客增速较上半年更快。截至目前深圳已开通洲际航点21个,亚洲航点31个,合计国际通航点达到52个。2)冬春季国际线明显放量。根据19冬春航季时刻表测算,公司总时刻增速为5.7%,国际时刻(国际+地区+外航)同比增速达到28.7%,高于夏秋航季21.8%的增速(尤其内航国际时刻增速达到42.5%),将夯实公司国际线高增长的基础。3)航点方面,时刻表显示公司冬春航季新开航点包括新德里、济州岛、芭提雅等东亚、东南亚目的地。 投资建议:持续看好粤港澳机场群格局重塑,公司潜力逐步释放。1)公司处于潜力释放期,我们此前深度分析粤港澳机场群格局或重塑,是公司成长为国际枢纽的战略机遇期;2)主基地航空发力,过去主基地航空投入偏弱使其国际线质量不足,而未来若南航集团加强布局,近年来引进宽体机的深航(国航系)一起发力,推动深圳机场地位逐步提升至与深圳城市相匹配。3)鉴于公司广告业务受到影响及考虑成本增长较快因素,同时基于公司2021年卫星厅投产,我们调整2019-2021年业绩预测至6.37、7.67及8.24亿(原预测为6.83,8.77及9.16亿),对应PE为33、28和26倍。机场作为交运护城河策略标的,看好公司处于潜力释放期,持续推进国际化,主基地航司发力进行时,建议持续关注公司发展,维持“强推”评级。 风险提示:经济下行,国际化战略不及预期,非航招标不及预期。
顺丰控股 交运设备行业 2019-10-16 40.00 50.00 31.93% 43.57 8.93%
43.57 8.93% -- 详细
复盘联邦快递: 1) Ground2019财年营业利润超过 Express。 2019财年收入: 697亿美元, Express 占比 53.6%, Ground 占比 29.4%, 合计 83%;营业利润: 44.7亿美元, Ground(26.4亿) 首次超过 Express 部门(21.2亿) ; 营业利润率: Ground 部门 12.9%,为各业务中最高,公司整体营业利润率 6.4%。 2)Ground 部门具备区域合伙制明显特征。 Express 人工+外购运输+燃油合计63%, Ground 人工+外购运输合计 70%,燃油费用占比仅 0.1%, 而人工 19%远低于 Express, 反映该部门通过区域合伙制方式将相关成本外包。 3)牛股基因: 1980年到 2019年上涨 28倍,最高涨幅 50倍,同期标普 500上涨 20.5倍,公司显著跑赢。超额收益主要在 2个阶段: a)93-04年加码更高营业利润率的 Ground 业务,利润快速增长,股价跑赢, PE 从 20倍提升至 35倍, PS从 0.5倍提升至 1.2倍; b) 05-17年, 全球化并购后, 美国 CR3市占率达到97%,单票毛利上行期,股价跑赢指数,整体业务量增速放缓, PE 估值中枢20倍, PS 在 0.6-1倍之间波动。 市场表现与单票毛利、营业利润率明显相关,“高营业利润率+业务量较快增长”下,持续提估值, 业务量放缓后的成熟期,估值在中枢区间波动。 4) 为顺丰控股带来启示: 空中优势, 与孟菲斯相互助力实现跨越式发展; 更接地气, Ground 采用区域合伙制以符合电商潮流。 探索顺丰棋局。 1)收入结构: 19H1时效件收入 268亿元,占比 53.4%;经济件收入 115亿元,占比 22.9%; 新业务合计占比 23.7%。 2) 棋局一:踏准节奏,再度发力电商件市场。 19年 5月公司推出针对电商大客户的特惠专配产品(预计单位价格降至 5-10元), 填补过去价格区间空白,以“填仓” 模式发力, 既刺激业务量,又提升装载率降低成本。 效果: 推出后业务量连续 4个月提升, 8月增速突破 30%。 我们认为该产品不仅是阶段性产品,而是公司未来要发力的持续增长点。 电商件的性价比是相对的,客单价与物流配送成本的系数直接影响物流选择。 快递价格下降,会使得更多价格带产品进入顺丰的配送范围, 而顺丰凭借自身的品牌与管理实际可帮助客户降低隐性物流成本。 3) 棋局二:鄂州机场,时效体系点睛之笔。 成本角度,枢纽结构+轴辐式运营将使得成本下降成为可能, 同时可使装载率有效提升。 更重要的是鄂州周边产业是否能形成强有力的产业集群。 武汉规划到 2020年,高新技术产业产值将达到 1.65万亿元,假设物流费用占比 10%,顺丰切入 30%,即可获得约 500亿的增量收入市场。 4)棋局三: 涉足供应链打开更广阔的空间。 我国快递物流市场几乎是靠消费快递电商快递完成了超车,但当前到了制造业发展需要强有力的供应链来帮助降本增效的阶段。顺丰通过并购 DHL 中国以及新夏晖,结合自身的物流技术底盘,实则打开了更广阔的空间。 估值探讨及投资建议: 1)参考联邦快递, 当前业务量与毛利率回升阶段是较好的投资期。 2)短期催化剂:成本管控红利正在释放。 Q2毛利率 21.5%, 近8个季度以来最高水平,随着 Q3业务量提升,预计单季利润增速较此前更快。 3)估值探讨:分部估值预计市值至少可达约 2200亿。 传统核心盈利业务(时效+经济)给予 30倍 PE, 价值 1800亿;新业务虽尚未盈利,但快速增长有盈利曙光, 给予 2倍 PS,市值 372亿(重货 120亿+冷运 50亿+同城 16亿=186亿), 不考虑顺丰科技投入还原情况下, 我们认为公司市值至少可以达到 2172亿,对应目标价 50元,较当前 1828亿市值有 20%的空间, 维持“ 推荐”评级。 风险提示: 资本开支过大,经济大幅下滑影响公司时效件业务。
顺丰控股 交运设备行业 2019-10-16 40.00 50.00 31.93% 43.57 8.93%
43.57 8.93% -- 详细
复盘联邦快递:1)Ground2019财年营业利润超过Express。2019财年收入:697亿美元,Express占比53.6%,Ground占比29.4%,合计83%;营业利润:44.7亿美元,Ground(26.4亿)首次超过Express部门(21.2亿);营业利润率:Ground部门12.9%,为各业务中最高,公司整体营业利润率6.4%。2)Ground部门具备区域合伙制明显特征。Express人工+外购运输+燃油合计63%,Ground人工+外购运输合计70%,燃油费用占比仅0.1%,而人工19%远低于Express,反映该部门通过区域合伙制方式将相关成本外包。3)牛股基因:1980年到2019年上涨28倍,最高涨幅50倍,同期标普500上涨20.5倍,公司显著跑赢。超额收益主要在2个阶段:a)93-04年加码更高营业利润率的Ground业务,利润快速增长,股价跑赢,PE从20倍提升至35倍,PS从0.5倍提升至1.2倍;b)05-17年,全球化并购后,美国CR3市占率达到97%,单票毛利上行期,股价跑赢指数,整体业务量增速放缓,PE估值中枢20倍,PS在0.6-1倍之间波动。市场表现与单票毛利、营业利润率明显相关,“高营业利润率+业务量较快增长”下,持续提估值,业务量放缓后的成熟期,估值在中枢区间波动。4)为顺丰控股带来启示:空中优势,与孟菲斯相互助力实现跨越式发展;更接地气,Ground采用区域合伙制以符合电商潮流。 探索顺丰棋局。1)收入结构:19H1时效件收入268亿元,占比53.4%;经济件收入115亿元,占比22.9%;新业务合计占比23.7%。2)棋局一:踏准节奏,再度发力电商件市场。19年5月公司推出针对电商大客户的特惠专配产品(预计单位价格降至5-10元),填补过去价格区间空白,以“填仓”模式发力,既刺激业务量,又提升装载率降低成本。效果:推出后业务量连续4个月提升,8月增速突破30%。我们认为该产品不仅是阶段性产品,而是公司未来要发力的持续增长点。电商件的性价比是相对的,客单价与物流配送成本的系数直接影响物流选择。快递价格下降,会使得更多价格带产品进入顺丰的配送范围,而顺丰凭借自身的品牌与管理实际可帮助客户降低隐性物流成本。3)棋局二:鄂州机场,时效体系点睛之笔。成本角度,枢纽结构+轴辐式运营将使得成本下降成为可能,同时可使装载率有效提升。更重要的是鄂州周边产业是否能形成强有力的产业集群。武汉规划到2020年,高新技术产业产值将达到1.65万亿元,假设物流费用占比10%,顺丰切入30%,即可获得约500亿的增量收入市场。4)棋局三:涉足供应链打开更广阔的空间。我国快递物流市场几乎是靠消费快递电商快递完成了超车,但当前到了制造业发展需要强有力的供应链来帮助降本增效的阶段。顺丰通过并购DHL中国以及新夏晖,结合自身的物流技术底盘,实则打开了更广阔的空间。 估值探讨及投资建议:1)参考联邦快递,当前业务量与毛利率回升阶段是较好的投资期。2)短期催化剂:成本管控红利正在释放。Q2毛利率21.5%,近8个季度以来最高水平,随着Q3业务量提升,预计单季利润增速较此前更快。3)估值探讨:分部估值预计市值至少可达约2200亿。传统核心盈利业务(时效+经济)给予30倍PE,价值1800亿;新业务虽尚未盈利,但快速增长有盈利曙光,给予2倍PS,市值372亿(重货120亿+冷运50亿+同城16亿=186亿),不考虑顺丰科技投入还原情况下,我们认为公司市值至少可以达到2172亿,对应目标价50元,较当前1828亿市值有20%的空间,维持“推荐”评级。 风险提示:资本开支过大,经济大幅下滑影响公司时效件业务。
中远海能 公路港口航运行业 2019-09-19 7.50 -- -- 7.87 4.93%
7.87 4.93% -- 详细
油运周期拐点确立: 2018年我们提出观点认为超级油轮周期拐点或提前至18Q4开启,一年过去,回顾行业运价表现,我们认为向上拐点已经确立,逻辑正在强化。 1)运价角度看,周期拐点已确立:此前我们复盘 30年行业周期,发现 10年一周期, 2018-19年处于十年低迷周期末端, 18Q4站上 4万美元景气线, 19年各月均高于 18年同期(18年均值 1.56万美元, 1-9月均值 1.1万美元, 19年 1-9月均值已经达到 2.2万,同比翻倍); 2)供需角度看,周期拐点确立。供给端: 交付高峰逐步度过,在手订单处于底部。截止 9月 13号,行业净增 VLCC 达到 46艘(交付 50,拆解 4艘),总船队数量 786艘。拆船少,交付多,运价高于去年,说明景气复苏阶段首先复苏了船东信心。 行业目前合计订单 74艘,占行业运力比重不到 10%,处在历史较低水平。叠加低硫油公约的实施,环保压力也或带来运力的消耗。供给端的逐步收缩是每个景气周期的必要条件。 需求端: 本轮周期最大不同在于运输版图变迁或构成周期向上重要因素。过往进口分布亚洲国家占比 63%,出口分布中东地区占比 51%,但美国原油出口大幅增加导致的格局变迁或成为本轮周期最大要素。 制约美国原油出口的是其内陆原油运输管道, EIA 预期从 19年 Q3开始, 19年美国将有 100-150万桶/天的管道产能释放, 2020年将会有另外 100万桶管道产能修好, 因美国运输至远东距离是中东到远东的 3倍,不考虑增量,仅考虑替代,则美国每替代中东 1%,全球海运周转量提升 2%。 假设 2019/2020年全球原油海运量增速 2%, 美国因素会使得周转增速增加至 3.6%/4.4%。 投资建议: 中远海能,能源运输巨头,外贸油运迎强周期红利,内贸及 LNG贡献稳定业绩,上调评级至“ 强推” 。 1) 公司三项核心业务,外贸油运(收入占比 54%),内贸油运(占比 34%), LNG 及其他(12%),内贸油运公司占据 55%的市场份额,且大部分为 COA 合同,贡献稳定毛利, LNG 大部分为锁定收益的项目船, 这两部分贡献稳定业绩; 弹性则来自于外贸油运,公司控制 52艘 VLCC,为世界领先规模,一旦周期向上,运价每上浮 1万美元,对应年化利润贡献约 12亿元。 2)分业务盈利弹性测算:内贸油运: 预计每年贡献净利润约为 7.5亿元; LNG: 预计到 2020年年末公司共同投资 LNG 的船舶合计约为 38艘,考虑不同项目所占权益比例(单艘 LNG 船投资回报率为15%),预计 LNG 船队贡献业绩 6亿元。 外贸油运: 假设运价盈亏点 2.8万美元/天,年运营 330天,因此在运价 3-6万美元时,分别对应外贸部分贡献利润 2、14、 26及 38亿元,弹性巨大。 因此三项业务叠加, 在 3-6万美元运价下, 可带来整体利润分别为 16、 28、 40及 52亿元。 考虑公司拟增发 8.06亿股(54亿元,其中集团现金认购不超过 42亿元),用于新购 14艘油轮及 2艘巴拿马型油轮,分别对应 PE: 21、12、 8.3及 6.4倍,我们认为公司处于周期向上阶段, 2021年极有可能运价均值落在 5万左右,因此对应 8倍左右 PE,1倍 PB,具备投资价值。 2)盈利预测: 我们上调 2019-21年盈利预测至 14.5、29.9及 39.2亿元,(我们调整运价均值 2.9, 4.2及 5.3万美元假设,原预测为12、 22及 25亿元),对应 PE 为 20、10、 7倍。 考虑强周期行业一旦开启向上周期,易超预期,上调评级至“强推”。 风险提示:经济大幅下滑,运价不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名