公司公告 2020年三季报：Q3扣非归属利润下降 50.7%。1）财务数据：2020Q1-3实现收入 230.87亿，同比下降 4.8%，归属净利 10.2亿，同比下降 47.9%，扣非归属净利 8.54亿，同比下降 52.1%。2）分季度看：20Q3公司收入 87.7亿，同比增长 0.8%，归属净利 3.39亿，同比下降 48.6%，扣非净利 2.95亿，同比下降 50.7%，3）单票盈利：测算前三季度单票毛利 0.24元，同比下降 52.5%（或 0.26元），单票扣非净利为 0.09元，同比下降 65.6%。测算 Q3单票毛利0.21元，同比下降 52.1%（或 0.23元），单 Q3票扣非净利 0.07元，同比下降 68.1%(或 0.16元）。Q1-3非经常性损益 1.66亿元，主要来自政府补助及金融投资收益。3）经营数据：下半年业务量提速。前三季度公司业务量 96.4亿件，同比增长 39%，单票收入 2.25元，同比下降 31.8%，Q3业务量 40.13亿件，同比增长 54.4%，单票收入 2.09元，同比下降 33.7%，环比下降 3.5%。 市场份额17.2%，同比增加个1.4个百分点，1-9月累计业务量增速：顺丰（75%）>韵达（39%）>圆通（34.9%）>行业（27.9%）>申通（17.9%），报告期内公司加强对加盟商的激励政策，导致单票收入下降，但推动业务量增速接近 39%，市场份额进一步提升，9月公司业务量增速时隔 14个月后重回单月最快。 成本&费用：1）受益于件量增长及精细化管理，前三季度单票营业成本 2.16元，同比下降 28%，Q3单票营业成本 1.98元，同比下降 32.1%，但慢于单票收入降幅。2）费用有所上升，公司前三季度期间费用率 5%，同比上升 1.2个百分点。主要系研发费用和财务费用同比上升，前三季度研发费用 2.03亿元，同比增加约 1.4亿；前三季度财务费用 0.56亿元，同比增加约 0.55亿，系负债增加导致利息费用增加。 盈利预测：1）基于行业价格竞争仍在延续，导致前三季度通达系公司业绩均承压，但我们预期 Q4传统旺季单票盈利水平或存在一定程度修复，我们调整2020-22年盈利预测至实现净利分别为 14、21、26亿（原预测为 21.6、27.3及 33.1亿），对应 EPS 分别为 0.49、0.73及 0.91元，对应 PE 分别为 39、27及 21倍。2）看好快递行业长期逻辑，网购渗透率不断提升，并与新零售存更多融合发展的契机。韵达专注实施基于科技创新和精益管理的成本领先型竞争策略，并且公司对网络控制能力强，有利于保证服务品质，看好公司在行业竞争中掌握主动权。3）我们认为应更长维度看待行业价格竞争以及格局演绎过程，龙头公司料将在格局出清后呈现更强的盈利能力，给予 2022年 25倍 PE，对应一年期目标价 22.6元，预计较现价 17%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致价格持续下行，经济大幅下滑影响线上消费。

公司发布 2020年三季报：损前三季度亏损 91亿，Q3亏损降至 5.6亿 亿。 。 财务数据：1) 前三季度营收 423亿，同比下降 54.7%，亏损 91.1亿（19年同期为盈利 44亿），扣非后亏损 96.1亿。2）分季度看：Q3营收 171.7亿，下滑 50.4%，亏损 5.6亿，环比增加 40.5亿，大幅减亏。扣非后亏损 8.3亿。Q1-2扣非后分别亏损 40及 47亿。3）汇兑：三季度人民币升值 3.8%，预计贡献约17亿汇兑收益，公司扣汇扣非亏损 21.0亿，环比减亏 25.3亿。4）其他收益：前三季度其他收益 37.6亿元，同比下滑 13.5%，其中 Q316.8亿，同比增加 3.1亿，环比增加 7.3亿。 经营数据：1）1-9月 月 ASK 同比下滑 47.2%，其中国内-29.5%，国际-77.7%；RPK 下滑 55.3%，其中国内-40.3%，国际-81.7%。客座率 70.0%，同比下降 12.6个百分点。2）单三季度 ASK 下降 36.2%，RPK 下降 42.4%，客座率 74.4%，下降 8.0个百分点。3）9月公司 ASK 同比下降 29.5%，其中国内增长 8.5%，国际-94.5%；RPK 下降 32.2%，其中国内增长 3.6%，国际下滑 96.8%，客座率 76.9%。 收益水平：1）测算前三季度公司客公里收益 0.48元，同比下降 6.7%，测算座公里收益 0.336元，同比下降 20.9%。2）Q3客公里收益 0.463元，同比下滑 16.5%，环比提高 18.3%。Q3座公里收益 0.345元，同比下降 24.6%，环比提高 35%。（上半年 含合作航线收入的益 客公里收益 0.532元，同比增长 3.7%， ，收 座收 0.355元，下降 16.2%）。 成本端：1）前三季度营业成本 509亿，同比下降 36%。测算航油成本 104亿，同比下降 59%，扣油成本 405亿，同比下降 25%。测算公司座公里成本 0.478元，同比增长 21%，座公里扣油成本 0.384元，同比增长 42.7%。2）Q3营业成本 2184亿，同比下降 33%，其中航油成本 37亿，同比下降 58%，主要得益于较低的航油价格。扣油成本 147亿，同比下降 21%，测算单位座公里成本0.411，同比增长5%， 座公里扣油成本0.329，同比增长23.5% ，环比下降32.5%，主要得益于三季度公司经营数据好转，飞机利用率等大幅提升。 看好公司 持续革新 释放经营活力。 。1）10月 月 12日东航集团签订 310亿增资协议，推进集团股权多元化改革，交易完成后，预计国寿投资、上海久事集团、中国国新资产和中国旅游集团将分别持股 11.3%、10.3%、5.2%及 5.2%，有助于继续做大做强航空主业，优化资本结构，并在多方面与战略投资者加强协同。 2）上市公司近年来围绕航空主业，亦进行了一系列卓有成效的举措和革新，如：外与达美、法荷航等战略合作、内与吉祥交叉持股依托上海基地发挥协同效应、上下游与携程、洲际酒店、迪士尼等合作；剥离东航物流并实施混改、推出新会员体系和产品运价体系；行业内率先推出“周末随心飞”创新产品，激发出行需求，推动航空市场复苏。 投资建议：1） ） 基于国际线修复的不确定性，以及综合考虑油价及汇率走势，整 我们调整 2020-22年盈利预测至预计亏损 110亿、盈利 47亿及 63亿 亿（原预测为预计亏损 105亿，盈利 53.3亿及 70.7亿），对应 20-22年 EPS 分别为-0.67、0.29及 0.39元。2） ）当前行业正有序修复，预计未来若出现需求超预期反弹，则或呈现供需错配推动的行业弹性。维持 6个月目标价 5.6元，对应 1.6倍 PB，接近历史中枢估值水平，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。

公司发布2020年年三季报：：Q3单季盈利7亿亿。1）前三季度营收653.5亿，同比下降44%，亏损74.6亿（19年同期为盈利36亿），扣非后亏损78.2亿亿。 分季度看：Q3营收263.9亿，下滑39.7%，归属净利7.1亿，下滑70.2%，为今年首个季度盈利，环比增加36.2亿。Q1-2扣非后分别亏损54及及31亿。2））汇兑影响：：三季度人民币升值3.8%，测算公司可实现汇兑收益约约22亿，扣汇后后Q3亏损约11亿，环比Q2减亏18亿左右。3）公司为三大航中率先实现单季盈利航企。 经营数据：1）1-9月月ASK同比下滑43.0%，其中国内-26.8%，国际-77.3%；RPK下滑51.6%，其中国内-37.4%，国际-82.0%。客座率70.4%，同比下降12.6个百分点，其中国内71.1%，下降12.0个百分点，国际66.3%，下降17.0个百分点。2）单三季度ASK下降33.2%，RPK下降40.5%，客座率74.5%，下降9.2个百分点。3）9月客座率升至78%。公司9月ASK同比下降23.7%，其中国内增长6.6%，国际-89.9%；RPK下降27.5%，其中国内增长1.6%，国际下滑92.7%，客座率77.6%，其中国内78.5%，国际58.3%。公司国内航线已实现正增长。 收益水平：测算前三季度公司客公里收益0.47元，同比下降4%，测算座公里收益0.33元，同比下降18%。其中：Q3客公里收益0.44元，同比下滑14%，高环比提高8%；；益座公里收益0.33元，同比下降24%，环比提高20%。（公司上半年客公里收益0.5元，同比增长4.17%，座收0.34元，下降15%）成本端：1）前三季度营业成本676亿，同比下降32%。其中测算航油成本140亿，同比下降56%，扣油成本536亿，同比下降21%。测算公司座公里成本0.46元，同比增长19%，座公里扣油成本0.364元，同比增长39%，主要由于疫情期间较低的飞机利用率和经营数据推高单位成本。2）Q3营业成本244亿，同比下降30%，其中航油成本56亿，同比下降51%，主要得益于较低的航油价格。扣油成本188亿，同比下降20%，测算单位座公里成本0.399，同比增长4%，座公里扣油成本0.307，同比增长19%，环比下降29.4%，预计因因三季度公司经营数据好转，飞机利用率等大幅提升从而相比Q2继续摊薄单位成本。3）费用：前三季度三费合计115亿，同比减少11.4亿。其中三季度公司财务费用为收益6.62亿，主要得益于汇兑收益贡献。 其他收益：前三季度其他收益23.2亿元，同比下滑20%，其中Q3实现11.2亿，同比增加0.8亿，环比增加6亿。 投资建议：1））基于国际航空市场受到疫情冲击的不确定性，预计2021年恢复或慢于此前预期，我们持维持2020年亏损82，亿的盈利预测，调下调2021-22年盈利利预测至实现归属净利41及及72亿（原预测为盈利53.6及及79.7亿亿，），对应EPS分别为-0.53、0.27及0.47元。2）公司当前1.2倍PB附近，或为历史相对底部区域，当前行业供需两端正有序修复，我们预计未来若出现需求超预期反弹，则或呈现供需错配推动的行业弹性。维持给予6个月目标价6.5元，对应1.4倍PB，接近历史中枢估值水平，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。

公司公告2020年年三季报：1））财务数据：前三季度实现收入34.3亿元，同比下降18.4%，归母净利6.3亿元，同比下降70.8%，扣非利润6.2亿。业绩下滑系因疫情期免费通行政策所致（2月17-5月6日免费通行）。2）分季度看：Q3实现收入17.4亿，同比增16.7%，归属净利5.9亿，同比增1.9%，扣非利润润6.3亿，同比增22%，Q1-2扣非净利分别为亏损1.6亿及盈利1.5亿。Q3非经损失主要系外汇掉期工具公允价值损失（为锁定汇率风险，对3亿美元境外债券安排外汇掉期，9月底美元较年初贬值）。3）投资收益：前三季度3.52亿，同比下降4.5亿（主要因所投资收费公路企业收益减少及上年同期转让贵州圣博等四家子公司确认收益），Q3投资收益2.1亿，同比持平。4）收入构成看：Q3公司收费公路收入占比73%，大环保占比13%，其他业务占比14%。 政策影响致滑通行费收入同比下滑33%，恢复收费后Q3通行费收入同比实现增长。前三季度公司路费收入23.1亿，同比下降33%，主要系因疫情期间高速免费通行政策影响，5月6日恢复收费后公司路费收入随之而修复，Q3实现12.6亿收入，同比增长1.1%，反映公司路产资产经营稳定性。 大环保业务不断前行：入前三季度收入6.5。亿，报告期内新增并入蓝德环保。公司明确了以固废危废处理、清洁能源等为主要内容的大环保产业方向的投资前景与机会，并设立环境公司与新能源公司作为拓展业务的平台。2020年年1月月以公司以8亿元收购蓝德环保约67%股权（市政有机垃圾处理业务），8月出资2.25亿签约收购深圳乾泰公司50%股权（新能源汽车拆解业务），不断夯实双主业发展基石。 积极构建“产业+金融”的产融协同布局。2020年公司先后收购深国际下属融资租赁公司48%股权，发起设立环科产业并购基金；参投深圳国资协同发展基金；8月董事会批准拟出资9.5亿元认购万和证券增资扩股后约8.68%股权并将成为其第三大股东。多元化布局金融业，可充分发挥公司融资优势、产业运营能力，从而提供新的利润增长点。 投资建议：1））看好路产长期价值。随着免费通行政策结束，公司路费收入呈现增长，证明公司发达地区路产的稳健性，随着疫情影响进一步减弱，经济活力提升，预计路产资产将展现更强的盈利能力。2））公司路公路+大环保双主业驱动，梅林关以及贵龙项目均进入收获期，预计将不断夯实长期增长基础。3））基于配套补偿政策的不确定性，持我们暂维持20-22年盈利预测，即预计实现归属净利14.4、21.3及23.2亿，对应20-22年EPS分别为0.66、0.98及1.06元，对应PE分别为13、9、8倍，21年估值处于历史较低水平。3））公司长期维持较好的分红水平，以股息率定价，维持一年期目标价10.8元，对应21年股息率4.5%。我们认为待相关配套措施出台后，低估公路资产存修复机会，维持“推荐”评级。 风险提示：车流量受疫情影响下滑超出预期。

公司发布2020年三季报，单季度盈利0.9亿，实现扭亏。1）前三季度营收21.32亿，同比下滑24.1%，亏损0.62亿，去年同期为盈利4.8亿。2）Q3营收8.52亿，同比下滑10.6%，环比增长18.6%，净利润0.9亿元，同比下滑47.9%（19Q3盈利1.72亿），Q1、Q2分别为亏损1.21和0.3亿。 经营数据：1）1-9月公司共完成起降架次22.54万，旅客吞吐量2590万人次，同比分别下滑17.9%和34.2%，货邮吞吐量逆势增长7.4%，达到99.3万吨。2）Q3起降架次9.29万架次，同比微降0.7%，环比大幅提高32.4%，旅客吞吐量1171万人次，同比下降13.3%，环比大幅提高59.4%。公司经营数据在三季度呈加速恢复趋势，业务量、收入和净利润环比增速相比Q2明显提速。 收入端：业务量快速修复叠加租金减免取消，收入恢复较好。1）受益于业务量快速恢复，三季度公司收入环比增长18.6%，慢于起降和旅客吞吐量增速，预计主要由于疫情期间起降、停场等航空性费用有所减免。2）公司此前公告为防控疫情（2月1日-4月30日）减免候机楼内非机关事业单位、非国有企业、个体工商户租户租赁的商业、仓储等物业租金，合计约影响1.2亿，5月起租金减免结束，预计Q3环比Q2物业租金多贡献约1个月（约4000万）。 成本费用管控良好。公司前三季度营业成本20.5亿，同比下降1.02%。单三季度营业成本6.99亿，同比下降3.3%，环比增加3.1%，远低于公司收入18.6%环比增速，公司成本控制良好。费用端公司三季度销售费用0.02亿，管理费用0.38亿，同比增长31.1%，财务费用为-0.07亿。 积极有为，坚持不懈推进国际航空枢纽建设。1）疫情期间公司持续完善航线网络布局，主动拜访国内航司，上半年协调新开加密国内航线32条，期末国际客运航点总数恢复至同期90%以上；2）深化与外航合作，为疫情后国际航线拓展奠定基础；3）持续提升航线运营品质，推进与东航战略合作协议落实，为打造深沪、京深精品快线提供配套支持，此外精准分析市场需求，联合13家航司创新推出“从心出发”系列产品，抢占市场恢复机遇期，20冬春新航季深圳国内客运航班时刻同比增长12.1%，货运时刻增长42%，将公司现有时刻资源充分利用，彰显管理能力。 投资建议：持续看好粤港澳机场群格局重塑，免税业务或有积极变化，公司潜力逐步释放。1）公司处于潜力释放期，我们认为中长期看粤港澳机场群格局或将重塑，是公司成长为国际枢纽的战略机遇；2）公司免税业务或有积极变化，有望成为疫情后公司业绩快速修复的抓手。8月4日深免集团宣布国际免税巨头DFS正式入股集团旗下电商公司国免易购，持股22%。DFS背靠跨国奢侈品集团LVMH，双方合作有望极大增强深免经营实力。3）综合考虑疫情影响、业务量下滑及2021年底卫星厅投产等因素，小幅调整20-22年净利润分别为0.52、5.02和6.87亿（此前为1.7、5.47和6.96亿），对应21-22年PE分别为33和24倍。给予2022年27倍PE，对应目标价9.2元，预期较现价13%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：经济下行，国际化战略不及预期，非航招标不及预期。

公司公告 2020年三季报：Q3盈利 2.6亿，环比减亏 4.4亿，实现单季盈利。 财务数据：1）前三季度营收 68.3亿，同比下降 41.0%，亏损 1.49亿（19年同期为盈利 17.2亿），扣非后亏损 3.1亿。2）分季度看：Q3营收 27.8亿，下滑 37%，归属净利 2.59亿，下滑 70%，实现单季度盈利，环比减亏 4.4亿，扣非归属净利 2.11亿。Q1-2分别亏损 2.3及 1.8亿。 经营数据：1）1-9月 ASK 同比下滑 16.9%，其中国内增长 14.5%，国际下降75.6%；RPK 下滑 29%，其中国内下降 2.05%，国际下降 80.5%。客座率 78.4%，同比下降 13.4个百分点，其中国内 79.3%，国际 71.9%。2）Q3ASK 下降 4%，RPK 下降 11.2%，客座率 85.0%，下降 6.9个百分点。9月公司 ASK 同比仅下降 2.3%，其中国内增长 51.7%，国际-98.6%；RPK 下降 4.0%，其中国内增长46.7%，国际下滑 99.1%，客座率升至 88.9%。3）1-9月累计客座率：春秋保持领先。春秋（78.4%，-13.4%）>吉祥（72.8%，-13.1%）>南航（70.4%，-12.6%）>东航（70.0%，-12.6%）>国航（69.9%，-11.5%）。4）高频数据显示公司 10月以来航班量持续保持在同比增长 10%以上水平。 收益水平：1）测算前三季度公司客公里收益 0.31元，同比下降 18%，测算座公里收益 0.24元，同比下降 30%。2）测算 Q3客公里收益 0.28元，同比下滑30%，Q3座公里收益 0.24元，同比下降 35%，环比 Q2提高 22%。 成本端：1）前三季度营业成本 73.1亿，同比下降 23%。测算航油成本 16.3亿，同比下降 47%，扣油成本 57亿，同比下降 12%。测算公司座公里成本 0.273元，同比下降 8%，座公里扣油成本 0.212元，同比增长 6%，主要由于疫情期间较低的飞机利用率和经营数据推高单位成本。2）Q3营业成本 26.3亿，同比下降 21%，其中航油成本 5.8亿，同比下降 46%，扣油成本 20亿，同比下降 9%，测算单位座公里成本 0.239，同比下降 18%，座公里扣油成本 0.186，同比下降 5%，我们预计一方面基于公司业务量基本恢复，另一方面起降费、停场费减免及高收费的国际航班减少等因素带动。3）前三季度三费合计 3.1亿，同比减少 0.7亿，扣非三费率 4.6%。其中三季度公司财务费用为收益 0.14亿，我们预计主要由于公司三季度产生较大汇兑收益，测算约为 0.4亿。 投资建议：1）盈利预测：公司预计将于 2020年四季度完成对春秋航空日本增资，我们预计或相应确认部分投资损失，而基于人民币走升及航油成本下行，我们上调 2020年盈利预测为预计亏损 3.9亿（原预测为亏损 6.5亿），维持2021-22年盈利 18亿及 23亿的预测，对应 21-22年 PE22及 17倍。2）我们认为公司在后疫情时代体现了航线网络调整的灵活性，料将获得相对于行业的估值溢价，我们维持一年期目标价 55元，对应 2022年 22倍 PE，预期较现价 26%空间，维持“强推”评级。 风险提示：疫情冲击超出预期，经济大幅下滑，油价大幅上涨

公司公告2020年三季报：前三季度扣非利润51亿，同比增长45%，其中Q3扣非净利16.6亿，同比增长40.5%。财务数据：1）前三季度公司收入1096亿，同比增长39%，实现归属净利55.98亿，同比增长29.84%，扣非净利51.05亿，同比增长45.4%，扣非净利已超2019年全年（19年为42亿）。2）分季度看：Q1-3收入分别增长39.6%、44.3%、34%，扣非归属净利分别为8.3、26.1及16.6亿，同比分别为下降0.5%、增长75%、增长41%。3）其他收益：前三季度其他收益9.6亿，同比增加6亿，主要因税收优惠及物流业财政拨款带来的贡献。4）测算Q3毛利率17.1%，同比下降1.3个百分点，扣非净利率4.3%，同比提升0.2个百分点。Q1-2扣非净利率分别为2.5%及6.95%。 经营数据：1）1-9月累计业务量增速：顺丰（75.1%）>韵达（39.1%）>圆通（35.0%）>行业（27.9%）>申通（17.9%）。2）快递业务收入累计增速：顺丰（38.4%）＞行业（15.7%）＞圆通（1.9%）＞韵达（-3.5%）＞申通（-8.8%）。 3）前三季度公司单票收入18.19元，同比下降20.9%，系公司产品结构性因素，但公司单票收入降幅依旧小于通达系。4）公司Q3业务量增速64.7%，行业为37.9%，收入增速34%，行业为21%。 成本费用端：Q3成本环比增加预计部分或为Q4旺季做前置性投入，有助于旺季成本管控，此外因Q2受益于通行费减免；费用率则持续下行。1）前三季度成本897亿，同比增长41%，其中Q3成本319亿，同比增长36%，超过收入增速约2个百分点，Q3成本环比Q2增加7%（收入环比增2%），我们预计部分因Q2部分月份仍受益于高速公路免费通行政策，此外则公司或为Q4快递行业旺季进行了前置成本资源投入，一定程度会有助于公司平稳度过旺季高峰，加强旺季管控，此举或为吸取19Q4的经验。2）公司前三季度三项费用率10.2%，其中Q3降至9.8%，同比下降1.3个百分点，环比下降0.3%，Q1-2分别为10.7%及10.1%，费用率持续下行。 展望Q4：我们预计公司业务量及收入端将受到电商旺季催化，系因我们认为公司时效件驱动力已经挂钩高端消费并将持续受益于高端消费线上化大趋势，而特惠件则发力电商件下沉市场；同时成本端或因前置性资源成本投入使得旺季可平稳度过，由此或推动Q4毛利率水平相较于19年同期明显提升。 投资建议：1）维持盈利预测：即我们预计2020-22年实现归属净利分别为79、95及116亿，对应2020-22年PE分别为49、41及33倍。2）投资建议：持续看好一年期目标市值5000亿，强调“强推”评级。a）我们今年以来发布10篇公司深度，认为：公司时效件驱动因素或发生趋势性变化，即“脱钩”GDP，“挂钩”高端消费；而公司特惠专配产品到2022年有望独立贡献10亿+利润体量；中长期维度看，我们认为鄂州机场投产并达到理想状态下，将通过提升飞机利用率、发挥集货功能来降本增收，全方位提升顺丰航空货运经济性；b）我们理解顺丰生态赋能新征程开启，持续看好一年期目标市值5000亿，对应目标股价109元，预期较现价25%空间，强调“强推”评级。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

公司公告三季报预告：1）前三季度实现利润1.61-1.83亿，同比下降50-56%；其中Q3利润1.53-1.75亿，同比下降22.5%-32.2%，环比Q2利润增长46%-67%。Q1-2利润分别为亏损0.96亿及盈利1.04亿。预计公司仍为前三季度唯一盈利航企。2）Q3利润环比显著增长，但同比下降：环比增长系因航班量环比持续修复，根据航班管家数据，我们测算公司Q3日均航班量约320班，环比Q2增长约11%；同比下降系因新疆市场三季度受疫情影响，疆内航班量较去年同期明显下降，影响公司业绩同比表现。3）我们预计Q4疆内市场会恢复到正常水平，而换季后公司加大拓展云南、华东市场并加大重庆等基地市场的航网密度，预计航班量会实现同比增长。 预计公司2020年将确认来自民航局支线补贴约3亿，同比增37%。1）中国民航局网站公示年度民航支线航空补贴预算方案，以2019年下半年至2020年上半年统计数据为依据，公示期自2020年10月14至10月23日。根据数据统计，华夏航空或可获补贴金额约2.97亿，同比增长37%（2019年为2.17亿），一旦确认，将在Q4计入报表其他收益科目。2）我们拆分0.8亿的增量补贴金额中，46%来自于新疆区域增量（0.46亿），20%来自西南地区-非西藏线（0.16亿），17.5%来自华北地区（0.14亿）。3）华夏航空占民航局补贴的20%，与19年占比基本相同，体现公司支线市场龙头地位。 持续看好公司作为航空业创新者：航空出行综合解决方案服务商雏形已现。1）成长华夏系列（五）中，我们通过对公司新疆模式、兴义模式、衢州模式等三大模式进一步的探讨，提出公司与传统航空公司最大的不同：正在成为航空出行综合解决方案服务商，且雏形已现。2）我们认为三大模式适合三大场景：新疆模式：环串飞成网，打造适合我国西部地区的支线航空模式。我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司2022年实现10亿+利润。兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域具性价比解决方案。该模式在国内有诸多应用空间，包括但不限于新支线机场投建后的运营以及现有支线机场网络结构的优化升级。衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。一旦衢州模式成功，则料将进一步打开公司航网空间及价值。 投资建议：1）盈利预测：维持2020年盈利预测，我们预计实现净利4.9亿，小幅调整2021-22年盈利预测为7.95及10.8亿（原预测为7.8亿、10.7亿）。2）投资建议：结合支线市场广阔空间，公司成长性与模式创新性和竞争优势，我们认为公司估值可提升至对应2021年25倍PE以上，即一年期目标市值200亿+（原目标为两年达到），较当前有49%的空间，强调“强推”评级。 风险提示：新市场开拓低于预期，运力引进及效率低于预期，油价大幅提升。

为什么发力快运市场？国际巨头标配，我国零担快运市场正处变革机遇期。1）什么是快运？万亿规模零担市场。我们认为快运主战场在5公斤-3吨之间，市场规模预计超过1.5万亿，增速预计在20%以上。2）快运是国际物流快递巨头标配业务。联邦快递：美国零担市场市占率第一，2019年快运收入超过500亿人民币，占自身收入11%；UPS：零担货运2019年收入约180亿元，占总收入比约4%，2010年以来单位费率持续上行。3）我国快运市场迎变革机遇期。其一是美国经验看：我国快运市场会从分散走向相对集中。美国CR10占7成，我国不到4%。美国经验看从快递进军快运的综合物流企业，在零担行业不断并购提升集中度过程中表现出了明显的竞争优势。其二是我们观察到国内市场整合进行时：直营企业正通过加盟模式加速扩张，区域型玩家通过联盟合营壮大。2019年头部10强企业的总收入占30强企业的79.2%，17年为69.3%。其三是我们认为市场驱动力的变化在加速整合。包括家具家电为代表的大件物品线上消费渗透率提升；柔性供应链的趋势在改变过去整车运输的需求；B2B需求正在转换为门到门，提出更高的服务要求。需求端的变化也在倒逼供给端的调整，区域玩家、专线玩家空间预计在被全国性网络巨头挤压。 起底顺丰快运：后起之秀，收入行业第一；“多”网融合，生态赋能样本。1）双网运营，收入行业第一。2015年顺丰正式推出重货快运业务，2019年以127亿收入排名第一，近三年收入增速分别为79.9%、83%及57%。“直营+加盟”双网运营，直营的顺丰快运定位中高端市场，而加盟的顺心捷达定位腰部及基础客户。2）迅速增长背后：“多”网融合，生态赋能样本。其一是直营与加盟：双网融合，底盘融通是快运发展的基石。场站融通、线路拉直、收派融通可以降低成本，提升效率；货物结构搭配可有效提升车辆配。其二是快运与快递：快递大网在赋能快运业务发展。观察顺丰快运财务数据：19年顺丰快运业务收入超过德邦；20H1顺丰快运77亿收入已经是德邦快运业务的173%。而资产端：19年末顺丰快运总资产仅为德邦的三分之一左右。（双方业务口径或存在一定不同之处，仅为方向性比较参考）；其三是顺丰科技：信息网在为“多”网融合提供有力支撑，而公司自主研发适用于大件货物的自动化分拣设备：或为未来快运规模优势效应突破口。 快运市场初展望：行业逐步进入巨头整合期，龙头公司未来具备盈利提升潜力。1）目前我国头部零担企业利润率水平与美国龙头公司差距较大，我们测算国内高端市场代表的顺丰快运（直营部分）、德邦，单吨收入仅2500元左右，而UPS达到4000元以上，ODFL也在3000元以上。2）我们预计业务量扩张达到一定程度后，价格端有提升潜力。假设顺丰快运2022年双网合计达到日均6万吨水平（目前预计在日均2.8万吨左右，假设未来2年增速分别为50%及45%），年化超过2000万吨，每公斤提升1分钱，即可带来约2亿元利润贡献。3）我们预计顺丰快运业务2020-22年收入分别为196、253及326亿，我们以22年326亿收入，按照1.7倍PS给予其估值，价值约550亿市值。 投资建议：1）维持盈利预测：即我们预计2020-22年实现归属净利分别为79、95及116亿，对应2020-22年PE分别为48、40及33倍。2）投资建议：维持此前报告分部估值下，一年期目标市值5000亿，强调“强推”评级。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

公司是国内规模最大的第三方汽车物流企业。19年仅次于上汽安吉与一汽物流，位居汽车物流行业第三。整车运输收入占比超过90%，是最核心业务。 核心逻辑1：需求回暖+结构优化+供给削减，料公司整车业务企稳回升迎拐点。1）汽车市场需求回暖，有望带动公司整车业务企稳回升。中汽协数据显示：2020年二季度起，汽车销量实现同比增长，结束此前连续21个月的同比下滑，Q2销量同比增长10%，7-8月增速分别为16%及12%。公司业务与汽车行业景气度密切相关，市占率维持在11%左右，今年Q1因疫情影响发运量下降超过40%，但Q2同比实现接近10%的增长。同时我们观察公司业务模式下财务表现：量在价先。由此我们认为：汽车行业销量回暖将有助于公司整车运输主业回升。2）财务数据显示：Q2利润回到均值，我们预计或为向上拐点：公司20Q2收入10.57亿元，归母净利0.79亿，毛利率13%，净利率7.5%，基本回到公司上市以来单季度均值以上水平。3）结构优化：新能源汽车+造车新势力崛起，结构性变化带来主业新机遇。我国新能源汽车销量占比不断提升，从15年占比1.3%升至19年4.7%，而国内造车新势力崛起，为第三方汽车物流商带来新机遇。统计国内代表性造车新势力（蔚来、理想、威马、小鹏4家公司）销量占新能源汽车占比达到10%左右。与传统主机厂相比，新互联网造车势力相对更倾向于将如供应链服务、物流运输服务外包给独立且具备专业运营经验的第三方企业。4）供给端：政策推动+疫情影响淘汰不合规运力，预计公司整车业务市占率有望得以提升。 核心逻辑2：二手车物流业务有望推动发展新空间。1）中国二手车市场空间广阔。2019年我国二手车交易1492万辆，金额9411亿元，十年复合增速约20%。但对标海外成熟汽车市场，国内二手车仍有较大发展空间。二手车销量/汽车保有量：我国为5.7%，日本9%，美国14%；二手车/新车销量：我国0.58，日本1.3，美国2.2。2）异地交易活跃度提升带来运输需求上升。催化剂1：全国限迁政策解除的加速，二手车异地转籍比例从2015年的19.2%增长至2019年的28%。催化剂2：全国性二手车电商的发展有利于解决异地车源信息不透明的问题。3）二手车物流：零散需求与非标准化，第三方汽车物流平台有望成为强力资源整合者，长久具备竞争优势。其一公司可依托长久集团4S门店网络，低成本快速获取客户资源；其二公司积极与优信、瓜子二手车等电商展开合作，承接其“全国购”物流外包需求；其三我们认为公司可依托现有整车运输物流网络，将二手车物流作为类“填仓”方式，在新增投入有限情况下，降低空驶率，提升网络效率，带来额外收入，预计其边际贡献高于整车。我们预计2022年二手车物流业务可带来发运量增量约2成，贡献利润约0.7亿。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司20-22年实现净利2.4、3.8及4.6亿，对应2020-22年PE分别为23、14及12倍。2）投资建议：我们预计公司整车物流主业将随汽车行业回暖而企稳，二手车物流业务将有助于拓展新空间。给予公司2021年18-20倍PE，对应目标市值68-76亿，目标价区间12.1-13.5元，较当前54亿市值预计27%-40%的空间。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：汽车销量增速不及预期，新业务拓展不及预期。

华夏航空深度 （四），我们探讨了公司成长性及200亿+目标市值的演绎路径。本篇报告我们通过对公司新疆模式、兴义模式、衢州模式等模式的探讨，提出公司与传统航空公司最大的不同：正在成为航空出行综合解决方案服务商。 新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式。1）速度与效率的典范。a）结果看：2年疆内成网（覆盖近9成航点），运力迅速投放（占自身比约20%），库尔勒等机场吞吐量快速攀升（两年接近翻倍达到220万人）。b）离散客源+多次签派，环串飞运营模式将支线机型利用率尽可能提升。2）新疆模式：新疆区域航空出行综合解决方案的创新者。a）航线网络设计的创新：不连乌鲁木齐，成功以环串飞模式打造库尔勒作为次枢纽，为行业内首创并激活了疆内需求。b）实现了地方政府、旅客、公司多方共赢的局面。3）新疆模式：我国西部支线运营模式的最优解，可复制性仍或被低估。我们认为云南有望成为新疆样板复制性的试金石。华夏航空进入云南，不连接昆明，而是选择德宏作为切入点。德宏机场19年吞吐量212万人，显著高于切入库尔勒时的旅客吞吐量。我们预计一旦云南模式成功，成长路径沿着我们此前推断更为明确：即我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司2022年实现10亿+利润。 兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案。1）华夏航空“云上公交”方案带动兴义机场快速发展。华夏航空06年开航兴义-贵阳，15年将此条航线模式设为“云上公交”，15-17年兴义机场吞吐量连续三年增速超70%，18年过百万。目前兴义-贵阳1天10班，其中华夏运营8班。（作为比较，国内单向日排班过10次的航线基本均为千万级吞吐机场互飞）。2）兴义-贵阳-“全国”，通程航班模式实现小城市通达性提升最优解。华夏航空通程航班模式明显提升兴义选择性及通达性：兴义-贵阳航段保持高频次公交化运营，贵阳则有通达全国的合作网络，通过贵阳中转，让兴义可快速通达全国主要中心城市33个。3）兴义模式在国内有诸多应用空间，包括但不限于新支线机场投建后的运营以及现有支线机场网络结构的优化升级。到2025年之前，我国有一百余个支线机场要建成。 衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。1）为什么是衢州？四省交界具备交通枢纽基础，经济、人口体量可支撑航空网络建设。2）衢州模式怎么做？东西串联、航网赋能。第一步：利用公司现有西部航网，开通直飞/通程航班连接衢州与西部城市。如：华夏航空独家运营衢州-成都、贵阳、重庆、西安以及通程下，衢州-重庆-库尔勒。第二步：将衢州作为华东一个干支-支支结合的次级枢纽，通过航线加密提升衢州对周边的吸引力。8月公司开通了衢州-舟山（浙江省内第一条支支航线），我们理解客群诉求中存在部分将衢州作为中转点，如舟山-衢州-西安。我们预计未来通过航空网将赋能，衢州的发展将随着华夏航空网络辐射范围的延伸而得以成倍扩展。3）我们将衢州视为在华东地区的尝试，一旦模式成功，将进一步打开公司航网空间及价值。 投资建议：1）盈利预测：基于7-9月公司新疆市场受疫情影响，疆内航班量较19年同期有明显下降，我们调整2020年盈利预测至预计实现净利4.9亿（此前为6亿），维持2021年7.8亿、2022年10亿以上利润的盈利预测。2）投资建议：结合支线市场广阔空间，公司成长性与模式创新性和竞争优势，我们认为公司估值可提升至对应2021年25倍PE以上，即一年期目标市值200亿+（原目标为两年达到），较当前有43%的空间，强调“强推”评级。 风险提示：新市场开拓低于预期，运力引进及效率低于预期，油价大幅提升。

市场回顾：是什么驱动顺丰年内翻倍到市值近4000亿？1）市值接近4000亿：截至8月28日，顺丰控股涨幅136.8%，市值接近4000亿，位居全球第三大物流公司。2）我们认为股价上行分为三个阶段：第一阶段：市场直观理解为“疫情”收益标的（1月底-3月初，涨幅30%）；第二阶段：市场逐步认可公司核心逻辑的变化，其一是时效件驱动力发生趋势性变化，挂钩“高端消费”；其二是特惠专配产品延续高增长，能看到未来盈利曙光（5月底-8月初，涨幅60%）。第三阶段：中报业绩超预期，推动市场对净利率提升逻辑的认可。 如何理解4000亿市值的顺丰？我们认为是生态赋能的新征程开启。1、时效快递的盈利能力提升：夯实全网生态赋能的基础。时效件收入提速我们认为带来两个维度的意义：打开长期稳定增长空间以及净利率存潜在提升可能。我们假设2020-22年时效件收入增速分别为20%、13%及13%，则其收入分别为678、766及866亿，公司Q2已经展现了净利率提升的方向，假设2022年时效件净利率从过去9%提升至11.5%，则对应净利100亿元。2、换个视角看特惠专配：快速起量背后，时效网络赋能功不可没。1）赋能1：快速起量时间显著短于同行。我们预计年末公司特惠产品或可达到日均1000万单水平，相当于通达系2016-17年，当年的新进入者的百世亦花了5年时间做到该水平。2）赋能2：产能协同，融合发展，降本增效。19Q2后公司单票人工、运力、其他经营成本呈现明显下行，意味着产能协同已经显现。3）快慢分离下，我们预计2022年或可贡献10亿+利润体量。3、换个视角看顺丰快运：网络赋能的又一例证。“直营+加盟”双网运营，3年时间做到收入规模行业第一。我们认为，其一是直营与加盟网络的底盘融通；其二是快运与快递网络的底盘融通；观察顺丰快运财务数据：2019年顺丰快运业务收入超过德邦；20H1顺丰快运77亿收入已经是德邦快运业务的173%。而资产端：19年末顺丰快运总资产仅为德邦的三分之一左右。（双方业务口径或存在一定不同之处，仅为方向性比较参考）。4、顺丰科技：无形投入，有形支撑。过去我们理解顺丰高额的研发投入铸造了竞争壁垒。而这些投入正在不断体现对业务的有效支撑。1）信息网+天网（科技+机场），共同赋能或可为国内客户提供更多时效产品选择。2）信息网+地网，嵌入供应链共同赋能或可为多“网”融合提供更多选择。5、我们对资本开支的理解：新征程下并非“洪水猛兽”。 投资建议：1）盈利预测：基于公司中报展现出净利率水平提升幅度较此前预期更高，我们小幅上调盈利预测，即：预计2020-22年实现归属净利分别为79、95及116亿（原预测为74、91及111亿），对应2020-22年EPS1.7、2.1、2.5元，对应PE为49、41及33倍。2）投资建议：2022年维度，我们预计公司时效业务利润或可达100亿，给予40倍PE，价值4000亿；特惠专配或可贡献11亿利润，传统经济件业务或贡献利润约5亿，合计给予30倍PE，价值480亿市值；新业务中我们预计快运业务2022年至少300亿以上收入，给予1.7倍PS，价值541亿市值；其他新业务合计350亿收入，给予1.5倍PS，价值525亿市值；综合预计顺丰2022年可以实现5546亿市值，而我们认为在2021年会逐步完成该估值的切换，考虑进度与节奏，上调1年期目标市值至5000亿，对应目标股价109元，预计较现价25%空间，强调“强推”评级。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

公司发布2020年中报：上半年亏损82亿，Q2大幅减亏至亏损29亿。1）财务数据：报告期内，公司收入390亿，同比下降46.5%，其中客运收入288亿，下降56%，而货运收入大幅提升74%至76.7亿。上半年亏损81.7亿，扣非后亏损84.2亿。2）分季度看，Q1、2收入分别为211及178亿，同比分别下降44%及50%，Q1、2分别亏损53及29亿，Q2大幅减亏24亿。3）经营数据：1-7月ASK同比下滑47.2%，国内-34.9%，国际-73.2%；RPK同比下滑56.4%，国内-45.9%，国际-78.4%；客座率68.4%，同比下降14.4个百分点。4）汇兑：因上半年汇率贬值1.5%，公司汇兑损失11.2亿，公司披露敏感性人民币对美元波动1%，影响净利4.14亿元。5）运力净退出。窄体机：报告期内公司引进3架A320，退出9架；宽体机：退出1架A330；支线机型：引进3架支线飞机ARJ21，退出3架EMB190；货机：新增引进2架777货机。 收益水平：1）客运：公司上半年客公里收益0.5元，同比增长4.17%，其中国内0.44元，下降15.4%，国际航线0.75元，同比大幅增长97.4%。系因国际线减班所致。测算Q1客公里收益增长17%，Q2为下降16%。上半年座收0.34元，下降15%，Q1、2分别下降3.8%及32%。2）货运：上半年货邮收益大幅提升，整体增长89%，国际线翻倍。公司抢抓货运增收机遇，全面提升货机利用率，积极组织客改货航班3771班，报告期内实现客改货货运收入16.42亿元。 成本端：1）上半年公司成本431亿，同比下降33%，其中航油成本84亿，下降59%，扣油成本347亿，同比下降21%。测算单位扣油座公里成本0.41元，同比增加53%。2）分项目看：上升的包括：折旧摊销（含租赁）119亿，同比增长5.8%；维修费用41亿，同比增长3.2%。下降的包括：职工薪酬83亿，下降11.9%；起降费43.6亿，同比下降49%；其他项目41.4亿，同比下降42%。降幅与ASK基本一致。单位座公里角度：下降的主要为单位起降（-1.2%）、单位餐食（-16%），其余均不同程度增长。 看好公司未来广州-大兴双枢纽战略发展。公司披露目前按照计划进驻大兴机场，已完成60%航班从首都机场转场至大兴机场。未来将北京枢纽重点打造为面向欧美、日韩及地区为主的综合性核心枢纽，与广州枢纽相互配合，发挥枢纽对国内国际网络的支撑作用。2025年预计在大兴机场投放飞机超过200架。 投资建议：1）高频数据显示8月以来公司航班量恢复至8成左右水平，较此前明显提升，同时人民币在三季度呈现了升值态势并且全年为升值，预计汇兑有望带来正贡献。2）相较于前篇报告后，航空市场尤其国际市场受到疫情冲击超出此前预期，我们下调2020-22年盈利预测为实现亏损81.5亿，盈利53.6亿及79.7亿，（原预测为10.4、79.5及113亿）。对应EPS分别为-0.53、0.35及0.52元。3）投资建议：公司当前1.2倍PB附近，或为历史相对底部区域，当前行业正逐步修复。我们预计因行业飞机运力呈现净退出态势，未来若出现需求超预期反弹，则或呈现供需错配推动的行业弹性。维持给予6个月目标价6.5元，对应1.4倍PB，接近历史中枢估值水平，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。

公司公告2020年中报：上半年扣非利润增长48%，其中Q2同比增长75%，业绩超出此前市场预期。财务数据：1）上半年公司收入711亿，同比增长42%，实现归属净利37.6亿，同比增长21.4%，扣非净利34.5亿，同比增长48%。2）分季度看：Q1、2收入增长39%及44%，Q2归属净利28.5亿，同比增长55%，扣非净利26.1亿，同比增长75%。（Q1扣非净利8.3亿，同比下降0.5%）。3）其他收益：上半年6.5亿，同比增加4.9亿，主要因税收优惠及物流业财政拨款带来的贡献。2）测算Q2毛利率21%，同比基本持平，环比Q1提升5个百分点，扣非归属净利率6.95%，同比提升1.3个百分点，环比提升4.5个百分点，为近年新高，验证了我们在第七篇深度《聚焦顺丰时效件（中）：高端消费驱动或将延续，利润率存潜在提升可能》的判断。5）经营数据：顺丰增速连续10个月领跑，1-7月累计业务量增速：顺丰（80%）>韵达（32.3%）>圆通（31.2%）>行业（23.7%）>申通（18%）。上半年单票收入18.4元，同比下降22%。系公司产品结构性因素，特惠件发力推动业务量提速，而该产品价格带下移。 成本费用端：1）成本：营业成本579亿，同比增长44%，超过收入增速约2个百分点，上半年三项核心成本（人工+运输+外包）合计544亿，同比增长45.9%，低于业务量增速，单票三项成本14.9元，同比下降19.5%。2）公司上半年三项费用率10.4%，同比下降1.7个百分点，其中Q2为10.1%。 分业务看：时效件提速提效，经济件放量释放规模效应，新业务高速发展。1）时效件业务：上半年320亿收入，同比增长19.4%，2019年全年增速为5.9%，此前我们分析时效件将充分受益于高端消费线上化趋势，公司披露顺丰高端电商客群使用时效件业务量大幅增长，成为时效件业务增长的重要驱动因素。2）经济件收入202亿，同比增长76.1%，业务量同比增长240.86%，受益于特惠专配产品的拉动。上半年公司继续优化升级，精准匹配目标电商客户的诉求，在平衡性价比和服务质量的基础之上，进一步提升资源利用效率、降本增效。3）新业务整体收入占比提升至26.7%，增速60%，其中重货快运业务77亿收入，同比增长51%，冷运业务32亿，同比增长38%，同城业务13亿，同比增长61%，国际业务大幅增长142%至29亿，供应链业务同比增长60%至29.6亿。 投资建议：1）盈利预测：维持盈利预测，即我们预计20-22年实现净利分别为73.7、91及110.8亿，对应PE分别为44、35及29倍。2）投资建议：维持此前目标市值4000亿，对应目标股价89.9元，核心逻辑在于：a）公司时效件收入提速背后是驱动因素发生趋势性变化，即脱钩GDP，而挂钩高端消费，打开时效件业务长期增长空间，同时时效件业务净利率存在潜在提升可能，预计将推动利润弹性；b）公司特惠专配业务：我们认为该业务推出一年后，测评优秀，而展望未来，理想状态下，可成为贡献10亿+级别利润体量的产品；c）中长期维度看，我们认为鄂州机场投产并达到理想状态下，将使得顺丰各业务形态全面升级，预计通过提升飞机利用率、发挥集货功能等实现降本增收，全方位提升顺丰航空货运经济性，实现新飞跃。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

公司公告半年报：上半年实现利润823万，同比下降94%，其中Q2利润1.04亿，同比增长90%。公司为上半年唯一盈利航企。 财务数据：1）上半年：公司实现收入19.84亿，同比下降20%，实现归属净利823万，同比下降94.2%。2）分季度看：Q1、2收入分别为10.5及9.3亿，同比下降16%及24%，营业成本分别为10.4及8.1亿，同比下降4%及27%。实现归属净利，Q1为亏损0.96亿，Q2为盈利1.04亿，Q2单季度利润增长89.9%，Q2扣非净利润0.98亿元，同比增长121%。3）业绩位于此前预告区间，公司为上半年唯一盈利航企。 经营数据：呈现出独特商业模式下更快的恢复率表现。1）上半年：ASK增速下降6.4%，RPK下降24.7%，旅客人数下降27%，客座率63.7%，同比下降15.5个百分点。2）分季度看：Q2ASK仅下降2.9%，RPK降幅收窄至20%，客座率64.2%，环比Q1提升1个百分点。Q1ASK与RPK分别同比下降10.3%及30%，Q2ASK与RPK环比Q1分别增长24%及26%。3）恢复情况：上半年公司飞机利用率7.73小时，期末已恢复至9.31小时，基本与往年相同；通程出行人次23.56万人次，同比增长26.5%；期内平均航班执行率68%，期末已恢复至82%；4）高频数据显示，8月前23天公司航班量实现同比增长1%左右。 收益水平及成本管控：1）收益水平：测算公司客公里收益H1为0.64元，同比增长5.9%，其中Q1、Q2分别为0.77、0.54元，同比分别增长19.5%和下滑5.4%。座公里收益H1为0.41元，同比下降14.8%，其中Q1、Q2分别下降6.6%和22.0%。2）成本端：公司营业成本18.5亿，同比下降15.7%，其中Q1、Q2分别为10.4和8.08亿元，分别下降4.4%和26.8%，Q2航油价格大幅下降。测算上半年座公里成本0.39元，同比下降10%，其中Q2座公里成本0.31元，同比下降24.6%，大于座收降幅。 其他收益：上半年1.82亿，同比增长19.7%（或0.3亿），其中Q2为1.29亿，同比增长46%（或0.4亿）。构成看，航线补贴1.54亿，占比85%，同比增长3%。此外确认企业发展金约0.22亿。 投资建议：1）盈利预测：维持盈利预测，即预计公司2020-22年实现归属净利分别为6、7.8及10.5亿，对应PE21、16、12倍。2）投资建议：今年我们发布4篇公司深度探讨公司商业模式、运营壁垒及成长空间，我们提出公司2022年200亿+市值之路演绎路径。我们认为：公司成长性仍被市场所低估，a）近5年利润复合增速超30%，供需增速均超40%，显著超越行业，证明公司成长性。b）未来支线市场空间大，预计3-4年行业规模翻倍。运力端百架国产民机护航公司运力增长。c）当前市场尤其低估了公司“新疆模式”的创新性与可复制性。维持此前目标市值，即给予2022年20-22倍PE，市值可达210-230亿，较当前预计约66%-81%空间。强调“强推”评级。 风险提示：运力增长不及预期，新市场拓展不及预期，疫情影响超出预期。