公司公告2020年一季报:扣非净利基本持平。财务数据:1)2020年一季度实现收入335亿,同比增长39.6%,实现归属净利9.1亿,同比下降28.2%,扣非净利8.3亿,同比下降0.5%,基本持平。(注:19Q1非经中约3.4亿系来自其他非流动金融资产公允价值变动产生的收益)。2)测算Q1毛利率16%,较19Q1下降2个百分点,但较19Q4提升3个百分点。扣非归属净利率2.5%,较19Q1下降1个百分点,较19Q4提升0.38个百分点。3)Q1公司其他收益2.81亿,同比增加主要是确认可抵扣进项税额的加计扣除影响以及物流业财政拨款增加所致。 经营数据:业务量增速连续领跑,Q1份额逆势扩张。1)公司业务量17.2亿件,同比增长77.1%,份额逆势扩张,Q1提升至13.7%,其中1-2月提升至约16%,3月随着通达系复工,回落至11%,但同比大幅提升4个百分点。业务量增速连续6个月领跑,Q1累计业务量增速顺丰(77.1%)>韵达(7.1%)>行业(3.2%)>圆通(0.5%)>申通(-12.36%)。2)单票收入18.6元,同比下降22%。系公司产品结构性因素,特惠件发力推动业务量提速,而该产品价格带下移。 成本费用端:1)成本:营业成本282亿,同比增长43%,超过收入增速约3个百分点,预计因“疫情”影响下,如人工(额外激励和薪酬保障)、运力(临时资源紧张),防护用品保障等因素导致。但观察环比19Q4,收入略增,成本下降,毛利率环比提升。2)费用端:销售费用5.2亿,管理费用28.3亿,财务费用2.3亿,三费合计35.8亿,三项费用率10.7%,同比下降1.2%,研发费用3.28亿,研发费用率1%,基本持平。 短期看,我们在报告《商业模式Vs企业行为》中提出顺丰份额逆势扩张的背后是直营制模式的加成,以及特惠件的发力。公司踏准节奏,19年5月起借特惠专配再度发力电商件市场,效果显著。而我们认为疫情下,中高端电商客户会更理解过去被忽视的隐性物流成本,而公司电商特惠件会得到更广泛的接受,年内继续关注公司“快慢分离”成本优化举措,推动特惠件业务达到经济平衡。一旦单票成本继续下行,可进一步拓宽价格带与产品体系,形成良性互动循环。 中长期维度看,我们近期围绕顺丰发布两篇深度研究:分别探讨了鄂州机场投产后达到理想状态下对顺丰航空货运经济性如何带来提升,以及通过海外比较,认为我国食品冷链物流正迎来快速发展的战略机遇期,顺丰冷运大有可为。 投资建议:1)维持2020-21年盈利预测分别为61.2及74.8亿,对应20-21年PE35、29倍。2)我们采取分部估值,传统盈利业务(时效件+经济件)给予30倍PE(预计1860亿市值),新业务给予2倍PS(预计450亿市值),不考虑公司科技投入还原情况下,预计至少对应综合市值2310亿,维持“推荐”评级。 风险提示:资本开支过大,疫情冲击致经济大幅下滑影响公司时效件业务。

公司公告 2019年报:1)财务数据:实现收入 167.5亿,同比增长 16.6%,归属净利 9.94亿,同比下降 19.3%,利 扣非净利 9.04亿,同比下降 4.2%。 。其中Q4扣非后亏损 2.48亿,同比减亏 0.22亿。18年非经为出售华瑞租赁获得的一次性收益。2: )经营数据: 19年 RPK 同比增长 15.8%,ASK 同比增长 17.2%,客座率 85.2%,同比下降 1个百分点,其中国内航线 86.6%,国际航线 78.9%,地区航线 80.99%,同比分别下降 0.18%、3.92%及 1.22%。3) ) 分机队看收益水平:九元航空盈利翻倍。a )A320机队客座率 83.6%,同比下降 1.3%,日利用率 10.65小时,提升 0.6%, 客公里收益 0.5元,同比持平。b )九元航空下 旗下 737机队客座率 91.3%,同比微降 0.1%,利用率 10.59小时,同比微降0.7%, 客公里收益 0.37元,提升 2.8%,客座率水平略超低成本航空龙头春秋(90.8%)。披露九元 19年收入 28.1亿,同比增长 25%,实现净利 0.9亿,同比翻倍增长(122%,18年利润 0.4亿),预计来自成本下降。c )宽体机 787机队:客公里收益 0.56元,同比下降 6.7%,预计因执飞洲际线,航距拉长,摊薄单位收益水平。日利用率达到 11.4小时,18年为 8.7小时,客座率 84.2%。 年度看:收益水平微降, 油价下跌及民航基金减半致单位成本涨幅收窄。1) )收益水平:19年公司客公里收益 0.47元,同比增长 0.5%,测算座公里收益0.4元,同比下降 0.7%。2)成本端:a )19年成本 144亿,同比增 18%。其中航油成本 44亿,增 10%,占比 30.3%;扣油成本同比增 22%。 测算单位座本 公里成本 0.353元,同比增 0.7% ,扣油座公里成本 0.25元,同比增 3.8%,18年为增长 7%,意味着随着 787机队的磨合,单位成本获得了一定程度摊薄。 b )重要非油成本项目中,租赁折旧费 25.66亿,占比 17.9%,同比增 20.8%; 起降费 22.4亿,占比 15.5%,同比增长 31%;修理费 8.5亿,占比 5.9%,大幅增长 53%;此三项涨幅明显超过 ASK 增速;人工成本 27.2亿,占比 18.9%,同比 17.4%,与 ASK 增速基本持平;受民航基金减半影响,该项目 2.95亿,占比 2.1%,下降 14%。3)费用端:计 公司三费合计 14.6亿(销售费用 6.8亿,管理费用 4.5亿,财务费用 3.4亿),费率 8.7%,同比下降 0.2个百分点。 : 分季度看:Q4。 座收降幅较大,扣油座收及费用率有所提升。1: )收入端:Q1-4ASK增速分别为 14.5%、17.7%、20.9%、15.6%,测算座公里收益同比分别 2.2%、1.3%、-0.7%,-6.6%,Q4座收跌幅扩大,降幅与东航相近,预计因局部航线放量竞争相对激烈有关。2)成本端:Q1-4扣油座公里成本同比为 7%、2%、2%、5%。3)Q4相关费用有所提升,三费环比 Q3增加 0.9亿,Q4三费率提升至 12.2%,环比增长 5.2%,但同比下降 1.4%。预计或与费用确认节奏有关。 上海主基地 市场份额提升:19年公司上海两场运输旅客 1103万人,占公司64%,增长 13.5%,明显超过上海两场增速(3.53%),公司在上海份额达 9.06%,较 18年提升 0.8个百分点。此前我们提出公司引进宽体机的战略意图之一即把握上海市场增量(因其大机型+洲际线)。 投资建议:1)疫情影响评估:公司 1-2月 ASK 下降 26%,客座率下降 16%至 68.7%,2月客座率仅 49.7%。我们预计国内线或于 6月恢复至去年同期水平,但海外疫情的扩散成为国际线的不确定性。2)盈利预测:综合考虑前述因素,我们下调 2020-21年盈利预测至 2.4及 14.3亿元(原预测为 18.8及 22.8亿)。参考历史经验,预计疫情冲击过后航空股或迎来较强反弹,给予 12个月目标价 11.7-13.1元,对应 21年 PE16-18倍,预计较现价 18-30%空间,基于当前仍需观察高频数据表现,调整为“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击超预期,经济大幅下滑。

单位成本角度:大机型较小机型明显节约。1)公司全货机机队规模全国领先(自有58架全货机+13架租赁,合计71架,占全国全货机机队的41%),但测算当前载运率或不足50%(平均单架次发货15.4吨,加权理论单架次最大载重35.1吨)。2)宽体机运载空间更大、燃油效率更高,a)模拟1:相同载运率下单位成本比较。以深圳-北京为例,假设载运率均50%,737F吨公里成本约3.58元,而747货机吨公里成本仅为1.86元,是其50%左右。机型越大,吨公里成本越低。b)模拟2:不同载运率下,单位成本:载运率上升,吨公里成本快速下降。3)举例:假设由深圳至北京运送100吨货物,需要737共7架次,或747仅需1架次。737运输总成本为43.65万元;747则为24.19万元,即运输100吨货物,宽体机总成本相比窄体机总成本节约19.46万元,或44.6%。4)我们认为未来鄂州机场启用后,可以通过在枢纽机场集货,提升飞机载运率,并使用宽体机执飞,从而有效降低吨公里成本,提高货运效益。 多情景下轴辐式运输成本模拟。假设鄂州机场启用后,采用轴辐式运输模式,会存在四种路由。我们以深圳-北京运送8吨快递货物进行测算比较。(注:首末两端揽送各情境下均发生,因此仅考虑中间环节运输成本)1)B737窄体货机深圳直飞北京:吨公里成本3.58元,综合耗时约6小时;2)窄体机(深圳-鄂州)+宽体机(鄂州+北京):吨公里成本2.78元,综合耗时8.2小时;3)汽车运输(深圳-鄂州)+宽体机(鄂州+北京):吨公里成本1.18元,综合耗时18.7小时;4)高铁运输(深圳-鄂州)+宽体机(鄂州+北京):吨公里成本1.08元,综合耗时12.7小时。由此我们认为:尽管存绕道成本,但在鄂州集货使得装载率提升情况下,使用宽体机执飞将有效降低单位成本,窄体机+宽体机组合将降低22%成本,而空铁联运更可降低70%成本。 我们认为鄂州机场为枢纽的路由设计,或进一步提供更多时效产品选择可能性。1)机场时刻为现有模式下制约因素之一,货机通常在夜间飞行,而客机腹仓成本相对高,灵活性相对低。因此公司可提供的次晨达高端产品范围有局限性。2)鄂州机场投产后,依据前述路由模拟,当天可运输至鄂州,夜间飞至目的地,对于次晨达不仅不会因绕道产生时效影响,反而会助于扩大覆盖范围,同理对于更广泛的城市可继续提升整体时效水平,减少票均生命时长。3)或存推出更多朝发夕至的即日达产品。当前公司即日达产品仅限于同城或省内较近城市之间(深圳-广州/深圳-珠海等),假设仍为深圳至北京快递,上午8点深圳指定区域内发出寄件要求,5小时内至深圳机场装机完毕,14点30分可运至鄂州,2小时中转装机,18点30分可抵达北京,有望在当天晚上10点30分送达指定范围内的客户。即便次日配送,相较于当前深圳-北京次日18点前送达亦是明显提升时效。(理论模拟,实际操作有多重限制需论证)。 投资建议:1)维持2020-21年盈利分别为61.2及74.8亿,对应20-21年PE35、29倍。2)我们采取分部估值,传统盈利业务(时效件+经济件)给予30倍PE(预计1850亿市值),新业务给予2倍PS(预计450亿市值),不考虑公司科技投入还原情况下,预计至少对应综合市值2300亿,维持“推荐”评级。 风险提示:时效件业务量受疫情冲击影响超出预期,成本投入超出预期等。

公司发布2019年年报:1)财务数据:实现营业收入361.02亿元,同比下降5.1%,实现归母净利润为90.62亿元,同比下降11.81%,扣非归母净利86.2亿元,同比增长13.5%(2018年公司因出售星外滩股权获得约12亿净利)。公司每股分红0.145元,对应股息率为3.29%。2)经营数据:母港货物吞吐量5.38亿吨,同比下降4.1%,其中集装箱吞吐量同比增长3.1%,散杂货因结构调整下降23.3%。3)行业数据:2019年全国港口货物吞吐量139.5亿吨,同比增长8.8%,其中沿海港口91.9亿吨,同比增长4.3%;全国港口集装箱吞吐量2.61亿标准箱,同比增长4.4%,其中沿海港口2.31亿标准箱,同比增长3.9%,增速较上年回落1.3个百分点。 分业务看:1)集装箱业务吞吐量连续十年世界领先,板块收入稳健增长。集装箱吞吐量4330万标准箱,同比增长3.1%,洋山港区完成集装箱吞吐量1980.8万标准箱,同比增长7.5%,占比45.7%。实现收入135.4亿元,同比下降2.16%,收入增速略低于吞吐量,毛利率51.38%,同比下降2.35个百分点。2)散货吞吐业务结构调整,精细化运作提升港口服务。为进一步满足公司整体规划,散货货源结构进行调整,年内矿石与煤炭吞吐量下降,母港散杂货吞吐量完成1.15亿吨,同比下降23.3%。散杂货板块实现营业收入17.03亿元,同比下降6.34%,毛利率为11.76%,同比下降2.53个百分点。3)公司持续做优港口主业,完成上海港最大幅度的航线调整,集卡预约率和兑现率持续提升,公布了十二条服务承诺标准,生产效率和服务质量不断提升。其中港口物流实现收入201.35亿元,同比降0.38%,毛利率7.91%,同比增0.64个百分点;港口服务板块收入23.46亿元,同比增8.14%,毛利率38.85%,同比增0.25个百分点。 相关多元化业务积极发展。1)地产项目中,长滩项目贡献收益5.2亿。18年出售星外滩项目后,公司目前两大地产项目:a)长滩项目:已经完成计划投入的84%,报告期内实现收益5.18亿;b)军工路项目:目前正在建设之中,尚未进行销售。2)增持两银行股权,权益法下核算股权投资收益增长约14亿。公司持续强化上海银行与邮储银行的投后管理,并在报告期内适度进行增持,截止报告期末,持有上海银行8.3%股权以及邮储银行4.02%股权,均为权益法核算,确保了长期稳定的投资回报,报告期确认权益法下核算的长期股权投资收益49亿,较19年增长约14亿。 盈利预测及投资建议:1)竞争格局看,国内“一省一港”格局基本形成,竞争秩序正在重构,由吞吐量竞争,转为效率、质量、业务模式等多方面综合实力的竞争,而公司集装箱吞吐量全球第一,经营效率国内领先。2)“联姻”宁波舟山港。公司20年1月董事会审议通过,同意以不超过37亿认购宁波舟山港股份5%,若交易完成,将加强双方合作,共同推动长三角一体化发展,而公司也将进一步成为上海自贸试验区建设的重要力量。3)我们预计20年港口板块业务量或受疫情影响而承压,调整2020-21年盈利为分别实现净利83、89亿(原预测105、115亿),对应20年12倍PE。4)参考公司近三年14倍PE中枢,给予一年期目标价5.04元,预计较现价14%空间,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情对港口行业吞吐量冲击超出预期,世界经济大幅下滑。

招商轮船发布 2019年业绩快报:预计 2019年收入 145.6亿,同比增长 33%,归属净利 16.13亿,同比增长 38%,扣非净利 15.3亿,同比增 81%,其中公司年末计提了散杂货船资产减值准备 5.41亿元人民币。公司披露业绩变化主要受国际原油运价上升所致,Clarksons 评估中东至中国航线,VLCC 全年平均 TCE 为 4.46万美元/日,其中第四季度显著上升,季度平均 TCE 达 10.7万美元/日,油轮船队盈利显著增加。 同时,公司布 发布 2020年一季度业绩预增公告:预计实现归属净利 12-14亿,长 同比增长 320%-391% 。(19Q1为 为 2.81亿元)。 。公司公告因 VLCC 油轮市场2019年四季度开始显著复苏,公司 2019年 12月及 2020年初高位定载若干长航线航次租船合同。 分季度看归属净利:19Q1-19Q4分别为 2.81、1.93、2.49、8.9(剔除资产减值为约 约 13亿 亿 ), ,20Q1为 为 12-14亿。意味着公司主业预计已连续两个季度达到12亿以上的水平。 油运龙头公司业绩与运价的强关联、强弹性已经显现。 (19Q1-20Q1VLCC-TCE 全航线均值分别为 2.56、1.16、2.62、9.52、8.46万美元)。 超级油轮强弹性预计或将 延续, 业绩弹性或于 于 Q2得到强化。 。1)近期 VLCC即期运价在波动后重回 20万美元附近,同时推动 Q1均值已经达到 8.5万美元,显著超过 2.8万美元的保本点。2)当前核心逻辑一:重要产油国增产加大出口。若以沙特为代表的 OPEC 国家以增产抢量为目的,则会强化海上石油运输贸易活动。3)当前强化辅助逻辑二:原油期货出现升水结构。4)长期角度看供需,两年景气向上更加明确。a )供给:交付高峰已过,在手订单处于底部。b )需求端:OPEC+增产将成为主逻辑,美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。5) ) 年化 静态弹性测算:运价每提升 1万美元,将带来招商轮船年化约 11-12亿人民币利润增厚。在 3、5、7、10万美元均价下,外贸油运可贡献利润增厚分别为 2、26、49、85亿人民币。(仅为模拟测算,与实际成交运价、长协合同锁定等均有关,或存在出入)。6)Q2盈利如何?我们做参数假设如下:假设公司 COA 合同锁定船舶 20%,并价格为 3万美元,在Q1均价水平(8万美元)成交比例占比 40%,低于均价水平(5万美元)成交15%,高出均价(10万美元)成交 10%,以及超高运价(20万美元)成交 15%,则 仅到 油运业务利润或达到 18亿人民币。(实际成交与参数假设或存在差异)投资建议:1)上调盈利预测:基于近期行业逻辑不断强化及运价最新趋势,我们预计 2020年 VLCC 年度均价 6.5万美元下,公司实现归属净利 50.5亿(原预测为 5万美元下,37亿盈利),调整 2021年盈利为 56亿(原预测为 41亿),对应 2020PE 为 8.4倍。2)依据周期股 2020年 10倍 PE,给予一年期目标价7.5元,预计较现价 18%空间。 强调 “推荐”评级。 风险提示:原油运输需求下滑,行业运价大幅下降

公司公告2019年报:1)财务数据:公司收入1208.6亿,同比增长5.2%,归属净利32亿,同比增长18%,扣非净利25.7亿,同比增长33%,扣汇利润总额53亿,同比下降11%。其中Q4亏损11.7亿,减亏6.1亿。2)经营数据:2019年RPK同比增长10.1%,ASK同比增长10.4%,客座率82.1%,同比微降0.2个百分点,其中国内航线83.25%,国际航线80.09%,地区航线78.75%,同比分别下降0.42%、提升0.37%及下降4.24%。3)汇兑:2019年汇兑损失9.5亿,较18年减少11亿,敏感性:人民币对美元波动1%,影响净利3.3亿。 受益油价下跌以及民航发展基金减半,全年座公里成本降幅大于收益降幅,推动毛利率提升。1)收益水平:19年公司披露含合作航线及燃油费的客公里收益0.522元,同比下降2.97%,其中国内0.54元,下降3.8%,国际0.47元,同比下降1.9%,我们测算不含合作航线客公里收益0.497元,同比下降3.6%,座公里收益0.408元,同比降3.9%。2)成本端:a)19年成本1072亿,同比增4.7%。其中航油成本342亿,增1.5%,占比31.9%;扣油成本同比增6.2%。 测算单位座公里成本0.397元,同比下降5.2%,扣油座公里成本同比下降3.8%。 b)重要非油成本项目中,起降费165亿,占比15.4%,同比增10.4%,与ASK增速持平;人工成本197亿,占比18.4%,同比12%,成本折旧及租赁占比18.4%,同比增长11%,超过ASK增速;受民航基金减半影响,其他运营成本68.7亿,同比下降5.5%。3)毛利率11.3%,较18年提升0.4个百分点。4)费用端:扣汇三费合计155.2亿(销售费用63.5亿,管理费用37.8亿,扣汇财务费用53.8亿),扣汇三费率12.8%,同比提升1.4个百分点。 分季度看:Q4费用率提升。1)收入端:Q1-4ASK增速分别为11.2%、10.1%、12.1%、8.2%,客运收入增速分别为11.7%、5.7%、6.1%、0.7%,测算座公里收益同比分别为0.4%、-4%、-5.3%,-6.9%,Q4座收跌幅扩大预计因局部航线放量竞争相对激烈相关。2)成本端:扣油座公里持续下降。Q1-4同比为持平、-2%、-6%、-6%。3)我们观察Q4相关费用有所提升,销售费用与管理费用合计环比Q3增加8.2亿,Q4扣汇三费率提升至16.8%,环比增长5.9%,同比增长3.5%。预计或与费用确认节奏有关。4)扣汇利润总额角度,Q1-4分别为18、11、48及-25亿。 长期看,京沪“两市四场”双核运营具备十足潜力。1)大兴机场顺利启航。公司旗下中联航从南苑机场整体搬迁,而公司作为天合联盟在大兴机场唯一主基地航司,有助于做强国际中转,同时保留京沪快线留在首都机场运营。2)浦东机场高峰小时容量上调至80架次,卫星厅的投产也将进一步提升运营效率,利于公司做大做强主基地。 投资建议:1)疫情影响评估:公司1-2月ASK下降32%,客座率下降12.2%至70.5%,2月客座率仅为50.3%。我们判断2月或为冲击最大阶段,国内线预计6月或恢复至去年同期水平,但海外疫情的扩散成为国际线的不确定性。 2)油价大幅下降利于公司成本减负,静态测算原油价格波动10%,可以减少成本34亿。3)盈利预测:综合考虑前述因素,我们下调2020-21年盈利至9.5亿、68.7亿(原预测71亿、89.7亿)。公司当前1倍PB附近,或为历史相对底部区域,参考历史经验,预计疫情冲击过后航空股或迎来较强反弹,给予6个月目标价5.13元,对应PB1.25倍,预计较现价29%空间,基于当前仍需观察高频数据表现,调整为“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击超预期,经济大幅下滑,人民币大幅贬值。

公司公告2019年年报:扣非净利下降6.7%。1)财务数据:公司收入1361.8亿,同比下降0.43%,可比口径增长3.4%,归属净利64.1亿,同比下降12.7%,扣非净利61.7亿,同比下降6.7%,扣汇利润总额103亿,同比下降16%。 注:18Q4出售国货航给集团带来了一次性收益,可比口径即指剔除国货航影响。2)经营数据:2019年RPK同比增长5.7%,ASK同比增长5.2%,客座率81.02%,同比提升0.42个百分点,其中国内航线82.42%,国际航线79.22%,地区航线77.53%。3)汇兑:2019年汇率贬值1.7%,汇兑损失12.1亿,较18年减少11.7亿,公司披露敏感性人民币对美元波动1%,影响净利4.44亿元。 全年看:扣油成本降幅大于座收,毛利率水平提升。1)收益端:19年客公里收益0.543元,同比下降2.2%,其中国内0.59元,下降2.1%,国际0.43元,同比下降1.7%,测算整体座公里收益0.433元,同比降1.7%。2)成本端:a)2019年成本1132亿,同比下降1.64%,测算可比口径为增长2.4%。其中航油成本下降6.5%,占比31.8%,可比口径下降0.6%;扣油成本同比增长0.8%,可比口径增3.8%。测算单位座公里成本0.394元,同比下降6.49%,扣油座公里成本同比下降4.2%。可比口径下,单位座公里成本下降2.7%,单位扣油成本下降1.3%。b)重要非油成本项目中:起降费164亿,占比14.5%,同比增7.1%,增速超过业务量增速;人工成本197亿,占比17.4%,同比5.5%,与业务量增速基本持平,成本折旧及租赁占比18.7%,同比仅增长0.7%,明显低于业务量。此外,受益民航基金减半,其他运营成本下降5.4亿元。3)毛利率16.84%,较18年提升1个百分点。4)费用端:扣汇三费合计160.4亿(销售费用66.4亿,管理费用44.5亿,扣汇财务费用49.5亿),扣汇三费率11.8%,同比提升1.6个百分点,预计与经租并表有关。 分季度看:Q4费用率提升及投资收益转亏,致单季度亏损。1)收入端:Q1-4ASK增速分别为6%、5%、5.4%、3.5%,客运收入增速分别为6.7%、3.8%、2.2%、1.2%,测算座公里收益同比分别为0.7%、-1.2%、-3%,-2.2%,Q4座收较Q3跌幅收窄。2)成本端:测算可比口径前三季度扣油座公里成本为下降,Q4转为增长0.4%。3)我们观察Q4相关费用有所提升,Q4扣汇三费率提升至12.7%,环比增长2.2%,同比增长1.9%。预计或与费用确认节奏有关。4)扣汇利润总额角度,Q1-4分别为28、19、68及-11亿。5)投资收益下降影响业绩表现。Q4扣非净利为亏损3.8亿,18Q4为微利0.9亿,单季度投资收益为-4.4亿,18Q4为3.9亿,预计因8月起中国香港地区客流明显下降后,国泰航空贡献收益减少,以及报告期内确认西藏航空损失1.19亿。 投资建议:1)疫情影响评估:公司1-2月ASK下降32%,客座率下降10.9%至70.9%,2月客座率仅为51.4%。我们判断2月或为冲击最大阶段,国内线预计6月或恢复至去年同期水平,但海外疫情的扩散成为国际线的不确定性。 2)油价大幅下降利于公司成本减负,静态测算原油价格波动10%,可以减少成本36亿。3)盈利预测:综合考虑前述因素,我们下调2020-21年盈利至12.2亿、86亿(原预测103亿、130亿)。公司当前1倍PB附近,或为历史相对底部区域,参考历史经验,预计疫情冲击过后航空股或迎来较强反弹,公司盈利能力长期领先行业,给予公司6个月目标价8.6元,对应20年10倍PE,预计较现价32%空间,基于当前仍需观察高频数据表现,调整为“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击超预期,经济大幅下滑,人民币大幅贬值。

公司发布2019年年报:1)报告期内公司实现营业收入1510.6亿元,同比增长25.02%,可比口径(模拟从上年初合并东方海外国际)收入同比增幅7.14%实现归母净利67.64亿元,同比增长449.92%,扣非归母净利15.85亿元,同比增长732.77%。2)分季度看,Q1-Q4公司扣非净利分别为5.4、5.1、8.4、-3亿元。3)非经常性损益51.78亿元,其中非流动资产处置损益为76.44亿元,主要因东方海外出售长滩集装箱码头,产生一次性净收益。 集运市场弱复苏,运价水平同比改善。2019年CCFI运价指数均值为824.3点,同比上升0.77%。SCFI运价指数2019年均值为810.9点,同比下降2.6%。其中2019年欧洲线SCFI运价均值为759.6美元/TEU,同比下降7.56%;美西航线运价SCFI年度均值为1525.3美元/FEU,同比下降12.15%。 集运板块:完成收入1448.06亿元,同比增长26.09%。其中中远海运集运完成收入985.63亿元,同比增长7.88%。贡献毛利134.86亿元,同比增长71.7%。 货运量:集运板块完成货运量2573.9万TEU,同比增长18.1%(按可比口径,同比增长2.7%)。其中中远海运集运完成货运量1878.5万TEU,同比增长2.3%;东方海外完成货运量695.4万TEU,同比增长3.8%。 运力:报告期内公司交付10艘船舶合计运力17.9万TEU,目前共计运力296.79万TEU,同比增长7.6%。 单箱收入:公司单箱收入约为5244元/TEU,同比增长7.7%,高于行业运价指数涨幅。其中国际航线单箱收入(美元计价)同比增长9.6%。 码头业务板块收入增长稳定,毛利率实现提升。码头业务实现收入87.5亿元,同比增长13.47%,贡献毛利27.5亿元,毛利率为31.39%,同比改善0.57个百分点。完成总吞吐量为12998.5万TEU,同比增长7.82%。其中控股码头完成业务量2635.4万TEU,同比增长13.1%,参股码头完成业务量10363.08万TEU,同比增长6.56%。 协同效应与油价下跌,带动公司单箱成本改善。公司集运板块单箱成本2019年约为693美元/TEU,同比下降1%。其中设备货物运输成本388美元/TEU,同比增长0.4%;受益2019年船用油价格下跌(2019年高硫油价格为403美元/桶,同比下降6.75%),公司单位航程成本为174美元/TEU,同比下降1.7%;单位船舶成本为131美元/TEU,同比下降4%。剔除燃油费之后,公司集运板块单箱成本同比下降0.6%。 投资建议:1)集运行业供给高峰已过,行业竞争格局处于优化期,看好龙头公司未来将充分发挥优势。2)短期因疫情影响,需求端或存压力,我们调整2020-21年盈利为26及34亿(原预测为37及50亿),对应2020-21年PE为19、14倍。预计疫情过后,行业有望进入持续两年的边际改善周期,公司业绩增速或维持在20%附近,给予2021年18倍PE,一年期目标价5元,预计较现价27%空间,但考虑疫情不确定性,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情影响全球经济贸易需求,低硫油价格上涨。

公司发布2019年年报:1)财务数据:2019年公司实现收入138.8亿元,同比增长12.97%,实现归母净利4.32亿,同比增长311%,扣非归母净利4.47亿。 分季度看,Q1-Q4实现扣非净利分别为4.26、0.56、1.13、-1.48亿元。Q4单季收入下滑16%,利润亏损,预计与公司全资子公司大连油运于19年9月被美国财政部海外资产控制办公室列入被特别指认国民和被禁阻者名单相关,经各方努力,已于2020年1月31日被移除该名单。2)运力情况:截止19年底,公司拥有和控制油轮151艘,其中VLCC52艘(含租入9艘),规模全球第一,在手VLCC订单6艘;LNG船舶35艘,在建3艘。 外贸油运业务扭亏为盈。2019年油运市场景气攀升,全年VLCC-TCE运价均价约4.2万美元,同比上涨172%。其中Q1-Q4运价均值为2.6/1.2/2.6/9.5万美元。公司外贸油运业务收入73.2亿元,同比增长10.82%,毛利6.15亿元,同比增加6.4亿,实现扭亏,毛利率为8.4%。公司合理调整长短航线配比,努力提高船队整体收益,VLCC三角航线营运天占比增加10.5%。v内贸板块持续经营稳健。内贸油运收入50.05亿元,同比增加18.99%;毛利12.52亿,同比增加9.26%;毛利率25%,同比减少2.23个百分点。其中内贸原油业务实现收入25.6亿元,同比增长6.88%;内贸成品油板块实现收入23.3亿元,同比增长37.22%。公司是内贸油运行业龙头,具备经营优势,COA货源占比90%以上。尤其在内贸成品油领域,以中远海运石油为运输平台,整合内部资源,巩固龙头地位,实现净利1.48亿,同比38%。 LNG船队逐步交付,带来税前利润大幅度提升。LNG板块实现收入13.21亿元,同比增长11.9%,实现税前利润6.03亿元,同比增长47.6%,实现LNG投资收益4.48亿元,同比增长82.23%。公司LNG船舶均为项目制,签署了长期期租协议,收益稳定步入收获期。 超级油轮强弹性预计或将显现。1)近期VLCC即期运价在波动后重回20万美元附近,同时推动Q1均值已经达到8.5万美元,显著超过2.8万美元的保本点。2)当前核心逻辑一:重要产油国增产加大出口。若以沙特为代表的OPEC国家以增产抢量为目的,则会强化海上石油运输贸易活动。3)当前强化辅助逻辑二:原油期货出现升水结构。4)长期角度看供需,两年景气向上更加明确。a)供给:交付高峰已过,在手订单处于底部。b)需求端:OPEC+增产将成为主逻辑,美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。5)静态弹性测算:运价每提升1万美元,将带来海能(考虑租入9艘VLCC)年化约11-12亿人民币利润增厚。在3、5、7、10万美元均价下,外贸油运可贡献利润增厚分别为2、26、49、85亿人民币。(仅为模拟测算,与实际成交运价、长协合同锁定等均有关,或存在出入)。 盈利预测:小幅上调2020年盈利至37亿,对应EPS0.78元(原预计0.74元),维持2021年盈利46亿,依据周期股PE定价,给予2021年10倍PE,对应股价9.7元,1.4倍PB,预计较现价37%空间,强调“强推”评级。 风险提示:OPEC+重回减产、美国原油出口低于预期、全球原油需求下滑。

公司公告 2019年年报:1)2019年实现营收 211.78亿,同比增长 6.81%,归母净利润 7.48亿,同比下滑 4.54%,EPS 0.11元。2)分季度看:Q1-Q4营收同比分别增长4.9%、9.0%、7.4%和6.1%,归母净利润同比分别为-12.5%、78.7%、-63.6%和 30%(四季度减亏至亏损 1.26亿)。3)业务量:旅客发送量 8513万人,同比下降 4.72%;货物发送量 1624万吨,同比增长 3.39%。 路网清算业务及其他运输服务业务贡献收入主要增量。 1)客运收入实现营收 80.1亿,小幅下滑 1.22% ,占比 37.8%。其中广深城际31.0亿,同比增长 7.8%,直通车 2.6亿,同比下滑 47.5%,长途车 41.1亿,同比下滑 1.1%。业务量看广深城际 4003万人,同比下滑 0.66%,直通车 185万,同比下滑 48.3%,长途车 4324万,同比下滑 4.9%。收入及业务量下滑主要由于广深港高铁香港段并网、国内高铁及城际铁路网络完善造成分流,以及香港修例事件的影响。年底公司每日开行旅客列车 246.5对(去年 252对),其中广深城际 105对(109对),直通车 10对(13对),长途车 131.5对(130对),城际和直通车均有一定减少。 2)货运收入 21.13亿,同比增长 14.2%,占比 9.98%,主要由于“公转铁”政策及铁路货运增量行动的实施,公司承运货物的发送量增加。 3)路网清算及其他运输服务业务贡献收入 99.03亿,同比增长 11.7% ,占比46.8% ,为主要收入增量。其中路网清算收入 42.1亿,同比增长 9.12%,其他运输服务 57.0亿,同比增长 13.7%。运输服务收入增长,主要由于深茂铁路(2018.7.1开通)和梅汕铁路(2019.10.11开通)开通带动了公司提供的铁路运营和乘务服务等工作量增加。 长 营业成本同比增长 7.27% ,快于营收,致公司毛利率略降。 其中利 工资及福利 73.7亿,同比增长 8.5%,增量 5.79亿,占总成本增量 43%,为最大增量,主要由于行业性工资调整;费 设备租赁及服务费 57.2亿,同比增长 长 5.28%,贡献成本增量 2.9亿,占比 22%为第二增量,主要由于公司增开或延长广州东至潮汕、深圳至怀集等城市的跨线动车组列车,增开广州东至汕头、广州东至河源和深圳至河源等城市的长途车,以及货物发送量增加;其他主要成本中固定资产折旧 16.1亿,同比增长 2.0%,物料及水电消耗 14.1亿,同比增长 5.5%,维修及线路绿化费用 10.7亿,同比增长 17.0%;旅客服务费 8.3亿,同比增长 4.0%。 降 公司毛利率微降 0.4个百分点至 7.2% 。 投资建议:1)我们预计石牌货场或于 2020年确认资产处置收益(2019年预收款 8.48亿,转让价格 13.05亿),此外考虑穗莞深城际 2019年 12月 15日已开通并由公司负责运营,我们调整 20-21年盈利预测,预计 20-21年实现归属净利分别为 9.97、9.37亿(原预测为 12.81、13.68亿),对应 PE 17、18倍。2)长期看好铁路改革,当前公司 PB 仅 0.58倍,处于 2015年以来最低水平,我们预计公司或修复到 3年平均的 0.7倍 PB 附近,即一年期目标价 2.9元,预计较现价 22%空间,基于疫情冲击的不确定性,调整评级为“推荐”。 风险提示:土地交储进度不及预期、铁路改革不及预期,疫情冲击超预期。

公司发布 2019年年报降 ,扣非净利微降 0.82% 。1)收入 38.07亿元,同比增长5.76%,归母净利润 5.93亿元,同比下滑 11.12%,扣非净利润 6.2亿,同比微降 0.82%。EPS 0.29元。2) 经营数据:起降 37万架次,同比增长 4%,旅客吞吐量 5293万人,同比增长 7.3%,其中国际旅客达到 525.5万人次,同比增长 32.9%,占比提升至 10%。3 )看 分季度看 Q1-Q4:旅客吞吐量增速分别为 7.9%、4.6%、10%和 6.5%;收入增速分别为 7.7%、3.6%、5.4%、6.5%;扣非利润增速分别为 9.6%、9.7%、-14%和-12%。4)公司非经亏损 0.26, 亿,少 同比减少 0.69亿, 系 因提 计提 AB 航站楼诉讼负债。19年 6月公司收到法院针对公司与深圳正宏汽车租赁合同纠纷案判决,出于审慎原则全额计提预计负债 6920万元。5) 公司高峰小时容量提升至 54架次(原 53架次,增 2%)。 广告收入下降导致 营收 增速 放缓。1)航空 主业(即航空保障、地服与候机楼租赁):收入 31.5亿元,同比 9.3%,营业利润 5.08亿,同比增长 7.8%,占营业利润的 59%。收入增速快于业务量,因完成 T3航站楼 300余间店铺商业升级,相关收入贡献明显;2)航空物流业务: 收入 2.81亿,同比增长 1.9%,占比 7.4%,营业利润 0.27亿,占比 3.2%,同比下降 28.3%;3) 航空增值 (含广告) 业务: :收入 3.78亿,占比 9.9%,同比下降 14.7%,营业利润 3.2亿,占比 38%。其中因航空广告收入 3.23亿,同比下滑 16.8%,导致整体营收增速放缓。因 18年 5月深圳机场室外立柱广告牌拆除,且室内广告受宏观经济影响,客户投放意愿有所减弱,媒体空置率有所上升,导致收入明显下滑。 营业成本同比 8.9% ,快于营收,导致公司扣非净利下滑。航空主业成本 25.8亿,同比增长 9.8%,占比 89%,毛利率由 25.9%下滑至 23.7%。分费用性质看,本期应付职工薪酬 13.55亿,较 18年 11.5亿增长 17.4%,为主要成本增加项。 国际旅客持续 高速 增长,国际化战略快速推进。 1)国际旅客维持快速增长。 2019年国际旅客吞吐量达到 526万人次,同比增长 32.92%,连续三年增速超30%,增速居全国大型机场第一位。新开罗马等 11条国际客运航线,加密东京等 19条国际航线,国际+地区通航城市达到 63个,其中 20个洲际通航城市;2)国际化战略拓展持续。 一方面公司披露随高峰小时架次提升,推动每周约600个时刻配置给国际航班, 另一方面推动地方政府修订《新开国际航点财政资助政策》,制定新开及加密国际航线等一揽子扶持政策。2020年公司力争国际航线拓展再突破,积极引进德国汉莎等全球品牌航空公司,新开国际航线不少于 5条,力争完成 7条,国际旅客突破 600万。 投资建议:1)持续看好粤港澳机场群格局重塑,公司潜力逐步释放,期待 主基地航空发力。未来若南航集团加强布局,与近年来引进宽体机的深航(国航系)一起发力,料将共同推动深圳机场地位逐步提升至与深圳城市相匹配。2) )疫情 影响评估:公司 1-2月起降架次下降 27.7%,旅客吞吐量下降 41.9%。其中国际+地区旅客同比下降 32%,而为应对疫情,共渡难关,公司推出系列扶持政策,预计减少营收约 8100万元。3) ) 盈利预测:综合考虑前述因素,预计全年旅客量下滑 12%,同时假设卫星厅于 2021年转固,我们调整 2020-2021年业绩预测至 4.4、6.7亿(原预测为 7.7、8.2亿),对应 2021年 PE 为 24倍。 基于公司国际线长期看处于潜力释放期,且维持高增长,21年受到卫星厅折旧影响拖累业绩,给予 2021年 27倍 PE,一年期目标价 8.9元,预计较现价16%空间,调整为“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击超预期,国际化战略不及预期,非航招标不及预期。

公司公告2019年年报:报告期内实现营业收入163.68亿元,同比增长4.67%,归母净利润4.55亿元,同比下滑10.48%,扣非净利4.4亿,同比下降9%。EPS0.348元。分季度看:公司Q1-4收入增速分别为18%、-9%、-1.4%、19%。 分业务看:特箱业务收入同比增长22.8%,是最大亮点。 1)特箱业务:业务量增速22%,仍体现成长属性。公司积极应对市场变化,提高经营质量。a)完成发送量158.85万TEU,同比增长22%,较18年38.62%有所降低,仍保持较快增长,体现了特箱业务一定的成长属性。b)实现收入17.3亿,同比增长22.8%,收入增速略高于业务量增速,单箱费率同比提升0.6%。c)毛利3.17亿,同比增长15%,毛利占比32%,因成本提升,毛利率18.33%,较18年减少1.23个百分点。2)铁路货运及临港物流业务:受竞争环境影响,毛利有所下降。受区域市场货源下降和公路运输竞争等因素影响,公司采取因地施策、一企一策、以价保量等策略推动“公转铁”,沙鲅线到发量合计完成5579万吨,同比增长2.55%,实现收入23.84亿元,同比减少2.27%,系因运费下浮及客户降费等因素影响,毛利3.7亿元,同比减少16.5%,毛利占比37%。毛利率15.5%,降低2.64个百分点。3)委托加工贸易业务:降本增效,毛利增长32%。累计销售委托加工钢材等共363万吨,同比增长11.76%。收入117.78亿元,同比增加4.38%;通过加强管理有效控制运营成本,实现毛利2.22亿元,同比增加32.32%,毛利占比22%;毛利率1.89%,微增0.40个百分点。以上三项业绩合计贡献毛利9.09亿,占总毛利91%。因铁路货运及临港物流业务毛利减少7300万,导致总体毛利仅微涨1078万。4)其他业务中,铁路客运业务实现营收0.44亿,同比持平;房地产业务销售收入3.36亿,同比下降8.73%,实现毛利0.70亿,同比增长5.2%。 费用增加较大。销售费用2.13亿,同比增长46.24%,管理费用1.26亿,同比增长14.95%,财务费用0.34亿,同比下降26.44%。三费+研发费用合计3.75亿,同比增长24.5%,合计费用率2.29%,同比提升0.36个百分点。销售费用增长主要由于委托加工业务运杂费增加,研发费用产生主要由于公司研发新箱型。 特箱业务政策利好,预计可维持高速增长。近年政策导向为发展集装箱运输和多式联运,公司积极开展“公转铁”、“散改集”货运增量行动,预计公司特箱业务仍可保持较快增速。2019年国家铁路完成货物发送量34.4亿吨,同比增长7.8%。2020年疫情防控背景下,铁路货运亦承担了生产生活必需物资运输,公司在特种箱和多式联运业务上具备优势。 盈利预测及投资建议:综合考虑疫情对复工复产带来的不确定性,我们预计2020年公司净利4.4亿,同比下降4%(原预测为增长),预计2021-2022年实现归属净利5.5和6.2亿元,对应20-22年PE分别为15、12、10倍。基于历史估值水平看,当前公司或处于底部区域,我们以2020年18倍PE为参考,给予一年期目标价5.9元,预计较现价20%空间,维持“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,公转铁业务量不及预期。

公司公告2019年年报:1)财务数据:2019年收入1122亿,同比增长23.4%,归属净利57.97亿,同比增长27.2%,扣非净利42.1亿,同比增长20.8%。2)分季度看:Q1-4收入增速分别为17%、19%、25%、31%,逐季提速;扣非净利角度,Q1-4分别为8.4、14.9、11.8及7亿,Q4单季度毛利率降至13%,因四季度旺季高峰件量激增带来较多临时资源投入以及业务扩张规模效应爬坡期所致。全年毛利率17.4%,较18年下降0.05%。3)非经常损益15.9亿元,主要是处置子公司收益8.48亿元及政府补助5.45亿元。 经营数据:踏准节奏,借特惠专配再度发力电商件市场,效果显著。1)2019年业务量48.3亿件,同比增长26%,单票收入21.94元,同比下降5.7%,Q1-4业务量增速分别为7%、11%、31%、51%。公司自19年5月推出电商特惠专配业务后效果显著,业务量在19年8月突破30%,10-11月均接近50%增速,12月接近60%增长,至2020年2月,已经连续5个月增速领跑。2)市场份额角度:公司19年份额7.6%,较18年小幅提升,但19Q4份额达到8.1%,较18Q4提升1.5%。而2020年1-2月公司市场份额在多因素下达到了15.9%。 分业务看收入:时效件占比过半,经济件及新业务推动收入增长。1)公司时效件业务收入565亿,同比增长5.9%,占收入比重50.4%,是利润贡献核心业务;2)经济件收入269亿,同比增长32%,占比24%,尤其19年下半年受到特惠专配业务强拉动,增速47.5%;3)新业务板块合计收入225亿,增速45%,其中重货、冷运、通程、国际分别增速57%、33%、96%及8%。其中重货业务127亿收入,据公司2月快运业务引进战投公告中披露19年重货快运业务亏损2.3亿(模拟合并数据),2020年1月单月实现了盈利。新业务不断培育成熟,从减亏再至扭亏到贡献盈利,是推动顺丰业绩中长期看点之一。 成本费用端:1)营业成本926.5亿,同比增长24.1%,其中三项成本(人工+运输+外包)合计759亿,同比增长25%,占比82%,单票三项成本15.7元,同比下降0.5%。2)费用:销售费用20亿,管理费用97亿,财务费用6.8亿,三费合计124亿,合计费用率11%,同比下降0.6%,研发费用11.9亿,研发费用率1.06%,基本持平。 我们新发研究报告探讨《商业模式Vs企业行为:顺丰直营制模式下的逆势扩张》,观察2月快递行业业务量增速:顺丰118.9%,是A股快递公司中唯一增长,其逆势扩张背后,我们认为是直营制模式的加成成功推动了品牌力、执行力的巩固提升,而特惠件的发力亦是重要因素,并且我们预计此后公司电商特惠件会得到更广泛的接受。电商件的诉求是性价比的趋势不会改变,但客单价与物流配送成本的系数直接影响着商品的物流选择;此次极端情况下的演绎,会让电商卖家更理解过去被忽视的隐性成本。而随着顺丰特惠件单票成本继续下行,可进一步拓宽价格带与产品体系,形成良性互动循环。 投资建议:1)盈利预测:维持2020-21年盈利预测分别为61.2及74.8亿,对应20-21年PE32、26倍。2)维持目标价50元,看好公司市值可达到约2200亿,维持“推荐”评级。 风险提示:资本开支过大,疫情冲击致经济大幅下滑影响公司时效件业务。

公司发布2019年年报:1)财务数据:2019年收入61.86亿元,同比增长6.52%,归母净利24.99亿元,同比下降27.34%,扣除18年三项目处置收益影响后同比增长30.42%。报告期内公司对水官高速计提资产减值,影响利润1.81亿。2)分红情况:每股分红0.52元(含税),分红比例45.37%,对应股息率5.84%。 收入:稳定增长,扣除三项目影响,同比增长21.8%。1)通行费收入稳定增长。实现收入45.7亿元,占收入比重为73.87%,扣除三项目回收影响,同比增长5.32%。除益常高速略有下降外,其余路产均取得不同程度增长。其中清连高速实现收入8.37亿元,同比增长10.03%,沿江高速实现收入5.33亿元,同比增长14.58%,是公司当年收入增速最高的两条道路资产。2)地产项目收入大幅提升,梅林关结算增厚业绩。a)贵龙开发项目交付数量提升,实现地产开发收入4.57亿元,同比增长60%,占收入比重7.4%,截止2019年底贵龙项目土地中约 1610亩权益已转让,1045亩正在进行二级开发,剩余350亩土地将用于自主二级开发或转让。b)梅林关项目,公司权益占比34.3%(深国际、万科分别持35.7%及30%),项目计划分三期进行建设,其中项目一期预计住宅可售面积约7.5万平方米,报告期内已全部销售并回款,确认投资收益3.77亿元。3)环保第二主业持续推进,新并购多个项目带来新突破。报告期内收入5.99亿元,占比9.68%,其中收购南京风电51%股权,包头南风67%股权,介入风电设备销售及风电运营业务。2020年1月公司继续拓展,通过中标与并购进入有机垃圾综合处理领域。4)委托管理业务收入3.76亿,同比增长52.85%,占比6.08%,主要为项目建设进度推进以及新增四条路(南光、盐排、盐坝、龙大)政府回购后委托管养服务收入。 成本端扣除三条路产影响,同比增长32.7%,超过营业收入增速,主要系委托管理板块成本大幅增加。投资收益12.4亿,同比增长124%(或6.87亿)。 新增部分主因梅林关项目一期商品发开发收益确认3.77亿及转让贵龙810亩土地收益2.62亿。德润环境收益1.93亿,同比增19%。 投资建议:1)收费公路免费通行政策阶段性影响公司业绩表现,但不改路产价值,仍待配套措施出台。2月17日0时起至疫情防控工作结束,免收收费公路车辆通行费。该政策出台系为了促进企业复工复产。同时明确要研究出台相关配套保障政策。预计免费通行期内,会阶段性影响公司业绩,视免费通行期长短以及配套补偿措施而定。但我们认为不会改变公司路产价值,深高速路产位于发达地区,车流量仍有较好的自然增长,同时公司公路+大环保双主业驱动,梅林关以及贵龙项目均进入收获期,综合影响相对可控。2)基于前述不确定性,我们下调2020年盈利预测至19.1亿(原预测为24.6亿),预计21-22年净利为26.3及27.8亿,对应PE 分别为 10、7.4、7,估值处于历史较低水平。3)公司上市以来维持较好的分红情况,当前股息5.8%,降息周期下仍具价值。以股息率定价,我们下调一年期目标价至11元(原目标价12.97元),对应股息4.5%,预计较现价24%空间,我们认为待相关配套措施出台后,低估公路资产存修复机会,维持“推荐”评级。 风险提示:高速通行费免费期延长,车流量受疫情影响下滑。

公司公告2019年业绩快报,业绩同比下降30.06%。1)财务数据:公司业绩快报显示2019年实现收入230.67亿,同比增长35.58%,实现归属净利14.33亿,同比下降30.06%,考虑18Q3因出售丰巢获取投资收益,非经整体贡献约3.1亿,预计19年扣非利润同比下降20%左右。2)分季度看:Q4实现收入74.1亿元,同比增长25%,Q4实现净利3.3亿,同比下降25.3%(约1.1亿),但环比Q3增长22%(约0.6亿)。 经营数据:1)2019年业务量行业最快。19年完成73.7亿件,同比增长44.2%,行业增速最快,超越行业增速达19个百分点;单票收入3.08元,同比下降5.5%。其中Q3业务量增速最快,达到52.7%,Q4业务量增速放缓至34.1%,仍大幅领先行业增速,预计因价格策略进行了调整,测算Q3、Q4单票收入分别为2.8及3.13元,同比下降13%及4.6%,Q4价格环比提升。2)市场份额:公司2019年市场份额11.6%,较2018年提升1.5个百分点,止住了此前连续下滑的态势。3)2020年1月:受疫情及春节错峰影响,公司业务量下滑21.45%。公司公告1月业务量4.01亿件,同比下滑21.5%,单票收入3.3元,同比下降2.37%,环比增长1.9%,单票价格为通达系A股上市公司中最高。 市场竞争下,公司加大市场政策力度获取了业务量最快增速。2019年公司为维持网络稳定、提升市场份额,加大了市场政策力度,业务量增速明显提升,全年增速实现行业第一,但利润受到一定影响。此外公司加大了市场拓展力度、加强了省区管理及总部精细化管理,导致销售费用、管理费用及研发费用增幅较大。 继续收购转运中心中转业务资产组,推进一盘棋战略。1)公司公告,拟以6987万元收购济南与重庆转运中心中转业务资产组,这是公司自18年下半年启动落实中转布局“一盘棋”战略重要举措的持续推进,也是公司进一步推进重点城市转运中心直营化的重要进程。2)我们认为收购利于公司加强转运中心的标准化建设和精细化管理,更便于加大投入,从而全面提升转运中心的分拣时效。 投资建议:1)看好快递行业长期逻辑,居家生活培育更多的网购习惯,是推动网购渗透率进一步提升,与新零售更多融合发展的契机。2)看好公司后续改善空间。一方面快递行业是典型规模经济行业,公司业务量的提速有助于摊薄成本,而学习效应也会使得公司存在改善预期。另一方面,天量时代,对业务量的要求进入质变阶段。公司绝对份额较中通与韵达仍有不小差距,阿里的赋能与扶持可帮助上市公司扩大规模优势,促进成本下降,也可以通过升级进阶完成量-成本曲线较快速度的下移,更为重要的是,当前天量时代,有阿里的技术支撑,有望帮助公司尽早突破量变到质变。3)基于行业的竞争环境与疫情冲击影响的不确定性,我们调整2020-21年盈利预测为分别实现净利17、20亿(原预测为24.4及29亿),对应PE18及15倍。鉴于判断未来3年行业业务量增速维持20%左右,公司具备成本改善空间,给予22倍PE,目标价25元,预计较现价24%的空间,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击导致经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。