Q4延续较快增速,战略单品快速增长。18Q4公司实现收入4.27亿元,同增30.57%,延续Q3(+30.81%)增长势头。分产品看,2018年高端产品实现收入10.32亿元,同增35.84%。其中,内参系列实现收入2.44亿元,同增38.45%,销量同增21.52%;酒鬼系列实现收入7.88亿元,同增35.05%,销量同增12.80%。战略单品酒鬼酒红坛收入增长82.9%,销量增长59.33%,呈现较好增长态势,大单品优势明显。低端湘泉系列实现收入1.09亿元,同增30.64%,销量同增21.79%。2018年开工SKU控制在75个以内,同降25%。分地区来看,公司省内持续进行渠道下沉,推进终端核心店和售点网络建设,华中地区实现收入7.14亿元,同增39.13%;省外聚焦核心战略市场,优化市场布局,华北地区和华东地区收入分别为2.87亿元、0.87亿元,同增42.75%、21.57%,保持较快增速。公司预收账款为1.54亿元,同增0.14亿元,环增0.97亿元。公司回款11.52亿元,同增23.08%;经营活动现金净流量2.12亿元,同减5.71%。 费用投入加大,Q4利润增速放缓。18Q4公司实现归母净利润0.62亿元,同增3.25%,环比Q3(+38.46%)增速放缓。18年公司毛利率为78.83%,同增0.89pct,其中内参系列和酒鬼系列毛利率同比分别增0.66pct、1.79pct,主要系公司自2018年7月15日起,52度高度柔和红坛和紫坛酒鬼酒分别提价22、20元,提价幅度在6%左右。公司销售费用率为29.15%,同增5.76pct,其中18Q4销售费用率为33.38%,同增15.34pct,环增6.05pct,主要系销售服务费及广告费增加,其中广告费用同增320.05%。管理费用率为11.09%,同减2.39pct。消费税率为12.27%,同增0.18pct。所得税率为25.44%,同增1.55pct。综上受毛利率、费用率等影响,公司2018年净利率为18.76%,同减1.07pct。 聚焦战略单品,全国化布局持续推进。公司积极抓住中国白酒高端酒、次高端白酒扩容机会,突出战略单品,全力聚焦内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单品,实现产品结构提升。持续推进全国化布局,以湖南市场为根据地,积极推进京津冀、山东、河南、广东、华东、华中等战略市场布局。今年春糖期间公司召开了2019公司战略发布会,公司指出酒鬼酒短期销售目标是30亿元。近期,公司将52度500mL内参酒自2019年3月15日起战略价(结算价)上调20元/瓶。内参销售公司去年由全国30多位高端白酒亿级大商共同出资成立,我们认为经销商入股,有望充分调动其积极性,将资源聚焦战略单品,投入优势市场,有利于提升内参酒的渠道运作能力,加速全国化进程。 盈利预测、估值及投资评级。当前公司深度聚焦高端内参和次高端酒鬼酒系列,精耕细作省内市场,重点突破省外市场,未来空间有望持续打开。同时,随着产品结构的持续优化,毛利率有望回升,盈利能力料将有所改善。我们新增21年预测并略调整19-20年预测,预计公司19-21年EPS0.92/1.16/1.38元(原预测19-20年1.17/1.65元),对应PE分别为26/20/17倍。参考行业可比公司估值水平,给予20年25倍PE,对应目标价29元,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧,需求不及预期。

业绩回顾:FY18业绩略超公司年初指引。FY18实现总营收170.3亿元,同比+16.8%,归母净利润43.7亿元,同比+23.6%,扣非净利润41.2亿元,同比+21.9%,每股收益1.62元,业绩略超公司年初指引。其中18Q4收入43.2亿元,同比+15.6%,归母净利12.3亿元,同比+24.3%。FY18毛利率46.5%,同比+0.8pct;净利率25.6%,同比+1.4pcts,ROE达32.7%,同比+1.54pcts,盈利能力持续提升。FY18每股拟派息0.98元(含税),分红率达60.6%。 收入增速符合预期,销量提升驱动增长。FY18公司酱油/蚝油/酱业务收入同比分别+15.8%/26.0%/2.6%。1)酱油收入增长主要来自于销量:受益于渠道数量及质量的提升,酱油收入实现稳健增长,FY18公司酱油销量187.8万吨,同比+14.8%,因FY18没有提价行为,吨价5451元,仅同比+0.9%;2)销量增长驱动蚝油收入增长:受益于全国化拓展顺利,渠道稳步推进,公司蚝油销量进一步提升,FY18实现销量60.4万吨,同比+24.7%,吨价4725元,同比+1.1%;3)酱类销量增长,吨价略降:酱类销量同比+3%,单价同比-0.4%,源于部分地区经销商活力不够,年内公司主动对酱类市场渠道进行调整,目前基本梳理完毕。分区域看,各区域营收均保持两位数稳健增长,其中西部/中部市场增速保持领先,分别同比+21.8%/18.1%,东部地区同比+15.3%,动销保持良性,与草根调研情况一致。同时,预收款4Q18达32.4亿,环比大增19.6亿,创近年新高,判断与春节打款良好相关,预计19Q1收入端将保持良好增长趋势。 精益控制成本费用,盈利能力持续提升。FY18公司整体毛利率同比+0.8pct,其中酱油/蚝油/酱业务毛利率分别为50.6%/40.9%/47.8%,同比提升1.0/1.8/2.4pcts,受益于产品结构提升及优异的成本管控,公司盈利能力持续提升。费用端,全年销售费用率13.1%,同比-0.3pct,主要源于运费下降,占收入比重3.6%,同比-0.7pct,其中公司加大市场投入、强化营销团队致人工成本及促销费用提升较快,占收入比重同比+0.4pct/0.2pct;管理费用率(含研发费用)为4.3%,保持稳定,其中研发费用同比+22.7%,源于公司加强生物技术研究及新产品开发,公司净利率同比+1.4pcts至25.6%。同时,公司上下游议价能力持续提升,应收账款周转天数持续为零,预收账款周转天数为62.5天,较去年增加7天。 推进产能扩张及渠道下沉,迈向国际化食品平台。2019年是公司第三个五年计划的开官之年,19年公司计划实现营业收入197.6亿,同比+16%,实现净利润52.4亿,同比+20%,保持稳健增长;同时计划19-23年酱油/蚝油/酱增速达12%,15%,10%,并逐步开拓醋、料酒、复合调味料等小品类。19年公司将重点加快推动信息化转型,加大渠道网络建设,同时逐步完成高明基地扩产及江苏基地产能释放,持续拉大市场领先优势;此外,随品牌影响力扩大及海外消费需求扩容,公司也将加快发展海外市场,向国际化食品平台企业迈进。 盈利预测、估值及投资建议:调味品行业赛道佳,行业集中度有较大提升空间,公司质地优良,拥有极致管理优势,未来有望通过扩大产能,优化产品结构,渠道精耕等,进一步扩大主业优势,实现业绩稳定增长。我们上调公司2019-20年EPS预测至1.96/2.36元(原预测为1.92/2.26元),引入2021年EPS预测为2.79元,当前股价对应PE为38/32/27倍,考虑到公司作为龙头竞争优势稳固、业绩确定性较高,给予目标价82.6元,对应20年PE为35倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道及新品拓展不及预期,食品安全问题等。

事件:3月22日,公司公告近期进行Kerr 5%股份的交割,交割对价约为3981.94万美元,已由公司控股加拿大子公司全额支付。该期交割完成后,公司合计持有Kerr 85%的股份。此前3月11日,公司和春华分别拟以2.4/0.6亿元对北京奥威特进行增资,增资完成后奥威特注册资本由2亿元增加到5亿元。 剩余股权交割稳步推进,增资加码国内保健品市场。2016年10月,公司联合春华资本以5.84亿美元(后调整为5.03亿美元)收购北美保健品公司Kerr公司80%股权,剩余20%股权由公司分三年收购5%/5%/10%股权。此次5%的股权交割为剩余20%股权的首次交割,但公司已对Kerr按照80%股份并表,因此此次交割对公司业绩未有影响。北京奥威特主要负责Kerr中国市场业务。2018H1北京奥威特营业收入1.04亿元,净利润303万元,净利率2.9%,公司增资奥威特目的在于进一步扩展国内运动营养业务,尤其是线下渠道拓展及品牌投入,彰显对国内保健品业务发展信心。 国内深度布局线下渠道,保健品业务有望保持高增。目前我国运动营养市场保持高增,根据欧睿数据,预计到2023年仍将保持25%以上增速,肌肉科技在国内运动营养市场市占率约29%,位居第一。线上来看,2019年1-2月肌肉科技在阿里渠道实现销售额4960.9万元,同增30.3%。线下来看,公司积极扩充经销商,预计到2019年底保健品经销商有望达150家,同时公司也积极联合经销商布局健身房和健身学院等渠道,当前公司已经与国内门店数量领先的健身房开展合作,通过签约教练、销售返点和门店活动多方式推广公司产品。此外,公司针对本土化需求加强产品创新,2018下半年推出本土化改良的蛋白能量棒新品,渠道反馈良好,单品有望全年实现3000万出货额。我们预计保健品国内业务将实现30%-40%的持续快速增长。 大股东风险逐步落地,估值仍可修复。此前市场对大股东风险较为担忧,但从集团自身业务来看,集团盈利能力良好,现金流稳定,资产负债率从2016年65.1%下降至2018Q3的60.1%,毛利率和净利率分别从2015年9.8%/1.6%提升至2018Q3 15.2%/2.7%。目前集团在齐星担保事件中所承担的责任已经履行,评级已恢复至AA+,融资渠道及资金状况正常,多种债券融资有序推进,银行整体授信提升。股权质押方面,目前大股东质押比例较高,后续股权质押比例有望降至70%以下合理水平,目前股价预警线风险低。我们认为,随着大股东风险担忧逐步落地,估值压制因素缓释,估值修复仍有望持续。 盈利预测、估值及投资评级。公司双主业全年增长有望明显回升,国内运动营养市场仍处蓝海,加码线下渠道有望带来快速增长,海外市场历史遗留问题解决,积极调整渠道策略,全年向上改善确定性较高。我们暂维持公司2018-2020年EPS分别为0.60/0.66/0.76元的预测,对应PE分别为16/15/13倍。我们采用分部估值法,预计2019年食用油板块利润2亿元,给予今年15倍PE,对应市值30亿元,预计保健品板块利润3.1亿元(考虑财务费用等影响),给予今年20倍PE,对应市值62亿元,合计市值92亿元,整体对应19年18倍估值,上调目标价至12元,维持“强推”评级。 风险提示:食品安全风险、原材料价格上涨风险、渠道拓展不及预期。

事项:公司发布2018年年报,公司全年实现收入48.33亿元,同增18.47%,归母净利润6.42亿元,同增25.11%,扣非归母净利润6.16亿元,同增21.92%。单Q4收入13.09亿元,同增16.40%,归母净利润1.79亿元,同增15.51%。销售商品收到现金为54.10亿元,同增16.55%,经营活动现金净额为8.03亿元,同增22.98%,现金流表现良好。公司拟10转4派现10元,并公布第三期员工持股计划,合计持股份额882.8万份。 收入增长保持稳健,Q4增速环比有所放缓。全年收入48.33亿元,同增18.47%,保持稳健增长,主要系:1)产能逐步释放。老项目产能利用率有所提升,渠道调研反馈公司全国产能利用率超90%,新项目天津桃李18年3月投产亦贡献0.83万吨产能,华南东莞工厂产能利用率有所提升;2)推进渠道网络建设。东北、华北成熟市场受益于渠道下沉和网络细化,分别实现收入23.33亿元、11.24亿元,同增17.60%、24.97%,预计19年渠道继续下沉,份额稳步提升;华东市场实现收入9.74亿元,同增26.94%,预计19年继续细化渠道网络带动收入较快增长;华南地区实现收入3.09亿元,同增87.68%,我们预计19年华南市场增速在50%以上,可实现盈亏平衡。3)拓展产品线。2018年公司推出了豆小方起酥面包、脏面包、幸福的紫米糯面包、爱豆的面包、轻芯吐司面包、纯蛋糕等一系列新产品。单Q4看,公司收入13.09亿元,同增16.40%,增速环比有所放缓,但面包糕点类产品增速快于Q3,保持良好增长。 毛利率有所提升,净利率基本持平。公司全年归母净利润6.42亿元,同增25.11%,归母净利率13.29%,同比提升0.70pct。单Q4净利润1.79亿元,同增15.51%,净利率13.71%,同降0.11pct。毛利率方面,公司全年毛利率39.68%,同增1.97pcts,主要原因系:1)17Q3公司提价;2)18年华南市场返货率下降及规模效应提升带来华南地区毛利率提升7.51pcts;3)18年推出多款新品提升产品结构。费用率方面,公司销售费用率20.66%,同增2.12pcts,主要系开拓新市场及渠道下沉带来的人工成本及物流费用增长所致。在竞争对手加大投入及公司自身继续加快渠道下沉,公司费用投入短期预计有所加大,但未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应加强,费用率仍有望下降。 产能布局继续加码,全国化布局持续推进。近期公司拟发行10亿元可转债投资于江苏、四川、青岛、浙江项目,加码华东及西南市场布局。今年公司东莞工厂实施改造,产能利用率有望提升,此外,去年3月份投产的天津桃李产能有望逐步释放。中长期来看,公司多地工厂陆续建设投产,全国化布局持续推进,规模效应有望逐步显现。渠道方面,公司将加快销售网络建设步伐,预计东北、华北等成熟市场渠道继续下沉,华南、华东市场渗透率持续提升,KA渠道销售稳步增长。 盈利预测、估值及投资评级:短保烘焙行业具备良好成长性,公司作为行业龙头,短期积极全国化产能布局和市场开拓,竞争对手进入行业或致费用投入有所加大,但中长期来看,公司渠道把控及供应链管理优势明显,未来随着全国化布局继续完善,规模效应逐步显现,盈利能力有望稳步提升。我们预计2019-2021年EPS为1.61/1.98/2.36元(原预测2019-20年EPS为1.98/2.60元),对应PE为35/28/24倍,考虑中长期成长逻辑清晰,给予20年30倍估值,目标价59.4元,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化布局不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。

业绩回顾:FY18业绩符合预期。FY18实现营业总收入19.1亿元,同比+25.9%;归母净利6.6亿元,同比+59.8%,每股EPS为0.84元。其中18Q4收入3.7亿元,同比+25.9%,归母净利1.4亿元,同比+25.7%。FY18毛利率55.8%,同比+7.5pcts;净利率34.6%,同比+7.3pcts。公司拟每10股派现金股利2.6元(含税),分红率为31.0%。 渠道调整渐现成效,Q4收入增速环比回升。公司通过“高成本+高价格+高毛利+卖精品”的模式,有效提升了乌江、惠通市占率。18Q4公司收入环比改善明显,主要源于:1)主动调整销售政策:18年年初脆口产品促销力度有所减弱,致脆口系列增速出现下滑,公司通过及时调整策略,加大考核权重,脆口销售增长恢复正常;2)渠道库存去化,出货节奏好转:公司于18Q2实施“大水漫灌”政策致经销商库存较高,叠加17Q3高基数原因,17Q3增速放缓明显,经历渠道去库存阶段后,18Q4动销呈现良性;3)提价防止区域窜货:18Q4公司上调7款产品价格,提价幅度约10%,旨在统一全国价格,减少跨区域窜货对高价格地区冲击。分区域看,华南地区收入5.6亿元,同增14.3%,华北地区同增41.1%,其余地区增速多在30%以上,其中18H2华南地区收入同比+10.4%,西南及东北区域增速为个位数,其他地区增速约为20%。 提价及结构优化效果明显,利润率大幅提升。公司全年毛利率55.7%,同比大幅提升7.4pcts,主要来自产品提价及产品结构提升,包括优化鲜脆菜丝、脆口榨菜等23支产品,新开发22g小脆口榨菜,及400g泡萝卜、泡白菜、泡竹笋等4支新品;分业务看,榨菜是主要增量来源,毛利同比+49.2%,毛利率为57.4%,同比+8.7pcts,泡菜毛利同比+14.9%,毛利率为44.34%,同比-1.7pcts。费用端,公司销售费用为2.8亿元,同比+27.9%,销售费用率14.7%,同比+0.2pct,主要增量源于市场推广及品牌宣传费,全年达1.34亿,同比+69.7%。全年公司净利率为34.6%,同比+7.3pcts,其中18Q4净利率为37.5%,盈利能力表现优异。 产能稳步扩张,渠道下沉、新品推广仍是未来看点。18年公司产能偏紧,目前在建年产5万吨泡菜、5.3万吨袋装榨菜及1.6万吨脆口榨菜等生产线,进一步提升产能。渠道方面,未来增量主要来自三四线渠道深度下沉,19年公司将在销售上做更多投入以提升市占率,预计短期销售费用有所增加。同时,公司持续推动小乌江到大乌江升级,把萝卜、泡菜、下饭菜品类用乌江品牌资产品牌化,借助品牌力进一步推动新品类扩张。 盈利预测及投资建议:公司作为细分行业龙头,产品提价及高净利率体现强定价权,未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额,盈利能力保持较高水平。我们略调整公司19-20年EPS预测至1.02/1.26元(原预测值为0.98/1.16元),并引入21年EPS预测为1.52元,对应PE为28/23/19倍,参考调味品估值水平及公司中长期良好成长性,给予20年30倍PE,上调目标价至37.8元,维持“强推”评级。 风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。

战略布局上游奶源,外延保障千亿目标。标的公司18年收入折合人民币约31.9亿元,预计并表可为公司带来4%的收入增速,为千亿目标提供保障;利润端短期贡献相对有限,长期战略协同可看:1)布局上游优质奶源:随原奶供需偏紧,奶价步入上行周期,加大优质奶源布局利于公司掌控上游资源,增强主动性;2)区域协同:公司于2014年、2017年相继在新西兰南岛投建大洋洲一期、二期生产基地,规划产能7.7万吨婴儿奶粉,5.6万吨全脂奶粉,16.2万吨功能性乳蛋白牛乳及8万吨UHT奶,标的公司位于新西兰南岛,有望与公司在工厂、物流、管理等方面形成协同;3)品类协同:公司2018年成立健康饮品与奶酪事业部,拓展豆奶、奶酪等符合消费升级趋势产品,标的公司主营产品中包含黄油、蛋白粉等高附加值产品,有助于公司品类扩张。 资源与市场并重,持续推进海外布局。近年来公司持续推进全球织网,包括建立伊利欧洲创新中心、中美食品智慧谷、大洋洲乳业基地,在印尼发布Joyday产品,收购泰国冰淇淋企业,意向投资巴基斯坦乳业公司等。我们梳理公司海外布局发现,最初公司战略以资源导向为主,逐步发展为资源与市场并重:1)资源端:新西兰、澳大利亚等国家奶源质优价廉,公司持续加大对全球优势奶源布局,同时扩大奶源地产品品类,升级包装,此外还在欧洲、美国等地升级技术创新中心;2)市场端:加大对乳制品市场空间较大、便于公司管理优势输出的东南亚、南亚等区域国家市场及生产基地布局,如印尼,泰国,巴基斯坦等。通过一系列国际化布局,公司将持续加强产业链优势,培育新的利润点,提升竞争力,稳步迈向五强千亿目标。 盈利预测及投资建议:维持公司2019-2021年EPS预测1.12/1.26/1.43元,目前股价对应PE分别为26/23/20倍。公司17年后加速收入增长,利润率略回落,虽然增长路径有所改变,但千亿目标不变,竞争力提升趋势不改。在当下增长路径上和未来发展明确的情况下,我们认为应给予估值溢价,对应2020年25倍,目标价31.5元,维持“强推”评级。 风险提示:海外并购协同不及预期,新西兰地震及气候变化导致奶价波动,行业竞争加剧等。

白酒业务较快增长,预收账款再创新高。公司2018年实现收入120.74亿元,同增2.90%,其中18Q4公司实现收入28.71亿元,同减0.49%,环比Q3(-14.34%)降幅收窄。公司持续聚焦白酒主业,2018年实现收入92.78亿元,同增43.82%,占比76.84%,其中18H2实现收入35.04亿元,同增21.11%,环比H1(+62.29)放缓。公司核心大单品陈酿系列具有较高性价比,目前占比已达70%,作为外阜市场先导产品具备较强竞争优势,目前仍保持较好增长势头,预计未来还会持续放量。母公司预收账款为46.68亿元,同增13.81亿元,环增24.16亿元,创历史新高。母公司回款163.84亿元,同增4.95%;经营活动现金净流量为31.75亿元,同增28.52%,现金流表现优异。猪肉产业18年实现收入24.71亿元,同降23.13%,主要系上半年猪周期处于下行通道,生猪市场价格大幅下跌,导致公司猪肉业务受影响,下半年受非洲猪瘟影响,活猪调运受限,猪价有上升,但北方疫情频发省份猪价持续低迷。房地产实现收入1.45亿元,同降8.67%,19年预计部分确认收入,预计亏损会收窄。 费用投入模式改变致白酒毛利率下滑,主业持续聚焦带动净利率水平提升。18年公司毛利率为39.96%,同增6.04pct,其中肉类加工和房地产业务毛利同比分别增2.67pct和6.41pct。而白酒毛利率为49.63%,同降5.23pct,主要系从17年下半年开始公司改变了白酒业务市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用由经销商承担,公司给予经销商销售折扣,导致成本增加,毛利率下降。公司18年销售费用率为10.14%,同增0.34pct,其中广告费用为6.28亿元,同增46.07%,收入占比提升1.54pct,主要系公司上半年为推动白酒业务泛全国化扩张,持续加大了广告投入力度。管理费用率同降1.06pct,销售费用率同增0.34pct。公司净利率为6.03%,同增2.26pct,主要系公司剥离建筑业务后,持续聚焦白酒主业,18白酒主业增速较快,占比持续提升,同增21.86pct达76.84%。而白酒盈利能力明显好于肉制品等其他业务板块,预计白酒净利率已达到12%,公司整体净利率水平提升,预计未来随着白酒主业的持续聚焦和规模效应的逐渐显现,净利率还有一定提升空间。 泛全国化持续推进,外阜市场增量明显。北京是公司大本营市场,相对成熟,增长主要来自产品结构升级,预计全年增速相对比较平稳。外阜市场持续发力,增量明显。根据渠道调研显示,长三角地区增速较快,公司核心产品白牛二因性价比较高,增长势头强劲,持续挤占地产散酒、老村长等竞争对手的市场份额,市占率持续提升。预计未来公司在放量的同时适度进行产品结构升级,增长潜力巨大。江苏地区今年春节旺季表现较好,收入增速超目标计划,任务量也已完成全年计划的50%左右。同时,其他外阜市场也保持了较快增速,公司泛全国化布局成效显著,预计白酒业务未来将继续贡献较大增量。 投资建议:考虑到公司白酒收入维持高增,外阜市场扩张提速,白酒业务净利率料逐步提升,上调公司2019-21年EPS至2.00/2.56/3.05元(原预测2019-20年EPS1.76/2.22元),对应PE分别为25/19/16倍,考虑到公司白酒主业的较快增长,给予19年30倍PE,对应目标价60元,上调评级至"强推"评级。 风险提示:宏观经济下行风险;地产预售不及预期;食品安全风险。

事件:公司发布2018年年报:FY18实现营业总收入489.3亿元,同比-3.3%;归母净利49.1亿元,同比+13.8%,每股盈利1.49元,基本符合预期。其中18Q4收入122.8亿元,同比-7.3%,归母净利12.6亿元,同比+8.0%。FY18毛利率21.4%,同比+2.0pct;净利率10.1%,同比+1.5pct,经营性现金流51.9亿元,保持平稳态势。公司高分红政策延续,FY18年报披露拟每10股派5.5元(含税),叠加三季报每10股派发9元现金红利(含税),全年分红率达97.4%。 屠宰业务:Q4头均利润创新高,龙头上量趋势不改。屠宰业务全年收入289.2亿元,同比-4.9%,其中18Q4收入74.6亿元,同比-6.4%;FY18公司生猪屠宰量1631万头,同比+14.3%,其中Q4屠宰量428万头,同比+2.3%。受猪瘟影响,17Q2以来屠宰上量趋势中断,但公司积极发挥全国布局优势,在低价区增加屠宰量,高价区限量以降低影响,Q4屠宰量增速较Q3逐季回升;参考18年行业生猪定点屠宰量2.4亿头,同比+9.3%,公司增速高于行业,规模优势显著。生鲜肉全年销量153.2万吨,同比+0.8%,其中Q4销量38.5万吨,同比-10.3%,低于屠宰量增速,消费端短期仍受制于非洲猪瘟。利润端,受益于生猪跨省禁运及公司冷链优势,Q4屠宰头均利润达84.7元/头,同比+85.0%,创下新高,全年屠宰经营净利率为3.6%,其中Q4高达4.9%,同比+2.5pct。后续随跨省禁运逐渐解除,及猪价进入上行周期,屠宰利润率预计有所承压。 肉制品业务:销量增长低个位数,涨价、新品小幅拉升吨价。肉制品业务全年收入232.1亿元,同比+2.4%,其中18Q4收入55.4亿元,同比+0.6%;肉制品全年销量160.1万吨,同比+1.1%,其中18Q4肉制品销量35.6万吨,同比-2.5%。收入增长主要源于产品结构升级及涨价带来的价格提升,FY18肉制品吨价1.5万元,同比+1.3%,其中Q4公司对约1/3的肉制品进行提价,综合看约等于对所有肉制品平均提价2-3%,Q4肉制品吨价同比+3.1%。Q4经营利润率19.7%,环比持续下降,主要系鸡肉等原料成本及员工工资成本上升,及高含肉量单品推出等。后续预计通过产品结构提升、价格调整对冲猪肉上涨压力,预计整体盈利能力有望提升。 未来展望:屠宰行业加快整合,肉制品关注结构提升及渠道、营销改革。屠宰方面,短期猪瘟影响屠宰上量,但公司通过全国化及冷链布局优势保持屠宰增速逐季回升,同时预计通过扩大猪肉进口平抑成本波动,中长期行业加快整合趋势不改。肉制品方面,公司将继续进行产品结构调整,将休闲、高温产品向低温、中式、进家庭产品转,加大“高品质、高价格、高利润”产品推出,提高利润率,目标19年销量上5000吨的新品可达10个;同时加大渠道建设及营销推广,一方面自建品牌熟食店以及升级现有生鲜特约店,2020年目标规划达万家,另一方面计划投2万台终端碳烤机器做热食,但短期销量贡献预计有限,静待新品带动整体销量实现突破。 盈利预测、估值及投资评级:我们预计19年屠宰业务受制猪价反弹盈利有所承压,肉制品方面未来销量突破及吨价提升后续待跟踪。我们下调公司2019-2020年EPS预测至1.61/1.77元(原预测值1.71/1.92元)并引入2021年EPS1.95元,对应增速为8.4%/9.7%/10.4%,目前股价对应PE为16/14/13倍,考虑到公司作为龙头格局稳固,具备高ROE高分红属性,结合历史估值区间,给予20年16X估值,目标价31.2元,目标价距当前股价上涨空间23.2%。维持“强推”评级。 风险提示:生猪价格波动;非洲猪瘟疫情超预期;肉制品转型速度不及预期等。

事项:本周我们组织公司调研,与公司高管进行深入交流,公司对非洲猪瘟事件应对进展、产品渠道策略以及未来发展方向进行全方位解读。我们认为,公司之所以成为行业龙头,与其清晰的产品渠道策略、稳健的发展扩张思路以及强有力的团队执行力和渠道管控力密切相关,短期更多是因应对猪瘟事件采取进口猪肉替代以及加强工厂安全防控带来的成本压力上升,但不会影响公司核心竞争力和中长期规模成长路径,尤其是在餐饮连锁化大背景下龙头品类扩张空间大。 猪瘟事件积极应对,短期成本压力提升,体现龙头负责态度。年初以来包括公司在内的多家肉制品企业产品均被检测出猪瘟阳性,虽不属食品安全事件,但公司本着负责态度积极应对:1)对相关批号产品进行召回销毁;2)加强原料环节检验,目前基本采取进口猪肉替代,采购成本高出10%-15%;3)春节期间加大工厂消毒检验力度和时间;4)调整产品配方,如蛋饺产品目前已调整为鸡肉配方。由于以上措施应对,预计短期成本压力有所上升,带来毛利率有所承压,销量方面由于产品召回等预计亦有小幅影响。公司过去在成本控制方面好于中小竞争对手,除了规模效应带来的采购优势之外,更多的是在市场和产品线上做得更加出色,预计后续公司会通过产品结构提升、在18H2已有2次成功调价基础上继续小幅调整价格体系、促销力度调整以保证毛利率趋于稳定。 产品渠道策略清晰,双剑合璧餐饮发力。渠道方面,公司坚持餐饮流通渠道为主,商超渠道为辅的渠道策略,管理层清晰认识到餐饮渠道做销量、商超渠道做品牌的速冻行业商业模式。今年营销队伍目标是铺新品、开新店、做形象,进一步加强终端品牌宣传和渠道渗透。产品方面,近年开始提出双剑合璧餐饮发力,未来会将火锅料及米面两大品类共同在餐饮渠道发力,此外如餐饮半成品、调理包以及餐饮菜肴等极具发展空间的品类上也要逐步发力。定价策略上,保持高质中价策略,提升竞销力继续抢占市场份额。 核心竞争力再认识:稳健进取,渠道管控力领先。公司管理层稳健进取,无论是销地产模式的产能扩张,还是冻品先生品牌先行试水餐饮渠道,以及新品研发推广能力领先都有很好体现。首先,公司推行销地产模式积极布局全国化,在管理能力及人才储备上具备优势,选址建厂均以具备基本盘销量和市场为前提,确保扩张成功率,未来2年产能释放增速仍保持在15%-20%。其次,冻品先生积极开拓餐饮渠道,与主品牌区隔,成立事业部研发新品,有望借助轻资产方式打开餐饮增量发展空间。最后,借助领先的产品研发及推广能力不断推出热销大单品,18年新品销量占公司增量的40%-50%,预计今年继续维持。我们认为,公司核心竞争力在于行业内领先的团队执行力和渠道掌控力,内部实施PK战斗文化,干部选拔注重四有,阿米巴模式下精细化管理行业领先,强化对餐饮流通渠道的控制,保证经销商稳定度和忠诚度。核心竞争优势将保证公司有望持续提升市场份额,中长期收入及规模成长路径清晰,盈利能力稳定性亦有保障。 盈利预测、估值及投资评级:考虑到短期因积极应对猪瘟事件带来的成本压力提升超此前预期,预计对18Q4及19Q1带来一定影响,后续有望逐季改善,我们小幅下调盈利预测,预计2018-20年公司EPS为1.23/1.44/1.73元(此前预测为1.26/1.59/2.01元)。我们继续看好公司凭借稳健进取管理能力、领先渠道管控力以及规模效应,龙头竞争优势继续强化,进一步提升份额,给予20年25倍估值,目标价调整至43.3元,维持“强推”评级。 风险因素:原材料成本上涨超预期,产能扩张不及预期,食品安全风险。

事项:公司发布2018年年报及2019年一季度业绩预告。2018年公司实现收入43.5亿元,同增39.9%,归母净利润10.0亿元,同增30.8%,单Q4收入9.3亿元,同增22.2%,归母净利润-5586.0万元,去年同期为-3697.7万元。销售商品收到现金为50.7亿元,同增43.5%,经营活动现金净额为13.5亿元,同增41.4%,现金流表现良好。公司预计19Q1实现归母净利润4.3-5.0亿元,同增15%~35%,非经常性损益对净利润影响金额为500~1000万元之间。 三大战略收效明显,线上线下保持高增。公司2017年底基本完成业务整合和结构调整后,2018年夯实大单品、电商品牌化及跨境电商战略,实施效果明显。公司全年实现收入43.5亿元,同增39.9%,分品牌看,主品牌汤臣倍健实现收入29.8亿元,同增24.4%,大单品健力多实现收入8.1亿元,同增128.8%,基本符合预期;健视佳单品目前处于多地试点阶段,今年预计将试点范围从2省份扩大至6省份;收购的LSG于2018年9月并表,全年并表收入为2.7亿元。分渠道看,公司境外/境内收入占比为6.84%/ 93.16%,其中以药店为主的线下渠道约占80%,健力多带动线下渠道同增超35%,线上渠道约占20%,扣除健之宝业务后同增超45%,阿里系平台全年收入同增超50%,线上线下保持较快增长。 健力多带动毛利率提升,销售费用率有所降低。毛利率方面,公司全年毛利率67.7%,同增0.6pct,主要系高毛利率健力多单品高增拉动所致,受LSG并表影响单Q4毛利率为62.4%,同降5.7pcts;公司境内业务毛利率为68.98%,同增1.9pcts,境外业务主要为LSG益生菌业务,毛利率为49.71%。费用率方面,全年销售费用率29.4%,同降1.9pcts,预计19年加大费用投放力度,品牌费用率预计微升。管理费用加上研发费用后占收入比例为11.6%,同增1.8pcts,主要系并表后LSG无形资产摊销及存货损失增加导致。此外,公司资产减值8900.2万元,同增38.3%,主要系清算健之宝业务所致。净利率方面,公司全年净利率20.9%,同降3.8pcts,主要系递延所得税负债影响致实际所得税率提升6.2pcts。 夯实大单品战略,深化多渠道建设。对于主品牌,启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略;继续夯实大单品战略,健力多单品销售目标设定保持积极,扩大健视佳试点区域,Life-Space预计今年推出多款产品,面向婴幼儿、成人及孕妇,打造第三大单品。从渠道建设来看,电商开启品牌化3.0战略,启动线上专业年轻品牌YEP、IWOW等;线下利用天然博士及收购的Penta-vite和Life-Space品牌加快母婴渠道布局;加强Life-Space与药店及母婴店协同,线下收入有望较快增长。此外,近期公司实施股权激励,拟向45名中高层管理人员授予2600万份股票期权,占比1.77%,行权价格为19.8元,激励力度较大。考核目标为2020-2022年营收增长相比2018年基数不少于45%、60%、75%,收入目标设定稳健。展望未来,行业在直销渠道重点整顿及医保政策影响消化后,药店渠道预计仍可保持稳健增长,电商渠道占比将继续提升,公司在大单品战略及电商品牌化升级推动下,业绩有望保持较快增长。 盈利预测、估值及投资评级:公司大单品+电商品牌化战略走在正确道路上,短期LSG并表贡献收入,后续随着三大单品继续发力及多渠道加大扩张,业绩成长性可期。考虑LSG并表及19年发行股份影响,我们预计2019-2021年EPS为0.83/1.03/1.27元,对应PE为27/22/18倍,考虑到后续业绩增长预期保持良好,给予2020年25倍估值,目标价25.8元,维持“强推”评级。 风险提示:收购后整合未达预期,医保政策风险,商誉减值风险,食品安全风险。

事件:公司发布业绩快报,2018年实现营业总收入41.9亿元,同增16.3%,归母净利润4.3亿元,同增35.6%,其中2018Q4实现营业总收入12.8亿元,同增17.2%,归母净利润1.3亿元,同增56.0%。 收入基本符合预期,蓝袋黄袋保持快增。公司18Q4营业总收入12.8亿元,同增17.2%,基本符合预期。分产品来看,红袋系列于18年7月提价,渠道后续反馈动销良好,销量稳健增长,全年收入增速约10%,蓝袋系列预计延续前三季度较快增长,预计全年增速25%-30%,每日坚果小黄袋系列预计含税销售额超5亿元。此外,新品山药脆片表现亮眼,预计全年销售额超6000万元。 Q4业绩环比改善,提价效应继续显现。公司18Q4实现归母净利润1.3亿元,同增56.0%,环比继续加速,接近此前业绩预告上限。公司盈利能力改善主要系提价效应和包装自动化提升带来的毛利率改善。公司分别于6月底和7月底对每日坚果和红袋产品出厂价进行提价,预计提价后,红袋系列产品毛利率有望提升至40%,每日坚果小黄袋系列产品毛利率有望提升至23%,有效覆盖成本上涨压力。此外,预计还受益于每日坚果包装自动化提升等因素。销售费用率预计全年保持稳定水平。此外,公司聚焦主业出售部分子公司,产生非经常损益,对盈利能力也有所贡献。综合来看,公司盈利能力稳步提升,18Q4净利率10.1%,同增2.5pcts,全年净利率10.3%,同增1.5pcts。 清晰定位聚焦主业,改革成效逐步显现。近年来公司改革成效逐渐显现。在经营战略上,公司坚持做“减”法,不断梳理贡献较低品牌,剥离盈利性较差资产,明确聚焦瓜子坚果双主业。在内部管理上,公司将组织改革为产品及销售事业部,明确各事业部的权责,强化激励考核,在此基础上,公司打造新品能力不断提升。同时公司推出员工持股计划,当前第三期第一批员工持股计划已经购买完成,充分调动了高管和员工的积极性。 盈利预测、估值及投资评级。公司于18年6/7月对主力产品进行提价,业绩环比稳步改善,受益于提价效应及利润低基数因素,预计短期19H1具备业绩弹性。公司内部优化管理体制,品类打造上定位清晰,聚焦瓜子和坚果两大主业。考虑到18Q4业绩超预期,我们上调公司2018-2020年EPS预测至0.85/1.04/1.20元(原预测值为0.76/0.94/1.11元),对应PE为24/20/17倍,给予20年20倍PE,目标价提至24元,维持“推荐”评级。 风险提示:提价效果不及预期,小黄袋推广不及预期,食品安全风险。

单四季度收入环比放缓,业绩预告符合预期。公司全年实现收入241.22亿元,同增21.10%,业绩预告符合预期。其中Q4实现收入31.56亿元,同增3.82%,环比Q3(+20.11%)增速放缓,主要系:1)四季度整体经济下行压力较大,经销商进货意愿下降;2)从10月1日起,洋河针对海天梦系列、双沟珍宝坊系列停货提价,终端需求略受影响;3)省内竞争加剧。分产品看,梦之蓝继续保持较快增速,2018年增速维持50%以上,收入占比预计已达27%左右。海天增速较慢,维持小两位数增长和个位数增长。19年预计梦之蓝还会保持较好增长,产品结构有望持续升级。 省内竞争加剧积极应对,省外依然有较好空间。公司因省内基数较大,海天价格透明,经销商渠道利润较薄,积极性略受影响,加上竞争加剧,省内收入增速预计有所放缓。针对此,公司推出新版海天改善经销商渠道利润,部分区域已达到公司预期。同时针对竞品公司也进行了积极应对,在最近召开的营销大会上,公司进行了机构和人事的调整,并在淮安设立了销售大区,正面阻击竞品。尽管短期增长受影响,但利于长远发展。根据草根调研显示,春节期间省内增长速度有所放缓,回款略受影响,但增长相对良性,稳健增长依旧可期。省外增速依旧较快,预计18年省外收入占比已超50%。核心市场山东、河南、安徽、浙江和河北省都有不错表现,未来还会带来新的增量。 费用率预计维持相对平稳,19年经营目标稳中求进。公司销售费用预计四季度有所加大,但整体费用率预计维持相对平稳。今年费用投入将围绕营销计划进行,将会在结构、区域和品牌上进行较大调整,在费用投入结构上将更多的倾向于终端消费者,加大自媒体费用投入力度,而大的硬性广告投入会适度削减,预计费用投入效率将大大提升。对于19年经营目标,公司总体基调是稳中求进,收入保持持续稳定增长,利润增速快于收入增速。 投资建议:公司聚焦次高端梦之蓝成效显著,19年经营目标稳中求进,我们维持预计2018-2020年EPS5.38/6.13/7.06元,对应PE为20/18/16倍,结合公司稳健增长预期,给予19年20倍估值,维持目标价123元,暂维持"强推"评级。 风险因素:宏观经济下行风险;次高端竞争加剧。

业绩回顾:2018年收入符合预期,业绩略超预期。2018年实现总营收795.5亿元 (同比+16.9%,其中主营业务收入同比+17.8%),归母净利润 64.4亿元(同比+7.3%),扣非净利润58.8亿元(同比+10.3%);4Q单季营业总收入/归母净利/扣非净利分别同比+16.9%/30.9%/55.5%。18年分红率为66.1%,经营性净现金流为86.3亿,保持良性增长趋势。 收入增速符合预期,超额完成年初目标。18年公司液奶/奶粉/冷饮收入同比分别+17.8%/25.1%/8.5%,其中重点产品收入同比+34.3%。1)液态奶收入量价齐升,销量、单价分别同比+11.2%/+4.9%,金典、安慕希全年同比+20%/30%,18年公司推出柏菲兰牛奶、新西兰进口奶等多种高端产品,结构提升对收入增长贡献明显;2)奶粉销量、结构分别贡献同比增速15.8%/11.0%,主要源于奶粉注册制实施,大量杂牌奶粉出清,公司凭借渠道力抢占二三线城市市场份额;3)冷饮增长主要来自结构提升,销量亦有增长,分别贡献增速5.9%/2.7%。公司不断推动渗透率提升及渠道下沉,18年公司常温奶/低温奶/婴幼儿配方奶粉市占率分别为36.8%/16.6%/5.8%,同比提升2.3/0.5/0.6pcts,液态奶终端网点2018年末达175万家,同比+23.2%。 毛利率基本持平,费用率小幅提升。18年公司液奶/奶粉/冷饮毛利率分别为35.2%/54.8%/45.1%,同比提升0.04/0.83/1.98pcts。整体毛利率同比+0.3ppt,其中4Q18毛利率同比+3.2pcts,源于今年春节比去年提前,18Q4安慕希等高端产品销量占比提升,且促销力度有所放缓。由于行业竞争激烈,费用端投入加大,全年销售费用率25.0%,同比+2.1pcts,主要来自于广告营销费的增长,占收入比重13.9%,同比+1.8pcts,其中4Q18费用率24.5%,同比+0.4pct,4Q费用率提升环比缩窄,源于原奶供需偏紧致促销力度趋缓。公司净利率同比-0.72pct至8.1%。 预计19年收入稳步增长,坚持份额领先战略。19年公司计划实现营业总收入900亿元(同比+13%),利润总额76亿,与18年基本持平。19年预计行业增速放缓,公司保持份额领先竞争战略。液奶保持“推新品、优结构”思路,奶粉受益注册制,收入预计可实现小双位数增长。成本端,原奶供需偏紧支撑奶价步入上行周期,预计原奶价格小个位数增长,公司与上游优质奶源建立长期战略合作,预计19年公司奶源供给保持稳定。费用端,公司将保持拉开对手差距战略,市场投入预计不会大幅压缩。中长期看,公司将借助品牌及渠道优势实现份额加速集中,同时不断加快国际化步伐,力争加快实现五强千亿战略目标。 盈利预测、估值及投资建议:考虑行业竞争激烈,费用率短期处高位,且原奶价格预期上涨,预计净利率提升短期尚有压力。我们小幅调整2019-2020年EPS的预测至1.12/1.26元(原预测为1.13/1.27元),并引入2021年EPS预测1.43元,目前股价对应PE分别为24/21/19倍。公司在17年之前利润好于收入增速,利润率上到高平台,17年后加速收入增长,利润率略回落,虽然增长路径有所改变,但其千亿企业的目标没变,竞争力持续提升的趋势没变。在当下增长路径上和未来的确定性下,我们认为应给予估值溢价,对应2020年25倍,目标价31.5元,维持“强推”评级。 风险提示:行业竞争加剧、需求回暖不及预期等。

事项: 公司发布2018年年报,全年实现收入22.12亿元,同增35.02%;归母净利润3.42亿元,同增138.05%;扣非归母净利润2.95亿元,同增118.46%。 评论: 白酒主业平稳,预收账款环增。公司全年实现收入22.12亿元,同增35.02%,环比18Q1-3(+27.82%)改善明显。其中酒类收入为18.50亿元,同增23.70%,考虑到公司自 2017年10月1日开始执行修订后的收入会计政策,即对当期已经发生期末尚未结算的经销商折扣从销售收入中计提,计入其他应付款核算。剔除此影响,公司酒类实现收入20.40亿元,同增23.79%,环比18Q1-3(+39.25%)有所放缓,其中Q4同增28.06%,环比Q3(+34.05%)放缓。玻瓶业务实现收入3.40亿元,同增3202.4%,收入占比提升14.7pct,致公司收入超预期。分产品看,18年中高端白酒实现收入17.89亿元,同增28.30%。舍得酒实现收入14.42亿元,同增31.66%。剔除会计政策影响,舍得酒实现收入15.90亿元,同增45.20%,环比前三季度(+77.52%)有所放缓。低档酒实现收入0.60亿元,同减40.09%,沱牌系列继续调整。分区域来看,省内实现收入4.24亿元,同增25.44%;省外实现收入13.88亿元,同增21.12%。公司Q4末预收账款为2.47亿元,同增0.55亿元,环增0.68亿元。回款27.28亿元,同增33.99%;净现金净流量为4.43亿元,同增4.13%。 业绩符合前期公告,Q4费用投入加大。公司18年实现归母净利润3.42亿元,同增138.05%,介于此前业绩预告(归母净利润3.30-3.60亿元)中枢,符合预期。公司全年毛利率72.63%,同减1.99pct,18Q4毛利率为73.91%,同增1.56pcts,主要系:1)公司聚焦中高档舍得系列,产品结构不断优化;2)公司于18年1月对品味舍得经销商供货价每瓶上调20元,提价幅度约8%。费用方面,18年公司销售费用率为27.57%,同减1.7pct。其中广告宣传费占收入比为7.80%,同比提升2.67pct,职工薪酬占收入比为11.45%,同比提升1.13pct。18Q4销售费用率为33.67%,同增11.78pct,主要系下半年竞争加剧,公司加大了费用投入力度。18年管理费用率为12.64%,同减5.59pct。公司营业税金率为14.40%,同增0.67pct。所得税率为15.38%,同减15pct。综上影响,公司18Q4净利率提升0.56pct,全年净利率16.86%,提升8.19pct,盈利能力有所改善。 股权激励目标积极,停货提价理顺价格体系。公司此前实施股权激励,目标积极。根据股权激励草案,若按18年净利润计算,公司19-22年剔除股权激励摊销成本后归母净利润增速分别为51.13%、25.00%、24.44%和25.00%,公司信心较足。近期公司对品味舍得进行停货调价,取消随货配赠政策,进一步梳理品味舍得价格体系,价格新政从3月23日起执行,有助于提振春节渠道销售信心,预留渠道调整时间,也利于部分市场渠道库存调整。此外,公司今年起开始打造舍得智慧俱乐部,积极培育核心消费人群。2018年公司经销商共1630家,新增经销商397家,退出经销商169家。 投资建议:考虑当前行业形势及公司发展前景,我们略调整2019-2020年归母净利润预测并新增2021年归母净利润预测至4.52/5.52/6.68亿元(原2019-2020年预测为4.91/6.04亿元),结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予20年20倍估值,调整目标价至33元,暂维持“强推”评级。 风险因素。市场竞争加剧,需求不及预期。

产品结构升级明显,梦之蓝继续保持较快增速。分产品看,梦之蓝继续保持较快增速,2018 年增速维持50%以上,收入占比预计已达27%左右。海天增速较慢,海之蓝小两位数增长,天之蓝个位数增长。春节期间,梦之蓝预计30%以上增速,M6、M9 占比提升较快,M3 维持相对稳定,产品结构升级明显。海天增速有所放缓。为更好优化产品结构,卡位高端产品,公司预计推出新品头排酒,目前商标已注册。分区域看,梦之蓝省内占比较大,预计接近60%左右。未来随着省外市场梦之蓝的较快增长,预计省外占比会进一步加大。 根据草根调研显示,春节期间梦之蓝省外增长快于省内,显示较好增长势头。 省内竞争加剧增长放缓,积极阻击竞品稳健增长可期。公司在省内增长速度有所放缓,主要系:1)省内基数较大。江苏是洋河大本营,经过公司近几年持续深耕,已有一定基数。2)海天价格透明,经销商渠道利润较薄,经销商内在动力有所减弱。公司推出新版海天就是为了改善经销商渠道利润,目前部分区域新版海天已达到公司预期。3)竞争加剧。江苏经济较发达,中高端白酒需求接受度较好,茅台、五粮液、老窖等省外名酒企业加大了江苏省内的布局力度,今世缘等省内酒企近来也呈较好增长势头,省内竞争有所加剧。针对竞品在江苏省内的布局公司也进行了积极部署和应对,在最近召开的营销大会上,公司进行了机构和人事的调整,以更好地应对省内竞争的新变化。同时,公司在淮安设立了销售大区,在南京市场也采取了相应的措施阻击竞品。尽管短期增长受影响,但利于长远发展。根据草根调研显示,春节期间省内增长速度有所放缓,回款略受影响,但增长相对良性,稳健增长依旧可期。 省外增速较快,未来成长空间依旧较大。公司省外增速依旧较快,18 年省外收入占比已超50%。省外核心市场山东、河南、安徽、浙江和河北省都有不错表现。未来省外还有很多市场经过前期精耕细作都将进入回报期,比如福建等。 此外省外产品结构进行了持续优化,梦之蓝占比持续加大,增速较快,预计未来将带动省外市场继续较快增长。根据渠道调研,春节期间省外市场增长相比省内市场较好,与公司反馈基本一致。总体来看,公司省外增长空间大于省内,预计未来还有较好成长,公司在2019 年也有底气和信心在省外市场继续保持较快增长势头。 费用率保持相对稳定,经营目标稳中求进。费用方面:公司费用投入会加大,但费用率将维持相对稳定。费用投入将围绕营销计划进行,服从长远发展。今年公司将会在费用投入结构、区域和品牌上进行较大调整,结构上将更多倾向于终端消费者,加大自媒体费用投入力度,而大的硬性广告投入会适度削减,预计费用投入效率将会提升。在费用投入区域上,公司将会对正处于成长期的市场加大费用投入,而对成熟性市场费用投入力度会放缓。同时对于重点关注品牌公司也将会加大费用投入力度。经营目标方面:公司2019 年经营目标总基调是稳中求进,预计收入会保持稳健增长。随着产品结构的持续升级,电商市场和海外市场的持续发力,利润增速预计快于收入增速。 投资建议:公司聚焦次高端梦之蓝成效显著,考虑到公司省内竞争加剧,略调整2018-2020 年归母净利润预测至80.56/92.41/106.33 亿元( 原预测为81.65/94.29/110.69 亿元),对应PE 为20/18/15 倍,结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予19 年20 倍估值,目标价为123 元,暂维持"强推"评级。 风险因素:宏观经济下行风险;次高端竞争加剧。