事项:公司发布2019年一季报,2019Q1实现营业收入10.96亿元,同增14.6%,归母净利润6487万元,同增19.6%,扣非归母净利润5971万元,同增23.4%,业绩增速超市场预期。 肉制品主动调整后逐步恢复,面米制品积极发力。分产品来看,2019Q1公司面米制品收入3.02亿元,同增34.4%,预计新品红糖发糕、流沙包、桂花糕等新品开始发力;肉制品实现收入2.90亿元,同减4.3%。主要系在2019年1月非洲猪瘟事件影响,公司短期暂停了猪肉制品生产销售,影响一季度的产销量,但3月后生产恢复,预计后续增速逐步回升;鱼糜制品收入4.11亿元,同增16.1%,菜肴制品收入9079万元,同增22.4%。分渠道来看,公司经销商、商超和特通渠道收入分别为8.39/2.27/0.26亿元,同增10.9%/25.1%/40.0%,商超特通渠道增长加速。分区域来看,2019Q1公司华东地区实现收入6.28亿元,同增15.9%,华北/西北地区增长较快,收入分别为1.14亿元/1785万元,同增33.3%/28.3%,西南/华南地区收入增速放缓,收入分别为6203万元/1.05亿元,同增4.3%/3.0%。公司经销商数量略有增长,2019Q1经销商数量620家,其中西南地区净增长2家。此外,公司2019Q1末预收款7.85亿元,环增56.1%,渠道经历猪瘟事件后经销商打款积极性依旧较强。 有效应对成本压力,盈利能力稳中有升。2019Q1公司毛利率26.4%,同比下降0.6pct。毛利率下降主要系非洲猪瘟事件后公司于2018年11月起全部采购进口猪肉所致。但公司针对猪肉成本上涨趋势,改善配方,调节产能结构,叠加公司分别于9月和12月对部分产品进行提价减促,平均幅度约2-3%,部分覆盖了肉制品成本上涨压力,毛利率表现优于市场预期,预计公司后续仍有望通过提价、调结构等方式有效应对,毛利率有望逐季改善。费用率方面,2019Q1销售费用率14.0%,同降0.8pct,规模效应持续显现,管理费用率4.0%(含研发费用率1.3%),同降0.3pct,财务费用率0.4%,同比提升0.4pct,主要系公司新增工厂贷款和发行可转债所致。综合来看,2019Q1公司净利率5.9%,同增0.2pct,规模优势强化下盈利能力稳步提升。 产能布局稳步推进,面米制品及菜肴新品有望发力。公司2019年稳步推进产能扩张,四川工厂预计新增产能2万吨,泰州及辽宁工厂技改增量,同时,公司变更可转债募投项目,新增无锡民生7万吨速冻食品项目,无锡工厂面米产能紧张,扩产以面米制品为主,预计2020年初逐步投产。公司2018年面点制品受产能限制,收入增速略低于整体营收,今年将积极发力米面制品,推出桂花糕、小油条等餐饮产品,做大红糖发糕、流沙包、核桃包等次新大单品。公司丸之尊高端品牌商超渠道试水效果良好,今年将继续重点推广,有望放量增长,同时,成立冻品先生事业部,聚焦餐饮潜力新品。此外,增值税率降低有望提升公司流通渠道产品盈利水平。 盈利预测、估值及投资评级:我们认为,速冻火锅料市场成长性良好,公司作为行业龙头,稳步推进产能布局全国化,收入预期增长稳健,大单品及销地产模式带来规模优势继续强化,龙头份额有望进一步提升,短期因积极应对猪瘟事件成本略有压力,但料后续逐季改善,我们继续看好公司凭借稳健进取管理能力、领先渠道管控力以及规模效应,继续强化龙头竞争优势,盈利能力稳步提升。我们维持公司2019-2021年EPS为1.49/1.82/2.26元,对应PE为28/23/18倍,给予20年25倍PE,维持目标价至45.5元,维持“强推”评级。 风险提示:原材料成本上涨超预期,产能扩张不及预期,食品安全风险。

事项:公司发布2018年报及2019年一季报,2018年公司实现营业总收入58.45亿元,同增4.0%,实现归母净利润4.68亿元,同增36.5%。其中2018Q4公司营收15.94亿元,同增19.3%,归母净利润1.38亿元,同增28.8%,2019Q1公司实现营业总收入13.82亿元,同增1.52%,实现归母净利润9174万元,同增9.47%。此外,公司2018年经营性现金流量净额为11.93亿元,同增206.2%,2019Q1经营性现金流量净额为1563万元,同减97.0%。2018年业绩超此前预告上限。 食用油稳健增长,保健品有所改善。分业务来看,2018年公司食用油业务收入24.22亿元,同增8.0%,植物油整体销量25.52万吨,同增15.1%,其中,小包装食用油销量17.02万吨,同增6.2%,散装食用油销量8.52万吨,同增38.5%,胚芽粕销量30.44万吨,同增2.0%。2018年公司营养补给品业务收入29.64亿元,同增0.2%,其中国外收入26.92亿元,同减2.7%,主要系美元贬值影响,沃尔玛、GNC等渠道2018H2起逐步恢复增长,2019Q1增速较低主要系海外节日因素影响,预计后续有望改善,国内收入2.73亿元,同增41.5%,当前,Muscletech品牌国内市占率约30%,线上来看,草根调研显示2019年1-3月Muscletech阿里渠道收入同增24.7%,线下来看,公司2018H2开始积极扩充经销商,大力发展健身房健身学院渠道,低基数下保持较快增长。 原材料成本低价锁定叠加财务费用改善提升盈利能力。公司2018年公司毛利率36.3%,同比提升0.7pct,其中植物油毛利率34.9%,同比下降1.0pct,主要系散装食用油占比有所提升,保健品毛利率42.8%,同比提升3.0pcts。2019Q1公司毛利率35.2%,同比下降2.4pcts。成本来看,乳清蛋白预计全年成本约1.6美元/磅(2017年2.88美元/磅),2019年乳清蛋白成本预计略有提升,公司与上游积极谈判锁定价格,玉米胚芽成本仍处低位水平。费用来看,2018年公司销售费用率17.4%,同比提升0.2pct,管理费用率4.7%,同比下降0.3pct,2019Q1销售费用率22.2%,同比提升0.7pct,管理费用率3.9%,同比下降0.8pct,2018年公司财务费用率1.0%,同比下降5.3pcts,2019Q1财务费用率1.4%,同比下降1.2pcts,财务费用的改善主要系借款利息有所减少。综合来看,公司食用油、保健品业务净利率均有所提升,2018和2019Q1公司整体净利率分别为8.0%/6.6%,同比提升1.9/0.5pcts。 食用油增网点提结构,保健品升品牌拓渠道。公司传统食用油板块稳健发展,根据尼尔森数据,公司食用油市占率约30%,位居行业前列。2018年公司新增网点3万家,预计2019年公司将继续增加网点,提升高毛利产品鲜胚、橄榄玉米油销售占比;保健品板块,公司将整体推进品牌形象升级,将于2019H2推出整体品牌形象和产品包装的更新。国外市场方面,公司传统渠道有望维持稳健增长,同时公司近年来持续加强电商渠道和海外渠道的建设,成立专门电商团队并在海外当地招商,国外市场收入有望持续改善,国内市场方面,公司产品端扩展非蛋白类产品,打造细分市场,开发SIXSTAR品牌,渠道端持续与线下健身房和健身学院开展合作,预计有望保持高增速。 盈利预测、估值及投资评级:公司双主业增长有所回升,国内运动营养市场仍处蓝海,加码线下渠道有望带来快速增长,海外市场历史遗留问题解决,19Q1低增速后续有望逐季改善,全年向上改善确定性较高。我们维持公司2019-2020年EPS预测为0.66/0.76元,引入2021年EPS预测0.88元,对应PE分别为14/12/10倍,暂维持目标价至12元,对应19年16倍估值,维持“强推”评级。 风险提示:食品安全风险、原材料价格上涨风险、渠道拓展不及预期。

事项:公司发布2019年一季报,公司Q1实现收入11.42亿元,同增15.5%,归母净利润1.21亿元,同增12.1%,扣非归母净利润1.16亿元,同增10.7%,销售回款13.09亿元,同增14.8%,与收入增长基本一致。 收入保持稳健增长,竞品入局影响可控。公司Q1实现收入11.42亿元,同增15.5%,保持稳健增长,分地区看,东北、华北、华东市场分别实现收入5.31亿元、2.58亿元、2.34亿元,华南市场实现收入8102.98万元,占总收入比例从18年的6.4%提升到19Q1的7.1%,显示华南市场正稳步扩张。竞品入局受到市场关注,但我们认为公司竞争优势明显:1)产能及规模优势突出。短保面包销售范围受限,新进入者全国化布局仍需时日,而桃李全国化布局稳步进行,产能及规模优势突出;2)桃李产品品质较好,日配比例较高,返货率较低,具备产品及物流优势。 费用投放有所加大,盈利能力维持稳定。毛利率方面,公司Q1毛利率39.3%,同增0.47pct,预计受产品结构升级所致,19年随着华南地区返货率下降及产能利用率持续提升,毛利率有望进一步提高。费用率方面,公司销售费用率23.0%,同增1.30pcts,主要原因系:1)公司目前处于全国化布局阶段,开拓新市场仍需一定费用投入;2)竞品入局短保领域,公司加大费用投放应对;3)成熟市场渠道下沉带来的人工成本及物流费用增长。公司管理费用率2.7%,同比基本持平。净利率10.6%,同降0.32pct。 19年竞争对手加大投入,预计公司加速开发新市场,积极推动成熟市场渠道下沉,费用投入短期或有所加大,但未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应加强,费用率仍有望下降。 全国化布局持续推进,中长期成长路径清晰。目前桃李已在全国17个地区建立生产基地,近期公司拟发行10亿元可转债投资于江苏、四川、青岛、浙江项目,加码华东及西南市场布局,江苏、武汉、山东、沈阳等产线仍在建设中,公司东莞工厂实施改造,产能利用率有望提升,去年3月份投产的天津桃李产能有望逐步释放。此外,近期公司成立长春桃李,海南桃李,泉州桃李分公司,看好当地成长潜力。中长期来看,公司多地工厂陆续建设投产,全国化布局持续推进,规模效应有望逐步显现。渠道方面,Q1公司新增经销商77家,合计经销商数目达627家,预计公司将加快销售网络建设步伐,在东北、华北等成熟市场渠道继续下沉,华南、华东市场渗透率持续提升,KA 渠道销售稳步增长。 盈利预测、估值及投资评级:短保烘焙行业具备良好成长性,公司作为行业龙头,短期积极全国化产能布局和市场开拓,竞争对手进入行业或致费用投入有所加大,但中长期来看,公司渠道把控及供应链管理优势明显,未来随着全国化布局继续完善,规模效应逐步显现,盈利能力有望稳步提升。我们略上调公司2019-2021年EPS 预测至1.12/1.35/1.63元(除权后),对应PE 为33/27/23倍,考虑中长期成长逻辑清晰,给予20年30倍估值,目标价40.5元,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化布局不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。

19Q1调味品业绩超预期。19Q1公司实现营收12.31亿,同比+6.72%,归母净利润1.89亿,同比+11.53%,实现每股收益0.24元。毛利率39.38%,同比+0.5pct,净利率15.38%同比+0.7pct。其中美味鲜营收11.67亿,同比+15.31%,归母净利1.86亿,同比+33.93%。 调味品收入增长稳健,外埠及其他品类增长加速。美味鲜19Q1营收11.67亿元,同比+15.31%,酱油/鸡精/食用油/蚝油/酱类/料酒/醋分别实现营收7.48/1.38/1.14/0.53/0.42/0.25/0.22亿元,分别同比+10.0%/25.1%/16.1%/66.5%/12.7%/90.2%/19.1%。其中酱油和酱稳健增长,蚝油、料酒因行业增长及积极拓展显著增长,食用油和醋实现高双位数较快增长。同时本部/地产/精工分别同比-1.02/+0.23/+0.02亿元,本部收入大幅下降源于一季度物业出售收入减少。分区域看,东部/南部/中西部/北部区域收入同比+12.8%/11.3%/25.6%/19.5%,大本营南部实现稳定增长,中西部、北部等区域拓展加速,一季度净增经销商44家,其中主要来自中西部及北部,分别新增22/17家,东部及南部保持个位数净增长。 费控保持良好,净利率持续提升。19Q1公司毛利率为39.38%,同比+0.5pct,预计源于产品结构优化及阳西产能逐步释放体现规模效应。销售费用率10.14%,同比-0.4pct,管理费用率8.28%,同比-0.8pct,费用控制继续保持良好。毛利提升叠加费用控制拉升整体净利率提升0.7pct至15.38%,子公司美味鲜净利率为15.9%,同比+2.2pcts。此外,本部/地产/精工净利润分别同比-0.37/+0.10/-0.00亿元。 股权机制理顺,目标五年“双百”。公司计划到2023年实现年营收过百亿,年产销量过百万吨,实现两个品类破10亿,4个品类破5亿。“双百”目标思路以内生增长为主,聚焦渠道、区域、产品三方面改善,包括提升餐饮占比,开拓新市场,多元化品类等,一季度外埠及其他品类增长加速体现公司较强战略执行力度,同时不排除收购新品类项目以期进行品类外延。此外,公司收购厨邦子公司少数股东权益事项有望进一步推进,期待后续机制改善及管理理顺后,调味品业务实现更快成长。 盈利预测、估值及投资建议:我们认为,公司调味品业务质地良好,在全国化市场开拓、发展餐饮渠道以及品类外拓方面具备较大成长空间,在阳西产能逐步释放及产品结构提升推动下,加上费用控制趋好,未来净利率有望继续提升,收购子公司少数股东权益推进后有望增厚业绩。维持2019-2021年EPS预测0.98/1.24/1.51元,考虑机制改善后业绩持续成长预期良好,维持目标价43.4元,对应20年35倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:调味品增长不达预期,机制改善效果低于预期。

19Q1业绩略超预期。19Q1实现营收4.6亿元,同比+15.15%,归母净利润0.72亿元,同比+21.66%,扣非净利润0.62亿元,同比+25.46%,每股收益0.09元,业绩略超预期。实现毛利率43.77%,同比+3.5pcts,净利率15.67%,同比+0.8pct,扣非净利率13.48%,同比+1.0pcts。 提价积极备货致收入增长良好。19Q1公司实现营收4.60亿元,同比+15.15%,主营调味品的母公司营收4.10亿元,同比+15.51%,年初公司针对收入占比约13.5%的产品提价,主流单品提价幅度达15%,其他产品也提价6%-10%不等,一季度收入增速良好主要受益于年初提价后经销商积极备货致渠道动销良好,其中醋、料酒分别实现收入3.00/0.63亿元,料酒积极开拓市场持续发力,收入占比13.70%,较上年末提升2.3pcts;分渠道看,经销/直销分别实现收入3.74/0.54亿;线下/线上销售收入为4.09/0.19亿;分区域看,华东区域占比47.08%,较为稳定,西部/华北/华南/华中等省外区域占比均有提升,可见公司省外渠道加速发力,同时一季度公司各区域经销商数量均实现净增长,共增加13家至1202家。 提价抬升毛利率,盈利能力稳步提升。19Q1公司毛利率为43.77%,同比+3.5pcts,预计受益于产品提价及产品结构提升,渠道处于提价窗口期,一季度由于提价部分返还渠道致销售费用率同比+1.3pcts至16.36%,另一方面加大营销投入也是销售费用率增长原因,管理费用率(含研发费用)9.26%,同比+1.3pcts,其中研发费用同比+364.8%。一季度公司实现非经常性损益0.09亿元,主要系非流动资产处置损益所致。在毛利提升带动下,公司实现净利率15.67%,同比+0.8pct,扣非净利率13.48%,同比+1.0pcts,同时预计二季度开始渠道返还逐步减少,盈利能力有望持续提升。 19Q1奠定良好基调,长期看聚焦主业、机制改善。19年公司目标调味品业务销售同比+12%,扣非净利同比+15%,19Q1因提价、备货等因素实现收入、利润双高增长,为实现全年目标奠定良好基调,二季度备货因素减弱,但随公司加大营销改革及广告投放,积极拓展餐饮渠道,同比料仍将取得不错增长。公司近年来有序处理非主营业务,运营效率不断改善,同时加大机制改革力度,在营销、品牌及渠道多管齐下,包括改善销售人员考核机制改善,推动“恒顺”与“北固山”双品牌运作,树立高端品牌形象等,使得主业保持良性增长,未来期待机制改善带动品类收入提速,规模效应及费用控制继续带动盈利能力提升,以释放更大业绩弹性。 盈利预测、估值及投资建议:公司聚焦主业,调味品业务保持稳健增长,盈利能力继续提升,年初主力产品提价提升业绩表现,营销渠道改善渐有成效,期待后续机制改革推进带动经营活力更充分释放。我们维持公司2019-2021年EPS预测为0.43/0.50/0.60元,对应PE为30/26/22倍,维持目标价15元,对应明年30X估值,维持“推荐”评级。 风险提示:市场拓展不及预期,营销改革效果不及预期等。

事项:公司发布18年年报和19年一季报,公司18年实现收入86.86亿元,同增24.65%;实现归母净利润16.95亿元,同增47.57%,符合前期业绩指引。其中18Q4实现收入19.24亿元,同增18.43%,实现归母净利润4.40亿元,同增25.12%。19Q1实现收入36.69亿元,同增43.31%;归母净利润7.83亿元,同增34.82%。 战略性布局次高端,Q1收入环比加速大超预期。19Q1公司实现收入36.69亿元,同增43.31%,环比18Q4(+18.43%)大幅改善,大超预期。根据渠道调研显示,公司在四季度主动控货,渠道库存得以较好消耗,一季度终端动销较好,经销商补库存意愿强烈,打款积极性高,春节回款超额完成既定目标。节后终端备货意愿依旧较高,部分经销商依旧在积极补库存。同时,公司产品结构持续优化,公司自2018年7月战略性提出古井贡酒与黄鹤楼酒双名酒品牌复兴工程,持续推进古7、古8、古16和古20产品布局,抢占200-400元次高端价格带。目前古20在省内显示强劲增长势头,春节动销突出,增速很快,收入占比持续提升。古7和古8在省外表现抢眼,打破前期市场对地方酒在次高端发力困难预期,全国化布局持续推进。年份原浆献礼版和5年充分受益于省内消费升级红利,在县级及以下市场放量,增速维持稳健增长势头。公司全年计划实现营业收入102.26亿元,较上年增长17.74%;计划实现利润总额25.15亿元,较上年增长6.19%,经营规划相对稳健,但预计高增势头不改。 Q1费用投入有所加大,现金流表现优异。公司毛利率2018年和19Q1分别为77.76%、78.21%,同增1.33pct和-1.52pct,其中2018年白酒毛利率为78.03%,同增1.28pct。销售费用率2018年和19Q1分别为30.88%和31.83%,同增-0.26pct和0.81pct。其中2018年广告费用收入占比为7.41%,同减0.98pct。管理费用率分别为7.70%和4.29%,同减2.73pct和0.68pct。营业税金及附加率分别为14.72%和14.72%,同增-1.59pct和0.05pct,其中2018年消费税率为11.73%,同减1.25pct。综上影响,公司净利率2018年和19Q1分别为20.04%和21.69%,同增3.03pct和-1.44pct。公司2018年末预收账款为11.49亿元,同增6.46亿元,环增0.35亿元;19Q1同减1.71亿元,环减0.34亿元。回款2018年和19Q1分别为19.24和32.83亿元,分别同增19.59%和41.63%,经营活动净现金流分别为-10.97亿元和10.11亿元(+421.05%),19Q1现金流指标优异。 全国化布局持续推进,目标五年再造一个新古井。公司在巩固好省内大本营的同时积极进行全国化布局,去年中秋前夕公司联合华糖召开多场招商会,范围覆盖河北、河南、江苏和山东等重点市场,有效推进了公司全国化网络布局与渠道建设。同时针对省外市场公司积极进行了产品结构调整和渠道布局,放弃低端产品,强势布局古7、古8 次高端产品,并积极招募优质经销商改善渠道,成效显著。春节期间省外增速平均维持在25%以上,除河南前期有调整,维持25%左右增速,其他区域均有不俗表现。此外,集团公司今年年初在《2019致全体员工的一封信》中指出集团下一个目标是五年内实现200亿,再造一个新古井,目标积极。我们认为公司管理层思路清晰,高端化全国化战略明确,未来业绩还有巨大提升空间。 投资建议:考虑到公司战略性布局次高端,成效显著,Q1收入增速大超预期,加上集团5年200亿再造一个新古井,目标积极。新增21年预测并维持19-20年EPS至4.53/5.68/6.58元,对应PE分别为26/20/17倍,考虑到公司业绩弹性较大,维持 1年目标价142元,对应20年25倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险;需求不及预期。

事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入175.9亿元,同增26.6%,归母净利润64.8亿元,同增30.3%。Q1销售回款同增高达69.9%,经营活动现金流净额79.3亿元,同增230.6%,回款及现金流表现出色,业绩如期实现开门红。 Q1动销向好,业绩开门红。从今年目标来看,集团提出提前完成千亿目标,奋力推进二次创业,公司收入目标500亿元,保持25%左右增长,其中五粮液规划2.3万吨销量,同增15%左右,Q1无论是回款还是收入表现均实现开门红。结合前期渠道及春糖会反馈,普五全年配额1.5万吨,老普五已完成配额56%,1-5月计划打款在Q1全部完成,Q1发货量预计接近8000吨,同增20%左右。公司Q1末应收票据及账款162.2亿元,环比基本持平,预收款项48.5亿元,环降18.5亿元,同降9.2亿元,主要系18Q4末经销商提前执行19年计划进行打款,春节旺季渠道发货及动销表现强劲所致。 毛利率继续提升,费用控制保持良好。Q1毛利率75.8%,同比提升2.6pcts,推测受益于五粮液系列产品结构提升以及此前系列酒部分品牌瘦身提价影响。费用率方面,Q1销售/管理/财务费用率分别为7.0%/4.4%/-2.0%,同比基本持平,费用控制和经营效率继续提升,营业税金率13.9%,同降0.1pct,处合理水平,Q1净利率38.7%,同增1.2pcts,盈利能力稳步提升。后续展望来看,五粮液系列方面,收藏版普五配额占比9%,开票价提至859元;第八代普五配额占比35%,在品质、包装及防伪层面进行升级,出厂价预计889元。此外,五粮液“1+3”战略下,501高端新品逐步布局,近期明确五粮液品牌原则不再新开发常规总经销产品,现有总经销五粮液产品出厂价将进行上调,将对不符合公司总体品牌战略或市场营销不规范的总经销产品进行梳理和整顿;系列酒品牌方面则加快瘦身清理,跟随提价。整体来看,今年公司品牌聚焦战略更趋清晰,价格体系上移、产品结构改善有望带动毛利率继续提升,混改之后公司更注重渠道运营及费用投放效率,费用率可望保持稳定,盈利能力将保持稳步提升趋势。 改革力度空前,主动求变迎改善。公司年初以来动作频繁,节前受益于茅台价高货紧以及自身加大促销力度使得动销表现超预期,2月召开营销改革会议落地多项方案,推进营销架构扁平化转为省级战区,3月品牌营销会议上市升级版普五、披露数字化管理及控盘分利政策细则,上市超高端501新品继续拉升品牌价值,4月召开二季度市场工作调度会,明确五粮液总经销商品牌梳理,并明确月底流通渠道开票价要求挺至919元。我们认为,营销架构扁平化利于提升对市场精耕细作和快速响应能力,升级版普五上市将全面采用扫码积分系统实现精细化及数字化渠道管理,价格体系也将确定提升,目前渠道批价持续回升至860-870元,渠道信心加速改善。今年以来公司品牌聚焦战略更趋清晰,营销渠道破局渐有成效,从推普五新品、开发品牌瘦身清理、渠道控货挺价到梳理总经销商产品等系列动作来看,公司改革力度空前,敢于动刀的决心明确,为下半年新品上市及控盘分利理顺价格体系打下良好基础。 上调目标价至110.5元,维持“强推”评级。公司Q1迎开门红,全年目标积极进取,年初以来营销改革动作多,改革力度十足,主动积极求变迎来渠道改善,短期看批价持续回升,中期看渠道扁平化及管理逐步改善。我们上调公司2019-2021年EPS预测至4.42/5.27/6.23元(原预测为4.20/5.04/5.82元),目前股价对应PE为23/19/16倍,给予19年25倍PE,上调目标价至110.5元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济变化风险;产品需求不及预期;渠道改革效果不达预期。

事项: 公司发布2019年一季报,公司一季度实现收入6.97亿元,同增34.06%;归母净利润1.01亿元,同增21.53%;扣非归母净利润0.99亿元,同增22.10%。 评论: 中高端白酒收入增速加快,产品结构持续优化。公司Q1实现收入6.97亿元,同增34.06%,略超市场预期。酒类实现收入5.93亿元,同增35.37%。考虑到2019年与2018年会计政策口径趋于一致,19Q1酒类收入增速环比18Q4(+28.06%)加速。玻瓶实现收入1.04亿元,同增27.04%。分产品看,中高端酒实现收入5.77亿元,同增36.01%,环比18Q4(+28.63%)增7.38pcts,收入占酒类收入比为97.33%,同比提升0.45pct;低档酒实现收入0.16亿元,同增15.78%。分区域看,19Q1省内实现收入1.38亿元,同增26.65%;省外实现收入4.36亿元,同增35.08%。预收款为1.50亿元,同减2.34亿元,环减0.97亿元。回款8.05亿元,同减8.56%;经营净现金流为-0.11亿元,现金流指标表现一般。 毛利率提升明显,费用投入加大。公司Q1毛利率为74.76%,同增5.27pcts,主要系:1)公司聚焦中高档舍得系列,产品结构不断优化;2)提价。2018年3月16日,公司在全国范围内对品味舍得酒渠道政策进行统一调整,即将原来的买5赠1,统一调整为买6赠1,变向提价约每瓶13元。销售费用率为26.09%,同增2.85pcts,主要系行业竞争加剧,公司加大了广告宣传投入费用。管理费用率为11.93%,同增1.1pct,主要系本期摊销股权激励费用、工程转固后折旧费用以及厂房修理费增加等所致;营业税金率为14.21%,同减1.29pct;所得税率为30.16%,同增13.68pcts,主要系母公司盈利弥补亏损后已实现所得税并转回上年可抵扣亏损计算的递延所得税费用与因利润增长而增加当期所得税所致。综上影响,公司销售净利率为15.49%,同减1.11pct。 股权激励目标积极,停货提价理顺价格体系。公司去年年末实施股权激励,目标积极,若按18年净利润计算,公司19年剔除股权激励摊销成本后归母净利润增速为51.13%,信心较足。今年年初以来公司发布控货通知和渠道提价告知函,宣布对旗下品味舍得进行控货挺价,取消随货配赠政策,进一步梳理了品味舍得价格体系,并从3月23日起执行价格新政,品味舍得提价10%,公司打出较好提价组合拳。此外,公司Q1共有酒类经销商1,638家,新增经销商44家,退出经销商36家,较2018年年末增加8家。 投资建议:公司中高端产品占比持续提升,收入增速较快,产品结构持续优化,但考虑到次高端竞争有所加剧,预计公司费用投入将加大,调整2019-2021年EPS至1.22/1.55/1.95元(原预测为1.34/1.64/1.98元),对应PE25/20/16倍,结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予20年25倍估值,目标价为39元,暂维持"强推"评级。 风险提示:宏观经济下行风险;次高端竞争加剧;渠道扩张不及预期。

事项:公司发布2019年一季报,Q1公司实现收入15.71亿元,同增47.2%,归母净利润4.97亿元,同增33.7%,业绩超此前市场预期。Q1销售商品收到现金为13.19亿元,同增37.9%,经营活动现金净额为724.52万元,同降94.1%,主要系支付年底奖金、品牌推广费及税金增加所致。 主品牌及大单品收入实现高增,药店渠道医保影响有限。公司Q1公司实现收入15.71亿元,同增47.2%,略高于预期,主要系LSG并表贡献收入及主品牌“汤臣倍健”、大单品“健力多”销售较好所致,其中主品牌“汤臣倍健”受益于公司战略性投放及“健力多”破局带来的品牌效应增强,Q1收入同增29.8%,大单品“健力多”收入同增69.5%,保持较快增长。主品牌“汤臣倍健”及“健力多”贡献公司线下多数收入,结合草根调研反馈,Q1表现较好表明此前医保政策对公司药店渠道影响有限。线上销售方面,公司调研反馈,1、2月线上收入增长在17%左右,阿里系数据显示,公司Q1阿里平台销售额同增15%~20%,相较去年增速有所放缓,主要系18Q4调整线上价格及电商红利消失所致,但增速仍快于行业增速,全年规划50%增速目标不变。LSG方面,新电商法实施后Life-Space跨境代购销售短期受到一定影响,但调研反馈澳洲本土药房仍然增长,预计LSG短期并表贡献不大。 费用投放有所加强,预计全年维持高位。毛利率方面,公司Q1毛利率67.2%,同降0.4pct,LSG并表影响或部分抵消健力多高增带来的毛利率提升。销售费用率为19.1%,同增3.5pcts,主要系19年公司采取适度激进的市场策略,品牌推广费投入有所增加及并表影响所致。公司调研反馈,19H1广告投放力度较大,一季度已投放健力多广告,二季度也将陆续投放健视佳、蛋白粉广告,进一步提升品牌影响力,预计全年投放节奏平稳。此外,公司今年将推出软糖类产品,主要投放商超等渠道,下半年发布新品功能食品,Life-Space、天然博士亦在母婴、药店渠道布局,费用投放料将提升。我们预计公司一、二季度费用率同比有所提升,全年费用率维持高位但仍然可控,不超过过去三年峰值水平。管理费用率4.8%,同增2.4pcts,主要系LSG并表无形资产摊销所致。公司Q1净利率30.2%,同降5.5pcts。 深化多渠道建设,Life-Space整装待发。公司今年启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略,预计药店渠道在下线城市持续下沉,母婴、商超渠道快速扩张,大单品健力多仍能保持高速增长,主品牌保持快速增长,健视佳扩大试点范围后有望实现翻倍增长。此外,公司调研反馈,今年上半年公司将完成LSG全部组织架构调整和多数渠道铺货,下半年整装待发。公司今年将Life-Space作为第二重点单品打造,推出面向母婴、儿童、孕妇、成人的产品,重点布局母婴渠道,规划今年5月完成对3万家终端铺货,全年完成5万家终端铺货,预计今年母婴渠道实现翻倍增长。公司近日向45名中高层管理人员授予2445万份股票期权,行权价格19.3元/股,将核心团队与公司利益绑定,彰显公司长期发展信心。 盈利预测、估值及投资评级:公司大单品+电商品牌化战略走在正确道路上,短期LSG并表贡献收入,后续随着三大单品继续发力及多渠道加大扩张,业绩成长性可期。考虑LSG并表及19年发行股份影响,我们上调预测2019-2021年EPS为0.88/1.10/1.34元(原EPS为0.83/1.03/1.27元),对应PE为26/21/17倍,考虑到后续业绩增长预期保持良好,给予2019年30倍估值,目标价26.4元,维持“强推”评级。 风险提示:收购后整合未达预期,医保政策、商誉减值、食品安全风险。

事件:公司发布2019年一季报,2019Q1实现营业总收入10.40亿元,同增1.26%,归母净利润1.14亿元,同增35.75%,扣非归母净利润0.86亿元,同增38.53%。 春节错峰导致收入增速放缓,蓝袋和小黄袋延续较快增长。公司一季度收入个位数增长主要系春节错峰影响,渠道调研反馈,公司2019Q1因春节因素影响销售额约2亿元左右(含税),此外,公司2018年出售江苏洽康、包头华葵等子公司,对合并报表收入也有所影响。综合2018Q4和2019Q1来看,公司合计收入23.27亿元,同增9.8%。分产品来看,2019Q1红袋系列收入维持个位数增长,蓝袋系列销售额1.8亿元(含税),同增约20%,每日坚果小黄袋销售额约1.8亿元(含税)同增超30%,蓝袋和小黄袋保持快速放量态势。 提价效应带动盈利能力提升。2019Q1公司毛利率30.38%,同比提升1.45pcts,环比保持稳定。毛利率提升主要系产品提价和每日坚果包装自动化程度提升。公司分别于2018年6月底和7月底对每日坚果和红袋产品出厂价进行提价,后续随着提价效应和规模优势,红袋系列和每日坚果系列毛利率仍有望持续提升。费用率方面,2019Q1公司销售费用率13.82%,同比提升0.21pct,管理费用率5.25%(含研发费用率0.37%),同比提升0.58pct。同时财务费用-624万元,去年同期295万元,主要系利息费用减少及汇兑收益增加所致。此外,2019Q1公司实际所得税率18.67%,同减6.11pcts,对利润有所增厚。综合来看,公司盈利能力稳步提升,2019Q1年净利率为11.11%,同比提升2.72pcts。 聚焦主业持续变革,回购股份用于激励。2019年4月,公司拟回购5000万元-1亿元,回购价格不超过 30元/股,不超过本次拟回购总数50%的股份用于股权激励计划,员工积极性有望增强。2017年以来,公司推进组织变革,加强产品创新,整合上游产业链,2019年初明确了自身定位,由“全球领先的瓜子品牌”转变为“专注、专业的坚果品牌”,升级品牌,打造坚果超级符号,强化坚果品牌在消费者心中认知。展望未来,公司将继续巩固瓜子行业市场领导地位,蓝袋把握高端瓜子市场机遇,红袋渠道深耕三四线城市和县级市场,提升市场份额,并在此基础上打造西瓜子南瓜子等细分品牌;坚果品类重点推广每日坚果,目标线下第一,线上前二,并在上游布局原料种植和加工贸易,休闲食品重点开创新品类,山药脆片有望实现30-50个城市突破。 盈利预测、估值及投资评级。公司2019Q1受春节因素影响收入增长放缓,近期渠道调研公司动销良好,预计后续将逐季改善,同时公司于18年下半年对红袋和每日坚果进行提价,预计短期19H1具备业绩弹性。中长期看,公司内部优化管理体制,传统瓜子品类深耕渠道并持续推进高端化,坚果和休闲食品放量增长,规模效应持续扩大。我们维持公司2019-2021年EPS预测1.05/1.21/1.40元,对应PE为21/18/16倍,给予目标价为26.3元,对应19年25倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:小黄袋推广不及预期,食品安全风险。

业绩回顾:高基数下,收入、业绩仍超预期。公司19Q1实现总营收231.30亿元,同比+17.10%(其中主营业务收入230.77亿元,同比+17.89%),归母净利润22.76亿元(同比+8.36%),扣非净利润21.82亿元(同比+9.20%),实现每股收益0.37元。 销量驱动收入增长略超预期,市占率持续提升。公司19Q1实现开门红,主营收入同比+17.89%,实现以量升为核心驱动的量价齐升,其中液体乳/奶粉/冷饮分别占比82.15%/11.06%/6.50%,奶粉及冷饮占比相较18年略微提升。根据凯度消费者指数,19Q1公司市场渗透率为64.3%,综合市占率达25.6%,实现稳步提升;其中,公司常温/低温/奶粉市占率分别38.8%/15.7%/6.3%,同比+3.0/-1.3/+0.5pcts,其中金典、安慕希分别同比增长约20%/25%,在高端白奶/常温酸奶领域份额提升速度优于特仑苏/纯甄。分区域看,华北/华南地区收入占比30.27%/23.62%,分别+0.29/-3.12pcts。此外,公司经销/直营渠道收入分别占比96.10%/3.61%,直营占比略有提升,应收账款环比+36.46%,由具备一定账期的商超、电商渠道收入增长所致,反映公司加大多元化渠道拓展。 毛利率持续上行,市场投入力度上升拉低净利率。19Q1公司实现毛利率39.9%,同比+1.1pcts,源于:1)春节原奶供应偏紧,促销力度放缓:春节期间原奶紧缺,公司降低促销力度,春节后促销有所回升,19年以来原奶供需偏紧致价格温和上涨,年初至今生鲜乳均价同比+3.36%,全年预计原奶价格涨幅5%以内;2)产品结构提升:草根调研显示公司高端产品金典、安慕希收入占比持续提升,同时基础白奶、QQ 星等基础产品收入占比持续下滑,此外公司陆续推出多款高毛利新品,如妙芝奶酪、金典娟姗奶,安慕希果肉、伊然等,随新品铺货推进,未来亦将进一步推升毛利率。市场投入力度保持,费用率持续上行,一季度销售、管理费用率分别24.1%/4.5%,同比+1.1/+0.6pcts,源于公司提升份额思路致营销投入、人员薪酬增长所致。19Q1实现净利率9.9%,同比-0.9pct。 积极提升份额,冲刺五强千亿。19年乳业双雄竞争策略出现分化,公司加大外延冲击千亿规模目标,蒙牛则通过改善内生保障双位数净利增长,经营思路体现为:1)保持市场投入,积极提升份额:公司年初计划19年保持市场投入力度,渠道调研反馈公司终端营销力度不减,同时本期公司存货周转天数为35天,较18年全年下降2.2天,反映渠道动销良好;2)加大资本支出,投并加速:公司一季度资本支出约9.24亿元,同比+49.51%,年初公司亦提出19年计划250亿投资,较18年计划投资额翻番(18年计划投资约120亿元,实际投资约50亿元),其中计划投资80亿元用于生产线扩张,其他投资还包括豆奶,矿泉水等新品项目,预计公司未来将加速进行投资并购以扩张规模。中长期看,公司将借助品牌及渠道优势实现份额加速集中,同时不断加快国际化步伐,力争加快实现五强千亿战略目标。 盈利预测、估值及投资建议:公司一季度增长势头良好,产品结构提升及渠道拓展带动份额持续提升,全年实现营收900亿元目标料可达成,同时,公司拟以不超过35.00元/股的价格2020年4月前回购股份用于股权激励,彰显公司对长期内在价值认可。公司17年后加速收入增长,利润率略回落,虽然增长路径有所改变,但千亿目标不变,竞争力提升趋势不改,上调公司2019-2021年EPS 预测为1.16/1.30/1.46元(原预测为:1.12/1.26/1.43元),目前股价对应PE 分别26/23/21倍,给予2020年28倍估值,提高目标价至36.40元,维持“强推”评级。 风险提示:行业竞争加剧、需求回暖不及预期等。

事项:公司18年收入130.55亿元(+25.60%);归母净利润34.86亿元(+36.27%)。其中18Q4实现收入37.93亿元(+21.76%),归母净利润7.35亿元(+31.05%)。19Q1实现收入41.69亿元,同增23.72%;归母净利润15.15亿元(+43.08%)。 Q1收入环比加速略超预期,全年经营目标稳健。公司18Q4实现收入37.93亿元,同增21.76%,环比Q3(+31.36%)放缓,主要系四季度公司主动进行了控货。19Q1实现收入41.69亿元,同增23.72%,环比Q4加速,略超预期。根据渠道调研显示,公司1月初主动控货挺价,宣布调整国窖1573经典装产品酒行渠道的价格体系和配额,扣减52度国窖经典装产品配额20%。2月渠道库存消化超预期,公司适时放开发货,预计销量对收入有较好贡献。分产品看,公司2018年高档酒类实现收入63.78亿元(+37.21%),中档酒类收入36.75亿元(+27.83%),低档酒类收入28.08亿元(+8.30%)。根据渠道调研显示,Q1国窖1573继续保持较好增速,特曲继续发力。公司2019年经营目标稳健,收入增速力争实现15%—25%。2018年末预收账款为16.04亿元,同减3.53亿元,环增1.92亿元;19Q1预收账款同增6.62亿元,环增0.14亿元。18Q4和19Q1回款分别为40.55和41.58亿元,同增10.66%和16.20%;经营净现金流分比为20.35和5.61亿元,同增38.74%和60.99%,现金流优异。 费用控制得力,Q1业绩大超预期。公司毛利率2018年和19Q1分别为77.53%、79.15%,同增5.6pct和4.48pct,主要系:1)提价。2017年7月20日起,国窖1573计划外出厂价从740元/瓶上涨至810元/瓶;2017年11月1日起上调了总经销产品出厂价。2018年5月10日因包材成本上升,总经销产品结算价提高15%。2018年11月23日,特曲再次提价148元/件。2019年1月18日,河南全省老字号特曲经销结算价上调20元/500ml。2)国窖增速依然较快,中档酒内部结构持续升级,特曲60等高价位产品快速增长。销售费用率2018年和19Q1分别为25.99%和16.93%,同增2.79pct和-1.27pct。其中2018年广告费用收入占比为20%,同增2pct,主要系为了提升品牌影响力促进销售,公司加大了广告宣传和市场促销的力度所致。管理费用率分别为5.53%和3.65%,同增0.05pct和-0.51pct,其中2018年管理费用增加主要系公司计提的员工绩效工资和奖金增加影响所致。营业税金及附加率分别为12.30%和11.53%,同增-0.54pct和1.33pct,其中2018年消费税率为9.61%,同减0.48pct。综上影响,公司净利率2018年和19Q1分别为26.89%和37.28%,同增1.86pct和4.31pct,公司盈利能力大幅改善,Q1业绩大超预期。 管理层思路清晰,双品牌双百亿。管理层坚持双品牌运作,思路清晰。国窖保持较好增长速度,今年目标占收入一半,一季度整体销售较好。特曲持续发力,老字号卡位200元价格带,自17年实现顺价以来价格持续上挺。我们认为公司前期在产品渠道调整以及营销上的持续投入已取得较好成效,未来老字号有望凭借其品牌品质优势成为一款全国性的大众消费升级产品。特曲60版在2017年推出以来卡位次高端,目前在团购渠道持续发力,呈较好增长势头,未来有望全渠道铺开并实现全国化。博大立下军令状,2020年剑指50亿,目标积极。公司“控盘分利”执行到位,价盘体系稳定,价格带提升张弛有度。公司全国化布局有节奏推进,在巩固好传统成熟市场的同时,积极推进“东进南下”策略,加大华东华南市场的资源投入,并重视乡镇等下级市场的渠道下沉,在保存量的同时提增量。同时,公司重视品牌文化建设,积极推动品牌复兴。总体来看,管理层思路清晰,执行能力强,各项措施执行到位,张弛有度。 投资建议:考虑到公司在茅台批价坚挺、五粮液预期提价下有望实现量价齐升。管理层思路清晰,双品牌双百亿,全国化持续推进,我们新增21年预测并上调19-20年EPS至3.3/4.0/4.8元(原预测为3.0/3.6元),对应PE22/18/15倍,参考可比公司估值,给予20年25倍PE,对应目标价100元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济变化风险;需求不及预期;政策因素影响。

19Q1业绩符合预期。19Q1实现营收2.91亿元,同比增长18.5%,归母净利润0.51亿元,同比下降54.1%,考虑到18Q1一次性资产处置收益6900万元,扣非净利润0.46亿元,同比增长19.1%,业绩保持稳健。 聚焦零添加产品,酱油品类保持快速增长。19Q1公司调味品业务实现收入2.40亿元,同比+28.1%,分品类看,酱油和食醋收入同比分别增长32.2%、7.7%,酱油品类保持较快增长,公司确立零添加品类战略方向以来,零添加酱油销售实现同比45%以上,品牌重新定位和费用投放聚焦效果显著,高鲜酱油也保持快速增长;醋品类增速不高,主要受醋产品包装更换较晚有关,后续随着新包装陆续上市,醋及料酒品类增长有望明显改善。焦糖色方面,收入同比下降19.8%,短期仍受客户减少采购影响。分区域看,公司积极拓展省会及重要地级市的营销网络,主要增量来自外围市场,西南大本营保持稳健增长,收入同增6.2%,华北地区增速最快达到103.5%,西北、华东、东北地区增速快速,分别为52.1%、35.5%、33.5%,华东与大商汇鲜堂强化合作对接,动销增速明显回升,华南地区因焦糖色主要客户减少采购,同比下降29.7%,此外线上销售同比增长48.0%,保持良好增速。 毛利率继续提升,扣非净利率保持稳健。19Q1公司整体毛利率为48.3%,同比提升4.6pcts,继续受益于产品结构优化。费用方面,Q1销售费用率22.7%,同比+3.9pcts,主要系川渝市场广告费用1000多万在Q1计提确认所致,公司今年将加快营销队伍扩张助力渠道下沉;管理费用率(含研发费用)为6.5%,保持稳定;Q1公司净利率同比降至17.4%,但扣非净利率为15.8%,同比提升0.3pct,继续保持稳健。 差异化定位零添加,强化营销及渠道推广。公司今年重点着力几方面:1)强化品牌建设:聚焦零添加产品战略,在川渝两地强化以地面媒体投放,其他城市实行精准媒介投放,扩大公司品牌知名度;2)优化渠道布局:新开拓餐饮、电商、特通等渠道,其中电商渠道Q1收入2326万元,同增达48%,五大渠道实施独立团队运作,继续深耕西南市场,巩固西南以外已开发市场,同时加快全国百强县地区空白市场开发,19年目标再开拓200多家经销商,增加300多名销售人员,网点铺到百强县和人口大县;3)产能建设持续推进:目前公司酱油、醋年产能合计20万吨,18年募资投建年产25万吨酿造酱油、食醋生产线,预计一期10万吨酿造酱油生产线在19年中投入使用,同时继续推进二期工程建设;此外,公司也推动酱类和粉类调味品新品研发择机推向市场,如黄豆酱、豆瓣酱等。 盈利预测、估值及投资建议:调味品行业赛道佳,公司聚焦零添加产品,积极寻求全国化布局,有望通过差异化发展战略实现业绩稳健增长。我们维持公司2019-2021年EPS预测为0.69/0.83/1.00元,当前股价对应估值为32/26/22倍,维持目标价24.90元,对应明年30倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争激烈的风险;原材料价格波动风险。

事件:公司发布2019年一季报,19Q1实现营业总收入224.8亿元,同增23.9%,归母净利润112.2亿元,同增31.9%,此前公告指引收入同增20%,利润同增30%,实际业绩增速超出公告指引,略超预期,如期实现开门红。 预收款确认和吨价提升带来报表收入较快增长。首先,公司Q1末预收款113.8亿元,环降21.9亿元。根据草根调研反馈,由于18年下半年以来经销商取缔及直销Q1放量节奏不快等影响,预计Q1实际发货量并无太多增长,但经销商3月已打款执行4-6月计划,因此预收款部分确认是报表收入增长达23.9%的主要因素。其次,预计非标发货占比有所提升,带动吨价提升。草根调研反馈,Q1无论是经销商还是直销渠道,非标发货占比明显提升,其中经销商1-4月猪茅生肖酒春节前已投放完毕,直营店生肖酒及精品等非标计划也明显提升,这在18Q4体现非常明显,预计19Q1产品结构继续提升。最后,系列酒继续保持较快增长。公司Q1系列酒收入21.3亿元,符合此前集团披露的数据,同比增长26.3%,继续保持较快增长。 直销Q1未完全放开,符合前期判断,Q2如期加快。从市场非常关注的直销进度来看,公司Q1直销收入10.9亿元,同比下降21.6%,直销占比5.0%,下降3pcts,说明Q1公司直销方案并未落地放开,但4月以来公司直销已如期加快,股份公司下属销售公司主导团购商超渠道招商布局。根据贵州省招标网公告,贵州茅台酒销售公司对首批全国及贵州本地商超卖场进行公开招商,首批拟招商全国商超服务商3家,飞天400吨,贵州当地服务商3家,飞天200吨。此外,根据微酒媒体报道,公司为加快终端渠道体系建设,公布关于收集优质团购、商超卖场资源的部署要求,列举9类符合首批推荐条件的团购对象。 茅台当前加快直销进度符合前期判断,在完成开门红之后,近期从茅台集团筹建营销公司之后,直销方案逐步落定,文件来看此次招商由股份公司下属销售公司主导,预计团购和商超将成为股份公司直销放量的主力渠道,后续直销放量节奏有望加快,公司业绩确定性继续无忧。 税费及销售费用下降,盈利能力稳步提升。公司19Q1毛利率92.4%,同比提升0.7pct,预计Q1产品吨价提升带动毛利率同比继续提升。费用率方面,税金及附加率10.7%,同比下降3.0pcts,税金率低于合理水平预计主要系消费税确认时点因素;销售费用率3.9%,同比下降1.3pcts,预计市场拓展费用进一步下降,系列酒投入也在逐步减少。公司Q1净利率达53.0%,同比提升3.4pcts。 全年来看,盈利能力提升的重点还在于渠道直营化比例以及非标产品投放比例的提升。 经销商继续优化,渠道营销平稳转型。从Q1末的经销商数量来看,国内经销商数量2454家,较去年末减少533家,其中对部分系列酒经销商进行清理淘汰,系列酒经销商减少494家,茅台酒经销商也继续进行取缔调整,Q1减少39家。国外经销商115家,今年以来公司在南美等地加快海外文化茅台传播和市场开发,效果良好。单从经销商数量变化可以看出,无论是茅台酒营销体制转型直销化,还是系列酒开始逐步转向高质量发展,公司的渠道营销转型趋于平稳,渠道积极性并未受到影响。从近期渠道跟踪来看,动销及需求保持旺盛,批价表现继续坚挺,稳定在1900元左右。我们坚持认为,长期来看,茅台在经历去年以来的短期营销调整,营销改革路径选择上充分显示了茅台管理层在多方关系之下努力实现最优利益平衡,治理结构实现重大进步,带来的业绩确定性也将实现更高估值溢价。 维持目标价1000元,“强推”评级。公司经销商继续优化,渠道营销平稳转型,一季度如期开门红,极强品牌力和市场应对能力无虞,后续直销加快保驾业绩确定性较快增长,白酒龙头优质资产估值国际化更趋清晰。我们暂维持公司2019-2021年EPS预测33.5/39.3/45.3元,对应PE为29/25/21倍,维持目标价1000元,对应20年PE在25倍左右,维持“强推”评级。 风险提示:高端酒景气度下行,市场价格大幅回落。

业绩回顾:19Q1业绩增速超预期。公司19Q1实现营业收入 5.27亿元,同比+ 3.81%;归母净利1.55亿元,同比+35.15%;每股EPS 0.20元。一季度收入增速略低,业绩增长超预期。 高基数、渠道调整致销量增速较低。公司19Q1收入同比+3.81%,一季度末实现预收款0.98亿元,环比-36.8%。我们判断收入增速略低主要源于销量增速放缓,18Q4公司刚实行提价政策,价格预计保持稳中略升。销量增长放缓主要受18Q1高基数及渠道调整影响:1)18Q1收入基数高:18Q1公司由于提价、产品结构优化、新品贡献等因素,收入实现量价齐升,同比+47.72%,致基数较高;2)渠道仍在调整阶段:公司18Q2实施“大水漫灌”政策后对渠道进行调整,18Q4进一步通过提价以理顺全国价格体系,叠加积极销售政策,渠道库存有所增加。公司原有渠道调整、新渠道开拓效果体现仍需时间。预计随基数效应减弱及渠道理顺,19Q2起收入增速逐步回升。 原料成本红利、产品结构优化提升盈利。公司19Q1毛利率58.1%,同比提升6.9pcts,源于青菜头成本红利及产品结构优化:1)成本红利:公司19Q1营业成本2.20亿元,同比-11.0%,主要源于公司19年上半年使用18年采购的低价青菜头原料,18年采购成本较17年下降约15%(17/18年青菜头采购均价分别约980元/吨、800元/吨),因此一季度原料成本保持低位,公司计划年中开始使用19年新采购原料,新季青菜头继续丰产,预计成本红利将延续;2)产品结构优化:公司持续对产品结构进行提升,包括优化鲜脆菜丝、脆口榨菜等23支产品,新开发22g 小脆口榨菜,及400g 泡萝卜、泡白菜、泡竹笋等新品;同时,18Q4公司上调7款产品价格,提价幅度约10%,亦对提升盈利有贡献。此外,公司19Q1销售费用率20.11%,同比-3.0pcts,主要系提价因素所致。成本红利叠加销售费用率下行,拉升公司净利率至29.48%,同比+6.8pcts。 关注产能扩张、渠道下沉及结构优化。18年公司产能偏紧,目前在建年产5万吨泡菜、5.3万吨袋装榨菜及1.6万吨脆口榨菜等生产线,进一步提升产能。 渠道方面公司加大市场投入思路保持,一季度为加强新品销售、增加空白市场和提高与竞争对手的竞争力,公司适度放宽部分客户信用额度,应收账款同比+434.99%,未来渠道增量主要来自三四线渠道深度下沉,公司亦将进一步细化销售体系,扩大销售队伍,加强拓展空白渠道、新渠道。同时,公司持续推动小乌江到大乌江升级,把萝卜、泡菜、下饭菜品类用乌江品牌资产品牌化,借助品牌力进一步推动新品类扩张。 盈利预测及投资建议:公司作为细分行业龙头,产品提价及高净利率体现强定价权,未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额,盈利能力保持较高水平。我们小幅下调公司19-21年 EPS 预测至1.02/1.24/1.47元(原EPS为1.02/1.26/1.52元),对应 PE 为29/24/20倍,给予20年30倍 PE,小幅调整目标价至37.2元,维持“强推”评级。 风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。