投资事件： 公司发布 2022年半年报：营业收入 17.91亿元，同比增长 14.47%；归母净利润 5.20亿元，同比减少 5.30%。 个人及机构订阅业务维持高增长，收入结构进一步优化。 报告期内，即使受到疫情管控影响，公司收入整体依然实现稳步增长，同比增长 14.47%。从业务收入结构来看，国内个人办公服务订阅业务收入 9.40亿元，同比增长 40.54%；国内机构订阅及服务业务收入 2.98亿元，同比增长 51.08%；主要受疫情和信创招标进度影响，国内机构授权业务收入 4.20亿元，同比减少 10.96%；由于公司为提升用户体验，主动收缩广告业务，互联网广告及其他业务收入 1.34亿元，同比减少 41.15%。整体来看， 2022年 H1公司订阅业务总收入高达 12.37亿元，同比增长 42.94%，占收入比例高达 69%，同比提升 14个百分点，公司收入结构进一步优化。 数字办公平台加速落地，机构客户实现高增长。 公司顺应客户数字化办公、端云一体化等需求，推出金山数字办公平台。报告期内，公司数字办公平台新增政企客户规模高达 1838家，数字办公平台产品收入实现 51%高速增长。 在公有云服务市场中，公司推出金山数字办公平台商业版及企业版。随着云和协作产品体系深度植入用户日常办公场景，付费企业客户使用黏性进一步增强，企业续约率超过 70%，金额续费率超100%，公有云相关收入同比实现翻倍增长。整体来看，公司数字办公平台产品加速落地，机构订阅业务实现高速增长。 公司继续加大研发投入，不断丰富产品生态，增强产品竞争力。 针对用户数字资产管理需求，公司持续探索新一代办公产品形态，强化数字办公平台服务能力，完善协作产品体系，优化私有云产品等。 2022年 H1公司研发投入约 6.44亿元，同比增长约47%，研发费用率高达 36%；研发人员规模达到 2,816人，比去年同期增长 628人，占总员工数比例约 67%。无论是研发费用率还是研发人员规模占比，公司相关指标在业内均处于领先水平。公司重视研发投入和产品创新，为公司产品持续发展注入稳定动力，不断提升公司产品综合竞争力。 投资建议： 我们预计 2022/2023/2024年收入分别为 43.02/57.46/75.64亿元，净利润分别为 13.84/18.29/23.97亿元，对应 PE 分别为 54.1/40.9/31.2倍。 考虑公司业务持续高成长性和目前的低估值水平， 维持“买入”评级。 风险提示： 订阅模式发展不及预期，办公软件授权业务增长放缓

投资事件： 公司发布 2022年中报： 收入 10.96亿元，同比增长 6.98%；归母净利润 6,689.72万元，同比下降 40.09%；扣非归母净利润 6,892.68万元，同比下降 21.25%。 医疗 IT 业务中软件及服务占比提升，下游需求依然旺盛。 报告期内，公司医疗 IT 业务收入高达 9.17亿元，同比增长 2.29%，其中高毛利率的软件销售及技术服务业务收入达 7.78亿元，同比增长 10.12%，占总收入比例达 71.03%，同比提高 2.02个百分点；硬件销售业务收入 1.38亿元，同比下降 26.95%。由于云药、云医等业务快速增长，互联网医疗健康业务整体收入达 1.79亿元，同比增长 40.69%，占总收入比例达16.34%，同比提升 3.91个百分点。主要因为疫情管控影响，公司报告期内新签合同订单金额略有增长， 但大订单增长明显，千万级项目数达 26个，比如青岛市城阳区人民医院、四川省凉山彝族自治州第一人民医院等项目，去年同期仅为 16个，大订单数量级金额均呈现明显增长趋势。整体而言，公司高毛利率的软件及技术服务业务占比提升，收入结构进一步优化，互联网医疗健康业务继续维持高增长，下游需求旺盛。 多细分赛道继续高成长，互联网医疗服务业务成长性良好。 云医方面，报告期内纳里健康平台实现运营 GMV 1.46亿元，同比增长超过一倍。 2022年 H1纳里健康收入达3430.95万元， 同比增长 72.04%，收入实现高速增长。云药方面， 沄钥科技打通院内到院外医、药、健、险运营体系，目前公司拥有超过六十家商保机构、千余家医疗机构和八万多家药房的生态合作伙伴，并在 300多座城市实现了开展 O2O 业务的能力。 2022年 H1沄钥科技收入为 1.45亿元，同比增长 41.27%。云险方面，卫宁科技承建的省级医保信息平台项目进入验收阶段，并且拓展省级医保信息平台项目二期工作和向医疗机构推广医保费用预警分析系统、 DRG/DIP 系统。 2022年 H1卫宁科技收入高达 6114.86万元，同比增长 412.90%， 业务实现超高速增长。 公司推进战略升级，从“双轮驱动”升级为“1+X”战略。 年初公司将“双轮驱动”战略（双轮即传统的医疗 IT 业务和创新的互联网+医疗健康业务）升级为“1+X”战略。 “1”是基于统一中台的 WiNEX 系列产品， 并依托卫宁数字健康平台 WinDHP 的行业数字基座开展“+X"战略， X 包含数据服务创新、互联网医院、医药险联动等数字健康应用场景。新战略有望进一步提升公司各产品间的协同性，持续丰富医疗数字生态。 投资建议： 我们预计 2022/2023/2024年收入分别为 36.82/49.40/63.77亿元，归母净利润分别为 5.30/7.50/10.23亿元，对应 PE 29.7/21.0/15.4倍。考虑公司业务持续高成长性和目前的低估值水平，给予公司“买入”评级。 风险提示： 业务发展不及预期，政策推进缓慢

投资事件： 公司发布 2022年中报： 收入 353,680万元，同比增长 11.3%；归母净利润为亏损 2.56亿元；扣非归母净利润为亏损 2.06亿元，去年同期为亏损 0.81亿元。 云与软件业务继续维持高增，收入成长性良好。 报告期内，公司主营的云服务与软件业务实现收入 35.11亿元，同比增长 19.0%；由于金融服务业务剥离，报告期内金融服务业务收入仅为 2,581万元，同比下降 88.6%。在云与软件业务高增长的带动下，公司整体收入增速仍有 11.3%。即使受到新冠疫情影响，公司新签订单依旧取得良好成绩，尤其是大型及超大型客户方面，公司上半年千万以上项目金额增速高达 61%，实现超高速增长，并且成功签约了中国联通、中船集团等 10家央企一级统签项目以及多个信创国产化项目。但由于公司加大研发及销售投入，利润端短期承压。 云业务加速落地，云服务经营指标靓丽。 上半年公司云服务业务收入高达 22.99亿元，同比增长 52.6%，云业务收入占比已经高达 65.0%，已经贡献绝大部分收入。 不同细分领域的云服务收入均实现高增长，产品续费率情况良好，其中的大型企业云服务收入 15.62亿元，同比增长 47.1%，核心产品续费率达 99.0%；中型企业云服务收入 2.46亿元，同比增长 132.7%，核心产品续费率达 82.4%；小微企业 SaaS 订阅收入实现 17,848万元，同比增长 77.3%； 政府及其他公共组织云服务收入 2.04亿元，同比增长 36.7%。 云业务相关合同负债达 17.6亿元，同比增长 41.4%，订阅相关合同负债为 10.3亿元，同比增长 57.5%； 云服务业务 ARR 达到 16.8亿元，同比增长 101.3%； 截至 2022年 H1，公司新增云服务付费客户数为 6.62万家，云服务累计付费客户数为50.45万家。 云服务多项关键经营指标均实现高成长。 持续加大研发投入，落实“强产品”关键任务，不断提升公司产品整体竞争力。 上半年公司研发投入规模高达 13.17亿元，同比增长 38.1%，远高于收入增速，占收入比例达到 37.2%。截止 2022年 H1，公司员工人数为 23,684人，比去年底增长 12.8%，其中主要增加研发人员及销售人员， 公司研发团队规模进一步扩大。与此同时， 公司产品研发不断突破，比如上半年公司 BIP 产品进行 20次迭代，新发布 31个全新产品应用并且迭代了 30,183个功能与特性。公司持续加大研发投入，产品竞争力不断提升。 投资建议： 我们预计公司 2022/2023/2024年收入分别 107.56/136.15/171.72亿元，净利润分别为 8.58/12.20/17.51亿元，对应 PE 分别为 81.6/57.4/40.0倍。考虑行业需求旺盛，公司收入结构优化，竞争优势增强，我们给予公司"买入"评级。 风险提示： 业务发展不及预期，政策推进缓慢

投资事件：公司发布2022年半年报：营业收入7.81亿元，同比增长78.99%，归母净利润853.59万元，同比增长52.28%。 多业务线进展良好，业绩订单高增长。2022年上半年，公司多业务线进展良好，带动公司整体收入规模达7.81亿元，其中空间基础设施规划与建设、PIE+行业、云服务三条产品线收入分别为0.46亿元，7.18亿元、0.17亿元。PIE+行业和云服务业务均实现超高速增长，收入分别同比增长121%和574%。与此同时，公司订单实现高速增长，报告期内公司新增订单约为14亿元，同比增长2倍以上。新增订单高速增长表明行业景气度高企，并且为后续业绩高成长奠定坚实基础。 加速推动全产业链布局，上游项目进展良好。公司为探索第二增长曲线，业务模式向上游拓展，重点发力以航天/航空为主的自主数据源建设。目前“航天宏图一号”卫星星座已基本完成国内频率协调工作，大部分卫星平台单机设备已经交付，正在开展地面核心系统联试，预计今年末出厂。以航天数据源为主的分布式干涉雷达卫星星座项目正处于稳步推进中。并且公司今年拟发布可转债，募投项目包括无人机生产线建设，公司旨在强化航空数据源方面能力。公司针对上游领域进行多方位布局，打通产业链上下游，为客户提供多维度、深层次服务，提升公司产品及服务综合竞争优势。 销售体系逐渐完善，京外收入占比高增，海外业务实现突破。报告期内公司加速推进市场下沉战略，在拓展覆盖全国的营销网络同时加大海外销售网点建设。在全国网络建设方面，公司目前已经形成由总部、大区、省办、城市节点组成的四级营销体系，目前已经拥有140个营销网点，上半年公司京外收入规模已达5.94亿元，占总收入比例高达76%，贡献公司绝大部分收入。全国性销售网络体系建设已经初现成效。而海外销售体系建设也正快速推进，目前公司已经在中国香港、澳大利亚、英国、瑞士、泰国、新加坡、柬埔寨和老挝、罗马尼亚、阿联酋设立分支机构，报告期内公司海外新签订单约40万美元，业务实现初步突破。随着海外网点建设不断推进，海外业务有望实现快速发展。 投资建议：我们预计2022/2023/2024年收入分别为20.83/28.47/38.79亿元，归母净利润分别为2.90/4.00/5.58亿元，对应PE 50.4/36.5/26.2倍。考虑公司业务持续高成长性，维持公司“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢。

投资事件：公司发布2022年股权激励计划（草案）：本次激励对象总人数为91人，占公司员工3.83%，授予价格为31元/股，拟向激励对象授予125万股限制性股票。 公司发布股权激励计划，制定较高总收入及云业务发展目标。近日公司发布2022年股权激励计划（草案），激励对象总人数为91人，占2021年底公司员工总数2376人的3.83%，授予价格为31元/股，拟向激励对象授予125万股第二类限制性股票，约占公司总股本0.68%。考核目标为，以2021年业绩为基数，2022/2023/2024年公司营业收入增速不低于30%/69%/119%，云业务收入增速分别不低于70%/189%/391%。而2021年公司收入和云业务收入分别为14.68亿元和4422.86万元。由此可得，2022年营业收入不低于19.08亿元，云业务收入不低于7518.86万元；2023年营业收入不低于24.81亿元，云业务收入不低于1.28亿元；2024年营业收入不低于32.15亿元，云业务收入不低于2.17亿元。未来3年，公司收入及云业务收入复合增速分别高达30%和70%，均将有望实现高速增长。另外股权激励计划产生的摊销费用2022-2025年分别为1140.22万元、2304.32万元、1368.73万元和528.81万元，公司2021年归母净利润约为2亿元，若考虑到公司业绩增长，摊销费用占净利润比例较低，摊销费用对公司净利润影响有限。 公司拟发布可转债，加大交互式全息智慧地球项目建设。公司拟发布可转债，募资金额不超过10.6亿元，其中交互式全息数字地球产业数字化转型项目金额为7.56亿元，补充流动资金3.04亿元。交互式全息数字地球产业数字化转型项目主要包括建设空天地全息感知体系建设、交互式全息智慧地球研发中心、产业数字化转型运营中心三大部分。若项目正式落地，公司将在辽宁朝阳、江苏南通、安徽芜湖成立无人机生产与服务中心，补齐公司无人机航测能力，完成“空天地”一体化全息感知体系建设。 云订阅产品生态不断丰富，云业务稳步推进。近期，公司PIE-Engine应用商城新上火情SaaS服务。火情SAAS服务可分为免费版、标准版和高级版，后两个版本的售价分别为9.9元/月和48元/月。公司行业订阅产品还包括大气污染管控、无人机智慧园区一体化监管平台、臭黑水体遥感监测服务平台等。公司持续加大研发投入，针对不同行业客户的实际需求推出共性需求的产品，不断丰富云订阅产品生态。 投资建议：我们预计2022/2023/2024年收入分别为20.83/28.47/38.79亿元，归母净利润分别为2.90/4.00/5.58亿元，对应PE 48.7/35.3/25.3倍。考虑公司业务持续高成长性，维持公司“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢

投资事件：公司发布2022年中报预告：预计上半年公司归母净利润为亏损24,300万元-27,300万元，去年同期为21,505.43万元；扣非归母净利润为亏损19,000万元-22,000万元，去年同期为-8,142.87万元。 云服务及软件业务实现快速增长，Q2业绩显著优化。今年上半年受到上海、北京等地疫情影响下，公司项目实施以及项目验收均受到一定影响，但公司业务依然取得不错成绩，比如三峡能源、厦门钨业、鞍重股份、海康威视、天利股份、普洛药业、新奇康药业等多家上市公司采购公司BIP产品。公司2022年上半年云服务与软件业务实现收入34.83亿元-35.42亿元，同比增长18%-，依然实现较快速增长。这使得公司在剥离金融服务业务的基础上，总收入依然实现10.5%-12.5%稳定增长。公司归母净利润由正转负，主要由于去年同期因为处置畅捷通支付股权产生约3.5亿元非经常性损益，而今年同期没有该类收益。从第二季度业绩来看，公司2022年Q2营业收入约为22.3亿元-22.9亿元，同比增长13.5%-；扣非归母净利润约为1.42亿元-1.72亿元，同比增长10.2%-，公司第二季度业绩显著优化。 落地“强产品”关键任务，继续加大研发投入。2022年上半年公司落地“强产品”关键任务，继续加大研发投入力度，增强云服务产品的平台、核心应用和生态融合能力。上半年公司研发费用增速超3，远高于总收入增速的10.5%-12.5%。研发费用大幅提升，对公司当期利润存在一定的负面影响，但有利于公司提升产品竞争力，更好把握市场机遇。 控股股东一致行动人增持公司股份，彰显对公司长期发展信心。7月1日公司控制股东一致行动人用友研究所增持了公司228.33万股，增持金额为5,008.94万元，占公司总股本的，并表示从7月1日起6个月内，拟通过集合竞价方式增持公司股份，增持金额不低于1亿元且不高于1.5亿元。控股股东一致行动人大额增持公司股份，彰显对公司长期发展信心。 投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年收入分别107.56/136.15/171.72亿元，净利润分别为8.58/12.20/17.51亿元，对应PE分别为76.9/54.1/37.7倍。考虑行业需求旺盛，公司收入结构优化，竞争优势增强，我们给予公司"买入"评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢

投资事件：公司发布2022年半年度业绩预报：2022年H1营业收入约在8.6-8.9亿元，同比增长约24%；归母净利润亏损1.95-2.15亿元，亏损较上年同期扩大7.13%-18.12%；扣非净利润亏损2.29-2.49亿元，亏损较上年同期扩大25%-35.92%。 营收维持较高增速，新技术新场景产品持续发力。2022年H1公司收入约为8.6-8.9亿元，同比增长约24%，营收维持高增速。但是受疫情影响，报告期内新增订单与上年同期基本持平。2021年公司持续提升关键核心技术创新能力，加速产品与新技术新领域新场景的融合创新，以“六步走”思路筑牢数据安全保障体系，以“双安融合”方向赋能工业数字化转型升级，以“四轮驱动”模式构建可持续性安全运营能力。2022年上半年，继续实现“一专多强”的能力版图拓展。其中防火墙产品连续22年全国第一，同时公司是首家下一代防火墙通过防火墙新国标三大类产品测评的厂商。公司十款工控产品/服务入选赛迪顾问发布的《中国工控安全市场发展白皮书》领导者格局，是唯一一家全类别入围的厂商；公司在河北联通政务云租户安全防护项目中实现最大份额中标，用云赋能安全，用安全助力云；天融信目前已构建涵盖车端、通信、云端、V2X以及数据安全的纵深防护体系，公司战队获得2022CICV智能网联汽车漏洞挖掘赛一等奖。随着疫情好转，公司业务成长性良好，业绩将实现持续稳定增长。 三费费率有效下降，销售端加大投入。公司毛利率相较于去年同期小幅下降至约67%，毛利较去年同期增长近1亿元，增幅约为18%。报告期内，公司期间费用率较上年同期下降约5%，费用总额较上年同期增长近1.5亿元，增幅约19%。分细项来看，研发费用较上年同期增长约15%，增速明显放缓，主要因为公司已完成在云计算、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入；销售费用较上年同期增长约39%，主要因为公司加大行业深耕、地市下沉和渠道拓展投入所致。 深化战略合作，共同推动产业协同发展。2022年是中国网络安全政策持续落地的一年，数字化转型的新应用新场景，扩展了网络安全的范畴和市场空间。为了更好的面向数字时代网络空间安全，公司与国家监管机构以及中国电信、中科曙光、北汽蓝谷信息等战略合作伙伴积极展开深度合作，在标准制定、技术创新、服务升级和市场开拓方面双向赋能，同时积极成立人才培养基地输出应用型、实战型人才，共同推动产业发展。 投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年收入分别为43.74/56.29/71.21亿元，归母净利润分别为5.7/7.64/10.06亿元，对应PS估值分别为2.54/1.97/1.56倍，给予公司“买入”评级。 风险提示：政策落地缓慢，疫情影响原材料成本及项目交付，公司业务进展不及预期，市场竞争加剧。

投资事件：公司拟与飞利浦签署合作协议，双方将在合作期限内基于“Tasy 软件”进行本地化开发“新一代EMR软件”（简称“CTASY”），共同开拓中国医院市场。 合作协议落地，公司与飞利浦业务合作将加速推进。在签署股权转让协议后，公司与飞利浦签署业务合作协议，公司将向飞利浦购买“Tasy 软件”中国区域独家许可权，并且基于“Tasy软件”进行本地化开发“新一代EMR软件”（简称“CTASY”），共同开拓中国医院市场。CTASY 1.0产品为医疗机构提供一体化平台，涵盖所有护理场景的集成解决方案，双方后续根据实际情况，再决定是否继续开发CTASY 2.0以及其他产品。按照协议，公司需要分期向飞利浦支付1.5亿元软件许可费。2025年底之前，飞利浦负责CTASY 1.0产品独家销售，之后公司参与市场销售。公司将全面负责CTASY在客户处的安装、测试、实施以及运维服务，若是飞利浦销售的项目，飞利浦将安装、测试等服务分包给公司，若是公司销售的项目，公司依照协议向飞利浦支付一定比例销售提成。业务合作协议落定，公司与飞利浦业务合作有望加速推进。 强强联合，助力公司医院IT业务开拓新领域。飞利浦医疗在临床监护系统、成像系统领域全球领先，国内医院客户主要为三级医院，尤其是大型三甲医院。根据业务合作协议，飞利浦将从现有客户中挑选部分医院客户作为独家销售名单。公司的医院客户中三甲医院占比不高，预计与飞利浦独家销售名单重复度较低。通过合作，不仅能给公司带来新增项目，而且能扩大公司医院客户范围。按照合作协议要求，公司将负责项目实施、测试、交付以及运维工作。通过与新医院客户的合作，公司存在销售其他医院IT产品的机会，实现项目实施交付到销售其他产品的延展。公司与飞利浦强强联合，有望助力公司医院IT业务实现新突破。 医疗新基建利好政策频发，促进行业持续高速发展。《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》、《“千县工程”县医院综合能力提升工作县医院名单的通知》等医疗新基建相关政策陆续推出。目前围绕县级疾控中心、妇幼保健机构建设，县级医院新建以及县级医院升级改造将加速推进。与之相关的信息化工作也将迎来建设高峰期，比如县级医院从二级医院升为三级医院，医院的信息系统等级也将随之提升。政策有望推动医疗IT行业持续高增长。 投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年收入分别为23.38/29.26/36.42亿元，归母净利润分别为5.50/7.00/8.90亿元，对应PE分别为20.3/15.9/12.5倍。考虑公司业务持续高成长性和目前的低估值水平，给予公司“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢

网络安全行业领军企业，竞争优势明显，业务成长性良好。 公司成立于 1995年， 一直耕耘网络安全领域。 2017年公司与南洋股份实现重组， 2020年上市公司完成非安全业务剥离。目前公司围绕“NGTNA”理念展开全方位综合安全保障体系布局，公司的主要产品均在市场上处于领先地位， 其中防火墙产品连续 22年位居中国网络安全防火墙市场第一。 公司业绩维持高增长性， 2017-2021年收入复合增速约为 30.41%，产品及服务得到市场高度认可。综合毛利率常年维持在 60%以上，产品溢价能力较强。 公司重视研发投入，研发费用逐年增加， 研发人员占比不断提升，新产品新服务不断推出。为开拓区域市场及中小企业市场，公司加大渠道体系建设。 截至 2021年，公司渠道销售收入约 5.6亿元，同比增长 21.73%。渠道建设成果显著，市场销售能力进一步增强。 公司引入腾讯、中电科等战略股东，有望助力公司技术升级迭代以及增强公司在网络安全信创领域的竞争优势。 多因素驱动网络安全行业维持高景气，防火墙赛道依然保持较快增长。 据 IDC 数据显示，我国网络安全市场占信息市场的比重为 1.84%，和美国网络安全市场 4.78%的比重差距明显，同时也低于全球 3.74%的平均水平。 相比于全球市场，我国网络安全行业仍有广阔发展空间。 目前政策、技术发展等因素加速推动我国网络安全产业发展。 政策方面，近年来我国相继发布《中华人民共和国数据安全法》、《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023年）（征求意见稿）》、《关键信息基础设施安全保护条例》等利好政策。技术方面，云计算、大数据、物联网、工业互联网等新兴市场处于高速发展期，带动云安全、数据安全、工控安全等新兴安全领域发展。我国网络安全市场中安全硬件占比最高，而防火墙是安全硬件领域最大的单一子市场。 截至 2021年整体防火墙市场 CR3已经达 32%左右， CR5已达 49.07%左右， 每年市场规模依然维持较快增长，头部企业有望充分受益行业成长红利。 多点开花， 公司中短期业绩高增长有保障，长期发展有空间。 核心看点一：信息化建设及信创需求驱动公司防火墙业务稳定增长。 公司是防火墙行业龙头企业，市场竞争优势强劲。信息化建设带动防火墙需求加速释放，并且信创需求集中爆发，公司信创产品有望迎来高速增长。 核心看点二：新兴安全领域成果显著，打开公司业务发展新空间。 公司积极布局工控安全、数据安全等新兴技术领域，成果显著。 2021年公司工业互联网安全业务增速高达 689.77%，数据安全业务增速为 192.68%，多项新兴安全业务实现超高速增长。 核心看点三：公司积极布局云计算业务，打造业绩新增长点。 公司已积累分布式存储、虚拟化、容器、微隔离等方面的多项核心技术，发布了超融合、桌面云、分布式云等产品。 当前超融合市场规模已达百亿量级，市场空间广阔。 公司云计算业务线 2021年已经实现收入 1.38亿元，同比增长 244.02%。 公司云计算产品获得市场高度认可，业绩成长性良好，有望成为公司业务增长新驱动力。 投资建议： 我们预计 2022-2024年公司收入分别为 43.74/56.29/71.21亿元，归母净利润分别为 5.70/7.64/10.06亿元，对应 PS 分别为 2.42/1.88/1.49， 明显低于可比公司平均 PS 水平。考虑公司业绩高成长及低估值情况，我们首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 业务推进不及预期；行业竞争加剧，导致公司盈利能力下滑；政策落地不及预期；盈利预测结果依托于诸多假设前提，存在不及预期的可能；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

投资事件：公司发布2022年一季报：营业收入12.79亿元，同比增长，归母净利润为亏损3.93亿元，扣非归母净利润为亏损3.62亿元。云与软件业务稳定增长，业务稳步推进。报告期内，公司主营的云服务与软件业务收入12.70亿元，同比增长，其中面向大型、中型和小微企业客户市场的云服务与软件业务收入11.78亿元，同比增长，面向政府与其他公共组织的云服务与软件业务收入9,164万元，同比下降31.8%。2022年一季度在部分地区受到疫情影响下，公司主营业务依然实现稳定增长。 另外，由于公司逐步剥离金融服务业务，报告期内该业务收入仅为921万元，同比下降94.1%，收入占比已经极低。整体来看，公司收入实现稳定增长，但由于进一步加大了销售和研发投入，销售费用为3.74亿元，增速为，研发费用为4.68亿元，增速高达，公司利润端短期承压。云业务落地加速，云业务合同负债继续高成长。2022年一季度，公司云服务业务收入7.48亿元，同比增长，其中，大型企业云服务收入4.72亿元，同比增长29.1%；中型企业云服务收入8,855万元，同比增长，公有云订阅业务实现翻倍式增长；小微企业SaaS订阅收入实现8,549万元，同比增长；政府及其它公共组织云服务收入5,792万元，同比增长103.4%。云业务合同负债规模17.15亿元，比2021年末增长，同比增长，订阅相关合同负债规模9.61亿元，比2021年末增长，同比增长95.5%。云业务合同负债加速增长，公司云业务处于快速推进中。关键任务执行情况良好，公司云战略稳步推进。强产品方面，研发人员较去年底增加368人，占总人数比例高达36.4%；PaaS平台iuap持续优化升级；加强了用友BIP财务云、供应链云、人力云等关键领域产品研发。占市场方面，公司持续突破与央企一级单位合作签约；新增云服务付费客户3.32万家，累计付费客户数47.07万家。 扩生态方面，认证的专业服务顾问数量较2021年底实现超25%增长；ISV伙伴已超千家。提能力方面，公司升级了业务组织体系，强化矩阵化、平台化运营；2022年一季度末公司员工数量为22,151人，同比增长17.7%。报告期内，公司关键任务执行良好。投资建议：由于公司2022年1月份完成定增，发行165.84百万股，募资52.98亿元，我们对财务模型进行调整。调整前，2022/2023/2024年收入分别107.56/136.15/171.72亿元，净利润分别为8.13/11.14/16.44亿元，调整后，收入未调整，净利润分别为8.58/12.20/17.51亿元，对应PE分别为76.6/53.9/37.5倍。考虑行业需求旺盛，公司收入结构优化，竞争优势增强，我们给予公司"买入"评级。风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢

投资事件：公司发布2022年一季报：营业收入为8.68亿元，同比增长，归母净利润规模为2.51亿元，同比下降，扣非归母净利润规模为2.01亿元，同比下降21.78%。订阅业务维持高增长，机构订阅业务加速推进。报告期内，公司订阅业务实现高速增长，其中国内个人办公服务订阅业务收入达4.26亿元，同比增长，国内机构订阅及服务业务达1.45亿元，同比增长78.72%。个人订阅业务增长主要由于用户基数增加以及会员性质从短会员往长会员转变。机构订阅业务增长主要由于云和协作产品的品质不断提升，有效提升云化进程和渗透率，推动国内机构订阅业务高速落地。但由于信创推进节奏不明以及公司继续收缩互联网广告业务等原因，公司国内机构授权业务收入达2.32亿元，同比下滑，互联网广告服务业务收入规模达6512万元，同比下降45.88%。 继续加大研发力度，研发投入维持高增长。公司针对WPS客户端、金山文档、协同办公服务等方面不断进行产品升级以及新产品研发，升级和优化产品性能。报告期内，公司进一步加大研发投入，研发投入规模达3.05亿元，同比增长，远高于收入增速，研发投入占收入比例达，同比提升8.73个百分点。月活规模稳定增长，合同负债高增，毛净利率环比改善，公司经营情况良好。截止报告期末，公司主要产品月度活跃设备数为5.72亿，其中WPSOfficePC版为2.32亿，移动版为3.36亿，增速分别为14.86%，17.17%和14.29%。月活设备数在高基数情况下依旧维持稳定增长，逐步增多的用户基数奠定公司长期发展基石。报告期末，公司合同负债总额超18亿元，同比实现高速增长。2022年一季度公司毛利率为86.53，环比提升3.08个百分点，归母净利率为，环比提升7.59个百分点，毛净利率环比改善，公司盈利水平逐步恢复。多项经营指标表现靓丽，公司各项业务稳步推进中。 投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年收入分别为43.02/57.46/75.64亿元，归母净利润分别为13.84/18.29/23.97亿元，对应PE分别为62.9/47.6/36.3倍，给予“买入”评级。风险提示：订阅模式发展不及预期，办公软件授权业务增长放缓

投资事件：公司发布2022年一季报：营业收入为1.49亿元，同比增长7.13%；归母净利润为0.16亿元，同比增长5.03%；扣非归母净利润为0.14亿元，同比增长30.98%。各业务线稳步推进，一季度业绩稳定增长。2022年一季度，公司医疗医保、智慧城市、数字政务、互联网运营等多个业务线稳步推进，带动公司业绩实现稳步增长。 收入规模达1.49亿元，增速为7.13%，归母净利润规模达0.16亿元，增速为5.03%，扣非净利润规模达0.14亿元，增速高达30.98%，2022年一季度业绩实现稳定增长。毛净利率提升，盈利能力优化。报告期内，公司综合毛利率为62.18%，去年同期为60.06%，同比增长2.12个百分点；净利率为9.13%，去年同期为8.44%，同比增长0.69个百分点。公司毛净利率均有所提升，公司盈利能力进一步优化。医疗IT业务加速推进，成果丰硕，有望迎来业务高增长期。医疗医保业务是公司主要业务线，医保IT是公司传统优势领域，医疗IT是公司重点发力方向。针对医疗IT领域，公司制定“服务大三甲、深耕医共体、创新卫健端”的医疗IT行业发展战略。报告期内，公司在医疗IT领域成绩颇丰。2022年2月15日，公司中标“太原市卫生健康委员会五所医院信息化建设软件项目”，中标金额达1.062亿元，创下公司医疗IT领域中标金额新纪录。项目主要向太原市中心医院、太原市人民医院等五所医院提供医院HIS、HRP、LIS、电子病历、大数据平台、科研平台等软件开发及服务。今年3月份新冠疫情在全国有扩展趋势，各地均在建设方舱医院。公司依托原有丰富的产品体系，结合方舱医院的实际需求，推出数字方舱解决方案，积极拓展医疗IT领域业务。公司在医疗IT领域加速推进，医疗IT业务有望迎来高速成长期。投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年收入分别为16.00/19.20/22.44亿元，净利润分别为2.80/3.50/4.33亿元，对应PE分别为16.5/13.3/10.7倍，给予公司“买入”评级。风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢

投资事件：公司发布2021年年报：2021年营业收入68.05亿元，同比增长24.67%；归母净利润2.73亿元，同比下降66.29；扣非归母净利润1.31亿元，同比下降80.66%；经营现金流净额9.91亿元。 公司明确XaaS优先的战略目标，投入产出错配阶段性影响营收增速。2021年公司实现营收68.05亿元，同比增长24.67%，受占公司营收比重最大的网络安全业务增长乏力影响，营收增速略缓。公司稳步推进包括托管云、MSS、SASE等在内的XaaS业务，目标是推动公司业务逐步实现云化、在线化和服务化。分细项来看，云计算及IT基础设施业务收入约为23.79亿元，同比增长，占公司整体收入比重由去年同期的29.15%上升至本期的；基础网络及物联网业务收入为人民币7.37亿元，同比增长，占公司整体收入比重由去年同期的9.50%上升至本期的10.83%；网络安全业务收入约为36.89亿元，同比增长10.15%，占公司整体收入比重由去年同期的61.35%下降至本期的54.20%。网络安全业务增长乏力主要是因为受多重因素影响，公司在政府和事业单位等部分行业客户群的投入和产出并不匹配，有限的资源未能得到有效配置实现收益最大化。同时，公司安全新战略在报告期内的落地效果还未很好体现。报告期内，公司超融合产品孵化了多个潜力较大的场景，生态合作进一步优化；桌面云业务核心技术继续领先，在金融、企业和国产化适配等场景增长较快。 毛利率有所下滑，高研发销售投入及股份支付费用影响净利润。2021年公司毛利率持续下滑至65.49%，较去年同期下降4.49pcts。毛利率下降是由于受毛利率较低的云计算业务及IT基础设施业务收入占比提高影响，全球芯片供应紧张导致的硬件采购成本上涨也是原因之一。公司归母净利润下降主要是由于公司投入进一步加大，研发费用同比增长，研发投入占营收比例升至30.68%；报告期内随着公司业务增长及推进新业务的市场拓展和业务落地，销售人员规模也进一步增加，在市场端公司也投入了较多资源，销售费用同比增长；同时公司实施了多期股权激励计划，导致报告期内确认的股份支付费用同比增加。公司坚持持续的技术创新，重视研发投入，连续6年研发费用投入占营业收入的比率超过20%。报告期内，公司在深圳、北京、长沙、南京、成都设立了五大研发中心，研发人员比例近，其中26%拥有硕博学历。 网络安全及云计算行业持续高景气，公司作为领军企业，看好未来发展。全球已进入数字经济时代，各行业数字化转型已经成为重点发展方向。我国高度重视数字经济发展，2021年12月，工信部发布《“十四五”促进中小企业发展规划》，将从推动中小企业数字化发展、网络化协同、智能化升级三个方面推动企业转型。根据中国信息通信研究院相关统计，2020年我国云计算整体市场规模达2091亿元，增速达到56.6%，其中，私有云市场规模达814亿元，预计到2023年私有云市场规模将接近1500亿元。同时受疫情持续影响，各行业用户的IT基础设施向云服务转型的趋势已经不可逆转。公司在行业内积累深厚，持续推动业务云化、在线化和服务化，充分利用网络安全、云计算等公司各个业务板块多产品优势，充分发挥各个业务板块的协同效应，有望在长期发展中占据更有利的位势。 投资建议：深信服是国内网络安全和云计算的领军企业，我们长期看好公司未来发展。考虑到市场竞争加剧风险和疫情反复导致原材料成本上涨风险，我们下调公司营收增速预期，我们预计公司2022/2023/2024年收入86.49、112.87、148.54亿元（调整前22-23年102.33/133.64亿元），同比增长27%、31%、3；公司归母净利润5.14、10.51、19.18亿元（调整前22-23为11.10、14.09亿元）。公司2022/2023/2024年EPS分别为1.24/2.53/4.61元（原22-23年预测为2.68、3.41元，对应PE 80.9/39.6/21.7倍，给予公司“买入”评级。 风险提示：政策变动；新业务投入方向偏离用户需求，市场推进不达预期的风险；疫情反复致原材料供应不及时和市场拓展受阻的风险；市场竞争加剧导致公司盈利能力不及预期。

投资事件：公司发布2021 年报：（1）营业收入10.40 亿元，同比增长48.03%；归母净利润2.20 亿元，同比增长49.41%；经营活动产生的现金流量净额1.67 亿元，同比增长110.13%。（2）利润分配方案：每10 股派2.05 元。 多业务线加速发展，公司收入利润实现高速增长，现金流优化。报告期内，公司多业务线实现高速增长，特种领域业务收入达5.51 亿元，同比增长16.61%；航天测运控业务收入达0.97 亿元，同比增长289.30%；智慧政府业务实现收入2.37 亿元，同比增长105.68%；气象生态业务实现收入0.91 亿元，同比增长107.26%；企业能源业务实现收入0.19 亿元，同比增长34.36%。公司各业务线均实现高速增长，尤其航天测运控、智慧政府等业务线实现翻倍增长，带动公司业绩实现高速增长，收入增速高达48.03%，净利润增速达49.41%。另外，公司经营现金流进一步优化，2021 年公司经营活动产生的现金流净额达1.67 亿元，同比增长110.13%，同样实现高速增长。 公司持续加大研发投入，产品竞争力不断增强。公司围绕数字地球基础平台产品和应用平台产品开展技术创新和产品升级。技术方面，公司以北斗网格剖分理论为基础，推出新一代数字地球GEOVIS 6。行业方面，公司进一步扩展智慧城市、自然资源、农林、交通、气象、环保、应急减灾等领域的应用。报告期内。公司研发投入1.59 亿元，同比增长66.79%，研发投入占收入比例高达15.26%，同比提高1.72 个百分点；研发人员数量达739 人，去年同期仅为562 人，同比增长31.5%。公司技术实力不断增强，产品体系逐步完善，竞争优势不断强化。 初步实现集团化布局，生态雏形初现。公司目前已经完成星图空间、星图测控、星图维天信、星图智慧、星图地球、星图防务等6 家子公司的筹建，形成以特种领域、智慧政府、气象生态、航天测运控、企业能源、线上业务六大板块为核心的集团化发展态势，并且在北京、西安、青岛、合肥建立四个管理总部，全国开办20 多个办事处。 公司初步实现集团化布局，销售覆盖面不断增强，产品生态体系雏形初现。组织体系的优化，运营效率提升，奠定公司长期可持续发展基石。 投资建议：由于航天测运控、智慧城市等领域加速拓展等因素影响，我们调整公司盈利预测。调整前，我们预计公司2022/2023 年收入分别为14.52/21.07 亿元，归母净利润分别为2.94/4.29 亿元。调整后，我们预计2022/2023/2024 年收入分别为15.39/22.25/31.68 亿元，归母净利润分别为3.00/4.29/6.10 亿元，对应PE 45.3/31.6/22.3倍。考虑公司业务持续高成长性和目前的低估值水平，给予公司“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢

投资事件： 公司发布 2021年报： （1）营业收入 18.99亿元，同比增长 16.30%；归母净利润 4.13亿元，同比增长 24.28%；扣非归母净利润 3.87亿元，同比增长 23.11%。 （2）利润分配方案：每 10股派 0.3元。 医疗 IT 业务持续维持高增长，业绩成长性良好。 报告期内，公司医疗信息化业务收入达 16.96亿元，同比增长 24.35%，占比高达 89.32%，同比提高 5.79个百分点。医疗信息化业务中医疗软件销售及技术服务业务同比增长 26.15%，较高毛利率的业务实现更高速增长。公司非医疗信息化业务收入 2.03亿元，同比下降 24.56%，占比 10.7%，非医疗业务占比已经下降到较低水平。另外，随着互联互通评级、 医院智慧服务评级等医疗 IT 政策的落地，公司医疗 IT 业务新增订单增长超往年，新增千万级订单 32个，千万级订单金额同比增长超过 40%，医疗 IT 订单继续维持高增。医疗 IT 业务继续维持高增长，带动公司业绩保持良好成长性。 新业务、 新模式加速落地，公司迎来业绩新增长点。 互联网医疗、医疗物联网以及医保 IT 作为公司新业务取得良好进展。互联网医疗方面，公司基于健康城市“互联网+医疗”等创新业务快速增长，聚合支付、云护理、在线处方流转业务、商保等创新业务模式落地良好，报告期内公司互联网医疗业务收入约 11,200万元，增速高达 40%。 医疗物联网方面，公司实现多个重点项目落地，比如盐城市第一人民医院 IT 资产运维管理系统项目，浙江大学医学院附属第四医院等 8家医院的数字病房项目。医保 IT 方面，公司主要参与建设河北、天津、甘肃等七个省级医保平台和石家庄、营口两个地市平台建设，报告期内实现收入 5,734万元，同比增长约 132%。 持续加大研发投入，构建慧康云 2.0产品体系，增强公司整体竞争力。 报告期内，公司研发投入高达 3.16亿元，同比增长 15.98%；公司研发人员规模达 1273人，同比增长 5.41%，占总人数比例达 36.96%，同比提高 4.21个百分点。公司持续加大研发投入，云化产品陆续推出，比如云 HIS 整体解决方案、运维云平台、混合云互联网医院解决方案等。公司逐步构建慧康云 2.0产品体系，提升公司综合竞争优势。 投资建议： 由于疫情影响公司项目验收以及子公司梅清数码出表影响，我们调整公司盈利预测。调整前，我们预计公司 2022/2023年收入分别为 29.74/39.87亿元， 归母净利润分别为 6.16/8.53亿元。调整后，我们预计公司 2022/2023/2024年收入分别为23.38/29.26/36.42亿元， 归母净利润分别为 5.50/7.00/8.90亿元，对应 PE19.5/15.3/12.0倍。 考虑公司业务持续高成长性和目前的低估值水平， 给予公司“买入”评级。 风险提示： 业务发展不及预期，政策推进缓慢