龙头地位稳固，多项业务高阶转型成效彰显 2020年全年归母净利润149亿元，同比+22%；营业收入544亿元，同比+26%，与业绩快报一致，加权ROE为8.43%。Q4单季度归母净利润22亿元，环比-40%。拟每十股派息4元（含税）。年末剔除保证金后的杠杆率4.57倍（期初为4.04倍），呈现扩表趋势。综合看，各业务收入全面上升，稳健审慎的减值计提对业绩增速形成影响，但有助于长远发展。公司龙头地位稳固，预计2021-2023年EPS1.24/1.38/1.54元，BPS14.87/15.77/16.77元，维持买入评级，目标价32.71元。 投行业务全面领先，财富管理和资管转型成效显著 投行各业务均保持龙头地位。2020年公司A股主承销金额同比+12%，市占率19%，排名市场第1。债权承销金额同比+28%，占券商承销总金额的13%，排名同业第1。A 股重大资产重组交易金额市占率43%，排名行业第1。全年投行净收入69亿元，同比+54%。公司深化财富管理发展，期末财富客户12.6万户，资产规模1.5万亿元，600万元以上高净值客户2.7万户，资产规模1.3万亿元；财富管理账户签约客户1.3万户，资产超1700 亿元。资管大力发展企业年金、职业年金等养老业务，推进大集合公募化改造，期末集合资管AUM同比+101%。全年资管净收入80亿元，同比+40%。 资本中介业务稳健发展，股权投资业绩兑现可观 股票头寸增长显著，债券投资规模下滑。期末交易性金融资产中股票余额达1488亿元，较年初+139%。而债券投资余额1905亿元（交易性金资中的债券+其他债权投资），较年初-10%。全年投资类净收入179亿元，同比+13%。另类投资子公司业绩靓丽，全年净利润17.6亿元，同比+35%。期末股票质押余额下降至317亿元，较19年末-22%。全年信用减值损失66亿元（股票质押减值49亿元，两融减值7亿元），对业绩造成一定拖累。股票质押减值准备计提比例达25%，计提较为充分、风险可控。 稳健均衡优势显著，配股夯实资本 公司持续领跑、布局前瞻，拟A+H配股募资不超过280亿元，若完成将夯实资本。考虑市场景气度和公司业绩，预计2021-2022年EPS1.24/1.38（前值1.37/1.46）元，2023年为1.54元，对应PE19、17和16倍。预测2021-2022年BPS14.87/15.77（前值14.85/15.58）元，2023年为16.77元，对应PB1.61、1.52和1.43倍。可比公司2021PBWind一致预期平均数1.12倍，考虑资本市场改革深化，公司作为龙头，有望优先受益，给予2021年目标PB溢价至2.2倍，目标价32.71元（前值36.83元），维持买入评级。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

“十四五”规划引领成长，扬帆远航正当时 公司 2020年营业总收入 183亿元， YoY+1.7%，其中营业收入 103亿元， YoY-1.1%；归母净利润同比上涨 6.9%至 32.7亿元。公司整体经营稳健， EPS 为 0.37元，加权 ROE9.92%，同比小幅下降 0.87pct。公司在新时期 提出“十四五”规划发展战略， 构建覆盖航空全产业链和企业全生命周期的 产业金融服务， 产融结合持续深化，协同效应逐步显现。我们预计 2021-23年 EPS 分别为 0.41/0.44/0.48元，维持增持评级。 把握重要战略机遇期， 制定“十四五” 规划促进产融结合 公司“十四五”规划主要包括四大要点： 1）明确一个定位：立足航空产业， 致力于成为一流的产业-金融集成服务商； 2）确立两大业务方向：发展产业 金融，推进产融结合； 发展综合金融，推进融融结合； 3）部署三大业务板 块：产业投资、产业链供应链金融和综合金融； 4）构建四类管控机制： 战 略规划、风控合规、人力资源和企业文化。 我们认为公司有望基于航空产业 链覆盖和全面金融服务能力的优势，深化产融结合、融融结合，同时利用金 融科技赋能提升核心竞争力，实现可持续的高质量发展。 三大平台助力构建综合产业金融服务，实现公司价值提升 中航资本通过部署三大业务板块， 全方位实现公司的价值提升： 1）产业投 资依托雄厚的产业背景提供优质发展资源，深刻的产业洞察助力快速发展， 旗下中航资本产业投资、航空产业投资 20年净利润分别达 6549万元、 2459万元，同比增速分别为 74%、 2%； 2）产业链供应链金融聚焦主业，深化 产融结合推动集团发展，同时运用科技赋能，打造轻资产模式提升服务效率； 3）综合金融推进多业务条线协同融合，通过一体化解决方案带来价值提升。 其中，租赁、信托、证券业务 2020净利润分别为 19.7、 19.8、 6.5亿元， 同比增速分别为 15%、 2%、 52%。 产融协同效应不断显现，维持“增持”评级 “十四五”规划有助于推动公司抓住战略发展的宝贵时间窗口，自上而下贯 彻新的发展理念，助力航空强国建设。 公司拥有较为齐全的金融牌照，产融 结合、融融结合持续深化，协同效应逐步释放。我们预计公司 2021-23年 EPS0.41/0.44/0.48元（21-22年前值为 0.41/0.49元），对应 PE 为 10.08x、 9.28x、 8.67x。可比上市金控 2021平均 PE 估值（朝阳永续一致预期）为 10.03x，考虑到公司战略引领发展、 顺周期的租赁业务前景较为广阔、全面 布局的金融牌照推动产融结合成效显现，给予一定的估值溢价，给予 2021年 PE 预期 11.7x，对应目标价 4.80元（前值为 5.40元），维持增持评级。

机制领先，高效成长青岛银行是具备高成长性的城商行。外部成长空间大，青岛市优越的区域环境、山东省广阔的市场及产业持续升级，竞争环境佳均赋予了成长空间；内生发展动能足，公司治理完善、管理层前瞻且稳定、战略推进效果卓著。在“接口银行”战略基础上，对公业务协同发展；以互联网金融为抓手推动大零售转型；理财收入贡献明显领先上市城商行。我们预测公司2020-22年EPS为0.42/0.50/0.60元，目标价为6.97元，首次覆盖给予“买入”评级。 立足青岛辐射山东，高成长型城商行青岛银行是省内最大地方法人金融机构，2019年资产规模进入高速增长期，2020年规模保持高增长，且资产质量显著改善。公司股权结构多元均衡，外资、民间资本、国资兼而有之，助市场化机制形成。管理层优秀且稳定，多数已在自家体系内深耕十年有余，战略制定具有前瞻性且可高效落地。 外部环境：领跑本地城商行，省内成长空间广青岛作为计划单列市，城市的政治经济地位较高，叠加其较高的战略定位，在财富管理、对外贸易等方面享受政策优惠，为青岛银行提供优渥的外部环境。其次，山东省经济体量较大，随着存量风险逐渐出清，全省存、贷款规模有望进一步放量，为青岛银行开辟更为广阔的省内业务成长空间。从本地格局来看，青岛银行在省内竞争实力处于领先地位，资产规模领跑省内14家城商行，且机制优越、特色突出，未来随网点进一步下沉，有望把握新旧动能转化机会，由省内龙头城商行迈向全国龙头城商行。 内生禀赋：战略布局领先，理财特色突出青岛银行中间业务优势明显，负债端成本率较低，基本面亮点突出。“接口银行”战略的持续推进、积极拥抱互联网的姿态，有望助基本面持续改善。 对公端，与政府和国企等战略客户保持密切合作，构建医院、教育、交通等多维场景，拓展中小客户客群。零售端，通过“三代一联”批量式获客，并拓展互联网金融、县域金融推动大零售转型。理财端，青岛银行抓住政策机遇，充分利用股东和管理层的资管经验，设立特色鲜明质量高的产品，理财业务优势突出，20H1财富管理收入占营收比例超过10%，助力轻资本转型。 价目标价6.97元，首次覆盖给予“买入”评级我们预测公司2020-22年EPS为0.42/0.50/0.60元。2021年BVPS预测值5.57元，对应PB0.99倍。2019年现金分红比例达到51%，高分红特点显著。可比上市银行2021年Wind一致预测PB均值0.94倍，我们认为青岛银行大零售战略稳步推进，省内成长空间广阔，应享受一定估值溢价，给予2021年目标PB1.25倍，目标价6.97元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

OPAT稳增长，深化改革在路上公司2020年实现归母净利润1431亿元，YoY-4.2%，略超我们预期（YoY-9.4%）；归母营运利润1395亿元，YoY+4.9%，剔除短期投资波动的核心指标表现更为稳健。其中人身险、科技业务归母营运利润同比增速分别达5.2%和42.8%。年化营运ROE达21.6%。我们预计公司转型深化，改革攻坚，价值表现有望在21年得到修复。我们预计公司2021-23年EPS分别为9.38/10.91/12.44元（21-22年前值8.58/9.92元），维持“买入”评级。 个人客户规模持续增长，团体业务价值持续挖掘20年末平安个人客户数达2.2亿人，较年初增长9%。集团个人客户交叉渗透程度不断提升，38%个人客户同时持有多家子公司合同，较年初提升1.2pct。客均合同数2.76个，较年初增长4.5%，综合服务协同效应逐步体现。团体客户分层经营，2020年综合金融保费规模达170亿元，YoY+34%，其中对公渠道同比增长85%；融资规模达5035亿元，同比增长70%。 新单保费有所承压，交叉销售成效显著公司2020年NBV实现496亿元，YoY-34.7%，主要系新单与Margin共同拖累所致，用于计算NBV的首年保费1489亿元，YoY-7.2%，Margin同比下滑14pct至33.3%。但长交保障储蓄混合型保险的NBV实现8%的同比增长，保障属性较强的业务结构有所改善。代理人20年末为102万人，较年初下降12.3%。疫情影响下20年代理人人均NBV4.1万元，同比-28.4%，但月均收入仅下滑8.2%至5793元，主要系月均交叉销售收入1164元，同比+46%，交叉销售成效显著，利于队伍稳定。 财险业务结构优化，投资回报同比有所承压20年车险保费1962亿元，同比增长0.9%。意健险、其他非车险同比增速分别达32%、14%，财险业务结构持续优化。COR同比提升2.7pct至99.1%，系保证保险仍录得亏损所致。净投资收益率5.1%，同比下滑0.1pct；总投资收益率6.2%，同比下降0.7pct，投资回报整体有所承压。 科技板块持续孵化，维持“买入”评级公司科技板块持续孵化，盈利贡献逐步抬升，综合金融生态优势显著。公司投资有一定压力，小幅下调2021-23年EVPS分别为82.77/94.27/107.24元（21-22年前值为89.37/104.03元），对应P/EV分别为0.92/0.81/0.71，可比公司2021年平均估值为1.03xP/EV。公司转型成效有望逐步显现，享受一定估值溢价。给予2021年1.1xP/EV预期，目标价91.05元（前值98.31元），维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、利率及政策风险、技术风险、消费者偏好风险。

公司目前正处于“转型2.0”收官之年，随着寿险新战略发布、新管理层即将到位、开门红战略重启的逐步推进，业务增长有望迎来新机遇。战略上广纳贤才与员工激励内外并举，激发活力与积极性；业务上坚持长期战略引领；市场层面GDR带来的不确定性压力逐步弱化，高分红低估值属性得到市场逐步认可。我们预计2020-22年EPS为2.57/2.83/3.10元（前值2.72/3.13/3.47元），目标价48.33元，维持“买入”评级。 战略发展：纳贤才激活力，拥抱价值转型太保在2018年启动“转型2.0”战略以来，部分转型项目已现成效，但也不可避免地遇到了一些瓶颈，公司于近日正式发布了寿险“长航行动”，在转型2.0进入收官之年的新起点上，提出打造服务体验最佳的寿险公司，做寿险行业的长期主义者。此外，公司引进原友邦高管任寿险总经理，有望加速推动价值转型，多元化的董事会结构也有望为公司后续经营发展提供战略性指导建议。我们认为自上而下一系列的战略调整，有望从现有的业务增长承压局面中脱离出来，在内外部环境多重考验中增强竞争力与灵活性，为高质量发展加油续航。 业务转型：长期战略引领，航向价值远洋公司业务转型初显成效，低基数叠加战略重启，有望实现跨越式增长。具体来看，寿险业务开门红战略重启，同时专注于三只关键队伍打造，提升核心人力占比，做强做精顶尖绩优。我们认为寿险业务在长航行动引领下，有望在近期业务增长、远期动能蓄势和底层能力支撑等方面持续发力。财险业务稳健增长，近几年保费增速快于行业水平，龙头效应持续强化。此外，得益于规模优势和优异的管理能力，综合成本率稳中有降，我们认为随着经济的逐步回暖，财险业务需求与质量上均有望实现边际提升。投资端资产配置稳健，支撑长期投资表现。 市场情绪：不确定压力弱化，市场认可度提升公司GDR启动兑回以来，A/GDR溢价率逐步下降，目前已处于折价阶段，基本无套利空间，GDR带来的不确定性压力已逐步弱化。此外，近十年维持约45%的高水平的分红率，也使得市场认可度大幅提升，具有竞争力的股息率也使得中外机构投资者持续增持，彰显了其对公司长远发展的信心。 价目标价48.33元，维持“买入”评级我们预计2020-22年EVPS分别为47.07/53.70/61.11元（前值46.91/53.74/61.40元），对应P/EV分别为0.80x、0.70x、0.61x。可比公司2021年平均估值为0.80xP/EV，公司“长航行动”战略发布，开门红战略重启加速推进业务修复，叠加新管理层即将到位预期增强，给予一定估值溢价，给予公司2021年0.9xP/EV预期，目标价48.33元（前值45.68元），维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、利率风险、政策与技术风险、消费者偏好风险。

资产负债双轮驱动，构建财富管理宏伟蓝图 公司于12月17日举行开放日，介绍其财富管理业务发展思路，负债端发挥风险保障职能，挖掘财富管理和第三方业务空间；资产端通过“一中心、双核力、三支柱”打造核心竞争力。公司当前人力队伍规模与质态稳健提升，叠加银保渠道发力驱动成长，同时拓展财富管理、康养产业，将迎来优质的发展机遇，我们小幅调整前期预测，预计2020-22年EPS分别为4.31/4.90/5.40元（前值为5.03/5.87/6.90元），维持“买入”评级。 “1+2+1”战略引领，迎来优质发展机遇 新华持续推进“1+2+1”战略，落实“一体两翼”发展布局，以寿险为核心，将财富管理与康养产业作为支撑，科技赋能主业发展。公司通过资产负债双轮驱动，实现规模价值全面发展，其中财富管理是“双轮驱动”力量之一。在负债端深耕寿险主业，发挥风险保障与财富管理职能；资产端拓展财富管理，寻找优质资产提高效益，支撑负债发展的同时创造价值。 负债端：发挥风险保障职能，挖掘财富管理和第三方业务空间 保险公司是唯一能对生命表定价且直接受益其变化的金融机构，保险机构可发挥风险保障职能，提升低成本负债能力。财富管理作为连接投融资的桥梁，既可为机构和个人客户提供个性化产品，又可以发挥保险机构投资优势，更有效地服务实体经济发展。此外，伴随财富管理需求的增长及保险参与第三方资金和养老金管理的逐步放开，保险机构资金运用的来源趋于多元化，养老金市场是保险机构不可忽视的战略方向。新华积极发挥保险主业风险保障职能，同时挖掘财富管理和第三方业务空间。 资产端：“一中心、双核力、三支柱”打造核心竞争力 新华围绕“一中心、双核力、三支柱”核心思路构建投资能力，推动打造自上而下的统一管理平台，丰富服务供给，形成双轮驱动。不断提升各大类品种投研专业化水平，获得稳健的投资回报，截至20Q3末，公司投资资产8991亿元，2020年前三季度年化总投资收益率5.6%，同比增长0.9pct。同时持续丰富产品体系，打造综合性财富管理机构。此外，新华积极实践科技赋能，贯穿客户经营、代理人管理、负债端与资产端经营，推动形成科技赋能支持下的资产负债双轮驱动. 战略引领长期发展，维持“买入”评级 公司“一体两翼，科技赋能”战略稳步推进，但因产品策略调整使价值率短期或有所承压，因此小幅调整前期盈利预测，预计2020-22年EVPS为75.88/87.44/100.29元（前值为76.06/87.56/100.30元），对应P/EV为0.79x、0.69x和0.60x。可比公司2021年平均PEV估值为0.9x。公司在经历了管理层及战略变化后进入新的发展轨道，给予2021年0.9xP/EV预期，目标价78.70元，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、利率波动风险、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。

核心观点 公司于 12月 8日举行开放日，介绍其“鼎新工程”正稳步推进，紧密围绕 “三大转型”、“双心双聚”、“资负联动”的战略内核，阶段性成效逐步彰 显。伴随 2020年变革转型的项目深入推进，我们认为 2021年将持续优化 完善，达成“重振国寿”的发展目标。我们维持前期预测， 预计 2020-22年 EPS 分别为 1.91/2.19/2.44元，维持“买入”评级。 渠道综合改革，实施“一体多元”销售布局 公司构建以客户为中心的“一体多元”销售布局，实现规模与价值的有机 统一，并打造“外勤主导、专业经营、活力高效”的生产单元，以人才、 机制、创新、融合共同驱动成为发展功能，推进渠道综合改革。 20Q3末 人力规模虽较年初有小幅调整，但质态有所优化。 推进分类分级管理， 围绕价值创造优化机制 集团根据各级公司价值创造能力，按照市场化、差异化原则分类配置资源， 进行年度动态调节，向重点市场、重点机构倾斜，提高资源投入效率。 同 时巩固优势、重点突破，城乡并举推进经营升级。 公司围绕价值创造，优 化考核激励机制、 优化产品策略，为销售队伍提供有力支撑。此外，公司 积极全面统筹，做精做优多元渠道，以专业经营、 提质增效、转型创新引 领变革转型，并布局互联网寿险、基金业务等新业务。 强化统筹配置，加强资负联动，收益水平保持稳定 公司致力于提升投资水平， 从注重品种到强化配置统筹：完善投资管理体 系、推动策略优化、 统筹委托管理。改革以来资产端久期增幅达 1.1年， 市场化受托资产规模增幅达 40%，成效显著。公司加强资负联动，今年前 三季度年化净投资收益率（NII）同比-0.36pct 至 4.29%，总投资收益率同 比-0.36pct 至 5.36%， 收益水平保持整体稳定。 科技赋能：立足于“众智、敏捷、迭代”三大原则 国寿科技立足于“众智、敏捷、迭代”三大原则，助力公司战略快速落地。 在实现路径上，包括线下数字化职场、 线上数字化平台（EAC）、 开放式架 构、 国寿物联网、 6大类 1700余项应用服务等。 我们认为随着科技赋能的 深入融合与逐步落地，赋能主业的成效有望逐步显现，并带来持续性的业 务价值提升。 看好长期价值，维持“买入”评级 我们维持前期盈利预测，预计 2020-22年 EVPS分别为38.30/44.37/51.18， 对应 P/EV 为 1.09x、0.94x 和 0.82x。可比公司 2021年 P/EV 均值为 1.09x， 考虑到公司 NBV 表现大幅领先，开门红率先启动，享受一定估值溢价， 维 持公司 2021年 1.25xP/EV 预期，目标价 55.46元，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、利率波动风险、政策风险、技术风险、消费 者偏好风险。

净利润增速稳健，审慎计提减值助长远2020年前三季度归母净利润126.6亿元，同比+20%；营业收入419.9亿元，同比+28%；基本EPS为0.99元，加权ROE为7.17%（未年化）。Q3单季度归母净利润37.4亿元，同比-8%，环比-23%。综合看来，经纪、投行、利息、资管单季度净收入均达2016年以来峰值，但稳健审慎的减值计提对业绩增速形成一定影响。公司龙头地位稳固，预计2020-2022年EPS1.24/1.37/1.46元，BPS14.17/14.85/15.58元，维持买入评级，目标价36.83元。 投行业务优势持续，资管收入增速显著优于行业投行业务保持优势，根据Wind统计公司20Q3单季股权承销规模排名行业第1位，债券承销规模排名行业第2位。20Q3单季度实现投行净收入22.7亿元，同比+93%，环比+71%。2020年前三季度投行净收入44.9亿元，同比+50.7%。资管积极提升投研专业化、完善买方投研体系，有序推进大集合公募化改造。20Q3单季度资管净收入21亿元，同比+47%，环比+26%。前三季度资管净收入53.9亿元，同比32%，增幅显著优于行业。 经纪放量驱动业绩上行公司坚持财富管理转型升级实践，金融产品体系与销售能力业内领先，并积极推进全球机构股票经纪业务的一体化整合和业务拓展。20Q3单季度经纪净收入35亿元，同比+85%，环比+51%，主要受益于Q3市场交投活跃度显著提升（尤其是7、8两月日均成交量破万亿元），与行业整体趋势保持一致。前三季度经纪净收入85亿元，同比+50%。 金融投资规模稳健提升，审慎计提信用减值2020年前三季度自营净收入159亿元，同比+36%。Q3单季度投资类收入41亿元，同比-9%，环比-33%。公司股票自营投资坚持绝对收益导向，另类投资灵活运用金融工具和衍生品。Q3末金融投资规模较Q2末和年初分别+4%和+31%，延续上升趋势。证券融资类业务优化融资客户结构。 Q3末融出资金规模较Q2末+23%，与行业+27%水平基本一致。买入返售金融资产规模443亿元，较Q2末-13%。Q3单季度发生信用减值损失30亿元，对业绩增速造成一定拖累，主要包括买入返售金融资产减值、两融减值等，是公司审慎评估项目风险，足额计提减值准备。 稳健均衡优势显著，有望强者恒强公司持续领跑、布局前瞻。预计2020-2022年EPS1.24/1.37/1.46，对应PE23、21和20倍。预测2020-2022年BPS14.17/14.85/15.58，对应PB2.02、1.93和1.84倍。可比公司2020PBWind一致预期平均数1.41，考虑资本市场改革深化加速，且公司为行业龙头优先受益，给予2020年目标PB溢价至2.6倍，目标价36.83元，维持买入评级。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

公司前三季度营业收入3419亿元，同比+10%；归母净利润196亿元，同比-14%，主要系去年同期高基数效应所致；EPS为2.12元，同比-16.2%；加权平均ROE10.4%，同比-3.8pct。因疫情影响及提前启动开门红，我们下调盈利预测，预计2020-22年EPS分别为2.72/3.13/3.47元（前值3.59/4.70/5.86元），维持“买入”评级。 寿险转型深化，业绩边际承压 寿险业务前三季度实现保费1862亿元，同比+0.2%。个人客户仍为主要业务，占比达95%。分渠道看，代理人渠道保费1677亿元，同比-1.8%，其中新单254亿元，同比-27%。20Q3单季度新单63亿元，同比-25.1%，较20Q2单季度同比-20.1%降幅有所扩大，我们认为系三季度代理人清虚推进叠加工作重心逐步转移至开门红所致。从期限结构看，前三季度代理人期交新单195亿元，占总新单比例为76.8%，同比-9pct，期限结构有所调整。20Q3单季度期交47亿元，同比-30.5%，较20Q2单季度同比基本持平。整体来看，公司持续推进寿险转型，业绩表现有所承压。 非车保持高速增长，财险结构持续优化 财险业务前三季度实现保费1156亿元，同比+15%；其中车险保费723亿元，同比+7.2%；非车险保费432亿元，同比+30.9%。非车险占比同比提升4.5pct至37.4%，较20H1末环比持平，业务结构持续改善。车险综合改革已落地，渠道费用压缩有望推动公司COR稳步下降，同时得益于规模优势、领先的管理能力、完善的科技赋能布局，公司有望在监管推动形成的更加规范的车险市场中，持续获得市场份额。同时非车险增长动能强劲，有望成为公司业绩的有力增长点。 资产配置效率提升，投资收益率保持稳定 公司资产规模稳步增长，截至20Q3集团投资资产1.6万亿元，较19年末+12.7%。资产配置效率持续提升，下半年来积极配置长期政府债，延展寿险资产久期，截至20Q3固收类资产占79.4%，较20H1末持平，较19年末-1pct；受益于20Q3权益市场交投活跃，公司加大权益资产配置力度，截至20Q3股票和权益基金合计占比9.3%，较20H1末+1pct，较19年末+1pct。公司投资收益率保持相对稳定，前三季度年化总投资收益率同比提升0.4pct至4.8%；净投资收益率同比小幅-0.2pct至4.6%。 寿险转型成果可期，维持“买入”评级 我们预计2020-22年EPVS分别为46.91/53.74/61.40元（前值46.95/53.47/60.50）元，对应P/EV分别为0.68x、0.59x、0.52x。估值切换下可比公司2021年平均估值为0.88xP/EV。公司NBV增速弱于同业，队伍产能释放仍需时间，给予一定估值折价，给予2021年0.85xP/EV预期，目标价45.68元（前值为46.95元），维持“买入”评级。 风险提示：寿险业务推进力度不及预期，财险业务成本率改善不及预期， 代理人队伍稳定性下降，投资波动带来的收益下滑。

公司2020年前三季度归母净利润471亿元，YoY-18.4%，主要系假设变动导致准备金新增计提叠加高基数效应所致。保费收入5436亿元，同比+9.4%。考虑到公司代理人队伍加大考核导致规模调整，且四季度重心转向开门红，下修盈利预测，预计公司2020-22年EPS分别为1.91/2.19/2.44元（前值为2.27/2.66/3.13元），维持“买入”评级。 保费增长稳健，产品结构改善，NBV表现优异。 公司前三季度实现保费收入5436亿元，同比+9.4%，其中20Q3单季度保费收入1162亿元，同比-2.4%，较20Q2单季度同比增速下降15.6pct，我们认为系队伍加强考核和产品策略调整所致。从期限结构看，20Q1-3首年期交1060亿元，同比+7.1%，在长险新单中占比98.2%，同比+0.13pct，趸交规模持续压缩，期限结构持续保持优异水平。十年期及以上首年期交486亿元，占首年期交45.8%。从产品结构看，特定保障型产品占首年期交的比重同比+1pct，产品结构持续改善。规模成长与结构改善推动公司价值稳步增长，前三季度NBV同比+2.7%，我们判断优于同业水平。 销售队伍小幅调整，开门红布局领先，未来成长空间可期。 公司总人力队伍小幅调整，截至20Q3末为166.2万人，其中个险销售人力158.1万人，较20H1末下降6.4%，较年初下降2%。人力调整主要系进入三季度考核期后部分代理人因受疫情影响展业困难进而脱落所致。考虑到公司目前已积极布局开门红，产品竞争优势突出（万能险结算利率超5%）、队伍梯队建设完善，我们看好明年公司代理人产能的修复空间和寿险业务的成长空间。 投资端同比边际承压，深化战略投资构建协同效应。 公司前三季度投资边际有所承压，年化净投资收益率同比-0.36pct至4.29%，总投资收益率同比-0.36pct至5.36%。固定收益类投资方面，公司20Q3把握利率上行窗口加大长久期利率债配置力度，持续优化资产负债匹配结构。权益类投资方面，围绕市场波动灵活控制公开市场权益品种敞口，优化内部结构。此外，公司通过战略投资拓宽能力圈，构建在医保科技、健康管理服务等方面的协同基础，提升产品供给实力。 坚守长期价值，维持“买入”评级。 考虑到公司代理人队伍加大考核导致规模调整，且四季度重心转向开门红，下修盈利预测，预计2020-22年EVPS分别为38.30/44.37/51.18（前值38.72/45.10/52.27元），对应P/EV为1.28x、1.11x和0.96x。估值切换下可比公司2021年P/EV均值为1.00x，考虑到公司NBV表现大幅领先，开门红率先启动，享受一定估值溢价，给予公司2021年1.25xP/EV预期，目标价55.46元（前值38.72-42.59元），维持“买入”评级。 风险提示：保障险推进力度不及预期，利率下行带来潜在的利差损风险，权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

业绩增速较优，投行及经纪表现优秀 2020前三季度实现归母净利润89.5亿元，同比+36.8%；实现营业收入257.4亿元，同比+25.0%；EPS为0.97元，加权ROE为6.89%（未年化）。20Q3末扣除代理买卖证券款后的杠杆率4.3倍，较20H1的3.9倍和年初3.5倍持续上升，Q3杠杆率提升主要受两融和香港子公司短期贷款增加驱动。公司综合金融布局领先、改革措施频频，看好市场化改革下公司长期发展价值。预计2020-2022年EPS为1.19/1.30/1.44元，BPS为16.15/16.93/17.79元，维持买入评级，目标价25.84元。 投行、经纪放量驱动业绩上行，均达2016年以来峰值 投行推行事业部制改革，聚焦重点客户和重点区域，着力推进IPO业务。根据Wind统计，公司20Q3单季度股权和债权承销规模均排名行业第3位。20Q3单季度实现投行净收入13.7亿元，为2016年以来单季度最高值，同比+119%，环比+115%。前三季度投行净收入共25.4亿元，同比+50%。经纪放量驱动业绩上行。单季度经纪净收入28.5亿元，为2016年以来单季度最高值，同比+112%，环比+78%，主要受益于三季度市场交投活跃度显著提升，与行业趋势保持整体一致。前三季度经纪净收入64亿元，达2016年以来最高值，同比+45%。 两融规模显著提升，资管推动主动管理转型 受益于市场整体风险偏好持续上行，公司20Q3末融出资金余额946亿元，较20Q2末+21%，较年初+31%。20Q3单季度利息净收入16.6亿元，同比+12%，环比+17%。前三季度利息净收入45.2亿元，同比+12.1%。资管优化组织架构和业务结构，强化投研体系，细分客户群体，提升销售专业化水平。20Q3单季度资管净收入4.6亿元，同比+30%，环比+49%。前三季度资管净收入11.8亿元，同比-3.3%。 金融资产投资规模较年中微幅提升，投资业绩整体稳健 交易投资业务中自营投资把握大类资产配置机遇，20Q3末金融投资规模较20Q2末+0.8%，较年初+10.7%。20Q3投资类收入23亿元，同比+136%，环比-41%。前三季度投资类收入64亿元，同比+17%。公司今年权益投资方面在坚持蓝筹股投资的基础上、加大对基金的配置，整体表现稳健。 上调公司盈利预测，看好公司长期发展价值 综合考虑公司前三季度业绩表现和当前市场景气度，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年EPS1.19/1.30/1.44（前值1.14/1.24/1.30），对应PE15、14和13倍。预测2020-2022年BPS16.15/16.93/17.79（前值16.12/16.86/17.63），对应PB1.13、1.08和1.03倍。可比公司2020PBWind一致预期平均数为1.63倍，考虑到公司坚持低风险、去方向性投资，业绩弹性相对行业平均较小，给予公司2020PB1.6倍，目标价25.84元（前值25.79元），维持买入评级。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

公司2020年前三季度归母净利润187亿元，YoY-12.3%，较中期18.8%的降幅有所收窄，利润下滑主要系去年手续费新规下的所得税返还导致的高基数效应所致；税前利润309亿元，YoY+7.8%；营业收入4531亿元，YoY+6.9%。我们认为税收政策仅为一次性影响，三大保险子板块稳健发展，业务边际回暖显著，预计2020-22年EPS分别为0.50/0.56/0.63元，维持“增持”评级。 财险业务稳步增长，结构调整应对内外挑战 公司2020前三季度财险保费3442亿元，YoY+3.7%，其中车险1993亿元，YoY+5.3%，今年单季同比增速分别为-3.5%/9.0%/10.7%，边际改善显著。非车险保费1449亿元，YoY+1.6%，系主动压缩受疫情影响而盈利形势严峻的信用保证险（中报披露此业务COR为139%），剔除此业务外的非车险保费增速仍达12.2%，增长动能强劲，推动非车整体占比较2019年提升2.8pct至42.1%。我们认为公司正主动调整业务结构，COR同比上升0.5pct至98.4%，规模优势有望助力公司在内外部挑战中稳健成长。 寿险推进价值期交转型，健康险加快高质量发展 寿险业务大力推进队伍建设和价值期交业务发展，2020年前三季度长险首年保费377亿元，YoY-17.2%，较中期18.9%的降幅进一步收窄，但其中首年期交174亿元，同比小幅增长0.3%，在长险首年占比同比提升8pct至46%；且十年期及以上保费同比增速达3.7%，盈利能力得到改善，推动净利润同比大幅增长34%。健康险业务聚焦“健康中国”战略，服务国家多层次医疗保障体系建设，加快向高质量发展转型，首年期交保费60亿元，YoY+19.3%，占长险首年的60.4%，推动总保费实现273亿元，同比大幅增长45.4%，业务实现较快增长。 投资收益稳步抬升，人身险业务质态优化 公司债券投资加大利率债配置力度，有效拉长资产久期，不刻意追求高收资产；权益配置把握市场节奏，不断优化持仓结构，2020年前三季度实现投资收益449亿元，YoY+21.6%，投资收益稳步抬升，且以财险为主的负债特性使得投资更具灵活性。人身险在转型推进下，存量业务质态持续改善，退保金同比减少7.4%至423亿元。 “3411工程”引领发展，维持“增持”评级 疫情影响下的成本率承压，下修盈利预测，预计2020-22年EPS分别为0.50/0.56/0.63元（前值0.56/0.66/0.78元），BPS分别为4.47/4.87/5.31元（前值4.43/4.79/5.22元），并对财险与人身险业务分别采用PB和PEV估值法，合并计算整体业务价值，目标市值为3339亿元，目标价为7.55元（前值8.40元），维持“增持”评级。 风险提示：车险业务增速不及预期，成本率改善不及预期，人身险业务转型进度不及预期，投资波动带来的收益下滑。

公司2020年前三季度归母净利润111亿元，同比-14.6%，主要系20Q3调增寿险责任准备金21亿元、长期健康险准备金55亿元，共减少前三季度税前利润76亿元，叠加去年高基数效应所致；保险业务收入1344亿元，同比+24.5%，保费收入增速优于上市同业。我们认为在公司“1+2+1”战略模式引领下，有望实现规模与价值的全面快速成长，预计公司2020-22年EPS分别为5.03/5.87/6.90元，目标价78.80元，维持“买入”评级。 银保渠道发力提振保费表现，以价换量或使Margin有所承压 公司2020年前三季度实现长险首年保费360亿元，YoY+125%。分渠道看，个险渠道136亿元，同比+9.4%；银保渠道223亿元，同比+530%，其中趸交保费174亿元（去年同期为400万元），延续今年以来持续加码规模增长的策略，但以量换价的策略或使Margin有所承压。从缴费结构看，长险新单中趸交占比显著提升至50%，共实现180亿元（去年同期为2400万）；期交保费180亿元，同比+12.6%。其中十年期及以上期交78亿元，同比-11.8%，较20H1同比降幅有所收窄，我们认为系居民保障意识提升叠加复工复产稳步推进，长期保障型产品销售压力有所减缓所致。 退保率同比边际改善，代理人产能释放空间未来可期 公司2020年前三季度退保率同比改善0.3pct至1.1%，使得退保金同比减少11.7%至88亿元，业务质量进一步提升。此外，公司赔付支出也有所减少，同比下降11%至425亿元，一定程度缓解经营压力。考虑到公司代理人于20H1末已达到52.6万人，伴随业务质量的提升，以及开门红的稳步推进，代理人未来产能释放空间值得期待。 投资端表现优异，布局康养业务打造产品供给壁垒 截至20Q3末，公司投资资产8991亿元，较上年末增长7.1%。得益于长端利率回升、资本市场交投活跃，公司2020年前三季度年化总投资收益率5.6%，同比增长0.9pct。此外，公司稳步推进寿险与康养业务协同发展，目前已经在北京、海南布局三大养老项目，涵盖康复护理、持续照料、养老养生等业务条线，未来将在京津冀、长三角、珠三角、中西部的重点城市持续拓展，为客户提供全面的增值服务，打造产品供给的壁垒，推动客户价值的提升与挖掘，实现长期稳健发展。 战略引领长期发展，维持“买入”评级 公司“一体两翼，科技赋能”战略稳步推进，维持前期盈利预测，预计2020-22年EVPS分别为76.06/87.56/100.30元，对应P/EV为0.88x、0.76x和0.67x。估值切换下可比公司2021年平均PEV估值为0.88x。公司在经历了管理层及战略变化后进入新的发展轨道，给予2021年0.9xP/EV预期，目标价78.80元（前值69.97元），维持“买入”评级。 风险提示：保障险业务推进力度不及预期，利率下行带来潜在的利差损风险，权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

营运利润稳健增长，深度挖掘客户价值 公司2020前三季度实现归母净利润1030亿元，YoY-20.5%，但较中期29.7%的降幅有所收窄；实现归母营运利润1087亿元，YoY+4.5%，较中期1.2%增长态势进一步扩大。公司推动个人与团体客户价值的同步挖掘，前三季度新增个人客户2853万，团体综合金融保费YoY+38%，实现综合金融协同发展，持续孵化科技业务，具有长期增长韧性。公司投资收益下滑叠加去年高基数，我们下调盈利预测，预计公司2020-22年EPS分别为7.40、8.58、9.92元，维持“买入”评级。 人身险规模与Margin承压，财险成本率有所提升 前三季度人身险首年保费同比下滑1.7%，降幅较20H1的8%有所收窄，互联网产品布局、短期保障险的推进也拖累Margin同比下滑12.4pct至35.7%，进而导致NBV同比减少27%。代理人在转型中也呈现规模收缩态势，人力较年初下滑10.2%至104.8万人，较20H1末下降8.4%。相较之下，财险业务维持稳健增长，主要系非车险业务驱动，非车保费占比也较2019年提升4.7pct至33%。前三季度保证保险COR较20H1改善，但由于竞争加剧等因素，财险整体COR较20H1提升1.0pct至99.1%。 投资收益率有所承压，综合金融协同发力 20Q2以来长端利率上行幅度较为显著，对公司净投资收益率造成冲击，前三季度实现年化4.5%，YoY-0.4pct；总投资收益率有所承压，录得年化5.2%，YoY-0.8pct。公司综合金融协同发力效果显著，银行对公持续做精做强，零售转型换挡升级，资产质量风险可控；信托业务有所承压，加快主动管理转型节奏，回归信托本源；受益于资本市场回暖，交投活跃，证券业务实现40%的净利润增长。 科技战略持续深化，生态圈建设打造价值增长引擎 平安科技战略持续深化，前三季度科技业务总收入650亿元，YoY+8.3%。其中，平安好医生为医疗生态圈重要组成，目前已建立近2000人的自有医疗团队，利用科技赋能提供全面的医疗服务。陆金所专注于零售信贷与财富管理业务，以“枢纽+辐射”战略稳步推进，即将登陆美股市场。金融壹账通于9月在香港地区开启虚拟银行业务，拓宽业务边界。汽车之家致力于打造以技术和数据为核心的汽车生态圈，为集团银行信用卡、信贷、理财等业务导流，增强客户粘性。 小幅上调盈利预测，维持“买入”评级 因利润预测下调导致分红减少，我们小幅上调EV预测，预计2020-22年EVPS分别为76.67/89.37/104.03元（前值为76.36/88.67/102.82元），对应P/EV分别为1.06x/0.91x/0.78x。估值切换下可比公司2021年平均P/EV为0.83x。公司寿险率先转型，且参考龙头企业中国人寿估值水平，享受一定溢价，给予2021年1.1xP/EV预期，目标价98.31元，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、利率风险、政策与技术风险、消费者偏好风险。

国联证券拟吸收合并国金证券，市场化并购重组再起9月20日，国金证券发布公告称，国联证券拟受让7.82%的国金证券股权，并筹划由国联证券向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券。此次交易是券商市场化并购重组再一案例。国金证券地域、业务互补性较强，整合后国联证券将进入中型券商阵营。我们维持对国金证券的盈利和估值预测，预计2020-2022年EPS0.59/0.66/0.71元，BPS7.37/7.96/8.59元，目标价15.48元，维持增持评级。 让方案：国金控股股东协议转让7.82%股权+换股吸收合并9月20日国金证券公告称，控股股东长沙涌金集团已与国联证券签署协议，长沙涌金拟通过协议转让方式将其持有的约7.82%的国金证券股份转让给国联证券，同时，国金证券与国联证券正筹划由国联证券向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券。转让和合并交易细节还待协商。根据Wind统计，截至最新收盘日（9月18日），国联证券股价19.64元/股，总股本23.78亿股，总市值467亿元，对应PB（LF）4.5倍；国金证券股价15.29元/股，总股本30.24亿股，总市值462亿元，对应PB（LF）2.2倍，二者总市值相近、估值差异相对比较大。 股东：国联背靠无锡市政府，国金为民营券商国联证券第一大股东为无锡市国联发展集团，是无锡市政府出资设立的国有独资企业集团，其直接持有国联证券28.59%的股份，并通过控制子公司间接持有43.76%股份，合计持有国联证券72.35%股份。国金证券属于“涌金系”，陈金霞通过控制长沙涌金(集团)、涌金投资控股持有国金证券约27.43%股份，属于民营券商。国联证券和国金证券股东性质不同，因此我们预计合并方案以市场化需求为导向的可能性更高。 特征：整合后国联将进入中型券商阵营，地域、业务互补性较强根据证券业协会统计，2019年国金证券和国联证券的净资产排名分别为第23名和第59名，合并后净资产规模将到284亿元，预计进入行业前20名；净利润排名分别为第21名和第43名，合并后净利润规模达18亿元，预计行业前17名，整合后的国联证券有望进入中型券商阵营。从经营上看，二者地域互补性较强，国金证券经营集中于四川省，19年末38%的营业部分布在四川省内；而国联证券经营集中于江苏省，19年末69%的营业部分布在江苏省内。国金证券在经纪和投行业务上存在一定优势，国联证券立足于外部人才优势，未来有望吸纳国金固有优势进一步打造专业化特色。 维持对国金证券业绩预测和估值，维持增持评级暂不考虑并购影响，我们维持对国金的业绩预测和目标价。预计2020-2022年EPS0.59/0.66/0.71元，对应PE26、23和22倍；BPS7.37/7.96/8.59元，对应PB2.07、1.92和1.78倍，给予2020PB2.1倍，目标价15.48元，维持增持评级。 风险提示：合并推进不及预期，整合风险，经营不及预期，市场波动风险。