事件:公司发布2019年半年度报告,2019年上半年实现净利润1.62亿元,同比增长36.61%;营业收入6.7亿元,同比增长22.44%。 业绩符合预期,预收账款验证订单高增长。公司2019H1实现收入6.7亿,同比增长22.44%;实现归母净利润1.62亿元,同比增长36.61%;实现扣非净利润为1.28亿元,同比增长15.06%。其中软件产品实现收入3.64亿元,同比增长26.15%,毛利率为67.17%。硬件销售实现收入1.51亿元,同比增长10.85%,毛利率为17.13%;技术服务实现收入1.40亿元,同比增长16.35%,毛利率为51.59%。2019H1公司存货规模为1.77亿元,同比增长19.94%;预收账款为1.55亿元,同比增长46.06%,预收账款与存货规模的增长侧面验证了公司在手订单的高增长。 医疗IT市场维持高景气,公司市场份额持续提升。在传统医疗卫生信息化领域,医疗信息化利好政策不断出台,以电子病历、互联互通和区域医联体建设为重点的医疗信息化投资迎来高峰期。公司继续扩大综合优势提高市场占有率,加快推进各省域内服务网络布局,订单总金额及平均金额均有较为明显的提升,根据第三方网站统计,2019H1公司医疗卫生信息化业务需求旺盛,订单金额增长超过50%,新增千万级订单近20个。 创新业务加大投入,政策叠加深度布局期待拐点。2019H1纳里健康累计签约医疗合作项目超300余个,已累计接入国内医疗机构2500余家,远程医疗超200万人次,服务患者超2亿人次。因项目结算滞后等原因,2019H1纳里健康实现营业收入1073万元,同比下降19.49%,净利润-1423万元,同比下降6.21%。因第三方支付公司返点费率大幅下调等原因,2019H1卫宁互联网单体报表实现营业收入922万元,同比增长2.17%,净利润-362万元,同比大幅下降。公司打通商保直付通路,已接入中国平安、太保安联、泰康产险等多家保险公司以及上海保交所、众安科技等多家保险平台,并接入上海中医药大学附属龙华医院、上海市第六人民医院、上海市第七人民医院、常州市第一人民医院等十几家大型医院。因承接国家重要项目投入加大等原因,卫宁科技实现营业收入339.33万元,同比增长4.69%,净利润-2,503.01万元,同比下降13.76%。“药联体”合作成员逾7万家,用户分布于全国30个省市区;合作保险公司达50余家,管理保费金额超35亿元,整体交易额累计超过4.5亿元。2019H1钥世圈实现营业收入8385万元,同比增长195.73%,净利润-521万元,同比下降62.98%。我们认为,创新业务利润亏损主要由于公司加大投入所致,创新业务收入随着布局深入而增长,期待以“互联网医疗”为代表的政策出台推进创新业务变现。 投资建议:不考虑股权激励费用影响,我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为4.32/6.75/10.23亿,维持“买入”评级。 风险提示:电子病历政策推动力度不达预期;医院信息化投入不达预期;关键假设可能存在误差的风险。

事件: 公司发布 2019年半年度报告: 实现营业总收入 7.02亿元,同比增加23.97%;实现归属于上市公司股东的净利润 2.65亿元,同比增加 38.45%; 实现归属于上市公司股东的扣非净利润 2.59亿元,同比增长 44.97%。 符合市场预期。 C 端产品销售和导流带动 Q2现金流环比改善。 1) 2019Q1资本市场回暖,市场赚钱效应明显增强,投资者对金融资讯及投顾服务的需求大幅增长,带动公司 C 端产品销售,如 AI 投资机器人、 level-2等。因此, 2019Q1现金流入达到 3.92亿元, 归母净利润同比增长 33.25%。 2) 根据同花顺 APP 和财报显示, 上半年公司已经与中信、中金、银河等大型券商接通导流业务,佐证公司个人端 1549万周活跃用户的流量壁垒。 公司二季度现金流入 5.11亿元,在资本市场回落情况下,环比实现改善, 预计与导流业务开始产生贡献有关。 3) 因此, 2019H1公司收入和利润高增主要由 C 端互联网产品和导流业务贡献的现金流产生, 预收款项目达到 7.20亿元,较期初上升 1.55亿元。 并且,个人端业务毛利率较高,公司上半年整体毛利率为 86.45%,与去年几乎持平。 研发持续投入,期间费用平稳。 研发费用为 2.11亿元,同比增长 9.56%; 公司历史上高度重视研发, 每年研发投入占收入都 15%以上, 截至上半年已累计获得自主研发的软件著作权 248项、 非专利技术 105项。 销售费用为 0.87亿元,同比增长 73.57%,本期行情转暖, 加大营销 AI 产品,销售人员薪酬增加所致。 管理费用为 0.54亿元,同比下降 9.93%。 多重 Beta属性的互联网流量领军,资本市场高峰期业绩爆发性较强。 Beta1: 资本市场高峰期,收入增速是交易量增速的两倍。历史上公司营业收入与二级市场行情呈现高度关联性,在 2015年资本市场高峰期,营业收入增速是同期沪深 300年度成交额增速的接近两倍。 Beta2:顶级金融属性流量, AI赋能加强流量变现能力。近年同花顺 APP 的 MAU 处于 5000万到 7000万之间,一直是移动端线上流量冠军,互联网巨头短期难以切入。现公司 AI 客服系统“同花顺外呼机器人”已经成熟,产业调研显示 2019年逐步应用,有望大幅提升对自身业务的导流作用。 Beta3:基于 AI、大数据技术,资本市场高峰期投资机器人产品强化赚钱效应。二级市场行情转暖情况下,而公司推出的投资机器人产品“金融大师”、“财富先锋”等在选股和择时等方面对客户的帮助较大, 让客户在资本市场高峰期零基础享受赚钱效应,有望倍增公司有效客户群。 维持 “买入”评级。 根据关键假设及中报情况,调整盈利预测,预计 2019-2021年实现营业收入分别为 17.77亿、 22.74亿和 27.60亿(调整前为 18.33亿、23.63亿和 30.06亿),归母净利润分别为 8.42亿、 10.92亿和 13.02亿(调整前为 9.44亿、 11.33亿和 13.39亿) 。 维持“买入”评级。 风险提示: 核心产品收入不达预期;金融监管影响业务进展;资本市场不景气;关键假设与实际情况不符。

事件:公司发布2019年中报,实现营业收入13.76亿元,同比增长54.21%;实现归属于上市公司股东的净利润为1.42亿元,实现同比增长138.93%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为1.20亿元,同比增长230.65%。同时,公司发布前三季度业绩预告:实现归属于上市公司股东的净利润为2.84亿元-3.02亿元,同比增长134.82%-149.70%。超出市场预期。 收单及增值服务依然高速增长,POS机具海外成新亮点。1)近年来,央行不断加强行业监管,嘉联支付始终以合法合规经营为首要原则,通过“支付+场景服务+营销管理+客户转化”的战略模式来提升市场竞争力、夯实市场份额,本期收单交易流水同比增长20-30%,远高于同业水平,佐证业务合规性和流水场景化能力。2)本期公司收单服务收入实现7.57亿元,同比增长191.76%。考虑并表因素影响,增速依然非常可观。另外收单毛利率下降为20.19%,降幅较大预计为拓展增值服务商户对部分渠道商进行让利。目前使用嘉联支付提供的增值服务的商户较2018 年末增长100%,超过60万商户,SaaS增值服务加速渗透。3)电子支付产品收入虽下降20.16%,但毛利率提高12.39个百分点、达到34.20%。主要系公司优化POS机具设备产品结构,降低低毛利率的MPOS销售,同时海外客户拓展取得实质进展,本期实现收入10,752.08 万元,同比增长24.62%。 期间费用平稳,经营现金流大幅改善。1)本期销售费用为0.67亿元,同比增长27.01%,管理费用为0.89亿元,同比增长12.61%,考虑并表因素,实际预计平稳。财务费用为0.13亿元,同比减少56.99%,主要系利息支出减少和业务模式变化所致。2)研发投入为0.97亿元,同比增长18.37%,占营业收入7.06%。截止2019H1,公司取得198项国家专利,其中发明专利60项,国际专利4项。3)本期经营活动产生的现金流量净额为-277.50万元,去年同期为-1.18亿元,嘉联并表以后经营现金流实现大幅改善。 互联网基因决定效率和模式优势,竞争格局改善后SaaS增值服务或成利润爆发点。1)随着行业费率回归正常,互联网巨头在费率方面的优势不再突出,线下渠道和围绕商户的增值服务成为产生用户粘性的关键。行业现在进入剩者收获期,今年费率不断上行。2)根据产业调研,嘉联支付“互联网化”和“员工年轻化”的管理风格,与传统第三方支付公司十分不同,对提升运营效率、促进收入多元化起到关键作用。3)2018年公司基于嘉联支付的收单业务为商户提供“支付+场景服务+营销管理+客户转化”的SaaS服务体系,成功为超过36个行业及不同应用场景的商户提供综合解决方案,如获客拓新、订单转化、二次营销、留存复购及经营数据分析、电子发票开具等一站式服务。现增值服务商户已经超过60万家,增值利润占比超过三成。4)2019年随着商户端各类SaaS应用的大量发布,预计增值服务商户数有望大规模扩张。并且,下半年公司计划在全国范围试运营30至40家无人超市旗舰店,以及与金融机构合作发行虚拟信用卡等产品,或将极大增强公司盈利能力。 2019年目标市值调整为131亿元,维持“买入”评级。根据关键业务假设及中报情况调整盈利预测,2019-2021年营业收入预计分别为36.15亿、47.42亿和59.48亿(调整前为28.48亿、34.17亿和41.15亿),归母净利润预计分别为3.99亿、5.80亿和7.98亿(调整前为3.49亿、4.52亿和6.37亿)。可得未来三年净利润CAGR为41%,给予PEG=0.8,即2019年目标市值调整为131亿元(调整前为122亿元),对应PE 33x。维持“买入”评级。 风险提示:监管环境影响业务进展;宏观经济风险;预测假设与实际情况有差异的风险。

事件:公司公告2019年中报,实现营业收入15.24亿元,同比增长11.97%,实现归属于上市公司股东的净利润为6.78亿元,同比增长125.85%,实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.56亿元,同比增长14.55%。符合市场预期。 监管新规落地和资本市场回暖,客户需求提升带动收入端稳定增长。1)2019年H1营业收入15.24亿元,同比增长11.97%,考虑去年Q2基数较高,预计下半年增速有望提升。主要受益于资本市场回暖以及科创板筹备、资管新规政策落地、沪伦通开通等监管政策利好,催生了金融机构客户对公司产品需求。其中,财富管理业务收入增长27.08%,资管业务收入增长9.05%,贡献上半年收入主要增长。经纪业务收入虽增长0.99%,但毛利率提高14.28个百分点。2)财富管理业务主要受益于资管新规落地后中标多家银行理财子公司TA项目、完成头部客户卡位,并且在智能投顾、基金代销、理财5.0核心系统交易中心/清算中心等方面突破。3)资管业务主要受益于证券市场的回暖,科创板业务政策落地。预计科创板业务影响较大,且部分业务收入在Q3体现。4)本期非经常性损益为4.22亿元,主要为公允价值变动损益及处置交易性金融资产取得的投资收益。 费用总体增长平稳,研发持续大力投入、云架构产品大幅提升。1)本期公司总体费用同比增长约16.42%,主要为公司加大研发投入、人员薪酬增长所致。其中,销售费用为5.00亿元,同比增长16.75%;管理费用为1.78亿元,同比增长6.19%;研发费用为6.73亿元,同比增长19.20%。2)本期研发费用占营业收入44.19%,对研发大量投入确保公司产品技术快速升级。本期公司全面推进Online技术架构升级,并形成技术中台、数据中台、业务中台为核心的大中台战略。2019年5月,公司联合蚂蚁金服、阿里云共同发布了新一代分布式服务开发平台JRES3.0 powered by ant,新研发产品基于JRES3.0架构的比例大幅上升。 预收款和现金流情况实际与经营情况匹配。1)本期末预收款为9.39亿元,较年初下降27.32%,但与去年同期基本持平。考虑公司业务模式和回款情况实际正常。2)本期销售商品、提供劳务收到的现金为12.28亿元,去年同期为11.27亿元,与收入增长情况匹配。3)本期经营活动产生的现金流量净额为-4.19亿元,考虑年初支付职工薪酬较多,预计下半年大幅好转。 核心创新子公司业务拓展迅速,第三方接入或打开增量空间。1)重要创新子公司鲸腾网络虽在战略投入期,本期收入为2,978.48万元,大幅增长约100%,且亏损收窄。旗下GTN平台注册机构超过2000家、增长迅速,OPENAPI服务连接机构持续增加。另外,极速行情研发成功、晓鲸智能KYC获诸多签约。2)子公司云纪与证投打造的整体私募解决方案如Oplus、i私募等,有望在第三方接入政策落地后,打开私募云产品市场空间。 维持“买入”评级。根据关键假设及中报情况调整盈利预测,预计2019-2021年营业收入分别为39.21亿、46.48亿和54.52亿(调整前为39.26亿、46.60亿和54.14亿),归母净利润分别为11.31亿、12.00亿和14.92亿(调整前为11.35亿、12.18亿和14.98亿)。参照可比公司估值,维持“买入”评级。 风险提示:受益监管新政的程度不及预期;金融上云进度不及预期;资本市场景气程度不及预期;关键假设与实际情况不符的风险。

事件: 公司发布 2019半年报,实现营业收入 119.13亿元,同比减少 23.52%; 归属于母公司股东净利润 6.80亿元,同比增长 80.25%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 4.18亿元,同比减少 39.02%。 业务结构调整导致收入端下滑, 税控核心业务增长稳健。 1) 本期营业收入119.13亿元,同比减少 23.52%, 主要由于公司主动调整业务结构、提高毛利率, 系统集成和渠道销售降幅较大。而核心金税业务线收入稳定增长。 另外,为确保 4月 1日减费降税政策落地,税控系统升级和相关服务工作对涉税业务收入节奏产生一定影响。 2) 本期新增各类税控用户超过 160万户,推广各类金税智能终端自助设备 5500余台,新增电子发票用户超过 40万户。 增值税防伪税控系统及相关设备销售收入比上年同期增加 25,535.40万元,同比增长 9.41%, 增长依然稳健、 贡献主要毛利。 3) 网络软件与系统集成业务销售收入比上年同期减少 62,732.06万元,同比下降 18.32%,主要由于公司摒弃传统行业的系统集成及软件利润低的项目, 聚焦智慧粮农、智慧政务、安全可靠等,毛利率反而上升 2.32个百分点。 4)渠道销售收入比上年同期减少 341,500.98万元,同比下降 39.60%,主要是公司对渠道销售业务进行结构化调整。 5)非经常性损益主要为持有中油资本限售股公允价值变动损益 2.72亿元。 金融助贷、财税云等业务稳步推进, 预计下半年调整结束后布局加速。 1)公司着力打造基于互联网的企业财税金融服务平台,推出了包括云代账、云记账、极速开票、诺通付、诺言、电子合同以及信贷、保险、理财等金融综合服务系列产品。上半年引进多家商业银行的贷款新产品,授信额超过百万的微众银行企业贷也已在 15个城市开展试点工作。 2)通过对下属子公司架构调整后,预计下半年增值业务正常开展将带动业绩增长。 研发持续投入, 期间费用较快增长。 研发费用同比增加 6,733.58万元,在防伪税控、云税智能、智慧粮农、智慧交通、智慧办公和网信产业等领域加大研发投入。销售费用增加 12,146.80万元,同比增长 36.04%,主要是公司人工费用、固定资产及无形资产的折旧和摊销增加所致。管理费用增加8,264.81万元,同比增长 15.99%,主要是公司人工费用增加所致。财务费用同比增加 2,087.42万元,主要是可转债利息支出增加。 维持“买入”评级。 根据关键假设以及近期财报,预计 2019-2021年营业收入分别为 224.78亿、 217.42亿和 227.90亿(调整前为 293.40亿、 312.63亿和 334.42亿) ,预计 2019-2021年归属上市公司股东的净利润分别为18.46亿、 19.94亿和 24.64亿(调整前为 22.27亿、 29.04亿和 36.65亿)。 维持“买入”评级。 风险提示: 税控行业性降价影响相关企业当期利润;业务推进不达预期;宏观经济风险;预测假设与实际情况有差异的风险。

事件: 公司发布 2019年中报, 实现营业收入 228.74亿元,同比增长 1.92%,实现归属于上市公司股东的净利润 8.47亿元,同比增长 15.51%,实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 5.98亿元,同比增长 2.39%。 符合市场预期。 ICT 数字设备带动收入增长, IT 分销业务趋稳。 1)数字化基础设施及服务项目主要带动盈利,同比增长 15.05%,主要包括网络设备和服务器产品。 总体毛利率为 33.98%,较同期下降 2.43个百分点。 2)IT 产品分销与供应链服务项目增值趋缓,同比增长 2.84%, 且毛利率也平稳。 3) 非经常性损益主要为政府补助,金额为 2.94亿元。 持续研发投入,期间费用趋稳。 研发投入 18.22亿元,同比增加 15.21%,持续高研发投入使得公司专利申请总量累积达到 10,100余件,其中 90%以上是发明专利。 销售费用 17.41亿元,同比增加 10.08%,管理费用 3.68亿元,同比增加 7.96%。 财务费用 0.77亿元,同比减少 32.29%, 主要是紫光数码、新华三集团支付的现金折扣减少。 5G 建设高峰期来临, 上半年关键市场持续突破。 随着 5G 建设带来的承载网新一轮建设和扩容高峰, 上半年公司在运营商市场,推出了全系列 5G 移动回传承载网产品 RX8800/RA5000。云化集群路由器 CR19000持续突破运营商市场及企业级客户高端核心场景,完成规模部署,并在运营商部分市场落地商用。 公司发布 Wi-Fi 6系列产品,以最大份额中标部分运营商 2019年 WLAN 设备集采项目。 服务器业务积淀多年, 有望享受竞争格局改善。 1)新华三服务器业务由 HPE中国区整合而来,品牌和技术底蕴丰厚,也同样重视 H3C 自研产品系列,曾获得红点设计大奖。 上半年公司发布了全新一代自研 8路关键业务服务器H3C UniServer R8900G3。 2) 华为、曙光两家大厂受贸易摩擦影响, 国内服务器行业竞争格局改善, 公司服务器市占率有望上升。 维持 “买入”评级。根据关键假设和中报情况,调整盈利预测,预计 2019-2021年营业收入分别为 551.28亿、 629.03亿和 715.34亿 (调整前为 564.88亿、653.69亿和 748.10亿) ,归母净利润分别为 17.79亿、 23.68亿和 31.72亿(调整前为 20.91亿、 28.54亿和 37.15亿) 。 考虑 5G 时代来临以及服务器行业竞争改善,维持“买入”评级。 风险提示: 下游需求增长放缓;硬件设备行业竞争加剧;宏观经济风险。

2019Q2全球云计算巨头CAPEX现恢复信号。市场普遍担忧亚马逊、谷歌、微软、Facebook在2019Q1出现CAPEX大幅下滑情况,会对全球服务器等硬件设备造成持续性负面影响。而2019Q2来看,亚马逊CAPEX环比下滑收窄至4%,AWS营收环比加速至8.9%。同期微软、谷歌和Facebook资本支出环比增速均回升至57.93%、32.08%和-5.32%,较一季度出现大幅改善。因此,2019Q2全球云计算巨头CAPEX出现恢复信号。 国内云计算中长期景气,阿里云CAPEX消化后有望恢复。美国云计算行业领先中国约五年,2019Q2亚马逊云业务收入同比增长仍保持37%。考虑时间发展节奏,以及云计算渗透率情况,预计国内云计算行业仍将中长期高速增长。历史上AWS曾有多个季度的资本支出出现同比负增长,而阿里云收入近几个季度仍维持60%以上的同比增速,CAPEX短期消化后有望恢复。 重要产业印证:IntelDCG业务收入有望转暖。鉴于Intel在服务器CPU市场的垄断地位,而近些年其CPU性能进步速度放缓,并且大型云计算厂商(以AWS为例)的虚拟化技术迭代周期较长。因此Intel的DCG业务部门可以较好的反映全球(甚至中国区)的服务器需求情况。2019Q1DCG业务同比下滑6.34%,季度环比大幅下滑19.23%,出现近五年以来的首次负增长。而2019Q2也同比下滑10.20%,但季度环比增长1.65%,出现明显改善迹象。而根据Intel季度数据和财报电话会议,随着AI/5G等新应用的逐渐落地,数据业务终端需求的强劲不可改变,2019年下半年增速有望扭转上半年的颓势。 国内服务器行业预计2020年拐点将至。IDC《2019年第一季度中国X86服务器市场跟踪报告》显示,2019年第一季度中国X86服务器市场出货量662,504台,同比下滑0.7%;市场规模35.90亿美元(约合240.90亿元人民币),同比增长13.5%。主要受互联网客户需求收缩影响,国内服务器市场短期承压。预计2020年行业拐点将至:1)5G基站和终端在2020年进入大规模建设,运营商、云计算厂商将进入大量采购期;2)2019年行业增速趋缓,2020年基数较低,即行业大小年之分;3)阿里云收入仍维持高增,CAPEX短期消化后有望恢复。特别是AI服务器将在2020年大量释放需求。 2020年目标市值412亿元,维持“买入”评级。根据关键假设以及2018年报,预计2019-2021年营业收入分别为600.04亿、749.80亿和922.02亿,预计2019-2021年归母净利润分别为7.94亿、12.12亿和15.22亿。即未来三年利润CAGR为38%,按照PEG=0.9估值,给予2020年目标市值412亿元,对应PE34x。维持“买入”评级。 风险提示:下游需求增长放缓;硬件设备行业竞争加剧;宏观经济风险。

事件:公司公告2019年半年报,实现营业收入9.78亿元,同比下降15.07%,实现归属于上市公司股东的净利润1.56亿元,同比下降10.68%,实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.98亿元,同比下降42.18%。 近期受战略行业客户订单影响下滑,中长期有望恢复。1)收入下滑主要受战略新兴行业(金融、物流、新零售)影响,本期实现收入6.73亿元,同比下滑20.77%。预计为物流、新零售下游核心客户因自身因素导致投入暂时停止。无人化大趋势下,后续有望企稳回升。而传统业务趋稳,本期收入为3.05亿元,同比增长0.90%。即扫描、打印模块业务稳定贡献收入。2)本期战略新兴行业(金融、物流、新零售)毛利率为41.74%,同比提高0.68个百分点。即新兴行业主要受整体需求下滑,竞争格局还未恶化,毛利率较为稳定。传统业务本期毛利率为22.45%,同比下滑13.47个百分点,预计为技术服务公司计入营业成本所致。3)本期非经常性损益为0.58亿元,其中主要为处置华菱电子8%的股权产生的投资收益0.49亿元。 持续高研发投入,经营现金流大幅转正。公司研发投入共计1.75亿元,同比增长24.25%,占营业收入比重达到17.91%。仍持续加大金融、物流、新零售及其他业务方向上的技术研究,截至2019年6月30日,公司累计拥有有效专利1,341项,其中发明专利370项(含国际发明专利75项)。销售费用0.68亿元,同比下降23.14%,管理费用0.66亿元,同比增长3.42%,预计由业务收入下滑导致。经营活动产生的现金流量净额为0.24亿元,同比增长5,308.13%,主要系本期加强应收款项的回收与管控所致。 规模化生产能力、质量和成本把控优势仍在,新零售等行业短期波动,无人化趋势下仍有望持续成长。1)公司拥有多年精密部件规模化生产能力积累,形成产品质量和成本控制的壁垒,产品线从打印识别关键基础零部件到智能终端整机及系统集成产品。例如,公司建有中国领先的专用打印扫描产品生产基地。2019年H1,公司智能设备的年生产能力由25万台向35万台迈进。2)考虑到我国就业人员年平均工资同比增长在10%左右,并且全国60周岁及以上老年人口逾2.4亿,占比达17.3%,远超过10%的老龄社会“门槛”。人力成本提升、老龄化趋势将驱动无人化方案应用深化,尤其在金融、新零售、物流、医疗等行业。 下调至“增持”评级。1)根据关键假设以及2019年中报情况,预计2019-2021年营业收入(调整前为35.97亿、47.78亿和58.80亿)分别为29.81亿、38.38亿和46.79亿,归母净利润(调整前为5.18亿、7.57亿和9.60亿)分别为3.89亿、4.76亿和6.17亿。由“买入”评级下调至“增持”评级。 风险提示:战略新兴行业需求不达预期;行业竞争加剧;关键假设与事实不符合的风险。

多年积累形成顶级壁垒,经营质量大幅改善。1)恒生电子成立于1995年,2003年在主板上市。券商的核心交易系统、资管的投资管理系统、银行的综合理财系统以及金融机构的TA系统等产品业内领先。金融IT领域的品牌效应极强,而公司先发优势明显、产品线全面,已经在多个细分领域市占率第一。2)公司持续高研发投入和完善的体系打造顶级研发基因。创新业务主要由子公司落地,已布局大数据、AI、金融云等前沿领域且初有成效。蚂蚁金服作为集团背景,有望实现技术和流量的协同。3)公司2018年归母净利润达到6.45亿元,同比增长36.96%,同期扣非净利润达到5.16亿元,同比增长142.77%。预计经营质量大幅改善主要由于研发费用和人员管控加强。2018年公司扣非净利润率为15.81%,历史上可达20-25%区间,预计后续盈利能力将持续改善。 监管容忍度上升,市场创新迎来拐点。1)我国资产管理行业近几年蓬勃发展,金融机构数量快速增长。2018年《资管新规》进入落地阶段;2019年初,第三方接入政策现放开信号;2019年7月,科创板顺利推出。相关监管政策变动将提升金融机构IT建设需求,公司作为全面的金融IT领军有望受益。2)随着今年监管趋缓以及资本市场回暖,金融机构采购意愿将提升,历史上对公司业绩带动明显。 云\AI多类技术变革不断提升长期壁垒。1)金融上云将提升业务效率和监管范围。近年诸多鼓励金融机构上云的重要政策措施出台,国内部分大型银行和券商均开始落地金融云方案。2)CapitalOne近年开始将云应用深化至业务,依靠数据驱动效率提升,2018年盈利能力大幅提升。3)公司自2009年就开始云业务布局,现正全面推进Online战略,已经推出GTN、JRES3.0、O45、UF3.0、Oplus等云产品。随着份额、技术以及长期壁垒的提升,最终体现为产业议价权的提升。 资本市场发展成为直接融资核心因素,两大趋势下顶级赋能者拥有十倍空间。1)2019年全球金融科技投资仍有望维持高位。国内银行IT、保险IT预计维持20%以上行业增速,证券IT随着资本市场改革落地有望迎来加速。2)公司作为国内资本市场顶级赋能者,考虑与海外巨头FIS同期收入规模差距,以及市值规模和所处资本市场情况。远期来看,公司还拥有十倍成长空间。 首次覆盖,给予“买入”评级。根据关键假设,预计2019-2021年营业收入分别为39.26亿、46.60亿和54.14亿,归母净利润分别为11.35亿、12.18亿和14.98亿,即2019-2021年对应PE为51x、48x和39x。参照可比公司估值,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:受益监管新政的程度不及预期;金融上云进度不及预期;资本市场景气程度不及预期;关键假设与实际情况不符的风险。

5G、云和 AI 应用深化,服务器行业拐点将至。 1) 2019年 6月, 5G 牌照提前发放,运营商基站建设加速。 7月,华为推出第一款 5G 手机,现销售火爆。随着基站建设和终端推出加速, 2020年 5G 引爆数据流量增长。华为预测进入 5G 时代,万物互联更将带来 6.7倍的流量增长,到 2022年,全球将有 60+亿台智能电话,人均月流量将超过 12GB。 2)历史上, AWS 云计算巨头 CAPEX 阶段性消化后有望恢复。同期全球主要科技巨头 CAPEX 仍维持高位。中美对标来看,阿里云 2019Q2收入达到 11.34亿美元,同比增长 60%,未来仍有较大发展空间。 3)根据 OpenAI 发布的分析表明,自 2012年以来,人工智能训练任务中使用的算力正呈指数级增长,推测 2020年全球新增千亿级 AI 服务器市场需求。 4) 2019Q1全球服务器行业收入增长4.4%,浪潮增长势头强劲、增速达到 36.4%。受互联网客户需求收缩影响,国内服务器市场短期承压。长期来看, 5G 时代流量的井喷、云计算数据中心的大规模建设(特别是为满足 AI 计算需求)、企业/政府上云是拉动服务器需求的主要因素。考虑 2020年 5G 基站和终端大规模投入, 2019年行业基数较低,以及阿里云等厂商对服务器采购量或可能超预期。因此,我们认为 2020年国内服务器行业拐点将至。 受贸易摩擦影响,国内竞争格局阶段性改善。 1)2019年 5月和 6月,华为和曙光被分别列入“实体清单”。被列入实体清单意味着相关公司无法在未经美国政府批准的情况下从美国企业获得元器件和相关技术。对于服务器企业而言, x86CPU 等核心芯片在未实现国产化之前,很难找到替代品,会对相关企业服务器交付造成较大影响。 2)根据 IDC2019Q1数据,按照出货量计算,华为在国内市占率达到 15.3%,曙光达到 11.0%,若两家厂商受贸易摩擦影响,服务器行业整体竞争格局将改善,浪潮作为国产领军厂商有望会受益。 配股仅是短期股价压制因素, 实际为明年需求爆发进行准备。 2019年 7月18日,公司发布 2019年配股公开发行证券预案:本次配股拟以实施本次配股方案的股权登记日收市后的股份总数为基数,按照每 10股配售不超过 2.5股的比例向全体股东配售。公司控股股东浪潮集团有限公司及其子公司浪潮软件集团有限公司承诺以现金形式全额认购其可配售的所有股份。 市场对配股理解为短期股价压制因素,而公司通过配股可以降低有息负债率,为明年需求的可能爆发进行准备。 给予 2020年目标市值 412亿元,维持“买入”评级。 根据关键假设以及2018年报,预计 2019-2021年营业收入分别为 600.04亿、 749.80亿和922.02亿,预计 2019-2021年归母净利润分别为 7.94亿、 12.12亿和 15.22亿。即未来三年利润 CAGR 为 38%,按照 PEG=0.9估值,给予 2020年目标市值 412亿元,对应 PE 34x。维持“买入”评级。 风险提示: 下游需求增长放缓;硬件设备行业竞争加剧;宏观经济风险。

事件:公司公告2019年上半年实现营业总收入24.96亿元、归母净利润3.66亿元,同比分别增长-9.72%、25.31%。符合市场预期。 收入下降因收单流水下滑,扫码交易占比增加且毛利率趋稳实际流水质量逐步改善。1)2019年上半年支付交易金额1.7万亿,同比下降11%。但总体交易呈现出高频、小额、活跃状态,累计交易笔数达36.7亿笔,同比增长67%。特别是扫码交易依然保持高速增长,交易金额增长82%,交易笔数增长84%。2)本期公司服务的有效商户超过2100万家,2018年末为1900万家,商户规模继续稳步增长。3)支付业务毛利率为42.38%,同比去年下降0.08个百分点。即去年大规模扩张后,渠道端分润比例进入稳态。 增值业务爆发叠加销售费用管控带动利润高增。1)商户增值服务开始初步爆发。本期实现商户经营业务收入1.53亿元,同比增长53%。服务内容包括:为商户提供贷款服务、理财服务、保险服务、信用卡发卡服务、金融科技系统及解决方案输出服务、积分消费运营服务、广告营销服务、会员订阅服务等。其中,会员订阅等信息科技服务新业务,为用户提供专属服务,实现收入0.72亿元;积分运营业务交易金额16亿元,同比增长181%;净收入4625万元,同比增长64%。2)本期销售费用为3.85亿,同比下降34.24%。原因为2017年第二季度至2018年第三季度,公司进行了大规模的营销推广活动,主要通过向渠道服务机构销售POS终端,而后根据终端开通和交易情况给予营销推广费的模式投放终端。3)本期其它费用趋稳。管理费用为1.40亿元,同比增长17.18%。财务费用为0.18亿元,同比下降64.33%。研发费用为1.45亿元,同比增长3.29%。 SaaS深化驱动护城河提升,增值服务压抑多年或成利润爆发点。1)商户核心痛点有望通过SaaS应用深化得到解决,服务内容从支付切入到多类应用,且数据线上应用,用户粘性提升。考虑增值服务叠加,商户ARPU值有望明显提升。2)前期公司主要精力在于冲击IPO,增值服务压抑多年。根据公告的2019年经营策略,公司实际已经全面转向经营小B端的增值服务,主要包括商户助贷、广告营销、会员服务以及积分购,未来或成利润增长爆发点。 维持“买入”评级。根据关键假设以及2019中报,对盈利预测进行调整,预计2019-2021年营业收入分别为51.71亿、57.94亿和65.43亿(之前为70.67亿、87.06亿和106.46亿),归母净利润分别为7.99亿、10.15亿和13.55亿(之前为7.88亿、10.60亿和15.13亿)。维持“买入”评级。 风险提示:业务推进不达预期;金融监管风险;宏观经济风险。

事件:公司发布2019H1业绩报告:实现营业收入5.21亿元,同比增长19.90%,归属于上市公司股东的净利润为866.49万元,同比增长12.41%,扣非净利润为518.72万元,同比增长37.21%。 海外业务收入加速,激励、税费还原后实际利润增长超预期。1)报告期内海外市场实现新增合同额8,888万元,同比增长136%;实现收入4,493万元,同比增长了149%。公司2015年开始布局海外业务,近几年完成了在东南亚地区的战略性业务布局,而东南亚金融业正处于互联网化的阶段,系统迭代需求旺盛,公司提供的银行信息化解决方案相对IBM、FIS、Silverlake等竞争对手具有实施经验和产品成熟度优势,并且还对海外业务团队及策略进行调整和改善。因此,2019H1海外业务拓展实质性加速。2)由于2018年公司实施了限制性股票激励计划,2019H1股权激励摊销额预计为2,969.10万元,剔除股权激励摊销的影响后净利润同比增长约41.12%,并且,2019H1所得税费用为-391.21万元,2018H1所得税费用为-2084.23万元(将前期多计提的企业所得税冲回),再考虑所得税还原后利润增速超预期。 研发高投入、成果颇丰,销售、管理费用趋势平稳。1)2019H1研发投入7,817.56万元,同比增长20.17%,新增145项研发。公司与腾讯云联合推出了新一代分布式金融业务服务框架TDBF。同期,还和华为联合成立大数据实验室,共同联合开发基于高斯200之上的金融数据仓库解决方案,增强国内金融数据仓库的自主可控能力。2)2019H1销售费用为3819.27万元,同比增长13.40%,管理费用为1.12亿元,同比增长12.07%,整体增长趋势平稳。 海外连续中标重要项目,有望开启新成长期。1)今年4月,公司中标中银香港分布式核心银行系统项目。6月,公司在印尼拿下的第一个项目--金光银行核心系统,对印尼市场开拓具有重要意义。前期金光银行率先启用欧美老牌核心厂商的核心系统,而后,印尼十几家银行也陆续跟随金光银行的脚步。2)基于在银行IT深厚的产品和解决方案积累,公司海外主推的互联网银行解决方案在泰国、马来西亚等国家可与国际大厂比肩。通过调整海外销售策略、加强交付团队搭建,2019年海外业务推进有望加速,开启新成长期。 2020年目标市值136亿元,维持“买入”评级。根据关键假设,预计2019-2021年营业收入分别为14.17亿、18.27亿和23.50亿,归母净利润分别为1.39亿、2.72亿和3.66亿,即未来三年利润复合增速为62%。对标细分领军恒生电子、东方财富的平均估值,给予2020年目标市值为136亿元,对应PE 50x,维持“买入”评级。 风险提示:银行业IT支出不及预期、金融去杠杆力度影响金融创新、技术人员流失风险、与腾讯合作不及预期的风险。

顶级研发基因ICT全线领军。紫光集团(清华系)战略为全面构筑“芯-云-网-端”信息产业生态链,而紫光股份承担了“云-网-端”布局的战略执行,在集团地位举足轻重。2015年公司收购新华三、整合HPE中国区服务器业务,建立起顶级研发团队和产品线,且新华三成为公司主要利润来源。现公司在国内服务器市场排名前三、企业级WLAN市场份额为第一、以太网交换机市场份额为第二、企业网路由器市场份额为第二。另外,近年公司收入利润平稳增长,去年经营性现金流情况大幅改善。 5G时代来临,有望受益于网络和云的长期需求。5G诸多参数大幅提升,是IT基础设施的重大飞跃,将打造完全移动和联网的社会,而2018年我国5G已经开始预商用。IDC预测全球数据总量2020年达到47个ZB,2025年达到163个ZB。面对爆炸式的流量增长,网络基础设施和云服务的需求也将大幅提升。H3C在国内企业级市场交换机、路由器、WLAN均位居前列。并且拥有全面的云计算产品线方案,如“紫光云”,特别是国有和政务市场有望持续领先。 服务器业务积淀多年,竞争格局改善后初步爆发。新华三服务器业务由HPE中国区整合而来,品牌和技术底蕴丰厚,也同样重视H3C自研产品系列,曾获得红点设计大奖。H3C研发人员占比超过50%,专利申请总量超过10,186件。2019年公司发布“数字大脑计划”,贴近用户使用场景优化服务器产品,获得良好市场反响。同时,华为、曙光两家大厂受贸易摩擦影响。因此,服务器行业竞争格局改善,叠加公司积淀多年,今年开始初步爆发,服务器市占率显著上升。 首次覆盖给予“买入”评级。根据关键假设,预计2019-2021年营业收入分别为578.97亿、690.39亿和819.16亿,归母净利润分别为21.02亿、27.48亿和34.26亿,即未来三年利润复合增速为28%。考虑5G时代来临以及服务器行业竞争改善,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:下游需求增长放缓;硬件设备行业竞争加剧;宏观经济风险。

事件: 公司公告,近期收到金服技术完成股东变更等工商变更登记手续的《变更(备案)通知书》,金服技术取得深圳市市场监督管理局颁发的变更后的《营业执照》。 并且, 公司已收到受让方分别支付的第一期股权转让款合计1,152万元。 信联股权变更顺利推进, 业务能力和股权价值提升有望加速。 1)结合前期公告, 公司拟分别向江汉先生、雄腾煜富及信链投资转让深圳市新国都金服技术有限公司 31%、 20%及 21%的股权。并且,江汉先生前期已辞去副总经理职位,主要在金服技术和信联征信任职。 根据股权转让协议,受让方应于股权转让协议签署之日起 30日内分别向公司支付各自股权转让价款的20%作为第一期股权转让款。 本次股权转让款支付,并且工商变更完成顺利,为后续管理层和业务调整打下良好基础。并且,得以绑定子公司管理团队利益,未来将全力发展金服技术和信联征信业务。 2)根据公司官网, 金服技术是一家专业的信用服务机构及技术能力提供商,已经在金融行业建立良好口碑。凭借上市公司及信联征信等子公司的资源优势, 金服技术公司已经接入中国银联跨行交易数据、工商、失信、反欺诈等多维度数据, 可刻画商户画像、 评估商户信贷风险。 2018年 10月, 信联征信进入国家发改委公示的首批 27家“综合信用服务机构试点名单” 。产业地位和业务前景预计乐观。 3) 信联征信作为第三方发展,具有更强的独立性和权威性,并且剥离出上市公司以后,可开启大规模人员等投入。而上市公司持有的 28%股权未来也有更大增值空间。 互联网基因决定效率和模式优势, SaaS 增值服务成为后续利润爆发点。 1)根据产业调研,嘉联支付“互联网化”和“员工年轻化”的管理风格,与传统第三方支付公司十分不同,对提升运营效率、 促进收入多元化起到关键作用。 2) 2018年公司基于嘉联支付的收单业务为商户提供“支付+场景服务+营销管理+客户转化”的 SaaS 服务体系,成功为超过 36个行业及不同应用场景的商户提供综合解决方案,如获客拓新、订单转化、二次营销、留存复购及经营数据分析、电子发票开具等一站式服务。 2018年增值服务商户已经超过 30万家,增值利润占比超过三成。 3)2019年随着商户端各类 SaaS应用的大量发布,以及推广团队建设发力, 预计增值服务商户数有望大规模扩张, 未来三年将极大增强盈利能力。 行业竞争格局改善, 增值服务与金融潜力一直被低估。 1)随着行业费率回归正常,互联网巨头在费率方面的优势不再突出,线下渠道和围绕商户的增值服务成为产生用户粘性的关键。 传统银行卡收单机构深耕线下多年, 在团队管理、绩效、监督、营销和服务等方面积累了优势。 2)嘉联支付团队具备互联网基因, 支付方案 SaaS 化可融合营销、信贷、会员管理等增值服务。 尤其通过支付数据征信模式、与诸多银行建立合作,未来金融业务的潜力被低估。 2019年目标市值为 122亿元, 维持“买入”评级。 根据关键业务假设,2019-2021年营业收入预计分别为 28.48亿、 34.17亿和 41.15亿,归母净利润预计分别为 3.49亿、 4.52亿和 6.37亿。 可得未来三年净利润 CAGR 为35%,给予 PEG=1, 即 2019年目标市值为 122亿元, 对应 PE 35x。 维持“买入”评级。 风险提示: 监管环境影响业务进展; 宏观经济风险; 预测假设与实际情况有差异的风险

事件:美国当地时间6月21日,美国商务部宣布正式将五个中国实体列入所谓的“实体清单”,包括了中科曙光、天津海光、成都海光集成电路、成都海光微电子技术和无锡江南计算技术研究所。 被列入“实体清单”影响核心芯片采购,导致短期业务压力。1)美国商务部列入(BIS)实体清单,意味着未经BIS许可,美国公司不得向名单上的公司或个人提供产品。2)2018年公司高性能计算机项目占总收入80%,而其中通用服务器占比超过八成。由于国内通用服务器芯片几乎都是Intel至强系列,假设今年海光芯片出货量20万片,以及2018年公司服务器出货量为21.18万台(前期预计今年增长20%),今年自主服务器占比约为40%。因此,若芯片企业停止供货,对公司通用服务器业务仍然将造成较大影响。3)预计超算项目CPU在逐步替换为自主海光芯片,但仍受到流片合作方美国公司“格罗方德”限制,新建项目也将受到影响。4)根据财报,2019Q1公司存货为24.92亿,考虑其中原材料的CPU芯片占比,测算得库存CPU可满足约一个季度供应。5)系统集成业务主要为城市云项目,已拓展40多座城市。而存储设备对CPU要求不高,核心内存和硬盘均由日韩厂商供应。因此,对系统集成和存储业务影响较小。 长期来看,海光流片转移及国产CPU替代有望逐步抵消影响。1)海光公司目前整合了国内甚至国际顶级技术方案、设计人才以及政策资源,预计已初步具备芯片自主研发能力。但流片合作方美国公司“格罗方德”受到该政策限制,后续芯片加工环节将向亚太地区转移,合作方主要为台积电、中芯国际和三星,预计今年底或明年初完成切换,时间周期为半年。2)国产芯片领域,今年1月华为推出ARM-based处理器鲲鹏920,今年6月上海兆芯发布16nm 3.0GHz x86 CPU“开先KX-6000”和“开胜KH-30000”系列处理器,也有望成为细分市场替代方案。根据产业调研,操作系统等适配时间为半年左右。3)海光已经引入了CPU和GPU架构方案,产品线未来甚至可拓展至C端(若贸易摩擦加剧),远期来看业务发展前景乐观。4)另外,本次事件预计是美方为G20谈判增加筹码,若后续贸易谈判取得实质性进展,管制政策或可能放松。 验证技术长期稀缺性,安可核心地位更确立。1)本次被列入“实体清单”,实际也验证了公司芯片和超算技术的全球稀缺性。而在此之前,华为也被美国加入清单。2)根据产业调研,2018年CPU领域安可推进开始提速,预计海光芯片后续入围安可目录概率较大,芯片领域安可核心地位更加确立。 风险提示:服务器行业竞争加剧;芯片量产化不及预期;贸易摩擦加剧风险;预测假设与实际情况有差异的风险。