事件：1）公司发布2023年报，2023年度实现营业收入151.00亿元，同比-5.38%；实现归母净利润12.07亿元，同比-7.85%；实现扣非净利润11.62亿元，同比-8.83%。其中，23Q4公司实现营业收入32.15亿元，同比/环比分别-12.57%/-16.20%；实现归母净利润2.16亿元，同比/环比分别+99.64%/-28.00%；实现扣非净利润1.94亿元，同比/环比分别+116.40%/-34.22%。2）公司发布2023年度利润分配方案，拟每10股派发现金红利3.0元(含税)，现金分红总额预计为3.76亿元，占2023年度归母净利润的31%。 新型肥销量高速增长，盈利能力实现修复。2023年公司磷肥/常规复合肥/新型复合肥分别实现销量105.95/288.57/112.26万吨，分别同比+13.97%/-1.49%/+23.60%。在原材料成本于年内较大幅度波动的不利外部环境下，公司通过较为精准的市场把控，结合自身品牌优势，实现整体销量的逆势提升。同时，公司在新型肥料市场持续发力，产品结构不断升级，新型复合肥的销量占比逐年提升，带动复合肥整体毛利率趋势向上。2016年至2023年公司新型肥销量从33.56万吨增长至112.26万吨，年复合增速18.8%。2023年公司磷肥/常规复合肥/新型复合肥分别实现毛利率19.52%/11.03%/19.47%，分别同比+1.16/1.02/1.10PCT。公司凭借多年打造的一体化成本优势，一定程度上平滑了原材料及产品价格的周期性波动，全年实现毛利率14.89%，同比+0.35PCT。 加大资本开支力度，完善产业链一体化布局。2021年7月公司收购雷波矿业（巴姑磷矿），2022年6月公司5万吨磷酸铁产能达标生产，2022年7月公司收购保康竹园沟矿业（竹园沟磷矿），2022年9月公司30万吨合成氨产能达标生产。截止报告期末，公司二期5万吨磷酸铁已进行试生产，上游磷化工项目（含30万吨硫精砂制酸、72万吨硫磺制酸、15万吨水溶肥、30万吨/年渣酸肥）也已进入试生产阶段。公司近两年通过资本开支进一步强化上游配套优势、丰富磷化工产业链布局，预期精细磷化工产业有望成为继肥料主业之外的第二增长曲线。 自由现金流充沛，研发驱动成长。2023年公司经营性现金流量净额21.31亿元，同比+1.38%，高位维持，现金流表现优异。同时，公司持续推动新型肥料的研发创新，助力提升市场影响力及份额。2023年公司研发费用约1.64亿元，同比约实现翻倍。 投资建议：基于公司2023年度业绩及主营产品价格价差变化，我们将此前对公司2024-2025年的归母净利润预测由15.54/18.25亿元调整为14.01/16.79亿元，并补充对2026年归母净利润预测19.77亿元，对应当前PE分别为10.1x/8.4x/7.1x。参考公司历史估值中枢，我们给予2024年14倍目标PE，对应目标价15.68元，维持“强推”评级。 风险提示：项目进展不及预期；原材料价格大幅波动；安全环保政策变化。

事项： 公司发布 23年报， 23年实现收入 120.44亿元，同比增长 9.62%；实现归母净利润 14.10亿元，同比减少 46.99%；实现扣非归母净利润 24.14亿元，同比减少 9.40%。其中 Q4单季度实现收入 40.06亿元，同比增长 52.18%；实现归母净利润-0.96亿元，同比减少 130.46%；实现扣非归母净利润 8.76亿元，同比增长 157.10%，非经常损益较大主要系对子公司蒙大矿业诉讼事项计提预计负债 9.64亿元。 公司计划每股派发现金红利人民币 0.3元（含税），合计分配利润约 11.19亿元，占 23年归母净利润的 79.36%， 按照 2024年 4月 15日收盘价计， 股息率达 4.79%。 同时公司发布 24年一季报， 24Q1实现收入 32.80亿元，同比增长 31.03%；实现归母净利润 5.69亿元，同比减少 12.70%。 评论： 主营产品产销规模稳步增长，纯碱景气仍维持相对高位。 从各产品经营数据来看： 纯碱： 23年产量 269万吨，同比+74%；销量 257万吨，同比+59%；全年销售均价 2091元/吨，同比-8%；全年实现毛利率 59.6%，同比+1.9pct，全年维持较高景气度。小苏打： 23年产量 118万吨，同比+3%；销量 120万吨，同比+4%；全年销售均价 1058元/吨，同比-26%；全年实现毛利率 43.1%，同比-9.5pct，主要系 23Q2小苏打价格下跌较多，影响产品盈利。尿素： 23年产量167万吨，同比+4%；销量 181万吨，同比+16%；全年销售均价 2111元/吨，同比-13%；全年实现毛利率 24.6%，同比-5.0PCT。 从各主要子公司及联营企业经营情况来看： 中源化学（持股 81.71%，纯碱+小苏打）： 23年实现净利润15.58亿元，同比减少约 6.56亿元，主要系纯碱及小苏打价格下跌导致盈利趋弱。银根矿业（持股 60%，纯碱+小苏打）： 23年实现净利润 7.67亿元，同比大幅扭亏，主要系阿拉善纯碱及小苏打产能稳步释放带来利润增量。蒙大矿业（持股 34%，煤炭）： 23年实现净利润 16.52亿元，同比减少 11.51亿元。主要受煤炭成本增加及价格下跌影响，盈利继续回落。目前蒙大矿业已被执行划转探矿权低价转让差价款 22.23亿元，公司与中煤能源的比例确认仍在仲裁过程中。 阿拉善天然碱产能稳步释放，铸就成本+产能核心竞争优势。 公司银根矿业阿拉善塔木素天然碱项目建设稳步推进，其中一期 500万吨纯碱项目 1-3线已达产， 4线正在试车过程中。按照 1-3线合计 400万吨的纯碱产能推算，我们预计阿碱项目 2023年纯碱产量贡献或达 100万吨以上，并带来成本端的持续下降， 23年纯碱单位成本已降至 808元，较 22年下降约 197元/吨，其中单位材料、单位人工及单位制造费用分别下降 222、 6及 15元/吨，随着后续 4线的达产运行，预计公司纯碱成本仍有降幅空间。 目前银根矿业二期 280万吨纯碱项目于 2023年底启动建设，并已开展工程设计、现场勘探、部分长周期设备订货、项目开工手续办理等前期工作，计划于2025年底建成。着眼未来，阿碱项目的投运有望重塑行业竞争格局，公司纯碱市占率有望从 23年的 15%进一步提升至 26年的 22%，并有望凭借产能及成本优势筑牢护城河，打开长期成长空间。 投资建议： 考虑到后续纯碱价格有下行压力且公司产能释放尚需时间， 我们下调公司 24-25年归母净利润预测分别至 26.36、 29.36亿元，对应 EPS 分别为0.71、 0.79元（此前预测为 0.75、 0.80元）， 并新增 26年归母净利润预测 35.18亿元，对应 EPS 为 0.94元。 当前市值对应 PE 分别为 9x、 8x、 7x。考虑到 24年起公司产能及成本优势有望逐步兑现，公司有望获取龙头公司周期底部的估值溢价。 我们给予公司 2024年 12倍 PE，对应目标价 8.52元， 维持“强推”评级。

公司发布 2023 年年度报告，公司实现营收 53.11 亿元，同比-26.75%； 实现归母净利润 7.04 亿元，同比-58.46%； 实现扣非归母净利润 6.08 亿元，同比-64.75%。其中 Q4 实现营收 12.18 亿元，同/环比-29.29%/-14.15%，实现归母净利润 1.41 亿元，同/环比-61.20%/-12.24%；实现扣非归母净利润 1.26 亿元，同/环比-67.41%/-19.92%。 公司发布 2023 年度利润分配预案， 拟每 10 股派发现金人民币 2.00 元（含税），预计派发现金 1.10 亿元，股利支付率为 15.59%。 评论： 景气下滑拖累全年业绩， 三氯蔗糖出口好转需求修复开启。 2023 年，公司食品添加剂和大宗化工两大板块分别实现营收 28.90/17.71 亿元，同比-36.60%/- 13.73%，实现毛利率 32.76%/10.21%，同比-15.01 PCT/-4.35 PCT。 公司食品添加剂板块营收毛利下滑明显，主要原因系产品价格大幅下跌， 根据百川盈孚， 2023 年， 公司核心产品三氯蔗糖、安赛蜜、甲/乙基麦芽酚均价分别为 16.72、4.82、 8.30/6.51 万元/吨， 同比-56.05%、 -35.24%、 -26.21%/-26.82%。 另一方面， 2023 年三氯蔗糖的出口量从 Q1 的 3538 吨增长至 Q4 的 4868 吨，同比增速也从-9.52%提升至+34.63%，说明海外去库情况良好，全球食饮行业无糖化趋势带来的代糖需求高增速正在重新兑现。 三氯蔗糖头部公司扩产加剧竞争，期待格局重塑。 根据百川盈孚， 2023 年，金禾实业三氯蔗糖产能保持为 9500 吨/年，山东康宝产能新增 3000 吨/年至8000 吨/年，福建科宏产能新增 3000 吨/年至 6000 吨/年，头部公司产能扩张挤压中小企业生存空间。从百川报价来看，目前仅金禾实业、山东康宝、福建科宏三家公司报价在 12 万元/吨及以下，激烈的价格战导致行业中小产能大多已处于停机状态，随着价格战的深入，三氯蔗糖行业格局有望重塑。 定远二期坚实推进， 合成生物新品储备开启。 2023 年，公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产 60 万吨硫酸、年产 6万吨离子膜烧碱、年产 6 万吨离子膜钾碱、 15 万吨双氧水等主体项目，预计在 2024 年 4 月份陆续达到试生产条件。 另一方面，公司申报的 D-阿洛酮糖-3-差向异构酶已成功获批作为食品工业用酶制剂新品种，并依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）、部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作，开启了合成生物学新品的储备，保障远期成长。 投资建议： 考虑到三氯蔗糖价格下行，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 8.68、 10.81、 13.50 亿元（ 2024-2025 前值为 11.45、 13.74 亿元），当前市值对应 PE 分别为 14x、 11x、 9x。参考历史估值，给予公司 2024 年 16x 估值，对应目标价 24.32 元，维持“强推”评级。 风险提示： 原料价格超预期上涨、下游需求不及预期、项目推进不及预期。

事件：1）公司发布2023年报，2023年度实现营业收入96.01亿元，同比+13.8%；实现归母净利润8.33亿元，同比+94.2%；实现扣非净利润8.23亿元，同比+103.6%。其中，23Q4公司实现营业收入25.64亿元，同比/环比分别+17.2%/-1.2%；实现归母净利润2.05亿元，同比/环比分别+18.0%/-29.1%；实现扣非净利润2.02亿元，同比/环比分别+50.1%/-28.9%。 2）公司发布2023年度利润分配方案，拟每10股派发现金红利2.0元(含税)，合计派发红利2.93亿元。 从经营层面看：1）产能持续释放，产销稳健增长。2023年公司实现轮胎产量/销量894.7/858.8万条，分别同比+23.5%/+20.4%。公司新增产能越南二期的90万条高性能全钢子午线轮胎产能于23年末达产，剩余5万条农业子午胎正在产品测试；扎佐四期第一阶段20万条/年非公路胎产能于23年6月试产，并于年末达产。进而公司轮胎年均产能/年末产能分别为974/1028万条，较2022年分别增加98.85/108万条。全年公司轮胎产能利用率91.86%，维持较高水平。 2）越南工厂贡献重要利润增量。报告期内公司越南公司完成轮胎产/销分别128.05/125.64万条，同比分别+98.7%/+123.2%；实现营业收入12.28亿元，同比+125.7%；实现净利润2.395亿元，同比扭亏。越南公司全年净利率水平达19.5%，剔除越南公司外的净利率水平为7.2%，公司整体净利率则为8.7%，可见海外工厂对公司的利润率拉动十分明显。 3）外销及配套增速较快。2023年公司内销/外销分别实现营收60.84/34.92亿元，同比分别+9.2%/+23.7%，毛利率分别达到18.51%/28.65%，分别同比+3.44/+9.36PCT。得益于越南工厂的投产放量，公司外销增速更为突出，同时盈利水平提升。2023年公司配套收入为21.67亿元，同比+27.33%，占营业收入比重22.57%，营收占比实现提升，有效提升了公司产品在行业以及终端客户的品牌影响力。 4）四季度环比有所下滑，或主要受到原材料及费用计提影响。在此前的业绩预告点评中，我们已分析过公司Q4的环比下滑或受到：1）原材料价格上涨、2）四季度费用计提的季节性问题等因素影响。从报表来看，23Q4公司实现毛利率23.06%，环比减少0.7PCT，有效通过产品结构等调整平抑了原材料的波动；管理费用录得1.55亿元，较Q3增加约5650万元，为年内单季度最高；计提营业外支出2045万元，或主要来自固定资产报废损失。 完善上游布局，实现降本增效；切入半钢胎赛道，拥抱更大空间。据近期公司于互动平台的回复，公司一期5万吨炭黑已于2022年下半年达产，二期5万吨于23年8月开始施工，预计今年Q2开始试生产。我们看好公司积极响应国家“双碳”战略，发展循环经济，实现降本增效，提升长期竞争力。此外，3月5日晚间公司公告拟在越南投资2.28亿美元建设600万条半钢胎产能。目前公司越南一二期已稳定运行并实现较好盈利，越南三期的半钢胎预期将补齐公司的产品短板，进一步拓展公司产品的市场空间和盈利能力，巩固提升公司的全球综合竞争力。 以上，我们看好伴随公司越南二期、三期及扎佐四期产能的顺利放量，公司资产回报率有望持续提升；同时，公司有望持续优化内部治理，完善精益管理体系，进一步强化中长期的行业竞争力。 投资建议：基于公司2023年度业绩及公司产能投放节奏等基本面变化，我们将此前对公司2024-2025年的归母净利润预测由11.05/14.26亿元调整为11.06/13.73亿元，并补充对2026年归母净利润预测15.61亿元，对应当前PE分别为8.2/6.6/5.8x。考虑到公司目前正处于产能逐步释放进而带来的业绩上行期，我们给予公司较历史估值中枢一定溢价，给予2024年12倍目标PE，对应目标价9.00元，维持“强推”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；关税壁垒政策变动；原材料剧烈波动等。

公司发布 2023年年报,全年实现营业收入 735.9亿元,同比+6.3%;归母净利润为62.2亿元,同比-11.2%;扣非归母净利润 58.9亿元,同比-15.5%。 其中 Q4实现营业收入 179.0亿元,同比+51.6%,环比-2.2%;归母净利润 11.7亿元,同比-35.7%,环比-20.7%;扣非归母净利润 10.0亿元,同比-38.0%, 环比-30.7%。 煤炭： 商品煤产销同比回落， 煤炭业务毛利率有所下滑? 2023年公司分别实现商品煤产量/销量为 2197/1783万吨,同比-4.1%/-5.3%， 产销下降系四季度信湖煤矿因出水临时停产以及公司自用煤增加等因素影响； 2023年动力煤产量约占公司煤炭产量的 28%， 焦煤产量约占 51%， 实现煤炭产品毛利率 48.9%,同比-0.4pct，毛利率下降主要系炼焦煤价格中枢下移。 据 Wind 相关市场价格数据显示， 2023年秦皇岛动力煤 Q5500均价为 965元/吨,同比下降 305元/吨; 京唐港主焦煤市场平均价格为 2283元/吨,同比下降 557元/吨? 煤化工： 焦炭价格下滑拖累公司盈利， 煤化工板块产能扩张未来可期? 2023年公司焦炭产量/销量分别为 377.1/374.9万吨,同比分别+2.2%/0.03%， 焦炭平均销售价格 2330.42元/吨（不含税），同比下降 570.40元/吨。 主要原因系钢厂终端需求不足，焦炭价格多轮提降;公司实现甲醇产量/销量分别为 52.8/51.9万吨,同比分别+40.2%/+43.4%，产销上升系 2022年 9月公司 50万吨/年焦炉煤气综合利用制甲醇项目建成投产，甲醇年产能扩张至 90万吨。另外，公司煤化工项目中，全球单系列规模最大的 60万吨/年无水乙醇项目、 驰放气制备高纯氢项目建成运行;10万吨/年 DMC 项目预计于 2024年 10月完工。 煤化工板块产能持续扩张，产业链延伸可为公司业绩贡献增长空间。 陶忽图煤矿建设稳步推进， 焦炭下游有望边际改善。 陶忽图煤矿预计于 2025年底投产，释放 800万吨/年的高热值动力煤产能； 2023年年末， 公司全资子公司淮矿股份通过现金收购青东煤业 37.5%股权，预计将贡献约 90万吨的炼焦煤产能;临涣矿收储深部资源 5374万吨，袁二矿年产能由 150万吨核增至180万吨； 受焦炭市场行情影响， 临涣焦化 2023年利润同比增亏 9.11亿元。 在 2023年下半年后安监形势趋严和房地产行业政策持续优化的背景下， 预计2024年国内粗钢需求有望复苏，焦炭下游需求边际改善将支撑公司业绩提升。 公司分红比例稳步提升，投资价值凸显。 根据 2023年度利润分配方案，公司拟向全体股东每股派发现金红利 1.0元（含税），合计派发现金红利约 26.5亿元（含税），占 2023年归母净利润的比例为 42.6%（2022年为 37.2%），对应股息率 6.0%。分红比例上升将提振投资者信心，公司投资价值持续凸显。 投资建议： 基于信湖煤矿未来复工复产， 陶忽图煤矿投产时点预期以及煤价中枢变动， 我们预测公司 2024-2026年归母净利润分别为 66.61/71.15/76.09亿元， 对应 PE 分别为 8x， 7x， 7x。参考可比公司山西焦煤/平煤股份估值以及股息率水平，我们给予公司 2024年 8倍目标 PE，对应目标价 19.76元，维持“推荐”评级。 风险提示： 煤炭下游需求不及预期;安全生产事故风险;产能释放不及预期;

事件： 1）公司发布 2023年报， 2023年度实现营业收入 217.7亿元，同比+6.2%； 实现归母净利润 8.92亿元，同比-40.2%；实现扣非净利润 7.14亿元，同比-48.6%。其中， 23Q4公司实现营业收入 56.2亿元，同比/环比+1.7%/+4.2%；实现归母净利润 1.77亿元，同比/环比-6.4%/-12.8%；实现扣非净利润 1.53亿元，同比/环比+10.0%/-17.3%。 2）公司发布 2023年度利润分配方案，拟每 10股派发现金红利 2.0元(含税)， 现金分红总额占 2023年度归母净利润的 27.1%。 从经营数据看： 1）产品价格低迷拖累公司全年盈利表现： 2023年公司普通复合肥/新型复合肥/磷酸一铵/磷化工产品/联碱/硝酸钠、磷酸铁等其他化工产品分别实现收入46.4/41.2/13.3/14.4/14.2/8.7亿 元 ， 分 别 同 比 -6.9%/-5.2%/-3.4%/-24.1%/-1.7%/+26.5%；复合肥/磷酸一铵/磷化工产品/联碱/其他化工产品分别实现销量345.5/32.4/6.9/72.6/42.8万吨，分别同比+4.6%/+0.9%/+0.3%/+4.9%/+40.8%。从营收及销量关系可见，公司主要产品均实现销量的同比增长，但产品价格的大幅下滑影响了公司的利润。据百川盈孚统计， 2023年国内复合肥/磷酸一铵/纯碱/黄磷产品均价分别 3016/3052/2505/24970元/吨，分别同比-16.6%/-14.5%/-7.7%/-25.1% 。 进 而 ， 公 司 2023年 化 肥 及 化 工 板 块 毛 利 率 分 别 为12.98%/19.75%，分别同比下降 2.68/10.70个百分点。 2）研发费用稳步提升，期间费用率控制良好： 2023年公司共支出研发费用 3.15亿元，同比+9.6%。公司不断加强新型肥料技术的研发和应用，强化复合肥产品竞争优势。 2023年公司四项期间费用率合计 6.18%，同比下降 0.29PCT，期间费用率控制良好。 3）年内公司的投资收益计 1.13亿元，同比大幅增加（2022年 0.11亿元）系套保工具投资收益增加。 公司“资源+产业链”战略布局已逐步形成，我们看好公司持续强化竞争优势。 当前公司复合肥产能已达 705万吨， 2023年内新增 155万吨产能，并具备磷酸一铵 43万吨、 纯碱+氯化铵 60万双吨、 黄磷 6万吨、硝酸钠和亚硝酸钠 10万吨、 磷酸铁 5万吨等年产能。 当前公司荆州新能源公司 15万吨粉状水溶性复合肥项目+铁岭嘉施利公司 30万吨复合肥项目处于在建阶段，同时雷波基地规划建设 400万吨/年的磷矿采矿工程，目前正在进行矿山建设。 我们看好公司持续秉承“资源+产业链”的战略布局，填平补齐复合肥氮、磷产业链，并沿着产业链向下游布局，持续强化成本控制和产业协同优势。 投资建议： 基于公司 2023年度业绩及主营产品价格价差变化，我们将此前对公司 2024-2025年的归母净利润预测由 11.85/14.10亿元调整为 10.90/12.11亿元，并补充对 2026年归母净利润预测 14.23亿元， 对应当前 PE 分别为8.9/8.0/6.8x。 参考可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司 2024年 10倍目标 PE，对应目标价 9.00元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 在建项目进度不及预期；农产品大幅波动影响需求；原材料价格快速上涨等

公司是国内轮胎龙头，产品布局完善，产能增量充足。当前公司具备半钢胎产能约6200万条、全钢胎产能约1500万条、非公路轮胎产能26万吨，未来规划有柬埔寨二期、墨西哥、印尼、青岛董家口等项目，预计全部产能达产后公司产能将达到半钢胎10300万条、全钢胎2600万条、非公路轮胎44.7万吨。 公司非公路轮胎及巨胎产品具备领先身位，加速抢占外资份额。不同于市场对于非公路胎景气持续性的担忧，我们看好全球再基建和采矿业持续高景气，进而判断作为耗材的非公路胎仍具备可持续的景气上行空间。同时考虑到中国企业的份额提升在巨胎领域才刚刚开始，我们认为增长的空间乘以提高的份额有望推动赛轮非公路胎业绩持续超预期。 1）矿业开发+制造业资本开支驱动非公路轮胎和巨胎市场容量快速增长。随着美国降息预期不断强化，再通胀预计带来矿业的高景气，重型工程机械的新增投入及使用时长预计不断提升，有望带来相关耗材持续高景气，同时在国内基建需求+美国制造业高资本开支的驱动下，全球大规格非公路轮胎及巨胎市场需求有望快速增长，预期其市场规模年化增速在5%-8%。 2）工程机械轮胎及全钢巨胎技术壁垒高，国产替代空间巨大。单位投资额大、设备及生产工艺控制难度高、产品技术指标要求严苛、研制+市场导入周期长等特点决定了工程机械轮胎及全钢巨胎具备较高的技术及行业进入壁垒。当前，头部外资轮胎企业占据较高的市占率，三巨头的全球全钢巨胎市占率合计在85%以上。但随着国内外政策支持+以公司为代表的国内头部厂家研发突破，产品填补行业空白+国产工程机械前装及出口拉动等因素的共同推动下，国产工程胎及巨胎产品的市占率及影响力持续提升，国产替代正加速进行。 3）公司巨胎产品储备丰富，非公路轮胎稳步扩产，有望实现盈利总量的提升。 2016年公司即下线63英寸巨胎，目前已具备49-63英寸全系列产品规格巨胎的生产技术，同时配套卡特彼勒、徐工集团、三一重工等知名主机厂。旗下迈驰品牌深耕海外渠道多年，具备优质的产品质量稳定性和用户口碑。公司当前具备非公路轮胎26万吨/年的生产能力，规划有44.7万吨/年的生产能力。2023年前三季度公司非公路轮胎占营业收入比例已提升至16%，对应年化约40亿收入。从中长期看，若以公司3.3万元/吨的产品均价测算，公司全部非公路轮胎产能达产后，营收体量将突破140亿元、达近150亿元。若以公司青岛非公路轮胎技改可研报告23.7%的净利率作为中枢测算，公司全部非公路轮胎产能达产后，净利润贡献有望达35亿元，较当前具备显著的收入及利润成长空间。 “液体黄金”轮胎，公司品牌提升的重要“期权”。公司“液体黄金”轮胎打破了轮胎抗湿滑性、耐磨性能、低滚动阻力三者无法兼顾的“魔鬼三角”，测试性能领先，同时能耗优势突出，具备绿色、低碳、可持续发展的重要意义。 2023年初公司发布“液体黄金”乘用车轮胎四大系列新品，并同步开启线下推广，产品销量呈现不断上升态势。从公开渠道可见，公司“液体黄金”轮胎的终端售价对标如米其林、德国马牌等国际一线轮胎品牌，公司将其定位于高端产品系列。作为品牌提升的重要战略方向，我们认为中长期“液体黄金”轮胎有望在配套端实现突破、在替换端持续放量，成为公司估值提升的重要推手。 投资建议：公司产能规划充足，具备全球化的高成长空间。巨胎及“液体黄金”轮胎彰显了公司前瞻性的产品布局和深厚的研发储备，我们看好公司的盈利中枢及品牌力稳步上行，有望实现盈利与估值的共振。我们将此前对公司的2023-2025年盈利预测由31.01/40.19/46.86亿元上调至31.01/42.10/49.08亿元，对应当前PE分别为15.9x/11.7x/10.0x。参考公司历史估值中枢，我们给予2024年16倍目标PE，对应目标价20.48元，维持“强推”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；海外市场贸易壁垒增加；原材料价格大幅波动等。

国资委控股的油气勘探龙头，资源禀赋优异，股东回报丰厚。公司是中国最大的海上石油及天然气生产商，从事原油及天然气的勘探、开发、生产及销售，国资委为实际控股人。公司油气资源丰富，拥有中国海域95%以上的探矿权，并在多个海外巨型油气田重点区块持有权益，截至2023年公司油气储量达67.84亿桶油当量，2023年公司油气产量达185.76万桶油当量/天。此外，公司经营现金流稳健，且注重股东回报，2015年来股利支付率大多超过50%，并承诺2022-2024年股利支付率不低于40%。 需求存修复潜力，供给有望收紧，油价或将维持中高位。康波萧条期的地缘冲突给原油带来了风险溢价，逆全球化的背景也提高了能源的安全储备需求，美元信用风险也给实物资产带来了上行期权。需求方面：：2023年防疫政策优化叠加稳增长政策发力，国内原油消费复苏，并提振全球原油需求。海外加息结束展望降息，需求有望恢复，此外，全球范围内多炼厂投产有望推动需求增长。供给：2024年，OPEC+有望维持当前的减产框架，原油供给仍面临较为紧张的局面。此外，疫情期间库存井大量消耗，通货膨胀导致新增井盈利性下滑，美国页岩油产量增长乏力亦将限制全球原油供给增速。长期来看，国际油气公司资本开支不足导致资源接替能力下滑或将造成原油供给持续偏紧。价格：我们对全球石油供需边际缺口进行测算，根据测算结果，在衰退预期下，需求增速同比下滑，但欧佩克+自愿减产框架在接近于财政平衡油价的情况下有望保持，全年来看，石油供需格局整体略有宽松，但在中东局势日益紧张的情况下，供给端仍存在不确定性，油价有望维持中高位震荡。 低成本打造竞争壁垒，增储上产保障公司成长。凭借优异的成本管控能力，公司桶油作业成本持续下降，目前位于行业较低水平，油气产品差异性小，低成本优势为公司打造竞争壁垒，净利率水平位居国内外可比公司前列。此外，丰富的油气资源为公司奠定成长的基础，现金流稳健且债务负担较低保障公司增储上产，公司产储量有望持续增长，成长属性或不断夯实。 加码天然气及新能源，积极推进绿色低碳转型。公司践行低碳发展理念，稳健推进新能源布局。一方面，公司发力天然气业务，近5年来天然气产销量复合增速均在10%左右，产品结构中天然气占比亦不断提升；另一方面，公司依托海上作业技术及资源优势布局海上风电，择优发展陆上风光，公司海上风电及陆上风光项目将陆续投产，预计2025年将获取海上风电资源500-1000万千瓦，获取陆上风光资源500万千瓦。 投资建议：我们预计公司2024-2026年可实现归母净利润1363、1455、1527亿元，当前市值对应PE分别为10/9/9。考虑到公司稳健的增储上产行动，成长性较为明显，但PE低于海外可比公司，我们认为公司估值有提升空间。采用相对估值法，参考海外可比公司估值水平，我们给予公司2024年12.2倍PE，对应目标价35.01元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；OPEC+减产不及预期；宏观经济波动风险。

事项：公司与沙特阿美石油有限公司签署谅解备忘录，双方正在讨论荣盛石化（或其关联方）拟收购沙特阿美朱拜勒炼化公司的50%股权，并拟通过扩建增加产能、提高产品灵活性、复杂度和质量。同时，双方也正在讨论沙特阿美（或其关联方）对宁波中金石化有限公司不超过百分之五十股权的潜在收购，并联合开发中金石化现有装置升级扩建、开发新建下游荣盛新材料（舟山）项目。 评论：司拟收购沙特阿美朱拜勒炼化公司50%股权，公司出海投资布局正当时。2024年1月2日，荣盛石化与沙特阿美签署了《谅解备忘录》，双方正在讨论荣盛石化（或其关联方）拟收购沙特阿美朱拜勒炼化公司（SASREF）的50%股权。 同时，双方也正在讨论沙特阿美（或其关联方）对宁波中金石化不超过50%股权的潜在收购，并联合开发中金石化现有装置升级扩建、开发新建下游荣盛新材料（舟山）项目。SASREF位于沙特阿拉伯王国朱拜勒工业城，拥有原油炼油能力30.5万桶/天（约1500万吨/年）。此前沙特阿美于2019年完成壳牌持有的SASREF的50%股权收购，交易金额为6.31亿美元。中金石化位于浙江省宁波市镇海区，以燃料油和外购石脑油为原料，拥有160万吨PX产能及其他下游芳烃产品。 增金塘新材料项目规划出炉，将新增EVA、POE、PC、、超高分子量聚乙烯等新材料。公司计划投资675亿元建设金塘新材料项目（舟山），其中主要包括300万吨/年催化裂解装置、100万吨/年气分装置、60万吨/年芳烃抽提联合装置、30万吨/年PEO装置、100万吨/年EVA联合装置、20万吨/年POE装置、30万吨/年α-烯烃装置等。项目建设期3年，根据可研报告，项目建成后预计可实现年均营业收入869亿元，实现年均净利润155亿元，税后IRR可达24.81%。 与沙特阿美合作进入新阶段，新材料转型升级有望持续加速。公司于2023年3月与沙特阿美签订《战略合作协议》，双方约定在原油采购、原油储存、技术分享等方面展开深入合作。本次谅解备忘录的签署，进一步彰显了公司在下游化工品生产环节的研发及技术实力，通过收购、整合海外炼厂有望持续增强公司的资产运营能力，加快全球化产能布局，并推动公司与沙特阿美的合作进入新阶段。同时，中金石化引入沙特阿美战略投资，有望进一步完善产品的原料结构及公司治理，加快推动减油增化及新材料项目的实施落地，助力公司实现高质量转型升级。 投资建议：我们维持公司23-25年归母净利润预测分别为13.74、64.61、100.39亿元，对应EPS分别为0.14、0.64、0.99元，当前市值对应PE分别为76x、16x、10x。参考同行业可比公司及公司历史估值中枢，我们给予公司2024年20倍PE，对应24年目标价12.8元，维持“强推”评级。 风险提示：能源价格大幅波动，下游需求不及预期，产能建设进度不及预期。

事件：公司 12 月 15 日晚间发布公告，上市公司全资子公司“赛轮新加坡”拟与“墨西哥 TD”签署《合资企业协议》，前者以现金出资 6120 万美元（持股比例 51%）、后者以现金出资 5880 万条美元共同成立合资公司，并拟投资 2.4亿美元在墨西哥建设年产 600 万条半钢子午线轮胎项目墨西哥区位优势明显。墨西哥毗邻美国，是全球第四大汽车零部件出口国、第五大汽车出口国和第七大汽车生产国，近年来经济发展势头稳健。同时，墨西哥基础设施完备、工业门类齐全，石化、电力、矿业、冶金等制造业较为发达，劳动力资源充足且成本较低。该项目所在地墨西哥瓜纳华托州莱昂市马拉比斯工业园交通便捷，陆运及海运时间短，距美国德克萨斯州边境 900 公里，距主要海港仅约 6 小时车程。 合作方是当地最大的轮胎经销商，合作协议互惠共赢。本次合作方 TDINTERNATIONAL HOLDING, S.A.P.I.DE C.V.（简称“墨西哥 TD”）的子公司TIRE DIRECT,S.A. DE C.V.是墨西哥最大的轮胎经销商，具有完善的销售网络及丰富的本土化运营经验，同时该子公司也是公司合作多年的经销商，具备良好的业务合作关系。2023 年 1-10 月，墨西哥 TD 实现营收/净利润 4.44/0.15 亿美元（未经审计），具备规模优势。本次合作赛轮新加坡将为合资公司的项目建设、设备安装和生产提供支持，墨西哥 TD 将为合资公司的行政管理、处理和维护外部关系提供支持，即双方有望发挥各自长处，确保项目的稳步推进和高效运行。此外，公司公告披露，合资双方将根据持股比例承购合资公司产品产能，且未来合资公司还考虑建设年产 165 万条全钢子午线轮胎项目。 项目盈利能力可观，全球化有助于公司扩大竞争优势。据公司可研披露，该项目建设期预计为 12 个月，预计项目建设完成后第一年达产 70%，第二年及之后达产 100%。项目达产后预计可实现年收入 2.19 亿美元，年净利润 4059 万美元，净利润率为 18.50%，项目投资回收期（所得税后）为 6.33 年。从中长期看，公司正逐步完善其全球化布局，我们看好公司持续扩大其全球竞争优势。 我们看好公司中长期发展前景。成长性方面，目前公司已于海外建设/规划共3 个基地，海外工厂投资回报高且可更有效应对贸易壁垒，预计凭借海外基地的扩产公司一方面打开了全球化的高成长空间，更好的服务和开发北美客户，另一方面与国内二线企业的差距将进一步拉大。技术壁垒方面，公司巨胎产品的技术研发及市场导入身位相对领先，体现了公司前瞻的产品布局及深厚的研发储备，同时巨胎/非公路轮胎的放量有望持续提升公司盈利中枢。品牌方面，公司“液体黄金”轮胎于今年开启线下推广，产品销量呈稳步上升态势，我们看好其对于公司品牌端的强劲拉动。 投资建议：我们维持此前对公司 2023-2025 年的归母净利润预测，分别为28.45/33.89/38.11 亿元，对应当前 PE 分别为 12.4/10.4/9.3x。参考历史估值我们给予公司 2024 年 15 倍目标 P/E，对应目标价 16.35 元，维持“强推”评级。 风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；安全环保政策变化。

事项： 公司发布 2023年三季报，2023年前三季度实现营收 202.83亿元，同比+12.28%，实现归母净利润 21.42亿元，同比-32.50%，实现销售毛利率 26.44%，销售净利率 10.99%。其中单三季度实现营收 70.22亿元，同比+24.49%/环比+11.76%，实现归母净利润 8.80亿元，同比-2.98%/环比+28.90%，实现销售毛利率28.96%，实现销售净利率 12.65%。 评论： Q3钛白粉景气上行，盈利持续修复。复盘钛白粉今年以来的价格走势，钛白粉价格一共经历两轮上涨趋势。第一轮上涨自 2月份底部价格 1.49万元/吨持续上涨至 4月份的 1.58万元/吨，第二轮上涨始于 7月份 1.52万元/吨，7月份至今延续上涨趋势，目前报价为 1.66万元/吨。根据我们的统计，当前价格分位数为 64%（自 2014/1/4日起计算）。行业端库存也在 6月起持续去化，根据我们的统计，当前行业库存分位数为 54.2%（自 2019/1/5起计算），处于中分位水平。往后看，钛白粉有望维持高景气度。公司目前拥有 151万吨钛白粉产能及 5万吨海绵钛产能，有望充分享受钛白粉行业高景气。 全产业链布局增强成本优势，入局新能源赛道彰显成长属性。公司于 2022年并表攀枝花振兴矿业，所控的钒钛磁铁矿资源量实现翻倍，矿山服务年限延长，进一步夯实成本优势。此外，公司依托一体化产业链，持续拓展锂电新材料等领域。钛产业可与锂电产业形成耦合发展。在生产钛白粉过程中副产的硫酸亚铁可作为磷酸铁的重要原材料，同时富余产能烧碱、硫酸、蒸汽、氢气等可直接或间接用于锂电池正负极材料的生产，实现综合生产成本的降低。公司当前已规划了新能源材料、稀贵金属、智能制造等新兴领域应用，具体产能规划为年产 20万吨电池材料级磷酸铁、年产 20万吨锂离子电池材料、年产 10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料、年产 20万吨锂离子电池负极材料、15万吨/年电子级磷酸铁锂等材料。其中年产 20万吨电池材料级磷酸铁项目 (一期二期合计 10万吨磷酸铁)、年产 20万吨锂离子电池材料产业化项目 (一期5万吨磷酸铁锂)、年产 10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目 (一期2.5万吨石墨负极) 、年产 20万吨锂离子电池负极材料一体化项目 (一期 5万吨石墨化)已进入量产阶段。我们预计未来随着新项目产能的不断投放，公司有望打开新的中长期成长空间。 投资建议：公司是全球钛白粉行业龙头，具备全产业链布局优势。此外不断向新能源领域拓展提升成长属性。由于上半年业绩低基数，我们下调此前预测，预计公司 2023-2025年有望实现归母净利润 28.97/40.28/45.36（2023-2024年前值为 57.09/69）亿元，同比-15.3%/+39.0%/+12.6%，对应 P/E 分别为 15/10/9x，我们给予公司 2024年 15x P/E，目标价格 25.35元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：下游建材等行业需求下滑、新建新能源材料投产不及预期等。

事件：公司于2021年3月8日盘后发布两则重要公告：1、公司非公开发行股票申请获得中国证监会核准批复，核准公司非公开发行不超过408,971,322股新股；2、公司拟投资11.78亿人民币（折1.81亿美元）于柬埔寨建设年产500万条半钢子午胎项目，本项目由公司全资子公司赛轮国际控股（香港）有限公司的全资子公司CARTTIRECO.,LTD.负责实施。 定增终获批，公司实控权将落实。根据公司公告的《2020年非公开发行股票预案（第三次修订稿）》，本次非公开发行股票对象为现任董事长袁仲雪先生和其实控公司瑞元鼎实，二者将分别认购20,246,105和388,725,217股；本次募集资金拟投资于公司年产300万条全钢胎的沈阳工厂项目。本次定增后，袁仲雪先生及其一致行动人合计控制公司股份的比例将由19.81%提高到27.34%，对公司控制权进一步加强。我们看好本次定增最终落地后公司实控权落实对公司估值的修复作用，同时募集资金将用于公司产能的扩张，有利于进一步巩固和提升公司的行业竞争力。 第二处海外工厂建设计划确定，公司步入发展快车道。当前公司已布局青岛、东营、潍坊、沈阳四大国内工厂，以及越南和越南（固铂）合资的海外工厂。本次公司确定于柬埔寨建设海外第二处工厂，符合其全球化布局的战略规划。预期该项目达产后将贡献年化营收12亿元和净利润2.5亿元，盈利能力可观。据此公司进入发展快车道，随着该项目建设完成并投产，预期至2023年公司将拥有7400万条半钢胎、1525万条全钢胎和17万吨非公路轮胎的产能，总产能较19年提升近一倍，有望“再造一个赛轮”。 投资建议：我们预期2020-2022年公司可实现归母净利润15.25/21.95/27.06亿元，同比+28%/+44%/+23%，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设落后预期；原材料价格大幅波动；主要市场关税壁垒政策变动等。

事件： 公司于2021年3月8日发布公告：公司收到中国证监会出具的证监 许可《关于核准合盛硅业股份有限公司非公开发行股票的批复》 文件，公 司定增计划获得正式批复。 定增计划彰显大股东信心。 本次非公开发行价格为18.65元/股， 发行数量 为不超过1.34亿股，由罗燚女士和罗烨栋先生各自认购50%，假设按最大 上限发行完成后， 合盛集团占公司发行后总股本的比例降低至50.99%， 罗燚女士直接持有股份占公司发行后总股本的12.82%， 罗烨栋先生直接 持有股份占公司发行后总股本的11.60%。 我们认为大股东全额认购定增 彰显了其对公司的信心，公司上市以来就专注于工业硅有机硅生产制造， 是硅基新材料领域的“隐形冠军”。 工业硅和有机硅行业处于景气上行期。 工业硅下游多晶硅需求将在光伏 行业驱动下确定性增长，而在“碳中和”政策背景下，工业硅行业将进一 步向龙头合盛集中，行业景气度有望迎来持续改善。有机硅行业在美国地 产周期和新基建驱动下，在本轮商品牛市中或有超预期表现，合盛石河子 项目投产后有机硅单体产能达到96万吨，具有较高的业绩弹性。 云南昭通项目有望再造一个合盛。 公司在新疆和云南基地投入大量资金 扩产工业硅、 有机硅产能，其中新疆石河子20万吨有机硅生胶项目即将 全面投产，云南昭通80万吨工业硅+80万吨有机硅项目将分两期进行， 其 中1期40万吨工业硅+40万吨有机硅将在2021年底到2022年中投产。公司 在云南扩张成功将大幅扩大公司市场份额和行业话语权，龙头地位将进一 步稳固，有望再造一个合盛。 投资建议： 预计2020-2022年公司可实现归母净利润13.06/22.40/30.15亿元，同比15.7%/+71.5%/+34.6%，维持“买入”评级。

事件：公司公布2020年度业绩快报，全年实现营业总收入64.54亿元，同比增长4.69%；实现归母净利润5.12亿元，同比增长16.79%。其中2020年Q4，公司实现营业收入20.92亿元，同比增长32.60%；实现归母净利润2.74亿元，同比增长194.8%。 环氧丙烷下半年景气反转，Q4价格达到近十年高位。上半年在新冠疫情影响下下游需求萎缩，环氧丙烷价格表现低迷，公司上半年销售均价只有7701元/吨，行业整体开工低迷。但下半年随着下游出口行业的超预期复苏，带动聚醚消费和出口增长，环氧丙烷供需逐渐偏紧，价格不断上行。 公司Q4环氧丙烷销售均价达到15409元/吨，环氧丙烷营收达到9.64亿元，全年环氧丙烷营收达到23.98亿元，同比2019年增长36%。我们推算，环氧丙烷业务Q4将为公司贡献约3.15亿元净利，为公司全年业绩实现正增长的主要驱动力。公司的另一主营产品烧碱下半年表现低迷，氯碱企业开工较高而下游氧化铝表现低迷，公司2020全年烧碱销售均价为1869元/吨，同比去年下跌30%，烧碱销售额12.6亿，同比下降28%。预计2021年环氧丙烷仍维持较高利润水平，烧碱需等待下游景气度向上传导。 碳三碳四综合利用项目将完善公司产业链，带来长期增长。公司碳三碳四综合利用项目分两期进行，其中一期包括60万吨/年PDH和80万吨/年异丁烷，项目建成后公司环氧丙烷将实现原料丙烯自供，进一步优化成本。目前项目处于建设期，预计2022年可以释放。项目二期主要包括30万吨/年环氧丙烷联产78万吨/年叔丁醇装置，公司盈利水平将持续提升。 投资建议: 预计公司2020/2021/2022年可实现营收64.5/69.0/100.5亿元，实现归母净利5.12/6.17/7.27亿元，对应目前PE为15.7/14.0/11.9，维持“增持”评级。 风险提示：主营产品价格波动，项目投产不及预期

公司是国内硅材料龙头，成本优势形成护城河。公司拥有73万吨工业硅产能位居全球第一，56万吨有机硅产能居国内第一。公司抓住政策机遇期在新疆建立一体化生产基地，通过自建电厂和石墨电极配套优化成本，我们测算公司工业硅成本相比行业平均水平有约2000元/吨优势，有机硅成本有超过1000元/吨优势。而随着投产审批和环保政策趋严，竞争对手很难复制，公司成本优势已经形成了护城河。 新能源转向拉动工业硅需求，工业硅或迎来景气反转。全球经济向低碳可再生能源转型已是大势所趋，我们预计在光伏新能源汽车等产业带动下，未来两年工业硅需求有望达到10%的增速，而工业硅产能扩张受到政策面严控，行业有望迎来景气反转，价格中枢有望抬升至12000-13000元/吨。 有机硅供需双旺，公司新产能迎来收获期。公司未来两年有40万吨工业硅和80万吨有机硅单体产能待释放，我们预测未来有机硅需求在传统周期复苏和新兴产业带动下维持较高增速，将对有机硅价格形成一定支撑，公司新产能有望充分释放业绩。 依托工业硅优势，公司在硅基材料产业链成长空间宽广。公司的工业硅平台成本优势可向下游延伸，而硅基新材料产业发展空间广阔。高端有机硅存在国产替代空间，多晶硅、硅铝合金等硅基材料不断扩大在国民经济中使用，未来10年国内有望形成超2000亿规模市场，公司无论横向还是纵向延伸都有广阔空间。 投资建议:预计公司2020/2021/2022年可实现营收87.9/127.5/170.4亿元，实现归母净利11.3/19.7/27.5亿元。我们给予公司2021年24倍目标P/E，目标价格50元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期，宏观需求不及预期