事件：公司 2020年实现营收 96.44亿元（+3.64%），归母净利润为18.25亿元（+35.57%），扣非归母净利润 17.25亿元（+36.3%），20年拟每 10股派息 3.5元（含税），分红比例为 50.93%；2021年一季度实现营收 29.22亿元（+124.96%），归母净利润为 8.8亿元（+448.14%），扣非归母净利润 8.54亿元（+505.71%）。 点评： 20Q4价格持续走高推动业绩高增长。进入 2020年四季度，地产新开工加速向竣工传导，叠加年前的赶工期，玻璃需求旺盛，我们测算10-12月份玻璃表观需求增速分别为 4.9%、18.6%、14.7%，在需求支撑下，玻璃价格不断上涨，20Q4浮法玻璃全国均价约 1987元/吨，环比增长约 14%。2020年公司玻璃销量约 1.14亿重箱，其中 Q4销量约3100万重箱，我们测算公司全口径营收下玻璃均价约 100元/重箱，同比提升约 17元/重箱，价格高增长推升公司盈利水平；与此同时，公司在原燃材料价格低位加大战略储备，带动成本同比下降，产品毛利率大幅提升。2020年公司拟确认计提的各类资产减值金额共计14,264万元，扣除所得税费用后影响 2020年合并报表归属母公司净利润减少约 1.21亿元，因此导致利润有所减少。 21Q1量价齐升，业绩亮眼。我们测算，公司一季度浮法玻璃销量在2800万重箱以上，同比增长约 79%，较 19年一季度增长 10%以上；销量高增长得益于地产竣工周期的强劲以及今年春节鼓励原地过年，节后下游需求复苏较快，贸易商及加工厂补库需求强烈，推动公司销量高增长；从价格端来看，去年四季度价格高基数过度到 2021年一季度，基于偏紧的供需格局，春节期间价格回落幅度不大，节后随着需求快速复苏，价格也快速恢复，21Q1全国均价约 2132元/吨，同比增长约30%，环比增长约 7.3%，公司一季度均价同比增长 28%，价格持续上涨推升盈利水平。与此同时，公司在原燃材料价格低位加大战略储备，带动成本同比下降，产品毛利率大幅提升，近期随着纯碱、石油焦等原燃材料价格上升，行业平均成本有所上升，而公司低位库存的原燃材料优势将更加明显。 开春旺季来临，需求复苏价格望持续上涨。继前期贸易商去库结束，开春后需求加速复苏，4月中下旬以来行业重回去库存通道，当前行业库存低位运行且供需依旧偏紧，玻璃价格稳中上行；全年来看，过去三年地产销售面积均超过 17亿平米，随着交房周期的到来，地产新楷体 开工将加速向竣工传导，建筑玻璃需求依旧稳定有支撑，而汽车消费以及出口恢复，也将拉动玻璃需求；而浮法建筑玻璃依然严格执行产能置换政策，从 2021年 1月 1日起，停产 2年及三年累计停产 2年以上的生产线将没有复产指标，新建产能的难度在增大，2021年行业将是存量产能博弈阶段，考虑到部分生产线转产超白用于光伏玻璃背板，供给或进一步收紧。整体来看，玻璃行业供需偏紧，2021年行业盈利弹性十足，公司作为行业龙头，将充分受益行业高景气度。 发行 15亿可转债，节能深加工业务加速扩张。2020年公司节能建筑玻璃实现营收 11.1亿元，同比增长约 66%，随着公司新发行 15亿可转债，用于长兴节能玻璃、天津节能玻璃基地以及湖南节能玻璃二期建设，同时偿还部分银行贷款，优化债务结构；公司加速拓展节能玻璃业务，过去三年保持高速增长，盈利水平也稳步提升；根据住建部公布的《绿色建筑创建行动方案》，到 2022年当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到 70%，同时 2021年老旧小区改造 5.3万个（同增35.9%），未来建筑节能玻璃需求旺盛，随着公司产能逐步释放，市占率将进一步提升；公司可转债初始转股价定为 13.15元/股（可转债将于 5月 7日上市），基本按现价发行，体现了公司看好未来发展的坚定信心。 光伏产能扩产继续加速。近期光伏玻璃 3.2mm（镀膜）降至 28元/平米，2mm（镀膜）价格降至 22元/平米，同时公司转产的生产线价格也相应下调；我们认为，短期光伏玻璃价格大幅下降情绪上会有一定影响，但降至小厂成本线，会一定程度遏制行业无序扩张，有利于行业规范化发展；中期来看，在“碳达峰、碳中和”目标指引下，未来光伏行业有望保持快速发展，预计“十四五”期间全球年均新增装机量达到 210-260GW，同时随着双玻组件渗透率不断提升，光伏玻璃的需求将维持高增长；而龙头公司拥有资金、渠道及成本等优势，更有利于产能扩张快速抢占市场份额；旗滨集团通过转产及新建生产线快速提升光伏玻璃产能，除在湖南郴州以及浙江绍兴新建光伏生产线之外，公司将在漳州东山新建 1条 1200吨/天的光伏生产线以及在宁波宁海新建 2条 1200吨/天的生产线并配套深加工生产线，进一步扩大光伏玻璃产能，目前公司已经跟隆基开展合作，预计到 2023年末公司光伏玻璃产能将超过 8000吨/天。在快速成长的光伏赛道，随着公司产能释放，将为公司带来新的业绩增长点。 投资建议：公司浮法主业提供业绩支撑，产业链延伸带来新的成长性，我们调整 2021-2022年公司归母净利润为 39.5亿元（+116.1%）、42.9亿元（+8.7%），对应 EPS 分别为 1.47、1.6元，对应 21-22年 PE 估值分别为 10和 9.3倍，当前低估值、高分红对长期投资者极具吸引力，维持“买入”评级及目标价 22.14元

维持“买入”评级，目标价 58元： 公司石膏板产能保持逆势扩张， 市占率稳步提升，公司集规模、渠道及品牌等优势于一体，兼具稳定 与成长，切入防水领域打开新的成长空间。我们维持 21-22年公司归 母净利润至 39.2和 46.8亿元，对应 EPS 分别为 2.32和 2.77元，对 应 PE 估值分别为 20.3和 17倍，维持目标价至 58元及“买入”评级。 Q1石膏板销量稳定增长，提价周期推升业绩弹性。 我们测算， 2021年一季度公司石膏板销量约为 5亿平米，同比增长 86%，一季度摆脱 疫情影响，地产新开工加速向竣工传导，竣工周期提振需求，公司石 膏板整体出货情况稳步增长；从价格端来看，我们测算一季度石膏板 均价约 5.3元/平米，环比略有增长；一季度强伟纸业、华润纸业等纸 业公司上调护面纸价格 300元/吨（单平石膏板消耗约 0.4公斤护面 纸），护面纸上涨推升原材料成本，因为公司提价向下游传导成本压 力，目前泰山石膏已经提价 2轮（第一轮泰山牌和非泰山牌提价 0.2和 0.3元/平米，第二轮泰山牌和非泰山牌提价 0.3和 0.4元/平米）， 龙牌及梦牌也不同程度提价，公司高市占率支撑强定价权，公司有充 足的能力向下游传导，进入提价周期推升业绩弹性。一季度公司轻钢 龙骨销量约 8.5万吨，环比基本持平，同比保持快速增长；随着公司 将龙骨定位与石膏板配套发展，未来产能将扩张至 100万吨，进一步 提升市场份额。 Q1毛利率环比下降，资产负债表强劲。 一季度公司综合毛利率为 30.85%，环比回落约 4个 pct；分产品来看，一季度龙牌/泰山/梦牌 毛利率分别为 47%/32%/14%,环比变化-2%、 -1%、 -1%，主要是一季度 护面纸等原材料价格大幅上涨拖累，而公司石膏板提价有滞后性，后 续成本上涨压力将传导出去，而且泰山石膏统筹推进生产系统降本工 作，对各工厂进行跟踪考核，进行节能降耗降低成本。同时一季度沥 青价格环比大幅上涨也拉低防水卷材等毛利率下降，从而导致整体毛 利率环比有所下降。一季度公司期间费用率为 15.69%，同比下降约 6.9个 pct，主要由于去年同期受疫情影响，公司产销率较低，费用摊销 较多所致。报告期末，公司资产负债率为 24.98%，同比下降约 7.2个 pct，公司债务结构持续优化， Q1公司经营性净现金流为 1.57亿元，同比现金流实现净流入。 防水业务保持高增长，打造新的业绩增长点： 公司继整合重组收购四 川蜀羊、禹王防水及河南金拇指防水成功进军防水领域后，公司继续 收购苏州防水院 100%股权以及上海台安 70%的股权，此举进一步提升 公司防水业务的研发实力及产能布局， 2021年一季度公司再次收购禹 王剩余 30%股权（20年营收 23.86亿元），此次收购完禹王防水成为 公司全资子公司，将进一步增强防水实力及增厚公司业绩。目前公司 形成了覆盖全国的十大防水产业基地布局，未来通过并购或自建将防 水材料产业基地发展至 30个，同时将粉料砂浆业务产能扩大至 400万吨，防水业务将保持快速增长。我们判断，一季度公司防水收入在 亿元以上，占比约 20%左右，继续保持高增长，虽然 Q1沥青价格环 比提升 20%左右，但公司通过提价向下游传导成本压力，年内防水行 业新标准有望颁布实施，将有利于头部企业抢占更多市场份额；但从 应收账款来看，报告期末应收账款及票据规模为 23.34亿元，同比增 长约 70.74%，防水业务的拓展一定程度带来应收账款风险。我们认为， 公司未来将依托自身的资金及产业优势将防水业务迅速做大做强；同 时目前防水行业发展依旧良莠不齐，而北新作为央企进入该领域有望 加速市场整合，提升行业集中度，为公司带来新的业绩增长点。 龙头地位稳固，未来成长性可期。2020年末公司石膏板产能达到 28.24亿平米，继续保持稳定扩张，公司全球 50亿平米石膏板战略计划稳步 推进，按照 2020年销量占比测算，公司石膏板市占率约 60.7%，高市 占率支撑强定价权，此轮提价周期再次证明公司向下游传导成本压力 的能力；同时防水业务、涂料业务也保持快速扩张，公司“一体两翼” 战略初见雏形，未来随着各业务的产能及市占率的进一步提升，公司 整体竞争力更加突出，向综合建材集团迈进。

零售+工程双轮驱动，营收保持稳健增长： 2020年 Q1-Q4以及 21Q1营 收增速分别为-27.88%、 -6.25%、 39.54%、 22.03%、 58.99%，呈逐季度 加速态势；去年一季度受疫情影响基数较低，今年摆脱疫情的影响， C 端市场继续加速恢复，相较于 19Q1营收也增长 14.6%。公司坚持” 零 售+工程“双轮驱动，面对近 2年精装修渗透率快速提升对零售市场的 冲击，公司也积极推动建筑工程业务，培育优质战略合作大客户，实 现稳健增长；公司市政工程业务持续调整优化，过滤掉一些质地较差 订单首选优质订单，在保证经营质量前提下快速增长。 毛利率有所下滑，股权激励费用摊销约 2200万： 一季度公司综合毛 利率为 38.85%，同比下降 2.14个 pct，一方面由于会计准则的变化， 部分运输费用调制营业成本所致（参考 2020年的比例约占 3%），另 一方面由于原材料价格上升，公司产品成本有所上升，而针对原材料 价格上涨，公司积极向下游传导成本压力， 3月份公司针对含铜产品 进行提价， 3月中下旬针对全品类提价，预计二季度毛利率将稳步回 升；我们注意到，今年一季度营收高于 19Q1，但利润低于 19Q1，主要 是 21Q1股权激励摊销费用多了约 2200万，同时投资收益较 19年一季 度多亏损约 1000万，因此导致利润同比下降； 21Q1期间费用率为 22.78%，同比下降 2个 pct，主要是部分运费调整至营业成本所致。 经营质量优异，资产负债表强劲： 报告期末公司在手现金为 19.76亿 元，同比增长 32.55%，经营性净现金流为 1.49亿元，淡季现金流实 现净流入，经营质量优异，充足的现金流一方面保障各项业务的有序 进行；另一方面偿还债务，优化债务结构，公司长短期借款均为 0， 资产负债率为 20.62%，扣除掉预收账款资产负债率仅为 12.66%，资产 负债表强劲。与此同时，高分红回馈股东， 18-20年分红比例为 80.4%、 80%、 66.75%，在同行业中维持较高的分红比例。 竣工周期中有望走出 α 属性： 随着 C 端消费逐步恢复，公司零售业 务重回正轨，尤其 21年上半年，在 C 端低基数的背景下，将保持高增 长；同时精装修的高端化，公司建筑工程业务也紧跟市场，保持快速 发展；而防水业务稳步推进，未来有望成为第二主业，带来新的业绩 增长点。过去三年地产销售面积均在 17亿平米以上，随着疫情影响减弱，地产先开工加速向竣工传导，在竣工周期的支撑下，需求有望稳 步增长，公司优秀的管理团队与超强的执行力，有望在竣工周期走出 α 属性。 投资建议： 公司坚持主业稳扎稳打，同时以高分红回报股东，具备长 期投资价值，依旧看好公司未来持续增长的潜力。我们调整 2021-2022年公司业绩分别为 13.9和 15.6亿元，对 EPS 分别为 0.88和 0.98元， 对应21-22年PE估值分别为26.8和24倍，维持目标价28.16元及“买 入” 评级。 风险提示： 房地产投资下滑超预期，新业务拓展不及预期，原材料价 格大幅上涨

Q1业绩亮眼，行业延续高景气度：20Q1-Q4以及 21Q1公司营收增速分别为-2.17%、-4.55%、11.51%、37.6%、63.62%，呈逐季度加速态势，行业景气度逐步上行；2021年一季度公司实现粗纱及制品销量 55万吨，同比增长约 34%，一季度国内经济继续恢复，汽车、家电及电子元器件需求旺盛，同时海外疫情影响边际减弱，海外需求加速恢复，公司整体产销量增加，库存持续低位运行，存货周转天数降至 60-61天，创近年来新低，低库存推升价格持续上行，以巨石成都工厂2400tex 缠绕直接纱为例，价格从年初的 5600-5700元/吨上涨至6100-6200元/吨，基于当前偏紧的供需格局，后市仍有涨价预期。根据全口径利润测算，公司一季度吨净利约 1930元，创近年来新高。 电子纱产能逐步释放，推升业绩弹性：公司一季度电子布销量约 1亿米，同比增长约 41%，随着下游 PCB 需求的爆发，电子纱价格上涨至15500-16000元/吨，电子布含税价格达到 7.5-8元/米，创近十年来新高。而公司第二条 6万吨电子纱已于 2021年 3月份投产，后续将建成配套 3亿米电子布产线；同时公司调整第三条电子纱扩建计划，由过去计划的 6万吨扩建至 10万吨，并新建配套电子布生产线，以满足5G 时代快速增长的需求，预计 2022年将投产，届时公司的电子纱产能将接近 30万吨，产品结构进一步优化，而公司产能适时释放，将充分受益行业高景气度，推升业绩弹性。 毛利率环比继续提升，全年盈利水平将维持高位：公司 Q1毛利率为43.52%，同比提升 12.13个 pct，环比提升 3.26个 pct，一方面得益于粗纱、细纱的价格继续上涨；另一方面，随着公司成都工厂搬迁线以及第二条 15万吨智能制造线相继投产，自动化程度更高的生产线进一步提升生产效率，能耗水平及制造水平稳步下降；从净利率角度来看，公司 Q1净利率为 26.7%，维持较高水平，公司费用管控能力依旧突出，一季度公司期间费用率约为 11.43%，同比下降约 3.55个 pct，其中管理费用下降约 1.5个 pct，我们认为，公司的规模优势、产品结构调整能力及精细化管理将使得公司更具 α 属性，在行业上行周期楷体 更加受益。 产能稳步扩张，巩固龙头地位：一季度公司第二条 6万吨电子纱点火投产，而第 3条 15万吨智能制造生产线处于建设中，预计 2021年年中投产；同时公司计划新建 15万吨玻璃纤维短切原丝，主要用于热塑复合材料等高端产品，进一步调整产品结构；公司将第三条电子纱规划产能从 6万吨提升至 10万吨，并配套建设电子布生产线；公司也将启动桐乡基地4万吨技改5万吨以及埃及基地8万吨技改12万吨项目，预计 21-22年公司产能保持每年新增 20-30万吨，进一步提升行业市占率；而公司产品结构更加高端化，今年热塑纱、电子纱、合股纱等产品需求紧俏，公司竞争力更加突出。 投资建议：考虑到海外需求加速恢复，行业景气度持续上行，我们维持 2021-2022年公司归母净利润分别为 48.3和 55.5亿元，对应 EPS分别为 1.38和 1.59元，对应 21-22年 PE 估值分别为 13.6和 11.8倍，维持目标价 34.5元及“买入”评级。

事件：2021年季度公司实现营收5.54亿元（+40.03%），归母净利润为1.06亿元（+89.16%），超过前期业绩预告中枢，扣非归母净利润1.01亿元（+94.62%）。 点评：Q1量价齐升，业绩表现亮眼:公司20Q1-Q4以及21Q1营收增速分别为-23.77%、-9.79%、-1.61%、3.84%、40.03%，呈逐季度加速态势，行业景气度逐步回升，一季度国内经济继续恢复，同时海外疫情影响边际减弱，海外需求加速恢复，公司整体产销量增加，我们判断公司Q1粗纱及制品销量约4-5万吨；从价格端来看，以2400tex无碱缠绕直接纱为例，目前价格约6100-6200元/吨，较年初提升约500元/吨，行业供需格局偏紧，库存持续低位运行（公司报告期末存货周转天数为41.2天，创近年来新低），后续仍有提涨预期，公司全年将迎量价齐升。 净利率创历史新高，资产负债表依旧强劲：报告期末，公司资产负债率仅为23.4%,同比增长约9.6个pct，主要是去年发行5.5亿元可转债（转股价为16.24元/股），负债有所增加所致，其中长期负债为0，在手现金及可交易金融资产约10.9亿元，经营性净现金流约1.15亿元，一季度实现利息收入约300万元，公司现金流良好，为产能扩张提供保障；一季度公司综合毛利率为30.93%，同比增加约1.8个pct，其中Q4毛利率为33.04%，同比提升5.1个pct，环比下降0.63个pct；主要是一季度玻纤纱继续提价，同时部分玻纤制品也在Q1确认提价，同时受到Q1海运运费上涨的影响，环比略有下降；但公司一季度净利率达到19.12%，创历史新高，公司期间费用率为11.7%，同比下降1.6个pct，管理水平不断提升。 2021年行业高景气度，公司业绩弹性显现：当前国内需求旺盛及海外需求逐步复苏，企业出货良好，库存持续低位运行，无碱粗纱及电子纱均创2015年以来新高，价格持续上涨推升公司业绩弹性；我们认为，由于玻纤需求与宏观经济紧密相关，典型的顺周期品种，随着疫情影响边际减弱，经济将逐步恢复，需求将稳定增长；而从供给端来看，21年新增产能大幅减少，短期产能冲击十分有限，供需格局仍偏紧，后市仍有提价预期，公司将充分受益行业高景气度。 产能保持扩张，打开未来成长性：我们认为，1）公司通过新建及技改生产线，有效降低生产成本，提升竞争优势；2）公司打通精细化工-玻纤纱-制品产业链，产业链一体化自我调节能力强；3）公司已于20年11月启动原年产2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线扩建成年产10万吨，21年将技改完成；同时计划新建5条薄毡线（20Q4已经投产一条线），全部建成后公司薄毡产能将达到10亿平米，除此之外，公司已发行5.5亿元可转债，用于建设一条年产10万吨无碱玻纤纱产能，预计21年年中投产，后续不排除新的扩产计划，将主业做大做强，公司玻纤纱、树脂、玻纤制品同步扩建，将稳步提升市占率，打开新的成长空间。 投资建议:我们维持21-22年公司归母净利润为5、6.43亿元，对应EPS分别为1.22和1.57元，同比增长84.7%和28.6%，对应21-22年PE估值分别为13.8和10.7倍，维持目标价至21.96元及“买入”评级。 风险提示：全球经济持续下滑，行业落后产能出清进度低于预期，原燃料价格上涨超预期

事件：公司2020年实现营收62.38亿元（+34.09%），归母净利润为8.9亿元（+145.03%），接近业绩预告上限，扣非归母净利润为8.86亿元（+156.78%）；2021年一季度实现14.61亿元（+80.57%），实现归母净利润1.65亿元（+463.19%），扣非归母净利润为1.59亿元（+235.39%）。 点评： 业绩逐季度高增长，坚实迈向百亿目标。公司2020年Q1-Q4以及21Q1业绩增速分别为-29.97%、110.06%、175.08%、236.33%、463.19%，连续5个季度呈加速态势（其中21Q1计提信用减值约5700万，若不计提减值则增速更快）；近四个季度业绩均实现翻倍以上增长，得益于地产与基建投资强劲，防水需求稳定，同时公司荆门、渭南以及德州基地相继投产，产能规模增大及布局更加完善，随着公司品牌影响力不断提升，产销量保持快速增长，我们判断公司21年一季度出货维持在30%左右。另一方面随着公司产能规模扩大，同时加大费用管控，总的成本费用摊销同比下降，一季度公司综合毛利率为32.15%（2020年防水卷材、防水涂料及施工业务毛利率均实现正增长），同比减少1.1个pct，主要是执行新的会计准则，原计入销售费用的运输装卸费调整至营业成本所致，若扣除此影响，则综合毛利率为36.2%，同比增长3%左右；虽然随着原油价格的回升，21Q1年沥青价格环比20Q4增长约20%（以山东地区沥青成交价测算），但公司在春节前加大沥青的储存，同时与炼油厂洽谈采用远期锁价的方式固定部分成本，因此公司低价储存沥青（沥青占原材料成本的30%左右）进一步降低生产成本，盈利能力位居行业前列；此外，2月末公司全线产品提价5-20%不等，向下游传导成本压力，这也体现了公司议价能力的提升。 2020年现金流改善明显，应收账款增速低于营收增速；2020年公司经营性净现金流为5.52亿元，同比增长216%，其中Q4经营性净现金流5.93亿元，同比增加118.3%；我们判断，近两年公司加大力度考核回款，四季度为公司集中回款阶段，同时履约保证金也集中回收，因此现金流明显好转，而一季度为公司缴纳履约保证金以及加大力度备货原材料等，因此21Q1现金流净流出2.73亿元，在营收大幅增加的背景下，现金流同比基本持平，公司现金流管控明显提升；21Q1现销比为0.96x,同比下降0.14个pct；2020年末公司应收账款及票据规模为29.97亿元，同比增长约25.7%，低于营收增速（19.7%），同样21年一季度应收账款增速也大幅低于营收增速；2020年末应收账款周转天数为123.16天，同比减少约5.4天左右，但较三季度末明显下降；21年一季度公司期间费用率为14.75%，同比降低约9.3个pct，其中销售费用率降低约7个pct，主要是由于会计准则变化，部分运输装卸费调整至营业成本所致。 收购丰泽股份，开启品类扩张。2021年一季度公司公告拟以4.956亿元收购丰泽股份100%的股权，对应2020年业绩估值约为16倍，并签署业绩承诺21-23年扣非归母净利润不低于4200万、5040万、6048万，若21年未能完成收购，业绩承诺将延迟一年计算。丰泽股份主要是为铁路、公路、地铁以及轨道交通等重大工程提供止、排水以及减隔震方面提供技术支持，主营支座、止水带和伸缩装置等产品。丰泽股份聚焦准入门槛较高的重大工程基建领域，若此次收购完成，公司可以依托丰泽股份的渠道优势，扩大基建领域的市占率，提高非房业务占比；同时公司利用自身规模、渠道及品牌优势为丰泽赋能，激发更大的潜能，公司产品也将多元化发展，提升抗风险能力。 产能稳步扩张，2021年将保持成长性。2020年公司湖北荆门、陕西渭南相继达产，佛山基地二期及德州基地二期也相继投产，同时福建三明基地、德州基地三期在建中，2021年公司产能将进一步释放，根据公司2021-2023年产能规划，明确提出未来三年产能将保持40%的复合增速，为22年实现百亿营收，25年实现两百亿营收的目标报价护航。目前公司10个产能基地基本覆盖全国大部分区域，产能布局趋于合理，实现上下游物流费用与相应及时度的综合最优化。我们认为，随着防水行业发展愈发规范以及下游地产企业集中度的提升，以及新的防水行业标准即将发布，行业进入“良币驱逐劣币”阶段，未来将呈现强者恒强局面，而公司作为头部企业，渠道、品牌及规模优势逐步显现，在精装修及地产集中度提升的背景下，公司有望稳步提升市占率。投资建议：我们调整公司2021-2022年归母净利润分别约为12（+34.9%）、16（+32.9%）亿元，对应EPS分别为1.96、2.61元；对应21-22年PE估值分别为14.9、11.2、8.7倍，上调目标价至39.2元（原值为34.25元），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，固定资产投资大幅下滑，应收账款坏账风险

事件：公司 2021年一季度实现营收 15亿元（+51.38%），归母净利润3.52亿元（+8.75%），扣非归母净利润为 2.66亿元（-19.61%）。 点评： 一季度价格承压，销量保持高增长。2021年一季度公司实现水泥销量467.04万吨，同比增长 126.47%，销量增长主要得益于一季度华南地区雨水天气较少，基建与地产项目施工稳定，同时今年春节鼓励原地过年，节后下游复工速度要好于以往同期，一季度国内水泥产量约 4.4亿吨，同比增长 47.3%，较 19年增长 12.1%，施工周期拉长支撑水泥需求；同时公司第二条万吨线于 20年上半年投产，产销量增加所致； 我们测算，Q1吨出厂价约 306元，同比下降约 154元/吨，主要是 20Q1价格高基数，而 Q2-Q4价格呈下行趋势，20Q4价格低位过渡至 21年一季度，淡季价格较低所致；Q1吨成本约 207元，同比减少约 6元/吨，主要是产销率提升，单位成本有所降低；Q1吨毛利约 99元/吨，同比回落约 148元/吨，主要受价格回落较多所致，吨三费约 21元/吨，同比回落约 16元/吨，管理水平位居行业前列。 资产负债表依旧强劲，高分红回馈股东。截止报告期末，公司经营性净现金流为-0.23亿元，同比减少流出 1.13亿元，主要是 Q1产销率提升，库存积压资金减少所致；其中在手现金及交易型金融资产约为39.8亿元，同比增长约 3亿元，资产负债率仅为 13.5%，长短期借款均为 0，本期公司实现利息收入 1200万元，资产负债表十分强劲；而充足的现金流一方面保证各项业务的有序推进，另一方面高分红回馈股东，按当前市值计算股息率为 7.11%，高分红对长期投资者极具吸引力。 开春价格持续上涨，21年供需有望保持稳定。根据数字水泥预计，2021年水泥需求将保持平稳或略有回落，波动幅度为-2%-0；而公司规划2020年水泥产销量为 2045万吨，同比增加 6%左右，销量保持正增长，表明了公司充足的信心以及区域竞争力在不断提升。随着天气转暖，目前华南地区产销率接近 100%，库存降至 5成左右，粤东已经提价 2轮约 60元/吨，供需格局持续向好。公司产能主要布局在粤东及福建区域，十四五元年国家颁布《赣闽粤原中央苏区振兴发展规划》，广东省部署并实施《进一步促进粤东西北地区振兴发展规划》支撑区域发展；我们认为，短期看地产韧性十足，基建端仍保持稳定，水泥需求保持平稳；而未来大湾区建设将带来新的增量，提振中期需求。 宋体 投资建议：考虑到华南地区供需格局以及公司产能投放情况，我们维持公司 2021-2022年归母净利润分别为 19.2、19.4亿元，对应 EPS分别为 1.61和 1.62元，对应 20-21年 PE 估值分别为 7.63和 7.6倍，维持目标价为 17.6元及 “买入”评级。

事件：2021年一季度公司实现营收9.96亿元（+105.62%），相较19年一季度增长64.9%，归母净利润0.47亿元（+18.93%），相较于19年一季度下滑13.2%，扣非归母净利润0.35亿元（+37.12%）。 点评： 一季度营收保持高增长，业绩增长略低于预期。我们可以看到，一季度业绩增速明显低于营收增速，主要由于公司收购江西高安产能是在一季度完成交割的，被收购企业3月份才开始陆续复工，因此一季度收入较少，但是人工成本及折旧等费用较高，因此导致利润有所影响；其次去年Q1为国内疫情最严重的阶段，公司营销费用等较少，今年基本恢复正常，所以营销费用增加导致利润有所影响；但从收入端来看，需求依旧强劲，我们判断公司一季度C端出货量同比增长接近100%，B端出货同比增长约150%，营收保持高增长。我们认为，Q一季度为传统淡季，营收高增长为全年开了个好头，随着公司新收购的标的完成整合，后面三个季度有望保持快速增长，业绩也将迎头赶上。 Q1毛利率同比下降，费用有所增加。21Q1公司综合毛利率为29.95%，同比下降约8.16个pct，主要原因为由于会计准则变化，运输及加工等部分销售费用调整至营业成本，而去年Q1还未作调整；其次是由于B端占比提升，B端毛利率低于C端导致整体毛利率有所下降；公司Q1净利率为4.58%，同比下降约3.6个pct，主要是公司期间费用有所增加所致，其中公司Q1销售费用同比增长60.7%,由于是市场推广等营销费用增加；管理费用同比增加64.7%，主要是公司收购江西控股子公司，员工薪酬及资产折旧等增加所致，同时部分生产线的维修也导致费用增加。随着公司新建及并购产能释放，规模效应将逐步显现，盈利水平有望稳中上行。 Q1收现比持续改善，资产负债率同比增加；2021年Q1公司经营性净现金流为-2.3亿元，同比减少净流出约4亿元，由于一季度经营规模扩大，采购支付增加，导致现金流出较多，而去年同期受疫情影响，部分货款回笼延迟，基数较低；报告期末公司应收账款及应收票据同比增长23.66%，明显低于营收增速，账期约为73天，同比减少约50天左右；2021年Q1收现比为1.11x,同环比均小幅提升；公司资产负债率为55.31%，同比增加约12.6个pct，主要是随着生产经营规模扩大，为补充流动资金等，银行贷款增加所致，其中短期、长期借款较年初分别增加142.5%和300%。 产能稳步扩张，进一步巩固市场份额。在近几年行业产能不断退出的背景下（17-20年全国净减少211家陶瓷厂，504条生产线），公司逆势扩张产能，2020年广西藤县基地一期一阶段4条线已经投产，另有二阶段3条线于21年1月份投产；同时公司收购江西普京陶瓷子公司至美善德59%的股权，后续增资至70%的股权（9条生产线合计产能4000万平米），公司产能进一步扩大，产能由华南扩张至华东地区，产能布局更优化，将节约物流成本更有利于抢占市场；公司佛山基地三条技改生产线已于21年一季度完成，生产效率将进一步提升。目前公司与万科、碧桂园、恒大等近80家大型房地产商建立战略合作关系，其中公司是万科连续6年的A类的供应商，品牌效应不断提升，随着精装房渗透率以及地产集中度的提升，公司作为行业龙头，市占率有望进一步提升。 精装趋势依旧确定，公司未来成长可期。2020年受疫情影响，精装修渗透率有所放缓，但精装房依旧是房企打造品牌，提升利润率的重要手段；我们认为，随着环保趋严、房企集中度提升以及消费升级等，消费者更加倾向于选择有品牌、有口碑的企业，而过去小作坊式的经营方式正在被逐步淘汰，拥有渠道、品牌、规模等优势的龙头企业竞争力凸显，将进一步提升市占率。精装修推行是个长期的过程，短期波动不改大趋势，蒙娜丽莎作为瓷砖行业的品牌龙头，“工程+零售”双轮驱动，内部提质增效，成长性依旧突出。 投资建议：公司集规模、渠道及品牌等优势于一体，成长性十足。我们预计公司2021-2022年归母净利润分别为7.48和9.65亿元，对应EPS分别为1.84和2.38元；对应21-22年PE估值分别为20、15.6倍，给予“买入”评级及目标价46元。 风险提示：原材料价格大幅上涨，地产投资大幅下滑，应收账款坏账风险

事件：公司2020年实现营收51.05亿元（+9.45%），归母净利润11.93亿元（+21.29%），扣非归母净利润11.47亿元（+22.72%）；其中Q4实现营收18.84亿元（+22.03%），归母净利润为4.58亿元（+57.6%），扣非归母净利润4.43亿元（+56.66%）。 点评： 下半年零售需求快速释放，公司业绩表现亮眼：公司Q1-Q4营收增速分别为-27.88%、-6.25%、39.54%、22.03%，随着国内疫情的边际好转，2020年下半年C端需求快速恢复，公司零售业务逐步放量，20H2收入增速明显加快；Q1-Q4净利润增速分别-33.84%、-13.7%、51.76%、77.7%，呈逐季度加速态势，2020年管材实现销量26.54万吨，同比增长17.95%，防水、净水等其他产品营收同比增长约16%，均保持快速增长。我们判断，下半年业绩高增长，除管材业务快速恢复外，公司投资收益大幅增加，主要是公司合营企业新疆东鹏合立股权投资合伙企业（有限合伙）投资的企业2020年在科创板发行上市公允价值上升所致，下半年投资收益约6700万（全年为7200万）增厚公司业绩。同时，公司坚持”零售+工程“双轮驱动，面对近2年精装修渗透率快速提升对零售市场的冲击，公司也积极推动建筑工程业务，培育优质战略合作大客户，实现稳健增长；公司市政工程业务持续调整优化，过滤掉一些质地较差订单首选优质订单，保证经营质量。 毛利率有所下滑，净利率创新高：2020年公司综合毛利率为43.5%，同比下降约2.9个pct，其中PPR管材管件毛利率为56.3%（下降1.57个pct），PE管毛利率为35.8%（下降2.3个pct），PVC管材毛利率为23.08%（下降3.4个pct），主要是部分销售费用调整至营业成本及人工成本有所上升所致；公司2020年综合净利率约为23.42%及Q4净利率为27.5%，均创历史新高，我们判断，公司盈利能力提升一方面得益于公司费用管控能力进一步提升，全年期间费用率由21.2%降至18.9%，其中销售费用率下降3.34个pct，主要是会计准则变化，部分销售费用调到营业成本所致；另一方面公司投资收益大幅增加增厚公司业绩，从而推升净利率水平；其中四季度PVC原材料价格大幅上涨，在部分原材料上涨的背景下盈利能力进一步提升实属不易，体现了公司管理层优秀的管理水平及执行力。 资产负债表强劲，维持高分红比例：报告期末公司在手现金为20.24亿元，同比增长27.3%，经营性净现金流为13.46亿元，同比增长50.5%， 现金流充沛，充足的现金流一方面保障各项业务的有序进行；另一方面偿还债务，优化债务结构，公司长短期借款均为0，资产负债率为23.2%，扣除掉预收账款资产负债率仅为15.6%，资产负债表强劲。与此同时，18-20年分红比例为80.4%、80%、66.75%，在同行业中维持较高的分红比例，长期回馈股东。 实施第三期股权激励，激发员工积极性：2020年公司颁布第三期股权激励涉及股票数量1900万股，占总股本的1.21%，授予价格为7元/股，激励对象为高管及中层骨干人员等143人；此次股权激励是继2016年后的新一轮股权激励，覆盖范围较上期更大（16年为57人）；根据股权激励的解锁条件来看，20-22年业绩至少达到9.6亿（-2.4%）、10.88亿（13.4%）、12.21亿（12.2%）；我们认为，股权激励将员工利益与公司利益绑定，充分调动员工积极性，同时表明了公司未来三年稳定增长，重回高质量发展通道。 零售端恢复+工程端发力，成长可期。随着C端消费逐步恢复，公司零售业务重回正轨，尤其21年上半年，在C端低基数的背景下，将保持高增长；同时精装修的高端化，公司建筑工程业务也紧跟市场，保持快速发展；而防水业务稳步推进，未来有望成为第二主业，带来新的业绩增长点。过去三年地产销售面积均在17亿平米以上，随着疫情影响减弱，地产先开工加速向竣工传导，在竣工周期的支撑下，需求有望稳步增长，公司优秀的管理团队与超强的执行力，有望在竣工周期走出α属性。 投资建议：公司坚持主业稳扎稳打，同时以高分红回报股东，具备长期投资价值，依旧看好公司未来持续增长的潜力。我们调整2021-2022年公司业绩分别为13.9和15.6亿元，对EPS分别为0.88和0.98元，对应21-22年PE估值分别为26.8和24倍，上调目标价至28.16元（原目标价25.8元），维持“买入”评级。 风险提示：房地产投资下滑超预期，新业务拓展不及预期，原材料价格大幅上涨

事件：公司2020年实现营收217.3亿元（+19.7%），归母净利润为33.89亿元（+64.03%），扣非归母净利润为30.91亿元（+64.61%）； 2021年一季度实现营收53.77亿元（+118.13%），归母净利润为2.96亿元（+126.08%），接近前期业绩预告上限，扣非归母净利润为2.73亿元（+151.74%）。 点评： 过去5个季度业绩呈加速增长，防水龙头成长性突出。公司20Q1-Q4及21Q1营收增速分别为-8.21%、20.98%、24.22%、28.39%、118.13%，业绩增速分别为2.86%、36.3%、58.96%、117.07%、126.08%，连续5个季度呈逐季度加速态势（其中21Q1公司计提信用减值损失2.97亿元，若不计提业绩增速更快），而20Q4与21Q1业绩实现翻倍增长，得益于地产与基建投资强劲，同时今年春节鼓励原地过年，假期结束后下游需求复苏较快，而随着公司品牌影响力不断提升，产销量保持快速增长，我们判断，公司一季度整体出货增速在50%以上；另一方面公司规模及成本优势明显，公司加大费用管控，总的成本费用摊销同比下降，一季度公司综合毛利率为32.87%（2020年防水卷材、涂料及施工业务小幅增长），同比减少0.21个pct，主要是执行新的会计准则，原计入销售费用的运输装卸费调整至营业成本所致，若扣除此影响，则综合毛利率为36.07%，同比增长3%；虽然随着原油价格的回升，21Q1年沥青价格环比20Q4增长约20%（以山东地区沥青成交价测算），但雨虹是行业内唯一可以做到沥青集采以及具备较大库存能力的企业，公司低价储存沥青（沥青占原材料成本的30%左右）进一步降低生产成本，盈利能力领先行业；此外，2月末公司沥青类卷材提价10-15%，防水涂料提价10-20%，向下游传导成本压力，这也体现了公司议价能力的提升。 2020年现金流改善明显，应收账款增速低于营收增速；2020年公司经营性净现金流为39.52亿元，同比增长约23.63亿元，其中Q4经营性净现金流48.6亿元，同比增加12.2亿元；我们判断，近两年公司加大力度考核回款，四季度为公司集中回款阶段，同时履约保证金也集中回收，因此现金流明显好转，而一季度为公司缴纳履约保证金以及加大力度备货原材料等，因此21Q1现金流净流出23.7亿元，同比多流出约2.8亿元；2020年四季度公司现销比1.68x,环比提升约0.8个pct，同比提升约0.1个pct，整体现金流持续改善，21Q1现销比为1.09x,同比下降0.18个pct；2020年末公司应收账款及票据规模为76.51亿元，同比增长约9%，明显低于营收增速（19.7%），同样21年一季度应收账款增速也大幅低于营收增速；2020年末应收账款周转天数为97.2天，同比减少约3.4天左右，但较三季度末明显下降；Q4公司期间费用率为12.68%，同比降低约8.2个pct，其中销售费用率降低约10个pct，主要是由于会计准则变化，部分运输装卸费调整至营业成本所致。 80亿定增落地，产能加速扩张。2020年公司公告拟通过非公开发行股票，募集资金不超过80亿元，用于多地10余个产能基地建设以及补充流动资金。我们认为，随着近期定增落地（13家国内外机构参与，发行价格为45.5元/股，1.76亿新股将于21年4月8号上市，锁定期为6个月）一是可以快速推动产能基地的建设，使得公司产能布局更完善，产品品类更丰富；二是在地产“三道红线”背景下，地产产业链回款或放慢，而公司适时补充流动资金，可以提升抵御市场风险能力，21Q1末公司在手现金为96.6亿元（定增资金到位），资产负债率降至37.34%，债务结构得以明显优化；三是公司在龙头的基础上加速抢占市场份额，进一步巩固龙头地位。 股权激励及员工持股力度大，彰显长期发展信心。从股权激励来看，此次股权激励涉及激励对象4160人，覆盖范围远高于过去三期；行权价格为48.99元/股，基本以现价持平，体现了公司对未来发展信心； 解锁条件为21-24年净利润复合增速为25%，业绩高基数下较第三期的复合增速20%更具挑战性；同时注重经营质量的发展，考核期内应收账款增速不高于营收增速。从员工持股来看，涉及人数不超过1611人（含8名高管），计划筹集资金总额不超过17亿元，同时资管/信托按照不超过1:1的比例进行配资，总规模不超过34亿元，若按照50元/股价格，对应回购股份6800万股，占当前总股本的2.9%，主要通过二级市场购买或协议转让等。此次股权激励及员工持股覆盖范围大，员工与公司形成利益共同体，将充分调动员工积极性，彰显了对公司长期发展信心。 公司渠道优势突出，多品类扩张迈向大建材集团。随着行业发展愈发规范以及下游地产企业集中度的提升，防水行业进入“良币驱逐劣币”阶段，未来将呈现强者恒强，而当前公司市占率仅在12%左右，公司与百强地产商多数建立战略合作，随着地产商的集中度提升以及公司的渠道成熟完善，市场份额将稳步提升，成长空间广阔。同时，公司深耕防水领域多年，建立起成熟的销售渠道及品牌，公司一方面巩固防水领域的龙头地位，另一方面依托防水业务建立的成熟渠道，快速扩张新品类，如涂料业务，客户相同，渠道共享，通过“零售+工程”并举，近三年保持高速增长，未来将成为公司新的业绩增长点；而节能保温、非织造布、特种砂浆、建筑装饰涂料等多领域也保持较快增速，公司向综合建材集团迈进。 投资建议：我们认为公司依托公司强大的渠道及品牌优势，具有强α属性，一方面定增落地加速产能扩张，继续巩固防水领域的龙头地位；另一方面股权激励调动员工积极性，多品类扩张带来新的业绩增长点，未来成长可期。我们调整21-22年公司归母净利润分别为43.9亿元和54.1亿元，按照最新股本，对应EPS分别为1.74元和2.14元，同比增长29.4%和23.35%，对应2021及2022年PE估值分别为27.5x/22.3x，维持目标价66.6元及“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，原材料价格大幅上涨，应收账款回收风险

事件：2020年公司实现营收20.43亿元（-7.57%），归母净利润2.71亿元（-6.48%），扣非归母净利润2.53亿元（-6.72%）；其中Q4实现营收5.65亿元（+3.84%），归母净利润0.74亿元（+35.93%），扣非归母净利润0.68亿元（+39.78%）；同时预计2021年一季度归母净利润为0.9-1.14亿元，同比增长60.53%-103.33%。 点评：4Q4业绩弹性显现，汇兑损益拖累全年业绩::2020年由于人民币持续升值的影响，公司全年汇兑损失约2880万（2020年海外销售占比约20%），而19年为收益约32多万，汇兑损失拖累全年业绩。公司Q1-Q4营收增速分别为-23.77%、-9.79%、-1.61%、3.84%，行业景气度逐步回升，其中公司四季度营收实现正增长，业绩增速达到35%以上；2020年公司实现玻纤及制品销量约19.6万吨，同比增长1.38%；从价格端来看，我们测算，公司玻纤及制品全年平均价格约6770元/吨，同比下滑5%，主要是受疫情影响，前三季度价格较低所致；玻纤价格从去年9月份开始提涨，以2400tex无碱缠绕直接纱为例，7月底价含税格约4000元/吨，9月底价格约4750元/吨，到年末价格进一步上涨至5600元/吨，目前价格已经突破6000元/吨，创近年来新高。 资产负债表依旧强劲，毛利率同比继续提升：报告期末，公司资产负债率仅为23.65%,同比增长约9.4个pct，主要是报告期内发行5.5亿元可转债（转股价为16.24元/股），负债有所增加所致，其中长期负债为0，在手现金及可交易金融资产约13.55亿元，经营性净现金流约4.33亿元，而由于人民币升值导致汇兑损失增加，导致全年财务费用同比增长9.36倍，对业绩有一定影响，但公司整体资产负债表依旧强劲；公司现金流良好，为产能扩张提供保障；2020年公司综合毛利率为30.93%，同比增加约1.8个pct，其中Q4毛利率为33.67%，同比提升5.9个pct，环比提升3.4个pct；一方面树脂业务原材料价格大幅下滑，毛利率有所提升；其次玻纤及玻纤制品从8月中旬开始陆续提价，推升产品毛利率。 12021年行业高景气度，公司业绩弹性显现：当前国内需求旺盛及海外需求逐步复苏，企业出货良好，库存持续低位运行，无碱粗纱及电子纱均创2015年以来新高，价格持续上涨推升公司21Q1业绩同增60.5-103.3%；我们认为，由于玻纤需求与宏观经济紧密相关，典型的顺周期品种，随着疫情影响边际减弱，经济将逐步恢复，需求将稳定增长；而从供给端来看，21年新增产能大幅减少，短期产能冲击十分有限，供需格局仍偏紧，后市仍有提价预期，公司将充分受益行业高景气度。 产能保持扩张，打开未来成长性：我们认为，1）公司通过新建及技改生产线，有效降低生产成本，提升竞争优势；2）公司打通精细化工-玻纤纱-制品产业链，产业链一体化自我调节能力强；3）公司已于20年11月启动原年产2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线扩建成年产10万吨，21年将技改完成；同时计划新建5条薄毡线（20Q4已经投产一条线），全部建成后公司薄毡产能将达到10亿平米，除此之外，公司已发行5.5亿元可转债，用于建设一条年产10万吨无碱玻纤纱产能，预计21年年中投产，公司玻纤纱、树脂、玻纤制品同步扩建，将稳步提升市占率，打开新的成长空间。 投资建议::我们预计21-22年公司归母净利润为5、6.43亿元，对应EPS分别为1.22和1.57元，同比增长84.7%和28.6%，对应20-21年PE估值分别为13.7和10.7倍，上调目标价至21.96元（原值为19.2元），维持“买入”评级。 风险提示：全球经济持续下滑，行业落后产能出清进度低于预期，原燃料价格上涨超预期

事件：公司发布2021年一季度业绩预增公告，2021年一季度公司预计实现归母净利润8.53-9.06亿元，同比增长431%-464%；扣非归母净利润为8.28-8.8亿元，同比增长约487%-524%。 点评：121Q1量价齐升，业绩超预期。我们测算，公司一季度浮法玻璃销量在2800万重箱以上，同比增长约79%，较19年一季度增长10%以上；销量高增长得益于地产竣工周期的强劲以及今年春节鼓励原地过年，节后下游需求复苏较快，贸易商及加工厂补库需求强烈，推动公司销量高增长；从价格端来看，去年四季度价格高基数过度到2021年一季度，基于偏紧的供需格局，春节期间价格回落幅度不大，节后随着需求快速复苏，价格也快速恢复，21Q1全国均价约2132元/吨，同比增长约30%，环比增长约7.3%，公司一季度均价同比增长28%，价格持续上涨推升盈利水平。与此同时，公司在原燃材料价格低位加大战略储备，带动成本同比下降，产品毛利率大幅提升，近期随着纯碱、石油焦等原燃材料价格上升，行业平均成本有所上升，而公司低位库存的原燃材料优势将更加明显。 开春旺季来临，需求复苏价格望持续上涨。本周行业库存环比再次下降，前期贸易商去库存或接近尾声；我们认为，开春之后随着下游需求持续复苏，行业库存低位且供需依旧偏紧，预计玻璃价格将继续上行；全年来看，过去三年地产销售面积均超过17亿平米，随着交房周期的到来，地产新开工将加速向竣工传导，建筑玻璃需求依旧稳定有支撑，而汽车消费以及出口恢复，也将拉动玻璃需求；而浮法建筑玻璃依然严格执行产能置换政策，从2021年1月1日起，停产2年及三年累计停产2年以上的生产线将没有复产指标，新建产能的难度在增大，2021年行业将是存量产能博弈阶段，考虑到部分生产线转产超白用于光伏玻璃背板，供给或进一步收紧。整体来看，玻璃行业供需偏紧，2021年行业盈利弹性十足，公司作为行业龙头，将充分受益行业高景气度。 发行515亿可转债，节能深加工业务加速扩张。近期公司计划发行15亿可转债，主要用于长兴节能玻璃、天津节能玻璃基地以及湖南节能玻璃二期建设，同时偿还部分银行贷款，优化债务结构；公司加速拓展节能玻璃业务，过去三年保持高速增长，盈利水平也稳步提升；根据住建部公布的《绿色建筑创建行动方案》，到2022年当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到70%，同时2021年老旧小区改造5.3万个（同增35.9%），未来建筑节能玻璃需求旺盛，随着公司产能逐步释放，市占率将进一步提升；公司可转债初始转股价定为13.15元/股，基本与现价持平，体现了公司看好未来发展的坚定信心。 乘政策东风，加码光伏领域。近期光伏玻璃3.2mm（镀膜）降至28元/平米，2mm（镀膜）价格降至22元/平米，同时公司转产的生产线价格也相应下调；我们认为，短期光伏玻璃价格大幅下降情绪上会有一定影响，但降至小厂成本线，会一定程度遏制行业无序扩张，有利于行业规范化发展；中期来看，在“碳达峰、碳中和”目标指引下，未来光伏行业有望保持快速发展，预计“十四五”期间全球年均新增装机量达到210-260GW，同时随着双玻组件渗透率不断提升，光伏玻璃的需求将维持高增长；而龙头公司拥有资金、渠道及成本等优势，更有利于产能扩张快速抢占市场份额；旗滨集团通过转产及新建生产线快速提升光伏玻璃产能，目前公司已经跟隆基开展合作，预计到2022年末公司光伏玻璃产能将超过6000吨/天。在快速成长的光伏赛道，随着公司产能释放，将为公司带来新的业绩增长点。 产业链延伸有望迎突破，12021年可期。目前公司电子玻璃高端产品已经试验性生产，21年有望实现商业化量产，技术瓶颈突破后或加速扩产；同时中性硼硅药用玻璃一期已经于21年1月末投产，随着技术瓶颈的突破以及产品的问世，公司药玻二期扩建已经提上日程，电子玻璃与中性硼硅管国产替代空间广阔，公司依托资源、渠道、成本等优势有望快速抢占市场份额，未来产品结构更加优化，高端产品提升公司竞争壁垒，有望迎估值提升周期。 投资建议：公司浮法主业提供业绩支撑，产业链延伸带来新的成长性，我们暂时维持2021-2022年公司归母净利润为33.2亿元（+74.3%）、39.6亿元（+19.5%），待披露更多信息再进行调整，对应EPS分别为1.23元和1.47元，对应21-22年PE估值分别为10.7和9倍，低估值、高分红对长期投资者极具吸引力，维持“买入”评级及目标价22.14元。 风险提示：地产投资大幅下滑，新点火及复产产能冲击超预期，原燃料价格大幅上涨

事件：公司发布2021年一季度业绩预告，预计2021年Q1实现归母净利润约2.62-3.01亿元，同比增长100%-130%，按照业绩中枢来看，预计Q1业绩为2.82亿元。 点评：一季度业绩高增长，防水龙头成长性突出。公司一季度业绩实现翻倍增长，得益于地产（1-2月份数据全面好转）与基建投资强劲，同时今年春节鼓励原地过年，假期结束后下游需求复苏较快，而随着公司品牌影响力不断提升，产销量保持快速增长，我们判断，公司一季度整体出货增速在50%以上；另一方面公司规模及成本优势明显，公司加大费用管控，总的成本费用摊销同比下降；以山东地区沥青成交价为例，我们测算，随着原油价格的回升，21Q1年沥青价格环比20Q4增长约20%，但雨虹是行业内唯一可以做到沥青集采以及具备较大库存能力的企业，公司低价储存沥青（沥青占原材料成本的30%左右）进一步降低生产成本，盈利能力领先行业；此外，2月末公司沥青类卷材提价10-15%，防水涂料提价10-20%，向下游传导成本压力，这也体现了公司议价能力的提升。 080亿定增落地，产能加速扩张。2020年公司公告拟通过非公开发行股票，募集资金不超过80亿元，用于多地10余个产能基地建设以及补充流动资金。我们认为，随着近期定增落地（13家国内外机构参与，发行价格为45.5元/股，1.76亿新股将于21年4月8号上市，锁定期为6个月）一是可以快速推动产能基地的建设，使得公司产能布局更完善，产品品类更丰富；二是在地产“三道红线”背景下，地产产业链回款或放慢，而公司适时补充流动资金，可以提升抵御市场风险能力，优化债务结构；三是公司在龙头的基础上加速抢占市场份额，进一步巩固龙头地位。 股权激励及员工持股力度大，彰显长期发展信心。从股权激励来看，此次股权激励涉及激励对象4160人，覆盖范围远高于过去三期；行权价格为48.99元/股，基本以现价持平，体现了公司对未来发展信心；解锁条件为21-24年净利润复合增速为25%，业绩高基数下较第三期的复合增速20%更具挑战性；同时注重经营质量的发展，考核期内应收账款增速不高于营收增速。从员工持股来看，涉及人数不超过1611人（含8名高管），计划筹集资金总额不超过17亿元，同时资管/信托按照不超过1:1的比例进行配资，总规模不超过34亿元，若按照50元/股价格，对应回购股份6800万股，占当前总股本的2.9%，主要通过二级市场购买或协议转让等。此次股权激励及员工持股覆盖范围大，员工与公司形成利益共同体，将充分调动员工积极性，彰显了对公司长期发展信心。 公司渠道优势突出，多品类扩张迈向大建材集团。随着行业发展愈发规范以及下游地产企业集中度的提升，防水行业进入“良币驱逐劣币”阶段，未来将呈现强者恒强，而当前公司市占率仅在12%左右，公司与百强地产商多数建立战略合作，随着地产商的集中度提升以及公司的渠道成熟完善，市场份额将稳步提升，成长空间广阔。同时，公司深耕防水领域多年，建立起成熟的销售渠道及品牌，公司一方面巩固防水领域的龙头地位，另一方面依托防水业务建立的成熟渠道，快速扩张新品类，如涂料业务，客户相同，渠道共享，通过“零售+工程”并举，近三年保持高速增长，未来将成为公司新的业绩增长点；而节能保温、非织造布、特种砂浆、建筑装饰涂料等多领域也保持较快增速，公司向综合建材集团迈进。 投资建议：我们认为公司依托公司强大的渠道及品牌优势，具有强α属性，一方面定增落地加速产能扩张，继续巩固防水领域的龙头地位；另一方面股权激励调动员工积极性，多品类扩张带来新的业绩增长点，未来成长可期。暂时维持21-22年公司归母净利润分别为43.1亿元和52亿元，按照最新股本，对应EPS分别为1.84元和2.22元，同比增长26.4%和20.6%，对应2021及2022年PE估值分别为29x/24x，上调目标价为66.6元（原值为53.7元），维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，原材料价格大幅上涨，应收账款回收风险

事件：2020年公司实现营收 48.64亿元（+27.86%），归母净利润 5.66亿元（+30.89%），扣非归母净利润 5.59亿元（+36.99%）；其中 Q4实现营收 15.28亿元（+35.44%），归母净利润 1.88亿元（+45.48%），扣非归母净利润 1.96亿元（+44.14%），2020年度拟向全体股东每 10股派发现金红利 人民币 4.70元（含税）。 点评： Q4出货继续保持高增长，工程与零售齐发力。公司 Q1-Q4营收增速分别为-19.75%、30.24%、44.48%、35.44%，其中 Q4环比 Q3增速放缓，一方面由于 19年四季度高基数；另一方面由于 8月份是“蒙娜丽莎微笑节”，公司加大促销力度，Q3整体出货情况较好所致；从 B 端和 C端出货来看，B 端营收约 21亿元，同增 36.64%，继续保持快速增长； 而经销渠道营收 26.58亿元，同增 18.03%，随着下半年零售市场的恢复，C 端市场也得到快速恢复；从归母净利润来看，Q1-Q4增速分别为-25.64%、58.2%、17.02%、45.48%，Q4利润增速高于营收增速，主要是四季度费用有所减少所致。 Q4综合毛利率环比下降，但净利率逆势提升。2020年公司建筑陶瓷制品毛利率为 34.69%，同比下降 3.79个 pct，主要系随着销售规模的扩大，尤其是工程战略业务的扩大，工程战略业务运输费用增长较快，同时 2020年执行新收入准则，原确认为销售费用的运输费用、切割加工费，计入合同履约成本；若不考虑该因素影响，2020年瓷砖毛利率同比稳中有升。Q4综合毛利率为 32.17%，环比下降约 3.7个 pct，我们判断，毛利率回落主要是毛利率较低的工程业务占比提升所致；但Q4净利率为 12.3%，环比提升约 1.8个 pct，主要由于四季度费用下降所致，Q4期间费用率为 19.13%，环比下降 1.5个 pct，其中销售费用率下降约 2个 pct。 全年现金流转正，资产负债率同比增加；2020年公司经营性净现金流为 5.76亿元，实现净流入，前三季度为净流出主要是 Q1受疫情影响，部分货款回笼延迟，而经营规模扩大，采购支付增加，导致现金流出较多；其中 Q4经营性净现金流为 7.18亿元，环比增长 476.43%，年末现金回款大幅增加所致；报告期末公司应收账款及应收票据同比增长 30.92%，略高于营收增速，账期约为 53天，同环比继续改善；2020年收现比为 1.02x,单四季度收现比均约 1.07x，继续保持稳定；公司资产负债率为 52.57%，同比增加约 9个 pct，主要是随着生产经营规楷体 模扩大，为补充流动资金等，银行贷款增加所致，其中短期、长期借款较年初分别增加 1868%和 324%。 产能稳步扩张，进一步巩固市场份额。在近几年行业产能不断退出的背景下（17-20年，全国净减少 211家陶瓷厂，504条生产线），公司逆势扩张产能，2020年广西藤县基地一期一阶段 4条线已经投产，另有二阶段 3条线于 21年 1月份投产；同时公司收购江西普京陶瓷子公司至美善德 59%的股权，后续增资至 70%的股权（9条生产线合计产能4000万平米），公司产能进一步扩大，产能由华南扩张至华东地区，产能布局更优化，将节约物流成本更有利于抢占市场；公司佛山基地三条技改生产线已于 21年一季度完成，生产效率将进一步提升。目前公司与万科、碧桂园、恒大等近 80家大型房地产商建立战略合作关系，其中公司是万科连续 6年的 A 类的供应商，品牌效应不断提升，随着精装房渗透率以及地产集中度的提升，公司作为行业龙头，市占率有望进一步提升。 精装趋势依旧确定，公司未来成长可期。2020年受疫情影响，精装修渗透率有所放缓，但精装房依旧是房企打造品牌，提升利润率的重要手段；我们认为，随着环保趋严、房企集中度提升以及消费升级等，消费者更加倾向于选择有品牌、有口碑的企业，而过去小作坊式的经营方式正在被逐步淘汰，拥有渠道、品牌、规模等优势的龙头企业竞争力凸显，将进一步提升市占率。精装修推行是个长期的过程，短期波动不改大趋势，蒙娜丽莎作为瓷砖行业的品牌龙头，“工程+零售”双轮驱动，内部提质增效，成长性依旧突出。 投资建议：公司集规模、渠道及品牌等优势于一体，成长性十足。我们预计公司 2021-2022年归母净利润分别为 7.48和 9.65亿元，对应EPS 分别为 1.84和 2.38元；对应 21-22年 PE 估值分别为 21、16.3倍，维持“买入”评级，上调目标价至 46元（原 42元）。

事件：公司2020年实现营收293.57亿元（-6.62%），归母净利润为56.31元（-11.22%），扣非归母净利润为55.54亿元（-10.13%）；其中Q4营收为89.45亿元（-0.25%），归母净利润16.06亿元（+7.19%），扣非归母净利润15.53亿元（+12.61%）。 点评：4Q4量增价跌，单季度业绩延续正增长。公司下半年克服困难，Q3、Q4业绩分别同增5%、7%，在上半年受疫情影响下取得如此成绩也实属不易，公司最艰难阶段已过去。2020年公司水泥熟料综合销量约为7600万吨，同比下滑1.2%，其中Q4销量约2300万吨，同比增长约9%，进入四季度，南方地区进入旺季，基建投资持续复苏，地产投资有韧性，叠加年前赶工期需求有支撑，10-12月湖北地区水泥产量增速分别为16.14%、4.39%、5.67%；云南地区水泥产量增速为4.32%、3.69%、1.9%，公司产销量均有所增长；我们测算，Q4公司水泥单价约323元/吨，同比下滑36元/吨，主要是三季度受雨水影响价格回落较多，价格基数较低所致；吨毛利约136元，同比下降约6元/吨；吨成本约为187元，同比下降约30元/吨，主要由于煤价下行所致。 资产负债表依旧强劲，股息率超过5%。2020年公司经营性净现金流约为84亿元，同比下降约13.2%，主要是受疫情影响，价格同比有所下滑所致，其中Q4净现金流为27.5亿元；期末在手现金约86.4亿元，同比增长69%，其中还有可交易性金融资产约10亿元，现金流充沛；期末资产负债率为41.4%，环比增加约3.3个pct，主要是应付债券规模增加所致，资产负债表依旧稳定。我们认为，充足的现金流一方面保障各项业务有序进行，另一方面偿还有息负债降低财务费用，2020年公司财务费用同比增长约1亿元，主要由于人民币升值导致汇兑损失增加所致（同增1.25亿元），扣除掉汇兑损失，财务费用继续下降；同时公司计划2020年度每股派发现金红利1.08元，占当前归母净利润的40.2%，连续2年提升分红比例，目前股价对应股息率超过5%，这对长期投资者吸引力十足。 骨料业务快速增长，未来将带来新的业绩增长点。公司2020年实现骨料销量约2300万吨，同比增长约31%，预计毛利率约63%左右，盈利仍维持高位。公司依托丰富的矿山资源加速拓展骨料业务，截止2020年末，公司骨料产能达到5500万吨，较年初增加约1550万吨左右，目前公司骨料在建项目有11个，待全部投产后，公司骨料产能将达到2亿吨，保持快速扩张；随着国家对矿山开采督查日趋严格，骨料资源壁垒属性日渐凸显，加速拓展骨料业务将打造新的业绩增长点；与此同时，公司的环保业务也保持快速发展，年底公司工业危废环评批复的处置能力由40万吨/年提升到56万吨/年。产业链延伸初见成效。 投资新材料打造新的增长点，股权激励调动员工积极性。近期公司决定在湖北省阳新县，与黄石市城市发展投资集团有限公司、阳新县国有矿业投资有限公司共同出资20亿元，成立黄石华新绿色建材产业有限公司，并以该公司为投资主体，投资约100亿元建设黄石华新绿色建材产业园项目（包括200万吨/年活性钙及深加工产品生产线、1亿吨/年机制砂石生产线及20亿块/年墙材产品生产线），公司加大新材料的研发投入，新品类的扩张未来有望带来新的增量。同时，2020年公司推出新的员工持股计划，将员工与公司利益绑定，充分调动员工积极性，彰显公司对未来发展信心。 12021年需求仍有支撑，开春后板块有望迎修复。“十四五”期间云南省计划未来5年新增高速公路5000公里，新增高铁里程1000公里，其中2021年力争开通丽香铁路，建成玉磨等铁路；2021年湖北省将加快建设十堰至西安湖北段，沿江高铁武汉至宜昌段等铁路，启动沿江高速武汉至合肥段等高铁线路，2021年公司主要产能区域仍有重点工程支撑，预计行业需求保持平稳；公司黄石万吨线以及海外两条新投产4000吨/天的生产线将为2021年带来新的增量；同时骨料业务快速发展，预计21年新产能投放后将更进一步；我们认为，进入2021年公司已经完全摆脱疫情的影响，近期沿江熟料再次提价达到420元/吨，超出去年同期水平，随着开春后下游需求继续复苏，水泥将迎涨价潮，板块有望迎修复行情。 投资建议：我们调整公司21-22年归母净利润为70.7亿元和76.4亿元，对应EPS分别为3.37和3.64元；对应20-21年PE估值6.9和6.4倍，低估值、高分红（当前股息率达到5.2%），资产负债表持续改善，有望迎来估值修复行情，维持“买入”评级，目标价30.33元。 风险提示：房地产投资大幅下滑，错峰生产不及预期，置换产能大幅释放