事件: 前期随A股市场整体调整,公司当前股价较最高点跌幅约为39.66%,而年初至今公司股价涨幅仅为21.59%,公司非公开发行目前已获得证监会通过,预计近期将进入询价环节。公司于7月6日公告,控股股东拟增持公司股份1亿股,占公司目前总股本10.6%,彰显对公司未来发展信心,也体现公司目前股价具一定安全边际。 评论: 1、公司生物质发电业务对应合理市值预计将超过200亿。 截至2014年末,上市公司已投产生物质发电项目16个,装机容量468MW,另有约6家在建及筹建电厂。本次公司通过非公开发行注入87家生物质电厂股权,其中18家已投入运营。资产注入后,公司运营电站数量将达到34家,装机容量将达到970MW左右。公司预计2016-2019年,注入电厂每年投运家数为10家左右,考虑到上市公司还存在原有在建电厂,我们认为未来公司年装机容量增速将超过30%。另外,考虑到目前公司通过把控原材料回收体系,稳定秸秆价格,各地秸秆禁烧趋严,以及地方政府推出秸秆综合利用补贴,我们保守估计,公司未来生物质发电业务业绩增速将保持在40%左右水平。 另一方面,公司公告非公开发行方案中,对应的备考净利润中,生物质发电贡献约为6.8亿。我们基于保守原则,以单电厂净利润与获取增值税退税对净利润贡献1500万计算,34家电厂对应年净利润约为5.1亿,考虑到公司40%左右增速,我们以PEG等于1计算,公司生物质发电业务对应PE为40倍,合理市值将超过200亿元。 公司当前股价约为13.47元/股,而非公开发行完成后总股本将达到15.07万股(按最大摊薄计算),对应非公开发行完成后市值仅为约203亿,我们认为,公司目前股价仅反映生物质发电业务市值,而未考虑公司注入林地资产,以及公司生物质油方面技术储备等价值。 2、林地资产木材价值超过百亿,公司具生物质油技术储备。 公司此次通过非公开发行,注入58家林业公司100%股权。本次收购林地资产作价仅为25.63亿元,林地资产作价依据为资产基础法,主要依据公司林地取得时的总成本。由于公司林地资源取得时间较早,经过长期培育,目前公司林地资产价值远超账面价值。此次涉及林地总面积为1,018.7万亩,其蓄积生物质资源存量超过3,008.6万吨,活木蓄积达2,174.7万立方米,我们以每立方林木价格700元估算,公司此次注入林地资产活木价值约150亿元。公司注入林地资产,除可以发展林地综合经济外,也可以为公司原材料提供重要补充来源。 除林地资产外,公司还具备生物质油技术储备,公司生物质油技术储备已较完备,大股东阳光凯迪新能源集团进行生物质油研发已超过八年,并已经在武汉科技城建成了万吨级的示范项目。而根据媒体报道,中科院化学研究所等单位专家组,也审定凯迪生物质柴油质量达到国家标准,符合上市要求。上市公司此前已公告与金沙江创投的生物质油项目合作框架协议,我们认为,公司已具备生物质油的技术储备,但短期受制于国际原油影响。考虑到中国原油消费量在2014年已超过5亿吨,长期来看,公司生物质油具发展潜力。 3、大股东增持彰显信心,公司股价具较大空间。 公司当前股价较最高点跌幅约为39.66%,而年初至今公司股价涨幅仅为21.59%,另外,7月9日公司控股股东公告,拟增持1亿股公司股票,对应目前公司股价,增持所需资金约13亿,公司控股股东拟大额增持,也彰显了对公司未来的发展信心,公司股价具较充分安全边际。另一方面,我们认为,公司目前股价对应目前非公开发行完成后约200亿市值,仅反映了生物质发电业务市值,公司合理市值应超过300亿,我们认为,公司股票价格具有约50%以上的空间。 4、盈利预测与评级。 我们认为,公司当前股价较最高点跌幅约为39.66%,对应非公开发行完成后市值约200亿元,仅反映了公司生物质发电方面估值,而公司低价注入林地资产,活木蓄积量价值超过百亿,同时具有生物质油技术储备,公司合理市值应在300亿以上,具有50%以上市场空间。公司当前股价安全边际明显,且大股东增持彰显对公司未来信心。暂不考虑非公开发行影响,我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.31元、0.44元、0.50元。上调公司评级至“买入”。 5、风险提示注入资产中一代电厂盈利能力不达预期,宏观经济下行风险。

1、“一带一路”战略继续推进,未来海外订单有望继续增长 公司海外订单充裕,此次公司新获泰国垃圾发电焚烧项目EPC订单,合同金额为6.67亿元,公司今年大额海外订单还包括2015年1月27日公告中标西非约11.27亿元热力供气EPC总包项目,以及2015年3月27日公告与巴基斯坦GrangePowerLimited公司签署了巴基斯坦150MW燃煤电站项目EPC工程总包合同,金额约11.83亿元。仅此三项海外订单金额总和为29.77亿元,为公司2014营业收入的91.07%,大幅超过公司2014年全年订单。此外,公司还与巴基斯坦旁遮普省签订合作备忘录,涉及电站总投资约92亿人民币。海外大项目金额高,一般执行周期2-3年,可有效推动公司未来2-3年传统业务的增长。公司在印度、泰国、韩国、孟加拉等都有多个大型电站总包跟踪项目,并完成了印度市场驻外布点。公司在印度、泰国、韩国、孟加拉等都有多个大型电站总包跟踪项目,并完成了印度市场驻外布点,公司“一带一路”布局充分,未来海外订单有望继续增长。 2、低估值具安全边际,当前价格接近非公开发行价 我们预计公司2015年归属于母公司净利润为3.33亿元(未考虑非公开发行收购天河环保影响),公司拟非公开发行收购天河环保60%股权,考虑其2015年业绩承诺2.005亿元,以此为基础,并计算增发对总股本、利润影响,公司2015净利润对应当前股价PE约为25倍,安全边际显著。公司非公开发行收购天河环保股权并募集配套资金方案中,发行价格9.14元/股(权益分配后),锁定三年,目前公司股价为10.47元/股,已接近非公开发行价格。我们认为目前公司估值合理,具备较高安全边际。 3、非公开发行增厚业绩,收购天河环境 公司前期公告非公开发行方案,拟收购天河环境60%股权,作价16.8亿元,并募集配套资金,天河环境承诺,2015-2017公司扣非后净利润分别为20,047万元、25,916万元和33,930万元。对应收购价格PE分别为13.97倍、10.80倍以及8.25倍,考虑到非公开发行价格与目前股价接近,我们认为,此次收购估值合理,有利于增厚公司业绩,并且未来协同效用将有望进一步巩固二者业绩。天河环境是国内少数具有催化剂再生技术公司之一,随着近零排政策逐步实施,达到新脱硝标准需加大催化剂用量,利好回收再利用市场并扩大整体市场规模。另外,天河环境重型柴油车SCR脱硝催化剂主体配方已完成研发,将投资年产30万吨重型柴油车位器净化SCR脱硝催化剂生产项目,随机动车柴油标准推出,柴油尾气脱硝市场有望开启。 4、传统锅炉制造企业顺利转型,完成“装备制造+工程总包+投资运营+金融平台”构架打造 公司顺利完成“装备制造+工程总包+投资运营+金融平台”的构架打造。公司以煤粉锅炉、特种锅炉等电站锅炉的制造为主营业务,是我国二梯队锅炉龙头企业。近年来,公司基于传统锅炉制造业务,开始从事火电站、垃圾发电、生物质发电、余热发电站的工程总包和投资运营业务,垃圾发电项目储备规模已跃居前列,同时公司投资自贡商业银行形成金融配套平台。 5、盈利预测与评级 我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.45元、0.58元、0.71元(暂未考虑非公开发行收购天河环保业绩增厚及摊薄),对应当前股价PE为23.22、18.13、14.81倍,我们看好公司海外扩张前景,公司在四川省内的垃圾发电项目具备资源优势,并与安能集团合作强势进军生物质能领域,完成“设备制造+工程总包+电厂运营”的商业模式,维持“买入”评级。 6、风险提示 海外项目开发进度低于预期;传统锅炉业务受宏观经济影响收入下滑;并购进程低于预期。

事件: 2015年6月8日,公司发布公告,拟非公开发行股票不超过16050.05万股,发行价格18.38元/股,募集资金总额不超过29.5亿元,其中16.8亿元用以收购天河环境60%股权,剩余资金用以偿还银行贷款并补充流动资金。 评论: 1、 天河环境催化剂再生业务规模领先,具广阔市场空间。 天河环境是国内少数具有催化剂再生技术公司之一,公司为燃煤电厂提供催化剂再生回收利用服务。根据中电联数据,天河环境为中国产能第一大脱硝催化剂生产公司。脱硝催化剂寿命约三年左右,截至2014年底,煤电烟气脱硝机组容量约6.6亿千瓦,而根据公司公告,一台300MW 机组每年更换催化剂费用约300万元,我们预计脱硝催化剂存量替换市场规模约66亿,对应催化剂回收再生市场潜在空间巨大。改造升级方面,《煤电节能减排升级与改造行动计划(2014—2020年)》要求东部地区新建及部分现役机组(30万千瓦及以上公用机组、10万千瓦及以上自备机组),氮氧化排放标准到2020年,将从100 mg/m3下降到50 mg/m3,中部地区原则上接近达到此标准,西部地区锅里接近达到此标准。达到新脱硝标准需加大催化剂用量,我们预计催化剂平铺层数将为原来两倍,带来企业催化剂用量增加,并导致脱硝成本增加。由于目前仅部分脱硝催化剂实现了再生应用,2014年,天河环境营业收入仅3.57亿,考虑到脱硝催化剂市场巨大空间,以及近零排政策带来企业脱硝成本增加,利好回收再利用市场并扩大整体市场规模,我们认为公司脱硝催化剂再生业务具备较大增长空间。另外,天河环境重型柴油车SCR 脱硝催化剂主体配方已完成研发,将投资年产30万吨重型柴油车位器净化SCR 脱硝催化剂生产项目,随机动车柴油标准推出,柴油尾气脱硝市场有望开启。 2、收购协同效应显著,业绩承诺保障估值合理。 华西能源与天河环境下游行业均为电力及其它工业领域,客户一致性较高,未来将有望实现捆绑销售,华西能源有望借助天河环境扩大锅炉、锅炉超净排放产品销售,而天河环境则能为公司电力总包、电厂代运营提供催化剂来源,二者协同效用显著。此次天河环境60%股权作价16.8亿元,天河环境承诺,2015-2017公司扣非后净利润分别为20,047万元、25,916万元和33,930万元。对应收购价格PE 分别为13.97倍、10.80倍以及8.25倍。 我们认为,此次收购估值合理,未来协同效用将有望进一步巩固二者业绩。 3、受益“一带一路”,海外订单有望迎来爆发增长。 “一带一路”为国内制造业走出国门,为经济带来新增长点的重要国家战略。此次拟收购天河环境在海外市场具较大潜力,目前,东盟九国国和印度等十个国家的电力装机中,火电装机2.5亿千瓦,是中国火电装机容量的 31%,其中安装了脱硝设备的机组比例不到1%,未来脱硝空间巨大。此外,华西能源在海外业务方面前期准备。 充分,在印度、巴基斯坦、泰国、韩国、孟加拉等都有多个大型电站总包跟踪项目,公司项目包括西非11.27亿元热力供应EPC、巴基斯坦11.83亿元燃煤电站EPC, 仅此两项EPC 订单,总金额已超过2014年全年订单。 海外大项目金额高,一般执行周期2-3年,可有效推动公司未来2-3年传统业务的增长。另外,公司与巴基斯坦旁遮普省签订合作备忘录,涉及电站总投资约92亿人民币。公司巴基斯坦布局也有望带来未来海外订单爆发,巴基斯坦基础设施建设较为落后,电力资源短缺,前期习近平主席出访巴基斯坦签订大量电力建设相关协议、备忘录,公司未来业绩有望进一步受益于“一带一路”布局。 4、传统锅炉制造企业顺利转型,完成“装备制造+工程总包+投资运营+金融平台”构架打造。 公司以煤粉锅炉、特种锅炉等电站锅炉的制造为主营业务,是我国二梯队锅炉龙头企业。近年来,公司基于传统锅炉制造业务,开始从事火电站、垃圾发电、生物质发电、余热发电站的工程总包和投资运营业务,同时投资自贡商业银行形成金融配套平台,顺利完成“装备制造+工程总包+投资运营+金融平台”的构架打造。 (1)垃圾发电项目储备规模已跃居前列。 华西能源收购增资博海昕能完成后,公司中标垃圾焚烧发电总量达到日处理1.2万吨,项目质量和数量都跻身国内一流企业行列,公司竞争实力得到大大增强。与此同时,借助博海昕能公司地处沿海发达地区的区域优势和资源优势,可以获取更多潜在的项目订单,有利于公司垃圾发电清洁能源业务板块的跨区域发展,并将形成新的利润增长点。看好华西能源在垃圾发电项目资源优势,以及其“设备制造+工程总成包+电厂运营”的商业模式,垃圾发电业务有望在未来三年力推公司业绩增长。 (2)进军生物质能领域,装备制造和投资运营一体,盈利能力较高。 2014年11月7日,华西能源与安能集团签订框架协议,拟合资组建生物质新能源公司,公司出资3亿元,占新建公司65%股权,而安能集团整合其所持有的5家生物质发电子公司出资,占比35%。安能集团在生物质发电领域已有多年的从业经验,目前是国内唯一能做到大规模生物质热电联产的企业。5家子公司已建成生物质电厂合计装机容量15万千瓦,安能集团承诺,2015年实现净利润4,800万元人民币、2016年实现净利润5,000万元人民币、2017年实现净利润5,700万元人民币。 (3)公司技术储备丰富,余热利用和清洁煤制气前景值得期待。 早在2013年,公司与浙江铂瑞成立各50%股权的合资公司华西铂瑞,目标市场定位于燃气轮机余热发电和清洁煤制气。华西铂瑞完全承接浙江铂瑞突出的设计/研发能力,其核心团队悉数进入华西铂瑞。随着国内环保监管的提高,煤炭清洁高效利用的广阔市场已经启动,优势国内企业也开始切入进原本由海外巨头掌握的煤制气技术领域。清洁煤制气替代水煤气或热电联产的煤改气是华西铂瑞中长期更大目标市场,华西能源在人才和技术储备方面已取得先发优势,值得持续关注。 (4)投资金融平台,自贡市商业银行盈利能力大大增强。 华西能源的工程和运营业务均属于高投资业务,公司投资金融平台,可以非常好地解决公司的融资需求,对公司整个系统的发展形成支持。经过多轮增资,公司目前累计持有自贡市商业银行16.6%的股份,成为其单个第一大股东。自公司扩大资本后,自贡市商业银行的盈利能力大幅提升,有效提振公司未来几年业绩增速。 5、 盈利预测与评级暂不考虑非公开发行影响,我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.9元、1.15元、1.41元。看好公司海外扩张前景,看好华西能源在四川省内的垃圾发电项目资源优势,以及其“设备制造+工程总成包+电厂运营”的商业模式,看好公司与安能集团合作强势进军生物质能领域,维持“买入”评级。 6、 风险提示 非公开发行还需证监会审批、 海外项目开发进度低于预期。

事件: 近期我们对凯迪电力进行了调研,公司非公开发行购买资产并募集配套资金事项获证监会审核通过。 评论: 1、注入生物质发电资产,电站经营向好。 截至2014年末,上市公司已投产生物质发电项目项目16个、装机容量468MW。本次公司拟注入87家生物质电厂股权,其中17家已投入运营,注入后运营装机容量将达到936MW 左右,约为现有规模两倍。公司预计2016-2019年,注入电厂每年投运家数为10家左右,根据我们测算,对应年新增装机容量约310MW。通过此次资产注入,公司装机容量远超其它生物质发电企业。目前,公司生物质电站经营逐渐向好,原材料回收成本可控。首先,公司从2012年开始逐步进行整顿,重新把控原材料回收体系,自建渠道,2014年8月合资建立格薪源生物质燃料公司,从而避免第三方哄抬原材料回收价格并更好的把控原材料质量,另一方面,国家环保政策趋严,环保指标更多的纳入地方官员政绩考核,各地政府对燃烧秸秆执法力度加强,部分地区出台秸秆综合利用相关补贴,我们认为,这些政策将有利于公司秸秆回收工作,增加秸秆来源,降低秸秆回收成本。由于燃料成本占生物质发电总成本超过60%,我们认为,公司生物质电站经营将逐渐向好。 2、上网收费权资产证券化有助提升扩张速度。 公司2015年2月公告,拟以松滋、南陵和隆回三家电厂开展电力上网收费权资产证券化工作,拟发行资产支持化证券不超过16亿,期限不超过5年,其中5%次级部分由公司认购。我们认为,传统方式电站建设投资占用资金,后期回收期较长,一定程度上限制公司电力公司扩张速度。而电力公司上网收费收入较为稳定,通过资产证券化项目让渡资产收益权,加速资金回收,用以加速项目建设,有助于提升公司扩张速度。公司通过试验项目,未来有望进一步推广此模式,专注电站项目投资,将有可能进一步向平台类公司转型。3、低价注入林地资产,发展林业综合经济并补充生物质原料来源。 此次资产重组还将注入58家林业公司100%股权,林地总面积为1,018.7万亩,此次交易林地资产作价为25.63亿元,相当每亩林地资产作价仅251.55元。而此次交易林地蓄积生物质资源存量超过3,008.6万吨,活木蓄积达2,174.7万立方米,我们以每立方林木价格700元保守估算,公司此次注入林木市场价值超过百亿。一方面,公司低价注入林木资产,可发展综合林业经济,公司林木资产中除杉松等一般用材外,还有楠木、三尖杉等珍贵用材及樟树、五角枫等绿化树种,公司公告相关林地资产2015年备考净利润为8055.05万元,体现对开展林业综合经济的信心。另一方面,我们认为更重要的是,林业经济剩余物,可对公司燃料供应提供重要补充。我们以每亩林地资产带来0.5吨林下料测算,公司潜在可利用剩余物料约500万吨。公司战略性布局林地资产,达到综合利用,可以减少生物质燃料原材料对外依赖程度。 4、 生物质油具重要战略性地位,技术储备已较完备。 生物质油具有重要战略性地位,涉及到国家能源安全,并已引起国家重视。2014年,政协主席俞正声曾委托专家团调研阳光凯迪,而在考察凯迪凯迪生物质油装备后,政协常委、经委会主任、国家能委会专家咨询委员会主任张国宝在“2015走进种植能源新时代论坛”发言时表示,中国的能源安全问题,核心实际上是石油的安全,2014年中国进口了3亿吨原油,依存度接近60%,如果能够用生物质生产油,对国家能源安全有很大的贡献。 公司生物质油技术储备已较完备,短期推广受制于国际油价处于低位。凯迪电力大股东阳光凯迪新能源集团进行生物质油研发已超过八年,并已经在武汉科技城建成了万吨级的示范项目。而根据媒体报道,中科院化学研究所等单位专家组,也审定凯迪生物质柴油质量达到国家标准,符合上市要求。凯迪电力2014年3月与金沙江创投签订项目合作框架协议,由金沙江创投进行融资,公司规划建设年产200万吨生物质合成油厂,其中一期建设年产60万吨合成油。我们认为,公司已具备生物质油的技术储备,并具备未来进一步推动生物质柴油上市可能。 但目前由于国际原油价格处于低位,大规模扩张生物质柴油项目可行性较低。但未来如果国际油价出现回升,公司将有望进一步推动生物质油项目发展。考虑到中国原油消费量在2014年已超过5亿吨,我们认为,公司生物油项目由于对原油有一定可替代性,生物质原油具备广阔市场空间。 5、 盈利预测与评级。 我们看好公司生物质电厂运营,以及未来通过资产证券化加速建设的布局,公司非公开发行完成后注入林业资产也有利于发展林业综合经济,并对公司生物质燃料来源提供重要补充。公司生物质油项目亦具有重要战略地位。 暂不考虑非公开发行影响,我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.31元、0.44元、0.50元。认为给予公司“增持”评级。 6、 风险提示 注入资产中一代电厂盈利能力不达预期,宏观经济下行风险。

评论: 1、明晰环保平台定位,携手广发、复星实力合作方此次公司牵手广发设立并购基金,投资主线为节能环保、清洁技术、新能源等行业。并购基金以PE项目为主,将利用中山公用上市公司平台和广发证券投行的兼并收购运作。此前,公司控股股东通过股权转让,引入复星集团,复星集团持有公司13%股权,并在董事会中除独董外6席中占有2席(苏斌、何清)。我们认为,公司牵手广发、复星等实力合作方,显示出公司国企改革决心,以及更加市场化、灵活的经营机制。而广发证券、复星集团等实力合作方具有丰富的资本运作经验,并有一定创投项目积累及鉴别能力,将有助于公司大环保战略实施。 我们看好公司大环保战略,公司过往业务以环保水务为核心,主要局限于中山区域,存在一定发展瓶颈。而公司现金丰富,根据2015年一季报,中山公用在手现金约5.89亿元,且下属板块现金流稳定、广发证券年度分红亦带来充裕现金流,公司资产负债率仅22.44%,具有较强外延预期及对外投资能力。公司有望通过并购基金投资垃圾发电、土壤修复、工业污水处理等环保上下游领域公司,并有希望在未来进一步培养筛选优质标的,借助上市公司平台进行并购运作。我们看好公司外延式发展,大环保平台战略将有机会为公司打开市场空间,并进入全国性市场。 2、农贸业务从租金收取到交易平台与自有品牌建设公司拟通过非公开发行募集资金总额不超过8.83亿元,用于现代农产品交易中心建设,以及黄埔、东凤兴华农贸市场升级改造。公司目前在中山市下辖31家农贸市场、2家批发市场。其中公司农批市场为中山市重要农产品交易中心,蔬果与水产品批发量占中山市份额约70%。过去,公司农批市场盈利模式主要为对租户收取租金,盈利手段较为单一,此次通过非公开发行,公司拟对农贸市场进行升级改造,逐步实现“租金+经营权费+交易佣金”模式,通过增加经营权费用收取以及按交易量收取适当佣金,提升盈利空间。另外,目前中山市蔬菜批发以二批为主,由于公司具备交易场所及农副产品货源资源,公司介入批发业务,从货源地直接引入农副产品以实现一批,该业务将有助于缩短中山市农产品供应链环节,且在农副产品定价、新鲜度等方面具备优势,帮助公司从租赁业务到拓展市场流通环节,有助于提高公司农贸业务盈利能力。在零售业务方面,公司拟加强自有品牌建设。公司开设有“新鲜100”农产品超市,从货源地引入农副产品并进行销售,除对市民销售外,公司还对学校、医院以及企业等机构进行团购业务,进一步完成向市场流通环节拓展。另外,公司目前已建有中山公用“新鲜100”网络官方商城,未来有望进一步借助生鲜超市探索B2C、O2O等网络销售模式。 3、看好广发证券在牛市中经营业绩公司目前持有广发证券股权约6.87亿股,为广发证券第三大股东,持股比例为9.01%。公司以长期股权投资权益法核算广发证券带来的收益,通过确认广发证券当期净利润所占比重确认投资收益。广发证券2015年4月通过在H股IPO补充净资本,有助于后期融资融券业务发展,另外,我们也看好广发证券在牛市中自营、经纪、投行等业务发展。我们认为在市场整体趋好情况下,广发证券能为公司带来较高的投资收益。另外,广发证券也为公司带来较高分红现金流入,2012-2014年每股税前股利分别为0.15、0.20、0.20元,有助于公司保持充裕现金进行外延扩张。 4、水务业务预计将保持稳定增长公司目前供水占中山市市场份额约80%,污水处理占中山市市场份额约30%,由于目前中山市污水处理厂主要分散于各个镇中,单个污水处理厂规模有限、盈利能力不强,因而整合污水处理等业务意义较为有限。目前,公司水务业务增长主要以用户使用量上升及城镇化程度提高拉动为主,我们认为水务板块预计增长将较为稳定。 5、盈利预测与评级目前中山公用总市值227亿元,而其持有的广发证券股权对应A股市场公允价值为195亿(以2015年5月12日收盘价计算),而水务、农贸市场、及客运业务整体年净利润贡献约1亿元,目前估值合理,我们看好公司未来作为大环保平台的整合潜力。我们预计公司2015-2017EPS分别为1.14、1.31、1.60元,对应当前股价PE分别为25.54、22.25、18.21倍,给予公司增持评级。 6、风险提示:非公开发行仍需证监会审核、广发证券业绩增速低于预期。

事件: 2015年5月8日,证监会并购重组委员会审核并无条件通过了公司非公开发行购买资产,并募集配套资金提案。 此次最终上报方案为,收购洛卡环保100%股权,作价2.52亿元元,其中现金支付8,820万元,另通过非公开发行支付16,380万元对价,并通过员工持股计划募集配套资金不超过6,300万元。 主要观点: 收购北京洛卡环保获批,进入脱硝行业.公司2013年曾公告收购洛卡环保,遭到股东大会否决后调整方案,中途经历变更财务顾问。此次重组方案获批,预示着公司全面进入脱硝领域不确定性进一步消除。此次收购洛卡环保达到了以下作用:(1)增厚上市公司业绩:此次收购洛卡环保在未来完成后,洛卡环保将成为公司全资子公司,二者将实现并表,洛卡环保2014年扣非后净利润为2714.25万元,已达到2014年业绩承诺,另洛卡环保承诺,2015、2016年扣非后净利润不低于3313、4141万元,此次收购将有助于增厚上市公司业绩。(2)扩大市场空间:三维丝从传统主营烟气除尘中核心耗材滤料滤袋生产,到脱硝工程总包+运营维护,未来两家公司将成为同一主体参与到脱硝工程和运维的投标中,有望数十倍放大公司面临的市场空间。(3)实现技术与资本合并:洛卡环保拥有大量自主知识产权,具烟气SCR、SNCR、SCR/SNCR混合法和尿素热解制氨等脱硝技术,此次通过收购有望借助上市公司平台,实现“技术与资本的合并”。(4)业务协同效应明显:洛卡环保核心客户包括国电清新、龙净环保、永清环保、菲达环保、中电远达、华电工程、航天环境工程等国内主要的脱硝工程公司,两公司下游一致性高,双方可共享资源,配套销售,相互促进。 在手脱硝订单充裕,未来订单有望继续增长.2015年公司与洛卡环保联合投标,并中标签订《邹平齐星开发区热电有限公司6号炉脱硝系统投资、建设及运行维护检修合同》、《邹平齐星开发区热电有限公司1—3号炉脱硝系统投资、建设及运行维护检修合同》以及《山东齐星长山热电有限公司1—3号炉脱硝系统投资、建设及运行维护合同》,公司采取了“BT+OT”的模式。建设期,公司承担工程总包和垫资责任,净利润率保守估计约为总投资的12%,当年确认收入。上述合同运营及投资回收期均为5年,公司承担运行和维护责任,以人力成本为主,毛利润率较高,预计达到70%。以上三个合同总投资为1.93亿元,年运营费用合计达1.39亿元,预计在2015年贡献净利润约3300万元。北京洛卡环保拥有脱硝最核心技术和设备生产能力,结合三维丝的垫资和市场能力,相比于一般工程公司,能为电厂业主以更低的成本,提供更好的技术和服务,预计未来工程和运维订单会不断增加。 最严环保法与近零排有望带来除尘、脱硝业务有望增长。公司高温滤料产品的技术水平和市场占有率均处于领先地位,在国内火力发电行业市场占有率第三位,内资企业第一名。随着近几年雾霾加剧,环保部出台了众多大气污染排放标准,涉及行业从最开始的电力延伸到水泥、钢铁、砖瓦、有色、垃圾焚烧和蒸汽锅炉,除尘市场不断扩大。与此同时,污染物排放指标逐步趋严,2015年1月最严环保法开始实施,对粉尘排放标准限值下降至30mg/m3,部分行业或者部分类型机组排放标准限值下降至10-20mg/m3。除尘新增和改造市场同时发展,公司所做布袋滤料为易耗产品,每2-3年将进行更换。预计公司传统业务保持10-20%增速,稳定增长。另外,煤电随着近零排政策出台,东部地区新建及部分现役机组,氮氧化排放标准将从100mg/m3,到2020年下降到50mg/m3,有望带来脱硝设备升级改造机遇,重燃脱硝市场,公司脱硝业务有望迎来快速发展。 员工持股募集配套资金,外延式发展布局有望持续.在此次收购北京洛卡环保方案中,员工持股计划,兴证资管鑫众—三维丝蓝天1号定向资产管理计划认购三维丝非公开发行股票金额不超过6,300万元,认购股份不超过4,112,271股,非公开发行股票价格为15.32元/股,锁定期三年。员工持股标志着公司员工对公司信心坚定。同时,公司基于传统主业稳健增长,近期外延式扩张不断,从环保细分滤料行业向主流环保业务扩展,预计未来外延式发展布局有望持续。 盈利预测与评级.预计公司2015-2017年EPS分别为0.92、1.39、1.71元,对应当前股价PE分别为33.42、22.15、18.03倍。公司正从环保细分滤料行业逐步进入主流环保业务。此次并购北京洛卡环保,获得脱硝最核心技术,结合资本实力,进军脱硝工程和运维市场,成长天花板被打破,市场空间数十倍放大。员工持股提振信心,未来公司环保布局有望加码,给予“买入”评级。 风险提示.滤料原材料价格上涨;脱硝工程项目承接进度低于预期

事件:公司2015 年5 月8 日公告拟与控股股东天壕投资集团共同出资1 亿元,设立天壕普惠网络科技有限公司,其中公司拟出资5100 万,占注册资本51%。另外公司董事会通过决议,拟继续推进发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项。 评论: 1、 5P 模式布局互联网金融领域,向轻资产平台模式转型 . 公司拟设立天壕惠普网络科技有限公司,拟将P2P 与PPP 模式结合。公司拟通过打造绿色互联网金融P2P 平台, 帮助PPP 项目企业获取项目融资。我们认为1)从项目运作到融资平台,实现轻资产模式:公司过往主营为EMC 业务,初期需要垫付大额资金,且通过运营逐步回收,对前期资金投入要求高,且项目建设回收周期较长。公司经营易出现重资产局面,发展后期往往需要不断通过债务或权益融资补充现金流,并不断加大固定资产投入。公司此次通过介入互联网金融领域,将有助于完成向轻资产模式转型。通过成立交易平台,公司有望在平台上累积大量项目交易,较以往模式,可迅速扩张市场规模,并可通过赚取项目收益率和融资利率价差、收取服务费用等模式盈利。金融平台建成后,随着交易不断持续,公司盈利有望不断放大。2)PPP 市场规模巨大:2014 年12 月, 发改委、财政部下发多个文件支持PPP 项目发展,2015 年5 月发改委下发《基础设施和公用事业特许经营管理办法》,在宏观经济下行情况下,PPP 项目为拉动社会投资,且解决地方政府债务问题的重要手段,目前国家、省市级公告PPP 项目总投资规模近两万亿,对应巨大融资需求。3)公司具备项目筛选能力及项目资源:公司具节能环保、清洁能源建设运营领域相关经验,具备项目筛选能力,另外公司还具备相关协会、行业资源,有利于拓展项目来源。4)控股股东出资4900 万参与项目,彰显对平台的信心。 2、 拟继续收购北京华盛,将修改完善方案 . 公司于2014 年12 月公告发行股份购买资产并募集配套资金预案,拟以10 亿元收购北京华盛100%股权,其中现金支付总对价50%,以13.75 元/股参考价发行3846 万股,另募集配套资金不超过2.5 亿元,2015 年4 月26 日,公司公告公司重组事项未获证监会通过。根据证监会文件及反馈意见,此次不予核准主要原因为标的资产子公司原平天然气存在股权代持,且报告期内涉及行政罚款。此次公司公告继续推进发行重组事项,拟修改完善收购方案。我们认为,公司可通过股份转让梳理代持情况,而对于行政处罚问题,北京华盛控股子公司收到12 项处罚累计金额为66.19 万元,不会影响公司持续经营,公司未来也有可能不断规范经营运作。 3、 北京华盛质地优质,有助公司完成天然气板块布局 . 此次收购北京华盛具为管理型控股公司,持有山西原平天然气、保德海通和兴县华盛三家公司股权,三家公司拥有当地天然气特许经营权。山西省天然气储量丰富,约占全国天然气储量的60%,随着国家环保政策趋严以及山西严重的环保问题,山西政府推进“气化山西”战略,根据《山西省“四气”产业一体化发展规划(纲要)》, 2020 年目标实现煤层气、天然气、焦炉煤气、煤制天然气等四气目标实现重点工业用户全覆盖,而2012 年, 山西省消费天然气22.66 亿立方米,同比上年增长38%,增幅居全国第一。北京华盛下属子公司盈利模式为, 从上游供应商购入天然气后,通过城市管网将天然气输送至终端用户,赚取终端销售价格和上游采购价格的价差以及城市管网的安装及维修费,将受益于“气化山西”政策带来的天然气使用量的高速增长。 同时,相较于民用天然气,工业天然气领域单个用户用气量较大,目前子公司所在三地为氧化铝矿藏富集区,通过特许经营协议,北京华盛累积包括当地同德铝业、华兴铝业、中电投山西铝业等大型集团在内大型氧化铝项目, 其中同德铝业氧化铝项目为山西省产业结构调整重点工程,建成后将形成280 万吨氧化铝产能,而华兴铝业正在规划二期项目。根据公司公告的售气价格测算,北京华盛2014 年售气量约为3.3 亿立方,而仅同德铝业一期项目年用气量即达到1 亿方。北京华盛客户在建氧化铝项目规模较大且工艺先进,具备成本优势,随着项目投产, 将有助于北京华盛业绩迅速增长。此次收购业绩承诺为2015-2017 北京华盛扣非后净利润分别不低于8000、11000、18000 万元,年增速超过30%,也体现北京华盛对未来增长的信心。 4、主营EMC 业务保持正增长,通过收购进入天然气站余热利用领域 公司过往主营业务为余热发电能源管理业务,下游客户主要为水泥、玻璃领域,由于水泥玻璃领域市场逐步饱和, 余热发电行业内,以EPC 为主要模式的其它上市公司均已出现负增长。公司凭借较灵活的EMC 合同设置及丰富的运营经验,在2012-2014 年EMC 业务营业收入同比增速仍保持正增长,分别为40.29%、14.40%以及9.98%。同时公司新切入余热利用新领域,通过收购北京力拓,布局天然气站余热利用,北京力拓已与中石油签署了22 座西气东输管道压气站余热利用项目合同能源管理服务协议。目前北京力拓的鄯善非创项目(18MW)即将建成投入运行,我们看好未来天然气余热利用项目为公司节能领域带来的新增长。 5、 盈利预测与评级 . 公司通过布局节能+清洁能源+互联网金融平台,逐步完善完成大环保布局,我们看好公司未来互联网金融平台P2P+PPP 布局,以及天然气余热利用、北京华盛天然气清洁能源业务。暂不考虑非公开发行购买资产影响,且基于保守原则,我们预计公司2015-2017 EPS 分别为0.52、0.69、0.89 元,对应当前股价PE 为62.32、47.69、36.57 倍,给与公司“买入”评级,若明年PPP 平台能快速做大,公司业绩有望远超预期。 6、 风险提示:非公开发行收购北京华盛仍需证监会审核、互联网金融发展不达预期。

事件: 近期国家环保政策趋严,并出政策支持生物质成型燃料锅炉供热示范项目建设,公司在手订单充裕的情况下,拟通过非公开发行方案扩张产能,实际控制人计划参与彰显信心。 评论: 1、前期公司增速放缓,源于宏观经济增速下行,避免盲目扩张产能。 迪森股份主要业务为向下游客户提供生物质燃料供热服务,客户涉及食品饮料、造纸、纺织服装、建材、金属冶炼等领域。公司2012年上市以来,由于中国宏观经济增速下行,部分下游客户所在行业存在产能过剩。在此阶段,一方面,盲目扩张产能会增加因热能使用不足,前期投资无法按时收回风险。另一方面,公司生物质供热具备环保优势,成本低于天然气,但仍高于燃煤,部分燃煤企业没有动力主动选择生物质供热。因而上市以来,公司并未盲目进行产能扩张。 2、环保政策趋严,国家明确支持生物质供热项目建设 随着中国环境问题不断凸显,国家出台一系列政策加强环境保护,包括史上最严环保法出台,其中雾霾问题及大气污染防治备受关注,《煤电节能减排升级与改造行动计划(2014-2020)》规定煤电近零排标准,以及《大气污染防治行动计划》提出加快推进集中供热、“煤改气”、“煤改电”,淘汰燃煤小锅炉,都反映了政府对大气污染防治的决心。国家、地方政府已出台相关政策,对未来生物质能源使用发展进行规划。 针对生物质供热,2014年6月18日,国家能源局、环保部印发《关于开展生物质成型燃料锅炉供热示范项目建设的通知》,通知提出,2014-2015,拟在全国范围内,建设120个生物质成型锅炉供热示范项目,总投资约50亿元。示范项目将有助于生物质供热在全国范围内推广,根据我们测算,以120个项目50亿总补助计算,平均单个项目补贴额达4166.67千万。考虑到工业园区项目总投资主要集中在1-1.5亿元区间,补助额约为建造成本的30%-40%,我们认为,公司有望受益于国家政策,项目具享受补贴可能,将进一步降低投资风险。 3、生物质供热唯一上市公司,直接受益于国家政策,迎订单爆发 迪森股份为A股唯一一家以生物质供热为主营的上市公司,技术水平处国内领先地位,在大型项目上具丰富经验。2014年4月,国家能源局组织了北京、天津、上海、辽宁、山东、浙江、福建、湖南、广西、广东、海南等12个东省市发改委、能源局开展生物质锅炉供热调研,并考察了迪森股份在广东及珠海的生产基地。我们认为,迪森股份作为行业龙头,将直接受益于国家生物质能源发展政策,公司订单也已迎来爆发性增长,随着国家环保政策趋严,公司未来具备进一步受益于国家政策支持的可能,订单增长将有望持续。 4、从单企业供热,到与园区深度合作,进一步控制风险 公司上市初期主要以为单个客户提供热能、燃料服务为主,通过约定最低使用量来控制项目风险,未达使用量将获得补偿,若客户提前终止合约,以华美钢铁项目为例,客户将支付补偿款。由于下游制造业单个客户存在用量不足风险,同时顺应集中供热趋势,公司战略逐步从对单个企业供热,向为工业园区提供生物质热能服务转变。通过对接工业园区众多企业,避免单一客户使用不足,此外,公司以模块为单位进行项目建设,可以根据园区使用量增加供热规模。 另一方面,公司通过深度与工业园合作、合资方式,进一步增强园区推动清洁能源使用的积极性。以宜昌高新区项目为例,公司与管委会协议约定,保证供热专营权,项目建成后彻底淘汰分散供热锅炉;肇庆亚洲工业园项目为中,工业园区业主与公司出资比例分别为20%、80%,通过相关协议安排或共同出资,公司进一步降低经营风险。 5、实际控制人拟参与非公开发行扩产能,彰显信心 在订单充足情况下,公司2015年1月20日公告非公开发行方案,募集资金用于生物质能供热供气项目及生物质研发中心建设项目。此次拟发行不超过7,500万股,募集资金不超过7.5亿元,实际控制人常厚春、李祖琴、马革拟认购不低于本次发行股份总数8%。其中7.15亿元用于生物质供热供气项目,项目预计年产蒸汽245万吨,年产生物质可燃气35,000万Nm3,年产生物碳粉3万吨。根据我们测算,公司2014年产能约为36-38万吨BMF,而此次募投项目对应BMF产能约为155万吨BMF。募投产能将近为原产能4倍,假设公司产能分三年投放,年复合产能增长率将达到70.94%。 6、股权激励提供正向激励 公司于2014年8月29日公告股权激励方案,此次股权激励方案首次授予对象为41人,授予股票期权545.00万份,价格13.21;限制性股票272.50万股,价格6.34。行权条件为2015-2017年营业收入较基期2013增长率分别不低于20%、60%、140%,扣非后净利润不低于25%、70%、160%。以2013年扣非后净利润计算,2015-2017对应扣非后净利润最低行权要求分别为7961.69、10827.90、16560.31万元,以此基础计算的扣非净利润同比增速为53.46%、36.00%、52.94%,2015-2017需保持较高复合增长率。考虑到公司目前在手订单充裕,我们认为此次股权激励达到行权条件概率较高。 7、盈利预测与评级 在环保趋严大背景下,国家政策明确支持生物质成型燃料锅炉供热示范项目建设,公司为生物质供热龙头企业,直接受益。公司在手订单充裕,未来受政策利好订单有望持续增长。公司通过非公开发行扩张产能,实际控制人参与彰显信心,预计公司2015-2017年EPS分别为0.26元、0.42元、0.57元(假设非公开发行在2015年完成,并按股本最大摊薄幅度考虑影响),对应当前股价PE67.47、40.99、30.43倍,给予“买入”评级。 8、风险提示:项目投产进度低于预期,非公开发行仍需证监会审核。