事件：青岛啤酒发布2023年年报，2023年公司营收为339.37亿元，同比增长5.49%；归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%。单四季度营收为29.58亿元，同比下滑3.37%，归母净利润亏损6.40亿元。 短期销量承压，高端升级延续拆分量价来看，2023年公司啤酒总销量约800.7万千升，同比下滑0.82%；单四季度销量为71.3万千升，同比下滑10.09%。受益于高端升级，2023年公司产品每升酒营业收入同比增长6.4%。分品牌来看，2023年青岛主品牌实现销量456万千升，同比增长2.67%；以崂山为代表的其他品牌销量为345万千升，同比下滑5.08%。在经典及白啤等产品的带动下，2023年公司中高档及以上产品实现销量324万千升，同比增长10.5%。分渠道来看，2023年餐饮、夜场等即饮市场销售占公司市场销量比重约41%；KA、流通等渠道实现的非即饮市场销量占比约59%。 产品结构优化，盈利水平提升受益于产品结构优化升级、中高档产品占比提升，2023年公司毛利率达38.66%，同比提升1.81pct。费用端，随着消费场景及销售活动恢复，公司广告及宣传力度加大，2023年公司销售/管理费用率为13.87%/4.48%，同比分别+0.82/-0.1pct；单Q4销售/管理费用率为41%/17%，同比分别+9.55/4.19pct。2023年公司归母净利率为12.58%，同比+1.04pct。 盈利预测、估值与评级青啤坚持“青岛+崂山"双品牌战略，“一体两翼”产品布局，叠加高端化逻辑持续演绎，渠道服务与执行力恒强,我们预计公司2024-2026年营收分别为356.65/372.93/388.24亿元，同比增速分别为+5.09%/4.56%/4.10%，归母净利润分别为50.13/57.98/66.15亿元，同比增速分别为+17.45%/15.66%/14.10%，EPS分别为3.67/4.25/4.85元/股，3年CAGR为15.73%。鉴于公司高端化、国际化战略不断深化，参考可比公司估值，我们给予公司2024年28倍PE，对应目标价102.91元，给予“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险。

事件： 公司发布 2023年报与 24Q1业绩预告， 2023年实现营业总收入 41.15亿元，同比+42.22%；归母净利润 5.06亿元，同比+67.76%；扣非归母净利润4.76亿元，同比+72.84%。其中 Q4实现营业总收入 11.11亿元，同比+20.22%； 归母净利润 1.10亿元，同比+32.64%；扣非归母净利润 1亿元，同比+20.48%。 预计 24Q1实现归母净利润 1.5-1.7亿元， 同比增长 34.48%-52.41%。 多渠道与多品类加速发展分渠道看，公司保持原有 KA、 AB 类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、 CVS、校园店等、 在抖音平台与主播种草引流， 2023年直营/经销和其他 / 电 商 渠 道 分 别 实 现 收 入 3.34/29.52/8.28亿 元 ， 分 别 同 比 -10.03%/+40.35%/+98.04%。全渠道合力助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等大单品高增， 分产品看， 公司打磨供应链提升产品力，推进产品全规格发展， 七大核心品类辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁分别实现收入 14.82/6.27/6.19/3.60/3.19/2.67/2.17亿元，分别同比增长 56.71%/12.75%/10.65%/29.98%/594.52%/37.19%/125.67%。 总成本领先带动毛销差提升2023年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率/归母净利率分别为 33.54%/12.53%/4.44%/1.94%/0.40%/12.29%，分别同比-1.18/-3.28/-0.08/-0.63/+0.10/+1.87pct。 公司持续降本增效，渠道结构变革带动销售费用率进一步下行， 2023年毛销差 21.01%， 同比增长 2.1pct。 持续引领新中式健康零食方向公司 24年春糖发力推广子品牌“蛋黄”，专注鹌鹑蛋零食细分品类， 已于23年 4月建设绿色蛋鹌鹑养殖基地， 数字化与标准化水平高、获鹌鹑蛋行业首个“可生食+无抗”双认证， 被沙利文评估为“鹌鹑农场养殖规模中国第一”。 公司继 23年推出聚焦素毛肚赛道的“大魔王”品牌后再次在深耕供应链的基础上推进“1+7”产品矩阵落地， 加速推进新中式健康零食发展。 盈利预测、估值与评级我们预计 24-26公司年营业收入分别为 54.00/64.53/74.15亿元，分别同增 31.22%/19.50%/14.91%，归母净利润分别为 6.78/8.12/9.66亿元，分别同增 34.12%/19.71%/19.02%， EPS 分别为 3.46/4.14/4.93元/股， 3年 CAGR为 24.09%。考虑公司总成本领先，以多品类全渠道推进增长，参照可比公司估值， 我们给予公司 24年 25倍 PE，目标价 86.5元，维持买入评级。 风险提示： 渠道扩张不及预期；成本波动；行业竞争加剧；食品安全风险

事件：公司发布2023年年报：实现营业收入6.77亿元，同比增长111.46%；归母净利润1.34亿元，符合业绩预告区间（1.25-1.5亿元），同比增长813.92%。利润分配方面，公司拟向全体股东每10股派发现金股利6元，同时以资本公积每10股转增4股，共预计转增5449万股，派发现金股利8174万元。大体量项目推动业绩回暖，在手订单储备丰富2023年随着线下文旅修复，项目交付改善，公司业绩显著回暖。其中1）大型文化演艺活动业务营收4.5亿元，同比增长74%，主要系杭州亚运会开闭幕式贡献增量；2）文化旅游演艺业务营收2.1亿元，同比增长514%，主要系《无界·长安》等驱动。 目前公司项目储备丰富，截至2023年底在手订单金额共计5.5亿元，包括青岛唐岛湾文化艺术中心项目、第十四届冬季运动会开闭幕式等。2024年1-2月，公司新中标第十二届少数民族运动会开闭幕式、杭州湘湖湖山广场综合公园项目，合同金额共1.52亿元。上述7.02亿元订单有望于24-25年陆续释放，推动公司业绩持续回暖。C端项目实现突破，关注文旅运营业绩释放展望未来，公司有望基于国家级大型演艺项目的承做经验，向省级、商业级文旅演艺，以及C端运营项目持续拓展。其中：1）上海六三二项目2023年实现收入3354万元，净利润992万元，未来有望持续稳定贡献业绩增量；2）由亚运会开闭幕式转化而来的实景演艺《湘湖·雅韵》有望于24年5月开演，公司不仅负责项目的承制，还将首次深度参与后续运营。我们认为，随着公司C端运营业务扩张，有望通过持续的票务收入提升整体业务稳定性和盈利水平。盈利预测、估值与评级考虑到公司未来有望受益于B端、G端订单放量，以及C端运营项目拓展，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为11/13/15.6亿元，同比增速分别为64%/17%/20%，归母净利润分别为2.8/3.9/4.3亿元，同比增速分别为108%/39%/11%，EPS分别为2/2.8/3.1元/股，3年CAGR为47%。我们给予公司2024年20倍PE，目标价60元，维持“买入”评级。

事件：公司于3月5日发布多条公告，其中《关于开展境内外产业链相关投资的公告》引起市场较大程度关注，公告表示：为契合公司业务长期发展需求，推进全球化战略布局，保障行业关键资源的供应，公司拟围绕主业，以证券投资方式对境内外产业链上下游优质上市企业进行投资，投资总额不超过15亿元（不含本数）人民币或等值币种，有效期限自本次董事会审议通过之日起12个月内有效。去年已有先例，公告作用为预授权公司于2023年2月已发布过一份同样标题的公告，基本内容一致，其中与今年版本的主要差异仅为24年版的投资总额由23年的21亿降低至15亿，均不超过上一年度经审计净资产的50%。 公告作用是预授权，自当次董事会审议通过之日起12个月内为公告有效期。但实际上，23年公司并未进行需要披露的较大规模投资事项，体现出公司对于投资的审慎态度，该情况对24年具备参考价值。围绕核心主业，投资产业链上下游公告内容提炼来看，一是投资需契合长期业务需求，围绕核心主业开展，二是投资限于产业链上下游企业，将有利于加强产业链合作协同，保障关键资源供应，三是部分境外标的的选择是符合公司全球化发展的战略规划。我们认为，公司投资思路是为主业带来协同效应、能力互补等正向作用，取得成本管控、区域拓展、销售增量、品牌提升等长期发展成效，而非短期证券投资收益。采用证券投资，追求较有保障标的选择采用证券投资方式，我们认为，核心是考虑到上市公司主体的经营水平和资产质量相对更具安全性，同时公司信息相对更易观察与评估，尤其在境外投资的情况下需更加防范投资风险。这依然是基于公司相对稳妥的经营管理思路而做出的选择。 同时，公司一是会根据证券市场情况，选择估值合理的时间窗口，以长期持有为目的；二是将严格执行对外投资管理制度，加强各环节控制力度，保障公司资金安全。盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为110.76/140.93/173.63亿元，同比增速分别为30.22%/27.25%/23.20%，归母净利润分别为20.13/26.47/33.22亿元，同比增速分别为39.77%/31.47%/25.50%，EPS分别为5.03/6.62/8.30元/股，3年CAGR为32.12%。鉴于公司业绩展望积极，24上半年限售股解禁或亦为短期催化因素，中长期看第二曲线已现，公司正在从能量饮料行业龙头向综合饮料龙头平台型公司转变。参照可比公司估值，我们给予公司2024年33.5倍PE，目标价221.6元，维持“买入”评级。

事件： 公司发布 2023年业绩预告，预计 2023年营业收入 110.57-113.12亿元，同比增长 30%-33%； 归母净利润 19.89-20.61亿元，同比增长 38%-43%；扣非净利润 18.25-18.93亿元，同比增长 35%-40%；整体略高于市场预期。 泛品类、 全渠道、 全国化，公司步入新程产品方面，公司在能量饮料赛道不断夯实基础， 据中报数据，目前居销量第一、 销售额第二； 同时积极进行多品类布局， 第二增长曲线曙光已现，2023年推出电解质水和无糖茶， 前者已覆盖 100万+终端网点， 借助赛道增速和渠道推力实现业绩快速增长。 近期全新布局椰汁、预调鸡尾酒赛道，扩展能力圈。 渠道方面， 深耕细化渠道网络， 现已实现除中国台湾的全国地级市 100%覆盖，终端数持续增长； 不断加强渠道运营能力和多元度，显著增强产品曝光率和终端动销。 全国化方面， 面对广阔空间加速渗透， 2023前三季度华中/华东/西南/华北增速达 38%/45%/64%/88%， 起势明显。 二股东减持系资金需求， 无关公司经营面近期君正投资因自身资金需求，计划以集中竞价交易方式和大宗交易方式减持东鹏饮料合计不超过 12,000,300股股份，即不超过总股本的 3%。根据计划，本次减持以集中竞价交易方式的部分不超过公司总股本 1%，将在减持计划公告之日（1月 25日）起 15个交易日后的 3个月内进行；而以大宗交易方式减持的不超过公司总股本的 2%，将在减持计划公告之日（1月 25日）起三个交易日后的 3个月内进行。君正投资原持有东鹏饮料 7.71%股份，为公司第二大股东，其主要合伙人是加华资本。 我们认为加华资本作为公司上市前一级市场投资方， 此次系正常退出动作， 无关乎公司经营基本面。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 110.76/140.93/173.63亿元，同 比 增 速 分 别 为 30.22%/27.25%/23.20% ， 归 母 净 利 润 分 别 为20.13/26.47/33.22亿元，同比增速分别为 39.77%/31.47%/25.50%， EPS 分别为 5.03/6.62/8.30元/股， 3年 CAGR 为 32.12%。 鉴于公司短中期业绩展望积极， 24上半年限售股解禁或亦为短期催化因素， 中长期看第二曲线已现，公司正在从能量饮料行业龙头向综合饮料龙头平台型公司转变。 参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 33.5倍 PE，目标价 221.6元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；原材料价格波动；新品及渠道拓展不及预期

公司发布 2023年业绩预告，预计 2023年实现营业收入 41-42亿元，同比增长 41.70%-45.15%，归母净利润 5-5.1亿元，同比增长 65.84%-69.16%，扣非净利润 4.70-4.80亿元，同比增长 70.49%-74.12%。 强组织力带动强渠道力2023年公司将产品与渠道双轮驱动战略进一步升级至“渠道为王、产品领先、体系护航”，推出两期股权激励计划，锚定 2022-2025年营业收入、净利润复合增长率分别为 25%/36%。 零食连锁、新兴电商等渠道蓬勃发展的背景下公司率先合作、积极转型， 带动季度销售环比快速增长，三季度实现同比高基数上的高质量高增。 除优势散装外， 公司全力发展定量装、小商品以及量贩装产品， 适配全渠道、 满足消费者各种场景的零食需求。 总成本领先推进多品类扩张公司不断延长产业链、提升成本优势， 推进多品类扩张的方向。 公司不断加深生产端与上游布局， 2023年投建鹌鹑养殖基地、新建马铃薯全粉智能化生产加工项目等巩固总成本领先战略。 产品端，公司在已有子品牌矩阵“蒟蒻满分”“憨豆爸爸”“31°鲜”等基础上进一步推出“蛋皇”“大魔王”等子品牌， 以七大核心品类推动增长、 提升品牌力，且当前仍有多个大单品储备，未来或以 2-3月周期主推 1个核心新品，带动收入业绩稳步增长。 盈利预测、估值与评级公司以多品类全渠道推进增长，预计 2023-2025年营业收入分别为41.26/52.83/62.59亿元（前值 41.26/51.96/62.63亿元），同比增长42.60%/28.04%/18.46%，归母净利润分别为 5.10/6.93/8.52亿元（前值5.46/6.88/8.52亿元），同比增 69.02%/36.00%/23.00%，对应三年 CAGR 为41.40%， EPS 分别为 2.60/3.53/4.35元。鉴于强组织力下的强供应链体系赋予公司强产品力、 总成本优势与全渠道扩张的能力，“渠道为王、产品领先、体系护航”的战略有望推动公司进一步快速扩张，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 28倍 PE，目标价 98.84元，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道扩张不及预期；成本波动；行业竞争加剧；食品安全风险

仙乐健康是国内保健食品代工行业龙头， 研发硬实力强， 萃优酪、益生菌晶球等新品催化多。国内市场新锐客户订单及跨境电商业务起势， 有望逐步放量； 海外市场困境反转逻辑确认，盈利空间有望逐步拓宽。 缘起制药，功于保健食品代工仙乐健康成立于 1993 年，缘起制药，降维布局保健食品代工业务。 2019 年于深交所上市，现已成为国内保健食品代工行业龙头。 经过多年收并购业务， 现已形成中美欧三大生产基地及全球市场布局。 保健食品市场潜力大， 代工企业研发导向强据 Datayes!数据，我国保健食品市场规模稳步提升，由 2017 年的 419.3 亿元增至 2022 年的 670.7 亿元， CAGR 达 9.86%。消费端来看， 2022 年国内保健食品人均消费额为 25 美元， 仅为美国的 14.8%， 行业增长潜力较大。相较下游品牌商， 中游代工企业重研发、重管理，销售费用率较低。 对比代工同行，仙乐健康作为行业龙头， 业务更为聚焦， 2019-2022 年收入复合年均增长率领先于行业平均水平，其中中国/欧洲/美洲/东南亚及澳新区域年均复合增长率分别领先于行业均值 9.6/8.8/43.1/86.1pct。 中国市场多点布局，海外版图外延扩张公司研发实力强， 萃优酪、益生菌晶球等新品催化多。 国内客户粘性较高，新锐品牌订单及跨境电商业务起势。 美洲市场短期利润承压，但随着个护、软糖产线投产、批量订单落地， 美洲工厂收入及业绩增长有望逐步兑现。欧洲团队建设基本完成，发力开拓中东欧空白市场， 同时德国工厂 Ayanda多个降本增效项目落地， 毛利率有望企稳回升， 困境反转逻辑确认，成功经验有望内部复制推广。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 35.86/43.16/49.73 亿元，同比增速分别为+43.03%/20.36%/15.21%，归母净利润分别为 2.61/3.74/4.56 亿元，同比增速分别为+22.79%/43.51%/21.98%，三年 CAGR 为 29.07%， EPS 分别为 1.44/2.07/2.53 元/股。可比公司 2024 年平均 PE13.27 倍，鉴于公司研发壁垒较强，盈利空间有望逐步拓宽， 根据相对估值法，我们给予公司2024 年 20 倍 PE，目标价 41.56 元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 质量和食品安全风险、订单不及预期风险、原料价格上涨风险、海外业务经营风险。

公司发布公告，拟使用自有资金 1亿元出资设立子公司，使用自筹资金 1亿元在巴克图经济技术开发区投资建设马铃薯全粉智能化生产加工项目。 1万吨马铃薯全粉智能化生产线及配套设施预计于 2024年建成投产 公司于2023年11月24日召开第四届董事会第五次会议，审议通过了《关 于投资建设马铃薯全粉智能化生产加工项目暨对外设立全资子公司的议案》， 拟与巴克图经济技术开发区签署《第九师白杨市马铃薯全粉智能化生产加工项目合作协议》，使用自筹资金 1亿元在新疆生产建设兵团第九师巴克图经济技术开发区投资建设马铃薯全粉智能化生产加工项目，项目计划总用地约 120亩， 规划建设 1条 1万吨马铃薯全粉智能化生产线及配套设施，预计于 2024年建成投产。 拟以自有资金 1亿元出资设立全资子公司新疆盐津铺子食品有限公司（暂定名）作为本项目的实施主体。 本次对外投资不构成关联交易或重大资产重组。 总成本领先，推进多品类扩张马铃薯粉生产加工项目的建设有助于公司延长产业链、提升成本优势，进一步推进总成本领先战略，且符合公司多品类扩张的方向。今年来公司将产品与渠道双轮驱动进一步升级至“渠道为王、产品领先、体系护航”，已推出两期股权激励计划，锚定 2022-2025年营业收入、净利润复合增长率分别为 25%/36%。 零食连锁、新兴电商等渠道蓬勃发展的背景下公司率先合作、积极转型，季度销售环比快速增长，前三季度收入同比增长 52.54%。 产品端，公司今年已陆续推出“蛋皇”“大魔王”等子品牌，进一步提升品牌力， 且当前仍有多个大单品储备，未来或以 2-3月周期主推 1个核心新品，带动收入业绩稳步增长。 盈利预测、估值与评级公司以多品类全渠道推进增长，预计 2023-2025年营业收入分别为41.26/51.96/62.63亿元，同比增长 42.61%/25.93%/20.52%，归母净利润分别为 5.46/6.88/8.52亿元，同比增长 81.06%/25.96%/23.96%，对应三年CAGR 为 41.40%， EPS 分别为 2.78/3.51/4.35元。鉴于强组织力下的供应链体系赋予公司总成本优势与快速适应渠道变革的能力，产品与渠道双轮驱动的战略有望推动公司进一步快速扩张，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 28倍 PE，目标价 98.28元，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期；成本波动；行业竞争加剧；食品安全风险

事件： 11月 20日， 公司发布公告：第一大股东、公司董事长金锋拟出资 1.47亿元，受让金海波持有的绍兴安嵊 11%的合伙份额。 本次协议收购前，公司不存在实际控制人；本次协议收购后，金锋合计持股比例提升至 19.01%，将成为公司实际控制人。 董事长拟增持成为实控人， 长期战略有望更高效执行10月 26日公司发布公告： 第一大股东、董事长金锋拟在 6个月内增持公司股份，总金额不低于 1亿元。今日公司发布实际控制人拟变更公告，金锋拟通过协议转让方式增持 1.47亿元，同时将成为公司实控人。我们认为，本次董事长增持在彰显管理层信心的同时， 也标志着公司结束近一年的无实控人状态，公司长期战略有望得到更有力执行。 多款新游表现出色，自研实力有望持续验证公司进入新游上线周期，其中多款有望自 23Q4起贡献增量： 1） 公司自研、腾讯发行的经典 IP“端转手”《石器时代：觉醒》已于 10月 26日上线， 截至目前 iOS 畅销榜排名稳定在前 20水平； 2） 公司自研、哔哩哔哩发行的二次元 IP 卡牌手游《纳萨力克之王》将于 11月 21日上线，截至目前官网预约量超过 219万； 3） 公司代理发行的《仙剑奇侠传：新的开始》已上线小游戏版本，截至目前微信小游戏畅销榜排名前 20。 后续重点关注的游戏包括《斗罗大陆：诛邪传说》《临仙》《妖怪正传 2》等，目前均已获得版号，且多为非传奇/奇迹的创新品类，公司自研实力有望逐步验证。 此外，公司稀缺性布局 VR 产业链，自研的一款动作竞技类 VR 游戏有望于 23年底上线。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 47.1/60.6/70.9亿元，同比增速分别为 26.4%/28.7%/17.0%，归母净利润分别为 15.9/19.8/23.1亿元，同比增速分别为 55.5%/24.4%/16.7%， EPS 分别为 0.74/0.92/1.07元/股，3年 CAGR 为 30.6%。鉴于公司游戏产品线储备丰富，非传奇/奇迹类游戏有望成为新的增长驱动力，且将长期受益于 AI/VR 等新技术渗透率提升，我们给予公司 2024年 20倍 PE，目标价 18.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 版号政策、公司游戏流水、 AI/VR 等技术应用不及预期的风险。

事件：公司发布重大事项公告，自2023年11月1日起上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%，此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。 出厂价提升带来业绩增量本次茅台酒出厂价上调幅度约为20%，以53%vol500毫升飞天茅台酒为例，原出厂价969元/瓶，将上调约200元/瓶。业绩角度，我们计算得出，24年茅台酒吨价提升约7%，假设销量不变的情况下，带来约85-90亿收入和约50-55亿利润的新增量。估值角度，茅台价格重回市场化运作，利于提升茅台估值市场化因素，推动茅台估值中枢上行。 预计短期批价仍以稳为主短期来看，当前白酒处于双节之后供应增加、需求偏淡的时间段，高端批价受到一定压制；长期来看，宏观及消费环境仍处在复苏早期，渠道和消费者端须待进一步释放需求；故预计此次提价较难快速在渠道传导。同时，考虑到公司直销渠道比例提升，量价调控能力不断增强，综合来看，后续批价仍以稳为主。 茅台提价顺消费复苏大势茅台提高出厂价顺应国家大力推进消费复苏趋势，利于提振白酒行业发展信心，刺激和拉动消费增长。对于白酒行业来说，高端酒价格天花板提升，行业整体空间扩容提速，高端、次高端的提价逻辑有望持续演绎。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1461.57/1769.98/2032.93亿元（原预测24年为1679.50亿元），同比增速分别为17.8%/21.1%/14.9%，归母净利润分别为744.97/912.57/1056.59亿元（原预测24/25年分别为863.85/1000.54亿元），同比增速分别为18.8%/22.5%/15.8%，EPS分别为59.3/72.7/84.1元/股，3年CAGR为18.99%。鉴于公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定、经营把控力十足，此次提价彰显对消费复苏和自身发展的长期信心，参照绝对和相对估值，我们给予公司2024年36倍PE，目标价2149.36元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；商务消费不足；高端酒批价承压

事件：公司发布三季报：前三季度实现营业收入81.94亿元，同比增长9.55%；归母净利润3.81亿元，同比增长22.78%；扣非后归母净利润3.91亿元，同比增长58.11%。Q3公司收入28.96亿元，同比增长7.25%；归母净利润为1.44亿元，同比增长19.08%；扣非归母净利润为1.62亿元，同比增长54.39%。 公司收入稳健增长，利润率显著改善。 Q3公司收入28.96亿元，同比增长7.25%；销售毛利率26.5%，同比提升2.2pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为14.0%/4.2%/0.4%/0.1%，分别同比变化0.4pct/0.1pct/-0.1pct/-0.6pct。公司归母净利率5.0%，同比提升0.5pct。归母净利润为1.44亿元，同比增长19.08%；扣非归母净利润为1.62亿元，同比增长54.39%。主要原因是对联营企业投资收益及其他权益工具投资分红收益同比下降；以及各乳品子公司盈利能力增加，利润总额同比增加以及使用前期未弥补亏损减少导致所得税费用增加。 聚焦鲜战略，多维度增强公司极致新鲜的运营能力。 公司持续聚焦鲜战略，通过加强鲜价值传播，加快新场景新渠道布局，从品牌、销售、供应链等维度增强公司极致新鲜的运营能力，强化公司以“鲜”为核心的市场定位。产品端，以低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶未来五年复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争未来五年新品复合增速超过10%。渠道端，以DTC业务作为渠道增长第一引擎，2027年收入占比目标30%，数字化用户目标达5000万人。 盈利预测、估值与评级受消费力恢复较慢影响，原料奶成本下行影响，调整公司盈利预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为111.09/123.84/137.52亿元（原值114.64/130.82/148.69亿元），同比增速分别为11.02%/11.47%/11.05%，归母净利润分别为4.82/6.38/7.55亿元（原值4.86/6.13/7.66亿元），同比增速分别为33.43%/32.20%/18.38%，EPS分别为0.56/0.74/0.87元/股，3年CAGR为27.77％。公司通过资源投入、品牌打造、渠道建设，在乳制品行业整体低迷时仍保持稳健增长。参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价18.5元，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动，消费恢复不及预期，DTC渠道拓展不及预期

事件： 重庆啤酒发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司共实现营收 130.29亿元，同比增长 6.94%；归母净利润 13.44亿元，同比增长 13.67%。单三季度营收为 45.24亿元，同比增长 6.51%，归母净利润为 4.79亿元，同比增长 5.32%。 量价持续提升， 南区增速亮眼2023年前三季度公司抢抓外部环境好转带来的市场机遇，延续了销量、营收和利润三大指标全面增长势头。拆分量价来看， 2023Q1-3公司实现销量265.17万千升， 同比增速达 4.96%； 单 Q3实现销量 92.49万千升，同比增长 5.33%。 2023Q1-3吨价同比增长 1.89%至 4913.33元/吨;单 Q3吨价为4891.21元/吨， 同比增长 1.12%。 分档次来看， 2023Q1-3高档/主流/经济产 品 分 别 实 现 收 入 43.45/67.85/16.31亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为0.82%/12.37%/3.23% ， 占 比 分 别 同 比 -2.08pct/+2.55pct/-0.47pct 至34.05%/53.17%/12.78%。分地区来看， 2023Q1-3南区/中区/西北区收入分别为 36.44/53.50/37.67亿元，同比增速分别为 21.03%/3.99%/-0.13%，占比分别同比-3.31pct/-1.21pct/-2.10pct。 费用率稳步下行， 盈利空间持续拓宽2023Q1-3公司毛利率、 净利率分别为 49.19%/20.79%，同比变动-0.51pct、+1.08pct， 消费复苏背景下，公司净利率水平稳步提升。 2023Q1-3公司销售、 管理和研发费用率分别为 14.90%/2.82%/0.10%， 分别同比+0.11pct/-0.55pct/-0.61pct。 成本端， 2023年 8月 4日商务部宣布终止对澳大利亚进口大麦的反倾销税和反补贴税，预计或对公司 2024年成本端改善显著，有望进一步释放盈利空间。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营收分别为 158.49/177.57/196.39亿元，同比增 速 分 别 为 +12.89%/12.04%/10.60% ， 归 母 净 利 润 分 别 为15.43/18.36/21.30亿元，同比增速分别为+22.10%/19.02%/16.01%， EPS 分别为 3.19/3.79/4.40元/股， 3年 CAGR 为 19.11%。鉴于公司高端化、全国化战略不断深化，成长性较强，我们给予公司 2024年 30倍 PE，目标价113.80元， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险。

公司发布 2023年三季度报告， 2023前三季度实现营业收入 219.43亿元，同比增长 25.21%；实现归母净利润 105.66亿元，同比增长 28.58%。 其中23Q3单季度实现营业收入 73.50亿元，同比增长 25.41%；实现归母净利润34.77亿元，同比增长 29.43%；业绩略超我们预期。公司连续 9个季度营收增速超过 15%；连续 14个季度归母净利润增速超过 20%，始终保持良性且较快增长。 经营活动现金流高增，业绩蓄水池继续储备2023年前三季度公司经营活动现金流净额 90.53亿元，同比增长 43.41%，增速相比半年度数据 38.53%进一步提升。 Q3末合同负债为 29.62亿元，相比半年度环比增长 10.28亿元，同比增长 10.61亿元，预收款进一步巩固后续业绩。 2023年前三季度，公司收入与合同负债合计值为 249.04亿元，同比增加 54.79亿元(+28.21%)，实际增长强劲。 毛利率提升明显，费用率控制较好前三季度公司毛利率和净利率分别为 88.45%和 48.31%，同比提升 1.67pct和 1.12pct；费用率方面，前三季度公司税金及附加占营收比例为 10.41%，同比提升 1.37pct； 销售费用 24.06亿，同增 19.58%，销售费用率 10.97%，同比减少 0.51pct，主要系营收增速远高于销售费用增长；管理费用 8.43亿元，同比增加 1.44%，管理费用率 3.84%，同比下降 0.9pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 307.52/371.96/444.14亿元，同 比 增 速 分 别 为 22.4%/21.0%/19.4% ， 归 母 净 利 润 分 别 为132.47/165.72/202.52亿元，同比增速分别为 27.8%/25.1%/22.2%， EPS 分别为 9.00/11.26/13.76元/股， 3年 CAGR 为 25.01%。参照绝对和相对估值，我们给予公司 2024年 24倍 PE，目标价 272.85元，维持“买入”评级。 风险提示： 消费恢复不及预期； 全国化进程受阻；产品结构升级受阻

事件：公司发布 2023 年三季报， 2023 年前三季度实现营业收入 83.63 亿元，同比增长 28.35%；实现归母净利润 26.36 亿元，同比增长 26.63%；实现扣非归母净利润 26.37 亿元，同比增长 27.25%。其中 23Q3 单季度实现营业收入 23.94 亿元，同比增长 28.04%；实现归母净利润 5.86 亿元，同比增长26.38%；实现扣非归母净利润 5.85 亿元，同比增长 25.93%。业绩整体符合预期。 产品结构持续提升，报表端稳健扎实分 产 品 看 ， 23Q1-3 特 A+ 类 / 特 A 类 /A 类 /B 类 产 品 增 速 分 别 为25.24%/37.61%/28.00/10.55%，其中 100 元以上的特 A+及特 A 产品销售占比达九成以上，中高端产品地位强势。 经营活动现金流净额为 19.81 亿元，同比减少 9.93%，其中支付其他与经营活动有关的现金同比增加 67.63%，主要系销售费用增加所致。 Q3 末合同负债 13.11 亿元，环比中报增加 1.82亿元，同比减少 4.49%，主要系季节性因素导致预收款项的减少。 省内发展持续扎根，省外渠道换血促活力分地区看， 23Q1-3 省内/外分别实现营收 77.14/6.05 亿元 ，同增27.16%/40.42%，营收占比 92.7%/7.3%；具体来看，省内苏中大区加速渗透，同增 39.74%；苏南大区增速强劲，同增 29.70%；其余地区增速相对均衡。从销售渠道看，直销和批发代理销售收入分别为 1.22/81.97 亿元。 省内/省外经销商分别为 479/609 家，报告期内省内净增 84 家，省外净减 10 家。省内渗透率继续提升，省外渠道正在换血。 毛利率有所提高， 费用率提升旨在发展23Q1-3 公司毛利率 76.26%（yoy+1.74pct），净利率 31.51%（yoy-0.43pct)。费用方面， 旨在高质量发展，营销、研发力度加大； 销售费用率 17.64% （yoy+3.36pct），销售费用同增 58.51%，主要系销售增长消费者培育及广告投入增加；管理费用率 3.12%（yoy+0.11pct），管理费用同增 33.23%，主要系陶坛储酒量增多损耗增加及薪酬增长、社保基数调整影响；研发费用率 0.30%（yoy-0.01pct），研发费用同增 25.00%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-25 年收入分别为 102.00/126.72/154.98 亿元，对应增速分别为 29.4%/24.2%/22.3%，净利润分别为 31.72/39.90/49.37 亿元，对应增速 26.7%/25.8%/23.7%， EPS 分别为 2.53/3.18/3.94 元，三年 CAGR 为25.42%。参照绝对和相对估值，我们给予公司 24 年 24 倍 PE，目标价 78.77元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；产品结构升级不畅； 省外扩张遇阻

事件： 公司前三季度实现营收 23.32亿元，同增 50.04%；归母净利润 3.87亿元，同增 106.61%；扣非归母净利润 3.86亿元，同增 111.82%。其中三季度实现营收 8.00亿元，同增 48.45%；归母净利润 1.31亿元，同增 90.43%；扣非归母净利润 1.30亿元，同增 93.03%。 三季度酱油收入增速强劲，食醋增长有所放缓2023年前三季度酱油、食醋分别实现收入 14.71、 3.20亿元，分别同增58.73%、 21.62%。其中第三季度，酱油、食醋分别实现收入 5.04、 1.01亿元，分别同增 56.07%、 12.93%。 三季度各区域收入环比均有增长，增速变化较大主因基数效应三季度西部大本营收入环比提速， 或因去年同期成都疫情扰动造成基数较低。2023前三季度，东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增 57.97%、45.28%、 106.80%、 65.08%、 28.85%，区域收入占比分别为 22.55%、 6.45%、13.93%、 17.47%、 39.59%，经销商数量分别达到 627、 261、 707、 532、 936个，分别净增加 156、 88、 216、 169、 204个。三季度东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增 22.40%、 21.66%、 95.79%、 40.67%、 64.11%。 盈利能力同比大幅改善毛利率同比提升或因成本红利推动，销售费用率同比下行则与规模效应与费用精细化管理相关，综合影响下净利率持续向上。 2023前三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为 37.80%、 12.33%、 16.60%，分别同比+3.07pct、-1.89pct、 +4.55pct，其中三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为36.87%、 11.95%、 16.30%， 分别同比+3.33pct、 -2.17pct、 +3.59pct，分别环比-0.56pct、 -1.53pct、 +0.67pct。 盈利预测、估值与评级公司当下顺势而为，通过全渠道战略升级发掘增长潜力。我们基本维持此前预测， 预计公司 2023-25年收入分别为 31.05、 38.75、 48.14亿元，对应增速分别为 27.43%、 24.82%、 24.21%，归母净利润分别为 5.28、 6.76、8.66亿元，对应增速分别为 53.47%、 28.03%、 28.21%， EPS 分别为 0.51、0.66、 0.84元。参考可比调味品公司估值，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予 24年 35倍 PE，目标价 23.10元，维持买入评级。 风险提示： 调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险