事件：公司发布2023年中报：上半年公司实现营业收入13.27亿元，同比增长38.09%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长303.23%；实现扣非归母净利润1.15亿元，同比增长412.20%。其中Q2公司实现营收6.86亿元，同比增长56.33%；实现归母净利润0.72亿元，同比上升341.12%；实现扣非归母净利润0.64亿元，同比增长657%。 植脂末、咖啡双轮驱动，公司营收实现高速增长。 Q2公司实现营收6.86亿元，同比增长56.33%。分产品看，Q2粉末油脂/咖啡/植物基/其他产品收入分别为4.59/0.56/0.26/1.00亿元，分别同比增长57%/46%/19%/80%。分渠道看，Q2生产企业/连锁/经销/其他渠道收入分别为2.18/3.36/0.55/0.30亿元，分别同比增长179%/39%/-5%/2%。受下游消费复苏影响，粉末油脂、咖啡、植物基等产品销量都有所增长。受油脂乳粉等原材料价格下降影响，公司实现毛利率19.39%，同比增长8.68pct公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.06%/2.77%/1.02%/-0.73%，分别同比变化-0.36pct/-1.10pct/-0.57pct/2.00pct。公司财务费用率增长主要是汇率波动导致汇兑收益减少。 植脂末业务稳健增长，咖啡业务开拓第二曲线。 公司深耕植脂末市场多年，核心客户包括蜜雪冰城、沪上阿姨、古茗、COCO益禾堂等茶饮连锁品牌以及统一、香飘飘、娃哈哈、联合利华等知名食品企业。受益于消费复苏以及消费者更佳重视性价比，公司下游客户销售改善。公司的咖啡业务正处于快速成长阶段，公司供应链优势突出，有望伴随下游客户共同成长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为31.30/38.33/45.76亿元（原值为31.71/38.79/45.91亿元），同比增速分别28.93%/22.44%/19.39%，归母净利润分别为3.09/4.09/5.25亿元，同比增速分别167.60%/32.37%/28.49%，EPS分别为0.77/1.02/1.31元/股，3年CAGR为66%。鉴于公司植脂末业务受益下游茶饮客户销售恢复，咖啡业务维持高成长。暂不考虑定增影响，参照可比公司估值，我们给予公司23年30倍PE，目标价23元。 维持“买入”评级。 风险提示：客户需求不及预期，原材料价格波动，食品安全风险

事件：公司发布 2023 年中报：上半年公司实现收入 52.98 亿元，同比增长10.84%；实现归母净利润 2.37 亿元，同比增长 25.14%；实现扣非归母净利润 2.30 亿元，同比增长 60.83%。其中 Q2 实现营收 27.77 亿元，同比增长12.72%；实现归母净利润 1.76 亿元，同比增长 20.54%；实现扣非归母净利润 1.55 亿元；同比增长 43.20%。 营收显著增长，利润率稳步改善Q2 实现营收 27.77 亿元，同比增长 12.72%。按区域分，23H1 西南/华东/西北/华北/其他区域营业收入分别为 20.13/14.36/7.78/4.45/6.24 亿元，分别同比增长 6.71%/21.42%/2.38%/9.40%/15.07%。按销售模式分，公司经销/直营模式收入分别为 21.40/27.19 亿元，分别同比变化-7.04%/34.42%。 受制造费用率下降以及生鲜乳价格下行影响，公司销售毛利率 28.81%，同比 提 升 2.62pct 。 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为15.81%/4.25%/0.43%/1.44%；分别同比变动 1.72pct/-0.91pct/0.03pct/0.02pct。公司加大产品促销力度，增加广告宣传投入，销售费用率有所上升。Q2 公司实现投资净收益 1200 万元，去年同期为 2800 万元；资产处置产生亏损 1900 万元。受非经常损益影响，公司归母净利率 6.34%，同比提升 0.41pct，低于成本改善幅度。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 114.64/130.82/148.69 亿元（原值为 125.18/147.86/170.78 亿元），同比增速分别为 14.56%/14.12%/13.67%，归母净利润分别为 4.86/6.13/7.66 亿元（原值为 5.37/6.54/8.31亿 元 ）， 同 比 增 速 分 别 为 34.33%/26.33%/24.81% ， EPS 分 别 为0.56/0.71/0.88 元/股，3 年 CAGR 为 28%。鉴于公司持续推进五年战略规划，收入稳健增长，利润率显著改善。参照可比公司估值，我们给予公司2023 年 31 倍 PE，目标价 17.36 元，维持“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期，原奶价格波动，产品动销不及预期

事件： 公司发布 2023年中报：上半年公司实现营业收入 4.74亿元，同比增长13.09%；实现归母净利润 0.48亿元，同比下降 6.65%；实现扣非归母净利润 0.40亿元，同比下降 2.13%。其中 Q2公司实现营收 2.33亿元，同比增长 14.51%；实现归母净利润 0.25亿元，同比上升 26.57%；实现扣非归母净利润 0.19亿元，同比增长 20.86%。 植脂奶油营收稳健发力，直销渠道迎来快速增长。 上半年公司实现营业收入 4.74亿元，同比增长 13.09%；Q2公司实现营收2.33亿元，同比增长 14.51%。分产品看，2023H1植脂奶油/果酱/巧克力/香 精 香 料 营 收 分 别 为 4.37/0.16/0.15/0.04亿 元 ， 分 别 同 比 增 长+13.47%/+16.87%/-5.65%/+1.52%。公司积极推进品牌建设，不断提升品牌价值。“奶油家族”系列焕新亮相，从美味轻负担的植物基系列、轻脂稀奶油到拓展餐饮赛道的植物基巴旦木奶、可食用的樱花花瓣酱进行了全新升级，抢占烘焙与餐饮市场。分区域看，2023H1境内/境外营收分别为3.91/0.83亿元，同比+15.46%/+3.06%。分渠道看，2023H1经销/直销模式营收分别为 4.1/0.61亿元，同比+11.64%/+23.99%。公司目前正积极拓展全国和区域性连锁 KA 客户的合作。Q2公司毛利率 34.76%，同比上升2.41pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.74%/7.73%/3.43%/-2.15%，分别同比变动+3.01pct/+1.35pct/-0.49pct/-0.68pct。销售费用增加主要为参加展会增多、销售团队人员补充、差旅出差增多。管理费用增加主要系筹建粤海融工厂人员工资、厂房租金及办公费等增加所致。Q2公司归母净利率 10.73%，同比增长 0.93pct。 盈利预测、估值与评级我们预计 23-25公司年营业收入分别为 10.44/13.33/16.51亿元（原值为10.74/13.20/15.74），分别同增 20.29%/27.66%/23.86%，归母净利润分别为 1.02/1.47/2.09亿 元 （ 原 值 1.37/1.95/2.70亿 元 ）， 分 别 同 增8.82%/45.03%/42.05%。对应 23-25年 EPS 分别 1.13/1.64/2.32元，三年CAGR 为 31%。公司主业盈利能力改善，新客户、新渠道发力开拓新增长极，我们给予公司 24年 25倍 PE，目标价 41元，维持“增持”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，市场竞争加剧，新品增长不及预期

事件： 公司 1H23实现营收 26.54亿元，同增 0.08%；归母净利润-14.33亿元，同比转亏；扣非归母净利润 2.96亿元，同减 1.81%;美味鲜公司归母净利润 3.16亿元，同增 10.40%。 2Q23实现营收 12.88亿元，同减 1.36%;归母净利润-15.93亿元，同比转亏；扣非归母净利润 1.52亿元，同增 3.79%。本期亏损因基于土地合同纠纷案一审判决，公司计提预计负债 17.47亿元。 酱油规模稳健增长，鸡精鸡粉受益餐饮复苏增速较高1H23酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入 16.17、3.28、1.95、4.00亿元，分别同比+7.51%、+10.18%、-10.93%、-2.44%。其中 2Q23酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入 7.83、1.72、0.88、1.86亿元，分别同比+4.02%、+20.71%、-22.12%、-9.96%。 中西部和北部收入增长较快1H23东部、南部、中西部、北部区域收入分别同增 3.87%、0.53%、12.57%、5.51%，区域收入占比分别为 23.31%、39.62%、21.73%、15.34%，经销商数量分别达到 402、334、569、801个，分别净增加 5、16、30、52个。2Q23东部、南部、中西部、北部区域收入分别同比-0.18%、-1.18%、+10.48%、-1.92%。 成本红利释放，费用率上升不改盈利能力向好因原材料成本压力缓解，2Q23毛利率、调味品净利率同比环比均有改善。而因人工成本及促销推广费、人工成本、诉讼费用、研发支出增加影响，1H23期间费用率略有上升。具体来看，1H23毛利率、期间费用率、调味品净利率（美味鲜公司归母净利率，下同）分别为 31.95%、18.13%、16.76%，分别同比-0.04pct、+1.39pct、+0.68pct，其中2Q23毛利率、期间费用率，调味品净利率分别为 32.53%、18.13%、15.64%，分别同比+0.85pct、+1.35pct、+0.95pct，分别环比+1.12pct、0pct、1.57pct。 盈利预测、估值与评级叠加成本压力缓解及公司控制权问题落定，公司成长有望转回正轨。我们预计 23-25公司年营业收入分别为 58.62、66. 11、74.53亿元，分别同增 9.76%、12.77%、12.73%，其中调味品业务营收分别为 54.68、61.83、69.95亿元，分别同增 11.86%、13.08%、13.15%。针对土地合同纠纷公司还在上诉中，为体现公司业务真实成长性，若不考虑诉讼计提的预计负债影响，扣非归母净利润分别为 7.40、8.57、9.78亿元，分别同增33.09%、15.81%、14.17%（2022年扣非归母净利润 5.56亿元），对应 23-25年扣非 EPS分别为 0.94、1.09、1.25元，参考调味品可比标的，给予 24年 35倍 PE，目标价 38.15元，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。

事件：公司发布2023年半年度报告：公司实现营收527.37亿元，同比+13.84%；实现归母净利润11亿元，同比+19.78%；扣非后归母净利润10.81亿元，同比+19.48%。 饲料主业稳健发展，市占率进一步提升。 2023H1公司实现饲料销量1087万吨（含内部养殖耗用量83万吨），同比增长约12%，市场占有率进一步提升。上半年饲料行业呈现震荡回升趋势，畜禽饲料回升速度好于水产饲料。分品种看：1）水产饲料外销量同比增长1%，其中特水料外销量同比增长约19%，且单吨利润稳定上升，实现量价双增。2）禽饲料外销量同比增长8%，禽产业链从超长亏损周期底部恢复向上实现量利双升。3）猪饲料实现对外销量增长22%，服务能力提升、客户结构持续优化。 生猪出栏快速增长，下游养殖低迷拖累业绩。 公司畜禽养殖以生猪为主，上半年实现总出栏220万头，同比+37.5%,存活率、养殖效率等多项指标位于行业前列，综合养殖成本明显下降。受上半年猪价低迷影响，生猪养殖业务实现营业收入约45.17亿元，实现归母净亏损约2.6至2.8亿元。预计随着下半年猪价季节性回暖，生猪养殖业务业绩有望改善。公司水产养殖主要品种为生鱼、对虾等特种水产品，上半年受生鱼价格低迷影响，生鱼养殖业务实现营业收入约4.3亿元，实现归属于上市公司股东的净亏损约1.5亿元至1.7亿元。 盈利预测、估值与评级由于猪价波动较大调整盈利预测，预计23-24年公司营收分别为1206.70/1439.70亿元（原值1221.59/1481.31亿元），归母净利润分别为38.03/50.16亿元（原值39.42/54.83亿元），25年营收为1726.35亿元，同比19.91%；归母净利润63.93亿元，同比+27.46%。23-25年EPS分别为2.29/3.01/3.84元。参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司2024年22xPE,目标价66.22元，维持“买入”评级。 风险提示：猪价大幅波动；原材料价格波动；极端天气；动物疫病风险

公司 1H23 实现营收 129.66 亿元、同减 4.19%；归母净利润 30.96 亿元，同减8.76%，扣非归母净利率 29.70 亿元，同减 9.79%。其中 2Q23 实现收入 59.85亿元，同减 5.34%，归母净利润 13.81 亿元，同减 11.74%，扣非归母净利率13.29 亿元，同减 11.49%。 上半年销售承压，仅小品类收入保持双位数增长1H23 酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入 67.98、13.37、21.97、17.55 亿元，分别同比-9.28%、-5.96%、-0.53%、+12.19%。其中 2Q23 酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入 30.87、5.85、10.28、8.81亿元，分别同比-9.68%、-4.89%、-4.59%、+10.69%。 分区域，仅体量较小的西部区域收入正增长1H23 东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比-6.47%、-7.81%、-0.08%、-8.31%、+2.74%,2Q23 上述区域收入分别同比-7.77%、-7.03%、-0.28%、-10.33%、+2.17%。逆境中优商策略持续，表现欠佳的经销商逐步退出，经销商总量略有下滑。1Q23、2Q23 公司经销商数量分别为 6869、6756家。 期间费用率窄幅波动，毛利率收窄致使盈利能力下行成本压力虽有所缓解，但原材料等各项成本虽依然处于高位，叠加竞争加剧价格表现低迷，1H23 年毛利率、期间费用率、净利率分别为 35.91%、7.81%、23.94%，分别同比-0.72pct、+0.73pct、-1.14pct。2Q23 毛利率、期间费用率、净利率分别为 34.73%、7.51%、23.06%，分别同比-0.15pct、+1.36pct、-1.67pct，分别环比-2.20pct、-0.56pct、-1.63pct。 盈利预测、估值与评级因公司面临餐饮恢复尚需时间、行业内竞争加剧、部分原材料价格处于高位的经营环境，我们下调盈利预测。预计 2023-25 公司年营业收入分别为272.82、305.04、340.71 亿元（前值 284.80、321.78、363.62 亿元），分别同增 6.53%、11.81%、11.69%，归母净利润分别为 64.71、76.97、90.91 亿元（前值 69.33、82.03、96.89 亿元），分别同增 4.40%、18.94%、18.12%。对应 23-25 年 EPS 分别为 1.16、1.38、1.63 元。我们给予公司 23 年 38 倍 PE，目标价43.7 元，维持增持评级。 风险提示：原料价格大幅上涨风险，餐饮和居民消费复苏不及预期风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。

事件：8 月 28 日，公司发布 23 年半年度业绩：23H1 实现营业收入 37.00 亿元，同比增长 10.91%；归母净利润 2.42 亿元，同比增长 145.55%，贴近此前业绩预告上限。 拓店加速推进，地区分布均衡公司拓店进展顺利，23H1 门店数净增 1086 家达 16162 家。23H1 鲜货类产品收入 29.67 亿元，同比增长 5.67%，其中禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别收入 22.82/0.12/3.54/3.19 亿元，同比+4.93%/-31.47%/+10.87%/+7.79%。 分地区看，23H1 华中/华南/华东/西南/华北/西北/海外收入占主营业务收入比分别为 32.21%/21.72%/18.16%/11.76%/11.73%/2.51%/1.90%。其中华东、华北、海外地区收入占比较 23Q1 都有提升，收入分布更为均衡。 积极应对原料涨价，业绩弹性可期毛利率方面，公司积极根据原材料价格调整产品结构，23H1 收入中禽类制品占比 62.94%，同比-4.04pct 而环比-1.29pct，整体实现毛利率 23.31%，同较 22H1/2022 全年/23Q1 分别-4.72/-1/-2.26pct。当前原材料价格已从高点回落，成本端存在改善空间。净利率方面，23H1 公司销售/管理（含研发）/财务费用率分别为 7.09%/7.12%/0.06%，同比-4.78/-1.6/-0.18pct，主要由于公司广告宣传费用及加盟商补贴减少、上年同期加速计提股份支付费用、结构性存款增加带动利息收入增加。综合而言，23H1 公司实现归母净利率 6.54%，同比+3.57pct。 盈利预测、估值与评级考虑到短期内复苏节奏仍具不确定性，我们调整公司 2023-2025 年盈利预测。预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 78.47/92.88/109.84 亿元（前值 80.93/93.53/104.20 亿元），同比增速分别 18.48%/18.37%/18.26%，归母净利润分别为 6.95/10.89/14.05 亿元（前值 8.66/12.10/14.71 亿元），同比增速分别为 198.91%/56.70%/28.98%，EPS 分别为 1.10/1.73/2.23 元/股，3 年 CAGR 为 82.13%。参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 25倍 PE，目标价 43.25 元，维持“买入”评级。 风险提示：拓店与单店增长不及预期；原材料成本波动；食品安全问题

事件： 公司发布 2023年半年度报告，2023上半年实现营业收入 29.12亿元，同比增长 26.79%；实现归母净利润 8.48亿元，同比增长 14.64%。其中 23Q2单季度实现营业收入 13.21亿元，同比增长 34.03%；实现归母净利润 3.12亿元，同比增长 22.78%；营收增速超预期。 产品聚焦兼系列高定位，渠道调整初见实效分产品看，23H1公司高/中/低档营收分别为 27.70/0.39/0.46亿元，同比+28.06%/-13.94%/+3.57%，其中高档表现亮眼。分区域看，安徽省内/省外营收为 23.94/4.62亿元，同增 31.36%/7.16%，其中省内营收占比为 83.83%。 23H1省内/省外经销商数量分别为 488/416家，同比增加 10/77家，省外拓商明显。分渠道看，直销（含团购）/批发代理收入分别为 0.55/28.00亿元，同比增长 41.10%/26.48%。经营活动现金流净额 0.29亿元，较上年同期-2.97亿转正，主要系销售额增长；合同负债 7.27亿元，环比 23Q1增加2.82亿元。 费用率各有增减，短期利润率摩擦23H1公司毛利率 73.86%（yoy-1.61pct）；净利率 29.11%（yoy-3.08pct)； 税金及附加同比增长 38.5%，主要系消费税增加较多；销售费用率 13.67%（yoy-1.23pct），销售费用同增 16.33%，主要系与消费者促销投放增加； 管理费用率 5.98%（yoy+0.44pct），管理费用同增 36.76%，主要系职工薪酬、折旧及摊销等费用的增加；研发费用率 0.19%（yoy-0.32pct），研发费用同减 52.68%，主要系研发材料费、折旧及摊销的减少。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 61.35/70.91/80.23亿元（原值为 60.22/68.92/76.91亿元），同比增速分别为 19.47%/15.60%/13.14%，归母净利润分别为 18.50/22.01/25.42亿元（原值为 19.17/22.59/25.88亿元），同比增速分别为 19.3%/19.0%/15.5%，EPS 分别为 3.08/3.67/4.24元/股，对应 PE 分别为 19/16/ 14。参考绝对和相对估值，给予公司 23年23倍 PE，目标价 72.16元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不佳；行业竞争加剧；改革进程受阻

事件：公司发布2023年半年报：23H1实现营业收入19.76亿元，同比下降1.65%；归母净利润7.24亿元，同比增长15.35%。其中23Q2实现营业收入10.21亿元，同比增长4.17%；归母净利润4.34亿元，同比增长14.46%。此外，公司拟每10股派发现金红利1元，合计拟派发现金红利2.1亿元。 23Q2业绩超预期，传奇/奇迹品类优势稳固23Q2公司在新游戏数量较少的情况下，仍实现归母净利润的双位数增长。 主要系：1）老游戏流水相对稳健，包括传奇/奇迹优势品类，以及《新倚天屠龙记》等新品类；2）毛利率同比提升10.6pct至84.3%，主要系部分老游戏流水自然下滑后渠道分成下降，以及部分毛利率较高的定制类自研游戏按期交付；3）对外投资公司融资增值，产生3935万投资收益；4）子公司浙江盛和剩余29%的股权已于6月起完全并表，贡献部分利润增量。 23H2开启新游密集上线周期，关注《石器时代》产品表现23H2起，公司进入新游戏密集上线周期，重点游戏包括：《全民奇迹》（已于8月上线）、《纳萨力克之王》（定档9.28，由哔哩哔哩发行）、《石器时代：觉醒》（定档10.26，由公司和腾讯联合发行）。其中《石器时代：觉醒》由子公司浙江盛和研发，为经典IP端转手，有望验证公司在非传奇/奇迹品类的自研实力，在年内贡献业绩增量，长期拓展新的增长曲线。此外，关注公司23H2“斗罗大陆”“盗墓笔记”等重点IP游戏的版号获批情况，以及自研动作类VR游戏的上线进程。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为47.1/58.8/70.3亿元，同比增速分别为26.4%/24.8%/19.6%，归母净利润分别为15.9/19.3/23.0亿元（原值为13.9/17.8/22.6亿元），同比增速分别为55.5%/20.8%/19.1%，EPS分别为0.74/0.89/1.07元/股，3年CAGR为30.6%。鉴于公司游戏产品线储备丰富，非传奇/奇迹类游戏有望成为新的增长驱动力，且将长期受益于AI/VR等新技术渗透率提升，我们给予公司2023年25倍PE，目标价18.5元，维持“买入”评级。 风险提示：版号政策、公司游戏流水、AI/VR等技术应用不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年半年度报告，2023上半年实现营业收入 145.93亿元，同比增长 25.11%；实现归母净利润 70.90亿元，同比增长 28.17%。23Q2单季度实现营业收入 69.83亿元，同比增长 30.46%；实现归母净利润 33.78亿元，同比增长 27.16%；营收增速超预期。公司连续 8个季度营收增速超过15%；连续 12个季度归母净利润增速超过 25%，始终保持良性且较快增长。 市场攻坚稳步向前，品牌复兴成绩斐然公司始终坚持聚焦“双品牌、三品系、大单品”，分产品看，23H1公司中高档酒类营收 129.90亿元，同比增长 25.24%，占营收比重 89.02%（+0.10pct）； 其他酒类营收 15.21亿元，同比增长 29.23%，泸州老窖品牌复兴成绩斐然。 分渠道看，23H1公司传统渠道营收 139.61亿元，同比增加 28.82%；新兴渠道主要为线上销售运营，营收 5.50亿元，同比减少 22.73%。23H1公司经营活动现金流 56.48亿元，同比增长 38.53%；合同负债 19.34亿元，环比增长 2.08亿元；业绩增长质量较高。 费用管控持续优化，步步为营更进一步23H1公司成本费用再迎改善，公司毛利率 88.35%（+2.43pct）；销售费用率 10.03%（-0.38pct），其中促销活动增加使促销费同比增加 241.34%，而去年同期占主要比例的广告宣传费同比减少 15.34%；管理费用率 3.70%（-0.95pct）；研发费用率 0.43%（-0.21%）。公司沉稳布局、锐意进取，在“十三五”期间补足短板，“十四五”期间实施供应链六边形战略，为拓展市场深度、转守为攻奠基垒；6条全自主知识产权包装生产线即将投入使用，五码关联体系促进价格倒挂问题解决，未来在“十五五”期间将推进生态链战略，方方面面打造成行业前列。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-25年营收分别为 307.52/371.96/444.14亿元，同比增速分别为 22.4%/21.0%/19.4%，归母净利润分别为 133.40/167.41/203.58亿元，同比增速分别为 28.7%/25.5%/21.6%，EPS 分别为 9.06/11.37/13.83元，参考绝对与相对估值，给予公司 23年 30倍 PE，对应目标价 274.58元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观政策收紧，行业竞争加剧，全国化进程受阻等

事件： 公司发布 2023年中报：上半年公司实现营业收入 141.39亿元，同比下降1.88%；实现归母净利润 3.38亿元，同比增长 20.07%；实现扣非归母净利润 3.17亿元，同比增长 31.03%。其中 Q2公司实现营收 70.68亿元，同比下降 1.34%；实现归母净利润 1.51亿元，同比上升 30.14%；实现扣非归母净利润 1.42亿元，同比增长 39.00%。 受益原奶价格回落，公司净利润显著改善上半年公司实现营业收入 141.39亿元，同比下降 1.88%；Q2公司实现营收70.68亿元，同比下降 1.34%。分产品看，2023H1液态奶/其他乳制品/牧业产品营收分别为 80.05/41.89/10.53亿元，分别同比+3.11%/-5.10%/-27.21%。分区域看，2023H1上海/外地/境外营收分别为 39.76/63.18/37.62亿元，同比+1.72%/-4.53%/+0.64%。分渠道看，2023H1直营/经销商/其他营销模式营收分别为 32.76/106.83/0.97亿元，分别同比-7.36%/+0.30%/+25.56%。公司持续发力重点市场，精耕细作重点渠道，进一步下沉夯实终端网点。加强新零售业务铺货广度，持续改善购买链路，提高消费者的黏性和活跃度。逐步形成统一、系统的渠道行为管理体系，助力经销商做大做强，经销商渠道销售占比不断提升。Q2公司毛利率 20.29%，同比增加1.86pct，由于原奶价格下降，公司毛利率显著改善；公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.55%/3.51%/0.27%/0.83%，分别同比变动+1.51pct/+0.70pct/+0.05pct/+0.28pct。公司控制销售费用投放，受营业收入增长偏慢影响，公司销售费用率上升；受员工薪酬增加影响，公司管理费用率上升。Q2公司扣非归母净利率 2.14%，同比增长 0.52pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 300.95/334.36/368.27亿元（原值为 312.98/344.15/375.70亿元），同比增速分别为 6.66%/11.10%/10.14%，归母净利润分别为 6.77/7.76/8.88亿元（原值为 5.85/6.71/7.62亿 元 ）， 同 比 增 速 分 别 为 87.80%/14.60%/14.39% ， EPS 分 别 为0.49/0.56/0.64元/股，3年 CAGR 为 35%。鉴于原奶成本下行，公司利润率显著改善，参照可比公司估值，我们给予公司 2023年 25倍 PE，目标价12.25元，维持“增持”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，市场竞争加剧，新品增长不及预期

事件：公司发布23H1中报：上半年公司实现营收661.97亿元，同比增长4.31%；实现归母净利润63.05亿元，同比增长2.81%；实现扣非归母净利润57.97亿元，同比下降1.55%。其中Q2实现营收327.57亿元，同比增长1.05%；实现归母净利润26.90亿元，同比增长2.93%；实现扣非归母净利润24.80亿元，同比下降4.53%。 营收稳健增长，净利率有所提升公司Q2实现营收327.57亿元，同比增长1.05%。公司持续推进数字化业务发展，积极拓展O2O、社群团购、生鲜平台等新兴渠道业务，营业收入稳健增长。分产品看，公司Q2液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品销售收入分别为206.82/60.79/53.64/1.82亿元，分别同比变化0.52%/-8.94%/19.22%/44.98%。分地区看，公司Q2华北/华南/华中/华东/其他地区收入分别为87.69/87.93/55.14/52.95/39.35亿元，分别同比变化3.04%/7.84%/-1.74%/-8.37%/3.04%。受产品结构变化以及原奶成本波动影响，公司实现销售毛利率32.73%，同比下降0.07pct。公司销售/管理/研发/财务费用率飞别为18.10%/3.84%/0.59%/-0.27%，分别同比变化-0.49pct/-0.54pct/0pct/0.13pct。公司控制广告营销费用投放，销售费用率有所下降。受益于公司控费，归母净利率8.24%，同比上升0.15pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1330.45/1447.78/1570.52亿元（原值为1355.81/1494.11/1600.93亿元），同比增速分别为8.43%/8.82%/8.48%，归母净利润分别为109.40/126.08/142.85亿元（原值为108.81/132.21/147.14亿元），同比增速分别为16.00%/15.24%/13.31%，EPS分别为1.72/1.98/2.24元/股，3年CAGR为14.81%。鉴于持续推进产品结构升级、渠道拓展增加营收，控制费用投入、增加使用效率提升利润率，参照可比公司估值，我们给予公司2023年20倍PE，目标价34元，维持“买入”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，原奶价格波动，新品推广不及预期

事件： 公司发布 2023年中报：上半年公司实现营业收入 13.89亿元，同比增长 12.62%；实现归母净利润 1.26亿元，同比增长 16.55%；实现扣非归母净利润 1.17亿元，同比增长 21.05%。其中 Q2公司实现营收 7.58亿元，同比增长 9.77%；实现归母净利润 0.71亿元，同比下降 2.45%；实现扣非归母净利润 0.68亿元，同比增长 5.16%。 营收、利润稳健增长，费用增长、利润率承压Q2公司实现营收 7.58亿元，同比增长 9.77%。按产品类型分，常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品分别实现收入 4.27/3.15/0.13/0.02亿元，分别同比+18.61%/+4.65%/-51.85%/-33.33%；按区域划分，公司疆内/疆外分别实现收入 3.95/3.61亿元，分别同比+5.9%/+14.34%。Q2乳制品需求仍有待恢复，乳制品企业市场竞争激烈，公司疆内、疆外增速较 Q1均有所下滑。Q2公司毛利率 20.98%，同比提升 2.14pct。受原料奶价格下行影响，公司毛利率同比改善，但并购新农后，公司原奶自给率提升，毛利率提升幅度较 Q1有所收窄。期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.53%/5.15%/3.03%/0.79%，分别同比增加 0.09pct/0.07pct/0.43pct/0.65pct，公司财务费用率变化较大，主要是公司收购新农，银行借款及信用证贴现增加。在期间费用率增加影响下，公司 Q2归母净利率9.37%，同比下降 1.21pct。 盈利预测、估值与评级预计公司 2023-25年收入分别为 29.20/35.04/40.42亿元，同比分别为21.18%/20.00%/15.36%，归母净利润分别为 2.43/3.01/3.51亿元，同比分别为 23.71%/23.93%/16.29%，EPS 分别为 0.76/0.94/1.09元，3年 CAGR 为21%。鉴于公司是差异化新疆乳企，疆外稳步扩张，我们给予公司 23年 25倍 PE，目标价 19元，维持“买入”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧

事件： 公司发布 2023年中报：上半年公司实现营业收入 9.63亿元，同比增长7.14%；实现归母净利润 0.98亿元，同比增长 70.29%；实现扣非归母净利润 0.99亿元，同比增长 69.06%。其中 Q2公司实现营收 5.34亿元，同比增长 4.30%；实现归母净利润 0.70亿元，同比上升 85.33%；实现扣非归母净利润 0.70亿元，同比增长 86.30%。 受益原奶价格下行，公司净利润显著提升上半年公司实现营业收入 9.63亿元，同比增长 7.14%；Q2公司实现营收5.34亿元，同比增长 4.30%。分产品看，2023H1液体乳/花式奶/乳酸菌饮料类营收分别为 3.73/1.98/3.84亿元，分别同比增长 6.43%/5.49%/12.74%。分区域看，2023H1广东省内珠三角/广东省内珠三角以外/广东省外地区营收分别为 7.22/2.24/0.17亿元，同比 10.84%/-3.84%/17.94%。公司持续推进新鲜战略，加大力度深耕低温奶业务，强化“差异化+平价”产品双线并进的推广策略；深耕粤港澳大湾区，并不断加码推动深圳、东莞、珠海等市场，并加大澳门市场的开拓、渗透力度。Q2公司毛利率 28.65%，同比增加 4.82%，由于原奶价格下降，公司毛利率显著改善。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.36%/4.12%/0.75%/0.19%，分别同比变动0.38pct/0.41pct/0.16pct/0.19pct。销售和管理费用率上升，主要由于公司销售、管理人员工资薪酬增加。Q2公司扣非归母净利率 13.11%，同比增长 5.69pct。 盈利预测、估值与评级我们预计 23-25公司年营业收入分别为 20.94/23.29/25.62亿元，分别同增 11.68%/11.22%/9.99%，归母净利润分别为 1.64/1.97/2.16亿元（原值1.56/1.87/2.04亿元），分别同增 65.45%/19.86%/9.71%。对应 23-25年EPS 分别为 1.04/1.25/1.37元，三年 CAGR 为 30%。鉴于公司受益于外采原奶降价，深耕粤港澳大湾区，“差异化+平价”双线推广，我们给予公司 23年 26倍 PE，目标价 27元，维持“买入”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，市场竞争加剧，新品增长不及预期

事件： 公司发布 2023年半年度报告，2023年上半年实现营业收入 89.63亿元，同比增长 11.92%；实现归母净利润-4.47亿元，同比-358.85%。每股收益为-0.33元/股。23Q2单季度实现营业收入 50.72亿元，同比+9.87%；实现归母净利润-4.33亿元，同比增亏，每股收益为-0.32元/股。 饲料动保行业持续增长，生猪养殖行业承压报告期内，公司饲料实现销量 125.41万吨，同比上升 14.28%；实现销售收入 300,709.43万元，同比增长 9.28%；生猪养殖业务实现销售收入为258,705.41万元，同比增长 17.39%；上半年出栏生猪 130.97万头，同比增长 40.60%；制药业务实现销售收入为 44,626.84万元，同比下降0.84%；植物蛋白及油脂加工业务销售收入为 129,007.47万元，同比增长25.88%；玉米收储业务实现销售收入为 139,844.20万元，同比增长8.72%。生猪养殖业务因上半年承压，公司生猪养殖业务出现亏损，近期随猪价提升，公司养殖业务有望扭亏为盈。 管理费用下降明显，饲料业务毛利逆势增长。 公司主营业务综合毛利率为 3.23%，同比下降 3.59pct；饲料业务毛利率为 10.10%，同比增长 1.61pct；屠宰加工及肉制品销售业务毛利率为0.79%，同比下降 2.45pct；生猪养殖业务毛利率为-33.25%，同比下降11.87pct；制药业务毛利率为 68.09%，同比下降 0.83pct；油脂加工业务毛利率 3.77%，同比下降 1.24pct；玉米收储业务毛利率为-2.50%，同比下降 5.44pct。公司饲料业务因内部养殖规模扩大及对外继续开拓销售市场，产销量较去年同期有所上升，毛利率逆势提升。 盈利预测、估值与评级考虑到生猪价格长期低位运行，未来上涨空间有限，我们预计公司 2023-25年 营 业 收 入 分 别 为 185.95/228.23/286.40亿 元 ，（ 原 预 测 值211.72/267.61/316.22亿元）同比增长 11.13%/22.74%/25.49%；归母净利润分别为 1.83/9.85/11.82亿元，（原预测值为 10.32/19.47/14.05亿元）同比变动-39.35%/438.81%/19.98%；EPS 分别为 0.13/0.73/0.87元/股，对应 PE 为 53.3x/9.9x/8.3x。每股净资产 BPS 为 5.9/6.4/6.9元/股，对应PB 为 1.2x/1.1x/1.0x。考虑公司综合发展特性，我们给予公司 2023年1.5xPB，目标价 8.85元/股，维持“买入”评级。 风险提示：存货减值风险；动物疫病风险，饲料原材料价格大幅波动