事件：公司发布2023年半年度报告，2023上半年实现营业收入455.06亿元，同比增长10.39%；实现归母净利润170.37亿元，同比增长12.83%。其中，23Q2单季度实现营业收入143.68亿元，同比增长5.07%；实现归母净利润44.95亿元，同比增长5.11%。二季度收入和利润双端增速表现承压。 浓香龙头经营稳健，经营现金流大幅提高23H1公司营销策略不断优化，品牌影响力不断加强，市场区域稳步扩大，产品结构持续提升；公司经营活动现金流净额为113.30亿元，同比增长500.39%，主要系现金回款比例提高，银行承兑汇票到期收现额度较高，销售商品提供劳务收到的现金大幅增加所致；合同负债为36.49亿元，环比同比-18.87/+17.72亿元。 重心推进动销提升，东部和中部渠道继续拓展23H1分产品看，五粮液产品/系列酒收入351.79/67.13亿元，同增10.03%/2.65%，上半年系列酒动销大幅提升，日均开瓶扫码同比保持双位数增长，新品也在逐步上市导入。分区域看，东部/南部/西部/北部/中部分别实现营收117.14/35.17/143.66/44.86/78.20亿元，同比+11.07%/-8.69%/+9.22%/-6.73%/+26.89%；东部和中部增速较为亮眼。对应来看，23H1经销商/终端店数量分别为3114/1663家，同比增加99/33家；其中东部/中部的经销商增加29/14家，终端店增加22/6家。 成本费用管控良好，盈利水平稳健提升23H1毛利率/净利率分别为76.78%/39.10%，同比+0.71pct/+0.65pct。成本费用改善，销售费用率9.49%，同减0.73pct；管理费用率3.86%，同减0.1pct；研发费用率0.30%，同增0.05pct，主要系公司持续加大对生产工艺等科研项目的投入所致。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为838.30/945.36/1058.23亿元（原预测23-25年为855.882/979.01/1100.38亿元），同比增速分别为13.3%/12.8%/11.9%，归母净利润分别为305.54/346.73/390.14亿元（原预测23-25年为314.43/366.75/418.03亿元），同比增速分别为14.5%/13.5%/12.5%，EPS分别为7.87/8.93/10.05元/股，对应PE分别为21/18/16。参照绝对和相对估值，我们给予公司2023年27倍PE，目标价212.84元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境不佳；批价大幅波动；系列酒增速不及预期

事件：公司 1H23 实现营收 15.31 亿元，同增 50.89%；归母净利润 2.57 亿元，同增 115.94%；扣非归母净利润 2.56 亿元，同增 122.88%。其中，二季度实现营收 7.12 亿元，同增 33.76%;归母净利润 1.11 亿元，同增 75.12%；扣非归母净利润 1.11 亿元，同增 82.38%。 酱油仍为增长主引擎，料酒等其他调味品逐步起量2023 上半年酱油、食醋、其他调味品分别实现收入 9.67、2.20、3.22 亿元，分别同增 60.06%、26.06%、45.70%。其中第二季度酱油、食醋分别实现收入 4.47、0.99 亿元，分别同增 42.35%、3.57%。 西部大本营以外市场规模高速扩张，收入占比接近 60%2023 上半年，东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增 87.84%、64.87%、115.02%、80.11%、16.75%，区域收入占比分别为 22.36%、6.10%、13.40%、17.72%、40.41%，经销商数量分别达到 568、226、619、495、878个，分别净增加 97、53、128、132、146 个。二季度东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增 63.05%、59.95%、88.25%，53.50%、4.44%。 二季度盈利能力同比大幅提升，或受产品结构影响环比略有下行2023 年上半年毛利率、销售费用率、净利率分别为 38.29%、12.53%、16.76%，分别同比+2.92pct、-1.74pct、+5.05pct，其中二季度毛利率、销售费用率，净利率分别为 37.43%、13.48%、15.64%，分别同比+1.71pct、-0.08pct、+3.69pct，分别环比-1.60pct、+1.78pct、-2.10pct。 盈利预测、估值与评级因二季度盈利能力略有承压，我们小幅下调全年业绩预测。预计公司 2023-25 年收入分别为 30.84、38.28、47.53 亿元，对应增速分别为 26.57%、24.14%、24.17%，归母净利润分别为 5.28、6.86、8.85 亿元（前值 5.65、7.11、8.75 亿元），对应增速分别为 53.51%、29.87%、29.03%，三年 CAGR为 37.02%，EPS 分别为 0.51、0.67、0.86 元。参考可比调味品公司估值，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予 23 年 45 倍 PE，目标价 22.95元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

事件：公司1H23营收190.11亿元，同比+23.98%，归母净利润67.67亿元，同比+35.00%，扣非归母净利润67.59亿元，同比+35.01%。其中2Q23营收63.29亿元，同比+31.75%，归母净利润19.48亿元，同比+49.57%，扣非归母净利润19.46亿元,同比+49.81%。 青花系列保持较高增速，二季度产品结构略有下行分产品看，上半年中高档酒、普通酒分别实现收入139.95亿元和48.94亿元，中高档酒收入占比74.09%，其中青花系列收入占比达45%以上（推测收入超85.55亿元），同比增速超40%。二季度中高价酒类和普通酒分别实现收入44.99亿元和17.66亿元，中高档酒收入占比71.81%，比例环比一季度略有下降。 省内消费基本盘稳固，上半年增速明显高于省外按地区分布看，上半年省内省外分别实现收入75.37亿元、113.51亿元，分别同比+33.77%、+18.33%，省外收入占比60.10%。其中二季度省内省外分别实现收入25.15亿元、37.49亿元，分别同比+41.28%、+26.42%，省外收入占比59.85%。 毛利率稳定，销售费用率下降推动净利率上升公司提高渠道与市场精耕水平，主要得益于广告与宣传费支出减少，上半年销售费用率明显下降，推动盈利能力上行。具体来看，上半年毛利率，销售费用率，净利率分别为76.30%、8.99%、35.73%，分别同比变化+0.41pct、-3.65pct、+2.76pct。其中二季度毛利率、销售费用率和净利率分别为77.99%、11.06%、30.96%，分别同比变化-0.61pct、-4.85pct、+3.34pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为328.49、400.65、481.31亿元（前值323.50、394.10、472.83亿元），对应增速分别为25.31%、21.97%、20.16%，归母净利润分别为109.59、137.20、174.47亿元（前值102.69、128.89、163.73亿元），对应增速分别为35.36%、25.20%、27.17%。对应23-25年EPS分别为8.98、11.25、14.30元，三年CAGR为29.17%。鉴于公司产品升级与全国化发展仍处良性轨道，利润弹性亮眼，参照可比公司估值，我们给予公司23年30倍PE，目标价269.4元。维持买入评级。 风险提示：白酒消费力下滑、青花系列打造和全国化进程不及预期。

事件：公司发布 2023 年中报：公司实现营收 38.54 亿元，同比增长 0.89%；实现归母净利润 4.37 亿元，同比增长 1.31%；实现扣非归母净利润 3.82 亿元，同比增长 5.88%。 营收、利润平稳增长，餐饮业务显著恢复。 23Q2 公司实现营业收入 14.82 亿元，同比增长 0.26%。主要因为 Q2 水饺、汤圆等消费淡季，以及端午节错期，部分粽子品类收入延后确认。但受益于餐饮市场修复，公司 B 端高盈利产品销量大幅增长。公司紧抓餐饮场景修复机遇，在产品端加强生产效率和研发投入，提高产品性价比和稳定性；渠道全加强团队建设，提高业务人员积极性。2023H1 餐饮市场实现收入6.29 亿元，同比增长 20.5%。按销售模式分，公司经销/直营/直营电商收入分别 29.69 亿元/7.50 亿元/1.08 亿元，分别同比变化 12.25%/-27.84%/2.34%。 公司消化高价原材料库存，公司 Q2 毛利率 26.65%，同比下降 1.43pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.99%/3.78%/0.54%/-0.07%，分别同比变动-1.18pct/-0.55pct/-0.2pct/0.2pct。公司优化渠道结构，2023H1 公司经销商数量减少 421 个，运营效率提升，销售费用率下降。公司股权激励费用摊销金额减少，管理费用率下降。公司毛利率下降、期间费用率下降，公司 Q2 销售净利率 10.59%，同比下降 0.91pct；实现归母净利润 1.58亿元，同比下降 7.45%。去年同期收到政府扶持奖励等收益，剔除影响后，公司 Q2 实现扣非归母净利润 1.41 亿元，同比增长 17.09%。 盈利预测、估值与评级考虑到消费力恢复不及预期，我们预计公司 2023-2024 年营业收入分别为79.14/88.28 亿元（原值分别为 86.43/95.66 亿元），同比增速分别为6.45%/11.55%；并增加 2025 年预测收入 99.47 亿元，同比增长 12.69%。归母净利润分别为 8.81/10.03 亿元（原值分别为 9.27/10.93 亿元），同比增速分别为 9.96%/13.94%；并增加 2025 年预测利润 11.31 亿元，同比增长12.67%。EPS 分别为 1.00/1.14/1.29 元/股，对应 PE 分别为 16x/14x/12x，3 年 CAGR 为 12%。鉴于公司持续推广新品、优化渠道结构，参照可比公司估值，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE，目标价 20 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格波动

燕京啤酒发布 2023年中报，23H1实现营业收入约 76.25亿元，同比增长10.38%；归属于上市公司股东的净利润约 5.14亿元，同比增长 46.57%。 基本面迎来修复，华东市场提速明显2023H1公司实现销售收入 76.25亿元，同比增长 10.38%。拆分量价来看，受益于餐饮、夜场等消费场景复苏，2023H1公司实现啤酒总销量 229万千升，同比增长 6.44%。受益于产品结构升级，公司产品吨价同比增长 2.88%。 分档次来看，中高档产品实现收入 45.78亿元，同比增长 12.81%，中高档产品营收占比提升至 64.83%，同比提升 1.89pct。分渠道来看，传统渠道、KA 渠道、电商渠道分别实现营业收入 66.93/2.87/0.81亿元，同比增速分别为 10.05%/3.86%/-10.07%。分区域来看，2023H1华北/华东/华南/华中/西北地区分别实现营业收入 41.42/6.14/19.16/5.95/3.57亿元，同比增长 8.47%/35.80%/16.71%/-7.65%/1.99%，华东市场增速较高。 降本增效在路上，盈利水平持续提高受益于产品结构优化升级、高端产品放量，23H1公司毛利率达分别 41.56%，同比 1.66pct。费用端，受益于降本增效措施推进，23H1年销售/管理/研发费用率为 10.81%/12.37%/2.47%，同比分别-0.65/+0.39/-0.01pct；所得税率同比+0.46pct 至 1.77%，主要系利润增加导致所得税增加；23H1归母净利率为 6.74%，同比+1.66pct。2023年 8月 4日商务部宣布终止对澳大利亚进口大麦的反倾销税和反补贴税，预计或对公司 2024年成本端改善显著。叠加包材价格压力趋于缓解，有望进一步提振公司的盈利水平。 盈利预测、估值与评级考虑到防疫优化后现饮场景修复，我们调整公司 2023-2025年营收预测分别至 145.99/159.27/173.93亿元（23-24年原值为 144.64/158.09亿元），同比增速分别为 10.58%/9.10%/9.20%；考虑到公司改革成效显著，成长属性强，我们调整 2023-2025年归母净利润预测分别至 5.93/8.69/11.50亿元 （ 23-24年 原 值 为 5.06/7.28亿 元 ）， 同 比 增 速 分 别 为68.29%/46.65%/32.32%，EPS 分别为 0.21/0.31/0.41元/股，三年复合增速为 48.43%。FCFF 绝对估值法测得公司每股价值 13.95元，鉴于公司改革预期较强，标的具备稀缺性，且中高档产品持续放量，我们给予公司 2023年60倍 PE，目标价 12.62元，维持“买入”评级。 风险提示：成本持续上行，高端品推广不达预期，食品安全问题。

事件： 公司 1H23营收 35.29亿元，同比+16.64%，归母净利润 9.20亿元，同比+10.07%，扣非归母净利润 8.98亿元，同比+10.68%。其中 2Q23营收 15.08亿元，同比32.10%，归母净利润 3.50亿元，同比+14.83%，扣非归母净利润 3.37亿元，同比+14.49%。 二季度中高档酒在低基数下增速向上，合同负债留有余力分产品看，上半年中高档酒、普通酒分别实现收入 27.57、5.13亿元，同比分别+14.61%、+23.75%，中高档酒收入占比 84.31%，同比下滑 0.99pct。其中二季度中高档酒、普通酒分别实现收入 10.87、2.77亿元，同比分别+30.83%、+34.41%。二季度公司销售回款 17.77亿元，同比增长 35.96%，二季度末合同负债 5.09亿元，同比提升 17.82%。 上半年省外拓展速度快于省内，电商新渠道增速亮眼分渠道看，上半年省内、省外、电商分别实现收入 9.33、23.38、2.51亿元，分别同比+9.16%、+18.91%、+29.65%，其中二季度省内、省外、电商分别实现收入 4.49、9.15、1.09亿元，分别同比+12.58%、+19.74%、+60.28%。 上半年省外收入占比为 71.49%，同比提升 1.78%。 销售费用稳定投入，或受产品结构影响盈利能力有所下行上半年中高档酒收入占比同比下降，盈利能力有所承压。公司在加强市场基础建设及消费者培育的基础上实施精准营销，销售费用率基本持平。具体来看，上半年毛利率、销售费用率、净利率分别为 75.60%、17.52%、26.10%，同比变化-2.57pct、+0.14pct、-1.81pct，其中二季度毛利率、销售费用率、净利率分别为 71.88%、15.20%、23.35%，同比下降 1.51pct、0.41pct、3.77pct,环比一季度下降 6.50pct、4.06pct、4.81pct。 盈利预测、估值与评级在老酒战略指导下，舍得、沱牌双轮驱动，公司渠道经营和终端动销有望不断向好，全国化布局稳步推进。因 1H23公司盈利能力有所承压，我们预计 23-25公司营业收入分别为 79.95、105.28、137.15亿元，分别同增32.02%、31.69%、30.27%，归母净利润分别为 20.39、28.17、37.62亿元（前值 22.68、30.46、40.35亿元），分别同增 20.96%、38.18%、33.54%。 对应 23-25年 EPS 分别为 6. 12、8.45、11.29元，参考白酒可比公司估值，给予 23年 28倍 PE，目标价 171.36元，维持买入评级。 风险提示：次高端市场扩容或消费者对老酒概念接受程度不及预期，复星赋能、产品推广和渠道费用投放未达预期，疫情反复影响等风险。

事件： 公司发布 2023年半年报：23H1实现营业收入 23.5亿元，同比下降 6.44%； 归母净利润 6.76亿元，同比下降 1.8%。其中，23Q2单季度实现营业收入12.05亿元，同比下降 6%；归母净利润 3.69亿元，同比增长 9.1%。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 70元，合计拟派发现金红利 5.04亿元，占 23H1归母净利润的 74.6%。 《问道》《一念逍遥》流水稳健，Q2归母净利润增长 9%23Q2公司营收 12.05亿元，同比下降 6%；归母净利润 3.69亿元，同比增长 9.1%。主要系：1）上半年新游上线较少，老游戏流水略有下滑：新游戏方面，公司代理的《这个地下城有点怪》于 Q2末上线，贡献业绩有限；老游戏方面，《问道》端游、《一念逍遥（大陆版）》、《奥比岛：梦想国度》流水出现下滑，而《问道手游》长线运营依旧较强，于 Q2开启 7周年活动，营收实现环比增长；2）控费效果良好：《一念逍遥（大陆版）》Q2投放力度同比下降，推动销售费用同比下降 18%；3）汇率变动受益：Q2因汇率变动产生受益 9432万元。 研发团队稳定扩张，23H2将开启新品周期人员变动方面，近年来公司研发团队规模持续扩张，截至 23H1末，公司研发人员共 776人，同比增长 12%，占总员工数比例 57%。公司在手新游储备丰富，值得重点关注的产品包括：1）自研游戏中，《飞吧龙骑士》已于 8月11日上线，据七麦数据，iOS 畅销榜排名维持在 30名左右；核心产品《勇者与装备》《不朽家族》有望 23H2上线，《超喵星计划》计划 24H1上线； 2）代理游戏中，《新庄园时代》定档 8月 24日上线，《皮卡堂之梦想起源》有望 23H2上线。上述游戏均已获得版号，有望自 23H2起贡献业绩增量。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 54.0/62.6/70.2亿元，同比增速分别为 4.5%/16%/12%，归母净利润分别为 15.1/17.3/19.6亿元，同比增速分别为 3.3%/14.3%/13.7%，EPS 分别为 20.9/23.9/27.2元/股，3年 CAGR为 10.3%。鉴于公司有望长期受益于游戏行业精品化趋势，且将迎来新一轮产品周期，我们给予公司 2023年 22倍 PE，目标价 458元，维持“买入”评级。 风险提示：版号发放节奏放缓，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

事件：公司发布2023年半年报：23H1实现营业收入66.9亿元，同比下降0.4%；归母净利润12.5亿元，同比增长5%。其中，23Q2实现营业收入36.33亿元，同比增长1.18%；归母净利润7.06亿元，同比增长3.29%。 会员及运营商业务稳健增长，广告业务静待修复分业务来看：1）会员收入占比持续提升，23H1收入19.61亿元，同比增长5.54%，主要系《去有风的地方》《乘风2023》等优质内容提升会员规模、用户粘性，以及会员渠道的持续拓展，其中与中国移动合作推出的“芒果卡”新增用户达到百万量级；2）运营商业务稳步增长，23H1收入13.89亿元，同比增长15.18%，基于与中国移动的战略合作拓展业务范围；3）广告收入降幅收窄，23H1收入17.9亿元，同比下降17.23%，降幅持续收窄，随消费市场呈现缓慢复苏态势。此外，小芒电商增速亮眼，23H1GMV已超过去年全年总额，基于自制综艺《名侦探学院6》孵化首个自营潮牌“南波万”，品牌GMV破亿元。 23H2优质项目储备丰富，88VIP合作有望推动会员增长展望23H2，公司优质内容储备丰富，综艺方面，《中餐厅7》已于7月《披荆斩棘3》定档8月18日开播，《花儿与少年5》有望23Q3上线；剧集方面，《大宋少年志2》于7月底上线后登顶猫眼电视剧热度榜。渠道方面，8月起公司与淘宝天猫达成合作，88VIP会员新增芒果TV会员年卡权益，系88VIP首次与阿里生态以外视频平台进行权益合作。优质内容迭加淘宝天猫渠道红利，有望推动会员收入进一步增长。此外，公司积极探索AI技术落地，已与《大宋少年志2》同步推出基于剧集角色的AI对话产品。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为159/181/203亿元，同比增速分别为16%/14%/12%；归母净利润分别为22.9/26.5/30.6亿元（23-24年原值为24.3/26.7亿元），EPS分别为1.22/1.42/1.63元/股，3年CAGR为18.5%。鉴于公司国企控股长视频平台稀缺性，长期优质内容有望推动会员增长，我们给予公司2023年30倍PE，目标价36元，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管趋严，内容上线节奏、播出情况不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年半年度报告，2023上半年实现营业收入 31.43亿元，同比增长 24.25%；实现归母净利润 10.64亿元，同比增长 36.53%。其中 23Q2单季度实现营业收入 12.27亿元，同比增长 28.62%；实现归母净利润 3.64亿元，同比增长 59.04%。收入增速基本达到预期上限，利润增速超出预期。 洞藏系列持续发力，省内把握增长势头公司核心产品生态洞藏系列聚焦主流次高端价格带，洞 6/9持续快速放量，洞 16/20持续培育市场消费者；23H1公司中高档/普通白酒实现营收23.69/6.12万元，同增28.02%/ 16.28%，中高档白酒营收占比提升至79.46%。 经营活动现金流 2.92亿元，同比增长 59.24%；Q2末合同负债 5.05亿元，较 Q1末略增 0.04亿。分区域看，今年上半年主要以省内增长为主，省内/省外营收为 21.05/8.76万元，同增 33.34%/9.75%，省内营收占比达 70.61%。 成本费用管控优秀，渠道布局能力提升23H1公司成本费用改善明显，毛利率 70.94（+2.67pct）；销售费用率 8.59%（-0.75pct），销售费用同增 14.29%，主要系广告宣传费、薪酬费的增加； 管理费用率 3.16%（-0.64pct），管理费用同增 3.27%，主要系薪酬费、折旧费增加；研发费用率 1.21%（+0.06pct），研发费用同增 30.22%，主要系公司为提高产品品质，加大研发投入。公司调整布局，更加严格选大商优商做大做强，23H1期末省内/省外经销商数量分别为 726/669家，同比增加 12.04%/4.04%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 69.15/85.50/102.92亿元，同比增速分别为 25.6%/23.6%/20.4%，归母净利润分别为 23.16/29.82/37.06亿元（原预测 23-25年为 21.62/27.15/32.84亿元），同比增速分别为35.8%/28.8%/24.3%，EPS 分别为 2.90/3.73/4.63元/股。鉴于公司利润端增速强劲，生态洞藏系列战略布局清晰，参照相对与绝对估值，我们给予公司 2023年 28倍 PE，目标价 81.17元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；省内深耕阻力加大；产品结构升级不及预期

事件：2023 年 8 月 17 日，科沃斯召开战略新品发布会，并发布三款家用机器人新品，分别为扫地机 DEEBOT X2、基站式擦窗机器人 WINBOT W2 和空气净化机器人 AIRBOT Z2。 扫地机首次采用方形设计，叠加高性能以解决清扫痛点新款扫地机 DEEBOT X2 采用全新方形设计，以方便清洁墙角边缘；首创“双子星”半固态激光雷达方案和 AINA 模型，使机身高度降低至 95mm，宽度降低至 32cm，轻松进入狭窄空间；AI 深度学习和强化学习双重加持，拖布抬升高度增加至 15mm，以提升清洁效率。通过改变形态以及降低机身高度和厚度，扫地机有望解决地面边角地带、床底、沙发底等消费者日常家庭清洁难题，进一步提高清洁能力。 窗宝新品携带基站以增强续航，净宝添加移动功能减少耗时发布会还发布了新擦窗机器人（窗宝）WINBOT W2 和空气净化机器人（净宝）AIRBOT Z2。其中窗宝首次增加了基站模块，产品续航提升至 80 分钟，同时首创了沿边清洁功能，解决窗户死角清洁不到位的难题，还采用了三喷头广角喷水模式，以达到恒湿效果，减少擦拭水痕。净宝新品则搭载了移动功能，净化相同空间仅需要一半时间，以达到降低耗时的目的，同时机身还新增了 5 重空气焕活系统和专属宠物除毛滤芯，以满足消费者需求。 新品形态创新打造品牌力，完善产品矩阵打造第三增长曲线回顾扫地机发展历程，产品技术创新和价格下行是行业增长的两大关键因素。2023 年行业整体增量产品下行至 3000-4000 元价格带，其中科沃斯 T20Pro 和石头 P10 上半年表现优秀，以价换量逻辑初步兑现。在此基础上，科沃斯推出方形扫地机新品 X2，实现形态上的“换代式”创新，解决消费者清扫痛点的同时，有望实现销额进一步增长。同时科沃斯不断拓展新品类，2021-2023 年推出了商用清洁机器人、割草机、智能料理机、空气净化器等各种新品以完善产品矩阵，未来有望打造继洗地机后的第三增长曲线。 盈利预测、估值与评级预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 179.53/218.23/258.35 亿元，同比增 速 分 别 为 17.15%/21.56%/18.38% ， 归 母 净 利 润 分 别 为19.03/21.76/25.63 亿元，同比增速分别为 12.07%/14.33%/17.76%，EPS 分别为 3.30/3.77/4.44 元/股，3 年 CAGR 为 14.70%。双品牌驱动营收增长，线上+线下多元化销售体系叠加全球化布局，公司未来前景广阔。我们给予公司 2023 年 25 倍 PE，目标价 83.15 元，维持“增持”评级。 风险提示：新品销售不及预期风险，海外需求不及预期风险，价格战等恶性竞争风险。

事件：公司发布 2023 年半年度报告，2023 年上半年实现营业收入 518.69 亿元，同比增长 17.17%；实现归母净利润-27.79 亿元，同比减亏 58.41%。每股收益为-0.52 元/股。23Q2 单季度实现营业收入 276.61 亿元，同比增长 6.47%；实现归母净利润-15.81 亿元，同比亏损扩大 5.17%，每股收益为-0.29 元/股。 产能出栏持续高增，低猪价致公司小幅亏损。 公司半年报告期内销售生猪 3,026.5 万头，其中商品猪 2,907.7 万头，仔猪 109.0 万头，种猪 9.7 万头。截至 2023 年 6 月末，公司生猪养殖产能超过 7,800 万头/年，能繁母猪存栏为 303.2 万头。因上半年猪价低迷，公司出现增收不增利。公司能繁产能增加，PSY 进一步提升至 28，结合能繁产能判断，未来公司出栏量有望得到保障。 成本进一步下降，屠宰持续放量。 公司养殖成本持续下降，部分优秀区域成本已降至 14 元/kg 以下，随着公司生产成绩提升以及原材料价格变动，公司成本有望持续下降。公司屠宰持续放量，共计屠宰生猪 552.2 万头，完成鲜、冻品猪肉销售 59.33 万吨，屠宰业务实现营收 86.74 亿元。公司在养殖产能较为集中的地区成立25 家屠宰子公司，已投产 10 家屠宰厂，投产产能合计为 2900 万头/年，未来随着养殖屠宰持续放量，公司抵御周期波动风险增强，营收净利有望快速提升。 盈利预测、估值与评级预计公司 2023-25 年营业收入分别为 1389.09/1680.92/1891.03 亿元，（原预 测 值 为 1552.51/1680.92/1996.09 亿 元 ） ， 同 比 增 长11.28%/21.01%/12.50%；归母净利润分别为 55.77/168.93/287.48 亿元，（ 原 预 测 值 为 193.82/186.20/329.55 亿 元 ）， 同 比 变 动 -57.96%/202.91%/70.18%；EPS 分别为 1.02/3.09/5.26 元/股，对应 PE 为40.7x/13.4x/7.9x，每股净资产 BPS 为 13.7/16.1/20.2 元/股，对应 PB 为3.0x/2.6x/2.1x。综合考虑公司全产业链发展的特性，参考公司以往价值中枢与国内生猪养殖公司可比公司平均估值，给予公司 2023 年 4XPB，目标价 54.8 元，维持“买入”评级。 风险提示：非洲猪瘟扩散；生猪价格长期处于低位；饲料原材料大幅涨价。

事件：公司发布2023年中报，23H1实现营业收入85.05亿元，同比增长7.17%；归母净利润8.65亿元，同比增长18.89%。单Q2实现营业收入44.99亿元，同比增长9.64%；归母净利润4.78亿元，同比增长23.52%。 销量、营收及利润全面增长，全国化逻辑得验证23H1公司抢抓外部环境好转带来的市场机遇，延续了销量、营收和利润三大指标全面增长势头，其中23H1公司实现销量172.68万千升，对比历史最高位的2022年同期，销量仍然增长了4.76%，对比2021年同期增幅更高达11.42%。单Q2实现销量90.32万千升，同比增长5.74%。23H1吨价同比增长2.30%至4925.18元/千升。分档次来看，23H1高档/主流/经济产品分别实现收入29.31/43.94/10.03亿元， 同比增速分别为1.74%/11.82%/4.49% ， 占比分别同比-1.88pct/+2.19pct/-0.31pct 至35.20%/52.76%/12.04%。分地区来看，23H1西北区/中区/南区收入分别为25.15/34.58/23.55亿元，同比增速分别为-1.95%/3.36%/26.63%，占比分别同比-2.81pct/-1.53pct/+4.34pct。 费用率下行，净利率进一步提升23H1公司毛利率、净利率分别为48.48%、20.49%，同比变动-0.19pct、+1.86pct，消费复苏背景下，公司净利率水平稳步提升。23H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别同比-0.03pct/-0.15pct/-0.11pct/-0.60个百分点至14.53%/3.17%/-0.35%/0.13%。成本端，2023年8月4日商务部宣布终止对澳大利亚进口大麦的反倾销税和反补贴税，预计或对公司2024年成本端改善显著，叠加包材价格压力趋于缓解，有望进一步释放未来盈利空间。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营收分别为158.49/177.57/196.39亿元，同比增速分别为+12.89%/12.04%/10.60% ， 归母净利润分别为15.43/18.36/21.30亿元，同比增速分别为+23.10%/19.02%/16.01%，EPS 分别为3.19/3.79/4.40元/股，3年CAGR 为19.11%。DCF 绝对估值法测得公司每股价值136.21元，可比公司平均估值35.03倍，鉴于公司高端化、全国化战略不断深化，成长性较强，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年40倍 PE，目标价 127.52元，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险。

公司发布半年度报告：2023H1实现收入 17.43亿元，同比增长 6.48%；实现归母净利润 1.80亿元，同比增长 55.11%；实现扣非归母净利润 1.42亿元，同比增长 52.10%，略高于此前业绩预告中枢。其中 Q2实现收入 9.88亿元，同比增长 1.44%；实现归母净利润 1.35亿元，同比增长 53.41%；实现扣非归母净利润 1.06亿元，同比增长 46.99%。 主业稳步增长，推进全国化扩张分地区看，公司上半年华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北地区收入分别占比 70.25%/11.11%/8.69%/4.35%/2.37%/1.48%/0.90%，除优势区域华东、西南，其余地区较一季度收入占比都有提升，公司收入分布随着全国化扩张更加均衡。公司上半年经销商净增 15家，其中二季度净增 7家；上半年门店总数 6137家，较 22年末新增 442家，同比增长 12%，门店拓展稳步推进。跨界方面公司也有所作为，6月底与主打外带辣子鸡产品的“老韩煸鸡”达成战略合作，将共同打造“中式炸鸡第一品牌”，有效触达更多消费群体。 利润逐季提升，步入销售旺季大单品夫妻肺片占收入比重较一季度有所提升，上半年实现收入占比31.59%，而其主要原材料牛肉成本 Q2延续回落至接近 2020年水平，使得Q2公司毛利率延续改善趋势，环比提升 4.3pct 至 22.98%。二级经销体系使得公司销售费用率与管理费用率均较同行更低，而净利率也稳定在行业较高水平，上半年达 10.30%，其中 Q2净利率实现 13.66%。我们预计随着公司以多元化产品矩阵不断拓宽消费场景，下半年旺季到来叠加成本压力缓解释放利润弹性，公司收入与业绩均将延续较好增长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为43.85/51.42/60.24亿元，增速分别为21.72%/17.25%/17.17%，归母净利润分别为4.00/5.15/6.54亿元，增速分别为80.32%/28.74%/26.98%，EPS分别为0.97/1.25/1.59元，三年CAGR为43.38%。鉴于公司是佐餐卤赛道龙头，产品线丰富且大单品有性价比优势、经营情况稳健，通过二级经销体系拓店并开启多渠道布局抢占市场，参考可比公司估值，我们给予公司24年25倍PE，目标价31.25元，维持“买入”评级。 风险提示：门店拓展不及预期；产能扩张不及预期；原材料价格波动风险

事件：公司发布半年度报告：2023H1实现收入7.37亿元，同比增长7.57%；实现归母净利润0.82亿元，同比下降30.48%。扣非归母净利润0.67亿元，同比下降28.19%。其中Q2实现收入4.18亿元，同比增长11.14%；实现归母净利润0.41亿元，同比下降64.85%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比下降13.97%。 营收增速拐点初现，加盟业务开店超预期、团餐恢复较慢。 Q2实现收入4.18亿元，同比增长11.14%。分业务看，2023H1公司特许加盟/团餐收入分别为5.63/1.51亿元，分别同比18.78%/-17.03%；Q2特许加盟/团餐收入3.25/0.82亿元，分别同比34%/-30%。分地域看，2023H1华东/华南/ 华中/ 华北收入分别6.20/0.50/0.42/0.24 亿元， 分别同比增长2%/22%/126%/32%。2023 年上半年累计新开门店668家，1000家门店的年度目标已达成超66%，除1月外各月份开店数量均超过120家，公司加盟门店数量已超过4800家，开店数量大超预期。公司全国化战略稳步推进，外区巴比品牌加盟门店占比由2022年24%快速上升至28%，随着公司门店数量快速扩张及新店爬坡，或带动下半年公司收入快速增长。同时，公司改善单店收入，丰富产品矩阵，推出手工牛肉大包等提升客单价、开拓中晚餐消费场景、赋能加盟商外卖运营能力，现已有八成门店开通外卖统管业务。Q2公司毛利率26.79%，同比下降2.73pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.02%/7.89%/0.72%/-2.15%，分别同比变化-0.56pct/0.45pct/0.19pct/0.77pct；扣非净利率11.24%，同比下降3.12pct。由于猪肉价格扰动，公司扣非净利率水平有所承压。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为19.35/24.29/29.71 亿元，同比增速分别为26.86%/25.56%/22.28%，归母净利润分别为2.21/3.28/4.54亿元，同比分别为-0.40%/47.94%/38.61%，EPS 分别为0.89/1.31/1.82 元/股，3 年CAGR 为26%。公司加盟店业务显著恢复，下半年开始团餐业务也有望改善，参照可比公司估值，我们给予公司2024 年25 倍PE，目标价33元，维持“买入”评级。 风险提示：团餐业务开拓不及预期、原材料波动

事件： 公司发布 2023年半年度报告，2023H1实现营业收入 55.96亿元，同比增长 32.58%；实现归母净利润 15.45亿元，同比增长 47.41%。2Q23实现营业收入 24.88亿元，同比增长 28.20%，实现归母净利润 5.16亿元，同比增长33.90%。 免疫类品牌双位高增，线上渠道景气度高分品牌拆分，疫后免疫产品需求走强，2023H1公司主品牌实现收入 32.84亿元，同比增长 39.11%。大单品健力多实现营收 7.10亿元，同比下滑 3.07%，但较 2022H1降幅显著收窄。作为公司第二成长曲线业务，2023H1益生菌国内品牌 life-space 实现营收 2.79亿元，同比增长 57.59%，海外品牌 LSG实现营收 5.36亿元，同比增长 42.26%。（按澳元口径为 1.14亿澳元，同比增长 41.11%）。分渠道拆分，疫后药店等线下消费场景修复，2023H1公司线下渠道收入同比增长 16.49%，营收占比达 62.60%。在直营化改革及抖快直播等新平台的拉动下，公司线上渠道 2023H1同比增速达 61.79%。 销售费用率小幅上行，盈利能力持续提升2023H1/2Q23公司毛利率分别为 70.32%/70.32%，同比+0.97/1.28pct，主要系公司产品组合高端升级，高价位带产品占比提升所致。2023H1/2Q23公司销售费用率分别为 32.67%/42.73%，同比+0.71/3.60pct，我们认为主要系疫后公司对渠道经销商让利、扶持力度加大及渠道架构调整涉及人员裁撤优化费用，拉高公司短期费用率，但长期而言渠道扶持与改革有望刺激终端销售，提高公司政策传达及执行效率，进一步改善费用率情况。 2023H1/2023Q2公司净利率为 27.99%/20.76%，同比+2.94pct/0.53pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入为93.9/110.5/126.3亿元，同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，归母净利润为17.9/20.7/24.4亿元，同比增速分别为+29.3%/15.6%/18.0%，EPS分别为1.1/1.2/1.4元/股，3年CAGR为20.74%。绝对估值法测得每股价值为25.86元，可比公司2023年平均PE为18.38倍，鉴于公司在国内VDS领域领先优势稳固,综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，目标价26.34元，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。