投资要点： 22年逆境中公司持续优化门店结构，加强人才团队建设，为助推业绩增长蓄能。疫后酒水流通景气回升（β）与公司精品酒量利弹性（α）有望双重叠加，具有低估值+高成长特性。 国内领先的保真酒水营销和服务商公司成立于2005年，主营白酒、葡萄酒、进口烈性酒等国内外优质酒水，依托“遴选+开发”的产品拓展模式，不断丰富产品矩阵。公司建立起遍布全国的酒类流通立体营销网络，并与茅台、五粮液等头部酒企稳定合作。近五年公司规模快速扩张，2018-2022年营收CAGR为33.8%，盈利稳步提升，2018-2022年归母净利润CAGR为12.9%。 酒水流通行业加速演变，龙头有望享受集中度提升红利消费升级使白酒消费市场迸发多元需求，多种香型持续演变、产品结构不断抬升，驱动酒水流通行业量利持续扩张。大众消费逐渐主导高端白酒市场，需求进阶呼唤高品质流通服务，数字化、连锁化趋势兴起。伴随上游市场份额向知名酒企集中，作为酒企完善品种、品质、品牌供给不可或缺的一环，头部酒水流通商有望进一步扩大市场份额。对标美国（2021年酒水流通CR3约70%），酒水流通龙头份额整合红利可观。 破局行业痛点获持续发展动能，高毛利精品酒业务潜力可期公司快速发展源自瞄准行业痛点发力：以真品换真心，品牌保真破除消费者购酒痛点；以策略促效率，精耕细作破除终端网点管理痛点；以实力获信赖，产销共赢解决厂商合作痛点。公司发展定制精品酒增厚利润：重点聚焦荷花品牌，抓住宴席场景的修复风口，打造金蕊天荷大单品，有望释放成长动能。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为105.89、130.45、159.61亿元，对应增速分别为21.60%、23.19%、22.35%，归母净利润分别为6.26、8.67、11.60亿元，对应增速分别为70.84%、38.59%、33.77%，EPS分别为1.50、2.08、2.78元，3年CAGR为46.85%。DCF绝对估值法测得公司每股价值37.10元，可比公司平均估值25倍，鉴于公司短期正经历困境反转，长期成长空间广阔，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，目标价37.50元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：白酒市场景气波动风险，精品酒开发及推广不及预期风险，加盟门店与直供终端管理风险

投资要点： ? 生猪进入产能去化期有望带动未来盈利提升。 自2022年12月以来，生猪价格下跌至成本线以下震荡，受此影响，根据农业部能繁数据，2022年11月与12月能繁产能增速放缓，2023年1月能繁产能出现去化。现阶段，我们认为生猪价格仍处于养殖成本线以下，产能或有望持续去化，如去化幅度持续增加，下半年猪价有望提升，公司养殖业务带动公司营收净利提升。 ? 疆内饲料龙头疆外市场拓展良好。 公司为全国饲料工业30强企业，为疆内饲料龙头。公司进军陕甘宁青及内蒙饲料市场，实现疆外市布局。公司粮储与饲料协同发展，低价时大规模收储，有效规避原材料上涨，公司饲料业务毛利率处行业内领先水平，公司有望凭借此优势进一步拓展疆外市场。 ? 动保研发新品储备充足带动营收增长。 公司为西北地区动保龙头企业，农业部重大动物疫病防控疫苗定点生产企业和全国8家口蹄疫疫苗定点生产企业之一，疫苗产线丰富，涵盖猪、禽、反刍等多种养殖对象。公司动保业务毛利率优于同行，拥有多个大单品，小反刍兽疫苗、布病疫苗市场占比领先。四大生产基地支撑，未来可承接非瘟疫苗生产，产品研发生产优势明显。 ? 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年营业收入分别为211.72/267.61/316.22亿元，同比增长26.54%/26.40%/18.17%，归母净利润分别为10.32/19.47/14.05亿元（食品养殖、饲料、动保制药、玉米收储业务分别贡献净利润3.27/3.15/2.20/1.15亿元），同比增长242.09%/88.77%/-27.86%，三年CAGR66.94%；EPS分别为0.76/1.44/1.04元/股，对应PE为11.1x/5.9x/8.2x。综上所述，参考上述四项业务可比公司平均估值，我们分别给与9xPE、20xPE、25xPE、5xPE，对应公司整体市值153.18亿元，目标价11.31元/股，维持“买入”评级。 ? 风险提示： 非洲猪瘟扩散；生猪价格长期处于低位；饲料原材料大幅涨价。

事件：公司发布2022年全年业绩及2023Q1业绩公告。2022年营业收入39.01亿元，同比增长38.75%；报告期内归母净利润-2.65亿元，相比2021年大幅收窄。2023年Q1营业收入11.02亿元，同比增长37.22%；报告期内归母净利润为-3803.52万元，去年同期为8669万元。 鞋履业务负向影响减弱鞋履业务影响大幅减小。2022年公司加大了对鞋类库存的促销力度，鞋履库存数量大幅下降，存货库龄结构也有所改善。后续公司将仅保留电商及线下渠道少量必要存货，2023年鞋履业务对业绩的负向影响有望减弱。 社交电商业务承压2023年Q1营业收入同比增长37.22%至11.02亿元，但归属上市公司股东净利润同比由盈转亏至-3803.52万元，去年同期为8669万元。我们认为主要原因是公司社交电商业务在报告期的表现较普通，开播产生的GMV尚有较大的发力空间。 AI助力公司打开增长新空间公司加码AI赛道，目前正在密集接触国内外优秀的大模型供应商，结合公司在直播领域的高质量数据进行大模型训练，升级遥望云并打造AI虚拟人直播带货矩阵。布局AI赛道有望全面提升公司决策效率，虚拟人直播也可以直接帮助公司降本增效，打开增长新空间。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为50.5/60.4/71.3亿元，对应增速分别为29%/20%/18%，净利润分别为2.8/5.0/6.0亿元，EPS分别为0.31/0.54/0.65元，3年CAGR为46%。我们采用分部估值法，把公司分为互联网广告业务和女鞋业务两部分来估值。对于互联网广告业务，我们考虑到公司AI加码带来的快速成长性，给予公司互联网广告业务2023年40XPE，估值为264亿元；女鞋业务部分，我们根据出售公告给予4亿元估值，则公司总估值为268亿元，目标价为29元人民币。给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、主播舆论安全风险、供应链品控风险、竞争加剧风险。

事件：公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年营收78.88亿元，同增23.09%；归母净利润25.03亿元，同增23.34%；扣非24.97亿元，同比增长22.83%。 2023Q1营收38.03亿元，同增27.26%；归母净利润12.55亿元，同增25.20%；扣非12.49亿元，同增25.42%。业绩符合预期。 点评：经营管理全面提升，23年延续22年盛势22年上半年面对疫情，公司营销紧盯年度目标，开启百日会战；下半年打赢百日会战，股权激励落地，营收22%增速目标完成。公司持续积极作为，一是把握“分品提升、分区精耕”，发布六开、高沟等新品，加强省外市场重视度；二是加强营销体系变革，调整架构、增强招聘、提高激励；三是总投资百亿的南厂区技改项目有序推进，同时提高生产质量和数字化水平；四是管理升阶，发布股权激励，雄心勃勃公告23年冲击百亿营收体量。 23Q1营收38.03亿元，同比高增27.26%，为全年目标达成做好“开门红”。 23年Q1合同负债11.43亿元，同增0.07亿元，环减8.97亿元，主要系季节性因素导致预收款项的减少。 省内中高端持续扩容，苏中渗透率继续提升产品上，22年特A+实现营收51.97亿元，同增24.78%，营收占比65.92%，同比提升0.89pct；特A类实现营收20.93亿元，同增22.12%，营收占比26.55%，同比降低0.21pct。地区上，省内外分别实现营收73.35/5.19亿元，同增23.64%/16.07%，营收占比92.99%/6.58%，省内尤其中高端稳健增长，下半年逐渐重视省外市场。省内各地增速较为均衡，其中苏中/淮海市场分别营收11.44/7.79亿元，同增31.58%/28.59%,相对亮眼。 毛利率稳定提升，销售高举高打成竹在胸22年公司毛利率/净利率76.59%/31.73%，同增1.98pct/0.06pct，毛利率为三年同期最高，产品升档显著；22年销售费用率17.62%，同增2.52pct，主要系消费者培育费用增加所致；管理/研发费用率分别为4.09%/0.48%，同增0.06/0.01pct。23年Q1毛利率75.39%，同增1.09pct；净利率33.00%,同减0.54pct；销售/管理/研发费用率15.92%/2.08%/0.24%，同增2.87/0.14/0.02pct，销售费用进一步加大投入，高举高打彰显信心。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为101.05/124.00/150.97亿元，对应增速分别为28.2%/22.7%/21.8%，净利润分别为30.11/37.94/47.50亿元，对应增速20.3%/26.0%/25.2%，EPS分别为2.40/3.02/3.79元。我们给予公司23年30倍PE，目标价72.85元。维持“买入”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，竞争格局加剧，V系增速不及预期

事件：2023Q1收入650.66亿元（yoy+8.02%），归母净利39.71亿元（yoy+12.60%），扣非归母净利37.00亿元（yoy+15.95%），毛利率28.70%（yoy+0.16pct），归母净利率6.10%（ yoy+0.27pct）。高端化带动收入和毛利提升，费用优化带动业绩延续高增。 收入端：内外销均实现高增1）23Q1国内收入增长8%，公司通过自研升级技术优化产品结构，推出高价位段产品。 在渠道上，增加线下家居建材等前置类渠道，新增触点超过300家；在线上强化在抖音、快手、小红书等内容电商布局。在供应链上，公司强化上游零部件的制造能力。 2023 年 3 月家用空调郑州电脑板工厂正式量产、2023 年 4 月公司投资的压缩机合资公司在郑州正式奠基。2）23Q1海外收入增长11.3%，公司在欧洲深化海外高端转型，推出高端家电产品，品牌价格指数提升；同时在北美市场拓展房车空调、管道机、多联机等新产业，横向拓展多元业务，发挥当地团队主观能动性。 利润端：毛利率费用率优化，利润增长快于收入国内由于产品结构优化和原材料成本下降，毛利率提升，海外由于竞争加剧和高位购买原材料，毛利率回落，公司整体毛利率仍增长0.16pct。费用上，公司销售/管理/研发/财务费率为13.58%/3.56%/4.21%/0.32%，合计为21.66%，同比-0.25pct。得益于数字化变革，公司管理和销售费率有所下行，而研发费率则由于产业超前技术布局有所增加。在现金流上，经营性现金净流量/利润为0.34,与去年持平，现金流稳定。 员工持股计划激励信心，更重视盈利能力的考核公司发布A+H股员工持股计划，参与人员包含管理层和核心技术人员在内的不超过2400人的员工，考核条件为1）23年和24年的扣非归母净利较22年提升不低于15%（含），2）23和24年ROE不低于16.8%。上述两个考核条件权重各占50%形成综合完成率，本期计划锁定期满后对应的标的股票按照40%（2023年）、60%（2024年）分两期归属至持有人。若综合完成率大于1则得到全部权益，0.8（含）-1则得到部分权益，低于0.8（不含0.8）不能得到权益。ROE的考核则体现公司对高质量盈利能力的重视。 投资建议：高端化+数字化战略在利润上持续兑现，维持“买入”评级海尔全球高端化持续推进，数字化整合优化费用。预计公司2023-25年收入分别为2642.12、2858.78和3073.18亿元，对应增速分别为8.5%、8.2%、7.5%，归母净利润分别为170.88、196.16、219.25亿元，对应增速16.16%、14.79%、11.77%，EPS分别为1.81、2.08和2.32元/股。鉴于公司内外销各有增长，参照可比公司，给予公司23年15-18倍PE，目标价27.13-32.56元，维持“买入”评级。 风险提示：国内外高端化拓展不及预期、经济不景气影响海外销售。

事件：公司2022年实现收入66.23亿元、同增1.13%；归母净利润2.33亿元，同减76.29%；扣非归母净利润2.57亿元，同减64.25%。其中2022年第四季度实现收入15.03亿元、同减11.70%；归母净利润0.13亿元，同减22.27%。公司2023年第一季度实现收入18.24亿元，同增8.04%，归母净利润1.37亿元，同增54.37%。 一季度鲜货类产品增速转正，包装产品维持高增2022年鲜货类产品/包装产品分别实现收入54.37/2.13亿元，同比分别-3.03%/+56.25%，鲜货类产品按销量/价格变化拆分，禽类-7%/+4.39%,畜类-73.48%/+16.10%,蔬菜-4.25%/+9.70%，其他-10.94%/+7.39%。22Q4鲜货类/包装产品实现收入11.90/1.02亿元，同比分别-7.66%/+169.60%。 23Q1鲜货类/包装产品实现收入14.79/0.69亿元，同比分别+5.83%/+142.47%。 多数地区收入增长提速，沿街与社区门店占比提升2022年公司继续逆势拓店，大陆地区门店净增1362家至15076家。按加盟商渠道看，3年以上成熟加盟商占比58%，贡献收入66%。分渠道看，沿街体、社区体等受影响较小门店贡献70%收入，同比+3pct。分地区看，绝大部分区域增速回升。2022年华中/华南/华东/西南/华北地区收入分别同比+6.20%/+5.71%/-8.93%/-6.64%/+1.95%。23Q1华中/华南/华东/西南/华北地区收入分别同比+6.66%/+22.31%/+0.96%/-7.56%/+6.77%。 毛利率回升叠加费用率下行，一季度净利回暖2022年毛利率/费用率/净利率分别为25.57%/18.39%/3.51%，分别同比-6.11pct/+3.31pct/-11.47pct。23Q1毛利率/费用率/净利率分别为24.3%/13.58%/7.54%，分别同比-6.01pct/-7.55pct/+2.26pct，分别环比+1.18pct/-4.4pct/+6.67pct。 盈利预测、估值与评级公司作为卤制品行业龙头，有望凭借较完善的供应链布局、规模优势效应与管理效率提升形成增长飞轮，进一步提升市占率。我们预计23-24公司年营业收入分别为80.93、93.53亿元（前值分别为81.99、96.11亿元），分别同增22.20%、15.57%，归母净利润分别为8.66、12.10亿元（前值分别为9.81、13.48亿元），分别同增272.21%、39.85%。并引入25年预测，收入104.20亿元，同增11.40%，归母净利润14.71亿元，同增21.51%。对应23-25年EPS分别为1.37、1.92、2.33元。我们给予公司23年40倍PE，目标价54.8元，维持买入评级。 风险提示：拓店、单店增长不及预期；原材料成本波动；港股发行不及预期

事件：公司发布2023年一季报，报告期内实现营业收入5.12亿元，同减5.59%；实现归母净利润0.36亿元，同减0.98%；实现扣非归母净利润0.30亿元，同增2.42%。 门店恢复稳健，净利率有所回升公司23Q1计划新开214家，目前基本完成拓店目标，同时关店数量较22年好转，单店营收实现同增、已恢复至21年水平，老店盈利能力回暖。23Q1公司毛利率达到29.10%，同比-2.87pct，我们认为主要受原材料成本仍处高位的影响。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.4/+0.63/+0.08/-0.42pct，我们认为销售费用率降低提升主要系公司对门店补贴减少所致，而财务费用提升降低主要系公司获利息收入增加所致，传导至净利润同比+0.33pct。 省外拓店积极，定增完善生产基地布局支撑扩张门店方面，公司2023年计划新开2000家门店，主要拓店地区为省外新拓展市场，包括广东、云贵、川渝、陕西、江浙沪等省区市场，加速省外扩张。产能方面，公司2023年向新余煌上煌投资管理中心定增，拟募集资金总额预计不超过4.5亿元，用于丰城肉鸭屠宰（4000万羽/年）及副产物高值化利用加工建设项目（一期）、浙江8000吨酱卤食品加工建设项目、海南4000吨酱卤食品加工及5500吨冷链仓储中心建设项目，建设期均为2年，建设完成后以更完善的生产基地建设支撑“千城万店”等未来五年的发展目标。 盈利预测、估值与评级消费旺季即将到来，原材料价格有望高位回落，我们预计公司2023-25年收入分别为24.21/31.01/36.83亿元，对应增速分别为23.90%/28.13%/18.75%，归母净利润分别为1.53/2.37/3.13亿元，对应增速分别为396.32%/55.07%/31.81%，EPS分别为0.30/0.46/0.61元。考虑22年基数低、公司组织架构调整后进一步发力省外布局，参考可比标的，给予23年45倍PE，目标价13.5元，维持增持评级。 风险提示：拓店、单店恢复不及预期；原材料成本波动；食品安全问题

事件：公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年营收739.69亿元，同增11.72%；归母266.91亿元，同增14.17%；扣非266.63亿元，同增14.30%。 2023Q1营收311.39亿元，同增13.03%；归母125.42亿元，同增15.89%；扣非124.56亿元，同增14.89%。业绩稳定，符合预期。 全年预期目标达成，浓香龙头稳中求进22年经营活动现金流244.31亿，同减8.75%；期间费用率10.98%,同减0.87pct，其中销售/管理/研发费用率分别为9.25%/4.15%/0.32%，同比-0.57/-0.23/+0.05pct。按地区看，东部和西部仍为其两大主力市场，营收分别为189.86/215.38亿元，同增1.08%/26.85%；南部、北部和中部分别74.82/84.15/111.42亿元，同增0.69%/11.67%/1.25%。23年Q1合同负债为55.36亿元，环比/同比-68.43/+19.29亿元，同比增多。 产品结构持续优化，量减价增稳固高端市场公司优化生产结构，22年酒类生产量12.9万吨，同减30.04%；销售量12.9万吨，同减31.47%。按产品看，五粮液/系列酒产品分别营收553.35/122.27亿元，同比+12.67%/-3.11%；生产量3.4/9.6万吨，同比+18.95%/-40.4%；销量3.3/9.4万吨，同比+12.21%/-38.13%；吨价168.87/12.95万元，同比0.41%/56.61%；毛利率86.56%/60.67%，同比+0.97/+1pct，系列酒变化主要系21年低价位产品销量基数高。同时，非酒类产品相关产业积极拓展市场，实现营收64.06亿元，同增43.08%。 把握当下布局未来，品牌建设持续推进按渠道看，公司22 年加快推进智慧门店2.0 建设，经销/直销模式分别营收404.92/270.7 亿元，同增7.19%/13%。同时持续加大对生产工艺等科研以及生产项目的投入，22 年研发费用投入2.36 亿元，同增32.90%，科技创新硕果累累；345 高质量倍增项目启动，产能扩增项目建成投用，勾储酒库技改工程、智能包装仓储一体化项目完成主体施工；10 万吨生态酿酒一期和二期等项目开工建设。公司品牌价值持续升值，22 年同增12.08%达到3646.19 亿元。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为855.88/979.01/1100.38亿元（原预测23-24年为868.92/985.15亿元），对应增速分别为15.7%/14.4%/12.4%，净利润分别为314.43/366.75/418.03亿元（原预测23-24年为303.07/346.91亿元），对应增速分别为17.8%/16.6%/14.0%，EPS分别为8.10/9.45/10.77元。公司作为浓香型白酒龙头，发展稳中有进，未来布局完善。参照可比公司估值，我们给予公司23年28倍PE，目标价230.96元。维持“买入”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，竞争格局加剧，价盘承压

事件：公司发布2022年年报和2023年一季报。公司2022年营收251.24亿元，同增21.71%；归母103.65亿元，同增30.29%；扣非103.21亿元，同增30.91%。 23Q1营收76.10亿元，同增20.57%；归母37.13亿元，同增29.11%；扣非36.89亿元，同增28.77%。营收符合预期，利润增速超预期。 短期业绩有抓手，中长期发展有规划22 年公司整体经营稳健，战略落地成效显著，主要单品成绩亮眼，核心区域持续深耕，全年经营性现金流82.63 亿元，同增7.33%，韧性显现。23Q1经营现金流15.09 亿元，同增33.34%；合同负债17.26 亿元，同比减少0.37亿元，环比减少8.4 亿元。22 年公司荣获《2022 年度全球最具价值烈酒品牌 50 强》榜单第三位，品牌影响深入人心；22 年白酒实际产能17 万吨，在建产能8 万吨，不断提升浓香产能排名。 产品矩阵愈发成熟，新兴渠道增速迅猛22年公司中高档酒类/其他酒类221.33/26.34亿元，同增20.30%/30.52%，中高档酒类营收占比88.10%，其他酒类涨势喜人。目前公司“双品牌、三品系、大单品”产品矩阵愈发成熟，国窖1573坚定站位“浓香国酒”；老字号特曲以中西部地区为主，60版特曲聚焦川渝基地市场持续深耕；窖龄酒以沿海地区为主；头曲、黑盖等大众产品继续利用数字化赋能开展市场推广。22年传统渠道营收233.02亿元，同增19.36%，毛利率87.38%；新兴渠道营收14.64亿元，同增64.17%，毛利率81.25%。 销售费用把控卓越，Q1延续降本增效22年公司毛利率86.59%，同增0.89pct，净利率41.44%，同增2.99pct；销售费用率13.73%，同减3.71pct，主要系促销费投入减少，但也受影响于因白酒销售增加带来的仓储及物流费的增加以及分摊股份支付费用增长；管理费用率4.63%，同减0.49pct；研发费用率0.82%，同增0.15pct，主要系研发项目增加。23Q1毛利率88.09%，同增1.66pct；净利率48.91%，同增3.10pct；销售费用率10.66%，同减2.82pct，费效比持续提升；管理费用率4.38%，同增0.43pct；研发费用率0.46%，同增0.18pct。 盈利预测、估值与评级2023年是泸州老窖股权激励考核的最后一年，公司在经营方略上确立了进攻的总基调。我们预计公司2023-25年营收分别为307.52/371.96/444.14亿元（原预测23-24年为301.46/362.33亿元），对应增速分别为22.4%/21.0%/19.4%；净利润分别为133.44/167.53/203.79亿元（原预测23-24年为122.51/149.41亿元），对应增速28.7%/25.5%/21.6%；EPS分别为9.07/11.38/13.84元/股。参照可比公司相对估值，我们给予公司23年30倍PE，目标价274.08元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，高端白酒竞争加剧，全国化进程受阻等

事件：公司发布2022年报及2023年一季报。公司2022年实现营收167.13亿元，同增25.95%；归母31.43亿元，同增36.78%；扣非30.67亿元，同增40.27%。 23Q1实现营收65.84亿元，同增24.83%；归母15.70亿元，同增42.87%；扣非15.45亿元，同增41.80%。业绩整体超预期，利润端尤为出色。 22年完美收官，23年开门红更上层楼22 年公司克服疫情冲击，固本提质增效，圆满完成各项目标。23 年公司凭借区域绝对品牌力及强大组织力，把握住返乡潮以及消费恢复迅猛升级的机遇，Q1 收入利润均实现高增。23Q1 经营现金流30.79 亿元，同增10.89%，主要系销售收入增加；合同负债47.45 亿元，同比/环比增加0.53/39.18亿元，主要系春节旺季销售订单增加，蓄水充盈保障全年业绩。 全国化次高端定力十足，经销商有序扩增22年公司坚持全国化、次高端、古20+的发展战略。分产品看，22年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现营收121.07/18.74/12.63亿元，同增30.07%/16.45%/11.38%，年份原浆占比从70.14%升至72.44%。分区域看，华中/华北/华南营收143.55/13.26/10.11亿元，同增26.91%/23.84%/15.16%，安徽对周边区域正形成更强辐射。截至22年底，公司经销商数量4399家，净增392家，其中华中/华北/华南净增183/127/78家，各地均衡发展，有序扩张经销商队伍。 盈利水平再创新高，费效比提升下费用有望稳降22 年公司持续推进成本、模式优化，提高运营效率。22 年毛利率77.17%，同增2.07pct；分系列看， 22 年年份原浆/古井贡酒毛利率分别为84.51%/59.72%，同增1.31/1.11pct。22 年净利率19.46%，同增1.57pct。 22 年销售费用率27.93%，同减2.27pct，提升费效比；管理/研发费用率6.98%/0.34%，同减0.72pct/0.05pct。23 年公司延续强势渠道管控，业绩超预期情况下盈利能力提升显著，Q1 毛利率79.67%，同增1.77pct；净利率24.26%，同增2.8pct；销售费用率28.83%，同减1.33pct；管理/研发费用率5.47%/0.19%，同减0.61pct/0.06pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为211.47/261.69/316.25亿元（原预测23-24年为204.18/235.42亿元），对应增速分别为26.5%/23.7%/20.8%，净利润分别为44.45/57.55/71.61亿元（原预测23-24年为40.12/48.49亿元），对应增速41.4%/29.5%/24.4%，EPS分别为8.41/10.89/13.55元。鉴于公司坐拥消费升级迅猛的基地市场且具备领先品牌力，省外已形成可复制的成熟打法，参照可比公司估值和历史估值并给予溢价，我们给予公司23年34倍PE，目标价367.23元。维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，市场竞争加剧，全国化扩张不及预期

事件：2022年公司实现营业总收入29.11亿元，同比+3.3%；归母净利润1.44亿元，同比-49.2%；扣非归母净利润1.43亿元，同比-46.8%。其中第四季度实现营业总收入8.59亿元，同比+0.4%；归母净利润0.43亿元，同比-49.4%；扣非归母净利润0.49亿元，同比-36.3%。 2023年第一季度公司实现营业总收入7.94亿元，同比+26.2%；归母净利润0.50亿元，同比+24.6%；扣非归母净利润0.48亿元，同比+23.4%。 22年疫情压制规模增长，23年一季度冷冻烘焙收入增速显著回升2022年冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料、其他烘焙原料分别实现收入17.84、5.13、2.05、1.97、2.05亿元，分别同比+3.81%、+8.95%、-6.29%、+7.48%、-8.39%。量价拆分角度，冷冻烘焙食品量/价分别同比-2.22%/+6.17%，奶油量/价分别同比+2.84%/+5.94%，水果制品量/价分别同比-8.30%/+2.19%，酱料量/价分别同比+5.93%/+1.46%。2023年第一季度，冷冻烘焙食品景气修复，收入同增约50%；烘焙食品原料同降约15%，下降的主要原因为2022年底公司抓住市场及成本窗口期促销压货所致。 成本因素致使22年毛利率承压，23年原料压力开始缓解2022年公司毛利率为31.77%，同比下滑3.13pct，其中冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料毛利率分别为32.62%、35.16%、29.03%、20.63%，分别同比-3.97pct、-2.92pct、+0.84pct、-1.19pct。产品价格虽有小幅提升，但原材料、能源、新线投产带来的单位成本上涨，冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料单位成本同比分别上升12.88%、10.94%、0.72%、2.99%。2022年第一季度公司毛利率32.03%，同比下滑1.06pct，主要因为新产线投产，提前对工人进行储备培训所致，平均原料成本及平均制造费用同比持平或略有下降。 聚焦提效费用率下行，23年一季度净利率回升销售费用率开始下行，主要因营销团队产线融合后人员、差旅等费用使用效率上升。管理费用率也伴随规模效应有所下降。2022年公司销售费用率、管理费用率、净利率分别为11.91%、8.51%、4.93%，分别同比-1.03pct、+2.35pct、-5.12pct。2023年第一季度销售费用率、管理费用率、净利率分别为11.89%、7.30%、6.26%，分别同比-1.10pct、-1.57pct、-0.10pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年营业收入分别为36.97/45.83/56.88亿元（23-24年原值为38.25/46.91亿元），对应增速分别为27.03%/23.97%/24.11%，归母净利润分别为2.80/3.93/5.52亿元（23-24年原值为2.57/3.45亿元）,对应增速分别为94.84%/40.35%/40.30%，三年CAGR为56.55%，EPS分别为1.65/2.32/3.26元，鉴于冷冻烘焙业务空间广阔，公司立足长远加强内功修炼，推动高质量发展，参照可比公司估值，我们给予公司24年50倍PE，目标价116元。维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧，产品创新客户拓展不及预期，成本大幅波动。

事件： 公司2023年一季度营收20.21亿元，同增7.28%，归母净利润5.69亿元，同增7.34%，扣非归母净利润5.60亿元，同增8.50%。 一季度低档酒收入增速更快，渠道回款大幅回暖疫情放开后，宴席等次高端消费场景加速修复，一季度受益于大众餐饮消费和春节返乡红利，收入增速基本符合预期。分产品看，中高档酒、低档酒分别实现收入16.70、2.36亿元，同比分别+6.05%、+13.21%。一季度公司销售回款22.36亿元，合同负债达到7.97亿元，同比、环比均有大幅提升。 一季度线上渠道增速较快，省外收入占比持续提升公司经销商数量进一步增加，互联网营销渠道建设有成效，公司现有经销商2285家，较2022年末净增127家。具体分渠道看，批发、电商分别实现收入17.65、1.42亿元，分别同比+6.42%、+13.00%。分区域看，省内、省外分别实现收入4.83、14.23亿元，分别同比-6.65%、+12.43%，省外收入占比接近75%，相比22年末提升3.14pct。 销售费用投入强度同步提升，盈利能力保持稳定毛利率随产品结构变化发生小幅波动，而疫情放开后公司营销投入强度逐渐恢复，销售费用率回升，净利率同比略有下滑，具体来看，23Q1毛利率、净利率、销售费用率、管理费用率分别为78.38%、28.16%、19.26%、8.10%，分别同比变化-2.45pct、-0.23pct、+0.80pct、-2.36pct,环比22Q4分别变化+2.63pct、-5.75pct、+5.77pct、+3.05pct。 盈利预测、估值与评级23年公司继续打造老酒战略下的多品牌矩阵，舍得打造藏品十年拉升品牌高端，沱牌独立运营进一步打开发展空间，夜郎古加速融入整体生态，或有望贡献业绩增量。我们预计23-25公司营业收入分别为79.95、105.28、137.15亿元，分别同增32.02%、31.69%、30.27%，归母净利润分别为22.68、30.46、40.35亿元，分别同增34.57%、34.30%、32.45%。对应23-25年EPS分别为6.81、9. 14、12.11元，给予23年32倍PE，目标价217.92元，维持买入评级。 风险提示：次高端市场扩容或消费者对老酒概念接受程度不及预期，复星赋能、产品推广和渠道费用投放未达预期，疫情反复影响等风险。

事件：公司2023年第一季度实现收入8.19亿元，同增69.81%；归母净利润1.45亿元，同比增加162.94%。 酱油、食醋保持快速增长势头公司品牌力提升，调味品销售渠道拓展、经销商及销售网点数量增加，酱油、食醋等主要品类收入快速增长。2023年第一季度酱油、食醋分别实现收入5.20、1.21亿元，分别同增+79.21%、+53.23%。相比2022年第四季度酱油增速接近，醋有加速迹象。 经销网络快速扩张，外埠市场高速成长2023年第一季度，经销收入6.17亿元，同比增长88.71%，东部、南部、中部、北部、西部经销商数量分别达到501、191、522、409、805个，分别净增加30、18、31、46、73个。东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增114.29%、69.00%、146.79%、109.00%、30.00%,占比分别达到22.54%、5.62%、13.08%、18.55%、40.21%。 成本压力缓解，叠加费用摊薄效应，净利率大幅提升包装材料采购价格同比下降，产品运杂费率降低，毛利率同比明显提升。 而销售规模扩大，销售费用投入产出比提高，致使净利率提升。2023年一季度公司毛利率、销售费用率、净利率分别为39.03%、11.70%、17.74%，分别同比+4.05pct、-3.36pct、+6.28pct，分别环比-0.73pct、-0.76pct、0pct。 盈利预测、估值与评级一季报再超预期，我们预计公司2023-25年收入分别为30.84、38.28、47.53亿元（前值30.54、37.91、47.07亿元），对应增速分别为26.57%、24.14%、24.17%，归母净利润分别为5.62、7.01、8.72亿元（前值5.14、6.41、7.99亿元），对应增速分别为63.49%、24.63%、24.50%，EPS分别为0.58、0.73、0.90元。参考可比调味品公司估值，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予23年55倍PE，目标价31.9元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

事件：公司2023年一季度营收33.97亿元，同增12.03%，归母净利润3.52亿元，同增12.76%，扣非归母净利润3.30亿元，同增24.77%。 酵母主业稳健增长，制糖业务占比有所上行具体来看，一季度酵母及深加工产品、制糖、包装、其他业务分别实现收入23.25、4.83、1.09、4.60亿元，分别同比增长5.36%、33.23%、1.73%、48.80%。主业中烘焙面食、微生物营养、YE 等业务领域保持了良好的增长态势。制糖业务占比达到14.31%，相比2022年提升0.50pct。 线上线下两点开花，国外收入持续高增公司加强对电商新模式、新渠道的研究，努力提升线上渠道覆盖率和市场占有率，线上线下同步增长。国际市场充分利用海外子公司及六个海外事业部当地员工的作用，深度融入当地市场，巩固了国际市场的良好增长趋势。分渠道看，一季度线下、线上收入分别同比增长12.76%、12.07%。分区域看，一季度国内、国外收入同比分别增长1.69%、40.68%。 毛利率环比提升，盈利能力稳定公司持续推进降本增效及水解糖替代，若不考虑低毛利制糖业务影响，推测酵母主业毛利率增幅更高，净利率亦保持稳定。一季度毛利率、期间费用率、净利率分别为25.40%、12.70%、10.87%，同比分别变化-1.28pct、-2.13pct、+0.42pct，环比分别变化+1.47pct、+0.69pct、-0.32pct。 盈利预测、估值与评级结合公司2023年经营计划，我们预计公司2023-25年营业收入分别为146.36/161.75/180.02亿元（23-24年原值为149.62/172.09亿元），对应增速分别为13.96%/10.51%/11.29%，归母净利润分别为14.86/17.36/19.74亿元（ 23-24 年原值为18.30/23.34 亿元） , 对应增速分别为12.45%/16.84%/13.70%，三年CAGR为14.32%，EPS分别为1.71/2.00/2.27元。 鉴于公司酵母主业地位稳固，同心多元化发展培育新增长空间，且糖蜜成本未来上行空间有限，我们给予公司23年30倍PE，目标价51.3元，维持买入评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险，安全环保风险，市场竞争加剧风险，技术创新失败风险，海外业务风险。

事件：公司发布2022年年报：营业收入1248.26亿元，同比+58.23%；归母净利润132.66亿元，同比+92.16%；扣非归母净利润130.29亿元，同比+92.03%。 2023年Q1公司营业收入241.98亿元，同比+32.39%；归母净利润-11.98亿元，同比+76.87%%；扣非归母净利润-12.52亿元，同比+76.11%。 养殖屠宰持续增量，成本优势带动业绩增长。 2022年公司共销售生猪6120.1万头，其中商品猪5529.6万头，仔猪555.8万头，种猪34.6万头；2022年公司屠宰生猪736.2万头，销售鲜、冻品等猪肉产品75.7万吨。公司2022年全年平均商品猪完全成本在15.7元/kg左右，剔除原粮价格涨已实现年度成本下降目标。截止2022年末，公司已有养殖产能约7500万头/年，共投产10家屠宰厂，设计屠宰产能2900万头/年。分行业看，2022年公司养殖业务实现营收1197.44亿元，同比+59.50%，毛利率达18.42%，同比增加0.94pct；屠宰、肉食产业营收达147.18亿元，同比+171.66%，毛利率达-0.50%，同比减少0.63pct。公司屠宰业务快速增量，未来盈利兑现有望支撑公司业绩。 猪价持续处于低位，产能持续去化带动猪价上涨预期增加。 能繁母猪自23年1月开始去化，现阶段猪价仍处低位推动产能去化，未来猪价上涨预期进一步增强。2023年公司预计出栏生猪6,500万头至7,100万头，养殖成本持续下降叠加猪价上涨有望支撑公司未来业绩。 盈利预测、估值与评级预计公司2023-25年营业收入分别为1552.51/1680.92/1996.09亿元，（原预测23-24年为1529.50/1610.00亿元）同比增长24.37%/5.26%/22.14%；归母净利润分别为193.82/186.20/329.55亿元，（原预测23-24年为320.94/245.60亿元）同比增长40.56%/-30.23%/138.94%；EPS分别为3.41/2.38/5.68元/股，对应PE为14.0x/20.1x/8.4x，每股净资产BPS为15.9/18.0/22.9元/股，对应PB为3.0x/2.7x/2.1x。综合考虑公司全产业链发展的特性，参考公司以往价值中枢与国内生猪养殖公司可比公司平均估值，给予公司2023年4XPB，目标价63.6元，维持“买入”评级。 风险提示：非洲猪瘟扩散；生猪价格长期处于低位；饲料原材料大幅涨价。