事件： 公司发布2022年年报：公司营业收入14.89亿元，同比16.86%；归母净利润1.02亿元，同比15.20%；扣非归母净利润0.96亿元，同比12.60%。其中，Q4公司营业收入4.58亿元，同比18.77%；归母净利润0.32亿元，同比1.13%；扣非归母净利润0.32亿元，同比5.78%。 营收稳健增长，股权激励费用影响利润。 Q4公司营业收入4.58亿元，同比增长18.77%，疫情影响下公司营收依然维持稳健增长。从毛利率看，公司Q4毛利率24.9%，同比增长1.3pct。主要原因是公司产品价格调整+成本端下行带来的阶段性变化。随着公司油条、蒸煎饺等核心大单品放量，烘焙等高毛利产品增长，预计23年公司毛利率稳中有增。从期间费用看，公司销售 /管理/研发/财务费用率分别为4.6%/9.4%/1.3%/0.2%，分别同比变化1.5pct/1.1pct/0.5pct/0.2pct。主要是股权激励费用增加、人员增长以及新增华东仓仓储费影响。Q4公司归母净利润0.32亿元，同比1.13%；扣非归母净利润0.32亿元，同比5.78%。剔除股权激励影响，2022年公司营业收入为14.89亿元，同比16.86%；归母净利润为1.15亿元，同比增长29.53%，利润增长高于收入。 分产品看， 2022年公司油炸 /烘焙 /蒸煮 /菜肴类产品分别同比增长6.06%/23.14%/15.37%/63.50% ， 毛 利 率 分 别 变 化 0.81pct/-1.74pct/2.98pct/ 2.34pct。1）油炸类：百胜以及早餐、宴席消费场景去年受疫情影响较大，油炸类增速放缓；2）烘焙类：22年公司加大产品结构调整，烘焙类产品有所增加，同时部分产品降价带来毛利率下行；3）菜肴类：蒸煎饺和预制菜快速放量，公司菜肴类收入高增长。 消费场景快速修复，23年公司有望保持强劲增长。 大B：受味宝并表、产品上新以及季节性产品供应延长影响，预计大B业务23年显著增长。小b：23年团餐预计增速下降，宴席场景增速回升，宴席产品销售有望恢复至疫情前水平。公司23年延续大单品战略，米糕、春卷、烧麦、大包子4款新品主打早餐、宴席场景，有望接力蒸煎饺成为新增长点。 C端&预制菜：预制菜工厂已投产，主要针对B端定制化客户，目前处于客户开发阶段；C端产品主要以新零售渠道为主，有望为公司贡献增量。 盈利预测、估值与评级预计23-24公司年营业收入分别为19.81/24.43亿元，分别同增33.10%/23.32%，归母净利润分别为1.45/2.04亿元，分别同增42.14%/40.83%。并引入25年预测，收入29.44亿元，同增20.48%，归母净利润2.72亿元，同增33.54%。对应23-25年EPS分别为1.67、2.35、3.14元。鉴于连锁餐饮、乡厨市场显著恢复，公司延续大单品战略、赋能经销商，我们给予公司23年45倍PE，目标价75.15元，调整为“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险

事件：公司发布2023年年报：公司营业收入32.48亿元，同比+12.72%；归母净利润1.06亿元，同比-8.38%；扣非归母净利润0.91亿元，同比-19.91%。 2023年Q1公司营业收入7.06亿元，同比-11.00%；归母净利润0.16亿元，同比-33.06%；扣非归母净利润0.14亿元，同比-38.22%。 汇兑损益影响叠加海外库存增加，公司四季度业绩承压。 公司主营业务中海外业务占比较大，汇率波动可影响公司汇兑损益从而影响净利。2022年前三季度，由于美联储加息导致人民币贬值，公司此前签订的订单以美元结算，公司汇兑损益提升带动业绩提升。进入四季度，人民币升值导致汇兑收益减少，叠加海外高通胀造成宠物食品销售受阻，海外客户的库存增加，公司海外业务增长放缓导致了公司四季度业绩承压。 境内业务高速增长未来盈利可期，罐头与主粮业务呈现高增长态势. 2022年公司境内境外市场销售收入分别为9.00/22.43亿元，同比+30.50%/+7.00%，毛利率分别为27.77%/17.25%。公司境内市场以自主品牌销售为主，形成了以Wanpy顽皮、Zeal真致、Toptrees领先的产品矩阵开拓市场，品牌壁垒逐步显现。2022年，公司宠物零食、宠物罐头、宠物主粮营收分别为21.41/6.00/3.60亿元，同比+8.14%/+26.27%/+17.46%,毛利率分别为18.57%/26.41%/20.45%。公司零食业务受海外订单减少影响增速略有放缓，毛利率略有下降。公司宠物罐头与主粮业务毛利率略有提升，营收高速增长，宠物主粮为公司自主品牌大力发展方向，未来有望快速提升带动业绩兑现。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25 年收入分别为39.65/48.78/60.26 亿元，对应增速分别为22.06%/23.03%/23.54%，归母净利润分别为1.88/2.39/3.09 亿元，对应增速分别为77.55%/27.25%/29.24%，EPS 分别为0.64/0.81/1.05 元/股，三年CAGR42.93%。对应PE 分别为36.5/28.7/22.2 倍，鉴于公司宠物零食龙头地位，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司2023年45xPE, 对应目标价28.80 元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，海外运营，汇率波动，客户集中度高。

事件： 公司发布一季报：23Q1公司收入3.2亿元，同比增长3.24%；归母净利润0.41亿元，同比增长2724.36%；扣非归母净利润0.2亿元，同比下降48.06%。 原料价格波动、费用增加影响利润。 23Q1公司收入3.2亿元，同比增长3.24%。受春节返乡影响，1-2月公司单店收入恢复较慢。Q1公司毛利率为24.4%，同比下降3pct，猪肉价格波动，公司毛利率承压。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/9.7%/0.9%/-3.1%，分别同比变化2.7pct/ 2.3pct/0.3pct/-0.5pct。公司Q1扣非归母净利率为6.3%，同比下降6.3pct。主要原因是公司收入增速较低，且为扩大业务规模而发生的人员工资、股权激励费用、营销费用投入增加。公司归母净利润0.41亿元，同比增长2724.36%，主要是东鹏公允价值变动影响。 23年门店、团餐业务持续发力，全国化布局加速公司坚持“门店+团餐”双轮驱动。从门店业务来看，公司将丰富产品品类、发力中晚餐，未来希望早餐业务占比降至50%以下；23年全国化布局加速，23年门店或净增1000家，新开门店区域规划或为华东/华中/华南/华北分别占比50%/20%/20%/10%。从团餐大客户业务看，当前团餐业务占比22%，华北团餐业务占比50%+，公司计划大力发展团餐业务，未来3-5年占比有望提升至50%。从产能布局来看，南京工厂于2022年下半年投产，目前正处于产能爬坡期。预计23Q3东莞租赁工厂建成投产，24年末武汉和上海二场陆续建成投产，产能供应充足。 盈利预测、估值与评级受原材料价格波动影响，调整公司盈利预测。预计 2023-25年收入分别为19.07/23.15/27.88亿元，分别同比增长 25.04%/21.41%/20.42%；归母净利润分别为 2.40/3.14/4.01亿元（原值 2.80/3.69/5.10亿元），分别同比增长 8.04%/30.88%/27.60%。23-25年 EPS 分别为 0.96/1.26/1.60元。参照可比公司估值，我们给予公司 23年 35x PE，目标价 33.6元，调整为“增持”评级。 风险提示：开店不及预期、团餐业务开拓不及预期、原材料波动

事件：公司2022年营收24.36亿元，同增26.55%，归母净利润3.44亿元，同增55.35%，扣非归母净利润3.38亿元，同增55.29%。其中4Q22营收8.83亿元，同增54.92%，归母净利润1.57亿元，同增74.96%，扣非归母净利润1.56亿元，同增80.78%。 酱油四季度高速增长，食醋增速有所回升受益四季度零添加热销，2022年酱油、食醋、其他调味品分别实现收入15. 13、3.78、5.06亿元，分别同增28.01%、17.59%、28.43%。按量价拆分，2022年酱油销量同增27.48%，价格同增0.40%，食醋销量同增18.97%，价格同减1.16%。其中第四季度酱油、食醋分别实现收入5.86、1.15亿元，分别同增71.35%、25.36%。 全国化进程加速，线上渠道高速增长调味品添加剂事件后，公司顺势加大经销商开发力度，新区域及线上收入增速亮眼，大本营增速较慢或由于产能向其他区域倾斜后短期缺货所致。2022年东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增40.21%、36.36%、37.78%、67.04%、5.41%，其中单四季度收入分别同比+178.21%、+152.00%、+56.67%、+174.32%、-9.40%。2022年东部、南部、中部、北部、西部区域收入占比分别达到22.70%、6.88%、10.35%、18.61%、41.43%，占比分别变化+2.25pct、+0.51pct、+0.86pct、+4.54pct、-8.20pct。经销商数量分别达到471、173、491、363、732个，分别同比净增加105、58、151、92、33个。2022年线上渠道收入6.30亿元，同增64.17%，收入占比25.87%，同比提升5.93pct。 原材料成本上升毛利率承压，费用压缩后净利率仍有提升国产大豆价格处于高位拖累毛利表现。公司相应减少电视广告投放，销售费用率同比大幅减少，2022年净利率逐季上行，同比仍有提升。2022年毛利率、销售费用率、净利率分别为36.56%、13.58%、14.12%，分别同比-3.82pct、-6.57pct、+2.62pct，其中单四季度毛利率、销售费用率、净利率分别为39.76%、12.46%、17.74%，分别同比+1.88pct、-0.27pct、+2.03pct，分别环比+6.21pct、-1.66pct、+5.03pct。 盈利预测、估值与评级因23年成本下行趋势明确，费用精细化策略延续，结合公司股权激励目标，我们预计23-24公司年营业收入分别为30.54、37.91亿元，分别同增25.35%、24.13%，归母净利润分别为5. 14、6.41亿元（前值分别为4.67、5.89亿元），分别同增49.58%、24.50%。并引入25年预测，收入47.07亿元，同增24.16%，归母净利润7.99亿元，同增24.80%。对应23-25年EPS分别为0.53、0.66、0.83元。鉴于公司借势零添加释放成长动能，加速推进渠道下沉和全国化布局，我们给予公司23年55倍PE，目标价29.15元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

公司发布2022年报，公司2022年实现营业收入15.25亿元，同比增长10.88%；实现归母净利润2.22亿元，同比下降29.19%；扣非后归母净利润1.85亿元，同比增长21.31%。 业绩符合预期，门店+团餐双轮驱动根据公司年报，2022Q4公司实现营业收入4.24亿元，同比增长5.56%；实现归母净利润0.88亿元，同比持平；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比下降7.27%。在单店营业额方面，公司通过线上运营赋能及指导门店积极开展社区团购等措施，抵御疫情反复带来的不利影响，随着线下人流恢复，预计单店收入逐渐恢复正常；在拓店方面，公司品牌口碑在各地区提升，巴比品牌门店存量突破4000家。在团餐大客户业务方面，持续推进渠道深耕、产品优化等工作，团餐大客户业务全年收入3.32亿元，同比增速54%。同时，猪肉价格同比回落，进一步增加了公司的盈利能力。 23年门店、团餐业务持续发力，全国化布局加速公司坚持“门店+团餐”双轮驱动。从门店业务来看，公司将丰富产品品类、发力中晚餐，未来希望早餐业务占比降至50%以下；23年全国化布局加速，23年门店或净增1000家，新开门店区域规划或为华东/华中/华南/华北分别占比50%/20%/20%/10%。从团餐大客户业务看，当前团餐业务占比22%，华北团餐业务占比50%+，公司计划大力发展团餐业务，未来3-5年占比有望提升至50%。从产能布局来看，南京工厂于2022年下半年投产，目前正处于产能爬坡期。预计23Q3东莞租赁工厂建成投产，24Q4、25年武汉和上海二场陆续建成投产，产能供应充足。 盈利预测、估值与评级受原材料价格波动影响，调整公司盈利预测，预计2023-24 年收入分别为19.16/23.96 亿元（原值为21.05/26.09 亿元），归母净利润分别为2.80/3.69亿元（原值为2.80/3.48 亿元）。并引入25 年预测，收入29.67 亿元，同比增长23.81%；净利润5.10 亿元，同比增长38.17%。23-25 年EPS 分别为1.12/1.48/2.04 元。参照可比公司估值，我们给予公司23 年30x PE，目标价33.6 元，维持“买入”评级。 风险提示：开店不及预期、团餐业务开拓不及预期、原材料波动

事件： 公司发布 22年年报，公司 2022年营收 1275.54亿元，同增 16.53%；归母627.16亿元，同增 19.55%；扣非 627.92亿元，同增 19.42%。其中 22Q4单季度营收 377.68亿元，同增 16.53%；归母 183.17亿元，同增 20.55%；扣非 183.99亿元，同增 20.85%。营收稳健，利润增速突出。 全年业绩韧性十足，海外营收高增展现品牌力22年经营活动现金流 366.99亿，同减 42.68%，主要系习酒独立以及子公司存入不可提前支取的同业定期存款增加；合同负债 154.72亿，同增21.65%，“蓄水”充足。按地区看，公司国内营收 1195.33亿，同增 15.56%； 国外营收达到 42亿元，同增 61.91%，带头推进中国消费品牌出海。 非标产能逐步释放，吨价带动毛利率提升显著22年公司酒类总生产量 9.19万吨，同增 8.46%，茅台酒/系列酒实际产能分别 5.68/3.51万吨，同比分别+0.6%/+24.17%，系列酒产能稳步释放。22年茅台酒/系列酒营收分别为 1078.34/159.39亿，同比+15.37%/+26.55%； 销量 3.79/3.03亿吨，同比+4.52%/+0.32%；吨价 284.51/52.65万元/吨，同比+10.38%/+26.14%；毛利率 94.19%/77.22%，同比+0.16/+3.53pct；量稳价增，非标毛利率提升尤其明显。 向直营渠道不断倾斜，“i 茅台”效果超出预期公司 22年直销/批发代理渠道销量分别为 1.12/5.69万吨，同比+95.03%/-6.12%，直销主要依托“i 茅台”+直营店，渠道利润逐渐收回。直销渠道营收 493.79亿，同增 105.49%，占比近 4成；毛利率 96.2%，高于经销渠道毛利率近 7pct。22年“i 茅台”推出后，截至 22年末实现线上中高档酒不含税营收 118.83亿，注册用户达 3000万，成为业绩增长和量价调控的重要抓手，而后推出“巽风数字世界”进一步加深数字化探索进程。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为1439.37/1649.40/1869.65亿元，对应增速分别为16.0%/14.6%/13.4%，净利润分别为734.49/850.25/972.87亿元，对应增速17.1%/15.8%/14.4%，EPS分别为58.5/67.7/77.5元。公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定，通过渠道及产品两手抓实现增长。参照历史估值，给予公司23年40倍PE，目标价2338.77元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观政策收紧，消费复苏不及预期，食品安全问题等

事件： 2023年3月25日公司发布公告，公司于2022年3月24日召开股东大会，审议通过的《关于<回购公司股份方案（修正案）>的议案》，批准公司通过集中竞价交易方式以不超过25.00元/股的价格回购公司部分股份，回购的股份用于员工持股计划或者股权激励计划，由于本次回购股份的实施期限已届满，回购方案已实施完毕。公司累计回购 4,602,535股，占截至2023年3月23日 公司总股本（253,420,605股）的比例为1.8162%，回购均价16.29元/股。 公司回购方案实施完毕，支持股权激励彰显公司发展信心公司本次回购的股本主要用于员工持股计划或者股权激励计划。公司于2022年开展股权激励计划，股权激励计划第一个归属期间，公司需满足下列两个条件之一： （1）以 2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于 20.00%； （2）以 2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于 100.00%。据公司业绩预告，公司已完成行权条件，未来公司大力拓展国内市场，公司业务营收高速增长，公司分批次回购股权进行股权激励彰显公司发展信心 国内宠物市场仍处扩容期，产能建设奠定公司未来发展。 2019-2021年，城镇宠物犬猫消费市场规模从2024亿元增长到了2490亿元，三年CAGR达10.92%，未来市场扩容有望带动公司销量。公司凭可转债募集资金，在新西兰、江苏、柬埔寨三地扩展产能，奠定未来发展。 盈利预测、估值与评级我们预计 2022-24年收入分别为 16.69/20.90/25.50亿元，对应增速分别为 31.34%/25.20%/22.02%，归母净利分别为 1.93/2.21/2.91亿元，对应增速分别为 221.79%/14.53%/31.60%，EPS 分别为 0.76/0.87/1.15元/股，三年 CAGR69.27%，对应 PE 分别为 23/20/15倍，鉴于公司宠物零食龙头地位，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司 2023年 30xPE,给予公司 26.1元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；海外运营风险；汇率波动；客户集中度较高

公司2022年营收60.56亿元，同增21.86%，归母净利润16.85亿元，同增35.31%，扣非归母净利润16.25亿元，同增34.25%。其中2022年第四季度营收14.39亿元，同增5.62%，归母净利润4.85亿元，同增75.87%，扣非归母净利润4.67亿元，同增86.04%。 ? 四季度动销承压，全年实现较快增长四季度全国疫情防控态势升级，放开后又受到大范围感染冲击，以舍得为代表的中高档酒收入实现高个位数成长，全年增速仍超25%，主要源自销量贡献。具体来看，2022年中高档酒、普通酒分别实现收入48.77、7.80亿元，同比分别+25.88%、+10.92%。量价拆分，中高档酒量、价分别同比+29.19%、-2.56%，普通酒量、价分别同比-4.11%、15.67%。2022年四季度中高档酒、普通酒分别实现收入11.25、2.16亿元，同比分别+8.17%、-3.22%。 ? 突破省外市场，全国化持续推进分区域看，2022年省内、省外分别实现收入16.12、40.45亿元，分别同比+13.48%、+28.12%，省外收入占比71.51%，同比提升3.53pct。其中四季度省内、省外分别实现收入5.93、10.26亿元，分别同比-2.34%、+12.84%。分渠道看，2022年批发、电商分别实现收入52.61、3.95亿元，分别同比+26.02%、-1.78%，其中四季度批发、电商分别实现收入12.17、1.24亿元，分别同比+9.32%、-17.24%。 ? 费用投入略有收缩，盈利能力稳中有升2022年直接材料和人工工资较快增长推动白酒业务成本上升，中高档酒及普通酒毛利率同比均有下滑。但规模效应逐步显现，叠加疫情防控营销活动暂时受阻，销售费用、管理费用率下降幅度更大，净利率仍有提升。具体来看，2022年毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为77.72%、16.78%、9.69%、28.08%，同比分别变化-0.09pct、-0.85pct、-2.45pct、+2.51pct。其中四季度毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为75.75%、13.49%、5.05%、33.91%，分别同比变化-1.31pct、-6.18pct、-11.15pct、+13.33pct,环比三季度分别变化-2.90pct、-5.14pct、-8.34pct、+10.78pct。 ? 盈利预测、估值与评级23年公司聚焦品味舍得大单品挺价放量，重点打造藏品十年以拉升品牌价值，同时发展舍之道和沱牌收获大众消费升级红利。另一方面，夜郎古合资公司重点打造国民酱酒，或有望贡献业绩增量。我们预计23-24公司营业收入分别为79.95、105.28亿元，分别同增32.02%、31.69%，归母净利润分别为22.68、30.46亿元，分别同增34.57%、34.30%。并引入25年预测，收入137.15亿元，同增30.27%，归母净利润40.35亿元，同增32.45%。对应23-25年EPS分别为6.81、9.14、12.11元，给予23年32倍PE，目标价217.92元，维持买入评级。 风险提示：次高端市场扩容或消费者对老酒概念接受程度不及预期，复星赋能、产品推广和渠道费用投放未达预期，疫情反复影响等风险。

事件：公司发布2022年年报：营业收入48.3亿元，同比增长7.84%；归母净利润1.35亿元，同比下降12.32%；扣非归母净利润0.67亿元，同比下降45.14%。 其中Q4公司收入10亿元，同比下降25.01%；归母净利润-0.08亿元，同比下降174.56%；扣非归母净利润-0.21亿元，同比下降2.59%。 疫情影响线下销售，公司盈利能力承压。 Q4公司收入10亿元，同比下降25.01%；其中奶酪业务9.1亿元，液态奶+贸易业务0.9亿元。主要原因是：1）11月下旬至12月全国疫情影响下，奶酪棒动销旺季不旺；2）疫情冲击以及会计结算方式改变，贸易业务有所收缩。Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为31%/-1%/2%/0%，分别同比变化2pct/-9pct/1pct/1pct。其中销售费用率上升主要是收入下降影响，管理费用率下降主要来自股权激励费用冲回。公司销售毛利率33%，同比下降6pct。毛利率下行主要来自于原材料成本的上涨、运输费用上升。销售毛利率降幅大于期间费用率降幅，销售净利率同比下降3pct。受收入和净利率下降影响，Q4归母净利润-0.08亿元，同比下降174.56%；扣非归母净利润-0.21亿元，同比下降2.59%。展望2023年，成本压力或依然存在，公司将通过产品结构调整、费用率优化平抑成本影响。 奶酪棒产能利用率有望改善，餐饮系列或维持高增长。 2022年奶酪棒需求增速不及产能释放速度，公司奶酪棒产能利用率下降至50%。2023年疫情恢复后，Q1奶酪棒终端需求环比改善。公司低温产品推出有机奶酪棒、慕斯杯等新品，初期市场反馈较好；常温产品全年计划继续铺货至100万终端，产品上继续推行人群破圈、场景破圈。2023年随着公司产品系列丰富、市场占有率继续提升，公司奶酪棒产能利用率有望回升。家庭餐桌与餐饮工业的奶酪片产品2022年突破5亿元，随着公司继续开拓大客户资源、供应商等级提升，2023年公司餐饮系列有望延续高成长。另外，有机、零食等新品亦有望贡献增量。 盈利预测、估值与评级受疫情影响2022年增速放缓，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-24年收入分别为60.68/72.77亿元（原值71.79/88.38亿元），对应增速分别为25.65%/19.93%，净利润分别为2.08/3.01亿元（原值5.61/8.23亿元），对应增速53.69%/44.74%。并引入25年预测，收入93.12亿元，同比增长27.96%；净利润4.10亿元，同比增长36.24%。对应23-25年EPS分别为0.40/0.58/0.80元。2023年公司餐饮系列有望延续高成长，奶酪棒业务或实现恢复性增长。参照公司历史估值水平，我们给予公司23年80倍PE，目标价32元。维持“买入”评级。 风险提示：行业需求放缓、市场竞争加剧、原材料成本波动

事件：公司2022年实现收入53.41亿元、同增4.41%；归母净利润-5.92亿元，同减179.82%；扣非归母净利润5.56亿元、同减22.50%。2022年第四季度实现收入13.85亿元、同减18.71%；扣非归母净利润1.53亿元，同减57.95%。 调味品各品类收入个位数增长，单四季度酱油收入下滑22年酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入30.25、5.96、4.99、7.68亿元，分别同增7.01%、9.20%、1.86%、9.31%。按照量价拆分，22年酱油量+5.16%、价+1.76%，鸡精鸡粉量+5.44%、价+3.55%,食用油量-8.25%、价11.04%，其他调味品量+4.21%、价+4.90%。其中22年第四季度酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入8.13、1.60、1.32、1.95亿元，同比分别-4.09%、+3.07%、+2.53%、+1.83%。 东部等餐饮发达区域受疫情影响大，北部、中西部收入占比略有提升22年除东部受餐饮渠道下滑扰动导致收入降速外，其他区域收入保持较快增长，经销商数量亦同步增长。具体来看，22年东部、南部、中西部、北部区域收入分别同增0.68%、7.03%、11.27%、12.61%，占比分别达到23.25%、41.93%、20.67%、14.56%，其中单四季度收入分别同比-16.19%、-2.48%、+9.34%、+15.83%。22年东部、南部、中西部、北部经销商数量分别达到397、318、539、749个，分别同增16.08%、29.27%、22.78%、10.96%。 成本上升、费用增加，调味品业务净利率有所下滑22年公司调味品业务毛利率30.73%，同减2.72pct，主要是原材料价格上涨影响营业成本增加。公司销售费用率、管理费用率分别为8.85%、9.40%，分别同增0.79pct、1.10pct，销售费用率上升主要是销售人员薪酬支出增加及业务费增加影响，管理费用率上升主要是22年发放稳岗补贴及计提绩效奖金增加（上年未完成考核目标、未计提相关费用）、管理人员薪酬支出同比增加影响。22年美味鲜公司净利率11.73%,同比下滑2.28pct，其中单四季度净利率12.52%,同比下滑6.06pct，但环比提升4.33pct。 盈利预测、估值与评级22年公司业绩大幅亏损主要基于土地纠纷一审诉讼判决的计提负债11.78亿元。随着今年调味品行业景气修复，叠加成本压力缓解及股东层面治理改善，公司业绩增速有望重回双位数。我们预计23-24公司年营业收入分别为59.27、66.82亿元，分别同增10.97%、12.75%，其中调味品业务营收分别为55.32、62.54亿元，分别同增13.18%、13.05%。归母净利润分别为8.76、10.01亿元，分别同增247.84%、14.30%。并引入25年预测，收入75.32亿元，同增12.71%，归母净利润11.35亿元，同增13.39%。对应23-25年EPS分别为1.11、1.27、1.44元，给予23年40倍PE，目标价44.4元，维持买入评级。 风险提示：公司治理风险，市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。

今世缘是近年来白酒行业内保持经营高质量、稳健高增长的精品公司，同时也是百亿营收以下预期能够率先“破百”的酒企。公司产品矩阵全面且品牌始终高定位，近年来通过提前布局、精准定位，充分受益江苏基地市场次高端扩容红利，结构升级明显。公司长期聚焦团购渠道，构建差异化壁垒,后续在巩固和发扬团购优势的同时，顺势推进流通渠道建设，预期开系能够延续高增势头;V系已梳理完毕并将为其提供更大的团购渠道空间，突出的产品品质匹配不破楼兰终不还的营销力度，有望冲击更大体量。 今世缘：品牌始终高调性，迎次高端机遇便化龙今世缘前身高沟酒为“三沟一河”代表，颇具名酒基因；1996年创立全新品牌“今世缘”，将“缘”文化作为品牌内核，实现首次品牌升级；04年推出“国缘”品牌进军高端市场，第二次拉高品牌定位；16年起，江苏次高端市场快速扩容，国缘开系切中消费升级主流价格带，核心单品对开&四开逐渐放量，现营收占比已过半；18年重推V系布局高端价格带，完成品牌形象再升级；23年国缘战略升级为“中国新一代高端白酒”，有望进一步打入高端宴请消费场景。 核心看点：开系稳健高增，V系加速突破产品方面，核心大单品国缘四开&对开通过产品焕新导入与多轮小幅提价实现产品保鲜，“十四五”期间有望保持30%左右稳健高增；V系核心产品V3有望成为高线次高端大单品，承接次高端持续扩容红利。渠道方面，团购占比近6成，打法成熟且具备高壁垒；流通渠道利润足，产品推广动力强；23年计划开设一千家品牌专卖店、签约一万个核心终端，聚焦消费者培育。营销方面，以高规格媒体露出与大事件传播塑造V9高端形象，通过营销资源前置拉升国缘品牌定位；运用多元化传播矩阵增加触点，打造核心大单品消费热度、占领消费者心智。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-2024年收入分别为78.55/100.30/125.58亿元，对应增速分别为22.62%/27.69%/25.20%，三年CAGR25.16%；归母净利润分别为24.62/31.07/39.45亿元，对应增速分别为22.33%/25.17%/26.97%，CAGR24.81%；EPS分别为1.98/2.48/3.14元。综合绝对估值法测得公司每股价值71.90元，可比公司23年平均29倍PE，我们给予公司23年29倍PE，目标价71.92元，维持“买入”评级。 风险提示：次高端市场扩容与价格带上移不及预期；省内次高端市场竞争加剧；宏观经济不及预期、疫情反复影响导致白酒消费需求不足等风险。

公司2/28发布2022年业绩快报，22Q4表现超预期。2022年收入42.22亿元（+4.6%），归母净利5.16亿元（+6.7%），扣非归母净利4.5亿元（+4.3%），净利率12.2%（+0.2%）。 2022Q4收入13.4亿元（-4%），归母净利1.9亿元（+1.7%），扣非归母净利1.7亿元（+3.5%），净利率13.9%（+0.7%）。 22Q4国内边际好转，国外延续高增收入：1）从国内看，极米大盘在于内销，22Q1-3内销占比83%。22年公司国内收入增速逐季下滑，Q1、2、3增速分别为25%、16%、-18%，Q4边际好转。主要原因是高亮新品H5表现较好，Q4内需回温，极米22年双十一销额微增，双十一约占Q4一半收入。2）从海外看，极米Q1、2、3增速为+20%、+25%、+17%，Q4延续高增速。 利润：22Q4收入回温，销售和管理费率被摊薄而下降，利润修复。 新品加码+可选需求回温，预期持续向好极米22年8月发布的高亮新品H5、23年2月发布6999元的4K新品H6，不同性能、技术、价格的产品矩阵有望被持续完善。去年业绩增速逐季放缓，而今年内需逐渐修复，预计公司业绩增速逐季向好。 同时，海外渠道仍有较大的拓展空间，海外延续高增。极米在欧洲德语区经营较好，正积极拓展法语、英语和北欧国家。极米仅进入美国best buy线上渠道，消费者偏好线下消费，线下为主流渠道，公司也在积极接洽。 投资建议：业绩持续修复，维持“买入”评级预计公司2022-24年收入分别为42、56、67亿元，对应增速分别为5%、32%、20%，净利润分别为5.15、5.96、7.47亿元，对应增速6%、16%、25%，EPS分别7.35、8.51、10.66元/股。展望23-24年公司国内出新品、销量回升，海外持续拓展渠道，未来可期。鉴于公司是低渗透、高成长赛道中的龙头，研发技术和品牌力突出，参照可比公司估值，我们给予公司24年23倍PE，目标价245元/股。维持“买入”评级。 风险提示：产品均价持续下行、内需不及预期、海外市场开拓速度放缓、新品不及预期。

投资要点： 早餐外食万亿级市场，连锁加盟模式优势显著早餐外食成为大趋势，市场空间达到万亿级，其中中式面点早餐摊是主要消费场景。相比于个体经营户经营辛苦、难以兼顾出餐质量及速度，以中央厨房为核心的连锁加盟模式可以在产品、品牌、成本、设备及技术等多方面提供赋能，未来有望成为早餐行业主流模式。当前连锁品牌进入从区域割据到全国化连锁的关键阶段，市场集中度有望进一步提升。 稳步扩张全国化版图，中晚餐推广提升店效早餐消费场景多为就近购买，相比卤制品、奶茶等行业能支撑更高的门店密度，根据我们测算，长期而言巴比还有接近2倍的开店空间。在加盟连锁模式下，巴比门店点位布局领先、价格定位准确、供应链管理能力强、信息化程度高，相比传统早餐店模式竞争优势明显。同时，公司也通过收购扩大全国化版图。2023年，我们预计公司新开门店超1000家，门店数量稳健增长。另外，公司大力发展中晚餐、外卖服务，目前华东区域70%门店已开通外卖统管账号。中晚餐充分运用门店营业时间，有望拉动单店收入。 成立大客户事业部，公司B端业务快速成长21年公司将“团餐事业部”调整成“大客户事业部”，开拓团餐、餐饮供应链、连锁便利店、连锁餐饮、生鲜电商平台五大客户群体，根据客户需求进行定制研发及生产。2022年前三季度公司团餐业务收入2.5亿元，同比增长76%，占比提升至23%。公司目前已与几百家大型企事业单位、学校、医院、连锁餐饮等客户形成合作。随着下游餐饮复苏，2023年公司团餐业务有望维持高成长。 盈利预测、估值与评级预计2022-2024年营业收入分别为15.25/20.11/25.49亿元，同比增长分别为10.88%/31.77%/26.78%；归母净利润分别为2.22/2.97/3.78亿元，同比分别为-29.21%/33.57%/27.40%；EPS分别为0.90/1.20/1.52元/股，三年CAGR为6.37％，对应PE分别为37x/28x/22x。DCF绝对估值法测得公司每股价值41.68元，可比公司平均估值38倍。综合绝对与相对估值法，给予公司23年目标价42元，对应35倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：加盟店扩张不及预期；团餐业务不及预期；食品安全

事件： 公司发布2022年度业绩快报，公司2022年实现营业收入15.25亿元，同比增长10.88%；实现归母净利润2.22亿元，同比下降29.21%；扣非后归母净利润1.85亿元，同比增长21.70%。 业绩符合预期，门店+团餐双轮驱动根据业绩快报，2022Q4公司实现营业收入4.24亿元，同比增长5.56%；实现归母净利润0.88亿元，同比持平；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比下降7.27%。在单店营业额方面，公司通过线上运营赋能及指导门店积极开展社区团购等措施，抵御疫情反复带来的不利影响，随着线下人流恢复，预计单店收入逐渐恢复正常；在拓店方面，公司品牌口碑在各地区提升，巴比品牌门店存量突破4000家。在团餐大客户业务方面，持续推进渠道深耕、产品优化等工作，预计团餐大客户业务全年增速60%+。同时，主要原材料猪肉价格同比回落，进一步增加了公司的盈利能力。 23年展望：门店、团餐业务持续发力，全国化布局加速公司坚持“门店+团餐”双轮驱动。从门店业务来看，公司将丰富产品品类、发力中晚餐，未来希望早餐业务占比降至50%以下；23年全国化布局加速，23年门店或净增1000家，新开门店区域规划或为华东/华中/华南/华北分别占比50%/20%/20%/10%。从团餐大客户业务看，当前团餐全国占比20%+，华北占比50%+，公司计划大力发展团餐业务，未来3-5年占比有望提升至50%。从产能布局来看，南京工厂于2022年下半年投产，目前产能利用率20%，正处于产能爬坡期。预计23Q3东莞租赁工厂建成投产，24Q4武汉和上海二场建成投产，产能供应充足。 盈利预测、估值与评级维持公司盈利预测，预计公司 2022-24年收入分别为 15.25/21.05/26.09亿元，对应增速分别为 10.88%/24.96%/23.97%，归母净利润分别为2.22/2.80/3.48亿元，对应增速-29.21%/25.82%/24.16%，EPS 分别为0.90/1.13/1.40元。参照可比公司估值，我们给予公司 23年 30x PE，目标价 35.4元，维持“买入”评级。 风险提示：开店不及预期、团餐业务开拓不及预期、原材料波动

公司发布22年业绩预告，预计2022年度实现归母净利润30,996.00万元到35,424.00万元，同比增加8,855.84万元到13,283.84万元，增长40%至60%。 受益零添加热销红利，广告投入减少，四季度业绩超预期根据业绩预告，我们预计22Q4归母净利润12,259万元至16,687万元，同增约37%至86%。22年9月份的调味品添加剂事件促进消费者对清洁标签的关注与认可，公司零添加酱油等产品销售大幅增长。据魔镜和木丁数据，22Q4公司淘系和线下商超零售额分别实现92%、70%的同比增长。在销售规模快速扩大摊薄费用率的同时，公司22年减少空中品牌投入，广告费用大幅节约，销售费用率明显下降。 需求升级拉动，全国化动能不减，疫后公司有望保持较快增长基础调味品家庭端需求受疫情扰动较小，疫后总销量预测稳中有增。而在消费者愈发注重健康和品质的趋势下，千禾品牌与“零添加”深度绑定，有望持续收获需求升级红利。公司同时丰富产品结构，加强渠道下沉和空白及弱势市场耕耘，全国化空间仍非常可观。另一方面，公司凭借日式工艺成本优势，组建专业团队开拓食品工业渠道，22年收入占比高个位数，有望贡献新业绩增量。 盈利预测、估值与评级22Q4以来C端零添加增长势头良好，工业渠道稳步拓展，未来两年公司渠道下沉和全国化布局稳步推进，量利将维持较快增速。我们预计公司2022-24年收入分别为24.14、30.64、38.04亿元（前值23.28、29.74、37.14亿元），对应增速分别为25.40%、26.93%、24.12%，归母净利润分别为3.31、4.67、5.89亿元（前值2.73、3.89、4.99亿元），对应增速分别为49.52%、41.10%、26.11%，EPS分别为0.34、0.48、0.61元。参考可比调味品公司23年平均50倍PE，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予23年60倍PE，目标价28.8元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期