事件1:裕同科技发布2019年年度报告,2019年公司实现营收98.4亿元,同比增长14.8%;实现归母净利润10.4亿元,同比增长10.5%;实现扣非后归母净利润9.7亿元,同比增长12.5%。单四季度,公司实现营收35亿元,同比增长12%(Q1/Q2/Q3/Q4公司营收分别同比增长10.5%/13.6%/22.8%/12%);实现归母净利润4.4亿元,同比增长8.3%(Q1/Q2/Q3/Q4公司归母净利润分别同比增长10.7%/11.8%/13%/8.3%);实现扣非后归母净利润4.3亿元,同比增长10.6%(Q1/Q2/Q3/Q4公司扣非后归母净利润分别同比增长31.5%/6.3%/12.6%/10.6%)。 事件2:裕同科技发布2020年一季度报告,2020Q1公司实现营收18.2亿元,同比增长2.1%;实现归母净利润1.4亿元,同比下滑7.9%;实现扣非后归母净利润1.2亿元,同比增长12.4%。 纸价下行助力毛利率抬升,精品盒与纸箱良性发展。分产品看,公司精品盒实现营收70.5亿元,同比增长14.3%;毛利率31.4%,同比提升1.8pct;说明书实现营收7.2亿元,同比增长4.3%;毛利率39.4%,同比提升0.2pct;纸箱营收9.4亿元,同比增长12%;毛利率19.4%,同比提升1.8pct。不干胶实现营收2.1亿元,同比增长4.6%;毛利率28.1%,同比提升1.5pct。其他产品营收9.3亿元,同比增长35.8%;毛利率23.9%,同比提升2.2pct。公司综合毛利率30%,同比提升1.5pct。分季度看,公司Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为27.1%/28.9%/33.8%/29.3%,同比提升1.9pct/提升4.9pct/提升2.6pct/下降1.4pct。2020Q1公司毛利率25.3%,同比下降1.8pct。公司毛利率与纸价呈现较为明显的反相关关系。2019年双胶纸/铜版纸/白卡纸/箱板纸/瓦楞纸均价6008/5557/5076/4161/3324元/吨,同比下跌15.4%/19.7%/13.3%/15.1%/18.3%。 消费电子核心客户稳健增长,新客户快速导入。2019年公司前五大客户营收38.4亿元,同比增长10.4%。占比下降1.5pct至39%。其中前三大客户营收30.7亿元,同比增长6.8%,表明消费电子核心客户业绩处于稳健增长状态。同时,公司继续加大智能硬件、烟酒、大健康、化妆品、食品和奢侈品等市场的开发力度,成功导入或深入拓展蓝思、宝洁、联合利华等优质大客户,经过前期磨合,部分新客户订单已逐渐放量。 费用率同比提升,净利率同比小幅下滑。2019年,公司销售费用率4.8%,同比提升0.4pct;管理费用(含研发费用)率11.1%,同比提升1.6pct;财务费用率1.5%,同比提升0.1pct(其中汇兑损失1718万元,同比增长103%)。公司净利率10.6%,同比下降0.4pct。2020Q1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.1%/12.4%/1.5%,同比下降1.1pct/0.2pct/2.6pct。净利率7.8%,同比下降0.8pct。 投资建议:我们预计公司2020-2022年实现归母净利润11、12.4、14.5亿元,同比增长4.9%,13.1%,17.1%;对应EPS1.25,1.41,1.66元,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧风险、客户拓展不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险。

事件1:顾家家居发布2019年年报,2019全年公司实现营收110.94亿元,同比增长20.95%;归母净利润11.61亿元,同比增长17.37%,实现扣非后归母净利润8.49亿元,同比增长3.73%,经营活动净现金流21.24亿元,同比增长110.41%。其中,Q4单季度营收33.19亿元,同比增长19.42%;归母净利润2.44亿元,同比增长19.74%;扣非后净利润1.84亿元,同比增长1.61%。 事件2:顾家家居发布2020年一季报,2020年Q1实现营业收入22.88亿元,同比下降6.99%;归属于上市公司股东的净利润3.07亿元,同比增长3.81%;扣非净利润2.07亿元,同比增长5.49%。 2019全年内生收入正增长,疫情冲击下一季度业绩略超市场预期。1)我们预计剔除并表影响后,公司2019全年内生收入保持正增长,20Q1内生收入个位数下滑,在疫情冲击背景下,好于市场预期。2)分品类看,布艺沙发、床类产品成增长主要驱动力,其中2019年床类产品保持放量趋势。 毛利率有所下滑,聚焦效率优化。2019全年公司整体毛利率34.86%(-1.51pct.),净利率10.47%(-0.32pct.);2020一季度公司整体毛利率32.83%(-1.90pct.),净利率13.40%(+1.39pct.)。全年费用率(加回研发费用)24.05%(+0.12pct.),其中,销售费用率18.69%(-1.82pct);管理费用率(加回研发费用)4.42%(+0.27pct),财务费用率0.94%(+0.67pct),主要系银行借款和可转换债券利息支出增加所致。 受益销售架构调整、产品矩阵拓宽及价格带下沉,内销业务具备韧性。分市场看,2019年全年内销营收60.97亿元(+17.03%),毛利率39.87%(-2.99pct.),从下半年开始,公司内生内销收入出现回暖。外销营收46.08亿元(+31.66%),毛利率24.82%(+1.17pct.),全年看,内生外销收入规模有所下滑。 床类产品高增长,大家居版图雏形初现。从核心品类看,1)2019年全年沙发实现营收5.83亿(+13.35%),毛利率32.43%(-2.43pct.),其中,休闲沙发增长16%,布艺沙发增长23%,功能沙发规模保持稳定。2)全年床类产品实现营收19.53亿元(+72.51%),毛利率35.05%(-3.18pct.),我们预计内生床类产品收入保持15%以上增长。3)定制家具营收3.4亿元(+61.7%),毛利率35.8%(+5.8pct),定制业务初具规模。 上下一心谋发展,打造世界领先的综合家居运营商。1)公司回购-高管增持-经销商持股打造利益共同体。公司于2019年9月出台3-6亿元规模的回购计划,后续于2019年12月及2020年1月披露核心高管股票增持及经销商持股计划,自上而下深化利益绑定,提升渠道粘性,凸显长远发展动力和信心。2)战略清晰,打造世界领先的综合家居运营商。公司坚持单品-空间-全屋-生活方式为基本的发展路径,计划在2020年加快中低端系列渠道布局,抓结构性增量,借力现有优质软体经销商,加快“软体+定制”融合店发展。 投资建议:公司治理优秀、国内外业务多品类稳健发力,行业龙头地位稳固,有望持续提升市场份额。我们预计公司2020-2022年实现销售收入为122、140、159亿元,同比增长10%、14.8%、13.3%,实现归属于母公司净利润12.9、14.9、17.1亿元,同比增长11.25%、15.56%、14.55%,对应EPS为2.15、2.48、2.84元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

事件:公司近期发布发布公告:公司全资子公司厦门合兴包装销售有限公司于近日与菜鸟网络科技有限公司旗下全资子公司杭州菜鸟供应链管理有限公司就义乌口岸生态仓、合肥口岸生态仓、宁波口岸生态仓、天津口岸生态仓、郑州口岸生态仓、重庆口岸生态仓、广州口岸生态仓、杭州口岸生态仓、青岛口岸生态仓、上海口岸生态仓、深圳口岸生态仓分别签署了《2021财年统一包材协议书》,合作双方就杭州菜鸟的第三方仓储服务商向厦门合兴销售采购包材事宜达成合作协议。 联合菜鸟网络,“集团化大客户”战略进一步体现。菜鸟网络于2013年由阿里巴巴集团(当前持股63%)联合快递业龙头三通一达等多家企业共同发起设立,合作伙伴包括三通一达、顺丰、百世、德邦、天天、中国邮政等15个国内主要快递服务平台,覆盖全国31个省700多个城市。菜鸟网络利用先进的互联网技术,建立开放、透明、共享的数据应用平台,为电子商务企业、物流公司、仓储企业、第三方物流服务商、供应链服务商等各类企业提供优质服务。2019财年菜鸟网络及其合作伙伴总计配送251亿个包裹,同比增长22%,营收148.9亿元,同比增长120%。本次协议覆盖菜鸟网络全国11个口岸生态仓,可为公司提供稳定的订单资源,进一步提升市场占有率,同时带动公司其他区域业务的开拓,进一步拓宽公司业务覆盖范围,改善公司利润结构。 纸包装行业规模庞大,快递业务有力助推。一方面,纸包装是包装行业最大的子行业,行业规模约3000亿元,当前行业格局极为分散,对标发达国家,美国CR2包装龙头市占率超过60%,而中国目前CR2包装龙头市占率仅2.7%,未来有较大提升空间。另一方面,快递业务快速发展将进一步推进纸包装行业扩展。根据国家邮政局数据显示,2019年全国快递业务量635.2亿件,同比增长25.26%,预计2020年快递业务量将超过740亿件,同比增长18%。公司联手菜鸟网络,将有力推进公司在快递包装领域抢占份额。 可转债发行加速产能扩张,PSCP平台助力战略升级。2019年8月,公司可转债顺利发行,合计发债规模5.9575亿元。本次公开发行可转债募集资金将用于环保包装工业4.0智能工厂项目和青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目。这两大项目建成后,公司能够扩大纸箱产品生产产能,以进一步满足客户的需求;同时公司根据发展需要在战略布局区域建设智能工厂,实现公司生产流程升级,提高生产效率,降低生产成本。此外,2019年1月,公司“联合包装网”网络系统2.0版正式上线,通过为合作伙伴提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务。PSCP平台上半年拥有客户数约1600家,较2018年末约增加300余家,助力公司在包装产业链价值再分配的过程中实现轻资产扩张。 投资建议:我们预计公司19-21年实现收入1 11、127、143.1,同比下降8.79%、增长14.41%、增长12.7%;实现归母净利润2.7、2.7亿元和3亿元,同比增长15.62%、1.93%、9.1%;EPS分别为0.23元、0.23元和0.26元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧风险

事件:索菲亚发布2020年一季度报告,公司2020年一季度实现营收7.63亿元,同比下降35.58%;归母净利润为亏损1654万元,同比下滑115.48%;影响净利润的非经常性收益约为4894万元;扣非后净利润为亏损6549万元,同比下滑182.46%。 疫情拖累盈利能力,费用率整体上升。索菲亚2020年Q1毛利率30.87%(-3.52pct.),净利率-2.17%(-11.19pct.)。期间费用方面,一季度销售费用率14.65%(+1.87pct.);管理费用率20.82%(+10.72pct.),主要是由于疫情期间产能未充分利用,工厂的折旧费用等成本因素当期费用化;研发费用率4.57%(+1.73pct.);财务费用率0.72%(+0.14pct.)。 n 品牌提升抗风险力,Q2有望重回正轨。分品类看,2020年一季度,索菲亚衣柜收入6.6亿元,同比下滑32.5%,占当期总营收的86.40%;司米橱柜收入0.55亿元,同比下滑49.6%,占当期总营收的7.15%;家具家品收入0.3亿元,同比下滑51.8%,占当期总营收的3.88%;索菲亚·华鹤木门收入0.15亿元,同比下滑48.2%,占当期总营收的1.93%。一季度为家居行业传统淡季(2019年Q1索菲亚收入占全年收入比重为15.4%)。疫情期间,公司前端客流下滑,同时后端工厂开工率较低,折旧、人工等费用相对刚性,季节因素叠加疫情影响致利润承压。 积极开拓整装渠道,订单边际恢复。1)积极应对环境变化,加大线上营销力度。公司将社群营销、直播+社群、网红带货等多种线上营销方式相结合,2月至今,索菲亚累计直播场次近200场,线上接单好于去年同期水平。2)经销商渠道保持稳定,线下服务逐步恢复。报告期内,索菲亚经销商渠道新开店+重装+局部整改需求达778家,经销商渠道及现金流保持稳定。进入2020年4月,线下的实体店已全部开业,4月份前端接单有望明显好转。3)积极签约合作方,工程业务向好。截止3月底,公司已跟超过100家装企签订了合作协议,全年看,受益渠道拓展,整装业务有望贡献一定业绩增量。大宗业务方面,公司目前已跟国内top100房地产企业中的80%达成战略合作关系,同时也是多家医院、学校等机构指定供应商,受益大宗客户积极复工复产,目前工程业务发货量已迅速提升。 管理变革、品牌升级,巩固产品力。1)把握消费趋势,产品品质升级。顺应环保化大趋势,公司推行的康纯板(无甲醛添加板)客户占比已从2019年初的14%上升到44%;收入占比已从2019年初的8%上升至年末的26.2%。2)品牌战略升级,大力推广“索菲亚柜类定制专家”品牌。在“大家居”的战略框架下,索菲亚定制柜、司米橱柜和索菲亚·华鹤木门将分别聚焦衣柜、橱柜和木门三大细分市场同步发力。自3月中旬开始,疫情影响逐步减弱,公司联合主流媒体迅速展开品牌投放,进行精准覆盖,增加流量入口,提高曝光率。3)深化全渠道经营。渠道上,公司2020年将进一步推进全渠道运营,在现有互联网营销平台基础上创新O2O销售模式,完善渠道管理变革。 投资建议:公司橱柜业务稳健增长,大宗等多渠道发力,看好大家居战略持续推进。我们预计公司2020-2022年营业收入为83.9亿元、90.7亿元、97.4亿元,同比增长9.1%、8.1%、7.4%;实现归母净利润11.8亿元、12.8亿元、13.9亿元,同比增长9.75%、8.61%、8.35%;EPS分别为1.3元、1.41元和1.53元,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。

事件:太阳纸业发布2019年年度报告,公司2019年实现营收227.63亿元,同比增长4.57%;实现归母净利润21.78亿元,同比下滑2.66%;实现扣非后归母净利润20.99亿元,同比下滑5.08%;实现经营活动产生的现金流量净额46.86亿元,同比增长4.65%。单四季度公司实现营收63.62亿元,同比增长12.43%(Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长8.13%/-1.97%/-0.2%/12.43%);实现归母净利润6.93亿元,同比增长58.93%(Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长-38.34%/-17.18%/4.37%/58.93%);实现扣非后归母净利润6.4亿元,同比增长48.9%(Q1/Q2/Q3/Q4同比增长-44.71%/-12.77%/4.35%/48.9%)。 包装纸表现较好,文化纸下半年大幅改善。2019年公司综合毛利率22.54%,同比下滑0.91pct.。分版块看,浆及纸制品版块实现营收217.91亿元,同比增长4.53%;毛利率22.37%,同比下滑1.13pct.。电及蒸汽业务实现营收8.06亿元,同比增长2.1%;毛利率26.41%,同比增长2.18pct.。 造纸制浆细分产品上:1)文化纸:2019年双胶纸营收73.85亿元,同比增长2.47%;毛利率27.27%,同比下滑0.02pct。铜版纸实现营收34.63亿元,同比下滑13.32%;毛利率27.47%,同比下滑0.99pct。2019H1双胶纸/铜版纸毛利率分别为21.52%/20.06%,下半年文化纸毛利改善明显。市场价格上半年跌幅明显,下半年企稳回升。2019年双胶纸市场均价6008元/吨,同比下滑13.28%;铜版纸市场均价5595元/吨,同比下跌19.2%;2019H1双胶纸/铜版纸均价分别为5998/5595元/吨,下半年双胶纸价格略有回升。成本端,2019年阔叶浆/针叶浆均价5353/5187元/吨,同比下跌15.32%/23.93%,2019H1阔叶浆/针叶浆均价5860/5591元/吨,下半年原材料价格跌幅扩大,助力毛利率大幅改善。 2)包装纸:2019年牛皮箱板纸实现营收33.63亿元,同比增长27.36%;毛利率18.85%,同比提升7.61pct.。瓦楞原纸营收6.86亿元,同比增长102.95%;毛利率19.37%,同比提升9.26pct.。2019H1牛皮箱板纸/瓦楞原纸毛利率分别为14.04%/14.96%,包装纸下半年毛利率提升较快。市场价格上,2019年箱板纸/瓦楞纸均价4161/3321元/吨,同比下跌15.15%/18.38%,2019H1箱板纸/瓦楞纸均价4341/3482元/吨,纸价下半年继续下行。成本端,2019年国废黄板纸价格2193元/吨,同比下跌18.05%,2019H1价格2292元/吨,下半年废纸价格同步下探,对冲了纸价下行压力。 3)生活用纸:生活用纸实现营收8.24亿元,同比增长0.58%;毛利率15.41%,同比提升0.75pct.。 4)淋膜原纸:淋膜原纸实现营收8.74亿元,同比下降0.82%;毛利率26.35%,同比提升0.15pct.。 5)制浆业务:溶解浆实现营收35.87亿元,同比增长13.27%;毛利率11.99%,同比下降8.3pct.。化机浆实现营收15.83亿元,同比增长0.96%;毛利率22.28%,同比下降3.69pct.。公司制浆业务增速较快,林浆纸一体化战略构筑的成本优势较好地助力了企业缓解业绩压力。 费用控制平稳,净利率环比改善。公司销售费用率4.14%,同比提升0.69pct.;管理费用(含研发费用)率4.29%,同比提升0.5pct.,其中研发费用率1.81%,同比提升0.58pct.;财务费用率2.52%,同比下降0.79pct.;公司净利率9.65%,同比下滑0.65pct.,Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为6.99%/9.67%/10.72%/10.98%,环比逐季改善。 行业格局持续优化,布局三大基地打造增长极。我们认为当下时点,文化纸因其行业集中度高的特点,格局显著优于包装纸。成本端,Suzano披露未来其战略重心为降本扩张,因此浆价未来1-2年内难有大幅起色,文化纸成本端压力较小。公司层面,新产能持续投放,超额收益有望进一步提升。自2013年公司“四三三”战略提出以来,新增产能扩张成为公司业绩的关键增量。2019年公司布局的山东、老挝、广西项目三大生产基地将让太阳纸业的产业实现“一带一路”经济带、沿海和内陆地区的全覆盖,补齐了工厂布局战略位置上的短板:1)老挝120万吨造纸项目中的40万吨再生纤维浆板生产线投产运行,80万吨高档包装纸板项目启动实施;2)兖州本部颜店太阳纸业新材料产业园45万吨特色文化用纸项目在年内开工;3)广西北海林浆纸一体化项目稳步推进,并在2020年1月2日取得了350万吨制浆造纸产能的环评。三大生产基地相关项目全部投产后,太阳纸业的总产能将突破1000万吨,促进公司新旧动能转换升级,进一步提高经营效益,丰富和优化公司产品结构,助力未来业绩增长。 投资建议:我们预计2020-2022年公司实现归属于母公司净利润为24.3、26.6亿元、29.1亿元,同比增长11.6%、9.63%、9.3%;对应EPS为0.94、1.03元、1.12元。维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险。

事件1:齐心集团发布2019年年报,2019年全年实现营业收入59.81亿元,同比增长41.03%;实现归母净利润2.30亿元,同比增长20.06%;扣非净利润2.16亿元,同比增长60.91%;经营活动现金流净额5.77亿元,同比增长44.71%。其中,19Q4单季度公司实现营收16.31亿元,同比增长9.62%,实现归母净利润4684.05万元,同比下滑9.50%,扣非净利润5550万元,同比增长138%。 事件2:齐心集团发布2020年一季报,2020年Q1实现营业收入15.22亿元,同比增长41.56%;归属于上市公司股东的净利润5132.19万元,同比增长31.41%;扣非净利润4816.33万元,同比增长38.95%。 加大研发投入,盈利能力略有下滑。2019全年公司整体毛利率15.65%(-2.55pct.),净利率3.85%(-0.71pct.),其中19Q4单季度毛利率17.20%(+1.20pct.),2020一季度公司整体毛利率13.67%(-2.62pct.),净利率3.44%(--0.28pct.)。全年毛利率下滑主要系报告期内公司B2B业务规模迅速增大,部分业务未形成集采规模效应,毛利率偏低所致。全年费用率(加回研发费用)10.91%(-2.51pct.)。其中,销售费用率6.65%(-1.00pct);管理费用率(加回研发费用)3.75%(-1.27pct),财务费用率0.52%(-0.24pct)。 B2B办公物资业务:营收高增长,运营效率提升。2019全年公司B2B业务收入56.81亿元(+46.08%),毛利率12.68%(-1.06pct.),净利润1.67亿元(+78%),净利率2.94%(+0.52pct.)。1)分产品来看,办公用品营收41.40亿元(+82.72%);办公设备营收14.88亿元(-4.14%);其他营收5320万元(-7.90%)。2)分渠道看,直销大客户模式2019年实现营收45.5亿元,分销渠道营收11亿元。报告期内公司持续中标大客户办公物资集采订单,新近中标中国移动、中国联通、国家电网、陕西省政府等集采项目,合计在手150多家政企集采客户,客户储备资源丰厚。受益供应链效率优化,B2B业务净利率有所提升。 SaaS软件业务:云视频领域领导品牌,看好中长期成长性。2019全年公司SAAS软件业务收入3.0亿元(-14.85%),毛利率68.60%(+2.99pct.)。其中银澎云2019年全年实现营收2.53亿元(-13.75%),实现净利润6554万元(+6.21%),净利率22.3%(-0.52pct.);麦苗2019年全年实现营收5393万元(-22.34%),实现净利润2458万元(-23.8%),净利率46.4%(-0.87pct.)。 顺应政策引领业务发展,疫情催生“云”潮流。1)阳光采购下持续受益。齐心在B2B办公领域具有客户、产品以及规模优势,伴随政府阳光采购逐渐往规范化、集中化趋势发展,公司B2B办公物资业务有望保持持续高增。2)疫情引导线上办公趋势。疫情影响下云视频用户激增,公司云视频服务通过“云+端+行业”的战略,已全面覆盖云视频会议及智慧党建、智慧教育、智慧医疗等垂直应用领域。2019年以来好视通发布多项重量级产品和方案,不断扩大客户范围、提升客户粘性,驱动云视频业务稳步发展。 投资建议:B2B业务受益集采趋势,客户储备资源丰富,SaaS业务成长空间广阔,公司业绩有望持续稳健增长。我们预计公司2020-2022年销售收入为84.6、111.8、141.7亿元,同比增长41.5%、32.1%、26.7%,实现归属于母公司净利润3.37、4.55、5.84亿元,同比增长46.2%、35.2%、28.2%,EPS为0.46、0.62、0.8元,“买入”评级。 风险提示:客户拓展不及预期风险、文具行业竞争加剧风险。

事件:集友股份发布2020年一季度报告。2020Q1公司实现营收8391万元,同比下滑45.3%;实现归母净利润419万元,同比下滑90.02%;实现扣非后归母净利润341万元,同比下滑91.26%;公司经营性活动现金流量净额725万元,同比下滑91.77%。营收和净利润下滑主要系新冠肺炎疫情及其防控措施对公司的生产和经营造成影响所致。 股权激励支付计入管理费用,一季度净利率受影响。2020Q1公司毛利率为41.74%(-6.07pct.yoy),销售费用率3.24%(+0.76pct.yoy),管理费用(含研发费用)率39.03%(+24.51pct.yoy),其中研发费用率15.18%(+8.71pct.yoy),财务费用率-2.94%(-2.91pct.yoy)。一季度公司净利率4.07%(-23.85pct.yoy)。毛利率下降主要系业务结构调整,烟标营收占比提升所致,管理费用率大幅提升主要系报告期内公司实施限制性股票激励,相关股份支付费用922.58 万元计入管理费用所致,财务费用下降主要系利息收入增加所致。 募投项目终止,烟标产能有望加速投放。2020年4月16日公司发布公告拟终止募投项目“研发创意中心暨产业化基地建设项目”,该项目总投资4.88亿元,预期新增45万大箱烟标产能,目前尚未开工建设,也尚未投入募集资金。由于项目开工后至项目投产需要较长的建设施工、设备安装调试和试生产周期(预计需要18-24个月左右),难以满足公司烟标业务发展的需要,公司将积极筹划新的募集资金投资项目,通过其他方式来实现本项目所需的扩充产能及收益的目标,尽快满足公司业务发展的需要,提高募集资金的使用效率。募投项目终止后公司可重新寻找方式增加烟标产能,满足业务发展需求。 新型烟草长期成长性高,布局新型烟草核心技术。HNB产品在东亚市场已有成功案例:2019年日本IQOS烟弹销售量占烟草市场总量的15.2%,加热不燃烧产品占比达24.7%。菲莫国际规划2025年全球(不含美国)IQOS用户目标数4000万人(占烟民总数的4%)。按照日本市场40%渗透率计算,若未来国内新型烟草行业实现10%的市占率,规模将达到约1500亿元(按烟草销售规模测算)。公司分别与江苏中烟和重庆中烟签署新型烟草均质化薄片研发合作协议,涉足新型烟草核心技术,中长期有望构筑新增长点。 激励计划设定高增长目标,彰显管理层发展信心。2020年2月7日,公司公告向核心团队成员26人授予限制性股票548万股,业绩考核目标为2019-2021年净利润不低于2亿/4亿/6亿元,同比增长73%/100%/50%,彰显管理层对未来业绩增长的信心。 投资建议:考虑公司烟标业务有望逐步放量,我们预估公司20-22年实现归母净利润3.3、4.8、6.5亿元,同比增长63.99%、46.29%、34.39%。对应EPS1.22、1.77、2.39元。维持“增持”评级。 风险提示:烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期。

事件:尚品宅配发布2019年年报:2019年公司实现营业收入72.61亿元,同比增长9.26%;归母净利润5.28亿元,同比增长10.76%;扣非净利润4.45亿元,同比增长26.94%。其中,19Q4实现营业收入22.03亿元,同比增长9.77%;实现归母净利润1.93亿元,同比增长4.84%;实现扣非净利润1.6亿元,同比下降0.77%。全年经营活动现金净流量6.19亿,下滑4.83%。 整体符合预期,Q4营收增长略有提速。2019年,公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度营收同比增速分别为15.66%/5.56%/8.39%/9.77%;归母净利润同比增速分别为31.56%/18.91%/1.42%/4.48%;扣非净利润同比增速分别为42.02%/29.18%/25.37%/-0.77%,公司营业收入增速四季度相比三季度略有提升。2019年公司加大投入新技术和新产品研发、推出第二代全屋定制新模式,自营城市市场份额迅速提升、整装业务推进,形成业绩增长动力。 费用管控得当,盈利能力小幅提升。2019年公司整体毛利率41.57%(-2.11pct.),其中定制家具产品毛利率44.8%(-0.94pct.),配套家居产品毛利率28.45%(-0.05pct.)。2019年公司整体净利率7.28%(+0.1pct.),销售费用率27.16%(-2.34pct.),管理费用率4.62%(-0.07pct.),研发费用率1.87%(-0.44pct.),财务费用率-0.03%(-0.08pct.)。受销售收入增长、规模扩大影响,公司销售费用率下降。 定制主业稳健,整装业务高速增长。2019年,公司定制家具产品营收52.67亿元(+4.96%),配套家居产品营收12亿元(+7.3%);软件行业营收5156万元(-33.4%);O2O引流服务营收1.31亿元(-14.89%);整装行业营收4.3亿元(+121.62%),受益于自营整装和整装云会员开拓良好,整装业务大幅增长。其中,1)广州、佛山、成都三地圣诞鸟整装交付1693户,同比增长99%,自营整装渠道收入(全口径,含家具配套)约2.75亿元(+109%);2)HOMKOO整装云会员数量2497家,同比增长108%,整装云渠道收入(全口径,含家具配套)约3.46亿元(+190%)。 自营城市开放加盟效果显著,销售网络稳步下沉。1)加盟渠道拓展稳健,截至2019年12月底,加盟店总数已达2327家(+227家),其中自营城市加盟店数量为177家(+99家),下半年非自营城市加盟店开店节奏有所放缓。收入端看,2019年公司加盟渠道实现主营业务收入约38.09亿元(+6%),下半年增速有所放缓。2)自营城市市占率提升,自营店在店铺数量减少的情况下(-7家),销售收款同比增长约16%,市场份额提升。 短期销售受疫情干扰,公司创新线上营销,二季度订单有望好转。季节因素叠加疫情影响,2020年一季度公司、加盟商及整装云会员复工推迟,在费用刚性背景下,收入和净利率承压。年后公司迅速调整营销策略,利用“直播+IP”开启线上引流获客,线上量尺机会同比提升明显,家居消费需求偏刚性,有望带动二季度订单逐步好转。 “新模式”+“科技大基建”引领行业,精耕开拓,协同共赢。1)疫情背景下,公司创新开展“线上门店”业务,缩短售前服务周期,形成线上全流程服务闭环。此外,公司凭借在短视频赛道上的超前布局,打造新居网MCN机构,自主孵化和签约了近300个IP家居类达人,发力创新营销。 2)重构家装行业价值链,持续巩固核心竞争力。在软件上,公司借助AI云技术对户型库、产品库、方案库进行升级,整合行业多种配套产品,提供个性化高品质设计服务,引领行业从卖产品思维走向卖服务思维。2018年起,公司持续开拓整装及整装云业务,为传统家装企业赋能,重构家装行业价值链,打造协同共赢的发展模式。 投资建议:公司零售基因突出,围绕核心优势持续巩固护城河,中长期看有望取得稳健增长。我们预计公司2020-2022年销售收入为80.8、91.5、101.6亿元,同比增长11.3%、13.2%、11.1%,实现归属于母公司净利润5.7、6.3、7.1亿元,同比增长8.3%、9.5%、12.8%,EPS为2.88、3.15、3.56元,“增持”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。

事件:索菲亚发布2020年一季度业绩预告,公司预计2020年一季度归母净利润为亏损1400万-1900万元,同比下滑113%-118%;预计影响净利润的非经常性收益约为4800万元;预计扣非后净利润为亏损6200-6700万元,同比下滑178%-184%。 季节因素叠加疫情影响,低开工率致利润承压。一季度为家居行业传统淡季(2019年Q1索菲亚收入占全年收入比重为15.4%),2020Q1受疫情影响,家居消费需求出现延后,淡季更淡。疫情期间,公司前端客流下滑,同时后端工厂开工率较低,折旧、人工等费用相对刚性,致一季度利润承压。 经销网络保持稳定,订单边际恢复。1)积极应对环境变化,加大线上营销力度。公司将社群营销、直播+社群、网红带货等多种线上营销方式相结合,2月至今,索菲亚累计直播场次近200场,线上接单好于去年同期水平。2)经销商渠道保持稳定,线下服务逐步恢复。报告期内,索菲亚经销商渠道新开店+重装+局部整改需求达778家,经销商渠道及现金流保持稳定。进入2020年4月,线下的实体店已全部开业,4月份前端接单有望明显好转。 积极开拓整装渠道,工程业务向好。1)积极签约合作方,开拓整装渠道。截止3月底,公司已跟超过100家装企签订了合作协议,全年看,受益渠道拓展,整装业务有望贡献一定业绩增量。2)大宗业务方面,公司目前已跟国内top100房地产企业中的80%达成战略合作关系,同时也是多家医院、学校等机构指定供应商,受益大宗客户积极复工复产,目前工程业务发货量已迅速提升。 管理变革、品牌升级,巩固产品力。1)把握消费趋势,产品品质升级。公司推行的康纯板(无甲醛添加板)客户占比已从2019年初的14%上升到44%;收入占比已从2019年初的8%上升至年末的26.2%,顺应环保化大趋势。2)品牌战略升级,大力推广“索菲亚柜类定制专家”品牌。在“大家居”的战略框架下,索菲亚定制柜、司米橱柜和索菲亚·华鹤木门将分别聚焦衣柜、橱柜和木门三大细分市场同步发力。自3月中旬开始,疫情影响逐步减弱,各项商务活动有序恢复。公司联合主流媒体迅速展开品牌投放,进行精准覆盖,增加流量入口,提高曝光率。3)深化全渠道经营。渠道上,公司2020年将进一步推进全渠道运营,在现有互联网营销平台基础上创新O2O销售模式,完善渠道管理变革。 投资建议:公司橱柜业务稳健增长,大宗等多渠道发力,看好大家居战略持续推进。我们预计公司2020-2022年营业收入为83.9亿元、90.7亿元、97.4亿元,同比增长9.1%、8.1%、7.4%;实现归母净利润11.8亿元、12.8亿元、13.9亿元,同比增长9.75%、8.61%、8.35%;EPS分别为1.3元、1.41元和1.53元,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。

事件:志邦家居发布2019年报:2019年公司实现营业收入29.62亿元,同比增长21.75%;归母净利润3.29亿元,同比增长20.72%;扣非净利润2.85亿元,同比增长12.53%。其中,19Q4实现营业收入10.04亿元,同比增长43.7%;实现归母净利润0.96亿元,同比增长39%;实现扣非净利润0.82亿元,同比增长19.5%。全年经营活动现金净流量3.44亿,下滑6.9%。 Q4增长强劲,大宗、衣柜持续放量。2019年,公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度营收同比增速分别为5.2%/13.3%/16.9%/43.7%;归母净利润同比增速分别为4.91%/21.86%/13.06%/39%;扣非净利润同比增速分别为-5.93%/29.35%/2.99%/19.5%,公司19Q4业绩增长提速。拆分来看,核心受益于大宗放量和衣柜高增长。 衣柜如期放量,厨柜业务稳健。1)大宗业务带动厨柜稳健增长。2019年,公司整体厨柜业务实现收入21.17亿元,同比增长9.8%。2)衣柜业务如期放量。2019年公司木门业务收入0.28亿元,同比增长135%。定制衣柜业务实现收入7.34亿元,同比增长70.8%,公司全屋定制市场开拓卓有成效,衣柜业务持续放量推动业绩增长。 大宗业务高增长。1)分渠道看,大宗业务高增长。2019年主营业务中,公司经销渠道收入19.15亿元,同比增长14.9%;直营渠道收入1.82亿元,同比增长16.3%。大宗业务实现收入6.39亿元,同比增长63.7%,伴随客户结构优化到位,公司大宗业务高增长。2)分市场看,衣柜仍具下沉空间。经销渠道厨柜业务一二级、三四级、五六级城市收入占分别为19.1%/29.2%/51.8%;衣柜业务一二级、三四级、五六级城市收入占分别为29.7%/27.7%/42.6%。 衣柜加速渠道布局,开店稳步推进。截止2019年末,公司厨柜业务拥有经销商1252家(+32家),并开设专卖店1535家(+48家),厨柜在2019下半年门店略有缩减。公司衣柜业务拥有经销商889家(+294家),专卖店1078家(+352家),衣柜加速渠道布局。 信息化降本增效,大宗客户优化及规模效应驱动毛利率向好。1)公司2019年毛利率38.53%(+2.57pct.),其中厨柜毛利率42.4%(+4.11pct.),衣柜毛利率31.6%(+1.65pct.)。经销渠道毛利率37.21%(+1.12pct.)大宗业务毛利率42.03%(+11.81pct.),大宗渠道订单结构优化带动厨柜毛利率稳中有升,同时衣柜起量、规模效应开始凸显。2)全年净利率11.12%(-0.1pct.),销售费用率15.6%(+1.9pct.),管理费用率(含研发费用)10.2%(+0.6pct.),财务费用率-0.3%(+0.4pct.),销售费用提升主要系大宗业务服务费用增长所致。 多渠道多品类发力,新管理共发展。2019年公司调整产品规划、深耕经销渠道、完善大宗客户结构,年轻化品牌效应日益凸显。展望2020年,大宗、衣柜有望保持高增长,木门将重点开拓精装修工程业务渠道,2020年预计净开店厨柜70家,衣柜270家。 投资建议:公司厨柜、衣柜、木门多品类产品矩阵成型,大宗、经销多渠道发力,有望取得稳健增长。我们预计公司2020-2022年销售收入为34.7、40.2、45.5亿元,同比增长17.4%、16.4%、13.7%,实现归属于母公司净利润3.9、4.5、5.1亿元,同比增长21.3%、18.1%、16.2%,对应EPS为1.73、2.02、2.29元。公司管理团队优异,目前估值具备较高吸引力,“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧风险。

事件:晨光文具发布2019年年度报告。2019年公司实现营收111.4亿元,同比增长30.5%,其中安硕并表贡献营收3.65亿元,剔除并表影响营收同比增长26.3%;实现归母净利润10.6亿元,同比增长31.4%,其中安硕并表贡献归母净利润-556万元,剔除并表影响归母净利润同比增长32.1%;实现扣非后归母净利润10.1亿元,同比增长34.1%。单四季度公司实现营收31.9亿元,同比增长32.4%(Q1/Q2/Q3/Q4公司营收分别同比增长28%/27.6%/33%/32.4%);实现归母净利润2.6亿元,同比增长41.8%(Q1/Q2/Q3/Q4公司归母净利润分别同比增长26.4%/25%/32.2%/41.8%);实现扣非后归母净利润2.4亿元,同比增长38.2%(Q1/Q2/Q3/Q4公司扣非后归母净利润分别同比增长29.5%/20.8%/43.9%/38.2%)。 四大产品齐头并进,毛利率稳中有升。 分产品看: 1)书写工具实现营收21.9亿元,同比增长12.3%,其中量/价分别增长8.3%/3.7%;毛利率36.8%,同比提升1.7pct。 2)学生文具实现营收26.5亿元,同比增长42.4%,其中量/价分别增长33%/7%;毛利率32.7%,同比下降0.8pct。 3)办公文具实现营收23.5亿元,同比增长15.9%,其中量/价分别增长7.9%/7.4%;毛利率26.5%,同比提升0.7pct。 4)办公直销产品实现营收36.6亿元,同比增长41.5%,其中量/价分别增长13.7%/24.4%;毛利率13.1%,同比下滑0.6pct。 公司综合毛利率26.1%,同比提升0.3pct。其中Q1/Q2/Q3/Q4毛利率27.1%/25.4%/27.7%/24.5%,同比下降0.1pct/上升1.3pct/上升2.5pct/下降2.3pct。 传统业务稳健前行,新业务持续快速扩张。 分渠道看: 1)传统业务营收66.5亿元,同比增长21%(剔除安硕并表影响同比增长14.1%)。传统业务实现利润9.94亿元,同比增长24.9%;净利率14.9%(+0.5pctyoy)。2019年公司在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200个城市的二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端超过8.5万家。 2)晨光科力普实现营收36.6亿元,同比增长41%;净利润7580万元,净利率2.1%(+0.9pctyoy)。报告期内,公司成功入围山西、辽宁、吉林、重庆政府项目,中国移动、中国联通、中国邮政等集团采购项目,并入围多家500强企业采购项目。物流方面,对华东、华北、华南及华中等四仓辐射区域及范围做出优化部署,在均衡各仓作业负荷的同时,提升了整体配送时效;在上海、北京、广州、深圳、天津等九个城市自建配送队伍,提升了客户体验。 3)晨光生活馆(含九木杂物社)实现营收6亿元,同比增长96.3%;净利润-804万元,净利率-1.3%(+8.6pctyoy)。其中九木杂物社实现营收4.6亿元,同比增长200.9%;净利润-693万元,净利率-1.5%(+18.5pctyoy)。截至报告期末,公司在全国拥有380家零售大店(同比增加125家),其中晨光生活馆119家(同比减少21家),九木杂物社261家(同比增加146家,门店包含直营158家,加盟103家)。 4)晨光科技实现营收3亿元,同比增长26.6%;净利润-121万元,净利率-0.4%(-4.5pctyoy)。 费用率小幅下降,ROE略有提升。2019年公司销售费用率8.8%,同比下降0.5pct;管理费用(含研发费用)率5.7%,同比下降0.1pct;财务费用率-0.1%,同比持平。公司净利率为9.5%,同比提升0.1pct。公司ROE28.2%,较去年同期提升2pct。公司经营性现金流净额10.8亿元,同比增长30.7%。 股权激励目标绑定高增长目标,彰显管理层信心。公司同时公告2020年限制性股票激励计划,拟向董事、高级管理人员及核心管理、技术、业务骨干人员343人授予限制性股票918万股,分三期解锁,对应行权条件为:以2019年业绩为基数,2020-2022年收入增长不低于15%/45%/75%,净利润增长不低于10%/34%/66%。据此测算2020-2022年公司股权激励对应营收增速不低于15%/26%/21%,净利润增速不低于10%/22%/24%。 投资建议:我们预估公司2020-22年实现归属于母公司净利润12.1、15、18.8亿元,同比增长14.1%、23.7%、25.9%,对应EPS为1.31、1.63、2.05元,维持“买入”评级。 风险提示:新业务拓展不及预期风险,文具行业竞争加剧风险。

事件:集友股份发布 2019年年报,公司 2019年实现营业收入 6.71亿元,同比增长 46.49%;归母净利润 2.02亿元,同比增长 74.76%;扣非后净利润 1.6亿元,同比增长约 48.81%。单四季度,公司实现营收 2.59亿元,同 比 增 长 52.66% ( Q1/Q2/Q3/Q4公 司 营 收 分 别 同 比 增 长59.06%/56.32%/16.43%/52.66%);归母净利润 1.01亿元,同比增长153.49% ( Q1/Q2/Q3/Q4公 司 归 母 净 利 润 分 别 同 比 增 长37.61%/44.84%/13.84%/153.49%);扣非后净利润 6606万元,同比增长 69% ( Q1/Q2/Q3/Q4公 司 扣 非 后 归 母 净 利 润 分 别 同 比 增 长38.12%/65.09%/9.31%/68.56%)。 烟标业务快速放量 , 带动业绩高成长。 。2019年,公司烟用接装纸实现营收3.16亿元(同比+6.72%),销量 4907.39吨(同比+3.28%),单价 64447元/吨(同比+3%),毛利率 53.86%(-0.84pct.);烟标实现营收 3.47亿元(同比+120.59%),销量 46万大箱(同比+107.22%),单价 752元/大箱(同比+6%),毛利率 34.27%(+1.15pct.);烟用封签纸实现营收312.07万元(同比-13.95%),销量 27.94吨(同比-25.31%),单价 111708元/吨(同比+15%),毛利率 50.34%(+0.31pct.);电化铝实现营收 263.36万元(同比+2510.90%),销量 335.36万平方米(同比+3025.72%),单价 0.79元/平方米(同比-16%),毛利率 51.67%(+ 17.79pct.)。2019年烟标收入占比为 51.63%,已逐步形成烟标+烟用接装纸双轮驱动的业务格局。2019年 7月公司公告通过非公开发行募集资金约 4亿元建设烟标新产能,预计达产后每年生产 195万大箱。公司烟标放量初期毛利率较低(2019年公司烟标毛利率为 34.27%,劲嘉股份 2019H1烟标毛利43.75%),预计产能逐步达产后盈利能力有望回升。 费用率普降,四季度盈利能力大幅提升。2019年公司销售毛利率 43.76%(同比-3.5pct.),销售费用率 2.74%(同比-0.02pct),管理费用率 12.55%(同比-2.43pct),财务费用率-2.01%(同比-1.95pct),销售净利率 30.3%(同比+4.69pct.),Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为 28%/25%/20%/39%,四季度净利率大幅提升。 新型烟草长期成长性高,布局新型烟草核心技术。HNB 产品在东亚市场已有成功案例:2019年日本 IQOS 烟弹销售量占烟草市场总量的 15.2%,加热不燃烧产品占比达 24.7%。菲莫国际规划 2025年全球(不含美国)IQOS用户目标数 4000万人(占烟民总数的 4%)。按照日本市场 40%渗透率计算,若未来国内新型烟草行业实现 10%的市占率,规模将达到约 1500亿元(按烟草销售规模测算)。公司分别与江苏中烟和重庆中烟签署新型烟草均质化薄片研发合作协议,涉足新型烟草核心技术,中长期有望构筑新增长点。 激励计划设定高增长目标 , 彰显管理层发展信心。 。2020年 2月 7日,公司公告向核心团队成员 26人授予限制性股票 548万股,业绩考核目标为2019-2021年净利润不低于 2亿/4亿/6亿元,同比增长 73%/100%/50%,彰显管理层对未来业绩增长的信心。 投资建议:考虑公司烟标业务有望 逐步放量 ,我们预估公司 我们预估公司 20-22年实现 年实现归母净利润 归母净利润 3.3、4.8、6.5亿元 亿元,同比增长 ,同比增长 63.62% 、45.45% 、35.42%。 。 对应 对应 EPS1.22、1.77、2.39元 元 。维持“增持”评级。 风险提示:烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期

事件:帝欧家居发布2019年报:2019年公司实现营业收入55.7亿元,同比增长29.29%;归母净利润5.66亿元,同比增长48.7%;扣非净利润4.94亿元,同比增长39.36%。其中Q4实现营业收入14.68亿元,同比增长28.8%;归母净利润1.4亿元,同比增长27.7%;扣非归母净利润1.19亿元,同比增长31.4%,整体业绩符合预期。全年经营活动现金净流量2.69亿,同比增长343%,主要系回款增加及收到政府补助增加所致。 全年营收高增长,自营工程、零售业务持续发力。2019年,公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度营收同比增速分别为37.6%/25.25%/28.4%/28.8%;归母净利润同比增速分别为48.8%/47.9%/69.6%/27.7%,扣非净利润同比增速分别为46.65%/28.07%/54.31%/31.4%。2019年,公司在自营工程市场份额不断扩大,零售业务持续增长,同时公司收到政府补助较去年同期有所增加。 规模效应和盈利能力持续提升。1)净利率、毛利率均有提升。2019年公司净利率10.16%(+1.44pct.),毛利率35.94%(+1.04pct.),陶瓷墙地砖毛利36.2%(同比+0.36pct.)。2)费用匹配工程业务增长。2019年上半年费用率(加研发费用)24.59%(+0.17pct.),其中,销售费用率16.06%(+0.31pct.),管理费用率(加回研发费用)7.62%(-0.3pct.),财务费用率0.92%(+0.16pct.)。 瓷砖零售渠道加速布局,欧神诺工程、零售齐增长。建筑陶瓷板块方面,2019年欧神诺实现营业收入50.06亿元,同比增长35.97%;实现净利润5.05亿元,同比增长41.9%,扣除合并摊销费用后净利润为4.83亿元。其中,Q4实现营业收入12.92亿元,同比增长34.5%;实现净利润1.28亿元,同比增长26.8%;扣除合并摊销费用后净利润为1.23亿元。分季度看,欧神诺19Q1/Q2/Q3/Q4单季度营收同比增速分别为47.15%/31.1%/35%/34.5%;净利润同比增速分别为21.49%/32.74%/77.07%/26.8%;净利率分别为7.3%/9.8%/12. 3%/9.9%,扣除合并摊销费用后净利率分别为6.7%/9.4%/11.9%/9.5%。目前欧神诺陶瓷经销商逾990家,终端门店逾2980个(+1280个)。 卫浴业务有所下滑。卫浴板块方面,2019年帝王洁具实现营业收入5.64亿元,同比下滑9.9%,Q4营业收入1.75亿元,同比下滑1.94%。其中,2019年亚克力板实现营业收入1.31亿元,同比增长-10.01%,卫浴产品实现营业收入4. 35亿元,同比增长-9.18%。 自有产能爬坡助力跑马圈地,股权激励激发团队活力。欧神诺现有藤县、佛山、江西景德镇三大生产基地,目前藤县及景德镇基地仍有扩产空间。伴随景德镇大规模自动化生产线改造和广西藤县生产基地逐步投产,规模效应不断提升,加深公司成本护城河。公司2020年的股权激励计划,授予在欧神诺任职的166名中层管理人员和核心技术/业务人员限制性股票400万股(占公司总股本1.04%),利润考核目标为:以欧神诺2019年净利润为基数,2020、2021年欧神诺净利润增长率不低于20%和40%。新的股权激励计划凸显公司自上而下深化利益绑定,有利于提升核心团队凝聚力。 精装房渗透率提升叠加竣工长期修复趋势,工装瓷砖市场空间宽广,龙头受益。 1)精装房驱动力上从顶层设计到市场供需,产业链逻辑连贯,渗透率持续提升,形成工装瓷砖行业高增长赛道。2)受益竣工修复带动终端需求向上,行业需求进一步提升。统计局数据显示,竣工面积增速在19Q4显著回升,我们认为疫情将影响竣工节奏,但竣工修复长期趋势不变。3)成本优势+客户优势,竞争力突出。公司与大客户深度绑定,具备稳定性,新客户不断导入并逐步贡献业绩。自有产能持续投放助力后端产能规模效应提升。 投资建议:帝王洁具是零售端卫浴龙头,欧神诺工装领域客户和规模优势显著,公司存量客户销售持续增长,新客户不断签约,增量客户持续扩容,新老客户共同驱动业绩增长。预计公司2020-2022年销售收入为70.4、84.6、100亿元,同比增长26%、20%、18%,实现归属于母公司净利润7.3、8.9、10.7亿元,同比增长28.9%、22.1%、19.6%,EPS为1.9、2.32、2.77元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。

事件:索菲亚发布2019年报,公司2019年实现销售收入76.86亿元,同比增长5.13%;实现归母净利润10.77亿元,同比增长12.34%;实现非经常性收益为1.07亿元,同比增长153%,主要系交易性金融资产的公允价值变动所致;实现扣非净利润9.71亿元,同比增长5.89%。2019Q4单季度实现实现销售收入23.75亿元,同比增长7.69%;归母净利润3.58亿元,同比增长33.8%;扣非净利润3.33亿元,同比增长33.6%。 四季度环比回暖,渠道拓展稳步推进。2019Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入11.85/19.57/21.70/23.75亿元,单季度增速分别-4.67%/12.18%/2.42%/7.69%,四季度增速边际向上。净利润增速分别为3.69%/6.84%/1.87%/33.8%,四季度利润高增长。渠道上,截止2019年末,公司各类门店合计3789家(+231家),其中索菲亚专卖店2501家;独立司米橱柜专卖店845家(+23家),独立木门门店227家;大季家融合店216家(+118家),大家居战略稳步推进。 (1)索菲亚定制家具:大宗业务高增长,客单价稳步提升。索菲亚定制家具(含OEM家具家品)2019年实现营收66.05亿元,同比增长3.31%,19Q4营收20亿元,同比增长6%。①分品类看:衣柜业务营收61.76亿元(+1.9%),家具家品营收4.3亿元(+28.98%),②分渠道看:大宗业务高增长,直营渠道回暖。经销渠道收入55.4亿元(-1.8%,占比83.86%),直营渠道收入2.3亿元(+10.7%,占比3.44%)、大宗业务渠道收入8.1亿元(+58%,占比12. 23%)。实现客单价11592元/单(出厂口径,不含司米橱柜及木门),同比增长5.8%。③分市场看:截至2019年末,“索菲亚”全屋定制产品经销商1500多位,专卖店2501家,另外20m2-60m2的超市店137家。省会/地级/四五线城市门店数占比18%/28%/54%;贡献收入占比32%/32%/36%,四五线市场收入份额略有提升。 (2)司米橱柜:实现首年盈利,Q4增长提速。2019年司米橱柜营收8.51亿元,同比增长20.14%,19Q4实现营收3亿元,同比增速超36%,业绩稳步上升。司米厨柜拥有经销商833家(+111家),独立的司米专卖店达845家(+23家)。司米橱柜全年净利润2344万元,实现首年盈利。 (3)木门业务:持续耕耘,推动衣木联动。2019年木门业务营收1.88亿元,同比增长18.76%。公司共有索菲亚独立店达227家(+21家)、经销商逾560家,华鹤木门门店163家(+3家),经销商150家。全年木门业务实现净利润-4843万元,有所减亏。 盈利能力向好,橱柜、木门规模效应显现。2019年公司毛利率为37.33%(-0.24pct.),净利率14.24%(+1.05pct.)。分品类看,衣柜毛利率为40.49%(+0.46pct.),橱柜毛利率为28.54%(+0.56pct.),家具家品毛利率为15.98%(-8.65pct.),木门毛利率为15.85%(+4.06pct.)。期间费用方面,全年销售费用率9.96%(+0.38pct.),主要系人工费用增加所致,管理费用率7.69%(-0.05pct.),研发费用2.41%(-0.20pct.)财务费用0.33%(+0.01pct.)。 管理变革、品牌升级,重塑核心竞争力。1)把握消费趋势,产品品质升级。 公司推行的康纯板(无甲醛添加板)客户占比已从2019年初的14%上升到44%;收入占比已从年初的8%上升至26.2%,顺应环保化大趋势。2)品牌战略升级,定位柜类定制专家。在“大家居”的战略框架下,索菲亚定制柜、司米橱柜和索菲亚·华鹤木门将分别聚焦衣柜、橱柜和木门三大细分市场同步发力。3)深化全渠道经营。渠道上,公司2020年将进一步推进全渠道运营,在现有互联网营销平台基础上创新O2O销售模式,完善渠道管理变革。 投资建议:公司橱柜业务稳健增长,大宗等多渠道发力,看好大家居战略持续推进。我们预计公司2020-2022年营业收入为83.9亿元、90.7亿元、97.4亿元,同比增长9.1%、8.1%、7.4%;实现归母净利润11.8亿元、12.8亿元、13.9亿元,同比增长9.7%、8.6%、8.3%;EPS分别为1.3元、1.41元和1.52元,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。

事件:志邦家居发布2019年度业绩快报:2019年公司实现营业收入29.66亿元,同比增长21.92%;归母净利润3.31亿元,同比增长21.30%;扣非净利润2.86亿元,同比增长12.73%。其中,19Q4实现营业收入10.08亿元,同比增长44.2%;实现归母净利润0.98亿元,同比增长41.2%;实现扣非净利润0.83亿元,同比增长20.2%。 Q4业绩增长提速,大宗、衣柜持续放量。2019年,公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度营收同比增速分别为5.2%/13.3%/16.9%/44.2%;归母净利润同比增速分别为4.91%/21.86%/13.06%/41.2%;扣非净利润同比增速分别为-5.93%/29.35%/2.99%/20.19%,公司19Q4业绩增长提速。拆分来看,核心受益于大宗放量和衣柜高增长,2019年公司调整产品规划、深耕经销渠道、完善大宗客户结构,工程渠道销售规模不断提升,全屋定制产品收入高速增长,年轻化品牌效应日益凸显,实现公司整体经营稳健发展。 股权激励激发团队活力,谋求长足发展信心。公司发布2020年限制性股票激励计划,拟向212名中层骨干授予限制性股票数量477.6万股(占公司总股本2.14%),授予价格9.65元/股。利润考核目标为:以2018年为基数,2020-2021年收入增速不低于24%/40%,净利润增速不低于24%/40%,与2019年股权激励计划目标一致。新的股权激励计划凸显公司自上而下深化利益绑定,谋求长远发展的信心,有利于提升核心团队凝聚力。 有望受益地产边际宽松,竣工修复长期趋势不变。近期超20个省市更新房地产调控政策,在预售条件、土地出让及公积金首付比例等方面有所放松,地产政策现局部性松动。竣工方面,统计局数据显示,2019年12月单月竣工面积为3.2亿方,同比增长20.2%,短期看竣工节奏受疫情干扰、但竣工修复长期趋势不变,提振家居需求。志邦家居在渠道管控、产品拓展和品牌方面的优势有望使其在行业洗牌中持续增长。 多渠道多品类发力,新管理共发展。1)大宗、衣柜有望保持高增长。受益客户结构优化到位,公司大宗业务在2019年恢复高增长。我们认为伴随大宗客户拓展和份额提升以及厨衣融合战略的持续推进,2020年大宗和衣柜业务有望保持高增长。2)打造“管家式”体系,推行“新阿米巴”。2019年以来,公司厨柜门店数量保持稳定增长,衣柜门店数量增速加快。大宗业务板块推行了新的阿米巴经营模式,系统地建立了与市场直接挂钩的经营组织和机制,提升经营业绩和效率的同时,增强工程项目交付的质量和转化效率。 投资建议:公司橱柜、衣柜、木门多品类产品矩阵成型,大宗、经销多渠道发力,有望取得稳健增长。根据公司业绩快报数据,我们上调公司2019-2021年销售收入为29.7、34.7、40.2亿元,同比增长21.9%、17.1%、15.9%,实现归属于母公司净利润3.3、3.9、4.5亿元,同比增长21.3%、18.1%、16.2%(调整前归母净利润分别为3.2、3.8、4.4亿元,同比增长17.9%、18.2%、16.9%),对应EPS为1.48/1.75/2.03元。公司管理团队优异,业务结构和渠道多元化,看好公司大家居战略落地,目前估值具备较高吸引力,“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧风险。