事件1:裕同科技发布2018年年度报告,公司2018年实现营收85.8亿元,同比增长23.5%;实现归母净利润9.5亿元,同比增长1.5%;实现扣非后归母净利润8.6亿元,同比增长3.9%。单Q4公司实现营收31.2亿元,同比增长28.9%;实现归母净利润4亿元,同比增长25.6%;实现扣非后归母净利润3.9亿元,同比增长34.2%。 事件2:公司公告拟公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币14亿元,用于建设宜宾裕同环保纸塑产业基地建设项目、许昌裕同包装产业基地建设项目、越南裕同包装产业基地建设项目、印尼裕同包装产业基地建设项目、以及补充流动资金。 纸价下跌汇率利好,四季度毛利率显著改善:公司Q4毛利率为30.7%(Q1/Q2/Q3/Q4单季度毛利率分别为25.2%/24%/31.2%/30.7%),Q3/Q4毛利率较上半年显著改善。1)上游纸价自10月初开始逐步回调,截至12月31日铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸价格分别下降15.7%/12%/9.6%/14.7%,利好成本压力释放。2)美元强势格局改善汇兑利空。公司2017/2018H1汇兑损失分别为1.07亿元/2311万元,2018年全年降至844万元,表明Q3/Q4实现汇兑收益1467万元。3)人效提升。公司2017年人均产出仅40.7万元(合兴包装/劲嘉股份/美盈森人均产出分别为217.4/110.5/81.9万元),2018年提升至54.2万元。 综合毛利率同比下滑,费用率略有好转:分产品看,公司精品盒业务实现营收61.7亿元,同比增长19.2%;说明书业务实现营收6.9亿元,同比增长5.3%;纸箱业务实现营收8.4亿元,同比增长26.7%;不干胶业务实现营收2亿元,同比增长61.3%;精品盒/说明书/纸箱/不干胶业务综合毛利率29.6%/39.3%/17.6%/26.6%,同比-3.1pct/-1.5pct/+1.1pct/-8.5pct。分地区看,公司国内业务营收36.9亿元,同比增长59.1%,毛利率18.2%,同比下滑0.7pct;国外业务营收48.9亿元,同比增长5.7%,毛利率36.3%,同比下滑1.6pct。公司2018年综合毛利率28.5%,同比下降3pct。费用方面,2018年公司销售费用率4.4%,同比微增0.1pct;管理费用(含研发费用)率9.5%,同比上涨0.3pct。财务费用则因汇兑损失减少大幅好转,财务费用率1.4%,同比下降1pct。2018年公司净利率11%,同比下降2.4pct。 大客户占比减少,收入结构趋于合理:2018年,公司前五大客户收入占比40.6%,同比减少13.4pct;前五大客户营收合计34.8亿,同比下降7.3%。据此计算,非前五大客户营收同比增长59.6%,表明公司收入结构趋于合理。此外,公司第一大客户2018年实现营收18亿元,同比减少9.1%,占总营收比重由28.6%降至21%。 产能加速扩张,全球化成长未来可期:从公司发行可转债项目募集资金投向看,除基于未来业务扩张的产能布局外,还有全球化扩张的产线规划。拟设立越南、印尼等东南亚包装生产基地,有望从人力、资源成本角度实现降本增效,同时为公司的客户资源体系扩张提供助力。 投资建议:我们预计公司2019-2021年实现归母净利润12.7,15.9,19.2亿元,同比增长34.7%,25%,20.4%;对应EPS 3.18,3.98,4.79元,维持“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险

事件:山鹰纸业发布2018年年度报告,2018年公司实现营收243.7亿元,同比增长39.5%;实现归母净利润32亿元,同比增长59%;实现扣非后归母净利润26.8亿元,同比增长33.8%。其中北欧纸业和福建联盛并表合计贡献营收55.4亿元(北欧纸业23亿元,福建联盛32.4亿元),贡献净利润6.4亿元(北欧纸业2.4亿元,福建联盛4亿元),另有收购凤凰纸业,由于收购对价低于其可辨认净资产的公允价值,增加2018年度归属于上市公司股东的净利润3.49亿元。剔除并表/并购影响,公司2018年实现营收188.2亿元,同比增长7.7%;实现归母净利润22.1亿元,同比增长9.7%。单四季度,公司实现营收64.3亿元,同比增长26.4%;实现归母净利润8.9亿元,同比增长51.9%;实现扣非后归母净利润7.4亿元,同比增长23.7%。据三季度业绩预增公告中披露,前三季度北欧/联盛并表贡献净利润约4.5亿元,据此测算公司单四季度剔除并表/并购影响实现归母净利润3.44亿元,同比下滑41%。 造纸量价齐升,毛利率小幅改善。2018年,公司实现原纸销量461万吨,同比增长30.3%,吨纸价格由3401元上升至4037元,同比增长18.7%。我们认为特种纸较高的售价和上半年瓦楞箱板纸市场景气是价格提升的核心原因。毛利率方面,公司2018年造纸业务毛利率为26.6%,同比提升0.3pct。测算公司吨纸净利由2017年的510元提升至554元,同比增长8.6%。此外公司2018年纸包装业务实现营收43.7亿元,同比增长19.7%,毛利率同比下滑2pct至13.22%。 纸价高位回调,四季度业绩承压,但未来有望好转。2018年四季度,瓦楞纸,箱板纸价格持续下行,截至年底,瓦楞纸吨价3561元,同比下跌11.7%,较三季度末环比下跌15.5%;箱板纸吨价4413元,同比下跌8.2%,较三季度末环比下跌9.7%。纸价下跌导致企业盈利能力承压,卓创数据显示2018Q4瓦楞纸平均吨净利约291元,2017Q4为812元。箱板纸平均吨净利为168元,2017Q4为804元。从19年情况看,尽管截至目前吨纸净利尚无反转迹象,但成本端国废价格重新拉升,有望对成品纸价格形成支撑。同时考虑外废价格下跌,内外废价差拉大,利好龙头巩固成本优势。 产能加速扩张,增长动力不改。2018年,公司包装纸产销量位居中国第三,占中国市场份额为9%,在中国最大的华东市场占据25%份额排名第一,公司特种纸在全球有领先的市场份额;公司包装板块销量位居中国第二,整体市场份额为1.6%。此外,公司投资新建的华中造纸基地,预计2019年一、二期项目完工后年产能可达到127万吨,届时公司年规划产能规模将接近600万吨,公司的行业领先地位将得到进一巩固。 投资建议:我们预估公司19-21年归母净利润为24.9、29、34亿元,同比下滑22.3%、增长16.3%、增长17.4%,对应EPS0.54、0.63、0.74元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险。

事件:裕同科技发布2018年度利润分配及资本公积金转增股本预案的预披露公告。公司实际控制人王华君、吴兰兰夫妇提议2018年以董事会审议通过分配预案之日的总股本为基数进行资本公积金转增股本,向全体股东每10股转增12股,同时每10股派发现金红利人民币6.00元(含税),本次转增后公司总股本将增加至877,098,616股。 流动性有望显著改善,四季度业绩拐点已现。我们认为,此次利润分配及资本公积金转增股本方案实施后,公司总股本将大幅提高,有望助力改善标的市场流动性。此外,先前公司2018年年度业绩快报显示,公司2018年实现营收85.8亿元,同比增长23.5%;实现归母净利润9.4亿元,同比增长1.4%。单Q4公司实现营收31.3亿元,同比增长28.9%;实现归母净利润4亿元,同比增长25.5%。四季度业绩拐点已现。 未来可期,一季度有望再现亮点:我们预计19年将是公司烟酒化妆品业务放量大年,长线看公司产品结构有望实现3C/非3C包装各占50%的健康发展格局。从行业格局看,高端彩盒包装拥有千亿级市场,其中烟、酒、化妆品等非3C包装领域占比80%,为公司产业二次转型提供了战略机遇。利润端,上游造纸业红利边际下行,预计19年纸价有望处于下行区间;叠加汇率/人效/产能利用率回暖,公司有望出现收入利润同步上行趋势。一季度则是传统消费电子的淡季和烟酒包装的旺季,公司烟酒化妆品包装的放量有助于平滑消费电子订单下行利空,同时我们判断汇率走势及纸价同比大幅下行有望为公司19Q1业绩提供较大的弹性空间。 收入结构趋于合理,对冲大客户利空:我们认为,当前裕同科技核心预期差在于对消费电子客户订单下降的担忧。但公司烟酒化妆品包装放量带动收入结构趋于合理,故而A客户订单下滑对公司业绩的影响是可控的。根据我们的敏感性测算,假设A客户订单下滑15%,对公司收入端影响预计约为3.7pct,对毛利率影响约0.6pct,公司19年依旧有望实现较高增速。 集中度提升大势所趋,看好公司打通包装价值链:根据产业在线数据,包装行业是万亿市场行业,美国CR2包装龙头市占率超过60%,中国目前包装龙头市占率较低(CR2 2.7%),未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势,同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性,未来有望成为中国包装龙头。 投资建议:我们预计公司2019-2020年实现归母净利润12.7,16.5亿元,同比增长34.2%,30.3%,对应EPS 3.17,4.13元,维持“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险

投资要点 事件:集友股份发布2018年年度报告,公司2018年实现营收4.58亿元,同比增长96%;实现归母净利润1.15亿元,同比增长16.4%;实现扣非后归母净利润1.08亿元,同比增长59.9%。单四季度公司实现营收1.7亿元,同比增长133.2%;实现归母净利润3988万元,同比增长40%;实现扣非后归母净利润3919万元,同比增长53.6%。 量价齐升,烟用接装纸巩固企业盈利能力。2018年,在国家卷烟行业结构升级、市场竞争进一步加剧的情况下,公司实现烟用接装纸产销量的双重增长,产量和销量较上年同期分别增长2.44%和15.26%。营收端,公司2018年接装纸实现营收2.96亿元,同比增长29.7%,据此计算2018年接装纸单价提升12.5%,保证了公司在营业成本同比提升31.9%的情况下,毛利率基本维持稳定。 烟标初具规模,期待未来放量:2018年,公司实现烟标销售收入为1.57亿元,占营业收入比例为34.29%,已成为公司继烟用接装纸业务之后又一重要收入来源。目前,公司新建的烟标生产线已正式投产,公司与并购的大风科技也实现全面融合,并已在安徽中烟、云南中烟、陕西中烟的烟标产品招标中中标,已具备进一步做大烟标业务的基本条件。若以每大箱750元的烟标价格测算,集友股份2018年烟标销量仅21万大箱,对标非公开发行募集资金项目195万大箱的产能目标,尚有较为充足的成长空间。 布局新型烟草,未来可期。2018年,公司着手布局新型烟草相关新技术、新工艺、新装备的研究,寻找在新型烟草工艺技术方面具有竞争优势的企业进行合作开发。2018年11月,公司与昆明旭光科技有限公司签订合资协议,共同投资设立集友广誉。集友广誉将作为公司重要的新型烟草相关新技术、新工艺、新装备的研究和资源集成与整合平台,为烟草行业提供整体技术解决方案,提供整线技术集成和相关技术服务,推动新型烟草工艺技术和装备创新和技术推广应用。我们认为,伴随2019年FDA审批放行IQOS进入美国市场预期增强,加热不燃烧产业链有望迎来新风口。若FDA放行IQOS进入美国市场,可能催化全球产业链的推进,以及推动中烟加速新型烟草布局,A股相关标的也有望因此受益。 投资建议:考虑公司烟标业务有望在2019-2020年逐步放量,我们预估公司19-20年实现归母净利润2.03、3.05亿元,同比增长75.9%、50.4%。对应EPS1.07、1.60元。我们认为,公司业绩有望持续高增长,同时若公司在新型烟草领域取得突破,有望取得同步估值提升,上调集友股份评级为“买入”评级。 风险提示:烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期

事件:索菲亚发布2018年年报,2018年公司实现营业收入73.11亿元,同比增长18.66%;归母净利润9.59亿元,同比增长5.77%;其中四季度公司实现营业收入22.05亿元,同比增长15.42%;归母净利润2.67亿元,同比下滑19.26%,符合业绩预告。 衣柜大宗放量,橱柜业务扭亏为盈,市场竞争加剧。截止2018年底,公司衣柜专卖店超过2600家(+400家);独立司米橱柜专卖店822家(+102家),全年新开570家门店,其中面积达千平方米的大家居店98家,并重新装修了500家索菲亚门店。 (1)索菲亚定制家具:零售渠道边际好转。索菲亚定制家具(含OEM家具家品)实现营业收入63.94亿元,同比增长17.44%,Q4实现营收18.92亿元,同比增长14.5%。其中,①衣柜业务全年营收60.61亿元(+17.52%),Q4营收18亿元(+15%),经销渠道收入49.8亿元(+6%,占比88.24%),直营渠道收入1.9亿元(+5%,占比3.21%)、大宗业务渠道收入4.8亿元(+105%,占比7.99%)。单从Q4来看,大宗业务由于季度结算原因,仅同增16%;而零售渠道同比增长16%,较前三季度有较为明显好转。②家具家品全年营收3.33亿元(+16.07%),Q4营收0.92亿元(+5.58%)。索菲亚客户数逾55.4万,同比增长3.35%,实现客单价10945元/单(出厂口径,不含司米橱柜),同比增长9.89%。截至2018年底,“索菲亚”全屋定制产品经销商1400多位,专卖店约2600家(另外20m2-60m2的超市店约291家)。省会/地级/四五线城市门店数占比18%/29%/53%;贡献收入占比35%/32%/33%。 (2)司米橱柜:橱柜开始贡献正向利润。实现收入7.09亿元,同比增长20.05%,Q4实现营收2.18亿元,同比增长21.9%。随着收入的增长和经营管理的改善,司米橱柜已实现扭亏为盈,与木门业务构成公司未来营收新增长点,“大家居”战略首见成效。司米厨柜拥有经销商722家(其中80%以上都是跟索菲亚重叠的经销商),独立的司米专卖店达822家。2018年司米开始扭亏为盈,进入利润拐点,逐步实现盈利。 (3)木门业务:尚存亏损,持续耕耘。实现营收1.58亿元,同比增长116.47%,Q4实现营收0.5亿元,同比增长52%。公司共有米兰纳MILANA独立店达128家(不含在装修店面53家)、经销商逾500家(基本上都与索菲亚的经销商重合),华鹤木门门店逾160家,经销商149家。18年木门仍有亏损,约为5000万元。木门规模提升将带动盈利能力提升。 重构终端竞争力,经销商让利和工程业务占比提升,毛利率下滑。2018年公司毛利率为37.52%(-0.54%),单季度毛利率分别为34.75%/39.76%/38.16%/36.87%。其中,衣柜毛利率为40.03%(-0.69pct),橱柜毛利率为27.98%(+4.95pct),家具家品毛利率为24.63%(+0.16pct),木门毛利率为11.79%(-13.73pct)。(1)调价促销,索菲亚于2018年第二季度开始下调出厂价,使得下半年收入和毛利率有所下降,尤其影响第四季度(全年收入比重大)。(2)工程业务持续增长,工程业务毛利率低于经销商模式,业务占营收比重提升导致整体毛利率下降。 (3)本年度更换100名约8%的经销商,衣柜和橱柜业务全年新开店门和重装店门合计超1000家,上样产品高折扣优惠导致毛利率下降。 前端促销力度加大至费用率提升,后端规模效应和运营效率带来的盈利能力提高已有所体现。公司2018年净利率为13.19(-1.49pct)。公司定制衣柜业务2018年单位成本为95.16元/平米(+2.2%),其中原材料、人工和制造费用分别同比+3.3%/-0.9%/-3.5%,定制橱柜业务2018年单位成本为7001元/单(-10.9%),其中原材料、人工和制造费用分别同比-8.8%/-8.4%/-31%,长期公司主要依靠规模化和信息化提升带来的盈利能力已经开始体现。销售费用方面,2018年销售费用率9.58%(+1.16pct),促销活动延长时间及渠道优化致费用率大幅提升。管理费用方面,2018年管理费用率10.35%(+0.53pct)公司加大研发和新产品投入、计时人员工资提升,致使管理费用提升。 生产支撑体系完善,运营效率再精进。2018年度公司“索菲亚”定制衣柜及其配套定制柜生产基地年度月平均实际生产达到21.67万单,年度平均产能利用率平均为87.59%。工厂2018年平均交货周期(指确图订单下到工厂直到货物生产完毕可安排物流的期间)为7天~12天左右。增城的司米厨柜工厂已投入使用,2018年该厂房日均产能达277单/天,产能利用率平均为54.3%。 持续开店扩宽覆盖面,加大渠道优化管控,经销商精细化管理明显提升。1)渠道开店:2019年度索菲亚计划加快整改旧有店面形象,新开300家门店(其中包括原有城市继续加密开店,并继续下沉销售网络至四、五线城市),以及计划开设大家居店150家;司米厨柜计划再新开100家独立门店,并把橱柜产品融入更多的索菲亚专卖店,构建司索联动销售网络;木门计划新开店面100家,并把产品出样融入更多的索菲亚门店,实现一体化销售。2)渠道优化:公司往年每年平均更换2%的经销商,而2018年就更换了100名约8%的经销商,2019年将继续优化经销商队伍,加速优胜劣汰,提升精细化管理水平。 以产品为本,推进大家居实现产品共振。2019年公司将升级产品,加大对康纯板(无甲醛添加板)的推广,为消费者提供更健康的生活。同时积极开拓多元渠道,实现全渠道营销,从坐商转变为行商。继续践行大家居战略,积极做好全屋配套,让橱柜、木门产品融入更多的索菲亚专卖店,实现消费者一站式便捷购买。未来公司仍将以C端消费市场为主,对整装业务开展仍处观察期。此外,由于2018Q1基数较高,同时市场竞争加剧,我们认为2019H1行业基本面仍待回暖。 投资建议:我们预计公司19-21年实现收入84.6亿元、95.1亿元、103.1亿元,同比增长15.8%、12.4%、8.4%;实现归母净利润11.1亿元、13.1亿元和15.3亿元,同比增长16.1%、17.9%、16.3%;EPS分别为1.21元、1.42元和1.65元,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。

事件:索菲亚发布2018年业绩快报,2018年公司实现营业收入73.11亿元,同比增长18.66%;归母净利润9.59亿元,同比增长5.77%;其中四季度公司实现营业收入22.05亿元,同比增长4.92%;归母净利润2.67亿元,同比下滑19.34%,符合业绩预告。 衣柜开店提速,橱柜业务扭亏为盈,市场竞争加剧。截止2018年底,公司衣柜专卖店超过2600家(不含超市店),Q4新增超过131家,开店较三季度进一步提速;司米橱柜专卖店近822家,合计终端门店超3422家。 (1)索菲亚定制家具(含OEM家具家品)实现营业收入63.94亿元,同比增长17.44%,Q4实现营收18.92亿元,同比增长14.5%。一方面,公司继续加密一、二线城市销售网点,拓展四、五、六线城市的销售网点;另一方面,受益于客单价的持续增长,同店仍保持稳定的增速。此外,大宗用户业务发展较快,为公司收入增长助力。门店翻新以及市场竞争加剧对衣柜业务造成压力。 (2)司米橱柜实现收入7.21亿元,同比增长21.18%,Q4实现营收2.3亿元,同比增长29%,橱柜业务增速稳定。随着收入的增长和经营管理的改善,司米橱柜已实现扭亏为盈,与木门业务构成公司未来营收新增长点,“大家居”战略首见成效。 经销商让利和工程业务占比提升,促销力度加大,预计Q4毛利率相较于Q3略微下滑,费用率提升。(1)调价促销,索菲亚于2018年第二季度开始下调出厂价,使得下半年收入和毛利率有所下降,尤其影响第四季度(全年收入比重大)。(2)工程业务持续增长,工程业务毛利率低于经销商模式,业务占营收比重提升导致整体毛利率下降。我们预计公司Q4毛利率相较于Q3单季度略微下滑。(3)我们预计公司Q4单季度销售费用大幅提升,全年销售费用率和衣柜业务管理费用率同比较高增长。销售费用方面,促销活动延长时间及渠道优化致费用率大幅提升。衣柜和橱柜业务2018年新开店门和重装店门合计超1000家,上样产品高折扣优惠导致毛利率下降。管理费用方面,我们预计公司加大研发和新产品投入、计时人员工资提升,致使管理费用提升。 展望19Q1行业基本面仍待回暖,工程业务占比提升不改公司C端消费品牌定位。我们预期目前工程业务收入占比10%左右,未来公司仍将以C端消费市场为主,对整装业务开展仍处观察期。此外,由于2018Q1基数较高,同时市场竞争加剧,我们认为2019H1行业基本面仍待回暖。 橱柜与木门业务成新增长点,长期关注盈利能力提高。1)产品结构横向拓展,大家居稳步推进。索菲亚目前具备涵盖橱衣柜、木门、家具家品及窗帘等多品类条线,产能端添砖加瓦助力大家居战略。2)巩固制造和渠道优势,长期关注盈利能力提升。行业低谷公司持续进行智能化设备和信息化系统的投入、生产基地规模的扩大,提升供应链自动化、板材利用率提升、和企业大数据平台建设,巩固制造端优势。在运营端,公司通过旧店翻新、补贴上样、淘汰落后经销商等持续强化终端渠道优势。 投资建议:我们预计公司18-20年实现收入73.1亿元、83.9亿元、94.2亿元,同比增长18.7%、14.7%、12.4%;实现归母净利润9.59亿元、10.92亿元和12.32亿元,同比增长5.8%、13.9%、12.8%;EPS分别为1.04元、1.18元和1.33元,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。

事件:裕同科技发布2018年度业绩快报,公司2018年实现营收85.8亿元,同比增长23.5%;实现归母净利润9.4亿元,同比增长1.4%。单Q4公司实现营收31.3亿元,同比增长28.9%;实现归母净利润4亿元,同比增长25.5%。 大消费放量收入提速,利空平滑盈利能力提升:我们认为裕同科技四季度收入利润端同时出现拐点(Q3收入同比增长16.4%,归母净利润同比下滑7.8%)。收入端,公司大力推进烟酒日化包装业务,调整营收结构,近年非3C业务增速稳定在70%以上。今年公司通过与江苏金之彩合资成立子公司,完成对武汉艾特的控股收购和收购江苏德晋加快导入酒包,烟包和日化业务新客户,带动收入增速上行。利润端,前期利润下降的利空因素逐步释放:1)上游纸价自10月初开始逐步回调,截至12月31日铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸价格分别下降15.7%/12%/9.6%/14.7%,利好成本压力释放。2)美元强势格局改善汇兑利空。公司2017/2018H1汇兑损失分别为1.07亿元/2300万元,2018Q4美元兑人民币汇率处于高位,有助于公司汇兑利空释放。3)人效提升。公司2017年人均产出仅40.7万元(合兴包装/劲嘉股份/美盈森人均产出分别为217.4/110.5/81.9万元),伴随新导入烟酒化妆品包装客户体量提升,公司人效提升对业绩好转起到了积极作用。 未来可期,一季度有望再现亮点:我们预计19年将是公司烟酒化妆品业务放量大年,长线看公司产品结构有望实现3C/非3C包装各占50%的健康发展格局。从行业格局看,高端彩盒包装拥有千亿级市场,其中烟、酒、化妆品等非3C包装领域占比80%,为公司产业二次转型提供了战略机遇。利润端,上游造纸业红利边际下行,预计19年纸价有望处于下行区间;叠加汇率/人效/产能利用率回暖,公司有望出现收入利润同步上行趋势。一季度则是传统消费电子的淡季和烟酒包装的旺季,公司烟酒化妆品包装的放量有助于平滑消费电子订单下行利空,同时我们判断汇率走势有望为公司19Q1业绩提供较大的弹性空间。 收入结构趋于合理,对冲大客户利空:我们认为,当前裕同科技核心预期差在于对消费电子客户订单下降的担忧。但公司烟酒化妆品包装放量带动收入结构趋于合理,故而A客户订单下滑对公司业绩的影响是可控的。根据我们的敏感性测算,假设A客户订单下滑15%,对公司收入端影响预计约为3.7pct,对毛利率影响约0.6pct,公司19年依旧有望实现较高增速。 集中度提升大势所趋,看好公司打通包装价值链:根据产业在线数据,包装行业是万亿市场行业,美国CR2包装龙头市占率超过60%,中国目前包装龙头市占率较低(CR2 2.7%),未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势,同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性,未来有望成为中国包装龙头。 投资建议:我们预计公司2019-2020年实现归母净利润12.7,16.5亿元,同比增长34.2%,30.3%,对应EPS 3.17,4.13元,维持“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险

事件:尚品宅配发布2018年业绩快报,2018年公司实现营业收入66.45亿元,同比增长24.83%;归母净利润4.84亿元,同比增长27.46%;其中Q4实现营业收入20.07亿元,同比增长15.68%;Q4实现归母净利润1.91亿元,同比增长9.77%,符合业绩预告。 营业利润增速高于收入增速,预期理财收益较同期大幅增加。2018年公司营业利润同比增长26.2%,利润总额同比增长27.66%,高于收入增速,预期加盟渠道毛利率稳中有升,直营预收款带动理财收益较同期大幅增加。公司预计全年非经常性损益1.3-1.35亿元,扣非净利润3.49-3.54亿元,同比增长4.2%-5.7%。Q4非经常性损益0.27-0.32亿元,扣非净利润1.59-1.64亿元,同比增长2%-5.1%。非经常性损益较提升较大,增量主要来自预收款模式理财收益。 增速环比放缓,毛利率稳定,整体符合预期。公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度营收增速分别为38.8%/30.6%/22.7%/15.7%;归母净利润增速分别为同比减亏29.2%/增长39.2%/增长21%/增长9.8%。收入端:受高基数和加盟渠道收入略微放缓影响,公司收入增速四季度环比放缓。利润端:直营渠道毛利率稳定,加盟渠道毛利率环比提升,整装投入及经销商补贴力度加大对利润产生影响,整体业绩符合预期。 行业低谷强化核心,拓宽护城河。1)直营稳定,加盟渠道收入增速环比略有下滑。公司持续发力加盟店铺的拓展和努力提升直营店效益,Q3加盟渠道收入增长维持高位,Q4加盟渠道收入增速环比略有下滑,直营渠道收入稳定。2)强化前端优势,持续创新。公司行业低谷期强化持续核心竞争力,开展基于AI方向的新一代软件技术研发,持续创新O2O营销模式,打造千万级短视频矩阵,深化平台运营能力,提升品牌力。3)配套品业务贡献增长。定制家具新产品和大家居配套品不断推出令公司配套品业务增长稳定。 领航创造产业价值,整装业务稳步推进,预期2019年净利率向好。1)整装业务稳步推进。三地自营整装业务的有序开展、Homkoo整装云全国布局快速推进,赋能整装云会员(家装公司),创造产业价值。2)渠道空间仍在,伴随加盟渠道占比提升及规模效应体现,预期2019年净利率向好。截止9月末公司直营门店100家(+7家),加盟店1958店(+203家),对比行业龙头渠道拓展空间仍在。中长期看,定制行业依然是现金流模式优秀,有望诞生大龙头的优质行业。预期公司2019年主旋律仍将围绕“设计服务”的主线,强化核心竞争力,拓宽产品及服务范畴、降低前台设计销售复杂度,提升中后台智能化,创造全新产业价值。 投资建议:尚品宅配以全屋定制为起点,软件开发设计能力优秀,通过重点城市自营模式、购物中心店模式、领先的O2O引流模式以及HOMKOO整装云平台,公司基本构建起了基于未来行业发展趋势的核心竞争优势矩阵,市场竞争下尚品宅配有望成长为行业龙头。我们预估公司2018-20年实现销售收入66.4、80.6、96.8亿元,同比增长24.8%、21.3%、20.1%,实现归属于母公司净利润4.84、5.91、7.13亿元,同比增长27.5%、22%、20.7%,EPS为2.44、2.97、3.59元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。

事件:太阳纸业发布2018年度业绩快报,2018年公司实现营业总收入216.5亿元,同比增长14.59%;实现归母净利润22.3亿元,同比增长10.37%。单Q4公司实现营收55.4亿元,同比增长7%;实现归母净利润4.33亿元,同比下滑33%。全年表现符合三季报预期。 纸价攀升行业回归,业绩基本面稳中向好。公司2018年度营业收入达到216.5亿元,同比增长14.59%,我们认为公司业绩稳中向好的核心原因为2018年成品纸市场价格同比上升。公司主要纸品种类铜版纸/双胶纸/箱板纸2018年市场均价分别为6925/7105/4904元/吨,同比提高4.96%/7.06%/3.26%。尽管由于刚需不足,宏观消费减缓无法对包装用纸需求形成有效支撑,Q3及Q4成品纸市场价格有所回调,公司遭遇周期红利下行趋势,但优秀的管理团队造就公司alpha。从全年看,市场均价提升助推公司业绩维持中高速发展态势。 浆价上行原材料成本承压,改善管理凸显成本优势。1)公司主要造纸原材料阔叶浆/针叶浆价格高企,2018年针叶浆/阔叶浆市场价格分别上涨29.3%/31.1%。2)2018年人民币贬值超5%,加重原材料成本压力。外盘浆报价波动较小,公司与国外浆厂的长协将人民币贬值效应传导至成本端。公司通过改善管理同时新产品陆续正式生产、产能释放,基于前三季度的积极行情,铸就营收与净利润的增长。 增长动力强劲,成本控制能力同业领先,长期成长逻辑不改。1)行业初步走出周期性下行阶段,出现正态回归态势。在行业回归大背景下,太阳纸业作为我国造纸行业龙头,依然有着强劲的增长动力。2)公司产能扩张和优化布局助力深度发展。2018年前三季度披露的20万吨高档文化纸/30万吨化学浆/80万吨箱板纸产能逐步释放,同时新造纸项目的不断量产都将使公司业务得到快速扩展,公司未来依然有较明确的增长点。3)同业领先成本控制能力将更为显著。木浆方面,伴随30万吨老挝化学浆项目投产以及潜在的40万吨再生浆板项目,公司浆自给率有望进一步提升。此外,公司核心制浆造纸技术-碱回收和白泥回用技术可大幅降低制浆造纸成本,提升核心竞争优势并实现高质量发展。废纸方面,为弥补外废配额不足的劣势,公司着力布局新型纤维原料领域,木屑浆生产线已经于2018年4月底投产,半化学浆生产线于2018年8月份投产,有望降低公司对废纸的依赖,降低成本并改善成品纸质量。 投资建议:我们预计2018-2020年公司实现归属于母公司净利润为22.3、18.3、22.7亿元,同比增长10.37%、-18.26%、24.15%;对应EPS为0.86、0.70、0.87元。维持公司评级为“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险。

事件:盈趣科技发布年度业绩快报,公司预计2018年实现营收27.5亿元,同比下滑16%,预计实现归母净利润8.1亿元,同比下滑18.1%。据此测算单四季度预计实现营收7.3亿元,同比下滑23.6%;预计实现归母净利润2亿元,同比下滑16.2%。 四季度业绩详细拆分:公司四季度营业利润率为30.6%,考虑16-17年四季度综合费用率,测算单Q4公司毛利率约为42.7%(已考虑过往单四季度公司因员工薪酬、研发费用计提导致管理费用率较高,及今年新增1890万元股权激励费用)。因公司IQOS3.0四季度处于产能和良率爬坡阶段,假设IQOS3.0毛利率为52%(假设良率92%,峰值毛利率60%),其他业务毛利率35%测算,对应Q4电子烟业务收入约3.3亿,非电子烟业务收入约4亿元。测算单四季度IQOS3.0出货量约为270万套。 一季度业绩展望与核心逻辑:考虑1)IQOS3.0在11月15日上市,公司持续处于产能和良率爬坡阶段,四季度远未满产;2)PMI在年报交流会中披露日本市场一月底开始铺渠道库存,预估19Q1IQOS3.0出货量环比增长50%,对应出货量410万套,对应净利润约2.05亿元;非电子烟业务方面,预估公司19Q1收入同比增长30%,对应营收4.3亿元,按照20%净利率测算,预计净利润贡献0.86亿元,测算公司19Q1实现归母净利润2.91亿元,同比增长70%。 FDA审批关键时点,市场有望迎来短期强催化:奥驰亚和PMI近期频繁对FDA放行IQOS进入美国市场表态,强调公司对美国市场的渠道、人员、费用已准备就绪,对FDA审批通过持乐观态度。同时回溯历史轨迹,新型烟草产品SwedishMatch在MRTP公众评论截止后约两个月后获批PMTA。IQOS的MRTP公众评论截止时间为2019年2月11日,假设IQOS审批同样遵循类似轨迹,则我们认为产品有望在今年上半年获批。同时,基于:1)万宝路作为美国传统烟草领军品牌的品牌背书。2)奥驰亚全美23万家渠道的销售网络和3)IQOS作为第一个加热不燃烧产品的尝新需求,我们看好产品在美国市场的上市表现。 智能制造领军企业,长期成长逻辑无忧:公司产品遵循高度定制化特点,核心客户PMI、ProvoCraft、雀巢等均为传统行业龙头产品电子化的代表,产品高度定制化和客户低价格敏感性的特点保障公司拥有充分的定价权和较高的盈利能力。公司管理团队优秀,研发能力突出,深度切入客户前端研发和设计环节,保证了客户粘性,有望成为传统行业龙头电子化形成的利基市场的领军企业。公司18年成功开拓戴森、吉利等优质客户,长线成长可期。 投资建议:不考虑美国市场,我们预估公司2019-2020年实现归母净利润12、14亿元,同比增长48.4%,16.8%。若FDA放行IQOS进入美国市场,预计公司2019-2020年实现归母净利润15.5,19.2亿元,同比增长92.5%,24%。维持“买入”评级。 风险提示:IQOS3市场表现低于预期风险、国际贸易摩擦风险、FDA审批风险

事件:合兴包装发布2018年年度业绩预告修正公告。公司预计2018年实现归母净利润2.31-2.77亿元,同比增长50%-80%;据之前公司三季报中披露,预计2018年归母净利润为5.39-5.85亿元。同比增长250%-280%。变动原因在于将收购合众创亚形成的2.96亿元营业外收入重述调整至2016年度。我们将公司因并购形成的营业外收入剔除后,测算单四季度实现归母净利润4452-9069万元,同比下降12.4%至增长78.4%。 会计准则调整致业绩向下修正,对基本面无影响。此次公司对业绩修正的原因在于2016年6月30日收购合众创亚形成2.96亿元营业外收入,因考虑公司不是执行事务合伙人,在并购基金仅占有18%的份额,且不具备单方面主导或控制并购基金的权力,故未在当期将并购基金纳入合并范围。根据《2017 年上市公司年报会计监管报告》中的规定,同时鉴于公司拥有并购基金大部分的可变回报并拥有投资决策委员会的一票否决权,拟将并购基金于初始设立时纳入合并范围,进而对2016年度、2017年度财务报表进行重述,导致2018年因并购形成的营业外收入2.96亿元将重述调整至2016年度。并因此导致2018年年度利润预期下调,我们认为,公司主业的高速增长依然符合预期。 人工效率行业领先,产业链延伸彰显雄心。合兴包装2016年和2017年人均产出分别达到128.4万元和217.4万元,大幅领先于同行业企业。高效的人均产出带动公司人工成本降低。2017年公司直接人工成本占营业成本比重仅为3.5%,低于同业可比公司。产业链横向延伸方面,2016年公司通过架桥合兴收购国际纸业中国及东南亚区域的瓦楞纸箱业务,2018年公司收购合众创亚(亚洲)100%的股权,不仅实现了区域和产能布局的扩张,也对公司经营业绩有直接推动作用。纵向延伸上,公司拟通过智能包装集成服务(IPS)模式和包装产业供应链云平台(PSCP)的建设和应用,融合行业上下游资源,在制造体系之外开拓服务领域疆土。IPS项目所需资金大部分已通过非公开发行获取,公司已与多家客户签订IPS合作意向协议,部分客户IPS项目已落地实施。PSCP方面,公司“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年5月1日正式上线,并增加供应链运营业务。截至2017年末,供应链运营业务所拥有合作客户已达七百多家,实现交易额11.36亿。 下游需求多元化,行业集中度待提升。纸包装是包装行业最大的子行业,2016年占包装行业营收的28.75%。2013-2016年纸包装行业规上企业营收落后于包装行业总体增长。但2017H1纸包装行业增长重新加速,营收和利润同比增速分别达到14.41%和14.08%。从行业下游看,空调、电冰箱、啤酒及软饮料产量同比增速普遍于2016年触底后回升,带动需求逐步向好。我们认为另一项重要的增量来自快递行业,2012-2017年我国规模以上快递业务量由56.9亿件提升至400.6亿件,CAGR为47.8%,有望成为需求最重要的爆发点。客户结构上,纸包装下游客户所处行业分散,导致单一产品线已不适应行业格局多元化的趋势。行业内龙头纷纷拓展客户资源,而合兴包装在同业中处于领先,公司前五名客户收入占营收比重仅为25.08%。较为分散的客户结构表明公司收入结构在同业中较为合理。行业格局上,纸包装行业格局分散,CR2仅为2.7%,远低于发达国家市场。我们认为公司内生外延增长动力均有助于快速提升市场份额。从成本端看,过去两年因包装纸价格大幅上涨导致纸包装行业盈利能力下滑,但我们认为,当前造纸周期红利下行,上游纸种价格下跌有助于公司成本压力逐步释放。 投资建议:我们预估公司2018-2020年实现归母净利润2.52、3.99、5亿元,同比增长63.9%、58%、25.5%,对应EPS为0.22、0.34、0.43元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧

事件:尚品宅配发布2018年业绩预告,2018年公司预计实现营业收入63.88-69.2亿元,同比增长20%-30%;其中Q4实现营业收入17.5-22.8亿元,同比增长0.8%-31.5%。预计全年实现归母净利润4.56-4.94亿元,同比增长20%-30%。公司预计全年非经常性损益1.3-1.35亿元,扣非净利润3.21-3.64亿元,同比下滑4.2%-增长8.7%。非经常性损益较去年大幅提升,增量主要来自预收款模式理财收益。 增速环比放缓,整体符合预期。Q4公司预计实现营业收入17.5-22.8亿元,同比增长0.8%-31.5%;归母净利润1.63-2.01亿元,同比下滑6.3%-增长15.5%,Q4非经常性损益0.27-0.32亿元,扣非净利润1.32-1.75亿元,同比下滑15.4%-增长12.2%。公司Q1/Q2/Q3单季度营收增速分别为38.8%/30.6%/22.7%;归母净利润增速分别为同比减亏29.2%/增长39.2%/增长21%。由于去年同期基数较高,四季度公司利润增速进一步放缓,同时自营整装投入及经销商补贴力度加大均对利润产生影响,整体业绩符合预期。 多渠道、多品类大家居布局,多元化业绩增量稳增长。1)渠道端:公司直营渠道业绩稳步提升、加盟渠道实现快速扩张。Q3加盟渠道收入增长维持高位,直营渠道收入增长环比改善。2)分产品:市场竞争加剧叠加高基数,单季度衣柜和系统柜收入增速有所下滑,定制家具新产品和大家居配套品不断推出令公司配套品业务增长稳定,公司“宜家般体验”模式渐入佳境。3)整装业务稳步推进。三地自营整装业务的有序开展、Homkoo整装云全国布局快速推进,整装业务推进凸显出公司作为领航者解决行业痛点的决心。 市场需求低谷促行业整合,强化核心,领航创造全新产业价值。2018前三季度公司实现毛利率43.56%(-1.84pct.),主要系加盟渠道收入占比提升所致,我们预期全年加盟渠道收入占比进一步提升。2018前三季度公司销售费用率30.2%(+1.04pct.),市场需求转弱叠加行业竞争加剧促进行业整合。中长期看,定制行业依然是现金流模式优秀,有望诞生大龙头的优质行业。预期公司2019年主旋律仍将围绕“设计服务”的主线,强化核心竞争力,拓宽产品及服务范畴、降低前台设计销售复杂度,提升中后台智能化,创造全新产业价值。 对比行业渠道拓展空间仍在,看好长期商业模式。截止9月末公司直营门店100家(+7家),加盟店1958店(+203家),对比行业龙头渠道拓展空间仍在。我们认为,通过518套餐大定制、重点城市自营模式、购物中心店模式、领先的O2O引流模式以及自营整装、HOMKOO整装云平台,公司基本构建起了基于未来行业发展趋势的核心竞争优势矩阵,将有力推动公司保持长期可持续稳健发展。 投资建议:尚品宅配以全屋定制为起点,软件开发设计能力优秀,行业卡位优势和前后端一体化优势将助力公司享有广阔增长空间,市场竞争下尚品宅配有望成长为行业龙头。我们预估公司2018-20年实现销售收入67.3、81.6、98亿元,同比增长26.4%、21.3%、20.1%,实现归属于母公司净利润4.83、5.9、7.1亿元,同比增长27.2%、22%、20.3%,EPS为2.43、2.97、3.57元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险

事件:劲嘉股份发布2018年年度业绩预告。公司预计2018年实现营收33.7亿元,同比增长14.5%;预计实现归母净利润7.27亿元,同比增长26.5%;预计实现扣非后归母净利润6.87亿元,同比增长26.5%。据此计算2018Q4单季度预计实现营收10亿元,同比增长17.7%(Q1/Q2/Q3公司营收分别增长8.1%/18.8%/13.3%);预计实现归母净利润1.8亿元,同比增长30.3%(Q1/Q2/Q3公司归母净利润分别增长21.1%/30.5%/25.8%);预计实现扣非后归母净利润1.7亿元,同比增长31.6%(Q1/Q2/Q3公司扣非后归母净利润分别增长25.2%/24.3%/21.6%)。 四季度业绩呈现加速增长趋势。 烟标行业复苏,带动主业稳健增长。根据国家烟草专卖局数据,烟草行业全年实现税利总额11,556.2亿元,同比增长3.69%;上缴国家财政总额10,000.8亿元,同比增长3.37%。在经历了2015-2016年连续下滑后,行业自2017年开启的复苏势头得以延续。公司围绕客户的需求不断加大设计与研发能力,持续改进生产工艺,继续优化公司产品结构,大力拓展新市场及新产品,特别加强对细支烟烟标产品的研发与销售,在不合并重庆宏声、重庆宏劲烟标销量的情况下,实现烟标销量同比增长7.97%,其中细支烟烟标销量同比增长12.49%。 彩盒延续高增长,打造业绩新引擎。2018年,公司通过强化印后制造能力,持续提升自动化智能设备的性能,推进精品包装产品的发展及其智能化进程,不断拓展烟酒、电子产品、药品等产品的彩盒包装,在维持“中华(金中支)”、“南京(九五之尊)”、“云烟(大重九)”、“茅台醇”、“洋河”等知名烟酒品牌的精品彩盒包装市场份额的同时,持续加大市场、产品开发力度,不断引入新客户拓展新产品,如第四套人民币纪念币套装盒、多款新型烟草彩盒包装、知名白酒品牌如“劲酒”、“五粮液”、“江小白”的外包装等。公司彩盒产品营业收入同比增长79.81%。此外,公司全资子公司丰田光电科技(珠海)有限公司,积极拓展外延客户,实现镭射包装材料等新型防伪包装材料销量的增长,实现营业利润9,046.10万元,同比增长16.69%。助力大包装稳健前行。 布局新型电子烟,新风口有望受益。新型烟草方面,公司全资子公司劲嘉科技已与米物科技合作成立因味科技,加速相关领域的探索和积累。同时与云南中烟下属子公司华玉科技共同设立子公司,进一步推进战略合作。国际层面,2019年FDA对加热不燃烧领军品牌IQOS的审批有望进入裁决期。若FDA放行IQOS进入美国市场,有望催化全球加热不燃烧产业链的加速推进。公司在相关领域的布局有望较快实现业绩兑现。 投资建议:我们预估公司2019-2020年实现归母净利润8.73、9.91亿元,同比增长20.2%、13.4%,对应EPS为0.58、0.66元,维持“增持”评级。 风险提示:卷烟产销量大幅下滑;上游原材料价格变动;控烟政策加紧;烟草行业复苏不及预期风险。

“多渠道+自建物流网络”立足分散文具行业。早期美国文具行业市场潜力大而集中度低,史泰博与欧迪通过建立渠道与物流优势取得高市占率:高速铺局扩展线下零售网络,并采取电话、网络等销售方式引流附近B端客户;缩短供应链、自建物流仓储,发挥规模效应支撑平价策略落地。现行国内文具行业与早期史泰博欧迪起家阶段有类同,通过理性渠道扩展与仓储建设有助于晨光优化毛利、稳定发展。晨光目前以“直营大店+加盟店”的模式扩张,以更低成本进行渠道下沉,短期效益佳;自建物流仓获得长期规模效应,优化毛利率。 着眼B端兼顾C端,打造差异化应对行业外部冲击。多因素持续冲击美国美国文具行业环境,传统办公用品经销商转型难:无纸化办公盛行拉动行业规模下滑,综合型电商平台兴起冲击零售业务,传统办公用品经销商业绩承压;史泰博欧迪大幅缩减零售规模优化成本,目标定位B端客户群体,提供一站式解决办公问题的平台。面对同样的电商冲击,晨光借鉴史泰博转型路线,发力B端强化固有优势:积极推进B端科力普业务,强化主营营收;至17年末,主营业务营收达62.54亿元,文化/办公用品市占率4.64%/0.17%并高速增长。目前,零售线上威胁有望趋缓,与线下的加速融合打造差异化竞争力:线上零售额占比增速放缓,而行业规模的扩展使线下零售仍有提升空间;通过加速线上线下完整经营体系的融合,有望实现全渠道低库存,同步增加效率与体验。 发挥头部优势整合资源,响应变动抢占新赢利点。1)兼并收购浪潮涌现,强者逾强:国内企业头部优势凸显,产业整合提速;晨光科力普收购欧迪同向发力,2018年前三季度,科力普营收16.8亿元,同比增速约140%。2)适者生存,精准迎合新趋势抢夺盈利点:史泰博凭借对行业变动的高响应度两次甩开欧迪收割盈利。晨光精准迎合国内文创趋势,高附加值产品将成新增长点;2018前三季度,公司新业务增速116%;其中晨光生活馆及九木杂物社营收2.19亿元,同比增长约40%,门店层面已开始盈利。 盈利预测与投资建议:我们预估公司2018-20年实现销售收入85.56、109.53、135.30亿元,同比增长34.58%、28.02%、23.53%,实现归属于母公司净利润7.82、9.79、11.94亿元,同比增长23.33%、25.23%、21.94%,对应EPS为0.85、1.06、1.30元,维持增持评级。 风险提示:新业务拓展不及预期风险、行业竞争加剧导致净利率下滑风险。

前期我们在策略报告中发布观点,以IQOS为代表的加热不燃烧电子烟产业链2018年在日本市场去库存压力下可能处于底部周期。2019年伴随IQOS3产品上市,量价齐升逻辑支持下产业链有望重回增长轨道。其次,美国FDA审批有望于2019年公布裁决结果。我们认为,盈趣科技的公司价值应等于自身价值(基于现有业务的估值)与或有的条件价值(若FDA通过的弹性)之和。因此,本文将针对两个核心问题进行解读:1)若IQOS通过FDA认证,如何判断对于公司19/20年收入利润改善的贡献?2)不考虑FDA认证的前提下,基于现有业务,如何测算公司估值是否具备安全边际? 对美国市场的预期:复盘IQOS在日本市场的渗透率与市占率,我们发现,渗透率与市占率的比值呈现逐步收窄趋势,核心逻辑在于:产品上市之初需求由尝新消费主导,伴随市场逐步开拓,忠实烟民的转化和单台设备对应烟弹消费量的提升带动渗透率与市占率收窄。因此,假设FDA放行IQOS进入美国市场,我们认为,尝新诉求推动下IQOS设备在第一年的销售预期较为乐观。从市占率角度看,我们认为美国市场第一年市占率应给予高于全球平均水平预期:1)奥驰亚旗下品牌占美国烟草市场份额的50%,其中万宝路占比43%,品牌背书将为IQOS推广提供助力。2)奥驰亚拥有23万家终端销售网络,可能助推IQOS复制Vuse 2014年在雷诺渠道推广后的高增长轨迹。3)美国是世界上电子烟消费量最大的国家,产品已经具备一定的市场认知度。同时,IQOS有望成为美国市场首个加热不燃烧品牌,先发优势可助力其市场开拓。我们给予美国市场前三年2%/5%/7%的市占率预期,测算盈趣科技前三年对应出货量830万套/1310万套/1410万套(对应份额100%/100%/80%)。结合历史价格分析,对应收入7.9/12.3/13亿元;测算贡献净利润3.53/5.24/5.71亿元。 对于公司现有业务价值的分析:公司非电子烟业务2014年增速高达82%,2015-2018H1稳定在35%左右。优质的产品品质,切入客户研发体系和单一产品对应单一客户的商业模式是公司获得客户粘性的核心。我们认为公司2019年主营业务有望呈现双轨向上趋势。1)电子烟业务上,经历2018年电子烟产品出货量下滑后(主要由于渠道库存减量和份额缩减造成),利空已经出清。2019年新产品上市,有望重回量价齐升轨道。后续则因①电子烟业务占营收比重降低和②电子烟业务份额下滑利空在2018年已消化大半,公司业绩波动性有望大幅降低。2)非电子烟业务上,我们认为相较先前年份,公司2019年有较多潜在新增长点(来源:公司投资者交流公告):①家用雕刻机新切入耗材领域,该项业务有望继续保持较高增速。②视频会议及游戏手柄产品有望使罗技重回高速增长轨道。③吉利汽车、戴森、博世等新增优质客户及相应产品亦有望于2019年实现量产。此外,从公司披露专利上看,或有涉及电子烟精密塑胶件之外其他部件的布局。 投资建议:1)假设FDA未批准IQOS申请,预计公司2019/2020年实现营收44/53.8亿元,同比增长42.5%/22.2%。实现归母净利润12/14亿元,同比增长37.6%/16.8%。我们给予公司20年15X估值,考虑公司账上30亿现金,对应市值应为240亿元。2)假设FDA放行IQOS进入美国,预计公司2019/2020年实现营收52/66.1亿元,同比增长68.2%/27.2%。实现归母净利润15.5/19.2亿元,同比增长78.3%/24%。我们给予公司20年20X估值,考虑公司账上30亿现金,对应市值应为414亿元。维持“买入”评级。 风险提示:IQOS3销售不及预期风险、FDA审批风险、行业政策变动风险