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邹恒超

招商证券

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工作经历: 证书编号:S1090515040001,曾就职于民生证券股份有限公...>>

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招商银行 银行和金融服务 2019-01-25 27.18 -- -- 30.63 12.69% -- 30.63 12.69% -- 详细
从零售1.0到零售3.0,招行始终引领变革。零售1.0一卡通替代存折,零售2.0财富管理替代存款为中心,零售3.0APP经营替代卡片经营,招行始终抢先卡位,扮演行业引领者的角色。目前公司信用卡市场份额重回12%、卡消费金额第一、发卡量和贷款余额第三;理财余额第二、私人银行AUM遥遥领先;掌上生活和招商银行在金融理财APP中双双进入前十,在银行APP中月活排名分别在第四、六名,我们没有看到招行零售领域的优势有缩窄迹象。 通过零售对整体业务的拉动,招行相对行业的超额ROE重新扩大。负债端,招行的早期优势来自于存款成本,并且在利率市场化之后进一步拉大,存款成本1.43%与大行相差无二,活期存款占比超过60%是业内最高。其他银行虽然也在纷纷向零售转型,但基本都是从资产端着手,而负债端是零售转型中最为困难的一部分,这正是招行过去十几年来深耕细作的结果;资产端,果断向零售倾斜,维持低风险偏好的同时积极改善整体贷款定价。2014年招行零售业务相对公司业务税前ROA出现了黄金交叉,此后二者差距不断拉大。目前招行零售业务的税前ROA(1H18为3.5%),远高于批发业务(对公业务+同业业务,1H18税前ROA为1.6%),同时也远高于其他银行零售业务的税前ROA(1H18平均2%左右)。 2018年完美收官,2019年有望延续。在行业18年利润增速普遍较3Q18回落背景下,公司全年14.8%的业绩增长可谓交出一份完美的答卷。19年银行基本面的核心变量是资产质量,谁能够尽量好的控制不良生成,就能够少提拨备、增加利润。招行在前两年经济复苏周期中多提拨备,为的就是将来经济下行中能够以丰补歉、利润能够有足够的平滑空间,我们预计公司19年依然能够维持12%左右的增长,ROE与18年持平。 风险提示:1)经济增速超预期下滑;2)央行大幅、不对称降息
招商银行 银行和金融服务 2019-01-07 24.76 -- -- 29.30 18.34%
30.63 23.71% -- 详细
投资建议:招行当前股价对应1.1x19PB,我们预计公司2018-2019年净利润同比分别增长15%/12%,维持“强烈推荐-A”评级。 误区1:招行对不良预期“略有压力”,而其他银行预期不良率“平稳”,所以这是招行对自身资产质量没有信心的表现。事实:招行是最早对经济下行表示悲观和警惕的银行,2018年做的是牺牲盈利空间换取风险安全垫,招行在资产质量方面表现大概率会比其他银行更好。 误区2:招行优势的高活期存款占比,在降息周期中反而成了劣势。事实:上一轮降息到现在,招行息差始终在2.5%左右,股份行平均却从2.5%左右下降到了2%以下。误判原因,息差影响测算是静态的,但银行资产负债结构调整是动态的。 误区3:招行在零售业务占比上停滞不前。事实:招行1H18零售贷款时点数偏少,是因为上半年信用卡贷款做了资产证券化,导致期末余额不高的“错觉”。从贷款日均余额看的话,招行的零售贷款占比一直是在提升的。 误区4:随着各行加码零售业务,招行的优势在缩小。事实:截至1H18,招行信用卡发卡量排名第二、信用卡消费金额排名第一、信用卡贷款余额排名第二;理财产品余额排名第二,如果剔除保本理财,招行较他行的优势还要更明显;私人银行AUM排名第一。 误区5:2019年收入可能零增长,利润增速降至个位数。事实:招行从2002年上市以来,营业收入零增长或负增长只出现过两次、一种情形,即连续大幅降息,如08年降息189bp、14-15年降息150bp,体现在09年全年和1H17两个季度收入负增长。其余期间,营收全都是正增长。 误区6:部分银行收到银监局窗口指导,要求适度控制18年利润增速,不要放太高。事实:首先,招行当天对传言做了回应没有收到窗口指导,目前为止也没收到。其次,如果是通过提高拨备人为压低利润增速,不影响银行收入增速,不影响基本面。 风险提示:1)经济增速超预期下滑;2)央行大幅、不对称降息。
光大银行 银行和金融服务 2019-01-03 3.69 -- -- 4.03 9.21%
4.11 11.38% -- 详细
光大新管理层上任以来,各项指标都已经有明显改善,2018年前三季度取得了近六年最好的经营业绩。我们相信,随着光大银行自上而下的改革推动,以及本身就不差的业务底子下持续向零售和财富管理、科技银行转型,公司基本面有望步入持续的改善通道,届时,公司的估值在股份行中的相对排名也将有所提升。 被忽视的零售第二梯队银行。市场对光大银行的印象还停留在上市之初传统的对公银行,但实际上:1)零售贷款占比超过40%,仅次于招行、平安,零售贷款结构中消费类信贷占比又接近一半,未来公司信贷资源投放仍持续向信用卡和消费贷款倾斜;2)信用卡无论是总量指标还是卡均指标都处于股份行中上的水平,银行卡手续费占公司营收达到25%,并使得公司手续费收入占比位居股份行第一;3)公司是国内银行理财业务的先行者,理财综合能力排名居前,资管新规及理财子公司新规出台后,理财梯队又将重新洗牌,公司有望重新脱颖而出。私人银行客户数达3.2万人,位列上市股份行第二,虽然起步晚、AUM相对不高,但客户基础增长迅速。 平台思维发展金融科技,理念超前。光大银行早年着力打造的一扇门(直销银行)、两朵云(云缴费、云支付),都是秉承开放平台的理念,目前云缴费在业内已经率先达到了独角兽的标准。云缴费2018年交易金额估计超过2000亿,贡献2个亿左右的中收,还与云支付带来过千亿的低成本核心存款。 积极变化仍将延续,基本面步入改善期。1)息差和非息趋势好于同业,2019年营收增长仍将高于行业平均;2)资本充足率在股份行中居前,不会成为规模增长的束缚;3)1H18逾期不良剪刀差解决,不再背负资产质量历史包袱。 高股息率提供安全边际,基本面改善提供向上弹性。按照30%的分红率,公司2019年股息率达到5.6%,位居股份行之首,目前股价对应0.61x2019PB,具备足够的安全边际。同时公司基本面已进入改善通道,无论是收入增速还是利润增速表现均有望好于行业平均,我们预计公司2018-2019年净利润同比分别增长9.9%/7.5%,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:1)经济下行超预期;2)转型进度不及预期。
招商银行 银行和金融服务 2018-12-21 26.48 -- -- 27.30 3.10%
30.63 15.67% -- 详细
核心观点:今年7月份是第一个重要底部,判断现在可能是第二个重要底部。今年7月份招行股价低点对应的18年PB,和现在股价对应的明年PB 是一样的,当时背景是资管新规出台后对非标断崖下跌和对经济的悲观预期,砸出了全年的股价低点,现在我们认为同样是第二个重要底部,不需要恐慌和悲观!高管今年持股,且持股价约30块,你还怕什么?预计2018-2019年公司净利润同比分别增长15.0%/17.2%,股价对应1.2x19PB,维持“强烈推荐-A”评级。 非基本面原因超跌后,短期有超额收益。我们统计了2011年以来,招行相对银行板块超跌(招行当日跌幅超过3%、相对板块超跌2%,不含板块上涨、招行略跌的情形)共有6次,17年占了2次,今年占了4次。剔除上涨过程中的回调、还有见顶,3次全都集中在今年,分别在4月16日、10月29日、12月19日。前两次单日超跌,后面短期反弹都收回了失地。 今天的一些或有传言,都站不住脚。1)突然下调明年业绩增速规划?不存在向下引导市场预期。我们了解招行一方面经营持续性强,基本不会出现业绩大幅波动情况,另一方面招行今年一以贯之的谨慎,而非突然转向保守,更不会给出具体经营数据。我们认为哪怕明年经济存在下行压力背景下,招行业绩仍将持续领先同业,维持较快增长;2)经营出现大幅波动情况?360并购贷款爆仓导致不良?银行看重的是第一还款来源,股权质押只是增信。银行风控和券商不一样,券商股权质押更依赖股票价格,银行看重的还是企业经营性现金流,质押的股权只是作为补充手段,不能本末倒置。此外,资金面方面是否存在个别投资者减持情况导致股价大跌我们难以预测,但是我们坚信从基本面出发,招行一直是最优秀的银行,并且未来趋势仍将持续。 明年会出现营收零增长导致利润释放不出来?不太可能。招行营收负增长或零增长只有一种情况,连续大幅降息(08年、14-15年都超过100个bp),体现在09年和2H16-1H17收入负增长。拆分明年利息收入和非息收入,非息收入今年因为I9基数比较高,明年非息增长会放缓但还是正增长,利息收入如果明年降息一次不可能零增长。招行的基本面,仍然是明年银行业非常优秀的。首先收入的增速会高于行业平均,其次风险又是低于同业的。分成对公和零售两块来看:1)对公里招行70%做的是大的战略客户,风险远比中小客户小的多,另外对公中18%的小企业做的是战略客户核心企业供应链,比如腾讯、华为的供应链,围绕核心企业的信用;2)零售中招行50%是按揭,30%是信用卡,18%是小微,5%不到是消费贷和抵押贷,首先按揭的不良率只有0.29%,招行今年明年基于安全角度零售中给按揭的额度是最大的,其次信用卡今年相对同业扩张不快,招行的客户资质比同业好、给的额度又比同业低,然后零售小微中70%是房产作抵押的方式,即便经营出现困难仍然可以处置抵押收回,最后消费贷占比很低、同业中最谨慎。 招行的可比真实估值?明年只有1倍。现价的招行18年PB 是1.34倍,明年利润增长15%,PB 只有1.2倍。我们做过一个测算,如果把招行的拨备覆盖率调成股份行平均的160-170%(拨备也是业绩的一部分,高拨备覆盖银行的真实业绩和低拨备覆盖银行的业绩不能同一水平线比较),招行的净资产会增厚15%左右,可比估值其实只有1倍。第一,和招行的ROE 溢价相符,第二,如果招行的可比PB 都跌破1倍了,作为中国最优秀的零售银行,那对中国经济要悲观成什么样,首先要卖的恐怕是其他行业的股票?投资建议:今年7月份是第一个重要底部,判断现在可能是第二个重要底部。 今年7月份招行股价低点对应的18年PB,和现在股价对应的明年PB 是一样的,当时背景是资管新规出台后对非标断崖下跌和对经济的悲观预期,砸出了全年的股价低点,现在我们认为同样是第二个重要底部,不需要恐慌和悲观!高管今年持股,且持股价约30块,你还怕什么?预计2018-2019年公司净利润同比分别增长15.0%/17.2%,股价对应1.2x19PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑导致资产质量大幅恶化。
宁波银行 银行和金融服务 2018-11-05 17.77 -- -- 18.10 1.86%
18.10 1.86%
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宁波银行2018年前三季度实现营业收入212.3亿,同比增长14.1%;实现归母净利润89.2亿,同比增长21.1%;不良率环比持平于0.80%,年化ROE达到21.03%,同比提高0.28个百分点。 息差环比提升,营收逐季加快。公司1Q-3Q18营业收入同比增速分别为2.4%、18.0%、23.2%,逐季加快。9M18净息差较1H18继续回升9bp至1.90%,市场利率下行阶段公司减少了同业资产和货币基金配置,而在政策边际放松环境下加快贷款投放(担心明年经济下滑,今年提前抢占好的资产),3Q18贷款环比增长6.4%,较年初增长16.5%,已超过去年全年。 资产质量仍为同业最优。市场担心中美贸易摩擦对公司江浙客户还款能力造成影响,但实际前两轮加关税对公司影响不大,银行看的是企业活下来的能力,而不是赢利多高。公司3Q18不良率环比持平于0.80%,单季度加回核销的不良净形成率只有0.32%,(3Q17是0.3%,1H18是0.28%),即便加上关注类贷款率环比微升的5bp,问题贷款生成率不到0.4%,依旧是上市银行中最低水平。拨备覆盖率环比提高3pc至502%,拨贷比环比提高4pc至4.02%,有充足的财务能力应对未来经济下行的挑战。公司今年总的拨备计提依然较高,其中超过一半用于补提非标拨备,截至3Q18应收款项类投资拨贷比已达2.45%,非标拨备补提完成后公司未来拨备存在反哺利润空间。 高ROE支撑资本实现内生补充。公司今年贷款投放明显加快,季度贷款环比增长平均在5%以上,但仍实现了资本内生补充。3Q18剔除可转债转股及分红因素(25亿可转债转股以及20.3亿分红分别提升和降低资本充足率0.38pc、0.29pc),一级资本充足率环比基本持平。公司可转债有75亿仍待转股,100亿优先股已获证监会批文,未来一级资本有望提升至12%左右。 短期资产质量无忧,中期拨备有释放空间,长期成长性仍最看好。预计2018-2020年公司净利润同比分别增长21.7%/21.1%/22.0%,股价对应1.4x18PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑导致资产质量大幅恶化。
招商银行 银行和金融服务 2018-11-02 29.45 -- -- 30.45 3.40%
30.45 3.40%
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息差高位稳定,零售贷款定价仍在走高,结构性存款利率改善明显。公司9M18净息差2.54%,与1H18持平;3Q18净息差2.54%,环比提高1bp。公司息差环比提升动力主要来自零售贷款定价的上行和负债成本改善:1)资产端:9M18新发放零售贷款(包括按揭、个人经营、消费贷款)上浮比例较1H18继续上行,对公贷款由于公司聚焦两战客户贷款定价随行业走低;2)负债端:我们观察到公司3Q18新发行的结构性存款利率在3.7%左右,较上半年4.0%的高点已有不小幅度下降。 资产质量持续改善,不良生成率仍处低位,信贷成本边际下降对利润弹性大。公司3Q18不良率1.42%,环比下降1bp,我们测算单季度不良净生成率0.62%,环比2Q18、同比3Q17分别微升12bp、9bp;公司拨备覆盖率326%,环比+10pc,拨贷比4.64%,环比+13bp。公司2017年以来不良净生成率大幅下降,到9M18一直稳定在不到0.6%的水平,但信贷成本却始终保持在1.6%上下,目前公司拨备覆盖率已明显高于同业平均水平,未来信贷成本的回落将带来持续的业绩释放空间,以3Q18数据测算,每10bp信贷成本的下降将带来3.7pc的净利润增速提高。 理财业务收入承压,其他代销收入增长不俗,整体手续费收入同比仍增长7.4%。受资管新规影响,公司9M18受托理财收入同比下降19.7%,较1H18降幅扩大8.5pc,随着理财非标投资的压降,预计明年理财业务收入仍将承压;但其他代销收入增长不俗,代理基金、信托、保险收入均有20%以上增长,维持整个财富管理手续费收入仍有7%左右增长。 建立在低风险偏好下的可持续高增长。公司基本面坚实强劲,业绩稳健持续增长可期,未来还有进一步提速空间。预计2018-2020年公司净利润同比分别增长15.0%/17.2%/18.3%,股价对应1.4x18PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑导致资产质量大幅恶化。
上海银行 银行和金融服务 2018-10-31 12.25 -- -- 12.45 1.63%
12.45 1.63%
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上海银行2018年前三季度实现营业收入317.5亿,同比增长29.4%;实现归母净利润142.8亿,同比增长22.5%;不良率环比下降1bp至1.08%,上半年年化ROE达到14.3%,同比提高1.4pc。 零售业务持续转型下,营收和利润增速逐季向好。在零售转型战略下,公司的零售贷款占比持续提升,2016年以来全行新增贷款中一半投入零售,9M18零售贷款占比较1H18继续提升1.2pc至30.2%,其中消费贷款(含信用卡)占零售贷款比例从1H18的63.4%提升至9M18的66.3%。9M18营收增速较1H18继续加快1.2pc至29.4%,利润增速从1H18的20.2%提升至22.5%。 息差持续回升,零售转型是内因,流动性环境是外因。公司在1H18息差大幅上行基础上,我们测算3Q18环比继续提升20bp,其中生息资产收益率环比提升10bp,计息负债成本率环比下降10bp。1)资产收益率改善主要由资产结构优化带动。今年多次降准释放贷款投放资金,公司3Q18贷款环比继续增长6.6%,较年初增幅已高达25.2%,同时零售占比持续提高下贷款收益率不断优化;2)负债成本改善主要由市场资金利率下降带动,同业资金成本降低,3Q18公司同业负债环比增长3.7%,缓解揽储压力。 资产质量持续改善,拨备计提充足。3Q18不良率环比下降1bp至1.08%,关注类贷款率环比下降8bp至1.81%。我们测算公司3Q18不良净生成率为0.78%,较3Q17同比上升7bp,较2Q18环比上升12bp,属于正常波动。在9M18拨备前利润同比大幅增长35%情况下,公司3Q18继续加大拨备计提力度,拨备覆盖率环比提升16.5pc至321%,拨贷比环比提升16bp至3.47%。 公司零售转型方向明确,资产质量无历史包袱,未来业绩释放空间充足。预计2018-2020年公司净利润同比分别增长22.8%/21.7%/19.3%,目前估值仅对应0.92x18PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑、消费信贷不良大幅上升。
兴业银行 银行和金融服务 2018-09-04 15.08 -- -- 16.10 6.76%
16.44 9.02%
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兴业银行2018 年上半年实现营业收入734 亿,同比增长7.4%;实现归母净利润337 亿,同比增长6.5%;不良率环比小幅上升1bp 至1.59%,拨备覆盖率209%。 贷款占比回升、市场利率下行,下半年息差仍将继续扩大。公司2Q18 净息差同比上升7bp、环比上升8bp,一方面是资产结构优化,贷款占比提升至41.3%,已是2012 年以来最高水平;另一方面是净利差扩大,资产端低收益资产到期逐步替换,2Q18 新发放贷款加权平均利率提高19bp,投资收益率提高6bp;负债端虽然存款复付息率有所提高,但由于市场资金利率从年初高点明显回落,带动2Q18 付息负债成本环比下降20bp。预计下半年同业负债成本还有进一步下降空间,由于同业负债重定价快于同业资产,对下半年息差带来正面影响。 手续费收入逆势走强,贡献最大的是银行卡业务。公司1H18 手续费及佣金净收入同比增长9.9%,增速较1Q18 提高7pc,主要归功于银行卡业务。公司银行卡手续费收入自2017 年以来增速持续超过60%,从2017 年初到1H18,信用卡累计发卡量从2082 万张增加到3664 万张,信用卡透支余额从1103 亿增加到2264 亿,信用卡交易金额2017、1H18 分别同比增长56%和66%。 逾期90 天以内贷款或受渤海钢铁影响,预计已提前划为不良,不会带来新的不良压力。1H18 逾期90 天以内贷款较年初增加74%,导致逾期贷款率较年初上升53bp 至2.12%,我们估计和上海银行一样是受到渤海钢铁的部分影响。 考虑到公司不良分类较为严格,1H18 逾期90 天以上/不良贷款仅为0.77,部分逾期90 天以内贷款已提前划分至不良,不会带来新的不良压力。同时公司也表示逾期项目的清收化解成效一般在下半年体现,预计下半年逾期贷款率有望改善。1H18 加回核销的不良净生成率1.01%,较2H17 显著下降80bp,也低于去年全年水平12bp。 市场利率下行,业绩增速上行。预计2018-2020 年公司净利润同比分别增长8.4%/11.8%/10.6%,目前股价对应0.73x18PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑导致资产质量大幅恶化。
上海银行 银行和金融服务 2018-08-28 11.53 -- -- 12.14 5.29%
12.45 7.98%
详细
上海银行2018年上半年实现营业收入197.5亿,同比增长28.3%;实现归母净利润93.7亿,同比增长20.2%。净息差大幅改善,同比提高35bp至1.55%;不良率维持低位,较年初下降6bp至1.09%;上半年年化ROE达到14.22%,同比提高1.2pc。 消费金融推动零售转型,对公贷款续做重定价,共同带动息差大幅回升。公司1H18净息差较2017年大幅提升30bp,一方面来自于消费金融的大力发展,一方面来自于对公贷款到期续定价。1)公司上半年94%的零售贷款资源投向了个人消费贷款和信用卡,其中又以外部合作的互联网消费贷款为主(占到上半年新增个人消费贷款的84%),消费金融占零售贷款比例从年初的54.1%提升至1H18的63.3%,带动1H18零售贷款收益率较2017年大幅提升95bp至6.28%;2)公司2018年内到期的贷款占比为54%,由于上半年贷款上浮比例持续走高,公司在贷款到期时加强了定价管理,亦带动1H18对公贷款收益率较2017年上升32bp至4.67%。 贷款分类严格、不良形成率维持低位,但逾期90天内贷款大幅反弹需要关注。公司2Q18不良率环比下降1bp至1.09%,关注类贷款占比较年初下降19bp至1.89%,逾期90天以上/不良贷款从年初的0.70下降至1H18的0.62,1H18加回核销的不良净生成率为0.54%(环比2H17下降20bp,同比1H17上升11bp),仍维持在较低水平。消费类贷款不良率从由年初的0.43%降至1H18的0.35%,但注意到逾期90天以内贷款却从年初的16.4亿大幅上升至1H18的63亿,我们暂时无法判断这是消费贷借款人临时性的忘记还款还是受现金贷整顿、P2P爆雷影响的趋势性上升,未来需要密切关注。 随着公司资产结构的优化,息差拐点已经确立。预计2018-2020年公司净利润同比分别增长21.1%/20.4%/19.7%,目前股价对应0.87x18PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑、消费贷款不良率大幅攀升导致资产质量大幅恶化。
招商银行 银行和金融服务 2018-08-27 28.05 -- -- 29.01 3.42%
31.11 10.91%
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招商银行2018年上半年实现营业收入1261亿,同比增长11.8%;实现归母净利润448亿,同比增长14.0%;不良率环比下降5bp 至1.43%,上半年年化ROA同比提高0.1pc 至1.39%,年化ROE 同比提高0.5pc 至19.61%。 低风险偏好与高息差兼备。公司上半年3128亿新增贷款中,投向大型企业、票据贴现的占比超过70%,同时做到1H18息差较2017年提升11bp,2Q18息差环比1Q18略微下降2bp 仅因市场利率下降。1)新增对公贷款全部是大型企业(不良率2.22%),占境内对公贷款比例较年初提高2.89pc 至82.8%,中型和小型企业贷款规模较年初分别下降6.6%和10.9%(不良率分别为6.70%和3.13%);2)票据贴现余额较年初增长接近翻番,新增票据贴现占上半年新增贷款额度的35%。公司推出的“在线贴现”产品让客户足不出户即可实现放款,解决中小企业贴现难问题,票据直贴业务量市场排名第一,同时票据贴现利率从2017年的2.81%大幅上升至1H18的4.91%,已经超过对公贷款利率。 资产质量经得起时间考验。2Q18不良贷款余额环比微增0.8%,不良率环比下降5bp 至1.43%。1H18加回核销的不良贷款经形成率0.46%,同比环比均实现下降;关注类贷款占比较年初下降10bp 至1.5%,逾期90天以上贷款/不良贷款自1H17以来持续保持在0.8。公司对公贷款中大型企业超过80%,总行级战略客户份额持续提升;零售贷款新生成不良余额中抵质押占比82%、抵质押率50%,足额抵质押品担保下最终损失相对有限。即便下半年经济仍然有下行压力,我们相信公司资产质量仍能延续优秀表现。 以金融科技持续加深招行的护城河优势。公司一直是科技的率先应用者,早在互联网时代就已凭借一网通打下零售银行的先发优势,移动互联网时代再次通过手机银行和掌上生活App拓宽最佳零售银行的护城河。预计2018-2020年公司净利润同比分别增长15.3%/16.9%/18.3%,股价对应1.4x18PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑导致资产质量大幅恶化。
宁波银行 银行和金融服务 2018-08-22 15.54 -- -- 17.17 10.49%
18.27 17.57%
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宁波银行2018年上半年实现营业收入135亿,同比增长9.8%;实现归母净利润57亿,同比增长19.6%;不良率环比下降2bp至0.80%,上半年年化ROE达到20.41%,同比提高0.11个百分点。 收入增长大幅提速,资产负债结构改善带动息差反弹,会计科目调整带动非息收入占比跃升。公司2Q18营业收入同比增长18.0%,较1Q18营收同比2.4%大幅提速。1)1H18净息差较1Q18反弹13bp至1.81%,主要得益于:资产结构回归贷款主业,生息资产中高收益的贷款占比提升0.8pc至35.6%,2Q18利息收入环比增7.5%(生息资产环比增2.8%);以及负债成本上浮压力缓解,1季度大幅揽存基础上2季度存款压力较小,2Q18利息支出环比仅增0.2%(计息负债环比增3.2%);2)非息收入占比同比提高9.3pc至36.9%,公司1H17 将货币基金核算科目从利息收入调整至投资收益,1H18货币基金投资收益28.3亿(同比1H17增长2.5倍,环比2H17小幅下降4%);手续费及佣金净收入受资管新规影响同比下降5.4%,1H18代理类和托管类手续费收入同比分别下降12%和17%;人民币贬值对收入负面影响10亿左右,公司通过衍生金融工具对汇率进行了部分对冲,衍生金融工具浮赢21.5亿,汇兑亏损31.9亿。 资产质量指标全面改善,非信贷资产拨备增厚,未来拨备反哺利润可期。2Q18不良率环比继续下降1bp至0.80%,上半年加回核销的不良净形成率仅为0.28%,位于上市银行最低水平。不良先行指标继续改善,关注类贷款占比环比下降12bp至0.51%,90天以上逾期贷款/不良贷款较年初下降4.1pc至74.1%。拨备覆盖率和拨贷比维持在499%和3.98%的高位水平,未来拨备反哺利润可期,上半年年化信贷成本0.55%,较去年同期1.87%大幅下降。1H18应收款项类投资拨备计提20.4亿,表内非标资产(可供出售金融资产+应收款项类投资)拨贷比从年初的0.51%上升至1.53%。 高盈利、低不良,迈向高质量增长。预计2018-2020年公司净利润同比分别增长19.4%/21.0%/22.6%,股价对应1.37x18PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑导致资产质量大幅恶化。
南京银行 银行和金融服务 2018-08-13 7.36 -- -- 7.52 2.17%
7.72 4.89%
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息差最大制约因素即将转变。公司上半年息差1.89%,环比1季度回落6bp,主要是受到2季度同业市场流动性紧张影响,公司同业负债(含同业存单)占比21.8%,对同业负债依赖程度较高。但我们看到3季度以来同业存单利率快速下降至近几年最低水平,对公司负债成本将会有明显改善;此外公司2季度活期存款占比环比下降4.2个百分点也在一定程度上导致了存款成本抬升,随着结构化存款增长的放缓,公司的存款压力也会有所减轻。 不良生成稳定,资产质量进一步夯实。公司不良率已连续5个季度维持在0.86%,上半年加回核销的不良净形成率为0.87%,较17年小幅上升17bp,但仍远远低于15、16年1.80%和1.62%的水平。不良先行指标继续改善,关注类贷款占比环比下降11bp至1.44%,90天以上逾期贷款/不良贷款从年初的112%下降至97%。拨备覆盖率和拨贷比维持在463%和3.98%的高位水平,年初以来保持稳定。 内生增长能力继续提升。公司上半年年化ROE为19.6%,较去年同期继续提高0.6个百分点。由于规模增长趋缓,公司2季度末核心一级资本充足率较1季度环比提升35bp至8.44%。虽然公司定增未能如期落地,但结合公司的盈利能力和分红水平,我们测算公司依靠内生增长仍能维持13%的风险加权资产增速。 资产质量无忧,受益流动性宽松拐点。预计2018-2020年公司净利润同比分别增长18.1%/19.3%/18.1%,目前股价对应0.95x18PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑导致资产质量大幅恶化。
永辉超市 批发和零售贸易 2018-02-16 10.65 11.81 35.75% 11.22 5.35%
11.22 5.35%
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业绩符合预期,门店拓张加速。永辉超市2017年全年业绩基本符合市场此前预期,其中2017Q4收入为150.87亿元,同比增长23.50%,2017Q1/Q2/Q3营收增速分别为13.76%/17.60%/19.95%,逐季提速趋势明显,一方面由于开店步伐逐步加快,另一方面受益CPI回暖等因素同店增速提升。根据永辉官网,截至2018年2月11日,永辉大店数量达到602家,较2016年末增加147家,同时目前公司仍有170家储备大店,扩张速度略高于市场预期。另据联商网数据,永辉云创旗下的超级物种和永辉生活门店数量分别达到31家和200多家,在2017年同样有快速的增长。 股权激励落地,合伙人红利释放。近日公司公告股权激励计划已授予完成,2018-2020年会产生一次性的摊销费用,虽短期会面临一定的业绩压力,但长期来看能有效提升公司管理层和核心骨干的工作积极性,加之合伙人制度释放红利,保证公司快速扩张阶段的内部活力。2017年公司通过入股达曼、加强统采直采、自有品牌建设等方式强化供应链,提升毛利率。同时北京、华东、四川等次新区培养逐步完善,坪效和毛利率向福建、重庆等成熟区靠拢,带动公司业绩增长。 处于腾讯零售布局核心地位,向科技型零售公司逐步转型。腾讯零售布局从17年底开始,逐步确立永辉在零售领域的核心地位,承担科技赋能其他零售企业的智慧中台角色。16、17年是永辉合伙人制度的红利释放期,18、19年将是科技红利释放期。零售企业成长期看销售额,成熟期看EPS,科技转型期看销售净利率。永辉目前正处于科技零售转型阶段,销售净利率2016年、2017年分别为2.5%、3.1%,预计2018年有望提升至3.5%,随着永辉未来越来越多的科技赋能输出,净利率有望提升至4%-6%。预计2018-2019年净利润同比分别增长34%、38%(不考虑股权激励摊销),当前股价对应PE40x、29x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:新店培育不及预期,居民消费增速缓慢。
天虹股份 批发和零售贸易 2018-02-13 16.40 12.77 3.82% 21.18 29.15%
21.49 31.04%
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相城天虹,聚焦体验业态。相城天虹购物中心共有七层,整体布局凸显电影主题特征。3F儿童业态表现抢眼,店铺类型几乎涵盖了儿童业态的各个类型,多项体验项目有效增加顾客逗留时间;Yes!街美食餐饮,价位合理,品类丰富,拥有较强聚客效应。自营sp@ce超市装潢美观,生鲜占比高,用户体验强。较之周边功能相对单一的大卖场,天虹相城一站式购物及娱乐体验无疑更具竞争力。 石路天虹,差异性定位特色鲜明。石路天虹主要目标客群为“18-35岁女性客群为主,瞄准小资青年、小康之家、月光族”,因此在布局上更贴合年轻人群不拘一格、崇尚自由的观念与偏好,没有明确的区域区别,每层都设有餐饮业态。六楼的文创街区最为亮眼,该区域通过集装箱式装修风格来增加文艺气息的同时,还实现了空间较高利用率,区域内涵盖了各式各样的文艺小店,赚足眼球。石路天虹明确的差异性定位,使得其对于年轻一代有着很强的吸引力,竞争优势明显。 金鸡湖天虹,主打女鞋,高性价比。金鸡湖天虹是苏州开店时间最长的门店,女鞋品牌数量苏州最多,多家鞋类商铺销售额排名苏州区域第一。在布局上,金鸡湖门店主题明确,以“城市公园”为特色,打造各式公园景致,提升购物体验;同时坚持迭代,以主题场馆形式展现生态布局,给消费者带来更精彩的生活方式解决方案。因此,就算在面临周边印象城、苏州中心等两个劲敌,也能通过差异化找到属于自己的市场空间。 投资建议:预计公司17/18年EPS为0.84/0.98元,同比分别增长28%/17%,目前股价对应17/18年PE为19/16x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:消费市场疲软风险、新开门店业绩不达预期。
赫美集团 批发和零售贸易 2018-01-29 31.14 -- -- 32.16 3.28%
32.16 3.28%
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2017年以来,奢侈品行业回暖迹象明显,公司去年收购三家奢侈品代理公司,出售原有珠宝子公司,聚焦品牌运营,大力布局高端消费,目前公司在奢侈品代理领域的品牌运营能力,渠道能力,综合能力均以位居国内前列。预计17-19年公司净利润将达到2.09亿元,2.46亿元,3.18亿元。 出售每克拉美,聚焦奢侈品代理。珠宝产业链作为公司前几年重要布局的一环,如今逐渐从公司主营业务中剥离,主要原因在于每克拉美需在品牌,渠道建设等方面投入大量资源以维持拓展业务,而公司未来将聚焦奢侈品运营核心主业,抓住品质消费升级的趋势,因此优化资源配置,降低经营成本,才能够充分落实集团长期发展的战略规划。 奢侈品行业回暖明显。2017年全球奢侈品市场整体规模增长 5%,达 1.2万亿欧元,根据各大奢侈品品牌发布的2017第三季度财报,多家奢侈品品牌销售数据回升明显,全球奢侈品行业的回暖主要得益于中国消费者需求的不断增加,2017年,中国奢侈品市场增速高达 15%,税改政策冲击海外消费,奢侈品价差缩小,国内消费升级等一系列原因促进了海外消费回流,国内奢侈品行业环境向好。 战略转型,核心竞争力助力国际顶尖奢侈品代理。完成收购之后,公司将在国内拥有超过260家门店,覆盖包括北京、上海、广州、深圳、杭州等50余个国内一、二、三线城市,运营品牌超过45个。多年跨领域经营使得公司在资金资源,渠道,管理经验上具有强大的竞争力,未来公司可利用其在渠道及互联网上的优势,打造奢侈品领域线上线下融合发展模式,同时借助现有渠道网络搭建品牌互通的会员消费体系,通过整合各运营商原有会员,形成拥有超过30万高端消费人士的会员体系。 我们预计公司2017/2018年净利润同比分别增长50%,18%,EPS 分别为0.67,0.79,目前股价对应2017/2018年PE 分别为47.0,39.8。首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:企业整合困难/收购企业业绩不如预期/市场竞争加剧。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名