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邹恒超

长城证券

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工作经历: 证书编号:S1070519080001,曾就职于民生证券、招商证券...>>

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宁波银行 银行和金融服务 2020-04-28 23.78 -- -- 26.92 13.20% -- 26.92 13.20% -- 详细
事件:宁波银行发布2019年报及2020年一季报,2019年实现营业收入350.7亿,同比增长21.2%,实现归母净利润137.1亿元,同比增长22.6%;2020年一季度实现营业收入108.6亿,同比增长33.7%,实现归母净利润40亿,同比增长18.1%。 2016-2019年宁波银行净利润增长始终保持在20%左右,未来中长期继续保持20%左右的增长靠什么? (1)客户的持续高增长和业务份额的扩大。存贷款业务是银行的基本盘,只有客户的持续增长才能保证规模未来的高增长。从19年报来看,无论是对公还是零售,客户数的增长都高于存贷款规模的增长,也是为后续的规模扩张能力做好了铺垫。公司持续推进的“211”工程和“123”客户覆盖率计划效果显著,19年公司银行基础客户增长24%、有效客户增长36%,零售公司客户数增长31%,零售客户AUM 增长24%、私人银行客户数和私人银行AUM 均增长43%,这些都高于存贷款规模的增长,19年贷款和存款余额分别增长23.3%和20.5%。 (3)中间业务收入占比提升并且可持续。19年公司手续费净收入同比增长34.3%,占营收比例提高2.2pct 至22.3%;1Q20同比47.9%,占营收比例较1Q19继续提高2.3pct。19年手续费收入的高增长来自于代理业务和银行卡手续费,同比分别增长33.1%和55.1%,代理业务高增长主要来自于财富管理发力下基金、保险等代销业务的增长,银行卡业务高增长主要是信用卡分期增长较快。目前代理和银行卡占手续费收入比例合计达到85%,我们预计这两块业务未来仍然能实现较快的增长:代理业务随着零售AUM 和私行AUM 的持续提升,未来延续高增长可期;信用卡分期在1Q20虽然受到国内疫情扰动,但长期增长逻辑没有变化。 1Q20净利润同比增长18.1%并未完全显示实力,营收33.6%同比高增长下拨备计提也非常审慎,为资产质量的可能波动提前进行利润的平滑。 (1)一季度贷款较年初增长10.6%,奠定净利息收入19.5%的同比高增长。由于预期今年贷款利率逐渐下行,基于早投放、早受益的逻辑,公司1Q20贷款较年初大幅增长10.6%,使得1Q20贷款同比增长达到了31.6%、生息资产同比增速达到23.7%,奠定净利息收入19.5%的同比高增长。由于疫情对1Q20零售贷款需求的影响,新增贷款的44%和45%投向了对公贷款和票据贴现,零售贷款只占11%。受到新增结构的影响, 1Q20净息差较19年全年下降10bp 至1.74%,同比由于1Q19低基数只下降1bp。 (2)非息收入同比增长52.3%,手续费及其他非息均有高增长。1Q20手续费净收入同比增长47.9%,在一季度资本市场火爆背景下占手续费收入51.7%的代理类业务持续保持高增长;其他非息收入1Q20同比增长56.7%,一方面是今年市场利率不断下行带来投资收益大幅增加,另一方面我们估计外汇套保业务量也增加较快,这块收益体现在公允价值+汇兑损益+投资收益科目中。 (3)拨备计提大幅增加提前进行利润增速的平滑。利息和非息收入的大增使得营收同比增长33.6%,但拨备计提同比更是大幅增加了88.5%,使得净利润增速只有18.1%。1Q20贷款拨备余额较年初大幅增加10.5%,使得拨备覆盖率和拨贷比环比依旧持平于524%和4.10%。 资产质量怎么看?一季度受国内疫情影响不大,海外疫情对出口企业贷款质量的影响尚未体现,仍需观察。 (1)一季度受国内疫情影响不大。1Q20不良率环比持平于0.78%,1Q20加回核销后不良净生成率0.6%,和19年全年0.57%的不良净生成率相比基本稳定。 (一)对公贷款方面,住宿餐饮、文体娱乐贷款占比分别只有0.15%和0.28%,敞口很低;交通运输行业贷款占比2.57%,考虑到交运行业公司规模较大,现金流支撑和抵御风险的能力更强;商业贸易业贷款占比10.94%,主要也不是线下零售企业的贷款。总体来看,由于一季度公司受国内疫情负面影响的相关行业贷款敞口低,并且国内疫情控制情况较好、复产复工较快,一季度对公贷款方面受到国内疫情的影响很小。 (二)零售贷款方面,虽然公司消费贷款占比达到21.9%,但由于对客户的准入把控很严,例如白领通主要针对国企、央企,而且对行业有严格限制,这部分零售客户属于最优质的客群,收入稳定、受疫情影响小,所以相比同业零售不良率特别是信用卡风险明显上升的情况下,估计公司的零售贷款资产质量仍然保持大体稳定。 (2)海外疫情影响尚未体现在一季报。由于海外疫情在3月份以后才开始蔓延,海外订单减少对出口企业的影响要到二季度才会开始体现。复盘08年次贷危机中宁波银行不良净生成率的变化,2H08不良净生成率从1H08的0.22%上升至1.35%,如果海外疫情仍没有得到控制,对公司二季度以后的资产质量确实会造成一些压力。不过考虑到公司的制造业贷款和商业贸易业贷款合计敞口从1H08的56%已经下降至19年的25%,外需恶化对公司出口企业相关的贷款敞口冲击下降,同时和08年相比手续费收入占比从11%提高至19年的22%,业绩的抗周期性也有所提高。另外从海外疫情的发展情况来看,4月中旬以后欧美疫情已经有好转的迹象,单日新增确诊人数回落,经济活动的重启也会带来出口企业海外订单的逐步恢复。总体上,我们认为二季度资产质量有压力,但也没那么悲观。 投资建议:基于海外疫情的不确定性,我们谨慎下调2020年净利润增速至16.6%,但疫情过后中长期仍然能够维持20%的净利润复合增速。当前估值对应定增完成后1.33x20PB,维持强烈推荐评级。 风险提示:海外疫情继续恶化,影响出口企业相关贷款的资产质量。
平安银行 银行和金融服务 2020-04-23 13.37 -- -- 14.32 7.11%
14.32 7.11% -- 详细
事件:平安银行发布2020年一季报,实现营业收入379.3亿,同比增长16.8%,实现净利润85.5亿,同比增长14.8%。 利润增长超预期来自哪里? (1)收入端高增长:营业收入同比增长16.6%,主要由去年3季度债转股补充资本后贷款投放加快以及今年1季度债券投资收益大增贡献。1Q20利息净收入同比增长19.2%,在3Q19可转债转股完成后,贷款投放加快,4Q19和1Q20贷款环比增速分别为8.0%和5.2%,推动1Q20生息资产同比增长17.4%;非息收入同比增长12.4%,手续费收入受疫情影响同比仅增1.3%,但其他非息收入同比大幅增长59.7%,主要是市场利率下行带动债券投资收益同比增长47.9%。 (2)成本收入比下降:1Q20全行成本收入同比下降1.6pct,主要来自于零售业务产能效率的提升,以及疫情期间费用投放进度有所放缓,推动拨备前利润增速提高至19.2%。1Q20零售人均AUM营收同比增长27.0%,零售网均AUM营收同比增长30.4%。 (2)对公不良的出清:1Q20对公贷款不良余额较年初下降26.4亿,从而使得在零售贷款风险上升的情况下不良率做到环比持平。考虑到未来收入增速未来将放缓,在1Q20收入高增长的情况下多提拨备有必要,资产减值损失同比增加23.6%,其中贷款减值同比增加31%,使得利润增长从拨备前利润的同比19.2%收窄至税前利润的同比13.3%,拨备覆盖率环比提高17pct至200%。 全行不良率如何做到环比持平? (1)对公不良基本出清、边际改善。1Q20对公贷款不良余额较年初下降26.4亿,不良率环比下降48bp。由于公司在从2Q17到3Q19一直在压降对公贷款,并且不断加强不良的认定,去年底逾期60+全部纳入不良,可以认为对公的不良已经充分挤干净。1Q20收回未核销不良贷款35.2亿,主要是对公贷款,即便把这部分加回,过去存量对公在1Q20新发生的不良也仅有8.8亿左右。至于4Q19以后新增投放的对公,考虑到久期往往在2年左右,今年到明年也不会产生风险。而且新投放的对公围绕“行业银行、交易银行、综合金融”三大定位,聚焦战略客群,基建交通、医疗健康、绿色环保、民生服务等重点行业的客户授信余额占比达47.4%,风险比以前的对公要明显更小。 (2)零售不良受疫情影响较大。1Q20零售贷款不良余额较年初增加46.5亿,不良率环比上升33bp,其中信用卡、汽车贷款、新一贷分别上升66bp、33bp、29bp,房贷和抵押贷款不良率上升较少,环比上升10bp。由于1Q20全行不良余额环比增加21.1亿,但逾期60+、逾期90+环比变动分别只有+1.41亿、-0.56亿,不良变化和逾期60+变化差额部分可视为受疫情影响成为不良的贷款,虽然逾期未满60天,但已计入不良,规模大约20亿,不过公司表示3月新增逾期已低于2月,但仍略高于疫情前水平,预计这部分未来边际增长会放缓。剩下大约26亿的新增零售不良在疫情出现之前已开始逾期,更多是受到共债问题和经济下行的影响,边际趋势难以判断。同时还有部分响应国家号召为受疫情影响客户开通延期还款政策的零售贷款,未计入逾期也未计入不良,后续变化需要跟踪。 息差环比为何仅下降2bp? (1)生息资产收益率环比仅下降3bp,主要是贷款收益率环比上行6bp抵消了债券投资和同业业务收益率下降的影响。其中对公贷款收益率环比上升19bp、零售贷款收益率环比上升8bp。贷款收益率的提高并非客户资质下沉,而是由于:对公方面,去年4季度逾期60+一次性纳入不良并核销,导致利息收入相应减少,降低了对公贷款的日均收益率;零售方面,主要是疫情影响下居民信用卡刷卡下降,非生息的部分(刷卡后在免息期内按时还款)占比下降,导致分期、透支的生息部分占比被动提升,使得信用卡贷款收益率出现上升。 (2)计息负债成本率环比下降1bp,主要是市场化负债利率下行带动。同业负债、发行债券成本率环比下降12bp、11bp。存款成本率环比上升了2bp,主要是结构性存款较年初增加了21.2%,可能与疫情影响下居民消费受限,储蓄增加了定期比例有关。 受疫情影响的零售业务恢复情况? (1)资产端:信用卡、新一贷余额略有下降,但3月恢复较快。1Q20信用卡交易金额同比下降3.0%,信用卡贷款余额较年初下降4.5%,疫情期间公司积极布局线上化场景,为用户提供申卡用卡、线上购物、生活缴费等服务,3月份以来信用卡日消费金额已恢复至疫情前水平;1Q20新一贷发放量同比下降18.2%,新一贷余额较年初下降2.3%,不过通过业务流程线上化改造,产能已快速恢复,3月“新一贷”日均发放额已达到去年日均发放额水平;1Q20汽车贷款新发放额同比增长16.2%,余额较年初增长2.4%。 (2)负债端:零售客户获客受到一定影响,但AUM继续保持较快增长。1Q20零售客户较年初增长1.6%,只有以往季度的一半不到;但AUM继续保持快速增长,私人银行AUM、零售客户AUM较年初分别增长9.8%、7.8%,并带动个人存款较年初增长9.8%。 投资建议:预计公司未来利润复合增长保持15%+,公司自身的市场份额在扩大,虽然零售贷款的资产质量受疫情影响有所扰动,但边际影响在减弱,公司基本面长期改善的趋势不变,目前股价对应0.8x20PB,维持强烈推荐评级。 风险提示:经济下行超预期导致零售贷款资产质量进一步恶化。
宁波银行 银行和金融服务 2020-03-03 25.45 -- -- 28.14 10.57%
28.14 10.57% -- 详细
事件:宁波银行发布业绩快报,2019年实现营业收入350.7亿,同比增长21.2%,实现归母净利润137.1亿元,同比增长22.6%。 全面超预期,全年营收和净利润增速较三季报同时上行。公司2019年全年营业收入和归母净利润同比分别增长21.2%和22.6%,较三季报分别上行0.86和2.54个百分点。23家公布业绩快报的银行中,年报较三季报营收和净利润增速同时上行的仅有3家(营收增速上行、利润增速下行10家,营收和利润增速同时下行10家)。仅存的3家中,无锡、郑州主要是去年年报利润基数低的原因,而宁波完全是在高基数上的再超预期。 营收和利润超预期的原因:(1)营收:规模增长超预期,全年总资产同比增长18.0%,较三季报规模增速提高3.9个百分点。公司可转债在去年7月触发强赎,8月全部转股,核心一级/一级/总资本充足率在去年3季末达到9.86%/11.64%/16.10%,也因此在4季度加大了债券的配置(4Q19贷款环比增长5.7%,总资产环比增长6.3%),可以预见在今年1季度利率下行的背景下,又将贡献超额的公允价值变动和投资收益,公司金融市场业务的领先优势又一次得到印证;(2)利润:利润增速比营收增速多增1.68个百分点,一是金融市场业务成本收入比低,多配债券带来的营收增速提高能够带来更大的利润增速弹性;二是拨备开始反哺利润,此前财政部征求意见稿希望银行将过多的拨备反映为真实利润,公司拨备覆盖率在3季度末525.49%高居上市银行第一位,这么高的水平下也没有必要再多提拨备,因而年末拨备覆盖率也环比略微下降1.41个百分点至524.08%。 资产质量保持稳健,中美达成第一阶段经贸协议后,后顾之忧更少。公司年末不良率0.78%,环比3季度末持平,不良率自2016年以来已经连续16个季度没有出现环比上升的情况。不良净生成率自2017年2季度开始不良率快速下降并持续保持在较低水平,今年中美达成第一阶段经贸协议之后,对资产质量的担心更少。 短期利润通过拨备平滑空间大,中长期盈利模式能向外复制、利润增长确定性高。(1)短期来看:对公贷款中小企业虽然可能受到疫情的负面冲击,但由于公司拨备覆盖率足够高,足以应对;零售贷款中白领通客户主要是公务员、白领,这部分人群收入和偿债能力受影响不大;(2)中长期来看:公司的模式已被时间检验过了,这套模式只要继续往外复制,依旧能保证公司未来的高成长。我们认为无论是短期还是中长期公司的业绩增长确定性都很高,维持净利润20%复合增长的盈利预测,当前估值1.46x20PB(定增完成后),维持强烈推荐评级。 风险提示:经济下行超预期导致资产质量恶化。
平安银行 银行和金融服务 2020-02-17 14.97 -- -- 15.72 6.58%
15.96 6.61%
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事件:平安银行发布2019年报,实现营业收入1380亿,同比增长18.2%,实现净利润282亿元,同比增长13.6%。 真实的不良生成水平和去年全年基本持平。由于公司18年和19年不良口径都有变化,18年不良口径全部纳入了逾期90+,19年不良口径全部纳入了逾期60+,所以单纯比较不良生成率的变化(19年不良生成率2.12%,较18年的2.51%下降39bp),不能真实反映风险的变化。此处我们用逾期90+生成率代表真实的凤险生成,剔除不良掉口径变化因素,19年逾期90+生成率1.88%,和18年的1.86%基本持平。考虑到2019年经济处于下行过程,在这样的背景下真实风险能够和过去持平表明公司风控做的还是不错的。至于市场都比较担心的零售贷款不良率,公司也作了说明,还原口径后零售不良率较年初下降9bp,信用卡、新一贷、汽融变化均不大,还原口径后不良率分别较年初上升1bp、1bp、6bp。 息差下半年持平于上半年,存款成本拐点红利开始释放。公司息差从上半年一直到三、四季度,始终保持在2.62%的水平,好于行业下降趋势。(1)存款成本拐点确认,零售和对公存款付息率继续下降。对公存款成本拐点在一季度,零售存款成本拐点在二季度,全年来看,对公存款成本和零售存款成本较年内高点均下降6bp。成本下降主要由定期付息率下降贡献,活期占比变化目前尚不明显;(2)零售贷款利率稳定,对公贷款利率下降因风险偏好降低。零售贷款利率上半年到四季度基本维持在7.74%,从结构上看,持证抵押贷款占比在上升,信用卡、新一贷提高门槛主动控制节奏;对公贷款二季度后利率在持续下降,除了受到LPR影响以外,更多的还是公司对公主动降低收益、精选客户降低风险的选择。 长期看未来利润增速和ROE提高的空间来源在哪?(1)不良口径不再扩大后,核销和拨备计提压力的减少。公司18年、19年不良余额分别增加59.1亿、33.3亿,其中不良口径变化带来的增量分别是133.8亿、59亿,当年的核销/拨备计提分别是458亿/436.6亿、475.6亿/532.9亿,在18年逾期90+、19年逾期60+一次性纳入不良后,不良口径无继续调整压力,长期来看较高的信贷成本有下降空间;(2)存款成本的下降。对公方面,资本补充完成后对公贷款重新投放派生存款;零售方面,零售AUM同比增长39.9%远高于行业带来低成本存款沉淀。19年公司存款增长15.6%,远高于17年、18年4.1%和6.4%的增长,存款成本短板开始补足。 投资建议:预计公司未来利润复合增长保持15%+,今年虽有疫情扰动但不改长期基本面改善趋势,目前股价对应0.9x20PB,维持强烈推荐评级。 风险提示:经济下行超预期导致的资产质量恶化。
平安银行 银行和金融服务 2020-01-15 16.99 -- -- 16.86 -0.77%
16.86 -0.77%
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事件:平安银行发布业绩快报,2019年实现营业收入1380亿,同比增长18.2%,实现归母净利润282亿元,同比增长13.6%。 利润为何低于预期?营收端正常,主要是多纳入逾期60+、多核销、多提拨备。(1)收入端:2019年营收增速18.2%,较9M19营收增速小幅回落0.6pct,回落幅度低于其他已公布业绩快报的银行,原因一方面是四季度加大了贷款投放(3Q19末可转债转股完毕),4Q19贷款环比增长了8%;另一方面是息差平稳,4Q19息差与3Q19持平(好于行业息差下行的预期);(2)支出端:4Q19拨备计提185亿,较4Q18单季142亿的拨备计提同比增长30%,因而导致4Q19单季净利润仅增长4.9%,年报利润增速较三季报低1.9pct。做个简单的敏感性测算,假如少纳入2%的逾期60+(2019年末逾期60+/不良是96%)、少核销和少提拨备7个亿(2019年相比2018年,多核销了25亿,多计提了116亿拨备),那么完全可以将全年利润增速保持在15-16%。 资产质量如何?在最严不良认定标准下,4Q19依旧保持拨备覆盖率的稳定。(1)继去年逾期90+全部纳入不良后,今年逾期60+全部纳入不良。2018年逾期90+/不良从年初的143%下降至97%,2019年逾期90+/不良进一步下降至82%;2019年逾期60+/不良首次进入100%以内,从年初的110%下降至96%;(2)在逾期60+全部纳入不良情况下,2019年末拨备覆盖率183.12%,较3Q19仅小幅下降3pct,基本稳定;如若剔除不良口径变化影响,即看逾期90+覆盖率,4Q19环比继续上行9pct。 还有哪些亮点?对公贷款首度发力,存款改善趋势明显。(1)3Q19完成资本补充后,4Q19对公贷款环比增加881亿/增长10%,是近三年来最大环比增幅。平安银行在资本补充到位前对公项目已经准备好,在资本到位后立马投放出去,2020年更将打造一批集团联动的对公综合金融模式案例;(2)4Q19存款环比增长6.4%,其中:对公存款增长7.0%,在对公贷款投放回归正轨后,有力带动了对公存款的增长;零售存款增长4.3%,继续保持稳定增长,2019年底平安银行零售AUM已突破2万亿,全年零售AUM增速达到41.2%,在持续保持远高于行业平均增速的情况下,零售AUM的做大将不断带来零售存款的沉淀。 投资建议:平安银行年报利润略低于预期主要是受到不良口径认定更严格的干扰,核心的不良生成、存款成本假设并无变化,维持20/21年净利润同比增长17.9%、19.4%的盈利预测及1.3x20PB的目标估值,继续推荐。 风险提示:经济下行超预期导致的资产质量恶化。
平安银行 银行和金融服务 2019-12-18 16.00 -- -- 17.34 8.38%
17.34 8.38%
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ROE:如何做到三年后提升至 15%? 平安在息差、非息、成本收入比上与招行类似,但信用成本太高,导致 ROE 大幅落后于招行;和其他股份行相比, 平安的资产减值损失/平均资产也要高出股份行平均水平大约50bp。做个简单的敏感性测算,平安信贷成本每下降 15bp(剔除不良口径变化, 9M19信贷成本和真实不良生成之间有 100bp 的空间),资产减值损失/平均资产能够下降 10bp,对应 ROE 能够上升大约 1个百分点。 仅此一项, 可保平安银行三年后 ROE 能从当前的 12%提升至 15%。 信用成本:控制住风险就是留住利润。 (1)零售风险: 市场最担心的新一贷和信用卡,其实风险远没有想象的大, 与年初相比,部分风险指标有向好的趋势,无论是核销后不良率还是核销前损失率都已稳住; (2)对公风险: 平安自 2Q17以来每个季度对公一般贷款都在压降, 存量风险其实要小于同业, 3Q19不良偏离度已经降到了 87%,和招行的 80%已经非常接近, 在今年逾期 60+完全消化以后, 未来会继续看到平安对公不良的双降。 息差:资产负债两端都能有改善。 (1) 资产端:零售方面,今年新一贷、信用卡余额没增长不是因为风险扩散了,而是因为零售把核销额度让给了对公(消化逾期 60+), 未来零售有核销额度后, 新一贷、信用卡增速会重新恢复;对公方面, 在集团联动的综合金融模式下,平安的对公能够更好的做到中等收益和低风险的平衡; (2)负债端: 2Q19开始存款成本已经开始向下。对公方面, 只要对公业务能够平衡发展,不再压缩,对公派生的存款其实能够很大程度上减轻成本压力;零售方面,随着零售 AUM不断做大,能够沉淀的零售存款越多,也意味着不需要太多高成本的存款。 投资建议: 我们在上篇深度《平安,不平凡》中详细阐述了平安银行的护城河以及业务改善的逻辑, 本篇报告主要测算平安银行未来 ROE 的提升空间以及如何落地。 我们未来会持续看到平安银行不良生成下降、利润增速提高,预计 2019-2021年净利润同比增长 16.3%、 17.9%、 19.4%, 当前估值 1.0x20PB, 目标估值 1.3x20PB,维持行业首选和强烈推荐的评级。 风险提示: 经济失速导致资产质量恶化、对公进展不及预期。
南京银行 银行和金融服务 2019-11-21 8.57 -- -- 8.91 3.97%
9.00 5.02%
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南京银行的估值折价之殇。过去,宁波银行和南京银行都是城商行中的出色代表,两者盈利能力水平接近,估值水平也相差不多。但从2017年开始,南京银行估值相对宁波银行的差距不断拉大,目前南京银行较宁波银行估值折价达到50%,与南京银行较高的ROE水平不匹配。 南京vs宁波,估值折价为哪般?根据DDM模型,估值的决定因素主要取决于分子的增速g和回报率ROE,以及分母的风险评价。(1)g:利润增速中枢有所回落。2018-3Q19南京银行利润增速中枢回落至15%左右,而宁波银行一直保持在20%附近,而且去年南京银行定增倍否对未来增速中枢带来的不确定性;(2)ROE:盈利能力未能回升。宁波银行ROE在2015年见到低点,并在此后三年内企稳回升;而南京银行ROE在2017-2018年与2015年变化不大,一旦经济进入下行周期ROE是否有压力;(3)风险评价:南京银行在风险控制上做的不如宁波银行,资产质量的不确定性相对更大。 现在有哪些边际变化?(1)g:定增重启,利润增速的中枢有望回升。目前定增方案正处于向证监会反馈意见回复的阶段,从回复内容来看,不存在影响其定增发行的重大违法行为,我们认为这次定增计划大概率会得到证监会审核通过;(2)ROE:大零售转型+投行优势,应对利率并轨和直接融资趋势。零售贷款占比从2015年末的16.0%提升至1H19的28.3%,债券承销佣金占手续费收入比重提升至28.2%;(3)风险评价:不良生成上升势头已控制,从2Q19开始,南京银行不良生成率开始回落。 用期权思维看南京银行。除宁波银行外,大部分上市城商行PB估值都在1.0x左右,南京银行无论是地理位置、盈利能力,还是资产质量,都要优于其他城商行。相对其他城商行而言,目前价格买南京银行,相当于用极少的期权费,去换取一个困境反转的估值提升空间。我们预计公司2019-2021年净利润同比增长15.1%/16.7%/17.1%,目前估值0.95x19PB,维持强烈推荐评级。 风险提示:定增进度不达预期、区域资产质量风险。
宁波银行 银行和金融服务 2019-11-04 28.49 -- -- 29.19 2.46%
29.76 4.46%
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事件: 宁波银行发布三季报, 前三季度实现营业收入 255.5亿元,同比增长 20.37%;实现归母净利润 107.1亿元,同比增长 20.04%。 9M19营收同比增长 20.6%,今年前三季度始终保持在 20%左右, 未来高增长可持续。 (1) 先来看息差, 9M19比 1H19扩大 1bp,这比很多其他银行 3Q19息差是下行的要强的多,原因在于, 公司对公以小企业为主,零售以消费贷为主, 基本不受 LPR 影响; (2)再来看非息, 9M19非息同比增长 48.8%,这里面有今年切换 I9部分利息收入转非息的影响,但即便剔除也还是很高的增长。手续费同比增长 32.6%,结构预计还是延续中报的特点,银行卡和代理手续费高增,万利金分期、消费贷出表是主要增长动力;其他非息方面, 公司的外汇大管家在汇率波动比较大的环境下满足了客户外汇结算的套保避险需要,今年外汇结算量有望突破 1100亿,较去年翻番,这块收益体现在公允价值+汇兑损益+投资收益科目中。 3Q19不良率 0.78%,连续三个季度走平,拨备覆盖率环比继续上行 2pct至 522.45%。 3Q19加回核销的不良净生成率 0.82%(和 4Q18持平),看似较 3Q18的 0.31%和 1H19的 0.46%均有提高, 但结合 3Q19关注类贷款率环比下降 6bp 至 0.57%(3Q18之后关注类余额伴随贷款规模扩大都是增加的, 且增加的绝对额都在 1亿以上,而 3Q19的关注类贷款余额环比下降了 1.1亿),我们认为其实是公司在 3Q19对不良认定标准提高了。鉴于财政部《金融企业财务规则(征求意见稿)》 对拨备覆盖率不能超过 2倍的要求,公司可能扩大了不良认定的口径, 比如将部分的逾期 60+纳入不良(1H19逾期 90+/不良是 96.5%,有继续加强认定的空间)。 我们估算剔除不良口径变化后,公司实际的不良净生成率不到 0.6%。 打造轻型银行,提高核心回报。 公司聚焦轻业务、轻管理和轻运营, 大力拓展轻资本业务, 我们看到公司的 ROA 从 9M17的 1.06%,不断提升到9M18的 1.12%,再到 9M19的 1.21%,单位资产的获利能力不断增强。 随着公司四大管家(政务新管家、财富大管家、票据大管家、外汇大家管)的全面推开,以及出表周转的不断提高(公司每年贷款出表能占到新增贷款的一半多),我们会看到公司的 ROA 持续不断的优化。 高盈利、高增长的优质龙头银行。 公司可转债全部转股完毕, 80亿定增也已过会, 公司 20%的 ROE 和 20%的复合增长,放眼全市场这样的公司也不多。 我们预计公司 2019-2021年净利润同比分别增长 20.1%、 19.2%、20.4%,当前估值 1.6x20PB,维持强烈推荐评级。 风险提示: 经济下行超预期导致资产质量恶化。
工商银行 银行和金融服务 2019-11-04 5.90 -- -- 6.00 1.69%
6.05 2.54%
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事件:工商银行发布三季度业绩报告,3Q19实现营业收入6469.42亿元,同比增长12.11%;实现净利润2517.12亿元,同比增长5.04%。 前三季度利润增速逐季提高。1Q19、1H19、9M19公司净利润同比增速分别为4.1%、4.7%、5.0%。从收入端来看,非息收入双位数增长部分抵消了利息收入增速的下滑,去年受资管新规影响手续费收入只有小个位数增长,今年理财转型推进顺利,3Q19非保本理财较1H19增长8.7%;从支出端来看,公司新增不良控制十分出色,拨备计提的增速从1Q17-3Q19的30%-40%回落到2Q10-3Q19的20%以下。 负债成本上升导致息差收窄,但公司在可比同业中保持较优。3Q19净息差较1H19下降3bp至2.26%,利差收窄的原因基于:资产端收益在下降,负债端成本在上升,上升下降趋势略有不同,贷款收益率只下降了1bp,然而付息成本上升了7bp。负债付息水平的上升,一方面来源于存款的竞争,今年前三季度全社会新增贷款大于新增存款,各家机构对存款都有较大的需求。另一方面,前些年银行资金流入其他金融体系和互联网金融公司,资管新规后脱媒资金出现大规模回流,但是会逐步回流,银行承接这些资金时负债成本提高也是正常的。未来净息差走势可能还会是一个下降的趋势,但公司会重视同业对标,付息水平在可比同业中保持较优。 不良生成控制在低位,资产质量改善与宏观经济下行相关性减弱。3Q19不良率1.44%,环比2Q19继续下降4bp。我们测算3Q19单季年化不良净生成率仍在0.6%以下,保持在15年以来最低水平。工行的资产质量改善与宏观经济下行的相关性在减弱,原因是这些年工行信贷结构有所调整,对中低端制造业贷款减少,对高端制造业贷款、个人按揭贷款和一些新兴领域的贷款有所增加,有较好的信贷结构布局,同时利用大数据金融科技手段、运用新的流程、新的制度、新的产品,控制新增贷款质量。3Q19拨备覆盖率198.09%,环比上升6pct。 投资建议:工行的基本面十分稳健,股息率达到4.4%,资产质量表现出色,0.8x20PB严重低估。在市场无风险利率走低的环境下,适合追求稳健收益的增量内资资金,从全球视野来看,国外同等估值的银行ROE还不如工行,外资加大A股配置背景下工行也面临重估。我们预计2019/2020年工行净利润同比增长5.2%/4.6%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:经济下行超预期导致的资产质量恶化。
南京银行 银行和金融服务 2019-11-01 8.77 -- -- 9.09 3.65%
9.09 3.65%
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事件: 南京银行发布三季报, 前三季度实现营业收入 244.53亿元,同比增长 21.10%;实现归母净利润 98.89亿元,同比增长 15.33%。 大零售转型继续推进。 2016年开始公司积极推进“大零售+交易银行”的战略转型, 3Q19公司零售贷款增加 185亿,占新增贷款总额的 78%,年初以来零售贷款新增投放占比超过 50%,截至 3Q19末零售贷款存量占比已达到 30.3%。 零售贷款中主推消费类贷款,消费信贷占零售贷款的比例从 2015年的 31.8%提高至 1H19的 48.5%。 息差环比小幅走低。 公司息差特点和大多数上市银行一样, 2Q19后开始走低, 9M19息差较 1H19下降 4bp 至 1.90%。 (1) 资产端: 由于公司目前仍以对公业务为主,占比大约 70%,而对公又以大中型企业、国企为主,因而不可避免受到贷款收益率回落影响; (2)负债端:受存款竞争加剧影响, 2Q19开始活期存款占比逐渐降低, 2Q19、 3Q19活期占比环比分别下降 1.9pct、 0.8pct。 不良生成率在正常范围。 公司 2Q19不良率下降 3bp, 3Q19不良率回升3bp,这和不同季度间核销力度不同有关, 不良率和年初仍持平。从关注类贷款和不良生成率变化来看,均在正常范围。关注类贷款率 3Q19环比上升 6bp,但较年初仍下降 7bp;不良净生成率 3Q19为 0.87%,环比 2Q19的 0.69%有所提高,但低于 3Q18的 0.96%和 1Q19的 1.11%,仍旧保持稳定。 3Q19末拨备覆盖率 415.5%, 与 1H19持平。 等待定增落地解除资本束缚。 南京银行盈利能力高, 9MQ19年化ROE18.4%,仅略低于宁波,但利润增速中枢近两年 15%左右,较宁波银行低 5个百分点,主要还是受到资本制约,规模扩张受到限制, 3Q19末核心一级资本充足率 8.68%, 2Q18后变化不大。目前公司定增重新修订后已经在证监会反馈意见阶段,相信不久后就有结果。 不确定性消除后估值折价有望收窄。 在过去,宁波银行和南京银行都是城商行中的出色代表,两者盈利能力水平接近,估值水平也相差不多。但特别是 2018年开始,南京银行估值相对宁波银行的差距不断拉大, 主要原因还是对 DDM 模型分子(定增不顺影响到未来的增长)和分母(资产质量波动较宁波银行更大)的担忧,目前看资产质量还是可控的,就等定增过会。 我们预计公司 2019-2021年净利润同比增长 15.1%/16.7%/17.1%,目前估值 0.96x19PB,维持强烈推荐评级。 风险提示: 定增被否、 区域资产质量恶化。
工商银行 银行和金融服务 2019-10-25 5.87 -- -- 6.02 2.56%
6.05 3.07%
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ICBC新内涵:(1)C,个人金融(ComsumerBanking):1H19个人客户总量达到6.27亿户,较年初净增长2013万户,创历史同期最好水平,储蓄存款较年初增长居四行首位,储蓄存款付息率上半年升幅最低;(2)B,公司金融(BusinessBanking):大中型企业一直是工行的优势,不仅仅是贷款,还包括债券等全口径的融资工具;小微企业工行也不是亏钱在做,小微的综合净贡献=小微融资的微利+结算+零售带来的贡献+人民银行给予的定向降准资金重新利用投资收益贡献+税收净贡献,做好小微可以巩固工行的核心大客户;(3)I,机构金融(InstitutionalBanking):工行服务机构客户(党政军)45.7万户,市场覆盖率第一,服务同业客户(银证保)3253户,市场覆盖率62%,其中证券、信托、期货、金融基础设施客户100%全覆盖。 国际化、综合化:无论是工行的国际化战略,还是综合化经营,都不仅仅单纯体现在境外机构或者综合牌照的盈利上。(1)国际化:正是银行工商银行有全球的服务能力,许多境内客户才会选择工行,给工行其他业务带来了机会;(2)综合化:为客户提供全方位的融资解决方案和财富管理,工行获取核心客户的市场份额会更大。 e-ICBC:由客户向存量用户转变,由线下向线上和线下转变,由自有的流量用户向合作共建转变。三融平台融e行、融e联、融e购客户稳步增长,手机银行(融e行)总客户规模达到3.33亿,排名APP月活榜单第一位,融e联规模达到1.59亿,融e购规模达到1.33亿,互联网总用户数达到4.59亿,工行整体上服务了56%的全社会互联网用户。 投资建议:工行的基本面十分稳健,股息率达到4.6%,资产质量表现出色,0.8x20PB严重低估。在市场无风险利率走低的环境下,适合追求稳健收益的增量内资资金,从全球视野来看,国外同等估值的银行ROE还不如工行,外资加大A股配置背景下工行也面临重估。我们预计2019/2020年工行净利润同比增长4.4%/4.1%,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:中国经济硬着陆。
平安银行 银行和金融服务 2019-10-23 16.91 -- -- 17.44 3.13%
17.44 3.13%
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事件:平安银行发布三季报,前三季度实现营业收入1029.58亿,同比增长18.8%,实现归母净利润236.21亿元,同比增长15.5%。 三季报表现如何?公司自身继续超预期,但受行业景气下行影响,超预期程度不如中报那么大。(1)9M19收入、净利润增速均较1H19提高,同比增速均提升0.3pct;但受3Q19银行业息差下行影响,3Q19收入、净利润同比增速分别较2Q19回落1.6pct、1.4pct;(2)在9月可转债全部转股摊薄情况下,9M19年化ROE12.64%,仍较去年同期提高0.04pct。 息差:贷款收益率与行业同步下行,存款付息率保持稳定。公司息差3Q19较2Q19下降9bp至2.62%,与1H19相比则持平。(1)3Q19对公和零售贷款收益率分别环比下降27bp和21bp,对公贷款开始聚焦战略客户,牺牲一定的收益率保资产质量,同时受LPR报价下调影响;零售贷款主动控制三大尖兵增速,信用卡、新一贷、汽融余额3Q19净增125亿,而持证抵押贷款、小额消费贷款增加327亿;(2)3Q19存款付息率环比2Q19提高2bp,但仍比1Q19低4bp。我们在2Q19见到了对公存款付息率环比首次下降9bp,在3Q19又见到了零售存款付息率环比首次下降11bp,零售存款付息率的下降要归功于财富管理实力的提升,零售AUM、私行AUM环比分别增长6.7%、9.3%,私行新增AUM占零售新增AUM的1/2。 资产质量:对公不良率受经济下行影响与行业同步上升,零售不良率下降。3Q19不良率1.68%与1H19持平,3Q19加回核销不良净生成率2.02%,同比3Q18下降32bp,环比2Q19虽然提高34bp,但也是因为不良确认更加严格,逾期90天以上/不良从1H19的94%下降至3Q19的87%。前瞻指标来看,关注类贷款占比环比下降9bp,逾期贷款占比环比持平。(1)对公不良率环比上升6bp至2.57%,经济还没有开始好转,这也是为什么公司今年仍然压降对公一般贷款,而大幅增加票据贴现。考虑到公司这三年来对公一般贷款在持续压降,我们认为公司对公的不良压力低于行业;(2)零售不良率环比下降2bp至1.07%,三大尖兵信用卡、新一贷、汽融不良率环比分别变动-2bp、-1bp、+11bp,这打消了市场对公司零售贷款不良可能失控的担忧,也坐实了公司过去两年的零售转型是成功的。 投资建议:今年的业绩不断印证了平安银行转型的成功,公司自身的基本面相对行业是在持续改善的,存款成本的改善、不良贷款的可控,以及资本补充的完成,保证了公司未来只要经济不发生大的失速,业绩增速和ROE都能够逐年改善,预计19-21年净利润同比增长15.9%、16.5%、17.3%,股价对应1.08x20PB,维持行业首选和强烈推荐的评级。 风险提示:经济下行超预期导致的资产质量恶化。
宁波银行 银行和金融服务 2019-09-03 22.91 -- -- 26.58 16.02%
29.19 27.41%
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宁波银行发布半年度业绩报告, 1H19实现营业收入 161.92亿元,同比增长19.75%;实现净利润 68.89亿元,同比增长 20.44%。 1、 个人消费贷款常态证券化出表, 新增对公支持实体力度大。 1H19贷款较年初增长 9.6%,若加回证券化出表的部分,实际增速更高。 (1)个人贷款余额较年初略有下降,一个是公司常态化开展个人消费贷款资产证券化业务,另一方面可能与今年监管加强消费贷款资金用途审查有关; (2) 对公贷款对实体经济支持力度大。不同于其他中小银行做地方政府相关贷款,公司在小企业贷款做法上颇有一套方法, 1H19较年初新增最大的三个行业分别是租赁和商业服务业、制造业、商业服务业,新增额分别为 101.7亿、 77.5亿、 69.3亿。 2、 零售贷款收益率大幅上行、市场化负债成本大幅下行,息差环比走阔。 由于公司今年实行 IFRS9, 息差跟去年不能直接同比,环比 1Q19, 1H19息差继续扩大 6bp。 (1)资产端:贷款收益率较去年提高 18bp,主要是零售贷款收益率大幅提高 64bp,但由于同业资产收益率回落,因而总的生息资产收益率较去年小幅下降 3bp; (2)负债端:总的计息负债成本率较去年大幅下降 19bp。一方面,是负债结构改善, 1H19存款占总负债比重较年初大幅上升 6.1pct;另一方面,是市场化负债成本大幅下行,应付债券和同业负债付息率较去年下降 59bp 和 33bp。 3、 IFRS9切换和银行卡、代理手续费共同驱动非息收入大增。 1H19非息收入同比增 34.6%,一方面是今年施行 IFRS9,其他非息收入同比增长了48.8%,另一方面手续费净收入同比增长 24.2%, 其中银行卡和代理类业务快速增长,同比分别增长 56.0%和 13.7%,主要是由信用卡分期付款和资产证券化业务贡献。 4、 资产质量稳定, 零售贷款不良率看似大幅上升实则可能是出表所致。 公司2016年以来,连续 14个季度不良率环比下降或稳定。 从不良净生成率上看, 1H19(0.46%)略高于 1H18(0.28%),但低于 2H19(0.57%),仍保持稳定。从不良的边际压力上看, 2Q19关注类占比环比下降 1bp, 1H19逾期 90天以内占比较年下降 7bp(逾期 90天以上占比较年初上升 11bp,但已体现在不良贷款中),资产质量后续压力亦不大。 对于市场关注的个人贷款不良率上升较快的问题(1H19较年初上升 39bp), 我们不认为是消费贷款不良生成大幅走高。 公司对个人消费贷款常规化出表,不良率的分母减少,分子不变,亦会导致不良率看上去走高。 n 投资建议: 公司对公以小企业贷款为主、零售以消费贷款为主的特点,决定了利率并轨对公司影响微乎其微。 公司未来还将维持 20%的高成长, 预计 2019-2021年净利润增速分别为 19.6%、 18.8%、 20.5%。公司目前估值对应 1.6x19PB,维持强烈推荐评级。 n 风险提示: 经济下行超预期、 中美贸易摩擦再升级。
南京银行 银行和金融服务 2019-08-29 7.79 -- -- 8.43 8.22%
9.43 21.05%
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南京银行发布半年度业绩报告, 1H19实现营业收入 166.39亿元,同比增长23.29%;实现净利润 69.39亿元,同比增长 14.94%。 1、 资产结构调整效果明显, 零售占比提升支撑定价。 公司 1H19零售贷款余额较年初增长 17.9%,占总贷款比例较年初提升 1.4pct 至 28.3%,主要是由消费贷款贡献,占总贷款比例从年初的 11.9%提升至 1H19的 13.7%。受高收益的消费贷占比上升影响,1H19零售贷款收益率较 2018年提升 60bps至 6.76%。 2、 资产收益升、负债成本降,共同驱动息差走阔。 1H19净息差较 2018年上升 5bp 至 1.94%, 驱动因素包括: (1)资产端: 结构优化是主因, 1H19零售贷款收益率较去年提高 60bp,而对公贷款收益率仅提高 10bp,带动整体生息资产收益率较去年提高 15bp; (2)负债端:受益于银行间宽松的流动性, 债券(含同业存单)发行利率较去年大幅下行 66bps, 因而虽然存款成本上升了 12bp,但整体计息负债成本仍较去年下降了 8bp。 3、 逾期率、 不良生成率略有提高,但风险整体可控。 公司不良率连续三个季度维持在 0.89%的水平, 仅略高于宁波银行的 0.78%, 远优于其他城商行水平。 加回核销后的不良净生成率, 1H18、 2H18、 1H19分别为 0.83%、0.98%、 1.14%,在经济下行背景下不良生成略有上升,但幅度不大。 从逾期和关注来看,逾期 1H19较年初上升 9bp (主要是逾期 90天内增加 10bp,逾期 90天以上仍然稳定),而关注类占比较年初下降 11bp,整体来看风险亦可控。 公司拨备覆盖率较年初下降是因为 IFRS9准则切换,表内信贷资产拨备减少而大幅增提表外资产拨备,而非趋势性下滑,从 2Q19单季来看,拨备覆盖率 415.5%环比已实现稳定。 4、 资本充足率改善,定增重启将使公司重回成长逻辑。 公司 2Q19核心一级资本充足率为 8.87%,较上季末提升 35bp。 公司在今年 5月重启定增, 8月股东大会已通过, 随着未来定增落地,资本充足水平将上一台阶,静态计算核心一级资本充足率将提升 1pct 至 9.9%。 投资建议: 公司 PB 估值较宁波银行折价超过 4成, 折价的担心主要在于资产质量和资本补充,随着后续这两点不确定性逐步消除,估值修复进程有望开启。 目前的低估值仍反映的是悲观预期, 和公司的高盈利能力极不匹配, 一旦边际改善发生, 估值向上弹性较大。 预计公司未来三年利润增速逐年回升, 2019-2021年同比分别增长 15%/16%/17%, 维持强烈推荐评级。 风险提示: 区域资产质量恶化、定增进度不及预期。
平安银行 银行和金融服务 2019-08-09 13.90 -- -- 15.22 9.50%
17.60 26.62%
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财富管理突飞猛进,无论是高端客户还是普通客户增速显著高于历史中枢。在去年整合完平安信托后,公司的财富管理已经有了质变。1H19公司零售客户AUM、财富客户数、私人银行达标客户数同比增长分别为44.2%、36.9%和48.8%,非保本理财余额增速也达到了18.7%,这些将来都能带来低成本的存款沉淀,也是公司从LUM走向AUM成功蜕变最为关键的一环。 存款成本率首次下降,对公做精的体现。1H19存款成本率较1Q19下降3bp,一方面是对公活期存款付息成本下降了2bp,另一方面对公活期存款占比提高了1.2个百分点。公司对公做精的战略在上半年完美体现,1H19对公贷款仅投放135亿,但对公存款却增加了1354亿,尤其是对公活期存款较年初增长10%,而这得益于支付结算和交易银行的发展。零售存款的付息成本目前看虽未变化,但公司在财富管理、代发和收单业务上持续发力,相信不久将在财务上有所体现。 卸下历史不良包袱后,增量投放并未出现问题。1H19加回核销的不良净生成率同比大幅回落,1Q19和2Q19不良净生成率分别为1.06%、1.68%,较去年同期分别低59bp、34bp。(1)对公:2018年是公司对公不良彻底出清的一年,1H19对公不良率持续改善,2Q19更是环比下降8bp;(2)零售:市场主要担心信用卡、新一贷在经济下行过程中不良可能大面积暴露,经过一年时间检验,零售不良率整体稳住。 投资建议:平安银行1H19中报可谓是递交了一份完美的答卷,贷款端在维持高收益的基础上实现了风险可控,存款端在对公做精、零售做大财富管理后成本首次出现拐点,而资产质量更是在历史包袱卸下后重新出发。我们预计平安银行未来三年净利润增速将保持在15%以上,1H19的ROE回升只是开始,目前估值仅0.95x19PB,维持强烈推荐评级。 风险提示:经济下行超预期导致资产质量恶化、转型进度不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名