艾普针剂放量在即,目标价38.88-42.12元,维持“买入”评级 11月28日国家医保局公布医保谈判结果,艾普注射剂成功纳入,有望以相对温和降价迎接广阔市场放量(艾普针剂降价39.1%vs70个新增药品的平均降幅60.7%)。公司艾普拉唑9M19共实现销售收入7.54亿元(Yoy+67.2%),其中注射剂实现收入约7千万元,医保有望驱动增长持续加速,我们维持19年EPS1.36元,上调20-21年EPS至1.62/1.87元(前次为1.58/1.82元的盈利预测),给予20年估值区间24-26倍(考虑公司现有管线集采风险较小,而艾普医保获益在即,在可比公司20年22倍均值上给予10-20%溢价),目标价38.88-42.12元,维持买入评级。 艾普针剂:降幅相对温和,以价换量空间大 我们认为艾普针剂此番进入医保,在PPI类药物品间替代之中大有可为,主因:1)不通过CYP2C19酶代谢,临床为其突变人群用药首选(中国此类人群占比约20%),相比其他同类产品优势独特;2)注射剂以39%价格降幅进入医保,相比同类PPI仍有价格优势(降价后日均费用156元/10mg,相较于泮托/奥美/兰索/雷贝的日均费用分别为57/51/100/93元);3)加速300亿PPI市场品种更替,1H19艾普拉唑在PDB样本医院销售额占比5.4%(vs2015年占比1.5%),而注射剂为PPI市场主流剂型(销售额占比约七成),我们预计艾普将借助医保之力快速攫取市场份额。 两个持续:背靠充沛现金流,业绩企稳 我们看好公司实现两点持续:1)持续的业绩增长:公司1-3Q19实现扣非归母净利润9.6亿元(Yoy+20.3%,3Q单季度Yoy+33.1%,环比提速显著),我们预计今明年业绩增长强势依旧,在当前4+7冲击仿制药盈利能力的大环境下,公司的产品结构体现出较强的风险抵御能力;2)持续的现金流及营销实力:公司账面现金充沛(3Q19账面现金74亿元),经营性净现金稳定(3Q1914亿元),强大的营销团队深度覆盖城市医院、地县级医疗机构及零售终端,获得现金的能力为后续的研发输血,提供充分资金保障,此亦为当前制药企业竞争实力体现,也是丽珠长期保持的核心优势。 两个强化:改善管理效率,加快研发推进 公司呈现以下改善:1)执行力强化:公司深度调整管理班子,唐总裁上任后加速调整,包括销售的强化,和研发精细化分工(开发、CMC、临床、QA/QC、CDE沟通等各环节安排专人到岗),我们看好公司在创新转型之际攻坚克难;2)管线有望加强兑现:今年研发费用预计投入7-8亿元,重点项目包括rhCG(公司指引1H20拿到生产批件)、IL-6R(3期临床已入组100多例)、PD-1在做化/放疗NSCLC的同时继续探索加速上市可能、微球与CDE沟通有部分新进展(有望以PD替代PK作为临床终点),2021-2022年有望成为产品密集报产的新周期。 风险提示:参芪及鼠神经销售额降幅高于预期,研发进度不达预期。

业绩基本符合预期 公司发布2019年三季报,实现收入276.28亿元(+19.06%yoy),归母净利润22.13亿元(+22.33%yoy),扣非净利润20.80亿元(+16.59%yoy)。其中3Q实现收入93.79亿元(+19.03%yoy),归母净利润6.17亿元(+19.61%yoy),符合市场预期。公司在仿制药集采冲击下谋求转型,加大研发投入与医美业务开拓,考虑到研发投入增加与二轮带量采购预期,我们下调公司19-21年EPS预测至1.58/1.89/2.24元(前值1.62/1.97/2.37元),给予19年PE19-20x,给予目标价30.02-31.60元,维持买入评级。 经营整体稳健,加磅药物研发 1-9M19公司:1)受益于商业毛利率的提高与工业业务占比的提升,毛利率+2.82pp;2)受商业板块业务调整的影响,经营性净现金流-35.6%yoy,但现金流入端依旧稳健(+8.2%yoy);3)受市场推广、职工薪酬增长、Sinclair并表等因素影响,三项费用支出大幅增加(销售费用率+1.99pp、管理费用率+0.58pp、财务费用率+0.22pp);3)研发投入7.12亿元(+52.8%yoy),我们预计全年绝对值有望超10亿元。 工业板块增长强劲 1-9M19中美华东表现依旧强劲(收入+29.88%yoy,净利润+26.99%yoy)。从收入端来看,同比去年:1)受益于新进基药与基层推广加强,百令胶囊增长提速(+16%),基层与零售端占比超50%;2)阿卡波糖+32%;3)免疫产品线整体+30%,其中环孢素超过15%,吗替+30%,他克莫司+40%;4)泮托拉唑整体+20%;5)二线品种加速放量,吲哚布芬全年有望冲击1.5亿销售额,达托霉素保持翻倍增速,预计收入接近亿元,吡格列酮二甲双胍受益于医保持续提速,全年有望超3.5亿。我们预计公司工业板块19年利润有望保持25%以上的增长。 商业端大幅回暖,医美业务蓄势待发 医药商业受益于区域龙头集中度提升,收入增长加速至16%,由于高毛利业务占比提升,全年利润增速有望保持20%;医美业务今年为整合年,宁波分公司收入略有下滑,Sinclair有望实现40%以上增长,但考虑管理层激励费用全年预计亏损约3000万元。2020年有望成为医美板块的转折年,宁波分公司整合再启航有望实现10~20%增长,Sinclair的重磅长效微球填充物即将申报NDA,有望于明年下半年获批,成为重要增长驱动。 阿卡波糖集采:降价影响收入,凭借产能抢占份额 我们预计二轮集采将于2H20正式开始,在降价大趋势下阿卡波糖销售收入预计将出现近20%的下滑,但公司在阿卡波糖集采之战中仍然占优,基于:1)当前仅公司与四川绿叶两家过评,考虑原研企业三家竞争格局尚好;2)医保局明确表示将依据企业申报产能调整采购量,公司拥有阿卡波糖原料药近半数产能(考虑丽珠共计约200t),占据主动地位;3)阿卡波糖咀嚼片有望通过谈判进入医保,承接阿卡波糖原有市场。 风险提示:产品降价的风险;研发进度不达预期。

3Q业绩大幅超预期,目标价452.16-489.84元,给予“买入”评级 公司1-3Q19实现收入54.4亿元(+31.5%yoy),归母净利润12.4亿元(+47.9%yoy),3Q归母净利润5.1亿元(+76.8%yoy),归母扣非增速+51%yoy。1-3Q制药业务利润增长50%,超出此前40%业绩增速预期,主因生长激素提速及疫苗恢复增长。我们预计全年业绩约40%增长,上调19-21年EPS预测至8.36/10.79/13.20元(前次8.04/10.42/12.74元),如金赛整体20年并表,20-21年EPS为12.56/15.47元,给予20年36-39倍PE(因重组理顺机制,且生物药/新制剂平台初具规模,给予可比公司20年30倍PE20%-30%溢价),目标价452.16-489.84元,给予买入评级。 金赛:生长激素3Q提速,长效预计推高毛利率 据我们估测,金赛1-3Q19业绩增速超50%,我们看好金赛19年全年有望实现45%以上业绩增速,基于:1)根据市场调研,1-3Q纯销及新患入组增速都在40%/30%以上;2)销售队伍增加(当前超1600人),渗透2000余名处方医生,提高人均单产;3)长效生长激素获得再注册批件,预计卡式瓶后续上市后配合电子笔使用推高整体毛利率,看好成人生长激素缺乏症(临床II期收尾)市场空间。 百克:疫苗增长逐步恢复,中长期看新品驱动 百克1-3Q估测下滑幅度收窄,此前下滑主因疫苗行业整体批签发收紧(中检所数据表明,截至9M19狂苗批签发同比减少23%,痘苗同比减少36%),且上半年厂房搬迁产能受限;但预计3Q单季度环比提振,主因8月百克痘苗随着新厂区投产,集中获得大量批签发(3Q19vs2Q19环比增速23%),截至9M19市占率同比提升3pct至35%(中检所数据),呈现恢复性增长苗头。狂苗因新厂区重建,预计2H19-1H20批签发数量较少。鼻喷流感疫苗有望于年内获批成为中长期新驱动,全年预计百克业绩恢复去年同期水平。华康前三季度估测稳健增长,预计全年5%收入增速。 房地产贡献稳定现金流,生物药/新制剂提振估值 我们估测公司房地产业务3Q单季度确认收入逾1亿(1H19确认收入5.4亿),后续或受益多项优质资产储备,看好持续贡献现金流。公司自今年来加快对外投资步伐,近期布局双抗平台,有望与安沃泰克形成生物药产业集群;根据神经痛专家共识,利多卡因贴剂对应40万/年患者群,叠加新剂型(水凝胶透皮贴载药量大,皮肤相容性好)及竞争格局优势(国内仅北京泰德凝胶贴膏获批),看好新利润增量。 风险提示:重组方案落地受阻,水针降价或销售不达预期,疫苗新品推出不达预期。

业绩低于预期 公司9M19实现营业收入20.57亿元(+2.41%yoy),归母净利润6.88亿元(+0.08%yoy),其中3Q实现营业收入6.23亿元(+14.1%yoy),归母净利润1.56亿元(+3.4%yoy)。受清理库存与销售费用增加(加大市场推广)的影响,公司业绩低于预期。考虑到二代胰岛素的降价与甘精胰岛素上市推广费用的增加,我们预计公司19-21年归母净利润增长10.1%/21.8%/22.5%,下调公司19-21年EPS至0.45/0.55/0.68元(VS前值0.51/0.63/0.78元),给予2020年34-36倍PE(胰岛素龙头享受溢价,高于可比公司均值34x),给予目标价18.70-19.80元,维持买入评级。 经营质量整体平稳,销售费用大幅提升 1)公司2019年前三季度毛利率保持较高水平,较去年同期上升2.8pct;2)9M19公司经营性净现金流为9.47亿元,同比增长32.5%;3)三季度公司进一步控制渠道库存,库存回归至年初水平(应收账款与票据9M195.99亿VS1H19:6.86亿VS2018:5.99亿);4)公司加大甘精胰岛素上市前的推广力度,前三季度销售费用率相较去年同期增加4.1pct,对业绩形成拖累。 核心业务增长稳健 1)受去年低基数影响,3Q19胰岛素产品在进一步清库存基础上金额同比增长约40%(数量~50%),9M19金额整体增长~15%;2)9M19器械板块整体增长~6%,其中针头增长较快(50%+),试纸(-1%)与注射笔(-3%)销售不佳;3)9M19房地产收入确认减少至9000万元(9M18:2.54亿)。考虑到1H18的渠道压货与2019全年房地产结算减少,我们预计公司2019年收入减缓至个位数增长,但核心业务保持稳健,其中二代胰岛素保持10%以上的良性增长。 研发步入收获期 公司为国内胰岛素龙头企业,深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域,研发逐步进入收获期:1)甘精胰岛素生产现场检查与抽样工作已完成,当前处于最终注册阶段,我们预计年底前有望获批;2)门冬胰岛素申请上市,门冬50已完成3期临床,30处于3期临床入组后期阶段;3)超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合已完成处方筛选工作,预计1H20申报临床;4)地特胰岛素与赖脯胰岛素当前处于临床试验筹备阶段;5)利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前处于3期临床入组阶段;6)口服降糖药西格列汀/西格列汀二甲双胍已报产。 风险提示:二代胰岛素基层增速下滑,甘精胰岛素获批进度低于预期;产品研发进展低于预期。

业绩符合预期 公司10月22日发布2019年三季报,9M19实现营业总收入31.98亿元(+10.68%yoy),归母净利润5.21亿元(+23.34%yoy),其中3Q实现营业总收入11.0亿元(+7.52%yoy),归母净利润1.99亿元(+24.11%yoy),扣非净利润1.99亿元(+27.21%yoy),业绩符合预期。考虑到公司:1)加速推进一致性评价工作,二线品种(市占率尚低)未来有望借助集采进一步扩大市场份额;2)仿制药管线产品逐步上市贡献业绩,我们维持公司19-21年EPS0.63/0.76/0.91元及目标价14.49-15.75元(中值对应19-21年PE24/20/17x),维持买入评级。 毛利率持续提升,现金流大幅增加 1)受益于高毛利工业业务占比的不断提升,公司整体毛利率呈现抬升趋势(1Q57.3%VS2Q61.0%VS3Q63.2%),盈利能力持续加强;2)受益于工业业务销售规模与商业业务回款的增加,公司9M19经营性净现金流同比增长133.9%。 工业业务保持快速增长 9M19公司工业板块收入增速接近20%(母公司收入+20.8%yoy):1)成熟品种咪达唑仑与依托咪酯受益于新适应症开发(临终关怀)与新规格上市,我们预计保持20%以上增长;2)右美受集采影响增速下滑,我们预计增速约为15%yoy;3)二线品种保持快速放量趋势,我们预计瑞芬太尼+20%yoy,阿立哌唑+90%yoy,度洛西汀+45%yoy,加巴喷丁+30%yoy。公司二线品种市占率尚低,未来有望借助集采进一步扩大市场份额,实现进口替代,我们预计20年二线品种收入仍有望保持高速增长(度洛西汀+30%、阿立哌唑+50%)。 集采多空交织,研发加快落地 1)一致性评价加速推进:公司当前利培酮片已通过一致性评价,右美、氯氮平、氯硝西泮、利培酮(分散片)、咪达唑仑、加巴喷丁6个品种提交补充申请;2)仿制药逐步上市:戊乙奎醚(处于生产检查阶段,我们预计春节前后获批)、舒芬太尼(发补阶段,11月前提交资料)、地佐辛(发补阶段,11月前提交资料)、羟考酮(发补阶段,11月前提交资料)、普瑞巴林(申报生产)等品种有望陆续获批;3)创新药管线有序推进:TRV130(麻醉镇痛)海外已申报NDA,DP-VPA(抗癫痫、偏头痛)进行2期临床,抗精神病1类新药D20140305-1开展1期临床。 风险提示:带量采购核心产品降价的风险,产品研发进展不达预期。

前三季度业绩符合预期,目标价30.02-36.34元,维持“买入”评级 公司10月22日发布三季报,实现营收73.0亿元(+6.6%yoy),归母净利润10.4亿元(+10.7%yoy),扣非归母净利润9.6亿元(+20.3%yoy,其中3Q单季度增速33.1%),业绩增速基本符合我们预期。考虑艾普受益新医保后续持续放量,重点监控品种参芪及NGF收入占比下降,我们维持全年15-20%的业绩增速预测,维持19-21年EPS预测至1.36/1.58/1.82元,给予2020年估值区间19-23倍(可比公司20年均值在21倍),调整目标价在30.02-36.34元,维持买入评级。 西药板块:艾普受益医保或再提速,辅助生殖增速稳健 西药板块9M19收入39.3亿元(+17%yoy),我们看好全年增速约20%,预测基于:1)消化道9M19销售额13.8亿元(+44%yoy),主因艾普贡献7.5亿销售额(+67%yoy),其中片剂9M19实现6.8亿元销售额,同比增长54%,看好新医保纳入反流性食道炎适应症提供增量空间;针剂翻6倍多至7500万元销售额,后续或受益新医保实现更高速成长,我们看好两剂型年内合10亿销售;2)促性激素9M19实现15%销售额增速,其中促卵泡素(+6.5%yoy)及亮丙(+25%yoy)有望2019生殖大年实现10%/25%增速;3)雷贝及伏立康唑受销售调整分别增长15%和6%,预计后续企稳。 参芪及NGF收入占比下降,看好原料药及诊断试剂恢复性增长 参芪9M19销售额达6.7亿元(下滑幅度在18.5%,受纳入重点监控目录及医保加限影响,单季度下滑22%),我们预计随着其收入占比下降,叠加销售改革和基层覆盖因素,全年跌幅维持在15-20%,实现约8亿销售额。NGF受重点监控目录及移除医保目录双重负面影响,9M19下滑15%,全年预计继续呈现两位数下滑。原料药板9M19年实现17.7亿元销售额(+1.8%yoy),看好特色原料药占比加重毛利率持续改善,收入端有望恢复10%增长;诊断业务9M19实现13%左右销售额增速,看好今明两年随着化学发光、多重检测和分子核酸新品逐步上市,明年开始恢复性增长。 “单抗+微球”平台:创新重磅有序推进 丽珠年内集中梳理管线,后续有望背靠充沛现金流(预计年内投入7-8亿研发费用),推动创新重磅陆续上市(公司指引到2020年约有2-3个品种处临床III期),其中单抗平台:1)rhCG有望1H20年拿到生产批文,有望凭借高毛利实现2-3亿销售额;2)Perjeta的me-too正在Ib阶段,预计1H20直接开始III期(HER2阳性新辅助及晚期乳腺癌);3)IL-6R国内进度第一,III期进行中,看好2021年报产。微球平台曲普瑞林(1个月)I期进行中,预计年底启动III期,2021年报产。后续更有临床前三大重磅(双抗、肿瘤疫苗和干扰素广谱抗癌药),看好提升管线整体创新性。 风险提示:参芪及鼠神经销售额降幅高于预期,研发进度不达预期。

布局全球热门RSV疫苗,目标价433.80-469.95元,维持“买入”评级 公司10月17日宣布与美国CyanVac成立合资公司,专注研发呼吸道合胞病毒疫苗,我们看好公司抢占热门RSV疫苗赛道,与现有疫苗业务协同。考虑生长激素稳健依旧,痘苗恢复批签发,我们预计公司1-3Q业绩增速超40%,维持19-21年EPS预测8.04/10.42/12.74元,如考虑金赛整体20年并表,则20-21年归母净利润24.1/29.6亿元(基于重组后直接发行股本,EPS为12.05/14.80元),给予20年36-39倍PE(考虑重组有条件通过后理顺公司机制,生物药/新制剂平台初具规模,给予可比公司20年30倍PE20%-30%溢价),目标价433.80-469.95元,维持买入评级。 RSV疫苗赛道蓝海,看好国内领衔布局 呼吸道合胞病毒(RSV)为导致儿童支气管炎及肺炎的重要原因(WHO统计全球每年因RSV引起的急性下呼吸感染新发病例超3300万例),公司此次持股20%(出资600万美元认购合资公司1200万优先股)将获得产品在国内权益(合资公司获得中国以外权益并负责研发),有望在RSV疫苗市场中分一杯羹,主因:1)全球范围内无RSV疫苗上市,当前在研企业超10家(根据Clinical trials,NovavaxIII期实验失败,Pfizer/GSK/J&J等进度最快在临床II期),国内Advaccine完成I期试验,公司布局紧随其后;2)与疫苗业务协同,未来有望凭借公司疫苗销售网络在全国迅速铺开。 金赛:生长激素强劲依旧,长效有望推高毛利率 我们预计金赛9M19有望实现约40%以上收入增速:1)根据市场调研,3Q19生长激素企稳,纯销及新患入组增速都在40%/30%以上;2)销售队伍增加(当前超1600人),渗透2000余名处方医生,提高人均单产;3)长效生长激素获得再注册批件,预计卡式瓶后续上市后配合电子笔使用推高整体毛利率,看好成人生长激素缺乏症(临床II期收尾)市场空间。 痘苗8月恢复批签发,看好新品提供利润增量 百克1-3Q收入增速或有下滑,主因疫苗行业整体批签发收紧(中检所数据表明,截至9M19狂苗批签发同比减少23%,痘苗同比减少36%),且上半年厂房搬迁产能受限。但8月百克痘苗随着新厂区投产,集中获得大量批签发,截至9M19市占率同比提升3pct至35%(中检所数据),呈现恢复性增长苗头。狂苗因新厂区重建,预计2H19-1H20批签发数量较少。鼻喷流感疫苗有望于年内获批成为中长期新驱动,全年预计百克业绩恢复去年同期水平。华康预计稳定,前三季度及全年预计5%左右收入增长。 房地产贡献稳定现金流,生物药新制剂布局加速 房地产业务高端转型加速,看好持续贡献现金流。公司更布局双抗平台,有望与安沃泰克形成生物药产业集群;根据神经痛专家共识,利多卡因贴剂对应40万/年患者群,叠加新剂型(水凝胶透皮贴载药量大,皮肤相容性好)及竞争格局优势(国内仅北京泰德凝胶贴膏获批),看好新利润增量。 风险提示:重组及并表进展不达预期,疫苗产能恢复慢于预期。

甘精三合一审评结束,获批在望 药品审评数据库显示,2019年9月4日公司甘精胰岛素三合一审评结束,我们预计将于3-4周后正式获批,公司自此开启三代胰岛素时代。考虑到公司二代胰岛素恢复良性增长(去库存影响消弭)且甘精上市在即,我们维持公司19-21年EPS0.51/0.63/0.78元,给予19年40-42倍PE(可比公司19年PE均值40x,公司领衔国内胰岛素细分市场,管线布局完善,重磅产品上市在即,给予估值溢价),给予目标价20.40-21.42元,维持买入评级。 胰岛素龙头进军三代大市场 PDB数据库显示,2018年甘精胰岛素样本医院销售额为8.7亿元,我们假设以5倍放大,则终端市场规模约为43亿元,其中原研赛诺菲占据77.1%的市场份额,甘李药业与珠海联邦分别占据22.5%和0.4%的份额。公司深耕胰岛素领域,强大的基层销售能力叠加甘精胰岛素进入18版基药目录,公司甘精上市后有望迎来放量窗口期,19年预计贡献2-3千万收入,2020年销售有望超过1亿元。 二代增长恢复,业绩迎来拐点 1H19去库存影响逐步消化,公司二代胰岛素增长全线恢复(1H19表观+7.5%yoy,假设库存保持1H18水平则增速接近15%),经营质量全面向好(1H19经营性现金流同比增长27.36%)。我们预计2019-2020年二代胰岛素将保持10%以上的增长。 研发逐步进入收获期 公司为国内胰岛素龙头企业,深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域,研发逐步进入收获期:1)甘精胰岛素完成三合一审评,我们预计3-4周后有望获批;2)门冬胰岛素申请上市,年内有望获批,门冬30/50处于3期临床阶段(50入组已完成);3)超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合已完成处方筛选工作,预计1H20申报临床;4)地特胰岛素与赖脯胰岛素当前处于临床试验筹备阶段;5)利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前处于3期临床入组阶段;6)口服降糖药西格列汀/西格列汀二甲双胍已报产。 风险提示:二代胰岛素基层增速下滑,甘精胰岛素获批进度低于预期;产品研发进展低于预期。

业绩低于预期 公司发布2019年半年报,实现收入182.5亿元(+19.1%yoy),归母净利润15.96亿元(+23.4%yoy),扣非净利润14.7亿元(+16.2%yoy)。其中2Q实现收入85.4亿元(+14.1%yoy),归母净利润6.9亿元(+8.6%yoy),业绩低于预期,系三项费用与研发支出大幅增加。公司在传统业务基础上积极开拓医美和医疗光学诊断新领域,考虑到全年费用的增长与2020年第二轮集采的执行,我们下调公司19-21年EPS预测至1.62/1.97/2.37元(前值1.64/2.06/2.62元),给予19年PE24-25x,给予目标价38.88-40.50元,维持买入评级。 费用端增加拖累业绩,经营性现金流入依旧稳健 受市场推广、职工薪酬增长、Sinclair并表等因素影响,公司1H19三项费用支出同比大幅增加(销售费用率+1.5pp、管理费用率+0.7pp、财务费用率+0.3pp)。1H19研发费用达4.7亿元(+77.5%yoy),19E研发支出将超过10亿元(+40%yoy以上)。受商业板块业务调整的影响,1H19公司经营性净现金流同比下降10%,但现金流入端依旧稳健(+13%yoy)。 工业板块增长强劲 1H19中美华东表现依旧强劲(收入+29.3%yoy,净利润+24.1%yoy)。从收入端来看,同比去年:1)受益于新进基药与基层推广加强,百令胶囊增长提速(+16%),基层与零售端占比超50%;2)阿卡波糖+33%;3)免疫产品线+30%(适应症扩大+进口替代+基层推广),其中环孢素+15%,吗替+30%,他克莫司+40%;4)泮托拉唑整体+20%;5)二线品种逐步起量,吲哚布芬+130%,19E销售超1亿元,达托霉素销售翻番,19E销售1亿元,吡格列酮二甲双胍纳入19版医保,1H19销售1.6亿元,全年有望超3亿。我们预计公司工业板块19年利润有望保持25%以上的增长。 商业端大幅回暖,医美业务短期承压,未来可期 1)受益于纯销业务开拓与去年同期低基数,商业板块1H19大幅增长,实现收入122.87亿元(+12.7%yoy),全年有望保持10%以上增长;2)受伊婉销售下滑影响,宁波子公司1H19净利润同比下滑7.4%,下半年随着产品切换的完成(推广含利多卡因的高端产品),全年利润端有望持平;3)Sinclair1H19实现收入2.65亿元(+40%yoy),预计全年收入+40%-50%,考虑管理层激励后利润端预计持平。医美领域为公司又一战略性布局,通过海外合作(收购Sinclair、入股R2公司)持续丰富产品组合,Sinclair核心产品上市在即,医美板块扬帆可期。 静待重磅产品陆续上市 1)利拉鲁肽处于3期入组阶段,预计2020年申报上市;2)TTP273预计2H19开展桥接试验;3)迈华替尼非小细胞肺癌2期临床有望于年底结束,一/二线罕见基因突变2期临床已经启动,有望以2期结果直接申报。 风险提示:产品降价的风险;研发进度不达预期。

艾普提速推动中报高增长,目标价29.92-34.00元,维持“买入”评级 公司8月16日发布19年半年报,上半年实现营收49.4亿元(+8.2%yoy),归母净利润7.4亿元(+16.7%yoy,其中2Q增速达21%),扣非归母净利润6.6亿元(+15.3%yoy)。经营性利润(扣除政府补助及利息收入变动)增速约17.2%,基本符合我们预期。考虑艾普放量提速,叠加参芪及NGF下滑幅度收窄,我们略上调19-21年EPS至1.36/1.58/1.82元(前次预测1.34/1.57/1.80元,基于新股本9.35亿),给予19年22-25倍估值(可比公司19年23倍PE均值),目标价29.92-34.00元,维持买入评级。 艾普针剂加速入院,辅助生殖稳健放量 西药1H19收入26.2亿元(+22%yoy),我们看好全年超20%销售增速,基于:1)消化道1H19销售额9.5亿元(+51%yoy),主因艾普片剂销售考核成效显著,针剂加速市场准入,1H19合计贡献5亿销售额(+77%yoy),我们预计年内冲击10亿销售大关,后续或受益针剂纳入新医保进入更高速成长通道;2)促性激素1H19实现19%销售额增速,看好促卵泡素(1H19:+12%yoy)及亮丙(1H19:+27%yoy)生殖大年分别贡献10%/25%销售额增速;3)雷贝受益销售分线1H19销售额增长32%,伏立康唑新溶酶剂上市后看好后续起量,预计二线品种19/20年维持20-30%收入增长。 参芪负面影响逐步消化,原料药持续结构优化 参芪扶正1H19销售额达4.6亿元(下滑幅度收窄至17%,其中2Q下滑幅度仅11%),我们预计随着其收入占比下降(1H19占比9%vs1H18占比12%),叠加销售改革和基层覆盖因素,19年销售额跌幅在15-20%。NGF受益新中省标招标1H19贡献2.3亿元销售额(同比下降1.3%),我们预计其全年销售额呈现个位数下滑。原料药板1H19年实现12亿元销售额(+1.6%yoy),预计随着向特色原料药的结构调整毛利率持续改善(1H19同比提升7pct);诊断业务1H19实现8%左右销售额增速,看好随着化学发光和多重自免类新品上市,未来两年快速放量。 业绩稳健高性价比标的,创新管线提供估值弹性 丽珠当前兼具业绩稳健及低估值优势(现价对应20年PE仅16倍),看好公司短中期产品需求刚性,对集采防御能力较强,后续有望背靠充沛现金流(截至上半年账面现金78亿元),推动创新重磅陆续上市带来估值提振(公司指引到2020年约有2-3个品种处临床III期):1)rhCG有望1H20年拿到生产批文;2)Perjeta的me-too乳腺癌新辅助治疗即将进入Ib阶段;3)IL-6RI期进行中,即将启动III期。 风险提示:辅助用药销量下滑,在研产品临床数据及推进速度不及预期。

3000万美元入股MediBeacon 公司8月1日发布公告,拟以3000万美元对MediBeacon进行投资(B轮,估值约3.68亿美元),获取其8.14%股份及全部产品在中国大陆、新加坡等25个亚洲国家(地区)的知识产权与商业化权利。MediBeacon致力于医疗光学诊断产品的研发,此次入股有助于打造公司在慢病领域的药品+器械组合,发挥互补协同作用,进一步丰富公司创新产品线,开辟新的业务增长点。我们看好公司后续业绩的持续增长,维持19-21盈利预测,预计EPS分别为1.64/2.06/2.62元,维持19年PE24-25x目标估值,目标价为39.36-41.00元,维持买入评级。 股权投资,获取MediBeacon全部管线 此次交易具有以下特点:1)以入股形式进行投资,获取MediBeacon日后所有管线产品(涉及肾病、消化、心血管等领域的造影检测)的销售权;2)获授区域为东南亚地区,全球其他区域由其余竞标者负责;3)投资款项分两笔付清,首笔1500万美元于协议签署日起30天内支付,次笔1500万美元于公司产品TGFR获FDA批准后60天内支付。 储备新生代荧光造影剂,开辟检测市场 MediBeacon致力于医疗光学诊断产品的研发,其核心药械组合产品TGFR采用生物相容性良好的外源性MB102造影剂作为标志物,主要应用于急性肾损伤和慢性肾病(中国肾脏病流行病学调查(2012)显示我国患病率为10.8%)的肾功能实时监测。TGFR安全性优势显著,与内源性标志物(肌酐、尿蛋白)相比灵敏度与精确度更高,与外源性标志物(同位素、造影剂)相比无辐射和肾毒性。TGFR当前处于临床II期阶段(能否实现GFR的动态监测尚待验证),公司预计2020年年初开展III期临床,耗时1-1.5年,届时有望于中国和欧美同步进行申报(医疗器械进口注册),我们预计2021年末有望于中国获批上市。 深耕慢病领域,药械协同,市场广阔 公司深耕肾病、糖尿病、器官移植等慢病领域,MediBeacon专注于创新、独特和精确的临床监测手段:1)TGFR尤其适用于器官移植、肾病、糖尿病等慢病患者长期用药引起的肾损伤监测;2)后续尚有可用于肠胃吸收功能评估、血管造影和手术可视化等领域的项目在研,二者联合有助于公司在慢病领域形成药物与监测的互补协同,产品应用领域广阔,市场前景光明。 风险提示:投资进度不达预期;产品研发进度不达预期;核心产品降价的风险。

业绩增长稳健,符合预期公司 7月 30日发布 2019半年度业绩报告, 1H19实现营业总收入 20.97亿元( +12.41%yoy),归母净利润 3.22亿元( +22.87%yoy),其中 2Q 实现 营 业 总 收 入 10.48亿 元 ( +11.5%yoy), 归 母 净 利 润 1.96亿 元( +22.4%yoy)。公司加速推进一致性评价工作,有望全面参与第一轮集采的全国扩面与 1H20开展的第二轮集采,当前公司二线品种市占率尚低,未来有望借助集采进一步扩大市场份额。我们维持公司 19-21年 EPS0.63/0.76/0.91元及目标价 14.49-15.75元(中值对应 19-21年 PE24/20/17x),维持买入评级。 毛利率与现金流双升1)1H19公司工业实现收入 13.55亿元( +18.55%yoy),商业实现收入 7.16亿元( +3.05%yoy)。受益于工业占比的不断提升( 1H19+3.35pct)且毛利率较高( 1H19工业毛利率 84.73%,商业毛利率 10.91%),公司 1H19毛利率同比上升 6.1pct,盈利能力持续加强; 2)受益于销售规模的增加与商业业务回暖, 公司经营性净现金流同比增长 65.1%; 3)公司营业成本同比下降 2.15%,系降税所致工业业务成本与两票制所致商业业务成本降低。 二线品种持续放量工业板块三大品种线增长稳健: 1)麻醉线 1H19实现收入 6.8亿( +17.0%yoy),其中右美托咪定+30%、瑞芬太尼+60%、丙泊酚+20%,全年增长有望持续; 2)精神线 1H19实现收入 5.1亿( +23.5%yoy),其中阿立哌唑销售接近翻番,度洛西汀+45%,利培酮+6-7%(普通片下滑7-8%,分散片增长 14-15%); 3)神经线 1H19实现收入 0.75亿( +34.9%yoy)。公司二线品种市占率尚低,未来有望借助集采进一步扩大市场份额,实现进口替代,我们预计 19年二线品种收入仍有望保持高速增长(度洛西汀+30%、阿立哌唑+50%)。 集采多空交织, 一致性评价工作加速推进公司当前利培酮片已通过一致性评价,右美托咪定注射液等 4个品种提交补充申请, 瑞芬太尼等 3个品种即将申报。公司有望参与首轮集采的全国扩面与二轮集采: 1)利培酮片剂当前已有 3家通过一致性评价, 3家提交补充申请, 预期竞争激烈,分散片格局较好,未来公司有望以分散片进行剂型替代; 2)右美主流企业均已提交补充申请, 公司将积极参与竞标; 3)加巴喷丁、咪达唑仑等品种竞争格局较好。 仿创结合,逐步转型公司以内生+外购的方式逐步转型仿创企业( 截至 1H19研发团队 335人),聚焦于缓控释剂与长效剂型的开发: 1)创新药 TRV130(麻醉镇痛)海外已申报 NDA, DP-VPA(抗癫痫、偏头痛)进行 2期临床, 抗精神病 1类新药 D20140305-1开展 1期临床; 2)仿制药地佐辛、普瑞巴林缓释胶囊、舒芬太尼、羟考酮等重磅仿制药 19年有望陆续获批,贡献业绩。 风险提示: 带量采购核心产品降价的风险,产品研发进展不达预期。

收购佐力药业,实现控股 公司5月26日发布公告,拟以不超过10.6亿元收购佐力药业(300181.SZ)113,216,652股股份(占比18.60%),实现控股。佐力药业聚焦药用真菌系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售,此次并购有望丰富公司中药慢病方向产品数量及适应症覆盖,发挥公司基层市场网络优势,进一步做大做强中药慢病特色用药。公司搭建起以糖尿病、超抗、抗肿瘤和免疫抑制剂四大领域为主的新工业板块,积极布局医美领域,我们看好公司后续业绩的持续增长,维持公司19-21年EPS预测1.97/2.47/3.14元,给予19年PE24-25x(加权平均分部估值法下可比公司19年PE为25x),给予目标价47.28-49.25元,维持买入评级。 收购溢价率较高,对经营性现金压力不大 此次收购佐力股权18.6%的交易对价不超过约57亿,溢价率较高(271倍PE),主因控股上市公司具有部分壳价值。收购金额不超过10.6亿,约定分两年付清,对经营性现金压力不大(公司1Q19货币资金18.23亿元)。 佐力药业经营质量有待改善 佐力药业2018年实现收入7.3亿元(-8.02%),实现归母净利润2075.2万元(-54.03%),其中主力品种乌灵胶囊(在头痛失眠类产品中排位第二)实现收入3.5亿元(+1.72%),百令片实现收入1.3亿元(+1.69%),销售经营有待提升。2019年1季度公司实现收入2.03亿元(+19.93%),实现归母净利润1082.3万元(+20.82%),乌灵系列产品(+21.05%)与百令系列(+10.84%)增长提速。华东控股后嫁接优质销售资源,发挥品种协同优势,公司经营质量与效率有望大幅改善。 本次收购相对中性 我们认为本次收购相对中性:1)佐力药业百令片2018年收入1.3亿,经营表现不佳。华东百令胶囊受益于基层推广增长稳健(1Q19 +15%yoy),百令片和百令胶囊均进入基药未来有望协同开发基层市场。乌灵胶囊2018年收入3.5亿,潜力仍待开发;2)华东制剂整体呈现高速增长(1Q19中美华东+35.9%yoy),目前已投产产能相对紧张。佐力的生产场地距华东仅有半小时,有望实现区域协同疏解产能困境;3)虽然首次收购对价较贵,主要还是由于佐力销售经营不善。华东接手经营后,销售有望实现快速增长,规模效应凸显净利润率有望提升,估值有望得到消化。 风险提示:业务整合不达预期;核心产品降价的风险;产品研发进度不达预期。

合并报表口径业绩低于预期 公司4月25日发布2019年一季报,1Q19实现营业收入7.14亿元(-0.70%yoy),归母净利润2.74亿元(-0.06%yoy),受去年同期房地产结算与1Q19中成药销售大幅下滑影响,合并报表口径业绩与去年基本持平。考虑到二代胰岛素销售承压及甘精上市推迟,我们略微调整公司19-21年EPS至0.51/0.63/0.78元(VS前值0.51/0.64/0.81元),给予19年34-37倍PE(公司领衔国内胰岛素细分市场,管线布局完善,重磅产品上市在即,给予估值溢价),给予目标价17.34-18.87元,维持增持评级。 公司经营质量良好 1)1Q19毛利率稳中有升,同比1Q18增加1.9pp;2)1Q19经营性净现金流为3.91亿元,同比增加131%,系人胰岛素回款增加及支付购买材料款减少;3)渠道库存维持在1个月左右水平,应收账款与期初基本持平。 核心业务增长恢复 1Q19公司核心业务增长稳定(母公司收入+5.1%):1)二代胰岛素收入增长5-6%(销量+9%左右);2)器械板块针头增长约29%,试纸销售下滑;3)中成药业务大幅下滑60%;4)房地产业务无贡献(1Q18结算6-7千万),影响合并报表口径业绩。考虑到全年房地产结算减少,我们预计公司2019年收入减缓至个位数增长,但核心业务保持稳健,其中二代胰岛素重启10%左右的良性增长,医疗器械板块维持20%以上的增长。 研发逐步进入收获期 公司为国内胰岛素龙头企业,深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域,研发逐步进入收获期:1)甘精胰岛素当前处于三合一审评阶段,6月初有望完成现场检查,我们预计3Q19获批,全年贡献约3500万收入;2)门冬胰岛素申请上市,年内有望获批,门冬30/50处于3期临床阶段;3)超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合正在进行稳定性试验与生产工艺方案制订,预计2020年上半年申报临床;4)储备品种地特胰岛素与赖脯胰岛素当前处于临床前筹备阶段;5)利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前处于3期临床阶段;6)口服降糖药西格列汀/西格列汀二甲双胍已报产。 19年开启新征程 1H18高基数叠加甘精预期上市时间延后,1H19为公司经营的艰难时期。考虑到公司:1)二代胰岛素未来3年保持约10%的增长;2)甘精胰岛素获批在即;3)有望通过海外合作进一步丰富产品管线。我们预计公司19-21年归母净利润增速为23.4/23.6/23.8%,略微调整公司19-21年EPS至0.51/0.63/0.78元(VS前值0.51/0.64/0.81元),给予19年34-37倍PE(细分龙头享受溢价,生物药板块PE均值31倍),给予目标价17.34-18.87元,维持增持评级。 风险提示:二代胰岛素基层增速下滑,甘精胰岛素获批进度低于预期;产品研发进展低于预期。

业绩符合预期 公司4月19日发布2019年一季报,实现营业收入10.5亿元(+13.3%yoy),归母净利润1.26亿元(+23.6%yoy),业绩符合预期。我们预计未来1-2年公司核心产品仍有望在差异化市场享受招标红利(“4+7”核心城市占比较小),维持公司19-21年EPS0.63/0.76/0.91元,给予19年23-25xPE(可比仿制药专科龙头19年平均估值23x),对应目标价14.49-15.75元,维持买入评级。 毛利率提升,现金流好转 1)受益于毛利率更高的工业业务的快速增长(2018年工业毛利率84%VS商业毛利率8%),公司整体毛利率呈现抬升趋势(1Q1957.3%VS1Q1853.9%VS1Q1751.4%),盈利能力增强;2)受益于两票制后纯销业务的增长与去年同期低基数,公司商业业务回暖,经营性净现金流同比增长68.1%(VS2018年同比下降10.6%)。 二线品种持续放量 19年1季度公司工业板块增长强劲(母公司收入+20.2%yoy,净利润+24.9%yoy),二线品种持续放量。样本医院数据显示,2018年公司瑞芬太尼销售额+52.9%、右美托咪定+106.5%、阿立哌唑+322.8%、度洛西汀+42.6%。公司二线品种目前市占率尚低,未来受益于招标推广和进口替代,我们预计19年二线品种收入仍有望保持高速增长(右美托咪定与度洛西汀+30%、阿立哌唑+50%)。 聚焦一致性评价 公司一致性评价工作进展顺利:1)利培酮片剂已通过一致性评价;2)右美托咪定、利培酮分散片、氯氮平、氯硝西泮已提交补充申请,预计19年2~3Q获批;3)2019年公司将陆续申报13个主要品种,逐步完成主要品种的一致性评价工作。 仿创结合,逐步转型 公司以内生+外购的方式逐步转型为仿创企业(1Q19研发投入4023万元),聚焦于高端制剂与长效剂型的开发:1)TRV130(麻醉镇痛)海外已完成3期临床;2)DP-VPA(抗癫痫、偏头痛)正在进行2期临床;3)获得抗精神病1类新药D20140305-1盐酸盐片和丁二酸齐洛那平片的临床批件;4)授权引进普洛特林进入百亿阿尔茨海默症市场;5)地佐辛、普瑞巴林、舒芬太尼、羟考酮等重磅仿制药19年有望陆续获批,贡献业绩。 风险提示:带量采购核心产品降价的风险,产品研发进展不达预期。