我们认为,在新快消时代背景下,高性价比/高频消费品将成为大众消费的主流,南极电商品牌形象深入人心,在品牌、品类、渠道三个方向持续拓展,品牌价值将进一步升华。电商环境马太效应显著,在现有品牌影响力和店铺、流量等资源优势下,南极电商市场份额有望持续提升,购买转化率和复购率或将持续优化。公司盈利能力稳健,保持较高的成长性,维持“买入”评级。 南极电商的本质是品牌商&电商服务商。南极电商已经摆脱了生产和销售端的自营环节,保留品牌核心价值,转型成为电商综合服务平台,逐步深化“品牌授权”商业模式。在消费端,以高性价比商品作为切入口,满足大众消费升级需求;在销售端,有效整合电商资源,统一管理经销商,优质店铺群巩固销售优势;在生产端,将销售终端的消费数据反馈给供应商,科学指导生产,从而减轻中小厂家的库存压力。南极电商已经形成“品牌/品类+渠道+内容+服务”矩阵生态圈,授权客户粘性增强,商业模式优势凸显,经营效率提升。 新快消时代,南极电商的优势和空间在哪里?(1)让消费者看得到:南极人国民品牌形象深入人心,品牌矩阵持续拓展,全方位满足差异化、多元化消费需求,在杂牌/白牌品牌化趋势下,未来品牌影响力有望持续扩大。数量庞大的授权店铺群和统一的品牌关键词在搜索电商平台上带来更大的流量优势,线下和拼多多渠道的开拓也提供了更多的展示机会,南极电商已成为离消费者更近的品牌。(2)让消费者愿意买/持续买:新快消时代背景下,消费观念向高频转变,南极电商提供的高性价比产品成为消费者青睐的对象,2018年南极电商购买转化率超过11%,远高于行业平均水平。为进一步增强消费者粘性,提高复购率,南极电商将品控作为发展战略的重中之重,对授权产品的品质管控已经常态化,2018年在阿里平台的30天品质退货率仅为0.3%,复购率达到1.6次,品牌/品质优势凸显。 盈利预测与估值:我们认为,高性价比/高频消费品将成为大众消费的主流,南极电商在品牌、品类、渠道三个方向持续拓展,品牌价值有望升华。公司盈利能力稳健,未来成长性较好,维持“买入”评级。电商环境马太效应显著,在现有品牌影响力和店铺、流量等资源优势下,南极电商市场份额有望持续提升,购买转化率和复购率或将持续优化,销售规模和服务收入保持稳健增长。当前新品类拓展让利供应商、收入确认差异等对服务变现率造成的不利影响将随着品牌发展、规模提升而逐步弱化,恢复到稳定水平。预计2018-2020年,南极电商授权产品GMV分别为199.51/301.94/439.67亿元,同比增长60.86%/51.34%/45.62%;实现营业收入29.91/42.87/59.79亿元,对应增速为203.37%/43.35%/39.46%;实现归母净利润8.55/12.03/16.32亿元,同比增长60.07%/40.66%/35.66%。时间互联业务与核心业务存在一定差异性,采用分部估值的方法更为合理。假设时间互联超额完成业绩承诺,拆分2019年南极电商净利润为核心业务10.53亿元、时间互联业务1.50亿元。考虑公司历史估值情况,当前估值处于历史低位,给予南极电商核心业务25倍PE,估值为263.25亿元,给予时间互联业务10倍PE,估值为15亿元,预计2019年公司加总估值为278.25亿元。 风险提示事件:(1)布局品牌/品类矩阵遇阻,品牌影响力下降,服务费率和收入下滑;(2)保理业务风控能力不足,出现大量坏账,现金流恶化;(3)渠道拓展不畅,授权产品GMV增速大幅放缓。

摘要一事件:2018年12月4日,永辉超市与张轩宁先生签订《永辉云创科技有限公司股权转让协议》,约定以393,680,000元的价格向其转让永辉云创科技有限公司20%股权(对应注册资本为250,000,000元)。本次转让后,张轩宁先生持有永辉云创股权由9.6%增至29.6%,成为永辉云创第一大股东。永辉超市持股由46.6%降至26.6%,为永辉云创第二大股东。 摘要二事件:2018年12月3日,永辉超市与大连一方、孙喜双先生签订股份转让协议,拟受让大连一方持有的大连万达商业管理集团股份67,910,214股,占万达商管股份总数的1.5%。每股转让价格为52元,标的资产价格为3,531,331,128元。 摘要三事件:公司股东张轩松先生和张轩宁先生签署《关于解除一致行动的协议》:为优化公司法人治理结构,提高公司决策质量,提升公司决策效率,张轩松先生和张轩宁先生自2018年12月4日起解除一致行动关系,后续双方将依照自身意愿独立行使股东及董事的权利和义务。 投资建议:永辉超市供应链不断夯实,新业态迭代升级,生态圈渐成,作为超市行业龙头企业,受益于行业整合进程提速、线上线下融合带来的新机遇,未来估值有望进一步提升。经过几轮业务架构调整以及云创转至表外运作,永辉的业务布局更加清晰,未来有望引领零售行业尤其是商超行业的发展。 维持“增持”评级。我们认为:公司的自身的核心竞争力主要基于三点:1、在生鲜行业深耕多年,积累了丰富的运营经验,同时供应链不断向上下游延伸,打造全渠道、全产业链的进程走在行业前端,为其可持续发展奠定了坚实的基础;2、基于产业的创新能力突出,精品店、社区店、“生鲜+餐饮”模式的持续培育升级,同时涉足供应链金融、B2B行业进行探索,未来将升级成为供应链服务平台,有助于公司在新零售背景下不断挖掘市场潜力、寻找新的盈利增长点;3、“合伙人制+赛马制”塑造了永辉开放、高效的企业基因,有效的企业管理使得永辉的人效、坪效远超行业平均水平。预计2018-2020年公司实现营收约695.94/793.98/903.86亿元,同比增长18.78%/14.09%/13.84%。实现净利润约18.13/20.68/27.96亿元,同比增长-0.21%/14.05%/35.25%。摊薄每股收益0.19/0.22/0.29元。 风险提示事件:(1)整体宏观环境下行,消费呈现疲软态势,可能导致超市板块整体表现欠佳。(2)新业态培育期较长,创新业务短期亏损影响整体业绩(3)电商等渠道的冲击:电商涉足生鲜领域且市占率快速提高,长期看给公司生鲜业务的发展带来一定的挑战。

核心观点:纵观全球的伟大零售企业都有足够深的护城河,这个护城河是其在某一领域持续赚钱能力的根源,只有在某一领域持续赚钱,提供稳健现金流,才有可能去拓展其他相关业务。苏宁易购经历过去十多年家电零售渠道的变革竞争洗牌,已形成带“电”品类全渠道销售的宽阔护城河。未来通过多业态的智慧零售布局,规模效应将逐步凸显,有望全方位吸引客流、精耕生态圈用户需求,开启规模发展新篇章。当前处于历史估值底部,非常具备投资价值。 家电零售已建立起宽阔护城河,未来在带电产品零售市场的空间仍然较大。目前国内主要的家电零售渠道有五个方面:苏宁/国美等线下专业连锁;品牌商自建渠道;KA超市渠道;低线城镇的个体户;互联网渠道。苏宁二十余年精耕家电零售,线下家电连锁全国领先;与高鑫零售合作,进军KA超市渠道;线上自建平台以及与阿里合资打造猫宁旗舰店;零售云以及苏宁易购直营店渗透低线市场;全渠道布局完善,经营规模优势已逐步凸显。苏宁易购大润发店业绩显著提升,也成功为苏宁进军KA渠道打开了入口。截至9月30日,共开设苏宁大润发门店399家,直接推动中心店、社区店数量快速增长,完善了苏宁线下门店布局。经营质量方面,苏宁线下可比门店收入同比增速明显领先于家电3C零售行业和老牌竞争对手国美,门店坪效和固定费用率持续优化,盈利能力有望稳健提升。电商红利逐步消退,京东增速放缓,苏宁全渠道经营规模优势已逐步凸显,全渠道家电零售市场份额稳居第一,预计未来个性、品质、体验等诉求将进一步巩固家电零售的优势。苏宁在家电基础上扩展等“带电”的相似品类,带电产品收入加速增长,如果在现有经验和优势下扩品销售顺利,未来在整个技术消费品零售市场的销售规模有望超过4,000亿元。 全渠道、多业态汲取流量,构建智慧零售生态圈。线下利润持续为业务拓展输血,苏宁智慧零售网络逐渐完善,将全方位获取客流,推动零售规模增长:(1)线下流量:推进“一大两小多专”门店布局,扩充母婴店、小店等高引流业态;小店业务已独立转让,有效优化上市公司净利润;(2)线上搜索流量:天猫旗舰店享受阿里资源引流,自营规模保持快速增长,开放平台持续扩品,佣金收入有望进一步增长;(3)社交流量:传统电商获客成本上升,通过开展苏宁拼购业务,将有效挖掘低成本、高转化效率的社交流量红利,把握低线消费机会。 输出供应链服务能力,赋能商家和消费者。现在的苏宁不仅是零售商,还是供应链赋能者、零售服务商。输出家电3C等优势品类运营能力,赋能零售云加盟商,解决传统夫妻老婆店数字化基础设施搭建困难的痛点,显著提升加盟店经营效率。仓储物流资源丰富,将加速天天快递整合,打造国内稀缺的仓储、干线运输和末端配送能力并重发展的电商物流企业,供应链物流、仓配一体等社会化物流收入有望放量增长。苏宁已实现金融牌照全布局,通过精耕生态圈金融需求,聚焦支付、供应链金融、微商金融、消费金融、产品销售核心业务发展,金融业务规模有望加速增长。 盈利预测与估值:公司家电零售已形成宽阔护城河,全渠道多业态精耕智慧零售生态圈,开启规模发展新篇章,维持“买入”评级。苏宁经营基本面向好,市场份额有望进一步提升,当前处于历史估值底部,存在较大的估值修复空间。苏宁全渠道多业态经营模式规模效应逐步凸显:(1)线下围绕“一大、两小、多专”的产品业态推进网络布局,全方位把握各层级市场的消费机会;线下盈利能力回升,预计同店收入将保持稳健增长,为公司提供充足而稳定的收入来源。(2)线上将强化传统带电产品优势,加大开放平台商家引进力度,借助阿里资源优势,把握社交流量红利,预计线上仍将保持中高速增长,未来平台收入将进一步提升。(3)持续输出供应链服务能力,丰富仓储物流资源,推动社会化物流收入放量增长。苏宁金融持续聚焦核心业务,精耕生态圈金融需求;战略募集资金已到位,为业务发展提供有力支持。预计公司2018-2020年实现营业收入2460.70/3123.27/3826.38亿元,实现归母净利润77.18/19.72/31.91亿元。 风险提示事件:线上线下融合不及预期,线上业务成本激增,线下门店改造受阻,造成公司盈利下滑;阿里苏宁的关系恶化,天猫旗舰店流量优势减弱,流量成本大幅上升;金融业务风控能力补足,坏账大幅增加,拖累集团现金流恶化。

事件:2018Q3公司实现营业收入33.29亿元,同比增长18.1%,实现归属于上市公司股东的净利润1.07亿元,同比增长30.5%。2018Q1-Q3,实现营业收入95.56亿元,同比增长13.95%,归属于上市公司股东的净利润3.01亿元,同比增长34.03%,扣非后归属上市股东净利润2.87亿元,同比增长28.89%,营收和净利润双双保持稳健高增速,预计未来盈利能力将进一步释放。 展店速度进一步加快,新开门店26家,胶东地区渗透率进一步提升,其他区域布局提速。2018Q3公司新开门店26家,其中胶东地区19家,山东其他地区7家;各业态新开门店情况:大卖场2家,综合超市11家,宝宝悦4家,便利店8家,无人超市1家;报告期内关闭门店9家,主要原因是经营未达预期及门店搬迁;新签约门店20家。报告期末,公司门店总数719家。 综合毛利率较2018Q2上行约0.4pct至21.8%,展店加速期间费用率控制良好,管理费用率较上季度减少约0.3pct。2018Q3公司实现综合毛利率21.8%,较上年同期增加约0.9pct。报告期内销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为15.9%/2.1%/-0.6%,销售费用率与上季度持平,管理费用率下降约0.3pct。生鲜运营标准化、供应链物流升级以及随着门店持续加密形成的规模效应等因素促进公司综合毛利率稳中有升。 分业态看,大卖场及便利店收入增长较快,综合超市和专业店收入增长稳健,百货收入下滑。报告期内,大卖场、综合超市、便利店、专业店、百货店收入同比增速分别为21.45%/7.68%/38.20%/10.80%/-3.41%。百货店营业收入同比下降的原因主要是百货经营方式调整,部分自营、联营转为出租方式。 在建两处物流生鲜加工中心,按计划年底将部分投入使用,预计2018Q4展店维持高速。截至2017年底,公司5处生鲜仓合计总面积9.62万平米,合计日均吞吐量为1682吨,支撑702家门店;以此预测未来烟台和莱芜生鲜加工中心投产使用后,预计共增加约7.32万平米作业面积,新增日均吞吐量约1280吨,假设公司未来年均开店100家左右,新增生鲜加工中心可支撑公司未来5-6年开店计。 投资建议:供应链优势渐显,拓展西部区域步入加速扩张期,维持“买入”评级。家家悦深耕生鲜行业多年,供应链优势逐渐凸显,目前公司外延拓展鲁西区域,同时提升胶东地区渗透率,步入加速扩张期。作为山东省超市龙头企业,受益于未来省内本土超市行业整合,有望率先跑出,市占率稳步提升。成熟门店内生增长,新店展店速度持续加快,公司未来盈利有望进一步释放。预计2018-2020年公司实现营收约126.9/147.1/168.8亿元,同比增长12%/15.9%/14.8%。实现净利润约4.1/5.0/5.8亿元,同比增长30.2%/22.8%/16.5%。摊薄每股收益0.86/1.06/1.24元。 风险提示事件:(1)整体宏观环境下行,消费呈现疲软态势,可能导致超市板块整体表现欠佳。(2)新区域扩张存在不确定性,新开门店培育期可能长于预期。(3)电商等渠道的冲击:电商涉足生鲜领域且市占率快速提高,长期看给公司生鲜业务的发展带来一定的挑战(4)规模快速扩张,经营管理难度加大,对公司整体供应链的能力提出更高的要求。

事件:2018年第三季度公司实现营业收入24.89亿元,同比增长4.61%,实现归属于上市公司股东的净利润2.20亿元,同比增长59.18%,扣除非经常性损益的利润为2.46亿元,同比增长87.83%。从前三季度的情况来看,实现归属于上市公司股东的净利润3.58亿元,同比增长8.00%,扣除非经常性损益的利润为4.09亿元,同比增长31.79%,主营业务盈利能力保持稳健。公司预计2018年全年归属于上市公司股东的净利润为4.08-5.30亿元,预计同比增长0%-30%,盈利能力进一步回升。 主动筛选管控订单,营业收入增速短期承压。2017年下半年以来,公司针对人民币兑美元汇率波动影响,先后两轮启动了对客户原有产品的调价,对接单毛利率进行了筛选管控,主动放弃了部分毛利率偏低的订单,造成2018年上半年公司营收出现负增长。该项管控对公司营业收入造成的短期负面影响已经逐步减弱,本期营业收入同比增长4.61%,营收情况明显好转。 加大内销市场投入,毛利率持续改善。国际市场经济下行,2018H1国际市场收入已出现负增长。中美贸易摩擦背景下,汇率波动影响和业绩不确定性较大,公司主动调整收入结构、持续加大内销市场投入,同时加大产品创新力度,借助多元营销渠道,提升产品竞争力。公司内销产品毛利率显著优于外销产品,内销占比提升带动公司整体毛利率优化至21.5%,产品盈利能力得到确认。 汇率影响减弱,费用率持续优化。受到美元兑人民币汇率持续上升影响,2018Q3公司财务费用为-4,599万元,其中汇兑收益比上年同期增加9,030万元,有效优化公司净利润。财务费用率为-1.8%,环比增长0.2%,汇率波动对公司财务数据的影响有所减弱。同期公司费用率持续优化,销售费用为0.86亿元,同比减少0.4%,销售费用率为3.4%,较去年同期下滑0.2%。管理费用为1.17亿元,研发费用为0.66亿元。销售+研发费用率为7.4%,同比上升0.4%,环比下滑1.4%,公司在加大研发投入的同时展现了出色的费用控制能力。 排除非经常性损益影响,盈利能力显著提升。2018Q3公司实现归属于上市公司股东的净利润2.20亿元,同比增长59.18%,扣除非经常性损益的利润为2.46亿元,同比增长87.83%,二者差额主要为尚未到期交割的远期外汇合约产生公允价值变动损失0.57亿元的影响。排除本期汇兑收益9,030万元的增加额,公司本期扣非净利润为1.56亿元,同比增长18.9%,显示相同汇率影响下公司主营业务盈利能力仍得到稳健提升。公司预计2018全年归属于上市公司股东的净利润为4.08-5.30亿元,预计同比增长0%-30%,盈利能力有望进一步提升。 投资建议:三季度业绩靓丽,公司盈利能力稳健提升,看好公司的业绩增长和长期投资价值,维持“买入”评级。公司是国内集设计研发、生产销售、品牌为一体的西式小家电龙头企业,研发生产能力强,产业链议价具有明显优势,盈利能力稳健提升,优质供应链价值逐步凸显。公司发展思路清晰,外销业务基础深厚,国内发展自有品牌,推动代工厂转型升级:1)外销以ODM为主,公司在出口市场占比较高,能够满足客户一站式采购需求。在维持厨房小家电订单较为稳定增长的同时,公司推出家居/个人护理新产品,有望在未来三年有效提升外销产品结构和溢价空间。2)内销业务多半为自有品牌,少部分为贴牌加工,目前东菱销量已经平稳较快增长,摩飞预计保持中高速增长。2018年开始公司尝试与其他渠道企业合资发展品牌,预计2018-20年贡献收入为1/5/9亿元。预计2018-20年公司营业收入分别为90.57/102.64/115.45亿元,同比增速为10.15%/13.32%/12.49%。预计公司2018-20年分别实现净利润5.09/6.39/8.21亿。 风险提示事件:国际市场增速大幅放缓,造成国际收入减少;国内市场面临激烈竞争,市场开拓受阻,内销占比难以提升;国际环境不确定性大,美元对人民币汇率波动增加财务费用,中美贸易摩擦惩罚性关税影响公司出口业务;原材料价格及劳动力成本持续上升,毛利率下行。

核心观点:深耕生鲜行业多年,家家悦的供应链优势逐渐凸显,目前公司外延拓展鲁西区域,同时提升胶东地区渗透率,步入加速扩张期。作为山东省超市龙头企业,受益于未来省内本土超市行业整合,有望率先跑出,市占率稳步提升。参考国内外超市企业的历史估值,给予公司2018年31XPE,维持“买入”评级。 家家悦深耕超市行业四十年,立足山东省稳步扩张,目前展店速度大幅提升,与省内其他本土商超相比优势渐显。2018H1公司各业态连锁门店数量 702家,其中大卖场 99家、社区综合超市 295家、农村综合超市 236家、进一步加强区域网络布局。2018H1家家悦新开门店数即达到27家,超过2017年整年的新开门店数,展店速度显著加快,同时2018H1公司完成了青岛维客商业9家门店并购,巩固青岛市场,增强青岛地区竞争实力。目前力推西部扩张及渠道下沉,省内扩张潜力仍大。我们对山东省内各超市门店情况梳理发现: 目前省内外部商超仅大润发一枝独秀,本土超市维持区域割据局。对比银座股份和利群股份超市业务的经营状况:2017年家家悦主营超市业务收入规模约是另外两家的3倍,同时, 2015-2017年, 家家悦的收入增速分别为6.6%/2.8%/5.1%,同期银座股份超市业务收入增速-0.4%/-3.4%/0.9%,利群股份超市业务收入增速-0.8%/0.7%/2.1%,家家悦的收入增速保持了良好的势头。综合来看,家家悦的区域龙头优势日渐巩固,预计未来市占率进一步提高。 生鲜经营为核心竞争力,多业态协同发展,2018H1业绩表现抢眼,有望进入一轮业绩增速上行通道。2018H1公司实现营收62.27亿元,同比增速11.84%; 归母净利润1.94亿元,同比增速35.63%;此前公司收入/利润增速出现下滑,2017年反转提升,2018H1继续保持了良好的增长势头,净利润增长尤其突出。 扣除维客商业并表影响,2018H1收入/净利润同比增长 8.1%/38.5%。2018H1可比门店同店同比增速3.87%,分业态看,综合超市、大卖场和便利店业绩稳定向好。从费用端来看,公司在展店加速期间费用控制良好,费用率整体呈下降趋势。生鲜销售贡献近四成收入,生鲜销售毛利率15.47%,略高于永辉,在同行业中处于领先地位。公司旗下业态种类丰富,以大卖场和综合超市为主。 为了应对消费升级趋势,公司对超市门店进行了升级改造,截至2017年末,累计改造门店达到约100家,改造后的门店业绩得到显著提升,销售增长超过20%,利润增长超10%。成熟门店内生增长,新店展店速度持续加快,公司未来盈利有望进一步释放。 家家悦以采购和物流为支撑打造供应链优势,构筑其竞争壁垒;内部试点推行合伙人制,经营效率不断改善。家家悦生鲜经营核心竞争力主要体现在三点: 上游生鲜基地直采占比超八成;农产品初加工能力突出;物流配送高效且标准化。此外,公司也在着力推进打造自有品牌,增强自身议价能力。截至2017年底,公司5处生鲜仓合计总面积9.62万平米,合计日均吞吐量为1682吨,支撑702家门店;以此预测未来烟台和莱芜生鲜加工中心投产使用后,预计共增加约7.32万平米作业面积,新增日均吞吐量约1280吨,假设公司未来年均开店100家左右,新增生鲜加工中心可支撑公司未来5-6年开店计划。家家悦目前在其门店试点推行合伙人制,截至2018H1试点门店总数达到89家,合伙人制有利于公司的人效、坪效、生鲜运营效率等进一步提升,推动企业的持续健康发展。 投资建议:供应链优势渐显,拓展西部区域步入加速扩张期,维持“买入”评级。 公司的历史估值中枢在31倍左右,对标国内超市龙头企业永辉、红旗连锁等2018年PE(wind 一致性预测)约在30-35倍之间。考虑山东省内超市企业集中度将进一步提高,市场空间较大,且公司作为山东省超市龙头企业,供应链优势逐渐凸显,且目前步入区域广度、深度布局同步拓展的阶段,未来市占率有望进一步提高,业绩增长的确定性较高,故而我们认为家家悦的合理估值区间在30XPE-35XPE。预计2018-2020年公司实现营收约126.9/147.1/168.8亿元,同比增长12%/15.9%/14.8%。实现净利润约4.1/5.0/5.8亿元,同比增长30.2%/22.8%/16.5%。摊薄每股收益0.86/1.06/1.24元。当前市值对应2018-2020年PE 约为25/20/17倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部市场空间,分别给予2018年31XPE,维持“买入”评级。 风险提示事件: (1)整体宏观环境下行,消费呈现疲软态势,可能导致超市板块整体表现欠佳。 (2)新区域扩张存在不确定性,新开门店培育期可能长于预期。 (3)电商等渠道的冲击:电商涉足生鲜领域且市占率快速提高,长期看给公司生鲜业务的发展带来一定的挑战 (4)规模快速扩张,经营管理难度加大,对公司整体供应链的能力提出更高的要求。

核心观点:永辉超市供应链不断夯实,新业态迭代升级,生态圈渐成,作为超市行业龙头企业,受益于行业整合进程提速、线上线下融合带来的新机遇,未来估值有望进一步提升。我们认为:公司的自身的核心竞争力主要基于三点:1、在生鲜行业深耕多年,积累了丰富的运营经验,同时供应链不断向上下游延伸,打造全渠道、全产业链的进程走在行业前端,为其可持续发展奠定了坚实的基础;2、基于产业的创新能力突出,精品店、社区店、“生鲜+餐饮”模式的持续培育升级,同时涉足供应链金融、B2B行业进行探索,未来将升级成为供应链服务平台,有助于公司在新零售背景下不断挖掘市场潜力、寻找新的盈利增长点;3、“合伙人制+赛马制”塑造了永辉开放、高效的企业基因,有效的企业管理使得永辉的人效、坪效远超行业平均水平。现阶段公司进入费用率下行、毛利率上行、门店跨区域扩张提速、收入和盈利持续增长的通道,参考国内外超市企业的历史估值,给予公司2019年35XPE,维持“买入”评级。 行业分析:超市行业整合提速,永辉超市逆势崛起。与沃尔玛、好市多等国外超市巨头的横向比较中我们发现:国内超市企业的营收规模和市值与国外超市企业相距悬殊,核心原因在于国外超市行业的市场集中度高,美国前三大超市企业占据了近八成的市场份额,而国内超市企业目前处于区域割据阶段,CR3不足10%,3万亿的行业规模仍未孕育出市值超千亿的公司。目前行业整合进程提速、分化明显:外资企业经营状况低迷,以永辉为代表的优质的民营商超强势崛起,电商巨头布局线下,资本注入又给优质商超带来新的机遇。2017年我国生鲜市场交易规模达1.79万亿,自2013年以来持续保持6%以上的增速。目前生鲜商超的模式已经打通,渠道占比不断提升,生鲜电商虽发展迅猛,却多数仍处于亏损状态,线下渗透率不足2%。永辉聚焦生鲜业务,过去几年在电商的冲击下构筑了强壁垒,而目前与京东、腾讯合作,线上业务占比不断提升,未来业绩增长空间巨大。 业态持续迭代创新,依托云创加快布局新零售引领行业变革。2017年底公司在全国共开设806家门店,2017年新开门店319家。2018Q1新业态门店的开店速度继续加快。各地区收入毛利整体呈上升趋势,华东、河南等次新地区收入增长强劲。公司形成了云超、云创、云商、云金四大板块融合发展的战略:云超是以红、绿标店为主的传统超市业态,红标店升级为绿标店后坪效提高10%,业绩持续增厚;云创是永辉旗下的创新业务平台,孵化出超级物种、永辉生活APP等新业态,云创2017年实现营收56,613.06万元,净亏损26,682.56万元,由于新业态培育前期投入较高,业绩短期承压,但是从长期来看,云创培育的新业态驱动永辉的长期增长。云商是基于彩食鲜的中央厨房B2B业务,2017年彩食鲜业务营收10亿元,未来有望成为永辉又一盈利渠道;云金主要是布局供应链金融,助力永辉朝着平台化方向发展。永辉先后引入牛奶国际(持股19.99%)、京东(持股15%)和腾讯(持股5%)等重要战略投资者,加码新零售升级转型。 供应链优势明显,合伙人+赛马制打造开放高效的企业管理。生鲜零售的竞争在于供应链,永辉上市后就不断致力于向供应链的上下游延伸:向上游扩大直采,寻找优质、低价货源,进入生鲜的种植;领域;向下游加强产品的研发,在终端推出生鲜自有品牌。另外,永辉在全国17个省市建设12个配送中心,拥有核心区域2-3小时的配送能力,严格的流程控制保证了永辉的生鲜耗损率控制在3%-4%,仅为行业平均水平的一半。在内部经营管理方面,永辉践行“合伙人制+赛马制”,有效的门店管理为永辉带来了更高的坪效和人效:2017年门店的平均坪效达到每平米1.1万元/年,人效不断提升,从2011年的44.4万元/人增长到2017年的69万元/人,较同行具有显著优势。2017年公司首度实施股权激励计划,未来的经营活力将进一步释放。 投资建议:维持买入评级。公司的历史估值中枢在35倍左右,对标沃尔玛、好市多等国外零售巨头,在门店加速扩张的额阶段,估值约在35-40倍之间。考虑到行业空间足够大,且处于加速整合阶段,“二八分化”的趋势逐渐显现,永辉作为国内超市企业龙头未来业绩增长的确定性较高,故而我们认为永辉超市的合理估值区间在35XPE-40XPE。预计2018-2020年公司实现营收约704.17/866.69/1042.69亿元,同比增长20.18%/23.08%/20.31%。实现净利润约19.79/27.84/36.53亿元,同比增长8.93%/40.66%/31.25%。摊薄每股收益0.21/0.29/0.38元。当前市值对应2018-2020年PE约为37/26/20倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部市场空间,维持“买入”评级。 风险提示:公司门店建设不及预期导致营收增速下滑;行业竞争激烈;经济环境下行造成消费者消费能力大幅下滑。

事件:2018年H1公司实现营业收入1,106.78亿元,同比+32.16%,归属于母公司净利润为60.03亿元,同比+1,959.41%,若不考虑出售阿里巴巴股份带来的利润影响,公司实现归属于上市公司股东的净利润约为4.02亿元,同比增长37.95%。公司经营活动产生的现金流量净额剔除金融业务影响后为-2.98亿,同比增长84.90%。2018年上半年公司商品销售规模为1,512.39亿元,同比增长+44.55%。公司预计2018Q3归属于上市公司股东的净利润为1-2亿元。 报告期内,公司综合毛利率较去年同期增加0.49%,整体费用率水平同比下降0.16%,商业模式的优越性逐步凸显。其中物流费率同比下降0.15%,主要因为公司优化商品仓储布局,通过新设前行仓、平行仓等多种仓储设施,有效提升物流配送效率。租赁费用率同比下降0.82%,主要由于报告期内公司加强门店结构的优化升级,推进门店经营面积的调整,严格控制新开店的租赁费用,且线下同店增速稳健,家电3C专业店/苏宁易购直营店/红孩子母婴店可比店面销售收入同比增长5.26%/24.74%/49.08%。 线下:加快多业态落地,全方位满足消费者需求;同店增速稳健,线下盈利能力回升。 报告期内公司进一步调整优化店面商品结构,丰富生活电器、家居生活等类目,提高到店客流;互联网化运营能力逐步提升,门店互动性增强,加强数据工具运用,有效开展精准营销;紧抓旺季促销,有效实施线上线下联动,家电3C专业店可比店面销售收入同比增长5.26%。苏宁易购直营店深耕三四级市场,丰富商品品类,提升经营管理能力,继续保持较快增长,报告期内可比门店销售收入同比增长24.74%。苏宁红孩子母婴店经营模式逐步探索成熟,经营质量稳步提升,报告期内可比门店销售收入同比增长49.08%。苏宁执行线上线下融合的智慧零售模式,打造“一大、两小、多专”的店面业态产品族群,截至6月30日公司合计拥有各类自营店面4,813家,苏宁易购零售云加盟店765家,覆盖中国大陆297个城市、香港地区及日本市场。规模效应凸显带来线下整体盈利能力提升,预计线下毛利率为18-19%,线下净利率为4-5%,重回历史最高水平。 线上:持续丰富商品、优化体验,双线模式带来效益提升;自营GMV增速53.40%,开放平台同比增长186.71%。 报告期内线上商品交易总规模为883.22亿元(含税),同比增长76.51%,其中自营实体商品销售规模634.53亿元(含税),同比增长53.40%,开放平台商品交易规模为248.69亿元(含税),同比增长186.71%,线上高速增长得到持续确认。报告期内公司在家居生活、超市百货等类目方面进一步丰富商品,提高用户转化以及复购频次,开放平台聚焦百货、超市、母婴、家装建材等品类,报告期内公司新引入该类商户数量占整体引进新商户的比例为71%;加强社交及内容营销,有效运用苏宁拼购、苏宁推客等营销工具产品,增加新用户获取;结合315品牌盛典、418、618等大型促销活动,进一步加强与头部供应商的合作。截至6月30日公司零售体系注册会员数量3.57亿。2018年6月苏宁易购APP月度活跃用户数同比增长64.34%。2018年618大促期间苏宁易购移动端订单数量占线上整体比例达到92.86%。 财务数据分析:综合毛利率提升0.49%,运营费用率同比下降0.16%,出售阿里巴巴股份获利56.01亿元,剔除金融业务影响后经营活动产生的现金流量净额同比+84.90%。 公司有效实施商品价格管控提升日常销售毛利,优化商品结构,加强供应链建设、运营,在智能3C及大家电品类继续巩固品类优势,充分发挥全渠道优势,通过新品首发、买断包销、差异化单品等方式,提升销售规模及商品毛利率水平;积极推进开放平台、物流、金融业务发展,相应带来增值服务收入增加,综合毛利率较去年同期增加0.49%。费用方面,加强在开发、新品类运营等方面的人员储备,人员费用率阶段性有所上升;此外为拉动销售,广告促销投入加大;在IT方面持续投入,专业人员储备以及研发投入均增加,带来研发费率有所上升;全渠道规模效应带来租金、装修、水电、折旧等固定费用率下降较快;财务费用率保持稳定,公司运营费用率和整体费用率水平同比下降0.16%。公司基于整体发展战略安排,出售部分阿里巴巴股份实现的净利润达56.01亿元。若不考虑出售阿里巴巴股份带来的利润影响,公司实现归属于上市公司股东的净利润约为4.02亿元,同比增长37.95%。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额若剔除金融业务影响为-2.98亿,同比增长84.90%,主要为报告期内公司销售收入增长较快的影响。公司为强化零供关系,充分保障畅销品货源,执行较为积极的结算政策,加强对供应商的资金支持,虽然阶段性对公司经营现金流有所影响,但为公司保障了货源,形成了稳定的商品流量,有效增强了市场竞争力,有利于公司整体经营效率的提升。报告期内公司结合业务发展规划,开展对外投资活动,其中与恒大地产集团有限公司共同投资成立深圳市恒宁商业发展有限公司,出资98亿元,使得报告期内公司投资活动产生的现金流量净额较同期减少95.97%。基于公司零售主业的快速发展,以及在物流网络、IT技术等方面的持续投入,运营资金需求有所增加。报告期内公司通过发行公司债、银行融资等方式,获取资金加大对业务发展支持,使得报告期内公司筹资活动现金流量净额同比增长667.38%。 物流社会化业务持续快速增长,已形成选址、开发、建设为一体的物流资产运营与涵盖仓储、运输、配送全流程的物流服务运营相结合的全价值产业链。 截至2018年6月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套合计面积735万平方米,拥有快递网点达到23,416个,公司物流网络覆盖全国352个地级城市、2,910个区县城市。围绕供应链物流、仓配一体服务,苏宁物流社会化营业收入(不含天天快递)同比增长118.49%。物流基础设施建设方面,报告期内,公司新投入使用4个物流区域配送中心,1个自动化拣选中心项目。物流运营方面,基于公司完整的物流基础设施网络,公司已经形成了涵盖中心仓、平行仓、城市仓到门店仓、服务站、快递点等在内的完整仓储配送体系,配送服务网络进一步完善。技术应用方面,苏宁物流加强物流科技的研发投入,加速落地物流自动驾驶技术,实现在干线无人运输车辆、无人快递车、末端配送小车的技术研究和应用。 苏宁金融持续聚焦核心业务,精耕苏宁生态圈,加强金融科技应用,苏宁银行保持快速发展。 报告期内苏宁金融聚焦核心业务发展。支付业务精耕苏宁生态圈,线下支付渗透率稳步提升,积极拓展外部客户资源,新增绑卡会员数同比增长48%;苏宁生态圈内供应链金融累计交易规模同比增长29%。在消费贷款、保险业务等方面,推出乐业贷、汽车金融、手机租赁、全保修产品等保险产品,苏宁金融产品进一步丰富。金融科技应用方面,金融安全防护系统、信用风险决策系统不断完善,研制了区块链黑名单共享平台、金融客服机器人等前沿产品。苏宁银行存、贷、汇、投等基本业务全面上线,截至2018年6月苏宁银行总资产较年初增长28%,客户数较期初显著增加。 投资建议:零售模式领先,规模持续高增长,全渠道经营凸显规模效应,物流金融业务迎放量增长,维持“买入”评级。 苏宁易购线上线下融合发展,建立全渠道经营优势,GMV保持快速增长:线下围绕“一大、两小、多专”的产品业态推进网络布局,全方位把握各层级市场的消费机会,利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率,线上加强平台扩品,巩固家电、3C品类的产品和渠道优势,强化与竞争对手相似品类的价格优势。物流社会化业务收入放量增长,已形成选址、开发、建设为一体的物流资产运营与涵盖仓储、运输、配送全流程的物流服务运营相结合的全价值产业链。实现核心金融牌照全面布局,精耕苏宁生态圈,各项金融业务保持稳健增长。当前公司账上现金充足,本报告期公司经营活动产生的现金流量净额(剔除金融业务影响)同比增长84.90%,公司筹资活动现金流量净额同比增长667.38%,零售业务向好、投资者长期看好将进一步为公司业务发展和战略投资提供坚实基础。我们预计2018-2020年公司实现营业收入2,470.52/3,173.91/3,964.15亿元,同比增长31.46%/28.47%/24.90%;归属母公司净利润为68.67/18.05/29.51亿元。对标京东电商模块0.3倍P/GMV,预计苏宁2018年线上GMV为2,017亿元,苏宁线上估值为605.1亿元;线下给予15倍PE,预计2018年净利润约为50亿元,线下估值为750亿元;物流资产重估价值+天天快递估值约为287.5亿,金融一级市场融资后归属于上市公司的估值约为161.5亿,加总估值为1,804亿元。 风险提示:1,线上线下融合不及预期;2,阿里苏宁的关系恶化;3,现金流恶化。

事件:2018年上半年公司实现营业收入37.63亿元,同比下滑0.88%,实现归属于上市公司股东的净利润1.38亿元,同比下降28.54%,扣除非经常性损益的利润为1.63亿元,同比下滑9.22%,从单二季度的情况来看,加回公允价值损失的非经营性影响,公司2018Q2净利润为13,478.11万元,同比增长4.02%,主营业务盈利能力保持稳健。公司预计2018年1-9月归属于上市公司股东的净利润为28,184.89-38,132.49万元,测算2018Q3业绩展望为14,362.29-24,309.89万元,预计同比增长3.96%-75.97%,盈利能力进一步回升。 主动筛选管控订单,营业收入增速放缓。2017年下半年以来,公司针对人民币兑美元汇率波动影响,先后两轮启动了对客户原有产品的调价,对接单毛利率进行了筛选管控,主动放弃了部分毛利率偏低的订单,由此造成营业收入同比下滑0.88%。同期受到原材料价格上涨及人民币兑美元汇率波动影响,营业成本达30.66亿元,同比增长0.82%。 内销占比稳步提升,毛利率持续改善。2018年H1公司国内市场销售收入5.91亿元,同比增长26.78%,占比从去年同期12.28%快速提升至本期15.70%,国外市场销售收入为31.72亿元,同比下滑4.76%,占比减少至84.3%,主要变动原因为汇率波动,国际经济下行风险,以及公司主动调整收入结构、加大内销市场投入的影响。2018年上半年内销市场毛利率由去年同期25.57%提升至31.35%,显著高于国外销售16.16%的毛利率水平,未来收入结构改善将进一步推动毛利率良性上行。 巩固技术研发优势,费用控制出色。2018年上半年,公司加大研发投入至1.16亿元,同比增长5.93%,研发费用率超过3%,保持行业领先水平。同期费用控制出色,销售费用为1.45亿元,同比减少4.70%;管理费用为3.18亿元,同比+1.34%;财务费用为0.2亿元,同比减少18.50%,主要受到本期利息收入增加,以及美元汇率相对回升的影响。本期公司三项经营费用率为12.82%,较去年同期12.90%下滑8bp,展现了出色的费用控制能力。同时本期母公司按照15%的税率计缴企业所得税,所得税费用同比减少58.13%。 排除非经营性因素影响,盈利能力稳健。2018年上半年公司实现归属于上市公司股东的净利润1.38亿元,同比下降28.54%,主要原因为公司为降低汇率波动影响,与金融机构签定的尚未交割的1.78亿美元远期外汇合约产生的外汇汇率公允价值变动损失3,961.59万元。加回公允价值损失的非经营性影响,公司2018Q2净利润为13,478.11万元,同比增长4.02%,主营业务盈利能力保持稳健。公司预计2018年1-9月归属于上市公司股东的净利润为28,184.89-38,132.49万元,测算2018Q3业绩展望为14,362.29-24,309.89万元,预计同比增长3.96%-75.97%,盈利能力有望进一步提升。 投资建议:看好公司的业绩增长和长期投资价值,维持“买入”评级。公司是国内集设计研发、生产销售、品牌为一体的西式小家电龙头企业,研发生产能力强,产业链议价具有明显优势,盈利能力保持稳健,优质供应链价值逐步凸显,是品质电商合作的稀缺资源。公司发展思路清晰,外销业务基础深厚,国内发展自有品牌,推动代工厂转型升级:1)外销以ODM为主,公司在出口市场占比较高,能够满足客户一站式采购需求。在维持厨房小家电订单较为稳定增长的同时,公司推出家居/个人护理新产品,有望在未来三年有效提升外销产品结构和溢价空间。2)内销业务多半为自有品牌,少部分为贴牌加工,目前东菱销量已经平稳较快增长,摩飞预计保持中高速增长。2018年开始公司尝试与其他渠道企业合资发展品牌,预计2018-20年贡献收入为1/5/9亿元。预计2018-20年公司营业收入分别为94.46/110.26/126.63亿元,同比增速为14.88%/16.73%/14.84%。预计公司2018-20年分别实现净利润4.94/6.63/8.71亿。 风险提示事件:国际市场需求下降;国内市场开拓受阻;激烈竞争下市场份额减少;汇率波动增加财务费用;原材料价格及劳动力成本上升。

核心观点:公司是国内集设计研发、生产销售、品牌为一体的西式小家电龙头企业。通过欧美市场OEM/ODM起家,积累了深厚的研发生产能力,形成规模壁垒和成本优势,盈利能力较强:毛利率达19.42%,净利率达4.96%;坐稳小家电龙头,市场份额有望进一步提高;产业链议价能力较强,有效将原材料价格波动和汇率波动通过调价转嫁到下游客户,净利率较为稳定。在零售链条不断缩短,各电商发展自有品牌的趋势下,新宝这样的优质生产商有望成为最宝贵的供应链资源。 公司业绩稳定增长,毛利率/净利率逐步抬升。2017年销售收入82.2亿元,同比增长17.71%。其中外销业务同比增长15.5%,内销业务同比增长34.3%,内销占比达到15%。2017年实现归母净利润4.08亿元,同比减少5.33%。毛利率19.42%,与上年同期相比小幅下滑;净利率5.0%,比上年同期下滑1.2个百分点。主要由于2017人民币大幅升值,美元/人民币从2017年1月的6.97一路跌至年底的6.51。汇率不利的情况下,公司依然保持盈利,进一步体现了公司对风险的消化能力。 小家电是消费升级周期的优质赛道,公司在行业洗牌过程中逐步坐稳龙头地位。小家电本质上满足品质生活需求,相比大家电更具备可选消费属性,受地产周期影响较小,随着消费升级周期的到来,行业进入快速增长通道,未来三年预计国内市场有1500亿增长空间。供给端:食物加工小家电CR8占比逐年提升至80%,烹饪小家电CR8占比从2012年到2017年提升了14个百分点,占比达到74%,行业集中度提升明显。微观角度,公司竞争对手业务规模纷纷萎缩至20亿以下,而公司越做越强,销售规模超过80亿,毛利率保持平稳,逐渐胜出,未来内销市场份额有望进一步提升。 研发设计能力出众,产业议价能力强。2017年公司研发费用投入2.7亿元,研发费用率约3.28%,在可比小家电企业中处于较高水平。此外,公司的技术人员占比逐年提高,2017年技术人员占比为9.63%。公司注重核心专利布局和创新品类的研发,成立专门品牌事业部,抽调部分技术人员进行自有品牌的产品研发。公司拥有1325项专利,其中多个专利属于国内首创、国际领先水平,有效提升公司产品的识别度和溢价空间。产业链溢价能力:公司虽然通过规模优势和自动化技术控制成本,但是其盈利能力一定程度受到汇率、原材料价格等不可控因素影响。公司通过缩短合同周期、订单筛选、调整指导价格等手段将原材料溢价和汇兑损失转嫁到下游客户,体现较强的产业链议价能力。 公司把握新渠道营销规律,成功打造爆款产品;在品质电商竞争中,新宝将成为被争夺的供应链资源。小家电属于标品,体积小、单价低、无需安装,适合电商渠道销售。小家电的头部企业,苏泊尔、九阳股份、飞科电器、莱克电气电商占比均达到了30%~50%,公司电商销售占比约为60%。公司采用新渠道营销渠道布局自有品牌,2017年,摩飞果汁机销量超过100万台,成为“网红榨汁机”,初步积累品牌口碑和营销经验。同时,公司凭借高性价比、产品线丰富、反应周期短等优势成为小米净水器和Brita滤水壶代工。网易严选、淘宝心选、京东造等主打高性价比的电商品牌将离不开优质的制造龙头。 盈利预测与估值:看好公司的业绩增长和长期投资价值,首次覆盖,给予“买入”评级。公司发展思路清晰:外销业务基础深厚,随着品类的调整稳健增长;国内发展自有品牌,避免与海外客户产生正面交锋的同时布局品牌和渠道,逐步实现代工厂转型升级。今年上半年由于外汇贬值影响,公司的业绩承压,预计三季度将稳步向好。预计2018-20年公司营业收入分别为94.46/110.26/126.63亿元,同比增速为14.88%/16.73%/14.84%。预计公司2018-20年分别实现净利润5.10/6.63/8.71亿,EPS分别为0.63/0.82/1.07元,目前价格对应18-20年PE分别为14.11/10.86/8.26倍。公司业务主要分为外销和内销:1)外销以ODM为主,公司在出口市场占比较高,能够满足客户一站式采购需求。在维持厨房小家电订单较为稳定增长的同时,公司推出家居/个人护理新产品,有望在未来三年有效提升外销产品结构和溢价空间。预计2018-20年外销业务营业收入分别为79.65/88.41/97.25亿元,同比增速为12%/11%/10%;2)内销业务多半为自有品牌,少部分为贴牌加工,目前东菱销量已经平稳较快增长,预计2018-20年同比增速23%/21%/20%;摩飞品牌2017年在网络曝光度较高,2017年翻番式增长,预计在18年仍将维持中高速增长;2018年开始公司尝试与其他渠道企业合资发展品牌,预计2018-20年贡献收入为1/5/9亿元。预计2018-20年内销业务销售额分别为14.81/21.85/29.38亿元,同比增速为33.35%/47.53%/34.43%。 风险提示事件:外销市场增速不达预期,内销业务扩展不顺,营业收入增速放缓;原材料价格上涨造成毛利率下滑;人民币升值,汇兑损失增加,造成净利润下滑。

事件:2018年Q1公司实现营业收入496.20亿元,同比+32.76%,归属于母公司净利润为1.11亿元,同比+42.15%;公司预计,2018年二季度实现归属于上市公司净利润为25,000万元-35,000万元,同比增长17.23%-64.13%,商品销售规模同比增长超过40%。 线下:同店增长5.86%+,销售管理费用率较去年同期下降11bp,毛利率较去年同期基本持平。报告期内公司家电3C专业店的可比店面(指2017年1月1日及之前开设的苏宁易购云店、苏宁易购常规店和苏宁易购县镇店)销售收入同比增长5.86%,可比店面坪效同比提升6.56%。红孩子母婴专业店可比店面(指2017年1月1日及之前开设的店面)销售收入及坪效分别同比增长52.57%。苏宁易购直营店可比店面(指2017年1月1日及之前开设的店面)销售收入及坪效分别同比增长35.23%、35.21%。零售云方面,报告期内公司新开苏宁易购零售云加盟店170家,报告期末公司合计拥有零售云加盟店209家。预计线下毛利率为18-19%,费用率方面,销售管理费用率为15.05%,相较于去年下降约0.11%,规模效应带来线下租金、装修、水电费、折旧等固定费用率下降。线下的整体盈利能力随着规模提升,毛利率提高以及费用率下降而逐步提升,预计线下的净利率水平达到4-5%,恢复到历史最高水平。 线上:双线模式的效应在提升,自营GMV增速55.15%,广告促销费用率有所增加。报告期内公司线上平台实体商品交易总规模为397.71亿元(含税),同比+81.50%,其中线上平台自营商品销售收入269.1亿元(含税),同比增长55.15%。线上高速增长持续确认。报告期内苏宁易购APP月活跃用户数同比增长60.48%,2018年3月苏宁易购APP订单数量占线上整体比例提升至90.2%。报告期内,公司为促进销售加大了广告促销费用的投放,费用率有所增加。开放平台方面,一季度公司在百货、超市、母婴、家居建材方面加大商户引进,该类新进商户占一季度公司引进商户比例达到83%。 财务数据分析:线上占比提升拉低整体毛利率水平,三项费用率较去年同期基本持平,存货周转率向好,平台规模效应在提升。2018Q1线上销售占比约为57.36%,相较于去年同期占比提升约为11.12%,线上占比提升拉低公司整体毛利率水平,但公司加强商品价格管控,推进单品运作,推动增值服务增长,有助于提升毛利率,综合来看,报告期内公司实现综合毛利率16.65%,较去年同期基本持平;费用率方面,因双线模式的效应在逐步显现,拉平广告促销费用率上升的影响,公司整体费用率较去年同期基本持平,销售费用率为11.91%,下降约0.12%;管理费用率约为3.14%,上升约0.01%,三项费用率为15.70%,较去年同期基本持平;2018Q1存货周转天数为41.95,较去年同期44.20天有明显改善。 物流社会化业务保持快速增长,丰富大数据和智能化设备在物流实际场景中的应用,提升快递末端服务能力。物流社会化收入(不含天天快递)同比增长84.84%;截至2018年3月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套合计面积近700万平方米,拥有快递网点达到21,904个,公司物流网络覆盖全国352个地级城市、2,910个区县城市。天天快递整合进一步加速,报告期内,实现天天快递与苏宁物流在全国范围内的取派互通,快递末端服务能力进一步提升。 金融业务牌照齐全,提升金融业务的生态圈渗透,持续加强金融科技能力建设。公司目前金融自有牌照为14个,可以开展保险、理财、银行以及消费金融等业务,在支付方面引入支付宝,解决平台支付的痛点,提升整体平台体验效果。一季度苏宁金融支付业务生态圈渗透率同比提高257.8%;消费金融业务投放额同比增长127.5%。报告期内,苏宁金融上线基于大数据风控技术企业知识图谱和“幻识”反欺诈情报图谱,全面提升苏宁金服的反欺诈能力和风控水平投资建议:零售持续向好,背靠阿里,物流金融业务迎放量增长,维持“买入”评级。苏宁易购线下围绕“一大、两小、多专”的产品业态推进网络布局,把握三四级市场消费机会,利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平,线上加强运营,巩固家电、3C竞争优势,强化与竞争对手相似品类的价格优势。加速天天快递整合,承接阿里系订单,推动物流社会化业务收入放量增长。集团实现核心金融牌照全面布局,消费金融模块已扭亏为盈,交易额将加速成长。我们预计2018-2020年公司实现营业收入2411.25/3007.71/3642.75亿元,同比增长28.31%/24.74%/21.11%;归属母公司净利润为16.41/21.77/34.95亿元。对标京东电商模块0.3倍P/GMV,预计苏宁2018年线上GMV为1801亿元,苏宁线上估值为540.3亿元;线下给予15倍PE,预计2018年净利润约为45亿元,线下估值为675亿元;物流资产重估价值+天天快递估值约为287.5亿,金融一级市场融资后归属于上市公司的估值约为161.5亿,加总估值为1664.3亿元。 风险提示:1,线上线下融合不及预期;2,阿里苏宁的关系恶化;3,现金流恶化;

事件:公司披露18年一季度报告,公司一季度实现营业收入8.85亿元,同比下滑5.9%,实现归母净利润1.74元,同比下滑13%。n电动剃须刀增长不及预期拖累整体收入。公司第一季度收入下滑5.9%,分产品来看,电动剃须刀受到部分工厂供货不足导致部分型号产品缺货的影响收入下降,电吹风受益于产品和品牌力,其销量和价格均保持正增长。分品牌来看,博锐品牌有将近翻倍增长,由于基数较小对整体收入增长贡献有限。分渠道来看,公司一季度对线下批发渠道的经销商进行调整和优化,导致线下渠道收入下滑超过10%,线上销售基本持平,也是受到部分产品缺货的影响。目前缺货的现象已经缓解,销售实现恢复性增长。以长期发展来看,针对工厂供货不足的问题,公司需要加大工厂自动化改造,均衡各个工厂之间的产能问题,提高效率,协调生产与销售终端之间的周转速度。 受高毛利率产品销售下滑影响,整体毛利率略有下滑。公司一季度毛利率为37.9%,同比下滑1.21pct,主要是原材料价格高位震荡对成本端造成压力,且17Q1原材料价格基数较低,边际影响将会逐季缓解。再者,剃须刀毛利率水平为45%左右,高于公司平均水平,剃须刀收入下滑对毛利率影响较大。公司一季度销售费用率为8.3%,同比提升1.3%,主因是公司在18年体育大年加大广告投入和促销力度,管理费用率3.7%,同比下降0.2pct,基本保持稳定,综合作用下公司一季度净利率为19.7%,同比下滑1.6pct。公司非剃须刀品类占比持续扩大,其毛利率水平低于剃须刀,考虑到价格提升因素,我们认为公司未来毛利率保持稳中略升态势。 一季度影响因素化解,对18年全年增长仍可期待。目前渠道调整已经初步完成,供应问题解决后缺货现象已经缓解,线上线下渠道恢复性增长,在各渠道和各产品均衡发展共同驱动下,考虑到生活电器等新品将要上市,外来海外重点市场布局在18年快速推进,海外市场发展有望加速,我们对18年收入保持双位数增长抱有信心。 估值和评级:飞科作为个护翘楚,其精准定位的品牌形成壁垒,并通过产品升级和渠道渗透不断强化。多品牌多品类多地域提供多方面收入增长点,预计18-20年公司收入为45.12亿元、51.96亿元、59.91亿元,归母净利润为9.63亿元、11.17亿元、13.20亿元,EPS为2.21元、2.57元、3.03元。维持“增持”评级。 风险提示:新品推出或不及预期;行业竞争或加剧;渠道拓展或不及预期。

事件:2017公司实现营业收入1,879.28亿元,同比+26.48%,归属于母公司净利润为42.12亿元,同比+498.02%;归属于上市公司股东扣非净利润为-0. 88亿元;公司预计,2018年一季度实现归属于上市公司净利润为10,000万元-15,000万元,同比增长27.79%-91.69%,商品销售规模同比增长超过40%。 线下:同店增长4.17%+,费用率基本与去年同期保持持平,毛利率略有提升。报告期内公司家电3C专业店的可比店面(指2016年1月1日及之前开设的苏宁易购云店、苏宁易购常规店和苏宁易购县镇店)销售收入同比增长4.17%,可比店面坪效同比提升9.19%。红孩子母婴专业店可比店面(指2016年1月1日及之前开设的店面)销售收入及坪效分别同比增长42.15%。苏宁易购直营店可比店面(指2016年1月1日及之前开设的店面)销售收入及坪效分别同比增长34.90%、34.18%。零售云方面,公司累计开设苏宁易购零售云加盟店39家。毛利率方面,略有提升,预计线下毛利率为18-19%,线下费用率方面,租金费用率为5.9%(销售费用项目中租赁费用/线下营业收入),相较于去年下降约0.2%。线下的整体盈利能力随着规模提升,毛利率提高以及费用率下降而逐步提升,预计线下的净利率水平达到4-5%,恢复到历史最高水平。 线上:双线模式的效应在提升,自营GMV增速57.52%,运输费用率相较去年同期下降,引流规模效应在提升,整体费用率水平下降。 报告期内公司线上平台实体商品交易总规模为1,266.96亿元(含税),同比+57.37%,其中线上平台自营商品销售收入974.6亿元(含税),同比增长57.52%。线上高速增长持续确认。而线上的主要费用率为引流成本以及物流成本,引流成本方面,2017年广告以及市场推广费用率为(广告费及市场推广费/线上自营收入)4.7%,相较去去年同期下降约0.5%;运输费用方面,公司运输费用/线上自营收入为2.6%,相较去年下降0.5个百分点,我们假设自有仓储折旧费用全年为5亿元,仓储以及运输费用率约为3.1%,相较去年同期下降约为0.5%,且趋势在下降;横向对比京东履单费用率,2017年为7.31%,苏宁线下优势门店资源以及自有仓储拉低线上费用率的效应在提升,全渠道融合的优势在彰显。开放平台方面,公司加强百货、超市、母婴、通讯及生活家电品类的商户引进,2017年新引入以上品类开放平台商户近8,000家。 财务数据分析:线上占比提升拉低整体毛利率水平,三项费用率持续下降,存货周转率向好,平台规模效应在提升。2017年线上销售占比约为52.9%,相较于同期占比提升约为10.3%,线上占比提升拉低公司整体毛利率水平,2017年毛利率为14.1%,相较同期下降约0.53%;费用率方面,因双线模式的效应在逐步显现,公司整体费用率水平下降,销售费用率为10.98%,费用率下降约0.8%;管理费用率约为2.59%,下降约0.07%,三项费用率为13.95%,下降约0.94%,整体向好;2017年存货周转天数为36.73,存货周转率连续三年向好。 仓储以及物流资产社会化开放,同时提升整体自身规模内的效益,拉低整体费用率水平。物流社会化收入(不含天天快递)同比增长136.24%;截至2017苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积686万平方米,拥有快递网点2万个,公司物流网络覆盖全国352个地级城市、2,908个区县城市。2017年天天快递实现营业收入为14.3亿元,净利润为-5.8亿元。 金融业务牌照齐全,2017年全年苏宁金服实现归母净利润为5.08亿,同比增长约45倍。金融业务聚焦消费金融、支付、供应链融资等业务加快发展,交易规模同比增长129.71%,带来收入和经营效益稳步实现。公司目前金融自有牌照为12个,可以开展保险、理财、银行以及消费金融等业务,在支付方面引入支付宝,解决平台支付的痛点,提升整体平台体验效果。2017年苏宁金服实现营业收入21.79亿元,净利润为5.08亿元,其中苏宁云商股权占比为50%,归属于上市公司净利润为2.54亿元。 与阿里合作渐入佳境,苏宁天猫旗舰店预计全年实现GMV约为200-300亿元。苏宁与阿里巴巴成立猫宁电商,实现供应链采购以及平台流量双重合作,猫宁电商公司实现营业收入为143.29亿元,实现净利润为-1.73亿元,考虑苏宁股权占比为51%,公司实现并表投资收益为-0.88亿元。在引流方面,苏宁易购天猫旗舰店整体销量向好,预计2017年实现GMV为200-300亿元,占苏宁云商线上比例为25%左右,二者合作渐入佳境。 投资建议:零售扭亏为盈,盈利或环比提升,背靠阿里,金融业务迎放量增长,维持“买入”评级。苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数,利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平,线上加强运营,强化与竞争对手相似品类的价格优势。苏宁与天天快递优质物流资源,与阿里对接之后,全面开放,将贡献显著收入,同时,集团在金融全面布局,交易额将加速成长。我们预计2018-2020年公司实现营业收入2411.25/3007.71/3642.75亿元,同比增长28.31%/24.74%/21.11%;归属母公司净利润为16.41/21.77/34.95亿元。对标京东电商模块0.3倍P/GMV,预计苏宁2017年线上GMV为1801亿元,苏宁线上估值为540.3亿元;线下给予15倍PE,预计2018年净利润约为45亿元,线下估值为675亿元;物流资产重估价值+天天快递估值约为287.5亿,金融一级市场融资后归属于上市公司的估值约为161.5亿,加总估值为1664.3亿元。 风险提示:1,线上线下融合不及预期;2,阿里苏宁的关系恶化;3,现金流恶化;

事件:2017年10月31日永辉超市发布三季度报告,2017前三季度公司实现营业收入为433.08亿元,同比增长17.00%,三季度单季实现营业收入为149.91亿元,同比增长19.95%;归属于母公司净利润为13.92亿元,同比增长70.74%,单季度实现归母净利润为3.37亿元,同比增长132.41%;扣非后归母净利润为13.71亿元,同比增长68.98%,单季度实现扣非后归母净利润为3.34亿元,同比增长122.67%;业绩符合预期,对此我们点评如下: 大店稳定增长,小店提速拓展,新业态迭代开始加速。三季度是开店旺季,2017Q3单季新开大店33家,全年预计约100家门店,前三季新开门店数量达到68家,超市物种约9家,永辉生活便利店约为75家,我们预计同店增长约为1.5%-1.8%,环比H1呈现加速态势。公司积极推进大店建设以及新业态门店的迭代,公司在黑龙江、北京等区域新签约门店数量为48家,超级物种3家,永辉生活便利店82家,区域增长方面,福建地区/华西地区/北京地区/华东地区/河南地区/东北地区收入同比增长6.78%/14.99%/14.03%/21.26%/45.06%/18.44%/-2.37%。 财务数据:毛利率持续提升,费用率下降,净利率水平提升至3.21%。2017年前三季度公司毛利率为20.31%,相较16年Q3增加0.27%,单季度实现毛利率为20.06%,同比增加0.38%(主要是租赁收入占比提升);费用率方面,销售费用率为13.83%,相较去年同期下降为0.72%;Q3单季度销售费用率水平为14.60%;2017Q1/Q2/Q3单季度销售费用率下降幅度为-1.12%/-0.70%/-0.20%;管理费用率为2.93%,相较去年同期上升0.62%,单季度管理费用率为3.19%,环比去年提升约0.45%。2017前三季度三项费用率为16.48%,相较去年同期下降0.29%,单季度三项费用率为17.52%,相较去年同期提升约0.18%。毛利率上升,费用率下降,公司整体的净利率水平持续提升,2017年公司净利率水平为3.21%,较同期提升约1%。公司存货周转率、应付账款周转率与去年同期基本持平,公司经营保持稳健的增长态势。 进入新业态迭代与拥抱科技的关键期,积极革新,致力于成为新零售科技公司。2017年10月12日,四位创始人董事辞职,彰显了公司勇于变革的决心,成为更开放型的公众公司以及科技新零售公司。从目前云创持续的投入,持续加码超级物种以及永辉生活便利店,为永辉发展科技型零售企业夯实基础,也是符合新零售探索的方向,更有助加快公司门店拓展以及整体体验效率的提升。 投资建议:目标价13.01元,“买入”评级。永辉超市自身制度革新,通过赛马制以及合伙人制度推进效率提升,而后通过新业态的迭代提升用户体验,而总体来看,是基于公司强大的供应链体系,公司基于自身的供应链体系,持续不断的推进新业态,例如超级物种以及永辉生活等,公司董事辞职积极引进科技人才,有助于公司以更大的胸怀拥抱新零售,基于内生增长,我们预计2017-2019年公司实现营业收入为583.95/697.85/839.93亿元,同比增长18.61%/19.50%/20.36%,实现归母净利润为18.57/24.90/31.19亿元,同比增长49.58%/34.01%/25.29%;考虑公司未来发展空间以及供应链能力,且积极拥抱新变化,给予2018X50倍的估值,对应目标市值为1245.00亿元,目标价为13.01元,“买入”评级。 风险提示:竞争加剧;门店建设不及预期等等;

事件:2017年10月30日,苏宁云商发布2017Q3季度报告,2017Q3公司全渠道实现营业收入为1318.82亿元,同比增长26.98%,Q3单季度全渠道实现营业收入为481.36亿元,同比增长36.95%;前三季度实现归母净利润为6.72亿元,同比增长321.23%,单季度实现归母净利润为3.80亿元,同比增长308.41%;前三季度扣非后归母净利润为-1.85亿元,单季度扣非后归母净利润为1.12亿元,同比增长104.10%;业绩符合预期,对此我们点评如下:线下:线下开店速度加快,Q3单季度线下营业收入同比增长17.56%+。 2017年公司加快线下开店数量,新开以及改造云店达到68家(其中新开云店18家、改造云店50家),新开常规店30家(社区店25家,中心店5家),红孩子店12家,超市店1家,三季度可比同店增长为3.59%,公司总门店数量达到3748家;另外公司致力于三四级市场发展,公司新开易购服务站405家,调整关闭易购服务站166家,三季度末易购服务站总数量达到2769家(其中自营2141家,加盟门店628家),服务站实现同店增长35.37%。前三季度,我们按照报表线上总销售额以及整体情况大致测算了线下总规模约为750亿元,同比增长约8%,其中三季度单季度同比去年增长17.56%+,三季度增长加快主要是门店开店数量加快。按照公司整体规模以及推进计划,公司整体的线下开店速度将加快,公司以自建、购置、合作等方式获取优质的物业资源,截至报告期末,公司共拥有自有物业30处,通过与苏宁置业集团等全国性房地产商合作租赁门店111处,此外通过实施门店资产创新运作获得长期稳定的店面25家,我们预计明年底门店数量达到5000家,提升线下竞争实力,线下整体回暖下,开店速度加快带动公司营收规模提升。 线上:三季度单季活跃用户量同比83.2%,单季度收入(含税)同比增长72.93%,线上呈现加速态势。三季度苏宁易购APP日均活跃用户数同比增长83.2%,移动端占比为86.63%;公司线上平台实体商品交易总规模为807.25亿元,同比增长55.64%,其中线上平台自营商品销售收入662.33亿元(含税),同比增长65.54%,开放平台商品交易规模为144.92亿元,同比增长22.21%;三季度单季实现GMV总量达到306.9亿元,同比增长60.59%;三季度单季线上实现自营销售收入为248.7亿元,同比增长72.93%,单季开放式平台实现GMV总量为58.2亿元,同比增长23.05%。 金融业务:依托门店以及线上,快速推进金融业务拓展。公司小贷、保理业务放款规模增加,目前金融自有牌照为12个,可以开展保险、理财、银行以及消费金融等业务,由此带来发放贷款及垫款较期初增加116.31%。 2017年三季度末公司发放贷款以及垫款余额为91.31亿元,同比增长116.31%,公司目前金融自有牌照为12个,可以开展保险、理财、银行以及消费金融等业务,在支付方面引入支付宝,解决平台支付的痛点,提升整体平台体验效果,打通线上支付消费链条,线上转化率持续提升。金融业务快速增长带动投资收益提升,前三季度实现投资收益为7.99亿元,同比提升约4488.10%。 物流业务:仓储以及物流社会化加速。截至2017年9月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积628万平方米,拥有快递网点近20,000个,公司物流网络覆盖全国352个地级城市、2,810个区县城市。报告期内,苏宁物流加快对外开放速度,苏宁物流社会化业务营业收入(不含天天快递)同比增长144.83%。物流仓储能力建设,三季度公司新增石家庄区域配送中心投入使用,新开工项目6个,截至9月末公司物流基地投入运营8个自动化拣选中心、35个区域配送中心,在建4个自动化拣选中心,21个区域配送中心。目前物流整体情况来看,苏宁自身物流和天天快递基本实现盈亏平衡,预计随着社会化物流占比提升,收入以及净利润将加速。 财务分析:线上占比提升拉低毛利率水平,2017Q1/Q2/Q3单季度“销售费用率+管理费用率”相较同期下降约1.33%/1.64%/1.45%,净利率水平持续提升。毛利率水平方面,2017Q3相较同期下降0.55%,毛利率下降主要系线上占比提升影响,但线上毛利率水平整体提升,毛利率下降幅度收窄,Q3单季度公司实现毛利率水平为13.82%,相较同期下降约0.58%。费用率方面,前三季度销售费用率为10.82%,管理费用率为2.71%;前三季度公司“销售+管理”费用率水平为13.53%,相较同期下降为1.52%,三季度单季销售费用率水平为10.88%,下降约为1.20%;管理费用率为2.71%,相较同期下降约0.32%;净利率水平方面,2017Q1/Q2/Q3单季度为0.21%/0.46%/0.79%,单季度净利率水平呈现加快态势,三季度单季扣非后净利润为1.12亿元,验证趋势向好,双线模式效率以及体验向好趋势持续验证。三季度公司经营性活动现金流量净额为-86.86亿元,同比下降882.49%,一是小额贷款、理财以及保理业务规模增长较快,二是促销备货。 与阿里合作渐入佳境,预计全年GMV总量达到约200亿元。苏宁与阿里巴巴成立猫宁电商,实现供应链采购以及平台流量双重合作,H1实现营业收入为0.13亿元,实现净利润为0.049亿元,考虑苏宁股权占比为49%,公司实现并表投资收益为0.024亿元。在引流方面,苏宁易购天猫旗舰店整体销量向好,预计去年实现GMV为200-300亿元,占苏宁云商线上比例为25%左右,二者合作渐入佳境。 投资建议:双线模式体验最佳,效率最优,零售扭亏为盈,盈利环比提升,背靠阿里,金融业务迎放量增长,目标价19.61元,维持“买入”评级。 苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数,利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平,线上加强运营,强化与竞争对手相似品类的价格优势。苏宁与天天快递优质物流资源,与阿里对接之后,全面开放,将贡献显著收入,同时,集团在金融全面布局,交易额将加速成长。 预计2017-2019年公司实现营业收入1845.23/2263.96/2846.16亿元,同比增长24.19%/22.69%/25.72%;归属母公司净利润为9.44、19.48、45.31亿元,同比增长34.03%/106.30%/132.63%。