小而美的餐供龙头。公司餐饮基因深厚，服务百胜起家，凭借优秀的产品研发能力及突出的供应链管理能力深度绑定百胜中国、华莱士、海底捞等大型连锁餐饮企业，开发出油炸/烘焙/蒸煮/菜肴四大类产品。通过服务大 B 客户，公司已成功摸索出一套定制化服务模式，构建起集产品研发、品控、柔性生产等一体的综合竞争优势，并依托大B端的灯塔效应，通过经销渠道下沉供应团餐/早餐/乡厨等小 B市场。 大 B 端变化几何？餐供厂商的渠道竞争已进入精细化运作、稳收争利的新阶段，大 B 端成为各大厂商竞争高地。短期：大 B 易守难攻，公司先发优势较强，同行业追赶仍需时间，此外高响应效率、需求匹配精准的综合实力帮助公司构筑更高竞争壁垒；中长期：大 B 商业模式增长更多与客户开店进展及新品推进情况匹配，起到稳基石作用。考虑大 B 餐饮供应链空间仍较为可观，公司具备持续获取大客户订单的能力，我们测算得 2023-2025年公司大 B 收入 CAGR 约 18%。 小 B 端增长潜力如何？大小 B 渠道增长更多依赖经销商终端获客能力+大单品的可复制性，因此小 B 端较大 B 端而言前期积累期较长，但是长期成长天花板高，决定企业成长的上限。我们认为公司在小 B 发展逻辑顺畅，不仅可依靠大 B 背书发展中小 B 客户，其自身在经销商培育上也有一套差异化的打法，在高复制性的品类上具备研发优势。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025年营收为 19.0/23.4/28.1亿元；归母净利润 1.4/2.1/2.6亿元，对应 PE 35/23/19X。参考可比公司估值，考虑公司大 B 端壁垒显著，小 B 渠道力在快速成长期，给予 24年 25倍 PE 估值，合理价值 52元/股，维持买入评级。 风险提示。原材料价格波动风险；草根调研数据存在偏差风险；食品安全风险；B 端市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。

业绩持续高增，预告中值符合市场预期。公司发布 2023年业绩预告，预计 2023年实现归母净利润 5.75-6.85亿元，同比+63.22%-94.44%，预告业绩中位数 6.30亿元与当前 Wind 一致预期 2023年业绩相同； 预计实现扣非归母净利润 4.10-5.20亿元，同比+50.98-91.49%。公司积极推动各项改革措施落地，带动盈利能力持续修复。 改革持续推进，23Q4有望持续减亏。23Q4单季度公司预计实现归母净利润-3.81至-2.71亿元，较 22Q4同期减亏 4916万至增亏 6090万元，Q4作为啤酒行业的传统销售淡季，考虑到公司对内持续推动降本增效工作，减亏工作重要性凸显，23Q4有望持续减亏。 展望 2024，行业进入成本下行周期，管理赋能燕京业绩弹性。当前啤酒成本呈现持续回落趋势，考虑到我国解除澳大利亚大麦双反关税的影响下，进口大麦均价自 8月以来加速回落，铝材价格处于低位，啤酒行业 2024年吨成本有望同比下降，毛利率弹性正向贡献业绩。从燕京啤酒视角下看，改革持续推进，收入端 U8大单品放量，管理端多举齐下压降费用率，业绩有望延续高增，加速实现燕京啤酒品牌复兴。 盈利预测与投资建议。公司改革正当时，预计 2023-2025年公司实现营业收入 143.07/153.69/164.06亿元，同比+8.37%/7.43%/6.75%，归母净利润 6.72/9.76/13.02亿元，同比+90.72%/45.31%/33.33%，当前股价对应 PE 为 36/25/19x。考虑到公司当前处于内部改革带动盈利能力加速释放的阶段，对标行业龙头燕京远期净利率仍有较大提升空间，综合考虑行业龙头盈利能力及估值水平，给予公司 2024年 35倍PE，对应合理价值为 12.12元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产品结构升级低预期；行业竞争加剧；啤酒消费需求下行； 降本增效低预期；食品安全风险；

主动求变，2023 圆满收官。公司发布 2023 年度生产经营情况公告，经公司初步核算，2023 年度公司生产茅台酒基酒 5.7 万吨，系列酒基酒4.3 万吨；预计实现营业总收入约 1495 亿元（其中茅台酒营业收入 1258亿元，系列酒营业收入 204 亿元），同增约 17.2%；预计实现归母净利润约 735 亿元，同增约 17.2%。单季度来看，2023Q4 公司实现营业总收入约 442 亿元，同增约 17.0%；实现归母净利润约 206 亿元，同增约 12.6%，其中 2023Q4 利润增速略慢预计系销售费用率提升及单季度税率因素所致。整体来看，在集团“一盘棋”战略引领下，公司持续践行“五合营销法”，超额达成了 2023 年度目标任务。 茅台酒保证基本盘，1935 带动系列酒发力。分产品来看，2023 年公司茅 台 酒 / 系 列 酒 分 别 实 现 收 入 约 1258/204 亿 元 ， 分 别 同 比+16.7%/+28.0%左右，其中 2023Q4 公司茅台酒/系列酒分别实现收入约 385/48 亿元，分别同比+15.2%/+41.4%左右。系列酒增速亮眼预计主要系茅台 1935 高增长驱动及公司新兴渠道建设成果显现。根据新华网，2023 年公司茅台 1935 销售额预计突破 100 亿元，实现同比翻倍增长。2023 年公司深入践行“质量是生命之魂”的宗旨，持续走好以茅台美学为价值内涵的“五线”高质量发展道路。2024 年在核心产品提价的利好下，预计业绩保持较快增长的确定性较高。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年收入为 1495/1759/2027亿元，同比+17.2%/17.6%/15.2%，归母净利润为 735/878/1020 亿元，同比+17.2%/19.4%/16.2%，按最新收盘价对应 PE 为 29x/25x/21x，综合考虑可比公司估值及公司历史估值中枢，给予 24 年 32 倍 PE 估值，合理价值为 2236.80 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险

重大诉讼拟和解，回购计划彰显信心。公司发布《关于重大诉讼进展情况的公告》以及《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》。 （1）重大诉讼拟和解：公司与中山火炬工业联合就诉讼事项拟签署《和解协议》。公司已于 2022 年和 2023 年前三季度计提 29.26 亿元预计负债，若《和解协议》顺利签署将对 2023 年报产生积极影响。（2）拟回购计划：公司拟使用自有资金以集中竞价方式回购公司股份，资金总额 1.00-1.50 亿元，回购价格不超过 42.00 元/股。本次回购股份拟在发布回购结果暨股份变动公告 1 年后予以出售，3 年内出售完毕。 公司管理层基本稳定，奠定经营基础。2023 年 7 月 24 日公司董事会重组，中山火炬再次成为公司实控人，宝能系治理宣告尾声。目前公司新管理层基本调整到位。新管理层重构企业发展规划，奠定经营基础。 经营稳步推进，期待美味鲜业绩加速增长。（1）2024 年美味鲜收入有望同比提速增长。2023Q4 公司内部调整，2024 年经销商轻装上阵。 公司有望增强销售团队激励和考核机制，激发团队活力。公司有望严控价盘，逐步恢复常态化市场动作。公司有望助力老经销商实现恢复性增长，吸纳更多大商覆盖弱势市场。（2）2024 年美味鲜净利率有望同比提升，源于黄豆价格继续下降，且采购物流效率和内部人效提升可期。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年公司收入 53.61/58.90/68.96亿元，同比增长 0.38%/9.86%/17.09%；若不考虑预计负债冲回的归母净利润-10.22/7.34/9.08 亿元，同比变动-72.54%/+171.83%/+23.74%。 预计 2023-2025 年子公司美味鲜收入 49.77/57.24/67.54 亿元，同比增长 0.44%/15.00%/18.00%；归母净利润 6.23/7.44/9.32 亿元，同比增长 13.91%/19.42%/25.26%。给予 2024 年美味鲜 PE 估值 30 倍；地产业务合理价值 30 亿元，合理价值 32.25 元/股，维持买入评级。 风险提示。改革不及预期。下游需求不及预期。《和解协议》是否落地

事件：公司发布2023年三季报。公司前三季度实现营业总收入302.8亿元，同比+14.4%；实现归母净利润102.0亿元，同比+12.5%；实现扣非归母净利润101.6亿元，同比+15.0%。单季度来看，2023Q3公司实现营业总收入84.1亿元，同比+11.0%；实现归母净利润23.4亿元，同比+7.5%；实现扣非归母净利润24.5亿元，同比+11.4%。省内婚宴表现良好，省外库存略高。根据我们三季度以来的渠道和终端草根调研反馈，整体来看，双节期间婚宴市场向好表现继续推升。从各产品情况来看，M3水晶版&天之蓝三季度以来延续快增长，M6+预计实现环比改善。从库存来看，当前多数经销商库存在2.5-3个月左右，其中省外库存略高于省内，产品批价整体稳定。毛利率稳健，销售费用上涨。从毛利率来看，公司23Q1-3/23Q3分别实现毛利率75.8%/74.9%，分别同比+1.2pct/-1.2pct。从费用率来看，销售费用率23Q1-3/23Q3分别为11.8%/15.5%，分别同比+2.2pct/+1.5pct；管理费用率23Q1-3/23Q3分别为5.0%/6.0%，分别同比-0.9pct/-1.2pct。从净利率来看，公司23Q1-3/23Q3分别实现净利率33.8%/27.9%，分别同比-0.5pct/-0.9pct。从现金流来看，23Q1-3公司销售收现达255.4亿元，同比+18.5%。另外，公司三季度合同负债（预收款）环比增长1.9亿元。稳中高质量，进中可持续。 产品端：公司围绕“产品做精、结构优化、规模做大”的理念，推出梦之蓝手工班（大师），升级海之蓝、生态苏酒、帝坊等产品，巩固梦6+战略主体地位，加强水晶版梦之蓝消费培育，不断做大海之蓝规模，产品矩阵进一步优化；渠道端：持续打造厂商“战略共同体、价值共同体、利益共同体、命运共同体”，聚焦经销商结构优化，围绕“招大商、扶优商、强好商”，完善经销商帮扶和培育体系。夯实渠道建设基础工作，区域市场因地制宜，全面增强省内市场竞争力，省外培育市场聚焦资源有效突破。我们看好公司未来产品结构持续升级，渠道结构持续优化。盈利预测及投资建议：考虑到公司销售费用提升较快，我们略微调整此前预测，预计公司2023-2025年实现营收342.4/391.9/442.9亿元（原值为346.2/398.8/452.6亿元），分别同比+13.7%/+14.4%/+13.0%，实现归母净利润106.5/122.4/140.5亿元（原值为108.8/131.3/152.8亿元），分别同比+13.6%/+14.9%/+14.8%，对应PE分别为17/15/13X，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险；渠道开拓进度低预期；食品安全问题。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度公司实现营收 16.4亿元，同比-2.6%；实现归母净利润 1.4亿元，同比-10.5%；实现扣非净利 1.3亿元，同比-5.7%。 23Q3公司实现营收 5.0亿元，同比持平；实现归母净利润0.1亿元，同比-44.6%；实现扣非净利 0.1亿元，同比-40.0%。 23Q3收入企稳，产品结构持续优化。 23Q3公司营收同比基本持平， 若剔除主动缩减低盈利 SKU 影响则收入端为正增长。 分品类来看， 23Q3醋/酒/酱/其他分别实现营收 2.9/1.0/0.4/0.6亿元，同比+0.1%/-11.8%/-16.9%/+61.1%， 醋类收入企稳，酒、酱类收入下滑预期与产品结构持续优化相关，复调等新品贡献增量。分地区来看， 23Q3华东/华南/华中/西部 / 华 北 大 区 分 别 实 现 营 收 2.5/0.9/0.8/0.5/0.3亿 元 ， 同 比 分 别 -4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%。 23Q3末经销商数量达 2038个，较 2022年末增加 124个。 利润端短期承压，优化费用投放。公司 23Q3毛利率同比-7.8pct 至 26.1%，我们认为主要受加大促销消化老品、 产品结构变化等影响。 23Q3销售/管理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 -4.5/-0.5/+0.2/-0.3pct 至12.8%/5.0%/4.2%/-0.4%， 公司优化销售费用投向、提高费投效率。 综合来看， 23Q3公司归母净利率/扣非归母净利率同比-2.4/-1.8pct 至2.9%/2.8%。 Q4低基数下或迎改善， 改革成效有待兑现。 2023年公司定位改革元年，产品上坚持“做深醋、做高酒、做宽酱”战略， 巩固醋类基本盘，发力零添加、复调等高增速赛道， 同时精简 SKU 提升收入质量；渠道上， 推进多元化渠道布局、渠道下沉， 强化销售团队建设，重点培育核心市场、核心经销商。 展望四季度，低基数下收入端有望提速增长，若费用投放持续优化则利润端同比有望扭亏为盈。 我们认为公司前期改革成效有望逐步兑现， 产品结构优化、低盈利资产剥离后轻装上阵， 零添加、复调等新品贡献更高增量，收入质量提升及费投效率优化后盈利能力亦有望提升，利润端具备更高弹性。 投资建议： 考虑到改革元年公司主动调整业务结构业绩短期承压， 我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025年营业收入 21.6/24.4/27.0亿元（前值为 24.4/27.6/30.9亿元），同比+1.1%/+12.9%/+10.6%； 归母净利润1.7/2.2/2.8亿 元 （ 前 值 为 2.0/2.6/3.4亿 元 ） ， 同 比+19.6%/+35.1%/+24.3%。 当前股价对应 PE 为 67/50/40X， 维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品推广不及预期，渠道改革效果不及预期。

事件：公司发布 2023年三季报。 公司前三季度实现营业总收入 219.4亿元，同比+25.2%；实现归母净利润 105.7亿元，同比+28.6%。单季度来看， 2023Q3公司实现营业总收入 73.5亿元，同比+25.4%，实现归母净利润 34.8亿元，同比+29.4%。 经销商拿货热情高，库存批价表现良性。 根据我们三季度以来的渠道和终端草根调研反馈， 三季度以来泸州老窖经销商回款节奏加速，大单品国窖1573动销情况良好，当前经销商库存整体在 2个月以内。从批价来看，当前大单品国窖 1573批价在 880元/瓶左右， 10月以来整体稳健。 预收款表现优异，盈利能力持续提升。 从毛利率来看， 公司 23Q1-3/23Q3分别实现毛利率 88.5%/88.7%，分别同比+1.7pct/+0.2pct。从费用率来看，销售费用率 23Q1-3/23Q3分别为 11.0%/12.8%，分别同比-0.5pct/-0.8pct，头 部 酒 企 规 模 效 应 持 续 显 现 ； 管 理 费 用 率 23Q1-3/23Q3分 别 为3.8%/4.1%，分别同比-0.9pct/-0.8pct。 从净利率来看， 公司 23Q1-3/23Q3分别实现净利率 48.3%/47.4%，分别同比+1.1pct/+1.4pct。从现金流来看，23Q1-3公司销售收现达 276.5亿元，同比+35.7%，其中 Q3销售收现为100.6亿元，同比+90.4%。另外，公司三季度合同负债（预收款）增加 10.3亿元，报表质量良好。 加强内生动力，公司未来可期。 产品端， 公司坚定聚焦“双品牌、三品系、大单品” ，国窖保证基本盘，特曲提供第二增长极，黑盖布局高线光谱价格带，品牌矩阵日益完善。同时在“1+2+N” 的产能新格局的基础上坚持以质量为生命，不断健全涵盖产品全生命周期的质量溯源体系。 产能端，公司技改项目第二期完成后将累计新增基酒产能将达 10万吨，新增储酒能力 38万吨，充足的产能将支撑公司长线发展。 渠道端， 公司在西南、华北等成熟市场专注于渠道深耕，消费势能日渐强化，华东、华中、华南等市场经过多年培育，全国化布局不断夯实。 盈利预测及投资建议： 我们维持此前预测，预计公司 2023-2025年实现营收 309/365/420亿元，分别同比+23%/+18%/+15%，实现归母净利润131/157/184，分别同比+26%/+20%/+17%，当前股价对应 2023-2025年市盈率分别为 24/20/17，维持“买入” 评级。 风险提示： 全国化进程放缓；高端产品批价下滑；食品安全问题。

事件：公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营收 21.4亿元，同比-38.5%，实现归母净利润 4.8亿元，同比-50.7%； 23Q3单季度公司实现营收 6.0亿元，同比-36.7%，实现归母净利润 5677万元，同比-77.7%。 23Q3营收低预期，经营压力持续释放。 23Q1/Q2/Q3单季度来看公司营收同比-42.9%/-32.0%/-36.7%，收入端持续下滑，我们预计主要系当前商务需求仍在恢复过程中压制公司核心单品内参的增长持续性，同时渠道端经销商存在一定库存和资金压力，进而影响了打款意愿，导致表观营收出现持续下滑的趋势，预计公司年内工作重心更侧重于为经销商减负，多手段帮助渠道库存去化，释放渠道压力静待拐点。 产品结构承压，规模效应阶段扰动。 23Q3单季度公司毛利率同比-6.0pct至 75.7%，前三季度公司毛利率同比-0.9pct 至 78.9%，我们预计主要系季节打款节奏影响，产品端预计在需求宴席火热、商务需求仍有承压的影响下，公司定位高端的内参系列产品收入下降幅度更大，进而影响单季度毛利率。 23Q3销售/管理费用率同比+9.6/0.3pct 至 36.1%/5.4%，其中销售/管理费用同比-13.7%/-32.6%，公司年内持续推动由 B 向 C 的费用投放转型， 战略明晰且执行坚定，带动 23Q3归母净利率同比-17.3pct 至9.4%，盈利能力有所承压期待行业需求改善带动公司新一轮发展。 保持战略定力，轻装换新静待新发展。 公司主动释放渠道压力，在当前外部环境扰动因素减弱、白酒动销持续向好的当下，公司年内主动且持续为经销商去化库存压力，同时费用投放由 B 转 C 提升费用投放效率，尽管短期存在经营阵痛，但是我们看好公司在未来内参+酒鬼双品牌驱动，轻装上阵把握行业拐点与新发展的机遇。 盈利预测： 考虑到公司主动调整持续释放渠道压力，下调此前盈利预测，预计公司 2023-2025年实现营业收入 25.8/32.1/39.7亿元，同比-36.3%/+24.2%/+23.7%，实现归母净利润 6.0/8.9/11.4亿元，同比-42.4%/+46.5%/+28.6%， 当前股价对应 PE 为 41/28/22x，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，费用投放转型效果不及预期，产品价盘大幅波动等。

事件：公司发布 2023年三季报。 公司前三季度实现营业总收入625.36亿元，同比+12.1%；实现归母净利润 228.3亿元，同比+14.2%。单季度来看， 2023Q3公司实现营业总收入 170.3亿元，同比+17.0%，实现归母净利润 58.0亿元，同比+18.6%。 产品批价稳健，终端动销良性。 根据我们三季度以来的渠道和终端草根调研反馈， 中秋国庆旺季期间普五动销旺盛，产品开瓶率高，库存去化速度快。 从价盘来看， 公司在双节放量的情况下依旧保持了产品批价的稳定，当前普五批价维持在 940-950元/瓶左右。 费用率整体稳健，现金流情况良好。 从毛利率来看， 公司 23Q1-3/23Q3分别实现毛利率 75.9%/73.4%，分别同比-0.1pct/+0.1pct。 从费用率来看， 销售费用率 23Q1-3/23Q3分别为 10.0%/11.2%，分别 同 比 -0.6pct/-0.3pct ； 管 理 费 用 率 23Q1-3/23Q3分 别 为3.8%/3.8%，分别同比-0.2pct/-0.3pct。 从净利率来看， 公司 23Q1-3/23Q3分别实现净利率38.1%/35.5%，分别同比+0.5pct/+0.4pct。 从现金流来看， 23Q1-3公司销售收现达 668.2亿元，同比+36.3%。 另外，公司三季度合同负债（预收款）环比 Q2增加 3.0亿元，整体现金流情况良好，经销商回款动力强。 全年聚焦双位数目标，全国化目标不断夯实。 公司全年定调双位数增长目标，稳步推进发展节奏。 产品端： 高端产品上，公司当前仍将八代以及经典五粮液的批价作为工作重心，全面聚焦产品高端化的推进工作。另外，系列酒方面，公司持续聚焦打造四大全国性战略品牌，为公司营收提供第二增长极。 渠道端： 优化完善“1+N+2” 渠道模式，优化传统渠道的同时发力团购渠道，精准制定与市场定位相匹配、与商家能力相适应的配额需求，推动渠道利润逐步改善。 盈利预测及投资建议： 我们维持此前盈利预测，预计公司 2023-2025年 收 入 为 821.7/919.4/1015.4亿 元 ， 同 比+11.1%/11.9%/10.4%，归母净利润为 300.8/339.6/379.1亿元，同比 +12.7%/12.9%/11.6% 。 当 前 股 价 对 应 2023-2025年 PE 为20x/18x/16x，维持“买入” 评级。 风险提示： 省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期；食品安全问题。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度公司实现总营收 19.5亿元，同比-4.6%；实现归母净利润 6.6亿元，同比-5.3%；实现扣非归母净利润6.0亿元，同比-5.3%。 23Q3公司实现营收 6.1亿元，同比-1.5%；实现归母净利润 1.9亿元，同比+4.8%；实现扣非归母净利润 1.7亿元，同比+8.3%。 收入端边际修复， 新品榨菜酱在高线市场、电商表现更优。 23Q2/Q3单季度公司营收同比分别-21.3%/-1.5%， Q3收入增速环比修复但同比增长仍有压力， 我们认为主要受家庭消费频率减少、消费力偏疲软、渠道及终端库存仍在消化中影响。 新品榨菜酱自 23Q2推出后已完成约 30万家终端网点铺货， 根据渠道跟踪， 榨菜酱在省级、长三角珠三角等高线市场实现较好动销，电商渠道通过营销活动助力表现更佳。 同时公司加强库存及动销管理，优化业务员考核机制，对经销商的考核从公司调货转向终端出货，当前库存已回归至 40-50天良性水平。 成本上涨毛利率承压，优化费投提升盈利能力。 23Q3公司毛利率同比-7.7pct 至 45.7%，主要受原材料青菜头及半成品成本上涨影响。 23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-11.1/+0.4/持平/-0.1pct 至11.7%/3.3%/0.2%/-3.6%， 公司对费用端严管控，以地面活动拉动终端动销为主，品宣费用投放谨慎。 综合来看， 受益于费用大幅优化， 23Q3公司归母净利率/扣非归母净利率同比+1.8/+2.5pct 至 30.7%/27.9%。 23Q4收入增速有望转正，双拓战略引领中长期增长。 展望四季度， 22Q4涪陵生产基地短期停工影响生产及物流， 低基数下需求复苏有望拉动23Q4收入增速转正， 但原材料成本上涨利润端仍有压力。 我们认为未来“双拓战略”仍为拉动公司增长的核心驱动力， 拓品类方面， 榨菜酱为战略性大单品，公司持续推进铺货工作， 未来铺货率提升配合终端动销活动助力， 新品有望迎来放量； 拓渠道方面， 公司持续整合餐饮渠道组织架构、搭建餐饮经销商队伍， 餐饮渠道有望持续扩张。 投资建议： 考虑到需求偏弱及成本上涨压力， 调整盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润为 8.4/9.4/10.5亿元（前次预测为 9.9/11.2/12.5亿元） ，同比-6.8%/+11.9%/+12.1%，当前股价对应 PE 为 21/19/17x，维持“买入”评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期、 品类拓展不及预期、 食品安全问题

事件：公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营收 309.8亿元，同比+6.4%，实现归母/扣非归母净利润 49.1/46.0亿元，同比+15.0%/19.1%； 23Q3单季度公司实现营收 93.9亿元，同比-4.6%，实现归母/扣非归母净利润 14.8/13.7亿元，同比+4.7%/7.8%。 产品结构持续优化，吨价提升超预期。 2023年前三季度公司销量同比+0.2%至729.4万千升，在行业整体“量减价增”的大背景下持续增长，其中 23Q3单季度公司销量同比-11.3%至 227.1万千升，主要系同期消费场景恢复导致高基数扰动（22Q3单季度销量同比+10.6%至 255.9万千升），同时公司主品牌/中高端以上产品同比-5.5%/+3.3%至 127.8/92.7万千升，主品牌/中高端以上产品销量占比同比+3.4/5.8pct 至 56.3%/40.8%，产品结构大幅优化，带动 23Q3吨价同比+7.5%至 4133.1元/千升，吨价提升超预期。 成本压力缓解， 明年弹性更可期。 23Q3单季度公司吨价/吨成本同比+7.5%/2.4%至 4133.1/2441.6元/千升，其中吨成本上涨幅度较 23Q2同比+2.3%的表现环比进一步加速，我们预计主要系收入端产品结构持续优化，导致吨成本有所上行，23Q3单季度公司毛利率同比+2.9pct 至 40.9%，产品盈利能力提升显著，我们预计随着澳麦双反关税取消，未来啤酒原材料成本压力将进一步缓解， 2024年业绩弹性可期。 收入端规模效应扰动， Q3盈利能力再创新高。 23Q3单季度公司销售/管理费用率同比+0.5/0.0pct 至 11.7%/3.9%，其中销售费用同比-0.24%、下降幅度小于收入端，我们预计主要系营收下滑 4.6%导致规模效应不足， 同时 23Q3单季度非经常损益中政府补助同比-47.6%至 1.0亿元，占营收比同比-0.9pct 至 1.1%， 带动23Q3单季度公司归母/扣非归母净利率同比+1.4/1.7pct 至 15.8%/14.6%，实现公司上市以来最高 Q3盈利能力。 看好明年餐饮复苏及成本下行带来的业绩弹性。 当前餐饮消费仍在恢复过程中，啤酒在收入端量、价均有望受益于此，同时年内高端化趋势延续，公司前三季度吨价同比+6.2%，强化高端化的信心。成本端明年我们预计明年在澳麦双反关税取消及包材价格稳中有降的影响下，啤酒行业吨成本有希望出现小幅负增长，贡献毛利率与业绩弹性，看好青啤作为行业龙头深度受益。 投资建议： 考虑到今年政府补助确认节奏和明年吨成本或负增长，调整此前盈利预测，预计 2023-25年公司实现归母净利润 44.3/55.4/63.4亿元（44.8/53.0/59.8亿元），同比+19.3%/25.1%/14.5%，当前股价对应 PE 为 26/21/18x，估值处于低位且明年业绩有望加速增长，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧等。

事件：公司发布 2023年三季报。 公司前三季度实现营业总收入 48.0亿元，同比+23.4%；实现归母净利润 16.6亿元，同比+37.6%。单季度来看， 2023Q3公司实现营业总收入 16.6亿元，同比+21.9%，实现归母净利润 5.9亿元，同比+39.5%。 省内需求坚挺，旺季动销加速。 根据我们三季度以来的渠道和终端草根调研反馈， 双节期间，安徽婚喜宴用酒数量大幅增长，主要宴席酒店基本天天爆满，针对宴席渠道的火热，迎驾提前制定买赠政策，在强势市场与宴会酒店进行捆绑，以实现对其他竞品的封锁。 部分经销商反馈，当前整体库存水平健康，洞 6较其余产品库存更低，处于安全水位。 产品结构优化，利润率高增。 从毛利率来看， 公司 23Q1-3/23Q3分别实现毛利率 71.6%/73.0%，分别同比+3.1pct/+3.9pct。 从费用率来看， 销售费用率 23Q1-3/23Q3分别为 8.5%/8.2%，分别同比-0.6pct/-0.5pct；管理费用率 23Q1-3/23Q3均为 3.1%，分别同比-0.5pct/-0.2pct 。 从 净 利 率 来 看 ， 公 司 23Q1-3/23Q3分 别 实 现 净 利 率34.6%/35.6%，分别同比+3.5pct/+4.3pct。 从现金流来看， 23Q1-3公司销售收现达 51.8亿元，同比+24.9%。另外，公司三季度合同负债（预收款） 同比+20.8亿元，整体现金流情况良好。 产品矩阵持续优化，品牌势能不断夯实。 产品端， 洞藏 16/20年有望在 300元以上次高端价格带发力，洞藏 9年持续承接 200-300元中高端价格带红利，洞藏 6年专注县级市场深耕，在中高端价位带与省内其他两家龙头酒企错位竞争。 渠道端， 公司稳步推进“千商千万” 工程，完善各类渠道建设，加强对终端渠道掌控力。 市场端， 公司将持续推动安徽、江苏市场洞藏业务形象，不断提升网点数量和质量，有效形成核心市场和外围市场的辐射联动。 盈利预测及投资建议： 考虑到洞藏系列收入持续提速， 带动公司盈利能力提升。 我们略微调整前期盈利预测，预计公司 2023-2025年收入67.7/80.9/95.3亿 元 （ 前 值 为 68.1/81.4/95.9亿 元 ） ， 同 比+23%/20%/18%，归母净利润为 22.7/28.1/34.4亿元（前值为22.2/27.4/33.6亿元），同比+33%/24%/22%。当前股价对应 2023-2025年 PE 为 26x/21x/17x，维持“买入” 评级。 风险提示： 经济面大幅波动，省内竞争加剧，食品安全问题。

事件：公司发布 2023 年三季报。 2023 年前三季度公司实现营收 86.4 亿元，同 比 +30.0% ， 实 现 归 母 / 扣 非 归 母 净 利 润 16.6/15.0 亿 元 ， 同 比+42.0%/41.1%； 23Q3 单季度公司实现营收 31.8 亿元，同比+35.2%实现归母/扣非归母净利润 5.5/5.1 亿元，同比+33.2%/46.4%。新品老品齐发力，贡献营收增长不断提速。 公司此前披露前三季度经营情况， 23Q3 单季度预计营收同比+28%-38%， Q3 营收同比+35.2%、接近此前预告上限， 23Q1/Q2/Q3 公司营收增速分别为 24.1%/30.0%/35.2%，增速不断环比提升。 分产品来看， 23Q1/Q2/Q3 单季度公司东鹏特饮营收同比+25.0%/24.4%/25.7%，同期其他饮料营收同比+13.9%/192.8%/325.3%至 1.1/2.1/3.2 亿元，主业增长可持续，新品补水啦等产品快速放量打造第二曲线； 分地区来看， 23Q3 公司广东/非广东市场营收同比+3.5%/63.7%，广东区域营收占比同比-10.3pct 至 33.3%，其中华东/华中/西南/华北大区营收同比+47.2%/76.9%/72.4%/129.1%，省外核心区域维持高增长，同时三季度末公司经销商较半年度末减少 16 家，单经销商营收亦加速提升。成本压力可控，体育赛事投入强化品牌力。 23Q3 单季度公司毛利率同比+1.5pct 至 41.5%，公司收入端的规模效应叠加 PET 锁价，冲抵白砂糖价格上涨带来的成本压力。 23Q3 销售/管理/财务费用率同比+1.3/+0.1/-1.2pct至 17.5%/3.0%/-0.6%，其中销售费用同比+45.6%，预计主要系公司在亚运会赛事期间加大品牌投入拉升品牌力，带动归母/扣非归母净利率同比-0.2/+1.2pct 至 17.2%/16.1%，其中非经常项差异主要系政府补贴同比-67.5%至 1543 万元， 23Q3 政府补助占营收比同比同比-1.5pct 至 0.5%，公司经营稳健、盈利能力持续提升。第二曲线已露锋芒，多品类饮料集团打造中。 公司年内推出补水啦电解质水大获成功，多款产品迭代新口味，如青柠味补水啦和生椰拿铁东鹏大咖，同时公司进一步布局无糖茶产品，推出乌龙上茶，公司核心大单品东鹏特饮依然有较强成长性，公司及时布局第二曲线，我们认为渠道复用及高昂的内部士气将显著提升新品成功的可能性，看好公司未来成为多品类饮料集团。盈利预测： 维持此前盈利预测，预计 2023-25 年实现营收 108.0/132.6/157.4亿元，同比+27.0%/22.7%/18.7%，预计实现归母净利润 20.5/27.3/34.8亿元，同比+42.3%/33.1%/27.4%，当前股价对应 PE 为 37/28/22 倍，坚定看好公司长期成长空间以及短期基本面的高景气度，维持“买入”评级。 风险提示： 成本上涨超预期，新品推广不及预期，全国化进程不及预期等

事件：公司发布 2023年三季报。 公司前三季度实现营业总收入 159.5亿元，同比+25.0%；实现归母净利润 38.1亿元，同比+45.4%。单季度来看， 2023Q3公司实现营业总收入 46.4亿元，同比+23.4%，实现归母净利润 10.3亿元，同比+46.8%。 省内动销良好，主流产品仍为安徽首选。 三季度古井在安徽省内依旧保持良好动销，渠道库存基本良性，终端拿货意愿较去年明显增强。其中古 16、古 20在旺季期间仍为当地消费者首选品牌，在省内已实现次高端占位、领先优势明显，公司产品结构优化为营收提供主要增量。 盈利能力高增，现金流表现稳健。 从毛利率来看， 公司 23Q1-3/23Q3分别实现毛利率 79.0%/79.4%，分别同比+2.6pct/+5.7pct。 从费用率来看， 销售费用率 23Q1-3/23Q3分别为 27.3%/28.3%，分别同比-1.0pct/+1.0pct；管理费用率 23Q1-3/23Q3分别为 5.5%/6.2%，分别同比-0.3pct/+1.6pct。 从净利率来看， 公司 23Q1-3/23Q3分别实现净利率 24.5%/23.0%，分别同比+3.3pct/+3.4pct，盈利能力显著提升。 从现金流来看， 23Q1-3公司销售收现达 173.5亿元，同比+24.0%。另外，公司三季度合同负债（预收款）环比 Q2基本持平（2023H1公司合同负债为-11.7亿元）。 承接省内升级红利，公司势能加快提升。 从省内消费升级来看，当前安徽省内第三次消费升级仍在持续中，主流价格带由 200-300元朝 300元以上进行迭代，古井有望持续承接因省内消费升级带来的次高端价格带扩容红利。 产品端， 古 8及以上产品稳步放量，带动公司产品矩阵持续升级，古16动销保持高增，随着未来次高端大单品在省内婚宴市场的受众群体不断扩大，公司业绩有望持续改善，盈利能力显著提升。 渠道端， 公司聚焦省内渠道升级，保证营收基本盘。省外招商质量和广度均有提升，未来公司将践行战略 5.0，不断提质增效，促进企业健康高效运行盈利预测及投资建议： 考虑年份酒产品结构优化带动公司盈利能力提升。 我 们 略 微 调 整 前 期 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 收207.1/248.3/293.4亿元（原值为 202.8/241.9/284.7亿元） ，分别同比+23.9%/+19.9%/+18.2%，实现归母净利润 45.2/57.7/70.5亿元（原值为41.6/53.4/64.8亿元），分别同比+43.6%/+27.8%/+22.1%，当前股价对应 2023-2025年市盈率分别为 32/25/20，维持“买入” 评级。 风险提示： 经济面大幅波动，省内竞争加剧，食品安全问题。

事件： 天味食品发布 2023 年三季报， 2023Q1-Q3 营业收入 22.3 亿元，同比+17.0%，归母净利润 3.2 亿元，同比+31.2%，扣非后归母净利润 2.8 亿元，同比+30.1%； 2023Q3 营业收入 8.1 亿元，同比+16.4%，归母净利润1.1 亿元，同比+44.1%，扣非后归母净利润 1.0 亿元，同比+47.6%。Q3 复调 C 端动销加速，猪价低位拉动冬调销售。 1）分产品来看， 2023Q3火 锅 底 料 / 川 调 / 冬 调 收 入 分 别 约 3.0/3.3/1.6 亿 元 ， 同 比-5.9%/+41.2%/+17.7%，预计川调高增主要系食萃食品并表推动，猪价低位利好腌腊需求，冬调发货节奏较快； 2）分渠道来看， 2023Q3 经销/定制餐调/电商收入分别约 6.1/0.9/0.9 亿元，同比+8.4%/+16.4%/+91.0%，随着复调旺季到来， C 端动销有所加速； 3）分区域来看， 2023Q3 西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南地区收入分别约 2.6/1.4/2.0/0.5/0.8/0.3/0.4 亿元，同比+43.7%/+6.5%/+7.7%/+20.9%/+1.1%/-16.5%/+9.0%，核心市场稳步增长； 4） 2023Q3 末经销商数量 3285 家，较 Q2 末减少 20 家。Q3 净利率延续提升趋势。 2023Q3 公司毛利率/净利率 38.1%/13.9%，同比+5.4/+2.6pct，随着 C 端动销好转，高毛利率经销渠道占比提升、出货端促销搭赠收窄， Q3 毛利率环比改善，销售/管理/研发/财务费用率15.6%/5.9%/1.1%/-0.3%，同比+2.9/-0.3/持平/+0.1pct， 综上， 随着成本回落、促销搭赠收窄、食萃食品并表，公司净利率延续同比改善。看好 2023Q4 经营加速，长期份额提升有望。 1）短期来看， 随着 Q4 消费转旺，手工底料、酸菜鱼调料份额提升，小块装、冬调加速放量，以及潜力渠道贡献增量，我们看好 2023 全年收入目标达成； 2）中长期看， 复调品类尚处成长期，大单品矩阵补齐、优势区域渠道下沉有望成为公司份额提升的主要抓手，线性预期下预计未来 3-5 年公司收入端实现 20% CAGR 确定性较强，同时，潜力产品、增量渠道有望推动公司进入新一轮非线性成长期。投资建议： 公司产品与渠道壁垒高筑，为复调中少有的 alpha 标的，未来有望通过品类迭代、渠道拓展实现份额的持续提升，当前亦处于成本与费用率改善的右侧，盈利弹性充足； 我们根据三季报小幅调整应盈利预测， 预计2023-2025 年营业收入 32.3/38.9/46.5 亿元（前值 32.3/38.9/46.5 亿元） ，同 比 +20.1%/+20.3%+19.6% ， 归 母 净 利 润 4.6/5.9/7.2 亿 元 （ 前 值4.4/5.6/6.8 亿元） ，同比+34.7%/+28.5%/+21.0%， 当前股价对应 PE 33/25/21 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动